INTRODUCCION A LAS FINANZAS MODERNAS

Prof.: Renato Balbontn

En los ltimos 50 aos una rama de la Microeconoma Aplicada se ha desarrollado y especializado
en lo que hoy se conoce como Teora Financiera Moderna.
Los trabajos de Markowitz, Sharpe y Tobin en la Teora de Cartera (Portfolio Theory), dieron origen
al Modelo de Valoracin de Activos (Capital Asset Pricing Model: modelo CAPM)) que fue validado
a partir de la dcada de los 60, y de all en adelante ampliamente utilizado, hasta estos das, para
determinar el costo de capital en la empresa.
Simultneamente a lo recin sealado, se impuso en la academia y los mercados la metodologa
de valoracin de inversiones y estructura de capital en las empresas desarrollada por los
economistas Franco Modigliani y Merton Miller (M y M).
Ambos trabajos han constituido la base de los cursos de Finanzas Corporativas en las Escuelas de
Economa y Negocios de nuestros pases.
Pero existe una tercera teora que se ha desarrollado en forma explosiva a partir de los aos 70 y
que dice relacin con la valoracin de Instrumentos Financieros Derivados.
Un Derivado Financiero fundamenta su valor en un activo que puede ser: el precio de una accin,
una tasa de inters de referencia, un ndice accionario, una divisa, el precio de un producto fsico,
etc. En todos estos casos el activo del cual deriva su precio es lo que se denomina activo
subyacente.
Los Instrumentos Financieros Derivados ms conocidos son: las opciones, los futuros, los forwards
y los swaps (ms adelante se explican)
En los mercados de acciones y bonos las operaciones habituales son con precios al contado
(mercado spot). La diferencia clave en relacin a los derivados financieros es que constituyen
contratos cuyos trminos se fijan hoy pero la transaccin tiene lugar en una fecha futura.
La idea de fijar hoy las condiciones de una transaccin que se materializar en un tiempo futuro es
tan antigua como el comercio y este tipo de negocios se ha llevado a cabo en las Bolsas de
Comercio desde hace varios siglos.
Lo singular que se produjo en los inicios de la dcada de los 70 fue:
En primer lugar, un fuerte aumento de la incertidumbre en los mercados de las materias primas
gatillado por los sucesivos incrementos en el precio del petrleo.
En segundo lugar, incertidumbre en el precio relativo entre divisas (deja de tener vigencia el
acuerdo de Bretton Woods).
Tomando en consideracin este incremento en la incertidumbre de precio asociada a los
diferentes activos financieros, adquirieron una mayor importancia los instrumentos derivados,

puesto que a travs de stos los agentes del mercado lograban aminorar el riesgo, al fijar los
trminos de transacciones futuras.

Por otra parte, coincidente con el mayor inters por los instrumentos derivados. A principios de la
dcada de los 70 un doctor en matemticas (Fisher Black), un doctor en finanzas (Myron Scholes) y
un economista ( Robert Merton) dieron origen a la frmula matemtica para valorar opciones, que
hasta el da de hoy se conoce como: ecuacin de Black & Scholes.
Este nuevo enfoque para valorar opciones y su relacin con la valoracin de otros instrumentos
derivados, dio origen a una nueva teora que vino a complementar el desarrollo previo de la Teora
de Cartera y la Teora de Estructura y Costo de Capital y que en su conjunto se conoce como Teora
Financiera Moderna.
CONSIDERACIONES PRELIMINARES RELATIVAS AL MERCADO DE INSTRUMENTOS DERIVADOS

Los Instrumentos Financieros Derivados son contratos cuyo valor se basa en el precio de otro
activo: acciones, ndices, valores de renta fija, tasas de inters, tipos de cambios o tambin
materias primas, y que se caracterizan por fijar una fecha de liquidacin futura, la que en
algunos casos (opciones) puede o no ser ejercida. Su cotizacin puede realizarse en mercados
organizados (Bolsas: Stock Exchange) o no organizados (OTC: Over The Counter).
Los derivados se negocian en mercados organizados y en mercados no organizados:
Los mercados organizados, llamados bolsas de derivados, son aquellos en los que los trminos de
los contratos estn estandarizados por la bolsa en cuanto a montos, plazos y garantas. En las
bolsas de derivados financieros se puede negociar contratos de futuros y opciones de activos
financieros.
En los mercados no organizados, llamados over the counter (OTC), los contratos se realizan a
medida de las necesidades de las partes en trminos de plazo y monto.
Diferencia entre una posicin LARGA en FUTUROS y una posicin CORTA en FUTUROS.
Cuando un operador entra en una posicin larga en futuros, se est comprometiendo a
comprar el activo subyacente por un cierto precio en una fecha futura establecida. Cuando el
operador toma una posicin corta en futuros, se est comprometiendo a vender el activo
subyacente por cierto precio en una fecha futura determinada.
Diferencia entre una posicin LARGA en OPCIONES DE COMPRA y una posicin CORTA en
OPCIONES DE COMPRA
Cuando un operador entra en una posicin larga, tiene el derecho (no la obligacin) a comprar
(opcin CALL) el activo subyacente por un cierto precio en una fecha futura establecida.
Cuando el operador toma una posicin corta, se est comprometiendo a vender el activo
subyacente (a su contraparte, que es quien est en la posicin larga) por cierto precio en una
fecha futura determinada.

Diferencia entre una posicin LARGA en OPCIONES DE VENTA y una posicin CORTA en
OPCIONES DE VENTA
Cuando un operador entra en una posicin larga, tiene el derecho (no la obligacin) a vender
(opcin PUT) el activo subyacente por un cierto precio en una fecha futura establecida.
Cuando el operador toma una posicin corta, se est comprometiendo a comprar el activo
subyacente (a su contraparte, que es quien est en la posicin larga) por cierto precio en una
fecha futura determinada.
Los instrumentos financieros derivados son utilizados con diversos objetivos y dependiendo de
la intencin que tengan los agentes al utilizarlos, se pueden enmarcar dentro de alguna de las
siguientes categoras: coberturistas (hedgers), arbitrajista o especuladores.
Cobertura: Las operaciones de cobertura pretenden evitar la exposicin a movimientos
adversos de los precios de un activo. Los operadores que efectan actividades de cobertura en
mercados de instrumentos derivados, lo hacen para cubrirse frente al riesgo, y de esta
manera, optar a un precio seguro para comprar o vender algn activo subyacente.
Arbitraje: El arbitraje supone la obtencin de un beneficio libre de riesgo por medio de
transacciones simultneas con instrumentos financieros riesgosos. (estrategia definida en base
a tomar y cerrar diferentes posiciones en el mercado).
Especulacin: Los especuladores actan tomando posiciones en el mercado. Tales posiciones
suponen una apuesta, ya sea de que el precio ir al alza o de que ir a la baja. La especulacin
implica asumir riesgos.
Hay que tener presente que los instrumentos financieros derivados son productos sofisticados
que cuando no son utilizados como cobertura conllevan riesgo de prdida total de la inversin.
Por lo tanto, invertir en ellos requiere no slo conocimientos especficos de su funcionamiento,
sino tambin contar con predisposicin a asumir riesgos elevados y tener capacidad para
afrontarlos.

Otros instrumentos financieros derivados son:

Forward: Es como un contrato de futuro pero hecho a la medida entre las partes, se transan
en mercado OTC. No existen condiciones estndares como en un contrato de futuros y la
garanta de su cumplimiento tambin slo depende de lo que estipulen ambas partes.
Swap: es un acuerdo entre dos empresas para intercambiar flujos de efectivo en el futuro. El
contrato define las fechas futuras de pago y como debe calcularse e implica el valor futuro de
una tasa de inters, un tipo de cambio u otra variable de mercado. Los primeros contratos de
swaps se llevaron a cabo en la dcada de los 80. En la actualidad ocupan una importante
posicin en cuanto a montos negociados en el mercado OTC.
A continuacin se entrega un grfico descriptivo de la evolucin del principal mercado de
instrumentos derivados, en cuanto a montos transados, que corresponde precisamente al
mercado global Over The Counter.

Foreign exchange contracts

8,0%

Forwards and forex swaps

Currency swaps
Options

Interest rate contracts

73,2%

Forward rate agreements

Interest rate swaps
Options

Equity contracts

1,1%

Forwards and swaps

Options

Commodity contracts

0,5%

Forwards and swaps

Options

Credit default swaps

Unallocated

5,3%
12,0%

NOCIONALES: Se refiere a la cantidad del activo subyacente que sirve de base para la eventual
entrega de flujo de caja al liquidar un contrato con instrumentos derivados.

FUENTE:

BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS

POST DATA:
Interest rate and foreign exchange derivatives
OTC interest rate derivatives : Is the largest risk category in the OTC derivatives market by
any measure, notional amounts outstanding increased by 3% in the second half of 2010.
Contracts on dollar rates dropped by 8%. Positions in the euro (10%), the yen (7%), the
Swiss franc (10%) and the Swedish krona (14%) went up, but this probably reflected the
appreciation of those currencies against the US dollar more than any genuine increase in
activity. Only the Canadian dollar segment showed a decline of about 4%, despite the
currencys 6% appreciation. Overall interest rate derivative market values fell by around
17%, possibly reflecting the convergence of interest rate expectations with the interest
rates locked into contracts.

TASA DE INTERES DISCRETA VERSUS CONTINUA

Para resolver situaciones que implican clculo numrico con instrumentos derivados se utiliza
tanto el concepto de tasa de inters compuesta discreta como continua.
Brevemente explicaremos a travs de un ejemplo lo que significa el uso de tasa de inters
continua:
Supongamos que tenemos ahorrado $ 100.000 y lo queremos invertir en un depsito a plazo
por un ao, el banco nos ofrece una tasa de inters de 6% anual, pero nos entrega la
posibilidad de subdividir el ao en perodos y aplicar linealmente la proporcionalidad de tasa y
luego mediante el concepto de tasa de inters compuesta deducir el valor final que nos pagar
por nuestro ahorro.
Las siguientes son algunas de las alternativas que nos entrega el banco:
Alternativas

Monto Final en $
100.000*(1 + 0,06/1)

= $ 106.000

100.000*(1 + 0,06/2)

$ 106.090

c) Elegir 3 perodos cuatrimestrales

100.000*(1 + 0,06/3)

$ 106.121

d) Elegir 4 perodos trimestrales

100.000*(1 + 0,06/4)4

$ 106.136

$ 106.152

$ 106.168

a) Elegir un perodo anual

b) Elegir 2 perodos semestrales

e) Elegir 6 perodos bimensuales

f) Elegir 12 perodos mensuales

100.000*(1 + 0,06/6)

100.000*(1 + 0,06/12)

12
365

g) Elegir 365 perodos diarios

100.000*(1+0,06/365) = $ 106.183
Cuando el nmero de perodos en que subdividimos el ao tiende a infinito
entonces aparece el concepto de tasa de inters continua y de all la utilizacin

"e = 2,718281828." de exponencial que

e = (1 + 1/infinito)infinito = 2,718281828..

del nmero trascendental

cumple con la propiedad

En consecuencia se tiene tasa de inters continua cuando los periodos son
infinitamente pequeos y entonces podemos reemplazar :

(1+0,06/infinito)infinito= e0,06*1ao

h) Elegir tasa de inters continua

100.000*e

0,06*1ao

$ 106.184

Se concluye que al elegir alternativas de ahorro con idntica tasa de inters anual ( 6% en nuestro
ejemplo) pero con un nmero creciente de perodos al interior de ese ao, en el lmite cuando los
perodos tienden a ser infinito, obtenemos el ahorro mximo y muy similar al obtenido con
composicin diaria (comparar resultado de alternativas g y h).
De esta forma debido a que, por una parte frecuentemente se opera con instrumentos derivados
por perodos cortos de tiempo y por otro lado en la determinacin de ciertos precios se requieren
funciones continuas, es que en estos mercados se trabaja con este tipo de tasa de inters.
Entonces continuando con el ejemplo anterior, bajo tasa de inters continua se tiene:
Monto Final en $
Inversin por un ao, T =1 , implica un ahorro de: 100.000*e0,06T = 100.000*e0,06 = $ 106.184
Inversin por medio ao, T =0,5 , implica un ahorro de: 100.000*e0,06T = 100.000*e0,06*0,5 = $ 103.045
Inversin por tres meses, T =0,25, implica un ahorro de: 100.000*e0,06T = 100.000*e0,06*0,25 = $ 101.511
Inversin por un mes, T =1/12 , implica un ahorro de: 100.000*e0,06T = 100.000*e0,06*(1/12) = $ 100.501
Y as sucesivamente.