Resumen de final - Administración financiera de la empresa

UNIDAD 1: INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS DE LA EMPRESA.

1.1 Definición de finanzas: rama de la economía que estudia la aplicación de los recursos
escasos y de usos alternativos a la producción de bienes y servicios para satisfacer las demandas
de los individuos que tienen la característica de ser ilimitadas y cambiantes de manera
intertemporal (sin tener en cuenta el corto plazo) si no teniendo en cuenta un horizonte de
planificación de mediano a larga plazo.

1.2 Evolución de las finanzas empresariales.

Principales períodos de la historia de las finanzas
En el siglo XIX avanza considerablemente la Teoría Económica surgiendo el
llamado modelo clásico de la mano de Adam Smith, donde analizó el modo en que los mercados
organizaban la vida económica y conseguían un rápido crecimiento económico, mostrando
además que un sistema de precios y de mercados es capaz de coordinar los individuos y a las
empresas sin la presencia de una dirección central.
Hasta principios del siglo XIX en el ámbito de las finanzas, los gerentes financieros se
dedicaban a llevar libros de contabilidad o a controlar la teneduría, siendo su principal tarea
buscar financiación cuando fuese necesario.
Surge en Inglaterra la revolución industrial debido a una serie de cambios en su economía, por
todo ello la empresa se expande.
En 1929 la situación de la bolsa de Nueva York era caótica y la Política Económica llevada a
cabo contribuyó a agravar las crisis, se produjo una subida de los tipos de interés lo que llevó a
la paralización de los préstamos al exterior.
Esta situación obligó a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la
supervivencia, la preservación de la liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones.
El objetivo dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento, es decir, se busca
que exista la máxima similitud en la cantidad de capitales propios y fondos ajenos.
En 1936, con el fondo de la Gran Depresión apareció "La teoría General de la ocupación, el
interés y el dinero", de Jhon Maynard Keynes, las Finanzas siguieron un enfoque tradicional que
se había desarrollado durante las décadas anteriores. Se analizaba la empresa desde el punto de
vista de alguien ajeno a ella. El gerente continúa con su labor, predomina una política poco
arriesgada, lo que suponía un endeudamiento y se prima la liquidez y la solvencia. Sin embargo,
en este período comienzan a germinar los brotes de la moderna concepción financiera de la
empresa.
A mediados de la década del 50 nuevos métodos y técnicas para seleccionar
los proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la distribución eficiente del
capital dentro de la empresa.
En este período de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad, crecimiento y
diversificación internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez del período anterior.
En 1955 James H. Lorie y Leonard Savage resolvieron en Programación Lineal el problema de
selección de inversiones sujeto a una restricción presupuestaria, estableciéndose una ordenación
de proyectos. Otro destacado trabajo es el de Franco Modigliani y Merton Miller (1958). Ambos
defienden que el endeudamiento de la empresa en relación con sus fondos propios no influye en
el valor de las acciones.
Desde la década del 70 hasta nuestros días los estudios sobre la ciencia de la Gestión Financiera
de la Empresa se han expansionado y profundizado notablemente. Surgen nuevas líneas de
investigación como:
 La teoría de valoración de opciones.
 La teoría de valoración por arbitraje.
 La teoría de agencia.
Durante la década de los setenta Jensen y Meckling comienzan a dibujar la Teoría de Agencia.
El problema en esta situación es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal
delega responsabilidades en el agente, y tiene que establecer un contrato con el agente de modo
que éste último lleve a cabo su labor con el fin último de llegar al objetivo del principal.

1
 En relación a la estructura financiera óptima Miller insiste en la irrelevancia de la estructura
financiera, aun teniendo en cuenta las consecuencias del impuesto de sociedades que conlleva la
preferencia de la deuda como fuente de financiación. Warner sostendrá que la mayor
preferencia por la deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta de
sociedades, se compensa con el aumento de los costes de quiebra. Kim, en cambio, se pronuncia
sobre la existencia de una estructura financiera óptima si el mercado de capitales es perfecto y
se tienen en cuenta el impuesto de sociedades y los costes de insolvencia.
 En la década de 1980, ha habido importantes avances en la valuación de las empresas. Se le ha
colocado una creciente atención al efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el
valor.
En los años 90, las finanzas han tenido una función vital y estratégica en las empresas. El
gerente de finanzas se ha convertido en parte activa: la generación de la riqueza.
Conclusiones:
El estudio de las finanzas evolucionó desde el estudio descriptivo de su primera época, hasta
las teorías normativas los análisis rigurosos actuales.
Han dejado de ser un campo preocupado fundamentalmente por la obtención de fondos para
abarcar la administración de activos, la asignación de capital y la valuación de empresas en un
mercado global.

1.3 Objetivos de la función financiera. La maximización del valor como objetivo de la

empresa.
El objetivo primario de cualquier organización es el de maximización del valor de esta a través
del precio de las acciones. Este valor, que busca maximizarse mediante la ejecución de las
decisiones de inversión, de financiación y dividendos, se manifiestan a través de la
cuantificación que efectúa el mercado, como ocurre con el precio de las acciones.
En este punto las inversiones se harán buscando que las mismas creen valor en la medida en que
la rentabilidad supere el costo de financiarlas, se procurará en todo caso que la estructura
financiera contribuya al valor de la firma, así como el diseño de la distribución de utilidades.
Para la maximización de la riqueza de los accionistas, los administradores toman las mismas
decisiones de inversión en el corto plazo que ayuden a mejorar la liquidez y en el largo plazo
toman decisiones que ayuden a mejorar la rentabilidad de los activos y del patrimonio neto.

1.4 Decisiones financieras que toman las familias y decisiones financieras que toman las
empresas
Decisiones financieras: tanto las familias como las empresas toman decisiones. Las familias
toman decisiones de consumo, consumo de bienes durables, ahorro, inversiones, inversiones en
educación, financiamiento. Por años de escolaridad, mientras mayor son, más altos son los
niveles ingresos que tenemos. Entonces me conviene estudiar cuando los ingresos diferenciales
sean mayores a los egresos diferenciales. Pero los ingresos se presentan en el futuro por lo cual
deben ser lo suficientemente buenos como para estudiar.
Decisiones financieras que toman las familias:
 Decisión de consumo y ahorro: Y=C+S
 Decisión de inversión: S=I; Y=C+S
 Decisión de financiamiento: ¿cuándo y cómo deben usar el dinero de otras personas para llevar
a cabo sus planes de consumo e inversión?
 Decisiones de administración de riesgos: ¿cómo y en qué términos deben buscar disminuir las
incertidumbres financieras que enfrentan, o cuándo deben aumentar sus riesgos?
Decisiones financieras que toman las empresas:
 Decisiones de inversión(es de largo plazo): decide en que unidades de negocio invertir, (como
por ej.: desarrollo de una nueva planta productiva, formación de una línea de producción,
adquisición de activos duraderos, bienes de uso, sustitución de maquinarias, trabajo, etc.
Las herramientas que utilizan el administrador financiero son las “técnica de evaluación de
proyectos”, los cuales suelen ser valuados a 10 años.
 Decisiones de financiamiento o de estructura de financiamiento(es de largo plazo):
o Se refiere a como la empresa va a estar financiando sus actividades.

2
o Busca una estructura de financiamiento, dependiendo de los costos de las fuentes de
financiamiento. Pero lo importante es siempre el activo en el que invierto el dinero.
o El objetivo del administrador financiero es obtener la mayor cantidad de dinero posible para sus
clientes, el máximo beneficio, teniendo en cuenta el largo plazo (de manera intertemporal).
o Dentro de estas decisiones podemos encontrar a las decisiones sobre distribución de dividendos,
es decir cuánto porcentaje de dividendos se debe entregar a los accionistas. Algunos dicen que
se les debe entregar el máximo posible; otros dicen que no, para así poder pagar impuesto a las
ganancias, para poder reinvertir en la empresa.
o Podemos encontrar también a las decisiones sobre el capital de trabajo o capital corriente (las
mismas pueden ser decisiones de inversión o de financiamiento, y son de corto plazo) y tienen
que ver con los flujos de tesorería, niveles de inversión en disponibilidades (nivel de
disponibilidades), análisis de la pérdida del costo de oportunidad de ese dinero, etc.
o También se debe tener en cuenta si se le otorgan préstamos a los clientes, para lo cual
utilizamos el método de Dupont:

utilidad neta ventas

Rentabilidad= ×
margen de venta rotacion A

La rueda puede ir lenta y sacar mucho margen de ganancias o rápida y obtener menos margen
de ganancias. Aquí también vamos a hablar de administración de inventarios, invertir mucho
para no perder ninguna venta o viceversa.
 Decisiones sobre información: cuanta información debe tener el administrador financiero para
tomar decisiones acertadas, tanto en cantidad como en calidad. Demasiada información es muy
costosa, pero poca complica la toma de decisiones. Lo ideal es el punto en donde los beneficios
que se obtengan por las decisiones tomadas sean mayores a los costos, o sean los máximos
posibles.

1.5 Diferencia entre las finanzas y la contabilidad. Las funciones de la contabilidad y su

relación con las finanzas. Los estados financieros y las normas contables. Las normas
internacionales de información financiera (NIIF)
1.5.1 Diferencia entre las finanzas y la contabilidad.
 La contabilidad trabaja de acuerdo a normas técnicas, en las cuales el criterio que se utiliza para
la registración de la información económica-financiera es el del devengado, mientras que las
finanzas lo hacen por el criterio del percibido.
 La contabilidad trabaja “expot”, es decir después de que ocurren los hechos económicos;
mientras que las finanzas trabajan antes de que ocurran los hechos económicos “ex ante”.
 En finanzas se tiene mucho en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
 La contabilidad no tiene en cuenta el riesgo, no lo contabiliza; en finanzas, en cambio, se tiene
en cuenta la relación riesgo-rendimiento, mientras mayor riesgo exista, mayor va a ser la
rentabilidad obtenida y viceversa.
 La contabilidad trabajo con periodos; mientras que las finanzas trabajan tanto a corto como a
largo plazo.
 Las finanzas tienen en cuenta tanto el ingreso como el egreso real de fondos, mientras que la
contabilidad también considera aquellos gastos que no implican egresos reales de
fondos(amortizaciones)

1.5.2 Las funciones de la contabilidad y su relación con las finanzas.

Diferencias entre Contabilidad y Finanzas. Para muchos la función financiera y contable de un
negocio es virtualmente la misma. Aunque hay una relación estrecha entre estas funciones, la
función contable debe considerarse como un insumo necesario de la función financiera.
Frente al tratamiento del manejo de los fondos, el contador cuya función principal es producir y
suministrar información para medir el funcionamiento de la empresa, prepara los Estados
financieros partiendo de la premisa de que los ingresos se reconocen como tales en el momento
de la venta y los gastos cuando se incurren en ellos. El administrador financiero se ocupa de
mantener la solvencia de la empresa, obteniendo los flujos de caja necesarios para satisfacer las
obligaciones y adquirir los activos fijos y circulantes necesarios para lograr los objetivos de la
3
 empresa y en vez de reconocer los ingresos y los gastos como lo hace el contador, este los
reconoce con respecto a entradas y salidas de efectivo.
Frente a la toma de decisiones, las obligaciones del funcionario financiero de una empresa
difieren de las del contador en que este último presta la mayor parte de su atención a la
compilación y presentación de datos financieros, el funcionario financiero evalúa los informes
del contador, produce datos adicionales y toma decisiones basado en su análisis.
El contador de la empresa suministra datos de fácil presentación en relación con las operaciones
de la empresa en el pasado, presente y el futuro. El administrador financiero utiliza estos datos
en la forma en que se le presentan o después de haber hecho ciertos ajustes y modificaciones
como un insumo importante en el proceso de la toma de decisiones financieras. Esto no implica
que el contador nunca tome decisiones o que el administrador financiero nunca recoja
información

1.5.3 Los estados financieros y las normas contables.

 Estado de situación patrimonial (también denominado Estado de Situación Financiera o
Balance de Situación)
 Estado de resultados (también denominado Estado de Pérdidas y Ganancias o cuenta de
pérdidas y ganancias)
 Estado de evolución de patrimonio neto (también denominado Estado de Cambios en el
Patrimonio Neto)
 Estado de flujo de efectivo (también denominado Estado de Origen y Aplicación de
Fondos)
 Las Notas a los Estados Financieros (que en la legislación de España se denomina
"memoria", y en Argentina "Información Complementaria", compuesta por Notas y Anexos).
Los estados financieros se presentan acompañados de notas y cuadros, que "revelan" o aclaran
puntos de interés que, por motivos técnicos o prácticos, no son reflejados en el cuerpo principal.
Estos estados financieros son la base de otros informes, cuadros y gráficos que permiten
calcular la rentabilidad, solvencia, liquidez, valor en bolsa y otros parámetros que son
fundamentales a la hora de manejar las finanzas de una institución.

1.5.4 Las normas internacionales de información financiera (NIIF)

Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), son normas contables adoptadas
por el IASB, institución privada con sede en Londres. Constituyen los Estándares
Internacionales o normas internacionales en el desarrollo de la actividad contable y suponen un
manual contable, ya que en ellas la contabilidad de la forma como es aceptable en el mundo.
Las normas se conocen con las siglas NIC y NIIF dependiendo de cuándo fueron aprobadas y se
matizan a través de las "interpretaciones" que se conocen con las siglas SIC y CINIIF.

1.6 Principios fundamentales de la administración financiera

Los principios fundamentales son:
 El dinero no tiene el mismo valor en el tiempo: el valor futuro y presente del dinero son
diferentes, y esto se debe a las tasas de inflación e interés.
 Relación riesgo-rendimiento: cuanto mayor riesgo tiene una inversión, mayor es el rendimiento
de la misma y viceversa.
 Se reconoces los costos de oportunidad (al elegir un activo, renuncio a otro): el inversor en
general cuenta con una serie de opciones de activos con riesgos y rendimientos asociados.
Cuando se elige un activo, inmediatamente se crea un costo de oportunidad.
¿Qué determina el rendimiento de un activo? Su costo de oportunidad, es decir el retorno que se
deja de lado.
 No se reconocen los costos hundidos, solo los costos relevantes: estos son costos, pero que han
sido erogados en el pasado, por lo tanto dejan de ser relevantes, por ejemplo: posee un local
adquirido con anterioridad.
 Ley de precios únicos: el valor de un activo financiero va a ser igual para otro inversor que
tenga la misma información que yo
 Diversificación: invertimos todo el dinero en una acción, jugamos a todo o nada. Pero si
dividimos nuestra riqueza, logramos una disminución de la exposición al riesgo.
4
 Valor de buenas ideas: siempre hay que buscar ofrecer nuevos productos o servicios.
 Ventajas comparativas: David Ricardo dijo que debemos dedicarnos a producir aquello en
donde tenemos una ventaja comparativa, o sea aquello donde somos más eficientes y podemos
producir a un costo menor.

1.7 Formas de organización de las empresas:

 Empresa de propiedad única o unipersonal: es una empresa de propiedad de una sola
persona. Es la forma más fácil de iniciar y es la organización menos regulada.
 Sociedad Colectiva: similar a la empresa de propiedad única, pero hay dos o más socios, los
cuales pueden ser personas físicas o jurídicas. Que tienen responsabilidad solidaria y
subsidiaria, cualquier socio puede responder a los requerimientos de un acreedor y el acreedor
reclama primeramente a la sociedad, en caso de ser insolvente a misma, responde cualquiera de
los socios.
 Sociedad de capital e industria: el socio capitalista aporta el capital y responde ilimitadamente
ante él. Mientras que el socio industrial aporta su mano de obra.
 Sociedad en comandita simple: el socio comanditado es el representante legal y tiene
responsabilidad ilimitada: el acreedor no tiene límite patrimonial para cobrar al socio. Mientras
que el socio comanditario tiene responsabilidad limitada.
 S.R.L.: donde la responsabilidad recae sobre el capital aportado.
 S.A.: los accionistas limitan su responsabilidad al capital aportado.
 Sociedad en comandita por acciones: ídem a sociedad en comandita simple.
 Corporación (sociedades por acciones): empresa creada como una entidad legal concreta, que
se compone de una o más personas físicas o jurídicas. Es la forma más importante en términos
de tamaño. Una corporación es una persona jurídica por sí misma. Los accionistas y
administradores componen grupos separados. Los accionistas elijen al consejo de
administración y los administradores dirigen los asuntos de la corporación. La transferencia de
propiedad es relativamente fácil, la responsabilidad limitada en lo que concierne a deudas y la
vida ilimitada del negocio son las razones por las cuales las corporaciones son superiores a la
hora de reunir efectivo. La principal desventaja es que, al ser personas por sí mismas, las
ganancias de una corporación sufren un doble impuesto: a nivel corporativo cuando se ganan y a
nivel personal cuando se pagan.

5
 UNIDAD 2: EL SISTEMA FINANCIERO

2.1 El sistema financiero: este sistema abarca a los mercados, los intermediarios, las empresas
de servicios y otras instituciones cuyo propósito es llevar a la práctica las decisiones financieras
de los individuos (familias) las empresas y los gobiernos. El sector financiero está compuesto
por empresas cuyo negocio primordial es proporcionar servicios y productos financieros; a estos
se los conoce como intermediarios financieros pueden: bancos, compañías de seguros o
compañías de inversión, etc.

2.2 El flujo de fondos: para empezar vamos a decir que existen dos mundos, uno real (mercado
de factores) y uno ficticio (donde se encuentran las finanzas), dentro del mundo real vamos a
encontrar recursos, bienes y servicios, y por ultimo necesidades. Dentro de esto vamos a incluir
las unidades superavitarias de fondos (familias) y las unidades deficitarias de fondos
(empresas). En este contexto el dinero fluye de las unidades superavitarias de fondos a las
unidades deficitarias de fondos, a cambio de esto, las UDF dan a las USF activos financieros (o
promesas de pagos/documento- que incluye el pago de la deuda más un tanto de interés) como
por ej.: acciones, pagares, cheques de pago diferido, obligaciones negociables. Existen algunos
problemas ante estas prestaciones y por ello aparecen los intermediarios financieros (bancos) los
cuales toman el dinero de las USF y se los dan a las UDF. Los activos financieros se dividen en
dos ramas: los primario, los cuales son emitidos por el deudor; y los secundarios, unos emitidos
por los intermediarios financieros y también aquellos primarios que fueron emitidos y
endosados volviendo a entrar en el mercado financiero.
Activo financiero: es una promesa de devolución futura de una cierta cantidad de dinero más
un plus (intereses, dividendos)

Mercados

Unidades Unidades
superavitarias deficitarias

Intermediarios

2.3 Los intermediarios financieros: son empresas cuyo negocio principal es proporcionar a los
clientes productos y servicios financieros que no se pueden obtener de más eficiente mediante
transacción directa en los mercados de valor.
 Bancos: son los intermediarios f0inancieros más grandes y antiguos. Hoy en día desempeñan
dos funciones: reciben depósitos y otorgan préstamos. En algunos países también ofrecen
fondos de inversión y seguros de toda clase.
 Instituciones depositarias de ahorro: son bancos de ahorro, asociaciones de ahorro y préstamo
y uniones de crédito.
 Compañías de seguro: son intermediarios cuya función primordial es permitir a los individuos
y empresas desprenderse de riesgos específicos mediante la compra de pólizas de seguro. Los
pagos hechos a las compañías de seguros por el seguro que proporcionan se denominan primas.

6
 Fondos de pensiones y de retiro: la función es reponer los ingresos que una persona tenía
antes de retirarse, al combinarlo con beneficios de retiro y de la Seguridad Social y los ahorros
privados.
 Fondos de inversión: es una cartera de acciones, bonos y otros activos comprados a nombre de
un grupo de inversionistas y administradores por una compañía profesional de inversiones u otra
institución financiera. Existen dos tipos de fondos de inversión:
o De capital abierto: están dispuestos a redimir o emitir acciones al valor neto del activo y el
número de acciones en circulación cambia constantemente.
o De capital cerrado: se negocian a través de corredores igual que otras acciones ordinarias, por
lo que sus precios pueden ser diferentes al valor neto del activo.
 Bancos de inversión: empresas cuya función primordial es ayudar a empresas, gobiernos y
otras entidades a obtener fondos para financiar sus actividades mediante la emisión de valores.
 Empresas de capital de riesgo: son similares a los bancos de inversión, excepto que sus
clientes son empresas nacientes en vez de grandes compañías.
 Empresas de administración de activos: se llaman también empresas de administración de
riesgos.
 Servicios de información.

2.4 Funciones del sistema financiero:

 proporcionar medios para trasferir recursos económicos a través del tiempo, entre países y entre
industrias.
 Proporcionar maneras de administrar el riesgo
 Proporcionar mecanismos de compensación y liquidación de pagos para facilitar el comercio, el
intercambio de bienes, servicios y activos.
 Proporcionar un mecanismo para concentrar recursos de distintos individuos que permitan
iniciar empresas indivisibles a gran escala o subdividir la participación accionaria de empresas
grandes entre muchos propietarios.
 Proporcionar información de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones
descentralizada en varios sectores de la economía
 Proporcionar esquemas para manejar los problemas d incentivos que se generan cuando una de
las partes de una transacción cuenta con información que la otra parte no tiene o cuando una
parte actúa como agente de la otra. Consecuencias:
Riesgo moral: se tiene menos cuidado en la prevención de un cuanto o se asume un mayor
riesgo.
Selección adversa: los que compran seguros contra riesgo son más propensos a este que la
población en general.
Problema de agente principal: cuando se delegan tareas cruciales a otros.
Dentro de estas tareas podemos encontrar dos acepciones:
A. Institucionalista: entidades encargadas de mediar entre la oferta y la demanda de recursos
financieros y de dinero. Estos son agentes que forman partes del sistema financiero del gobierno
y que se van a cumplir por ello: BCRA, bolsa de valores y diferentes organismos.
B. Funcionalista: es ms perpetuo que las instituciones, ya que puede pasar que un banco exista
hoy y mañana no. No es una función del gobierno mantener las empresas que no sean eficientes.
La postura financiera tomada en nuestro país es intermedia, no deben mantener empresas
ineficientes ni tampoco dejar todo al libre juego de la oferta y la demanda. El gobierno debe
intervenir promoviendo el desarrollo.

Los mercados financieros: las clases básicas de activos financieros son: deudas, capital y
derivados. Los instrumentos de deuda también se conocen como instrumentos de renta fija,
porque prometen pagar suma fijas de efectivo en el fututo. El vencimiento de los derechos que
se negocian constituye otra forma de clasificación. El mercado de deuda a corto plazo se llama
mercado de dinero y el de deuda a largo plazo y valores de capital se llama mercado de
capitales. Los instrumentos del mercado de dinero son, sobre todo, valores que rinden intereses
emitidos por el gobierno y por prestatarios seguros del sector privado. Los mercados de dinero
están integrados globalmente y son líquidos, y la liquidez se define por la factibilidad relativa
(costo y rapidez con que un activo puede convertirse en efectivo). El capital es el derecho de los
7
 propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por las compañías se llaman
acciones ordinarias. Estas acciones representan un derecho residual sobre los activos de la
compañía que sobren después de hacer frente a todas las obligaciones financieras de la empresa,
también tienen la característica de responsabilidad limitada. Los derivados son instrumentos
financieros que derivan su valor de los precios de uno o más activos tales como valores de
capital, valores de renta fija, divisas o commodities. Entre los tipos más comunes de derivados
están:
 Opción de compra; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a comprar algún activo a
un precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
 Opción de venta; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a vender algún activo a un
precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
 Contratos forward (adelantados); instrumentos que obligan a una de las partes del contrato a
comprar, y a la otra a vender, algún activo a un precio determinado en una fecha determinada.

2.5 Tipos de mercados financieros

 Según el tipo de activo que se comercializa:
o Mercado de bonos (o de deuda pública o privada): otorgan una remuneración fija o renta fija.
o Mercado de acciones: otorgan una renta variable, depende de utilidades y retención.

 Según el momento en que se realiza la transacción:

o Mercado primario: cuando es el deudor el que emite por primera vez un instrumento financiero.
o Mercado secundario: luego de la primera emisión, los activos financieros siguen siendo
comerciados en el mercado hasta su rescate (ya sea por fecha cierta o no).

 Según el plazo de las activos(fecha de vencimiento):

o Mercados monetarios: todos aquellos activos financieros con fecha de vencimiento menor al
año (generalmente bonos), tienen menor riesgo y mayor liquidez).
o Mercados de capital: los activos financiero con vencimiento a mediano y largo plazo (> al año),
incluye a las acciones.

 Según el plazo de entrega del activo financiero:

o Mercados de contado(o spot): la transacción se realiza casi inmediatamente.
o Mercados de derivados(muy desarrollados): hay dos tipos de activos financieros:
 Futuros: serán analizados más adelante
 Opciones: ídem futuros.
o Mercado de swap: se realizan únicamente transacciones de divisas, y se hace con compra venta
de contado. Ahí se establece la venta compra de las mismas y se fija, también, el precio.

 Según el lugar donde se comercializa:

o Mercado doméstico (argentina).
o Mercado internacional (internacional)

 Según la forma en que se organizan los mercados:

o Operaciones bursátiles: mayormente con títulos privados.
o Operaciones over the counter (OTC): se comercializa a través del mercado abierto electrónico
(vía internet)(MAE), es como una bolsa virtual, solo acceden los operadores de bolsa (la mayor
cantidad son bonos del estado)
o Rueda continua: operaciones que se hacen directamente entre comprador y vendedor, y que
deben ser informadas a la bolsa.

En todos los tipos de mercado los activos financieros que se comercializan son:
Títulos de deuda: los emiten las empresas, el gobierno, y lo adquieren los individuos. Se
reconocen como instrumento de renta fija por que prometen pagar sumas fijas de dinero en el
futuro.
Capital: derecho de los propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por
empresas se llaman acciones ordinarias
8
 Instrumentos derivados: instrumentos financieros que derivan su valor de los precios de uno o
más activos. Su función es servir como instrumentos para administrar riesgos.

Tipos de activos financieros

 Acciones: no son otra cosa que una porción del capital de una empresa.
 Títulos de deuda: también conocidos como bonos. Son emitidos por las empresas y los
gobiernos, los mismos tienen una fecha de vencimiento donde se cancelan los cupones. Estos
pueden tener pagos de interés periódicos o no.
 Obligaciones negociables (de las empresas privadas): son clases de bono que tienen una oferta
pública.
 Pases (swap, se comprando contado y vende a plazos y viceversa): existe un tomador y un
inversor, representado por cualquier activo financiero, que generalmente son acciones.
 Cauciones: (REPO) son como los swap, el prestatario vende de contado y después los compra a
plazo, pero cuando los vende lo hace a un precio menor al que los compra (porque están
aforados por el mercado. Financiero, los garantiza el marcado financiero.
El plazo va desde los 7 hasta los 90 días. Y el mercado garantiza que los van pagar, por ello se
queda con una parte.
 CEDEARS: son certificados de depósitos de emisiones de empresas extranjeras que cotizan en
argentina. No cotizan directamente, sino que se depositan en la caja de valores (tesorería de la
bolsa) y después la caja los emite como certificados de depósitos (quedan como si fueran una
acción común), no cotizan directamente sino que a través de CEDEARS.
 Cuenta de futuro: se realizan en dos momentos, una parte al contado y otra a plazo, en la
primera etapa, el lanzador del futuro (ya sea comprador o vendedor) paga una prima en el
momento actual, y se establece una fecha, donde se realiza la compra-venta del activo
financiero, quedando fijo el precio y ambas partes quedan obligadas a realizar la operación. Es
como dar una seña que fija precio.
 Otros activos derivados (también a fecha futura): sucede lo mismo que el anterior, también le da
una prima (comprando opción de venta o compra) y fija precio para después.
1. Short put Paga p/ vender.
1. Long call Cobra p/ comprar.
Ej.: yo que soy quien hace el short put pago $100 para luego poder vender a $1000, al ser el que
hace el short no estoy obligado, por ello puede decidir después si ejercer la opción de vender al
long, o si vender en el mercado.
2. Long put recibo una prima para vender (obligado a vender)
2. Short call pago una prima para comprar (tiene la opción de ejercer)
Ej.: ídem anterior, solo que en vez de decidir si vender, con la paga de la prima decido si comprarle a
él o si comprar en el mercado.
En este tipo de actos siempre hay un tomador y un inversor, representando cualquier activo
financiero, que normalmente son acciones
En los dos casos me paro como si fuera el short, o sea el que paga la prima.
 Fideicomisos financieros: son instrumentos de inversión, avalados mediante la entrega o
depósito de un bien dejado en garantía. Cuando el fideicomiso es financiero, el bien es
financiero.
Ej.: pido un préstamo y como garantía prendo mis acciones.
Este tipo de fideicomiso se suele usar mucho en el mercado inmobiliario para la construcción y
el bien es esa misma construcción u otras. Y también se suele usar para la compra de
maquinaria de empresas.
 Fondos comunes de inversión: son carteras de inversión con patrimonio de varios inversores,
que tienen la copropiedad del fondo a través de una cuota-parte. Estos invierten en muchos
mercados a la vez, generando una cartera diversificada de activos financieros.
 Cheque de pago diferido: el mismo puede ser descontado en entidades bancarias.
 Warrants: se utiliza también con commodities. El deudor solicita un préstamo a un 3ro y quien
avala el pago.
Esta warrantera que toma en prenda un bien de quien pide el préstamo, con el cual cobraría el
préstamo en caso de que no sea pagado y además cobra un prima por riesgo y otra por guardar y
conservar el activo (ejecuta el bien, paga al 3ro y la diferencia obtenida del bien la devuelve al
dueño).
9
 2.6 Instituciones del mercado de capitales Argentino.
Tenemos por un lado tenemos:
Sistema financiero: que se divide en dos partes:
Mercado de dinero: regulado por el BCRA, el cual a la vez regula los bancos y las entidades
financieras por medio de la ley de entidades financieras.
Mercado de crédito: regulado por la comisión nacional de valores, que depende del ministerio
de economía. Este mercado tiene dos sistemas:
 El bursátil: donde encontramos la bolsa de comercio y el mercado de valores.
 El extrabursátil: que es un mercado electrónico abierto.

Comisión nacional de valores

Dicha comisión está compuesta por:
 Bolsa de comercio: que es la más importante en buenos aires, es una SA pero sin ánimos de
lucro, y cuya función principal es difundir la información para mayor claridad y transparencia.
 Mercado de valores: es una SA que permite realizar diferentes operaciones, para ser socio del
mismo hay que rendir un examen de idoneidad y técnicos, y comprar al menos alguna acción de
MERVAL.
Caja de valores: tiene en custodia los activos financieros que van a ser comercializados y donde
los agentes y socios de la bolsa depositan ahí su dinero.

10
 UNIDAD 3 – ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN FINANCIERA

3.1 El administrador financiero: maximizar de forma intertemporal el valor de las acciones, la

ganancia de los accionistas. Lo hace a favor de la empresa que lo contrata y de los accionistas
que lo contratan, ya sea de forma directa o indirecta. Más generalmente su meta es maximizar el
valor de mercado del capital existente de los propietarios. El administrador financiero hace un
buen trabajo para los propietarios de la empresa al identificar bienes y servicios que le añaden
valor a la empresa, ya que éstos son valorados y apreciados en el mercado libre

3.2 Decisiones de la administración financiera.

 Presupuesto de capital: proceso de planear y administrar las inversiones a largo plazo de una
empresa. El administrador financiero trata de identificar las oportunidades de inversiones de
inversión que para la empresa tienen un valor mayor que el costo de adquisición. Los tipos de
oportunidades dependen de la naturaleza del negocio de la empresa. Los administradores
financieros se deben preocupar no sólo por cuánto dinero esperan recibir, sino también por
cuándo esperan recibirlo y qué tan probable es que lo reciban. La evaluación del volumen, del
momento oportuno y del riesgo de los futuros flujos de efectivo es la esencia del presupuesto de
capital.
 Estructura del capital: formas en que la empresa obtienen y administra el financiamiento a
largo plazo que necesita para respaldar sus inversiones a largo plazo. La estructura de capital o
estructura financiera es la mezcla específica de deuda a largo plazo y capital que la empresa
utiliza para financiar sus operaciones. Es decir, qué mezcla de capital y deuda es la mejor y
cuáles son las fuentes de fondos menos costosas para la empresa. Además debe decidir
exactamente cómo y dónde obtener dinero.
 Administración del capital de trabajo. El capital de trabajo se refiere a los activos a corto
plazo de una empresa, y los pasivos a corto plazo. Preguntas sobre el capital de trabajo a las que
se debe responder:
o Qué tanto inventario y efectivo se debe tener disponible?
o Se debe vender a crédito?
o Cómo se obtendrá cualquier financiamiento a corto plazo?
 Administración de la información: información que puede provenir de fuentes primarias o
secundarias.

3.3 Relación entre la gerencia financiera y el resto de las áreas de la empresa.

Si nos centramos netamente en la gerencia financiera podemos decir que la meta es “ganar
dinero o añadir valor a la empresa para los propietarios”, sin embargo al considerar eso
debemos tener en cuenta todo el resto de la empresa.
Se busca la rentabilidad como así también eliminar la posibilidad de caer en quiebra,
controlando el riesgo.
En empresas con acciones, la meta es maximizar el valor actual por acción del capital existente.
En empresas con propietarios, maximizar valor de mercado del capital actual de los
propietarios.

3.4 Teoría de la agencia. Costos de agencia.

Teoría de la agencia: esta teoría supone que hay dos tipos de sujetos: un principal y un agente.
El principal le encarga al agente la realización de ciertas actividades en función de sus intereses
y para ello le paga. Esta teoría también se aplica en la política donde los políticos son los
agentes y los ciudadanos los principales.
Razones por las cuales se establece una relación de agencia:
 Por el profesionalismo: normalmente el agente tiene habilidades, algunas innatas y otras
adquiridas, para tomar mejores decisiones que el principal.

11
 Por las economías de escala: hay ciertas empresas que para lograr la minimización de costos
deben producir grandes volúmenes de producción, para lo cual se deben hacer también grandes
inversiones. Entonces requiere de muchos socios, seguramente una S.A., los cuales no se
podrían poner de todos de acuerdo, por lo que delegan al agente la toma de decisiones.
 La diversificación del riesgo: es cuando una persona que tiene mucho capital, para reducir su
riesgo por la actividad normal de los negocios, invierte en diversos tipos de negocios, en varios
negocios. (“no poner todos los huevos en la misma canasta”, si me va mal en un solo negocio,
no me quedo en la lona). Entonces para administrar todos esos negocios debo poner un
especialista en cada una de la empresas, contrato a varios agentes. (un principal para varios
agentes) En varias empresas tienen un gerente de producto, para cada línea.
 Los costos de información: para ciertas personas, ya sea por su profesión o lo que fuere,
conseguir información para llevar a cabo sus actividades es mucho menos costoso. (por ejemplo
el contador se compra los libros y los utiliza para todos sus clientes, y esto es más barato a que
cada persona se compre los libros y los aplique para su empresa).
 La curva de aprendizaje: el conocimiento tiene una función de producción como la de cualquier
bien, el producto del conocimiento es el conocimiento mismo, el insumo son las horas de
tiempo dedicadas al estudio, el aprendizaje. El agente por su formación tiene mayores niveles de
producto con menos costos de insumos. Le lleva menos tiempo a él que a la persona que lo
contrato que se tendría q meter en el tema y aprender todo.

Costos de agencia
Costos de agencia (de contratar al agente) son de tres tipos:
 Costos directos de agencia: pagarle el sueldo, y otras compensaciones adicionales, quizás no
monetarias peros que son beneficios para el agente. (pasajes en avión, prestamos de casa, auto)
 Costo de agencia de monitoreo (costo indirecto): entran los contadores, auditores para ver si el
agente está haciendo las cosas bien, lo controlan. Ese control tiene un costo.
 Costos de agencia de oportunidad (ganancia perdida por tener miedo al riesgo): se da en función
del principio fundamental en finanzas: el riesgo y la rentabilidad. Los administradores en
general tienen un grado de aversión al riesgo, de rechazo al riesgo un poco más elevado que el
principal. Entonces el administrador a veces no toma decisiones que maximicen el riesgo por
correr menos riesgo, entonces lo puede hacer perder oportunidades de negocio al principal.

3.5 Objetivos de la empresa vs. Objetivos del gerente financiero. El conflicto de objetivos.
¿Los administradores actúan en beneficio de los accionistas?
Esto depende de dos factores:
 Qué tanto coinciden las metas de la administración con las metas de los accionistas; esto se
relaciona con la forma en la cual se compensa a los administradores.
 Es posible reemplazar a los administradores si ni trabajan para lograr las metas de los
accionistas; esto se relaciona con el control de la empresa.
Compensación de los administradores: con frecuencia la administración tiene un considerable
incentivo económico para incrementar el valor de las acciones por dos razones. En primer lugar,
la compensación de los administradores, en particular del nivel superior, por lo común está
vinculada con el desempeño financiero general y a menudo con el valor de las acciones en
particular. El segundo incentivo que tienen los administradores se relaciona con las perspectivas
de trabajo. Quienes tienen un mejor desempeño en la empresa tenderán a que lo promuevan.
Aquellos administradores que tienen éxito en alcanzar las metas de los accionistas tendrán más
demanda en el mercado laboral y, por consiguiente, obtendrán salarios más elevados.
Control de la empresa: los accionistas tienen el control de la empresa. Eligen al consejo de
administración que, a su vez, contrata y despide a los administradores. Un mecanismo
importante mediante el cual los accionistas descontentos pueden actuar para reemplazar a la
administración existente se conoce como lucha de poder. Un poder es la autoridad de votar por
las acciones de alguien más. Una lucha de poder se gesta cuando un grupo solicita apoderados
con el fin de reemplazar al consejo de administración existente. Otra forma de reemplazar a la
administración es mediante una adquisición del control de otra empresa. Las empresas que están
mal administradas son más atractivas como adquisiciones que las empresas bien administradas,
debido a que existe un mayor potencial de utilidades. Cuando se evita la adquisición del control

12
por otra empresa, eso le sirve de incentivo a la administración para actuar en beneficio de los
accionistas.
La teoría y las pruebas son compatibles con el punto de vista de que los accionistas controlan a
la empresa y de que la maximización de la riqueza de los accionistas es la meta primordial de la
corporación. Es indudable que habrá veces en que se persigan las metas de la administración a
costa de las de los accionistas, por lo menos temporalmente.

3.6 Hipótesis de mercado eficiente o perfecto como solución a los conflictos de agencia: si
existe un mercado eficiente y un administrador no toma las mejores decisiones para cumplir su
objetivo, habrá otro inversor oportunista que va a comprar la empresa a bajo precio. Esto sería
un disuasivo para que los administradores no tomen malas decisiones. Otra forma de solucionar
los costos de oportunidad es darle a los administradores premios por productividad para que
tomen las mejores decisiones.
Esta hipótesis ice que los administradores que permanecen por mucho tiempo en las empresas
son aquellos que siguen los mismos objetivos de los propietarios:
1° paso: un administrador solo toma decisiones cautelosas, de bajo riesgo y por ende de bajos
rendimientos, lo que no deja maximizar el valor de la empresa.
2° paso: suponiendo que la empresa trabaja y opera en un mercado eficiente, esta reducción del
valor del patrimonio neto se expresa en una reducción del valor de las acciones en el mercado
financiero.
3° paso: un inversor observa esta situación y compra la empresa a un valor bajo, ya que la
empresa ahora vale menos que antes.
4° paso: el inversor oportunista que compro la empresa reemplaza a los administradores.
5° paso: el inversor contrata nuevos administradores que tomen decisiones más acertadas y
rentabilicen mejor la empresa, haciendo subir así el valor de las acciones de la empresa.
6° paso: el inversor vende la empresa a un precio mucho mayor del que la compró.
Moraleja: crea un incentivo para que los administradores actúen y compatibilicen sus objetivos
individuales con los de la empresa, maximizando el valor de la empresa en el largo plazo.

13
 UNIDAD 4 - VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

4.1 Estados financieros y flujos de caja

Estado de evolución del patrimonio neto
Suministra información acerca de la cuantía del patrimonio neto de un ente y de cómo éste varía
a lo largo del ejercicio contable como consecuencia de:
-Transacciones con los propietarios
-Resultado del período, llamado ganancia o superávit en caso de aumento y pérdida o déficit en
caso contrario.

El estado de resultados (también denominado "estado de pérdidas y ganancias"). El estado de

resultados, a diferencia del balance general, abarca un período de tiempo, generalmente un mes
o un trimestre. Lo más usual es presentar cifras del año en curso, hasta la fecha del estado de
resultados, para mostrar el desempeño de la empresa durante el ejercicio corriente
Control del flujo de caja
El control del flujo de caja es un método sencillo que sirve para proyectar las necesidades
futuras de efectivo. Es un estado de resultados que abarca períodos de tiempo futuros y que ha
sido modificado para mostrar solamente el efectivo: los ingresos de efectivo y los egresos de
efectivo, y el saldo de efectivo al final de períodos de tiempo determinados. Es una excelente
herramienta, porque le sirve para predecir las necesidades futuras de efectivo antes de que
surjan.

ANALISIS E INTERPRETACION DE EECC

Concepto: Consiste en aplicar técnicas que hagan más fructífera la lectura de los EECC, con el
propósito de extraer conclusiones sobre la situación económica y financiera de la empresa (tanto
de largo como de corto plazo).
Objeto: El propósito es formarse una opinión sobre la situación de la empresa, pero esta no
constituye un fin en sí mismo. Se le requiere como un elemento más en los procesos de toma de
decisiones en la empresa como por ejemplo: financiamiento de corto plazo, de largo plazo,
compra-venta de acciones, reorganizaciones, controlar y evaluar la gestión de los negocios, etc.

Características del análisis e interpretación:

a) Se parte de EECC ya confeccionados y de otras informaciones complementarias
tantos internas como externas del ente.
b) Se practica extra libros (en papeles de trabajo)
c) Se requiere análisis y por lo tanto puede seguir, para desmenuzar información, un
proceso inverso al de la contabilidad de las cifras contenidas en los EECC ir a las registraciones
que la originaron por ejemplo: análisis de las cuentas por cobrar vencidas y a vencer.
d) Requiere comparaciones, pueden ser realizadas con datos de la misma EECC o a
una misma fecha, también con datos de otros periodos del mismo ente para ver tendencias,
también con otras empresas.
e) Aplicación de técnicas específicas para hacer más fructífera la lectura de los
EECC.

Oportunidades en que se realiza:

a) A fin del ejercicio tiene el propósito de:
 Financiamiento de corto y largo plazo
 Evaluación del desempeño y control de los negocios
 Informes del síndico de S.A

14
  Compra-Venta de acciones minoritarias

b) En periodos intermedios dentro de un ejercicio: para evaluar el desempeño

y control de los negocios y compra-venta de acciones.

c) En momentos especiales durante la vida de la empresa: se efectúan con el

propósito de:
 Venta de paquetes mayoritarios de acciones
 Casas de reorganizaciones (fusiones, absorciones)
d) Al final de la vida de la empresa: para fines de liquidación del ente

4.2 Determinar el costo de oportunidad del dinero

Además del interés puro que representa el valor tiempo del dinero, hay cuatro factores:
A. Riesgo: a mayor riesgo en una inversión, se espera un mayor rendimiento, pero cabe distinguir
que hay distintas clases de riesgo:
 riesgo de default
 riesgo de variabilidad de precio: cuando cambia la tasa de interés
 derechos: al accionista no se le promete un dividendo
B. Inflación esperada: a mayor inflación, mayor es el rendimiento exigido
C. Impuestos: todos los riesgos deben ser considerados después de los impuestos
D. Vencimiento: teniendo en cuenta que las tasas de interés son temporales y cambian de año a
año.
Repaso de conceptos financieros

4.3 Capitalización
Proceso de ir del valor presente o actual al valor futuro, aquí vamos a tener en cuenta dos tipos
de intereses: el interés simple que actúa sobre la inversión inicial; y el interés compuesto que
actúa sobre los intereses ganados.
n
VF=VP× ( 1+ i )

Actualización
Es lo que conocemos también como “descuento”, utilizando la tasa de descuento y que consiste
en traer un valor futuro a un valor presente, teniendo en cuenta una tasa de descuento y el
tiempo.
VF
PV = n
(1+i)

Anualidades
Es una serie de flujos de efectivo o pagos uniformes. Si dicho flujo empieza de inmediato, la
anualidad es inmediata o anticipada; si dicha anualidad empieza al final del periodo actual, la
anualidad es ordinara o vencida.

4.4 Valor presente neto

EL VALOR PRESENTE NETO (NPV) es la diferencia entre el valor presente de todos los
flujos positivos de efectivo futuros menos el valor presente de todos los flujos negativos de
efectivo actuales y futuros. Se debe aceptar el proyecto si este VPN es positivo, y se debe
rechazar si es negativo.

Tasa Interna de Retorno: La tasa interna de retorno o tasa interna de rentabilidad (TIR) de una

inversión, está definida como el promedio geométrico de los rendimientos futuros esperados de
dicha inversión, y que implica por cierto el supuesto de una oportunidad para "reinvertir". En
términos simples en tanto, diversos autores la conceptualizan como la tasa de interés (o la tasa
de descuento) con la cual el valor actual neto o valor presente neto (VAN o VPN) es igual a
cero. El VAN o VPN es calculado a partir del flujo de caja anual, trasladando todas las
cantidades futuras al presente. Es un indicador de la rentabilidad de un proyecto: a mayor TIR,

15
 mayor rentabilidad. Se utiliza para decidir sobre la aceptación o rechazo de un proyecto de
inversión. Para ello, la TIR se compara con una tasa mínima o tasa de corte, el coste de
oportunidad de la inversión (si la inversión no tiene riesgo, el coste de oportunidad utilizado
para comparar la TIR será la tasa de rentabilidad libre de riesgo).

Periodo de recupero: (PRI) Es uno de los métodos que en el corto plazo puede tener el
favoritismo de algunas personas a la hora de evaluar sus proyectos de inversión.  Por su
facilidad de cálculo y aplicación, el Periodo de Recuperación de la Inversión es considerado un
indicador que mide tanto la liquidez del proyecto como también el riesgo relativo pues permite
anticipar los eventos en el corto plazo.
Es importante anotar que este indicador es un instrumento financiero que al igual que el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno, permite optimizar el proceso de toma de decisiones.

¿En qué consiste el PRI? Es un instrumento que permite medir el plazo de tiempo que se
requiere para que los flujos netos de efectivo de una inversión recuperen su costo o inversión
inicial.

Razón beneficio-costo: Es una lógica o razonamiento basado en el principio de obtener los

mayores y mejores resultados al menor esfuerzo invertido, tanto por eficiencia técnica como
por motivación humana. Se supone que todos los hechos y actos pueden evaluarse bajo esta
lógica, aquellos dónde los beneficios superan el costo son exitosos, caso contrario fracasan.

4.5 Sistemas de Amortización de Préstamos: Un sistema de amortización es un método por el

cual un capital cedido en préstamo es devuelto por una sucesión de pagos o cuotas. Estas cuotas
periódicas constituyen una renta cuyo valor actual debe ser igual al préstamo otorgado.
Existen diferentes sistemas de amortización. Dos de los más sistemas más conocidos son el
sistema alemán, que utiliza cuotas variables, decrecientes en forma aritmética, y el sistema
francés en el cual la deuda se amortiza con cuotas constantes.

A. Prestamos de descuento puro

El prestatario recibe dinero el día de hoy y reembolsa una suma acumulada en alguna fecha
futura.
n
VF=VP× ( 1+ i )
B. Prestamos con base en interés (americano)
Exige que el prestamista pague los intereses en cada periodo y reembolse la totalidad del capital
(el monto original del préstamo) en algún momento en el futuro.
C. Prestamos amortizables
El prestatario paga los intereses de cada periodo más alguna cantidad fija.
Se define la cuota fija y al saldo inicial se le saca el interés, lo cual se suma a la cuota (alemán).
O también se busca una Anualidad constante, donde los intereses se van pagando menos y el
capital que se adeuda más (francés).

16
 UNIDAD 5 – VALUACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

5.1 Principios de la valuación de activos.

Valuación de los activos financieros: valuar un activo financiero, es tratar de estimar el precio
que deberíamos pagar por el mismo en función de los flujos futuros que voy a percibir. Esto se
hace teniendo en cuenta toda la información disponible que tiene el inversor en ese momento.
Valor es distinto de precio, ya que el valor tiene que ver con la cantidad y calidad de
información que poseo del activo financiero. Y el precio es algo objetivo, publicado en el
mercado.
Por la ley de precio único, que dice que, si trabajamos en mercados financieros perfectos, dos
activos financieros que tengan las mismas características, tienden a valer lo mismo. En
principio no habría oportunidad de arbitraje (sin riesgo), esto se da cuando sin costos
adicionales yo puedo generar una diferencia en la compra venta de algún activo, o bien cuando
al sumarle los costos de transacción aun obtengo una diferencia.
En mercados perfectos con información perfecta no debería haber arbitraje. Pero muchas veces
cuando no computamos el costo de oportunidad, pensamos que estamos haciendo arbitraje
(gano dinero por la información poseída menos los costos transaccionales), cuando en realidad
no es ganancia porque no conté todos los costos, como el costo de mi tiempo, etc.
El valor fundamental de un activo: es el precio que un inversionista bien informado debe
pagar por el activo en un mercado libre y competitivo.
Modelos de valuación: la valuación es muy sencilla cuando podemos aplicar directamente la ley
del precio único, Debido a que casi nunca conocemos los precios de los activos que son
exactamente equivalentes al que estamos evaluando, debemos usar otro método. El método
cuantitativo utilizado para deducir el valor de un activo con la información de precios de otros
activos y tasas de interés de mercado similares se conoce como método de valuación.

5.2 Valuación de bonos: distintos tipos de bonos.

Valuación de Bonos.
Son aquellos en los cuales se genera un contrato de préstamo o de deuda. La deuda puede ser de
corto o largo plazo. Se excluyen de endeudamiento para el caso de las empresas cuando nos
financiamos habitualmente con proveedores. Por lo común, un bono, es un préstamo sólo de
interés, lo que significa que el deudor pagará el interés cada periodo, pero no se pagará nada del
capital sino hasta el final del préstamo.
Deuda pública: Cuando el estado se financia a corto plazo, el instrumento se llama letras del
tesoro, cuando se financia entre 1 a 5 años de llaman notas y cuando es a más de 5 años se
llaman bonos, pero llamaremos genéricamente bonos a todos ellos.
Deuda privada: cuando es a corto plazo, los títulos privados se llaman “commercial papers” y
cuando es a largo plazo (más de 1 año) se llaman obligaciones negociables.
El emisor se compromete a pagar en un plazo futuro una determinada suma de dinero a cambio
de una suma de dinero en el momento 0, más los interés que pueden ser fijos o flotantes,
pagaderos en distintos momentos, o el interés puede estar implícito.
Cada cuota se paga en cupones: el inversor desembolsa en el momento 0 y después va cobrando
cupones, los cuales pueden contener el pago de intereses o puede ser parte de amortización de
capital.

17
 n
cupon valor nominal
P 0=∑ +
t =1 (1+ k )t ( 1+ K )n

Para determinar el valor de un bono en un momento particular en el tiempo, se necesita conocer:

 Cupón: el pago de interés establecido que se hace sobre un bono.
 Valor nominal: la cantidad principal de un bono que se reembolsa al final del plazo. También se
conoce como valor a la par.
 Tasa de cupón: el cupón anual dividido entre el valor nominal de un bono.
 Vencimiento: la fecha especificada en la cual se paga la cantidad principal de un bono.
 Tasa de interés: para bonos con características similares. Esta tasa de interés requerida en el
mercado sobre un bono se conoce como rendimiento al vencimiento o rendimiento del bono.
Tipos de bonos.
- Bonos cupón 0 (o bonos de descuento puro): no tienen pago de cupones intermedios, hay un
desembolso inicial, y en el momento n paga el valor nominal. Aquí los intereses están implícitos
en el precio que se paga, por lo cual el precio q se paga en el momento 0 es menor q el que se
recibe.
- Bonos perpetuos: son aquellos que pagan una corriente indefinida de cupones a cambio de un
precio presente.
- Bonos amortizables: los cupones que se pagan en periodos intermedios tienen una parte de
amortización del capital y una parte de intereses, por lo que no tienen valor nominal. Los
sistemas para este tipo son el alemán (amortización constante y cuota variable – es el menos
utilizado, en nuestro país el que más se usa es el francés) y el francés (tiene cuota constante,
amortización creciente e intereses decrecientes).

N Cuota interés amortizaci saldo

ón
0 10000
1 3154,708 1000 2154,70803 7845,291
04 7 96
2 3154,708 784,5291 2370,17884 5475,113
04 96 1 12
3 3154,708 547,5113 2607,19672 2867,916
04 12 5 4
4 3154,708 286,7916 2867,91639 0
04 4 7

Bonos bullet: tienen valor nominal, precio y cupones, pero los cupones se establecen solamente
para interés, y estos están en función del valor nominal.

5.3 Tasas de rendimiento de los bonos:

Dentro de estos bonos podemos distinguir tres tasas de rendimiento; actual o current yield
(c/Po); es una tasa que mide la relación entre el cupón de interés que se paga con el precio del
bono, no tiene ningún significado financiero; tasa de cupón o cupón yield (c/VN); es igual al
cupón sobre el valor nominal, no indica el rendimiento ni la rentabilidad, sino que es la tasa de
interés pactada de mercado; la otra es la tasa de rendimiento al vencimiento, TRV, yield to
maturity(TIR), esta es la que desde el punto de vista financiero me dice el rendimiento, esta se
calcula igualado los flujos de egresos para el que invierte vs los flujos que va a percibir en el
futuro actualizado a la TRV. Es la famosa TIR.
Los bonos que tienen precio y valor nominal son los (Cupón cero y los bullet) estos pueden ser
emitidos:
- Bajo la par: se dan cuando el precio es menor que el vn. P0<VN
- A la par: cuando son iguales. P0=vn
- Sobre la par: cuando el precio es mayor que el vn. P0>VN

18
 Los cupones cero son siempre bajo la par. Los bullet pueden ser emitidos de las tres formas, aun
así obteniendo una rentabilidad positiva, ya que los cupones lo compensan.
Depende de cómo se emitan los bonos es la relación entre las tasas:
- Bajo la par: TC<TRA<TRV
- A la par: TC=TRA=TRV
- Sobre la par: TC>TRA>TRV

5.4 El concepto Duration: se utiliza como medida de riesgo, da un punto de comparación con
otro bono para analizar cuál es el más riesgoso
Tiene dos acepciones:
- Por un lado indica cual es el plazo promedio ponderado de amortización completa del bono,
pondera por un lado el valor del bono y por el otro el valor de los cupones. Mientras mayor el
valor de los cupones, el plazo de la duration se acerca más al momento cero y viceversa. La
duration es una medida de riesgo, mientras más lejos del momento cero más riesgosos.
- Elasticidad precio del bono ante cambio en la tasa de interés o factor de capitalización. Que es
la sensibilidad que tiene el precio del bono ante cambios en la tasa de interés. A mayor tasa de
interés menor el valor presente descontado del bono.
El valor que se paga por un bono siempre es igual a la actualización de los cupones más el valor
nominal. Para encontrar el precio; el VAFF es igual a la actualización de todos los flujos que
voy a recibir por la tasa de rendimiento.
n
FF ×t
∑ (1+t k )t
t =1
D=
P0

Calculo del nuevo precio ante cambios en la tasa de interés aplicando el concepto de
Duration:
−D∗P 0 {(1+i)1−(1+i)0 } V n
P 1= +
(1+i)0 (1+i)1

Problema de la convexidad: la duration sacada por la tangente siempre subestima el valor real
de los bonos.

5.5 Valuación de acciones: Tipos de acciones. Patrones de dividendos. Valuación de

acciones en función de los patrones de dividendos esperados. Valuación, rendimiento y
riesgo esperado de la inversión en acciones.
Valuación de acciones.

Tipos de acciones: las acciones son otra forma de financiamiento de las empresas. Las acciones
representan una parte del capital propio. En nuestro país está contemplado en la ley 19550,
existen distintas clases de acciones (preferidas y ordinarias).

Características de las acciones:

Preferidas, tienen privilegio de cobro en una quiebra. Tienen dividendos constantes y no
dependen del resultado económico del año de la empresa. Existen dos tipos de preferencias:
O Preferencia patrimonial (pago antes que otros accionistas).
O Preferencia política (cantidad de votos por acción, hasta 5 votos por acción). Estos privilegios
no pueden ser concomitante (no se los pueden tener a la vez).
Ordinarias, para poder valuar las acciones lo que nos interesa es lo que el inversor va a obtener
(utilidades). De las utilidades de la empresa una parte se puede reservar y el resto se distribuye a
prorrata entre los accionistas. Desde el punto financiero una parte se deja para pagar las
acciones preferidas y el resto se distribuye.

Los dividendos pueden tener diferente comportamiento:

Dividendos variables, distintos en todos los periodos, porque dependen de las utilidades.
Dividendos constantes a lo largo del tiempo (normalmente acciones preferidas).
19
Dividendos crecientes a una tasa constante.

Los dividendos pueden tener diferentes comportamiento, normalmente son distintos en todos los
periodos porque dependen de las utilidades. Otro comportamiento es que los dividendos sean
iguales a lo largo del tiempo (normalmente acciones preferidas). Otra es que los dividendos
crezcan a una tasa constante.
Modelo de descuento de dividendos (MDD o DDM).
Precio de las acciones con dividendos variables (modelo de descuento de dividendos
básicos):
n
Dt PV n
P 0= ∑ t
+¿ ¿
t =1 (1+ K) (1+ K )n

La rentabilidad de los activos es igual a la utilidad neta sobre los activos de la empresa. La tasa
de rentabilidad es el beneficio con respecto al capital invertido, el sacrificio hecho.
La rentabilidad de los accionistas es la utilidad neta sobre el patrimonio neto.
Los dividendos son la utilidad menos la retención de utilidades.
Los dividendos aumentan cuando la tasa de utilidad aumenta más que la tasa de retención de
utilidades, y viceversa. La tasa de crecimiento de los dividendos se llama “g”, que es igual a la
tasa de retención de utilidades por la tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Las utilidades crecen en función del porcentaje que retenemos por la tasa de rendimiento de las
inversiones. A esa tasa crecen las utilidades.
g= tasa de retención de utilidades x tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Valuación de acciones que tienen dividendos constantes.
En principio tienen riesgo 0, no me tendría que desprender de esta inversión. Se supone que no
la debería vender nunca. Por lo que el precio es igual a la sumatoria de t q va de 1 hasta infinito
del dividendo del año t (que siempre es constante por lo que se puede prescindir de este
subíndice t) sobre 1 más k a la t. y el dividendo t es constante =)
En las empresas chicas las acciones no se comercializan en los mercados.

5.6 Patrones de dividendos esperados.

Valuación de acciones que tienen dividendos crecientes a tasa constante o perpetuidad.
En principio tienen riesgo 0, no me tendría que desprender de esta inversión. Se supone que no
la debería vender nunca. Por lo que el precio es igual a la sumatoria de t q va de 1 hasta infinito
del dividendo del año t (que siempre es constante por lo que se puede prescindir de este
subíndice t) sobre 1 más k a la t. y el dividendo t es constante.

1) Dividendos Variables (distintos en cada período):

0 1 2 3 n
Div1 Div2 Div3 Divn +
Precio de Venta

Gráfico Nº 1: Flujos de fondos percibidos por un accionista

Los dividendos son distintos en cada período. Estos dividendos serán el resultado de la
decisión de retención de utilidades que establezca la empresa como política.
Dividendo j = Utilidades j – Retención de utilidades j

Cuando en una empresa no existe una política de retención de utilidades los dividendos
obtenidos por los accionistas coincidirán con el resultado del ejercicio de la empresa, siempre
teniendo en cuenta que la distribución de los mismos se realiza a prorrata de acuerdo a la
proporción de los aportes.

2) Dividendos Constantes:

20
 0 1 2 3 n
D D D D+
Precio de Venta

Gráfico Nº 2: Flujos de fondos percibidos por un accionista con dividendos constantes.

Los dividendos permanezcan constantes a lo largo de todo el período considerado. Por lo

general este patrón de comportamiento de los dividendos corresponde a las acciones preferentes.

3) Dividendos que crecen a una tasa Constante:

Una forma de pronosticar los dividendos futuros es suponer que los mismos crecen a una tasa
constante, a la cual denominaremos “g” (Growth).
Por ejemplo, si se espera que el dividendo del primer año sea de $25.- y que los restantes
crezcan a una tasa constante del 10% anual, la corriente de dividendos futuros será:

Dividendo 1 Dividendo 2 Dividendo 3 Dividendo 4 Dividendo n

$ 25 $ 27,50 $ 30,25 $ 33,275 …

Como crecen a una tasa constante, se puede obtener el valor de los dividendos futuros de la
siguiente manera:
D2 = D1 (1 + g)
D3 = D2 (1 + g) = D1 (1 + g) 2
D4 = D3 (1 + g) = D1 (1 + g) 3
…
De manera general se puede establecer que: D t = D1 (1 + g) t-1

Las utilidades obtenidas cada año por una empresa pueden ser retenidas en un cierto
porcentaje y el resto puede distribuirse en forma de dividendos:

Utilidades j = Retención de utilidades j + Dividendos j

Supuesto: el destino de esas utilidades retenidas se utilizará para realizar nuevas inversiones en
la empresa, esperando que dichas inversiones sean rentables. Si las inversiones nuevas son
rentables, esto redundará en un crecimiento de las utilidades futuras de la empresa y por ende
también se verificará un crecimiento en los dividendos.

La tasa asa de crecimiento de las utilidades es igual al porcentaje de retención de utilidades x

tasa de rendimiento de las nuevas inversiones → H = %RU x TRNI

Ahora si se retoma la ecuación: Dividendo= Utilidades – Retención de utilidades y se expresa en

forma de tasa de crecimiento, se obtiene:

Dividendos = Utilidades - % Retención

Dividendos Utilidades % Retención

Dividendo 1 – Dividendo 0 = Utilidad 1 – Utilidad 0 - % Retención 1 - % Retención 0

Dividendo 0 Utilidad 0 % Retención 0

g = h − Tasa crecimiento % retención de Utilidades

El crecimiento de los dividendos es igual al crecimiento de las utilidades menos el crecimiento

de las retenciones. El porcentaje de retención de utilidades es siempre constante:
% Retención de utilidades = 0
Entonces:
Tasa de crecimiento de los dividendos= Tasa de crecimiento de las utilidades
g=h
21
Por lo tantos e puede establecer que:
g = Tasa de retención de utilidades x Tasa de rendimiento de nuevas inversiones
g = TRU x TRNI

Valuación de Acciones:
Una vez analizados los distintos tipos de acciones las valuaremos de acuerdo a los patrones
de comportamiento de los dividendos: En general se utilizará el modelo de descuento de
dividendos, el cual calcula el precio de una acción como la sumatoria de los valores presentes de
los flujos de dividendos futuros esperados, adicionándole el valor presente del precio que se
recibirá por la acción al momento de su venta, o el valor de liquidación.
Para descontar los flujos se utiliza la denominada “tasa de descuento ajustada a riesgo” o
“tasa de capitalización bursátil” o “tasa de rendimiento requerida por los inversionistas”,
representada por “k”.

P0= Σ D t + P n
(1+K) t (1+K) n

1) Valuación de acciones que otorgan dividendos distintos en cada período: No existe una
regla general para valuar las acciones cuando los dividendos son distintos en cada uno de los
períodos. Se actualiza cada uno de los flujos de dividendos a la tasa correspondiente y luego se
procede a realizar la sumatoria.

P0= Σ D t + P n
(1+K) t (1+K) n

2) Valuación de acciones que presentan un patrón de dividendos constantes: Los

dividendos constantes se aplican, por lo general, a las acciones preferentes. Éste tipo de
acciones por lo general no se comercializan, sino que permanecen en poder del mismo
accionista por mucho tiempo es que puede despreciarse el valor presente del precio de venta de
la misma, o valor de liquidación. Pero aunque no se despreciara, su valor presente tiende a cero,
por estar tan alejado en el tiempo.

P0= Dividendo
K

3) Valuación de acciones que pagan dividendos que crecen a una tasa constante:

P0= Dividendo 1 → Precio que se obtiene de una acción que crece a perpetuidad con una
K-g tasa de crecimiento “g” y una tasa de rendimiento “K”, conociendo
El Dividendo del año 1.

22
 UNIDAD 6 – RIESGO Y RENDIMIENTO

6.1 Distintos contextos para la toma de decisiones futuras. El riesgo y la incertidumbre.

ES RIESGO el que las inversiones que llevemos a cabo no se de en realidad la rentabilidad que
esperábamos de las mismas, que puede ser mayor o menor a la esperada-
Es la dispersión de los resultados reales respecto de los esperados. Hay que distinguir entre
riesgo e incertidumbre. El riesgo tiene eventos posibles y los conocemos y además conocemos
la probabilidad de ocurrencia de esos eventos posibles y a su vez tiene que tener un sentido
económico para ser considerado riesgo. Si falta alguna de estas dos características, entonces es
incertidumbre. La certeza es conocer con exactitud la variabilidad de la decisión.

6.2 La información y el riesgo.

Mientras más información se posea sobre las variables que pueden afectar a los flujos futuros de
fondos mejor será el rendimiento de los mismos, pero a su vez cuánto mayor información se
posea mayores serán los costos de su obtención y procesamiento, de igual manera, la falta de la
misma genera un costo de oportunidad; por ello lo que buscan los administradores financieros
es optimizar la función sobre costos beneficios de la información.
Las decisiones de información afectan el riesgo. Más información menos riesgo. El problema es
que la información tiene su costo, se debe encontrar el punto justo hasta el punto en que el
beneficio marginal supere o se compense con su costo marginal.

Estos costos pueden ser:

 Costos directos: mientras más y mejor información tenga, mayor será su costo
 Costos de oportunidad de la información: a medida que el inversor obtiene más información,
menores son los costos de errar en las estimaciones variables futuras, por lo tanto los costos
totales de la información estarán dados por la suma de costos directos de obtenerla y (mas) los
costos de oportunidad de no poseerla.

6.3 La relación riesgo-rendimiento

El principio fundamental en finanzas es la relación entre riesgo y rentabilidad o rendimiento.
Los individuos solo aceptan un incremento en el riesgo solo si se los compensa con mayores
niveles de rentabilidad, y viceversa. Tanto para inversores como particulares. Es una relación
directa.

23
 RENTABILIDAD
RIESGO
6.4 Las posiciones frente al riesgo
Suponiendo que solo existen dos estados de la naturaleza y que en cada uno de ellos el inversor
obtiene una rentabilidad 1 y rentabilidad 2, las preferencias de un individuo vienen dadas por:
U = f ( R1 , R 2 , Probabilidad 1 , Probabilidad 2 ¿

 Individuos propensos al riesgo: aquellos que están dispuestos a exponerse más a las variaciones
de riesgo con el objeto de tener mayor rentabilidad.
 Individuos adversos al riesgo: aquellos que están dispuestos a pagar con el objeto de disminuir
su exposición al riesgo.

6.5 Tipos de riesgo

 Las familias afrontan 5 tipos de riesgo, a saber:
a. Enfermedad: hereditarias o inesperadas, incluyendo también accidentes, porque ellos afecta la
capacidad de generar ingresos, y que además hay gastos de padecimiento.
b. Desempleo: ya sea por razones particulares o por causas macroeconómicas, este riesgo se ve
moderado en gran medida mientras mayor es el nivel de educación del individuo.
c. Consumo de activos duraderos: son aquellos que no se agotan ni pierden si valor por su primer
uso. Pero que están sujetos a otros riesgos como son robos, roturas, incendios, etc.
d. Responsabilidad de terceros a personas o bienes: expuestos a causar daños a otras personas o
sus bienes. Como los automóviles.
e. De administración financiera: las empresas que no poseen fondos acuden al mercado financiero
donde las familias adquieren sus bienes y pueden ser perjudicadas.
 las empresas se enfrentan ante dos tipos de riesgos:
a. Riesgo sistemático: (se puede reducir pero no eliminar) es un riesgo de mercado no
diversificable, que afecta a un gran número de activos financieros y/o empresas. Por ejemplo:
 De inflación: el precio de la adquisición del dinero por efecto de los precios altos, generalizados
y sostenidos por un tiempo prolongado, lo que impacta en el aumento del precios de los
productos, insumos y en el rendimiento real de los proyectos de la empresa
 De interés: afectan a toda la economía ya que los mismos son usados como referencia para
descontar los flujos de fondo futuro de todo proyecto de inversión, ya sea nuevo o en marcha.
Forman parte del costo de oportunidad.
 De cambio: en la variación, del tipo de cambio de monedas, donde el tipo de cambio es un valor
establecido para toda la economía, afectando a aquellas empresas que trabajen con mercados
extranjeros
 De reinversión: cuando existe variaciones en la tasa de interés, la TIR deja de ser una
herramienta válida para medir la rentabilidad de los proyectos.
 País: índice que intenta medir el grado de riesgo que entraña un país para las inversiones
extranjeras. Las diferencias de riesgo que pueden haber entre los diferentes países es por
poderes económicos, sociales, políticos. Algunos de los indicadores que se tomaran para su
cálculo son desempeño económico, riesgo político, acceso a financiamiento, para su cálculo se
toma como referencia un activo libre de riesgo. La mayoría toma bonos de EE.UU.

24
b. Riesgo específico: aquel que afecta a una sola empresa o pequeño grupo de las mismas, por
ejemplo: un grupo de trabajadores de telefónica afectara a telecom y telefónica, estos son:
 Económico: mayores costos de producción, variación en la demanda de producción, fallas en el
proceso productivo.
 Financiero: se deben realizar las inversiones eficientemente para obtener buenos resultados
económicos y poder hacer frente a las obligaciones.
 Crédito: ante la incobrabilidad de los deudores.
 Liquidez: variaciones que pueden producir en los resultados por imposibilidad de convertir en
dinero un activo real o financiero.

6.6 El proceso de administración del riesgo

Como enfrentar el riesgo o cómo administrarlo?
 Transferir el riesgo a otro agente económico, obviamente tiene un costo que es disminuir un
poco la rentabilidad, pero a veces el beneficio de obtener un menor riesgo mucho más que se
compensa con el costo de transferirlo. Hay 3 formas de transferirlo:
o Protección: se realiza con los contratos a futuros o derivados (futuros y opciones). Acoto las
probabilidades de perder, o al menos de perder mucho.

o Aseguramiento: incurro en un pequeño costo certero, 100% de ocurrencia de que la pague, con
el objeto de reducir la probabilidad de una gran pérdida. Normalmente esa prima que pago es un
poquito más grande que el valor esperado de la pérdida, más grande que el valor de la gran
pérdida multiplicado por su porcentaje de ocurrencia.
o Diversificación: invertir un poco en cada lado. La rentabilidad promedio va a bajar, pero
también el riesgo. En nuestro país se toma como para diversificar deberíamos invertir en una
cartera de al menos 15 activos financieros. Ver gráfico de carpeta Agustín. Existen 2 tipos de
riesgo: el riesgo único o individual o diversificable que es el propio de cada empresa, de cada
sector de la economía, y que se puede disminuir creando las denominadas carteras de inversión
adquiriendo activos de otras empresas que no estén muy relacionadas con las primeras. Hay
mayor diversificación mientras menos se relacionen entre sí, incluso mejor si reaccionan
inversamente ante cambios en la economía. El otro tipo de riesgo o la otra parte es el riesgo de
mercado o no diversificable que afecta a todos los activos de la economía en general como por
ejemplo el tipo de cambio, inflación, situación económica y política del país.

RIESGO ÚNICO

RIESGO TOTAL FRONTERA DE

EFICIENCIA

RIESGO NO
DIVERSIFICABLE

6.7 Medición del riesgo

Para activos individuales
El valor esperado es un valor a futuro, por ello siempre debemos estimarlo, y va a estar
relacionado con la rentabilidad del mismo y de acuerdo al entorno. Por ello decimos que se
25
 pueden presentar distintos escenarios. Entonces la rentabilidad esperada la medimos de la
siguiente forma (se la nombra esperanza matemática):
n
E ( Ri ) =∑ ri j∗Pr ( E N J )
J=1

Rentabilidad esperada del activo. Es la media ponderada de su rentabilidad. A igual

rentabilidad, elijo el de menor riesgo. A igual rentabilidad elijo menor riesgo y a igualdad riesgo
mayor rentabilidad. La rentabilidad la vamos a medir con la varianza y el desvío estándar
Ejemplo:

Estado de la
Probabilidad de C o R A B
naturaleza (J)
1 (C) 0.65 0.07 0.14
Crecimiento
2 (R) Recesión 0.35 0.03 -0.02
E(Ri) 0.056 0.084
Varianza σ2 0.000364 0.005824
Desvío estándar 0.0191 0.0763
σ

Rentabilidad de A: E ( R A )=0.07∗0.65+ 0.03∗0.35=0.056

Rentabilidad de B: E ( R B )=0.14∗0.65+(−0.02)∗0.35=0.783

La dispersión se calcula sumando los desvíos que se producen entre la rentabilidad real y la
media (rentabilidad esperada). La sumatoria de los desvíos siempre da 0. Los valores más
alejados de la media tienen mayor riesgo, por ello la medida de tendencia central es la
rentabilidad esperada del activo (media). La varianza son las desviaciones que se producen
respecto de la media, mientras que la desviación estándar es el número de desvíos al cuadrado.
Mientras más grande sea la varianza, mayor será el riesgo que van a tener lo activos financieros.

 Varianza y desviación estándar: el nivel de riesgo que puede presentar un activo financiero está
dado por la dispersión que pueden presentar los resultados reales respecto del rendimiento
esperado o promedio.
Varianza: es la sumatoria de los desvíos ponderados al cuadrado de los rendimientos reales de
cada activo en cada estado de la naturaleza respecto del rendimiento esperado.
S2i =∑ n {( Rij− E ( Ri ) ) } x Pr ⁡(Eij)
J=1
Desviación estándar: se calcula como la raíz cuadrada de la varianza

26
 Cartera de inversión
Formas para calcular el riesgo de una cartera de inversión:
 Rendimiento esperado de la cartera
Es igual al promedio de rentabilidades esperadas de cada uno de los activos que lo comparen
ponderados por el porcentaje invertido en cada activo

E ( Rc ) =∑ n E ( Ri ) x Wi
i=1

 Riesgo de la cartera
Se calcula por medio de dos métodos
 Metodología de los desvíos en los estados de naturaleza
Para ello se deben computar las rentabilidades que obtendrían la cartera en cada estado de la
naturaleza y calcular los desvíos al cuadrado que se producen respecto a la rentabilidad esperada
de la cartera, ponderando estos desvíos por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la
naturaleza. (Formula)
 Metodología de la covarianza o coeficiente de correlación (formula)
La covarianza mide como se mueven los activos financieros conjuntamente ante la ocurrencia
de un determinado estado de la naturaleza. Se calcula obteniendo la esperanza matemática del
producto de los desvíos de ambos activos para cada uno de los estados de la naturaleza,
ponderando por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la misma.
El coeficiente de correlación es el cociente entre la covarianza de los activos y el producto de
sus desvíos estándares.

6.8 El modelo de valuación de activos de capital (Capital Assets Pricing Model).

Es aquel que relaciona el rendimiento de los activos financieros con su grado de riesgo
sistemático. Este modelo supone que solamente los riesgos de mercado afectan el rendimiento
que el inversor puede esperar, porque los riesgos específicos se pueden eliminar diversificando.
El modelo también supone que hay una relación positiva entre el riesgo sistemático de un activo
financiero y su rentabilidad, medido por el coeficiente β, por lo tanto un inversor, conociendo
esto, puede estimar el retorno de su inversión.
Rentabilidad Rentabilidad
Acindar YPF

β
β

Rentabilidad Rentabilidad
MERVAL MERVAL

En los gráficos se puede ver que cuando aumenta la rentabilidad del mercado en conjunto
(MERVAL) sube también la rentabilidad de los activos. Esta relación puede tener distintos
grados. Algunos activos responden más agresivamente que otros.

Supuestos del modelo:

 Competencia perfecta.
 Todos los inversores tienen la misma y el mismo nivel de información (no hay arbitraje).
 La distribución de frecuencias de las rentabilidades de los activos presenta características de una
Normal.
 Los inversores son racionales: toman decisiones teniendo en cuenta toda la información y no
guiándose por corazonadas o experiencias anteriores; aunque actualmente se considera que los
inversores no actúan de manera tan racional (economía del comportamiento).

27
 Hay un activo en el mercado libre de riesgo. Siempre se cobra un nivel de rentabilidad mínimo,
obvio que con rentabilidad mínima.
 No existe spread: (diferencia entre tasa pasiva y tasa activa) porque no hay costo de transacción.
 No hay fricción porque no hay impuestos.
 Clean Price: precio objetivo que se forma por oferta y demanda y refleja toda la información
que hay en el mercado.
Medición del riesgo sistemático: el coeficiente β: respuesta esperada en función de datos
históricos de las variaciones de un activo en particular ante variaciones en la rentabilidad del
mercado. Mide el grado de riesgo sistemático de un activo. Varía entre -∞ e ∞ pero por lo
general no es negativo y no mayor a 2. Casi siempre está entre 0 y 1,5.
o >β= menor riesgo sistemático.
o <β= mayor riesgo sistemático.

 Métodos de cálculo del coeficiente β:

 De la covarianza: es el cociente entre la covarianza de la rentabilidad del activo financiero con
el mercado dividido la varianza del mercado.
σi, M
β=
σ 2M
 Análisis de regresión lineal : el cálculo se realiza por métodos de regresión (mínimos cuadrados
ordinarios). El modelo se plantea estableciendo el rendimiento del activo como variable
dependiente y el rendimiento del mercado como variable independiente.

Rent j=a+ β × Rent MDO

Interpretación del coeficiente β:

 Por definición βMDO=1
 β de los activos libres de riesgo=0
 Activos financieros con β>1 tienden a amplificar los movimientos del mercado: ACTIVOS
AGRESIVOS.
 Activos financieros con β<1 tienden a disminuir los rendimientos del mercado: ACTIVOS
DEFENSIVOS.
 Activos financieros con β<0 tienden a mostrar una rentabilidad contraria a la que se presenta en
el mercado.

β de una cartera: el grado de riesgo sistemático que tiene una cartera de inversión es
proporcional al riesgo sistemático de los activos que lo componen, ponderado por la
participación de cada uno de ellos.
n
β C =∑ β i ×W i
i=1
Ejemplo:
(i) Acciones de (r) Rendimiento Β
A 15% 1,2
B 8% 0,7
¿? 4%1 0
Carteras formadas por el activo A o B y ¿?
WA E(RC) βC WB E(RC) βC
0 4% 0 0 4% 0
25% 6,75% 0,3 25% 5% 0,175
50% 9,5% 0,6 50% 6% 0,35
75% 15% 1,2 75% 7% 0,525
100% 12,25% 0,9 100% 8% 0,7
125%* 17,75% 1,5 125% 9% 0,875

1
Esta tasa de rendimiento es tasa free risk (rf)= libre de riesgo.
28
E( R ¿¿C )=(r i × W i +r ¿ ? +W ¿ ? )× 100 ¿
¿ E(R¿ ¿ c)=1,25 × 0,15+ (−0,25 ) ×0,04 ¿
Rentabilidad
Esperada
20
Acindar

pla zo
la rg o
15 YPF

10

βc
0.175 0.30.35 0.525 0.6 0.7 0.8750.9 1.2 1.5

A largo plazo las pendientes de los dos activos tienden a igualarse. Mientras las pendientes sean
distintas hay oportunidades de arbitraje.

CO E( R¿¿ A)−r f E ( R¿¿ B)−r f

Pendiente= = > ¿¿
CA βA βB

Esta situación no puede existir en un mercado como el descrito en los supuestos, porque si los
agentes económicos poseen información sobre los activos financieros en la misma cantidad y
calidad todos los inversores incrementarán su demanda por el activo A y disminuirán su
demanda por el activo B. Como resultado de estos cambios en la demanda de los activos, los
precios del activo A tienden a subir y los del activo B tienden a bajar. Por lo tanto, la
rentabilidad de A baja y la de B sube. Por eso las pendientes de los dos activos tienden a
igualarse.

PA
S

D’

D
D́
k = 1 + ǵ → ↓ rent . (ACTIVO A) QA
↑ P0
PB
S

D́ 1
k= + ǵ → ↑ rent . (ACTIVO B)
↓ P0

D’
29
QB
 E( R¿¿ A)−r f E(R¿¿ B)−r f E (R ¿¿ C)−r f
En el largo plazo: = = ¿¿¿
βA βB β MDO
Generalizando:
E( R¿¿ i)−r f
=E ( R¿¿ MDO)−r f ¿ ¿
βi
E( R ¿¿i)=¿ ¿

MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL

(Lo que está entre corchetes es la PRIMA DE RIESGO DE MERCADO)
E(Ri) Linea del mercado
de valores

E(Rpa) 0,7 de la Prima de riesgo

prima de de mercado
riesgo de
mercado

0,7 Rf

E ( R PAMPA ) =0,11+ ( 0,23−0,11 )∗0,7

Para ambos activos lo mínimo que se paga es la tasa libre de riesgo. Luego, a medida que se
incrementa el riesgo sistemático de cada cartera por el incremento de la participación de los
activos financieros, aumenta el nivel de rentabilidad obtenido.

6.9 Empresas calificadoras de riesgo. Son empresas privadas que se dedican a calificar la
emisión de distintos activos financieros. A nivel internacional existen empresas como Moody´s
y Stansard&Poor´s (S&P) (además de calificar a las empresas elabora el S&P 500 que es un
ranking de las 500 mejores empresas en el mundo). Además califican a los países.

Las calificaciones de riesgo se basan en:

 La probabilidad de pago del emisor.
 Naturaleza, disposiciones y condiciones de la obligación.
 Acuerdos y demás disposiciones que pueden afectar los derechos del acreedor.
Calificaciones:
 AAA: capacidad de cumplir extremadamente fuerte.
 AA: capacidad de cumplir muy fuerte.
 A: es más susceptible que las dos anteriores a los cambios en el entorno, pero su capacidad de
pago es fuerte.
 BBB: es probable que con condiciones económicas desfavorables, se debiliten las posibilidades
de cumplir con la obligación.
 BB, B, CCC, CC y C: son obligaciones con características especulativas importantes. La “BB”
es la calificación menos especulativa.
o BB: es una obligación menos vulnerable a incumplimiento. Es vulnerable a situaciones adversas
en la economía. El emisor tiene capacidad inadecuada para cumplir.
o B: la obligación es más vulnerable a incumplir con el pago que una BB, pero el emisor tiene
más capacidad para cumplir con sus compromisos financieros.

30
o CCC: es actualmente vulnerable a incumplir con el pago y depende de condiciones favorables
para que cumpla.
o CC: es actualmente muy vulnerable a incumplir con el pago.
o C: actualmente muy vulnerables a incumplimiento de pago. Esta calificación puede usarse para
cubrir una situación donde se ha solicitado bancarrota, pero continuarán los pagos sobre la
obligación.
 D: el emisor se encuentra en incumplimiento de pagos.
 Signos (+) y (-): a las calificaciones AA y CCC puede agregárseles un signo (+) y (-) para
mostrar su posición dentro de las categorías de calificación.
NR: indica que no se les ha asignado ninguna calificación a la emisión, que hay información
insuficiente para calificar o que S&P no califica determinada obligación por cuestiones
políticas.

UNIDAD 7 - EL COSTO DEL CAPITAL

7.1 Aspectos preliminares

El rendimiento que obtiene el inversor es un costo para la empresa que emite el título. El
rendimiento requerido de una inversión significa que la inversión va a tener un valor presente
positivo sólo si el rendimiento es de mayor que el rendimiento requerido. Este es el costo de
capital de la inversión. EL COSTO DE CAPITAL DEPENDE FUNDAMENTALMENTE DEL
USO DE LOS FONDOS, NO DE SU ORIGEN.
El costo de capital de una empresa reflejará el costo del capital de deuda como el costo del
capital accionario. Me sirve para evaluar financieramente los proyectos de inversión. Tasa a la
cual descuento los flujos para calcular el valor actual neto. Si el valor actual neto da positivo
acepto la inversión y si da negativo lo rechazo

7.2 Costo de capital accionario: modelo de crecimiento de dividendos versus modelo de

valuación de activos de capital.
n
¿1 PV n
P0−CE =∑ t
+ n
t=1 ( 1+ k e ) ( 1+ k e )
El costo del capital accionario es el rendimiento que los inversionistas de capital accionario
requieren por su inversión en la empresa. El problema es que no hay medio de observar
directamente ello por lo que recurrimos a dos métodos:
o MODELO DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS: bajo el supuesto de que los
dividendos crezcan a una tasa constante g, el precio por acción (P0) será:

31
 D1
P 0=
k −g

De esta ecuación se despeja k que es el costo del capital para los emisores:

D1
k E= +g
P0

A P0 hay que restarle el Costo de Emisión (CE) que es la comisión que cobran los
intermediarios financieros por la emisión de estos títulos. Este costo puede ser fijo o puede ser
un porcentaje sobre el precio. Entonces la ecuación quedaría:

D1
k E=
P0 −CE

VENTAJA: es un método sencillo.

DESVENTAJAS: se aplica a compañías que pagan dividendos que crecen a una tasa constante;
el costo calculado accionario es muy sensible a la tasa estimada de crecimiento; no considera
explícitamente el riesgo.

MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL:

En este modelo, el rendimiento requerido depende de:
 La tasa libre de riesgo: rf
 La prima de riesgo del mercado: E(RM)-rf
 El riesgo sistemático del activo en relación con el promedio: β
Con la línea del mercado de valores se puede escribir el rendimiento esperado del capital
accionario:
Re =r f + β A∗¿

VENTAJAS: ajusta explícitamente el riesgo; es aplicable a compañías que no tienen dividendos

que crecen a una tasa g.
DESVENTAJAS: hay que calcular la prima de riesgo de mercado y β, y si estos cálculos son
malos, el costo es inadecuado; “se depende del pasado para pronosticar el futuro”.
Otra forma de financiarme es con deuda o también llamados bonos
n
cupont V Nn
P0−CE =∑ t
+ n
t=1 ( 1+ k d ) ( 1+ k d )
¿Pero cuál utilizo?
Si voy a invertir capital propio uso el ko. Pero para financiamiento externo uso todas las tasas
de financiamiento de la empresa cuando los nuevos proyectos de inversión tienen los mismos
niveles de riesgo que la empresa. Siempre que evalúo proyectos debo hacerlo a una tasa
competente, y teniendo en cuenta las mismas magnitudes. Tasas apropiadas al nivel de riesgo, al
tamaño de la empresa.
El costo de las utilidades retenidas es el mismo que lo que me costaría pagarle a los accionistas
comunes sin restarle los costos de emisión, ya que no estoy emitiendo ningún tipo de activo.
Analizo rentabilidad con el costo promedio ponderado de capital, no me tiene en cuenta el
riesgo, independientemente el riesgo que tiene la empresa. En la realidad no es así, ya que los
bancos y proveedores no suelen entregar financiamiento a tasas bajas.
CPPC= (W ¿ ¿ p∗K p )+(W o∗K o )+¿ ¿(( W rv∗rv ) + ( W D∗K D )*(1+imp. Ganancias)

7.3 Costo de la deuda. Incidencia de los impuestos a la renta

Es el rendimiento que los acreedores de una empresa piden sobre nuevos préstamos. Es la tasa
de interés que la empresa debe pagar por nuevos préstamos.
32
 El interés pagado por una empresa es deducible del impuesto a las ganancias. Los pagos a los
accionistas no son deducibles.
Tasa de interés después de impuestos:
k D =k D ( 1−τ )
τ= tasa de impuesto a las ganancias.

7.4 Costo de las acciones preferenciales

Tiene un pago fijo de dividendos en cada periodo y para siempre, por lo que tiene la esencia de
perpetuidad.
D
k AP =
P 0−CE

Como los dividendos son iguales y para siempre, no hace falta la tasa g.

7.5 Costo de las utilidades retenidas

Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores en forma de
intereses y dividendos preferenciales, el excedente es el rendimiento ganado por los accionistas.
La empresa puede repartir dividendos o retener para invertir en nuevos proyectos.
Es otra forma de financiar las actividades de la empresa y el costo se calcula igual que la
emisión de una acción pero sin detraer el Costo de Emisión.

Di
Kr= +g
Po

7.6 Costo Promedio Ponderado de Capital=CPPC (Weighted Average Cost of

Capital=WACC)
Es el rendimiento total que debe ganar la empresa sobre sus activos actuales para mantener el
valor de los títulos emitidos. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la
empresa que tenga los mismos riesgos que las operaciones actuales.
 E: valor del mercado de capital accionario o de la empresa. Para calcularlo se toma el número
de acciones en circulación y se multiplica por el precio por acción.
 D: valor en el mercado de la deuda de la empresa. Las deudas a largo plazo se calculan
multiplicando el precio en el mercado de un solo bono por el número de bonos en circulación.
En las deudas a corto plazo, los valores en libros y de mercado deben ser similares, así que se
podrían utilizar los valores en libro como estimación de los valores de mercado.
 V: valor en el mercado de la deuda y el capital contable combinados.

V =E + D
E D
100 % E= +
V V

D=Deuda
V=valor de la empresa

E=Equity (acciones
ordinarias)
P=Acciones
preferidas
R=utilidades
retenidas

33
 CPPC: es la tasa requerida de rendimiento para toda la empresa. También es la tasa de
descuento apropiada para los flujos de efectivo que tienen un riesgo similar al de la empresa en
su conjunto. Es el rendimiento general que la empresa deberá ganar sobre sus activos existentes
para mantener el valor de las acciones.

D E P R
WACC= ∗k D∗( 1−τ ) + ∗k E + ∗k P + ∗k R
V V V A

ACLARACIÓN: TODOS LOS VALORES TIENEN QUE SER LOS VALORES DE

MERCADO, NO LOS VALORES CONTABLES.
El WACC de una empresa refleja el riesgo y la estructura del capital meta de los activos totales
de la empresa. Como resultado, en términos estrictos el WACC de la empresa es la tasa de
descuento apropiada sólo si la inversión propuesta es una réplica de las actividades actuales de
la empresa.

El WACC sirve para evaluar proyectos de inversión de la empresa:

n
FF t
o VAN ( valor actual neto )=∑ −I 0
t =1 (1+ k )t
Esta fórmula representa el valor de HOY de los flujos que se van a recibir en el futuro:
n
FF
∑ (1+ kt )t sin incluir la inversión inicial: I0. Para descontar los fondos se utiliza k que es el
t =1
costo promedio ponderado de capital. Si VAN>0 se acepta la inversión; si VAN<0 se la
rechaza.
n
FF t
o I 0=∑
t=1 (1+TIR)t
En este caso, la TIR se compara con k. Si TIR>k se acepta el proyecto; si TIR<k se rechaza.
o Costos de capital por división: si una empresa tiene distintas unidades de negocios debe calcular
el WACC para cada unidad porque cada una tiene riesgos y rentabilidades distintas. Se podrán
evaluar los nuevos proyectos si el WACC de los demás proyectos son similares; si se va a
dedicar a nuevos proyectos que no son similares a las inversiones a las que ya se dedica tiene
que buscar en el mercado una empresa que se dedique a este nuevo proyecto y utilizar esa tasa
de costo de capital para aplicarla a su propia empresa. Lo mejor es buscar negocios de JUEGO
PURO: o sea, empresas que se dediquen exclusivamente a ese proyecto.

7.7 VALOR CONTABLE Y VALOR DE MERCADO

Con respecto a los valores utilizados dentro de los ratios, sabemos que toda empresa tiene dos
tipos de valores: valor contable y valor de mercado. El primero es el coste histórico menos las
depreciaciones y amortizaciones y así se establece que se tienen que elaborar los estados
financieros. En cuanto al valor de mercado, éste es el precio en que se adquiere el activo o
pasivo en el mercado.

El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores varía dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorería la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendrá un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. También podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.

VALOR CONTABLE Y VALOR DE MERCADO

Con respecto a los valores utilizados dentro de los ratios, sabemos que toda empresa tiene dos

34
tipos de valores: valor contable y valor de mercado. El primero es el coste histórico menos las
depreciaciones y amortizaciones y así se establece que se tienen que elaborar los estados
financieros. En cuanto al valor de mercado, éste es el precio en que se adquiere el activo o
pasivo en el mercado.

El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores varía dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorería la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendrá un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. También podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.

7.9 Relación entre el WACC y la línea del mercado de valores (LMV)

Cuando se evalúan inversiones con riesgos que difieren mucho de los riesgos de la empresa
como un todo, el uso del WACC en potencia conduce a malas decisiones.
Puede rechazar proyectos rentables (ERROR TIPO I) o puede aceptar proyectos no rentables
(ERROR TIPO II).

Rentabilidad LMV

N
IÓ
TAC Proyecto
EP AZO
AC CH 2
RE
ACEPTACIÓN
28% WACC
Proyecto RECHAZO
1

Riesgo

7.10 El costo del capital divisional

En una corporación con más de una línea de negocios, el costo general del capital de la empresa
es en realidad una combinación de dos costos de capital, uno por cada división.
Si las dos divisiones compitieran por los recursos y la empresa tomara un solo CPPC como
punto de corte, la inversión más riesgosa tendería a presentar mayores rendimientos, mientras
que la operación menos atractiva podría tener un gran potencial de utilidades que terminaría por
ignorarse. Por eso mismo se intenta definir contos de capital por división.

35
 UNIDAD 8 – ESTRUCTURA DE FINANCIEMIENTO

8.1 El dilema de la estructura óptima de financiamiento de una empresa

Los administradores financieros tienen dos cuestionamientos: determinar si existe una estructura
óptima de financiamiento (que maximice la rentabilidad de los inversores) y si existe ¿CUÁL
ES?

Estructura de financiamiento: combinación de deuda y acciones con las que se financia una
empresa. Hay diferencia entre financiarse con deuda o con acciones.
 Prioridad de pago: primero se paga a los obligacionistas (acreedores), y luego a los accionistas.
 Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa, a los
obligacionistas se les asegura rentabilidad, en cambio a los accionistas no se les asegura el pago
de dividendos.
 Los intereses de la deuda son deducibles del impuesto a las ganancias.

8.2 Una primera aproximación: El modelo de EBIT-EPS (UAII-UPA=Utilidades antes de

intereses e impuestos-Utilidades por acción)
Consiste en calcular las ganancias por acción que se obtendrían en diferentes escenarios
económicos:
a. Escenarios económicos favorables: a la empresa le conviene tomar deuda, porque es mayor el
resultado operativo y por tanto mayores serán las ganancias por acción.
b. Escenarios desfavorables: a la empresa no le conviene endeudarse.
Este método no tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su
impacto en el costo de capital. Considera como objetivo maximizar el valor por acción, aunque
ello no significa siempre maximizar el valor de la riqueza del accionista (objetivo de las
finanzas).
El apalancamiento financiero se refiere al grado en que una empresa depende de la deuda. El
apalancamiento financiero puede alterar los pagos a los accionistas de la empresa, pero el
apalancamiento financiero no afecta al costo total del capital. La estructura de capital no es
importante porque los cambios en la estructura de capital no afectan el valor de la empresa.

ESTRUCTURA ACTUAL ESTRUCTURA

PROPUESTA
A=ACTIVO 5000000 5000000
D=DEUDA - 2000000
36
CAP. PROPIO 5000000 3000000
D/A 0 0,67
$ POR ACCIÓN $20 $20
ACC. EN CIRCULACIÓN 250000 150000
CAP. PROPIO: A-D
ACC. EN CIRCULACIÓN: CAP. PROPIO/$ POR ACCIÓN
ESTRUCTURA ACTUAL
RECESIÓN ESTABILIDAD CRECIMIENTO
UAII 300000 600000 900000
DEUDA - - -
UTILIDAD NETA 300000 600000 900000
RENDIMIENTO 6% 12% 18%
UPA $1,2 $2,4 $3,6
RENDIMIENTO: UTILIDAD NETA/CAPITAL PROPIO
UPA: RENDIMIENTO*$ POR ACCIÓN
ESTRUCTURA PROPUESTA
RECESIÓN ESTABILIDAD CRECIMIENTO
UAII 300000 600000 900000
DEUDA 200000 200000 200000
UTILIDAD NETA 100000 400000 700000
RENDIMIENTO 3,33% 13,33% 23,33%
UPA $0,67 $2,67 $4,67

SE CONSIDERA UNA TASA DE INTERÉS DE 10% DE LA DEUDA.

Como puede verse, en determinados niveles de actividad económica, la empresa puede recurrir
a un mayor apalancamiento y aun así aumentar las utilidades por acción: en recesión: conviene
no endeudarse; en estabilidad conviene endeudarse, pero como las utilidades por acción no
difieren por mucho, también la empresa puede optar por no endeudarse; en crecimiento, a la
empresa le conviene endeudarse porque obtiene un rendimiento de 23,33% contra un 18% que
obtiene si no se endeuda. Aun así, a empresas con bajo nivel operativo o que operan en un
contexto de alto riesgo, no les conviene endeudarse, a empresas más grandes o con menos
riesgos, sí les conviene.

UPA
con apalancamiento

sin apalancamiento

100mil 500mil 900mil UAII

Para encontrar el nivel de UAII en que es indistinto endeudarse o no:
UAII UAII −intereses
=
acc . s/ap . acc . c /ap .

UAII UAII −200000

=
250000 150000

UAII∗150000=250000∗( UAII −200000 )

37
 UAII∗150000=250000∗UAII −5000000

500000=250000UAII −150000 U AII

500000=UAII ¿

o FALENCIAS:
1. No tiene en cuenta el que se asume por aumentar el porcentaje de endeudamiento.
2. Considera como objetivo de maximización las utilidades por acción y eso no significa
maximizar la riqueza de los accionistas.

8.3 Modelo de David Durand (1952)

DD (David Durand) opinaba que un uso moderado del endeudamiento permite disminuir el
costo del capital de la empresa porque el costo de la deuda es más bajo que el costo del capital
propio. Esto se debe a que la deuda tiene un pago seguro y cuando se emiten acciones, la
rentabilidad depende de cómo le vaya a la empresa; aunque mucha deuda puede llevar a la
insolvencia, por lo tanto hay que disminuir la deuda. Es por esto que hay que encontrar un nivel
óptimo de deuda que disminuya el costo del capital y aumente el valor de la empresa.
FF
Valor de la empresa=
k
Suponiendo que la empresa es para siempre.

Teoría de David Duran

Para niveles moderados de endeudamiento, tanto el K e como el K d se suponen más o menos
constantes, y comienzan a aumentar más rápido cuando el ratio de endeudamiento rebasa un
determinado limite.
Esto implica que el costo de capital total NO es independiente del ratio de endeudamiento como
argumentaba Modigliani-Miller.
Duran considera que hasta cierto nivel de endeudamiento, el K e no se incrementa lo suficiente
como para anular las economías que generan el uso de la deuda, por el contrario CPPC
disminuye al principio debido al menor costo de la deuda hasta alcanzar un mínimo y luego
comienza a crecer cuando los accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos
más altos.
Por lo tanto el costo de capital y el valor de la firma NO son independientes de la estructura de
capital, sino que son funciones del ratio de endeudamiento.
EXISTE UNA ESTRUCTURA OPTIMA ALCANZADA CUANDO SIMULTANEAMENTE
EL COSTO DE CPITAL ALCANZA UN MINIMO Y EL VALOR DE LA EMPRESA UN
MAXIMO.
FF=flujos de fondos.
k =W D∗k D∗( 1−τ ) +W E∗k E k D< kE
Mientras aumenta la participación de la deuda (W D) disminuye el costo (k) y por lo tanto
aumenta el valor de la empresa. Mientras menor es k, mayor es el valor de la empresa. Para
maximizar el valor de la empresa hay que minimizar el CPPC.

38
 Ke siempre aumenta
costo

CPPC

Kd constante hasta
un cierto punto

D
*
deuda
nivel de deuda que
minimiza el costo

8.4 Proposición I de Modigliani & Miller: el modelo de pastel

En una publicación refutan la teoría de DD, diciendo que es totalmente irrelevante la forma en
que una empresa elija organizar sus finanzas, el valor de la empresa no va a variar. El valor de
mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital, y el valor de la
empresa está dado por el resultado operativo de la empresa, descontado a una tasa para una
firma no endeudad, correspondiente a una determinada clase de riesgo:

40
40
Bonos
Acciones 60 (deuda)
60
Bonos
(deuda) Acciones

EMPRESA 1 EMPRESA 2
El tamaño de la empresa 1 es igual al tamaño de la empresa 2, aunque tengan distintas
proporciones de deuda y capital propio, porque el valor de los activos es el mismo. El valor de
la empresa va a estar dado por el descuento de los flujos a la tasa k requerida por los accionistas
que contemple el nivel de riesgo de esa empresa. Esta teoría se da solamente en el supuesto de
mercados perfectos, que sabemos que NO es así.

UAII FF
V =E + D= =
kA kA
V AP=V no AP
Valor de la
empresa

VAP=VNO AP.

Deuda

Si no hay deuda EBIT=EBT, si no hay impuesto a las ganancias EBIT=utilidad neta, si no hay
crecimiento la utilidad neta = dividendos o FF. Por lo tanto el valor de la empresa apalancada =
valor de la empresa NO apalancada como lo muestra el grafico anterior. (No hay impuestos, no
hay costos de quiebra, no hay información perfecta)
39
 Sin embargo en el corto plazo puede ocurrir que la utilidad neta de las empresas con deuda ( V L)
es diferente al de una empresa sin deuda (V U ¿, en este caso el ARBITRAJE empieza a
funcionar para restaurar el equilibrio: así disminuye el valor de las acciones sobrevaloradas y
aumenta el de las subvaloradas hasta que se igualen.
Copiar Gráficos

La teoría concluye en que el CPPC es una constante y que el K A es cero. Por esto mismo
decimos que es una teoría negativa, ya que considera que NO existe una estructura óptima de
financiamiento.

8.5 Proposición II de M&M: el endeudamiento financiero, el costo de capital y la

rentabilidad exigida por los accionistas
El rendimiento esperado por el inversor (K) en acciones es igual a la tasa de rendimiento
exigida a una firma no endeudada (V U ) en cada clase (k A ) mas u premio por el mayor riesgo
financiero, que es igual a la diferencia entre el k A y el k d multiplicado por el ratio de
endeudamiento.
El cambio en la estructura de capital provoca cambios en la deuda y capital accionario de la
empresa.

k A =( E /V )∗k E + ( D/V )∗k D Donde V=E+D

Reordenando la ecuación:
k E =k A + ( k A −k D )∗( D/ E )

Esta proposición indica que el costo de capital accionario depende de:

o La tasa de rendimiento requerido sobre los activos de la empresa (k A): sin importar cómo se
financia la empresa, parte de los rendimientos es requerida por los inversores;
o El costo de la deuda de la empresa (kD) y
o La razón deuda a capital de la empresa (D/E).
K KE

KA - KD
KA
KA - KD
KD

1 D/E
Si hay deuda y acciones
en la misma proporción

A medida que la empresa aumenta su razón de deuda a capital, el incremento en el

apalancamiento aumenta el riesgo de capital accionario y por ende, el rendimiento requerido por
los accionistas. El cambio en los pesos de la estructura de capital (E/V y D/V) se compensa
exactamente con el cambio en el costo de capital accionario, por lo que el CPPC sigue igual.
El costo del capital accionario se puede dividir en dos:
o El rendimiento requerido sobre los activos totales (k A), que depende de las actividades
operativas de la empresa. Se llama RIESGO EMPRESARIAL del capital accionario de la
40
 empresa. Depende del riesgo sistemático de la empresa y mientras aumente, mayor va a ser k A
y, ceteris paribus, va a aumentar el costo del capital accionario de la empresa.
o La segunda parte de la ecuación: (kA-kD)*(D/E) está determinado por la estructura financiera. Si
una empresa no tiene deuda este componente es cero. A medida que la empresa aumenta su
deuda, aumenta también el rendimiento requerido sobre el capital accionario, esto pasa porque
AUMENTAN LOS RIESGOS que soportan los accionistas, por eso este componente de llama
RIESGO FINANCIERO del capital accionario de la empresa.

8.6 Proposiciones I y II de M&M con impuesto a las ganancias. El efecto fiscal

El valor de la empresa cambia si se toma o no deuda por protección fiscal (el Estado incentiva a
las empresas a que tomen deuda).
EMPRESA U EMPRESA L
UAII 1000 1000
Interés(*) - 80
Ut. Gravable 1000 920
Impuestos (30%) 300 276
Ut. Neta 700 644
(*) Se supone que la empresa emitió bonos de VN=1000 y que tienen una tasa de cupón=8%.
Flujos de efvo. de Activos EMPRESA U EMPRESA L
UAII 1000 1000
(impuestos) (300) (276)
Total 700 724

FLUJO DE EFECTIVO EMPRESA U EMPRESA L

PARA ACCIONISTAS 700 644
PARA TENEDORES DE 0 80
BONOS
TOTAL 700 724
El hecho de que el interés sea deducible de impuestos genera un ahorro fiscal igual al pago de
intereses multiplicado por el gravamen. Este ahorro se llama PROTECCIÓN FISCAL.

8.6.1 Impuestos y la proposición I de M&M

Implica que el CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa depende más del
financiamiento mediante deuda:

CPPC=k E∗ ( VE )+ k ∗( DV )∗( 1−τ )

D

Si se supone que la deuda es perpetua, se va a generar el mismo ahorro anualmente y para

siempre.
Cálculo del valor presente de la protección fiscal:

D∗k D∗τ
PV pf =
kD

41
 Valor de la VL
empresa

VU

Deuda
VU = valor de empresa no apalancada (unleverage)
VL = valor de empresa apalancada (leverage)

La distancia entre las dos líneas es el valor de la protección fiscal.

El valor de una empresa apalancada es igual al valor de una empresa no apalancada más el valor
presente de la protección fiscal por los intereses.
De acuerdo a esta proposición, el CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa
depende más de la deuda para su financiamiento.

8.6. Impuestos, el CPPC y la proposición II

Implica que el costo de capital accionario de una empresa: k E aumenta conforme la empresa
depende más del financiamiento mediante deuda:

D
( )
k E =k A + ( k A + k D )∗
E
∗ (1−τ )

KD KD

KA

CPPC
KD

D/E

Al dejar de ser una constante el CPPC y volverse descendente, a mayor deuda por el efecto
impositivo, M&M llegan al ABSURDO de que la empresa solo debe financiarse con deuda.
Teoría que es positiva porque a mayor deuda, mayor valor de la empresa.

8.7 Los costos probables de quiebra y su impacto en el costo promedio ponderado de

capital
Las proposiciones de M&M son irreales y solamente existen en un mundo ideal con mercado
perfecto; porque a medida que la empresa aumenta su razón de deuda aumenta su riesgo de
entrar en cesación de pagos y posteriormente de declararse en quiebra, que no es gratis: la
cesión formal de los activos a los tenedores de bonos es un proceso legal, no económico.

42
 K KE

KA
CPPC + quiebra

KD

Nivel óptimo de D/E

endeudamiento

Existen costos legales y administrativos de la quiebra que disminuyen el valor del activo. Dicen
que LAS QUIEBRAS SON PARA LOS ABOGADOS LO QUE LA SANGRE ES PARA
LOS TIBURONES. Si se agrega el costo de quiebra al CPPC:
Costo de
quiebra

CPPC + quiebra

Costo de
quiebra

CPPC

D/E

8.8 La estructura óptima de financiamiento

El modelo que incluye costos de quiebra es el único modelo que supone una estructura de
financiamiento óptima y que puede ser determinada: el nivel de deuda óptimo es aquel en que
VL(τ-Q) comienza a decrecer.

Valoe de la
empresa VL ( )

VL ( - Q)

VU

Deuda

UNIDAD 9 – POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A primera vista podría parecer obvio que una empresa siempre quiera distribuir todo lo posible
a sus accionistas por medio del pago de dividendos. Sin embargo, parecería igualmente obvio
que una empresa siempre pudiera invertir el dinero en nombre de sus accionistas en lugar de
pagarlo. El meollo relativo a la política de dividendos es: ¿debe pagar la empresa dinero a sus

43
 accionistas, o usar ese dinero para invertirlo en nombre de los accionistas? Por un lado hay
muchas buenas razones para que las empresas paguen dividendos altos, pero también hay
muchas buenas razones para que los pagos de dividendos sean bajos.
Muchas investigaciones y la lógica económica apuntan a que la política de dividendos no
importa. En realidad, resulta que el problema de la política de dividendos se parece mucho a la
de la estructura de capital. Los elementos importantes no son difíciles de identificar, pero las
interacciones entre estos elementos son complejas y no existe una respuesta fácil.

9.1 – DIVIDENDOS EN EFECTIVO Y PAGO DE DIVIDENDOS

Dividendo: es el pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus propietarios, en acciones
o en efectivo.

Los tipos básicos de dividendos en efectivo son:

 Dividendos ordinarios en efectivo: pago en efectivo realizado por una empresa a sus
propietarios en el transcurso normal de las actividades de la empresa.
 Dividendos extraordinarios: en ocasiones, las empresas pagan un dividendo ordinario en
efectivo y un dividendo extraordinario en efectivo. Al calificar de extraordinario a una parte del
pago, la administración indica que dicha parte extraordinaria podría repetirse o no en el futuro.
 Dividendos especiales: dicho dividendo se considera verdaderamente excepcional y un suceso
único que no se repetirá.
 Dividendos de liquidación: significa que parte o toda la empresa ha sido liquidada, es decir que
se vendió.

Pago de dividendos: cronología

 Fecha de declaración: fecha en que el consejo de la administración aprueba una resolución
para pagar un dividendo. Cuando se ha declarado un dividendo, se convierte en una deuda de la
empresa y no puede rescindirse fácilmente.
 Fecha ex dividendo: fecha de 2 días hábiles antes de la fecha de registro que establece que
personas tienen derecho a recibir un dividendo. Si uno compra la acción antes de esta fecha,
tiene derecho al dividendo. Si compra en esta fecha o después, el tenedor anterior recibirá el
dividendo.
 Fecha de registro: fecha en la cual un accionista tiene que aparecer en el registro para tener
derecho a recibir un dividendo.
 Fecha de pago

9.2 IMPORTANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

La cuestión que se analiza aquí es si la empresa debe pagar en efectivo en este momento o
invertir el dinero y pagar más adelante.

La política de dividendos es la pauta cronológica del pago de dividendos.

Citamos 2 ejemplos: en el primero se pagan dividendos iguales al flujo de efectivo y en el

segundo se paga un dividendo inicial mayor que el flujo de efectivo.
En este ejemplo, no importa que esquema de pago de dividendos elija la empresa, el valor de las
acciones siempre será igual. La razón es sencilla: Existen razones de peso para decir que la
política de dividendos no importa porque todo incremento en un dividendo en algún momento
se compensa exactamente con un decremento en algún otro lugar, de modo que el efecto neto,
una vez que se toma en consideración el valor del tiempo, es cero.

Política de dividendos casera

Es la política de dividendos hecha a la medida, creada por los inversionistas individuales que
deshacen la política corporativa de dividendos al reinvertir los dividendos o vender acciones de
capital.
Ejemplo: la inversionista X prefiere dividendos por acción de $100 tanto en la fecha 1 como en
la fecha 2 ¿se sentiría decepcionada si le informaran que la empresa adoptara la otra política de
dividendos (fecha 1: $110 y fecha 2: $89)? No, necesariamente porque ella podría reinvertir

44
 fácilmente los $10 de fondos no deseados que recibirá en la fecha 1 comprando mas acciones.
Al 10% la acción crecería a $11 en la fecha 2. Así, X recibirá el flujo neto de efectivo deseado
de $110 - $10 = $100 en la fecha 1 y $89 + $11 = $100 en la fecha 2.
A la inversa, imagínese que el inversionista Z, que prefiere $110 de flujo de efectivo en la fecha
1 y $89 en la fecha 2, se entera de que la empresa pagara dividendos de $100 tanto en la fecha 1
como en la 2. Este inversionista puede vender simplemente $10 en acciones para aumentar el
efectivo total de la fecha 1 a $110. Debido a que esta inversión tienen un rendimiento de del
10%, el inversionista Z cede $11 en la fecha 2 ($10 x 1.1), lo que le deja con $100 - $11 = $89.
El resultado es que ambos inversionistas son capaces de crear una política de dividendos
caseros.
La política de dividendos es irrelevante (por lo menos en este ejemplo)
La política de dividendos por sí misma no puede aumentar los dividendos en una fecha y
mantenerlos en el mismo nivel en todas las demás fechas. Más bien, la política de dividendos
establece el equilibrio entre los dividendos de una fecha y los de otra.

Factores que favorecen un pago bajo

En el ejemplo anterior paso por alto los impuestos y los costos de emisión. Ahora veremos que
estos factores podrían inducir a preferir un pago de dividendos bajos.
El impuesto sobre la renta que tiene que pagar cada accionista y los costos de emisión de nuevas
acciones son consideraciones reales que favorecen un pago de dividendos bajos. Con los
impuestos y los costos de nuevas emisiones, la empresa debe pagar dividendos solo después de
que todos los proyectos con valor presente neto positivo se hayan financiado por completo.

Factores que favorecen un pago alto

- El valor descontado de los dividendos cercanos es mayor que el valor presente de los dividendos
lejanos.
- Entre dos compañías con la misma capacidad para obtener utilidades y la misma posición
general en una industria, la que paga el dividendo más alto casi siempre se venderá a un precio
más alto.
Los partidarios de este punto de vista también han mencionado dos factores adicionales que
favorecen un pago de dividendos alto:
 el deseo de recibir ingresos en la actualidad : la mayoría de las personas prefieren recibir
ingresos en el presente. Los inversionistas que tienen necesidades considerables de consumo en
la actualidad prefieren los dividendos presentes altos.
 la eliminación de la incertidumbre: “más vale pájaro en mano que cien volando” un dividendo
de $1 en el bolsillo del inversionista por alguna razón hoy vale mas que la misma suma de $1 en
una cuenta bancaria de la empresa.

Una solución de factores reales

- con base en el argumento de los dividendos caseros, la política de dividendos es irrelevante
- por causa de los efectos fiscales para los inversionistas individuales y los costos de las nuevas
emisiones, una política de dividendos bajos es mejor.
- Debido al deseo de recibir ingresos en el presente y otros factores relacionados, una política de
dividendos altos es mejor.
Si se quisiera decidir cuál de estas posturas es la correcta, una manera lógica de empezar seria
observar que sucede con los precios de las acciones cuando las empresas anuncian cambios en
los dividendos.
 Los precios de las acciones suben cuando el dividendo actual aumenta en forma inesperada
 Los precios de las acciones bajan cuando el dividendo se reduce de pronto.
Este comportamiento parece concordar con la tercera postura (dividendos altos)
Sin embargo hay economistas que dicen que las compañías reducen los dividendos solo cuando
se ven obligadas a ello y con mucho pesar. Así, una reducción en los dividendos suele tomarse
como una señal de que la empresa está en problemas. Mientras que un aumento en los
dividendos es la señal que envía la empresa al mercado de que se espera que la empresa tenga
buenos resultados.
En ambos casos, el precio de las acciones reacciona ante un cambio en los dividendos. La
reacción puede atribuirse a los cambios en el monto esperado de los dividendos futuros y no
45
 necesariamente a un cambio en la política de dividendos. Esta reacción se denomina efecto del
contenido informativo de los dividendos. El hecho de que los cambios en los dividendos
transmitan información sobre la empresa al mercado dificulta interpretar el efecto de la
política de dividendos de la empresa.

El efecto clientela: es el hecho observable de que las acciones atraen a grupos específicos con
base en el rendimiento de los dividendos y los efectos fiscales resultantes. Hay grupos en la
economía que podrían inclinarse por un pago elevado (instituciones grandes, planes de
pensiones). Al reconocer que algunos grupos prefieren un pago alto y otros un pago bajo, el
argumento relativo al efecto clientela sustenta la idea de que la política de dividendos responde
a las necesidades de los accionistas.
Por ejemplo: si el 40% de los accionistas prefieren dividendos bajos y el 60% dividendos altos,
aproximadamente el 40% de las compañías pagaran un dividendo bajo y un 60% de las
compañías pagaran un dividendo alto. Esto reduce de manera importante el efecto que la
política de dividendos de una empresa produce en el precio del mercado.

9.4 – ESTRATEGIAS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

Como determinan en realidad las empresas el nivel de los dividendos que pagaran en un
momento determinado? Como se ha visto, existen buenas razones para que las empresas paguen
dividendos altos, como bajos.
En la práctica sabemos que a las empresas no les gusta reducir los dividendos. A continuación
analizaremos una estrategia específica para implementar una política de dividendos.

METODO DE DIVIDENDOS RESIDUALES

Política conforme a la cual una empresa paga dividendos solo después de haber satisfecho sus
necesidades de inversión, al mismo tiempo que mantienen la razón deseada de deuda capital.
Con una política de dividendos residuales el objetivo de la empresa es satisfacer sus necesidades
de inversión y mantener su razón deuda capital deseada antes que pagar dividendos. Si los
fondos necesarios son menores que los fondos generados, se pagara un dividendo. El monto del
dividendo será el residuo, esto es, la parte de las utilidades que no se necesita para financiar
nuevos proyectos.
A causa de esto, se espera que las empresas que tienen muchas oportunidades de inversión
paguen un pequeño porcentaje de sus utilidades como dividendos y que otras empresas con
menos oportunidades paguen un alto porcentaje de sus utilidades como dividendos. Este
resultado se ve en el mundo real. Las empresas jóvenes, de rápido crecimiento, comúnmente
emplean una razón de pago baja, mientras que las empresas con mayor antigüedad y menor
índice de crecimiento que se desenvuelven en industrias maduras usan una razón más alta.

ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS

La aplicación del método residual de manera muy estricta podría producir una política de
dividendos muy inestable. Si las oportunidades de inversión en periodo son amplias, los
dividendos serán bajos o no se pagaran. A la inversa, los dividendos podrían ser altos en el
siguiente periodo si las oportunidades de inversión se consideran menos propicias.
Ejemplo: supongamos el caso de un comerciante minorista cuyas utilidades anuales se
pronostica que serán iguales años tras años, pero cuyas utilidades trimestrales cambian a lo
largo del año. Las utilidades bajan en el primer trimestre del año por efecto de la caída de las
ventas después de navidad. Aunque las utilidades aumentan ligeramente en el segundo y el
tercer trimestre. Se incrementan de manera significativa en el cuarto trimestre a causa de la
temporada navideña.

La empresa puede elegir por lo menos entre 2 tipos de políticas de dividendos:

1) Política de dividendos cíclica: El dividendo de cada trimestre puede ser una fracción fija de las
utilidades de ese trimestre. En este caso los dividendos variaran a lo largo del año. Se trata de
una política cíclica

46
2) Política de dividendos estable: El dividendo de cada trimestre puede ser una fracción fija de
las utilidades anuales, lo que implica que todos los pagos de dividendos serian iguales. Se trata
de una política de dividendos estable.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS FLEXIBLE

Dicha política se basa en 5 objetivos principales:
 Evitar reducir el número de proyectos con valor presente neto (VAN) positivo a fin de pagar un
dividendo.
 Evitar reducciones en los dividendos
 Evitar la necesidad de vender acciones
 Mantener la relación de deuda capital deseada
 Mantener la razón de pago de dividendos deseada: relación entre dividendos y utilidades que
una empresa desea tener a largo plazo

9.5 READQUISICION DE ACCIONES

Recompra de acciones: es otro método empleado para pagar las utilidades de una empresa a sus
propietarios, y que ofrece un tratamiento fiscal más favorable que los dividendos.
Cuando una empresa desea pagar en efectivo a sus accionistas, normalmente paga un dividendo
en efectivo. Otra manera es RECOMPRAR sus propias acciones.
Ejemplo: imagínese una empresa financiada solo con capital (100.000 acc en circulación) y con
un excedente de efectivo de $300.000 la empresa no paga dividendos y su utilidad neta del
ejercicio es $49.000. El balance general a valor de mercado al final del año es:

Excedente de efectivo $300.000 Deuda

$0.00
Activos $700.000 Capital propio
$1.000.000

Las acciones se venden a $10 c/u (1.000.000 / 100.000 acc)

UPA = $49.000 / 100.000 = $0.49
P/U (precio/utilidad) = $10/$0.49 = $20.4
Una opción que la empresa tiene es la de pagar un dividendo en efectivo de $300.000 ($3 por
acción). O si no, usar el dinero para recomprar $300.000 /10 = 30.000 acciones.
Si se pasan por alto las comisiones, impuestos y otras imperfecciones en este ejemplo a los
accionistas no les debería importar que opción se elige. Esto ocurre porque la empresa está
pagando $300.000 en efectivo. El nuevo balance será:

Excedente de efectivo $0.00 Deuda

-
Si se $0.00
Activos $700.000 Capital propio
$700.000

paga el dividendo: habrán 100.000 acc con valor de $7 c/u. Si poseo 100acc, tengo
100accx$7=$700 en acciones + el dividendo en efectivo de $300 ($3x100acc) = $1.000
- Si recompra acciones: habrán 70.000 acc con valor de $10 c/u. si poseo 100 acc, tengo
100accx$10=$1.000 si quisiera tener los $300 en efectivo, solo tendría que vender 30 acciones,
y estaría en las mismas condiciones q si me pagaran dividendos.
En conclusión decimos que en un ambiente en el que no hay impuestos ni imperfecciones, un
dividendo en efectivo y una recompra de acciones son en principio lo mismo. Es solo otro
ejemplo de la irrelevancia de la política de dividendos cuando no hay impuestos y otras
imperfecciones.

Consideraciones reales en una recompra

47
 En el mundo real existen algunas diferencias contables entre una recompra de acciones y un
dividendo en efectivo, la diferencia más importante radica en el tratamiento fiscal.
Una recompra tienen una considerable ventaja impositiva sobre un dividendo en efectivo. Un
dividendo se grava en su totalidad como ingreso ordinario, y el accionista no tiene más opción
que recibir el dividendo. En un recompra, el accionista paga impuestos solo si
- El accionista efectivamente opta por vender
- El accionista obtiene una ganancia de capital sobre la venta

9.6 – DIVIDENDOS EN ACCIONES

 Dividendos en acciones: pago efectuado por una empresa a sus propietarios en la forma de
acciones de capital, que diluye el valor de cada acción en circulación
Un dividendo en acciones en realidad no es un dividendo porque no se paga en efectivo. El
efecto de un dividendo en acciones es incrementar el número de acciones que cada accionista
posee. A causa de que hay mas acciones en circulación, cada una de ellas vale menos.
 Split de acciones: aumento en el número de acciones en circulación de una empresa, sin mediar
ningún cambio en el capital de los propietarios.
Es en esencia lo mismo que un dividendo en acción, salvo porque ele Split se expresa como una
razón en lugar de un porcentaje. Cuando se declara un Split, cada acción se divide para crear
acciones adicionales. Por ejemplo, en un Split de acciones al tres por una, cada acción existente
se fracciona en tres nuevas acciones.

UNIDAD 10 – ADMINISTRACION FINANCIERA EN EL CORTO PLAZO

10.1 Punto de equilibrio económico / PEE

Se denomina PEE al volumen de ventas que produce utilidad igual a cero.
Es el mínimo nivel de ventas necesario para recuperar los costos
48
Punto de equilibrio financiero/ PEF
Se denomina PEF al mínimo nivel de Ingresos, de modo que el flujo de caja total sea igual a
cero.
Corresponde al mínimo nivel de Ingresos para que la caja no se vea afectada.

PUNTO DE EQUILIBRIO / BREAKEVEN POINT / BP.

Observar el Punto de Equilibrio para realizar un esfuerzo por mejorar es una de las formas más
sencillas de hacer el Análisis de Costo/Beneficio. El Punto de Equilibrio es el tiempo que
tomaría para que el total de Ingresos incrementados y/o la reducción de gastos sea igual al Costo
Total. Sin embargo, no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
Fórmula general
El Punto de Equilibrio es un método de análisis que es obtenido por medio de una serie de
"Fórmulas Matemáticas", que van relacionadas una con otra.

10.2 Ciclo operativo: Periodo que transcurre entre la adquisición de inventario y la cobranza de
las cuentas por cobrar. Como se explica, el ciclo operativo es el tiempo que se necesita para
adquirir el inventario, venderlo y cobrarlo. Este ciclo tiene dos componentes. El primero es el
tiempo necesario para adquirir y vender el inventario. Este periodo, se denomina periodo de
inventario. La segunda parte es el tiempo que se requiere para cobrar la venta. A esto se le
llama periodo de cuentas por cobrar.
Con base en estas definiciones el ciclo operativo es, por supuesto, sólo la suma de los periodos
de inventario y de cuentas por cobrar.
Periodo de inventario: Tiempo que se necesita para adquirir y vender el inventario.
Periodo de cuentas por cobrar: Tiempo que transcurre entre la venta del inventario y la
cobranza de la cuenta.

El ciclo del efectivo: es el número de días que transcurren antes de cobrar el efectivo de una
venta, medido a partir del momento en que se paga el inventario. Obsérvese que, con base en las
definiciones dadas aquí, el ciclo del efectivo es la diferencia entre el ciclo operativo y el
periodo de cuentas por pagar.
Periodo de cuentas por pagar: Tiempo que transcurre entre el momento en que se recibe el
inventario y el momento en que se paga.

10.3 El modelo BAT

El modelo Baumol-Allais-Tobin (BAT) es un método clásico para analizar el problema de la
administración del efectivo. Es un modelo sencillo y muy útil para ilustrar los factores de la
administración del efectivo y, en términos más generales, de la administración del activo
circulante.

Costos de intermediación Para determinar el total de los costos de intermediación durante el

año se necesita saber cuántas veces la empresa tendrá que vender valores negociables durante el
año.

El modelo Miller-Orr: un enfoque más general

Ahora se describe un sistema de administración de efectivo diseñado para tratar con las entradas
y salidas de efectivo que fluctúan en forma aleatoria de un día para otro. Con este modelo, otra
vez se concentra uno en el saldo de efectivo, pero a diferencia de la situación con el modelo
BAT, se supone que este saldo tiene fluctuaciones aleatorias al alza y a la baja y que el cambio
promedio es cero.

La idea básica La figura 19A.3 muestra cómo funciona el sistema. Opera en función de un
límite superior de la cantidad de efectivo (U*) y un límite inferior (L), así como un saldo de
49
efectivo meta (C*). La empresa permite que el saldo de efectivo se mueva entre los límites
superior e inferior. Mientras el saldo de efectivo se ubique entre U* y L, no pasa nada.
Cuando el saldo de efectivo alcanza el límite superior (U*), como lo hace en el punto X, la
empresa
retira una suma equivalente a U* − C* de la cuenta e invierte en valores negociables. Esta
medida reduce el saldo de efectivo a C*. Del mismo modo, si el saldo de efectivo baja al nivel
inferior (L), como lo hace en el punto Y, la empresa venderá una suma igual a C* − L en valores
y depositara el efectivo en la cuenta. Esta medida aumenta el saldo de efectivo a C*.

10.4 Componentes de la política de crédito

Si una empresa decide otorgar crédito a sus clientes, tiene que establecer procedimientos para
concederlo y cobrar. En particular, la empresa tendrá que determinar los siguientes
componentes de la política crediticia:

1. Términos de venta. Los términos de venta establecen cómo la empresa propone vender sus
productos y servicios. Una decisión fundamental es si la empresa requerirá pago al contado o
dará crédito. Si le concede crédito a un cliente, los términos de venta especifican (quizá de
manera implícita) el plazo del crédito, el descuento por pronto pago y el periodo de descuento,
así como el tipo de instrumento de crédito.

2. Análisis de crédito. Para otorgar crédito, la empresa determina cuánto esfuerzo invertir en
tratar de distinguir entre los clientes que pagan y los que no. Las empresas usan diversos
mecanismos y procedimientos para determinar la probabilidad de que los clientes no paguen y,
en conjunto, éstos se denominan análisis de crédito.

3. Política de cobranza. Después de autorizar el crédito, la empresa tiene el posible problema

de cobrar el efectivo, para lo cual debe establecer una política de cobranza.
En las siguientes secciones se analizan estos componentes de la política de crédito que en su
conjunto intervienen en la decisión de otorgar crédito.

La inversión en cuentas por cobrar

La inversión en cuentas por cobrar de una empresa depende del monto de las ventas a crédito y
el periodo promedio de cobranza. Por ejemplo, si el periodo promedio de cobranza (PPC) de
una empresa es de 30 días, en un momento determinado habrá ventas pendientes de cobro por
valor de 30 días. Si las ventas a crédito ascienden a 1 000 dólares al día, las cuentas por cobrar
de la empresa serán iguales a 30 días × 1 000 dólares = 30 000 dólares en promedio. Como
ilustra el ejemplo, las cuentas por cobrar de una empresa serán iguales al promedio diario de
ventas multiplicado por el periodo promedio de cobranza, o PPC:

Cuentas por cobrar = promedio diario de ventas × PPC

De este modo, la inversión de una empresa en las cuentas por cobrar depende de los factores
que influyen en las ventas a crédito y la cobranza.
El periodo promedio de cobranza se estudia en varios lugares, incluidos los capítulos 3 y 18.
Recuérdese que los términos ventas diarias en cuentas por cobrar, periodo de cuentas por
cobrar y periodo promedio de cobranza se usan de manera intercambiable para referirse al
tiempo que la empresa tarda en cobrar una venta.

El plazo del crédito

Es el periodo básico durante el cual se otorga crédito. El plazo del crédito varía mucho de una
industria a otra, pero casi siempre es entre 30 y 120 días. Si se ofrece un descuento por pronto
pago, el plazo del crédito tiene dos componentes: el plazo neto del crédito y el periodo de
descuento por pronto pago.
El plazo neto del crédito es el periodo en que el cliente tiene que pagar. El periodo de descuento
por pronto pago es el tiempo durante el cual se ofrece el descuento.

Duración del plazo del crédito Varios factores influyen en la duración del plazo del crédito.
50
Dos de ellos muy importantes son el periodo de inventario y el ciclo operativo del comprador.
Si no intervienen otros factores, mientras más cortos sean, más breve será el plazo del crédito.

Instrumentos de crédito
Es la prueba fundamental del endeudamiento. La mayoría del crédito comercial se ofrece en una
cuenta corriente. Esto significa que el único instrumento formal del crédito es la factura, que se
envía con el embarque de productos y que el cliente firma para dejar constancia de que los
productos han sido recibidos. Después, la empresa y sus clientes registran el intercambio en sus
libros de contabilidad.

10.5 Gestión de inventarios:

Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar, los inventarios representan una inversión
considerable para muchas empresas. En una operación de manufactura típica, los inventarios a
menudo superan 15% de los activos. Para un comerciante minorista, los inventarios podrían
representar más de 25% de los activos. Por el estudio del capítulo 18 se sabe que el ciclo
operativo de una empresa se compone de los periodos de inventario y de cuentas por cobrar.
Tanto la política de crédito como la referente a los inventarios se usan para impulsar las ventas,
y ambas deben coordinarse para garantizar que el proceso de adquisición, venta y cobranza de
inventarios se lleve a cabo sin contratiempos. Por ejemplo, los cambios en la política de crédito
que tienen el propósito de estimular las ventas deben ir acompañados de la planeación adecuada
de los inventarios.

El administrador financiero y la política de inventario

A pesar de la magnitud de la inversión típica de una empresa en inventarios, el administrador
financiero no tiene el control primario sobre la administración de los inventarios. En vez de eso,
otras áreas funcionales, como compras, producción y marketing, comparten la autoridad en
cuanto a la toma de decisiones sobre los inventarios. La administración de los inventarios se ha
convertido en una especialidad cada vez más importante por derecho propio, y la administración
financiera a menudo sólo hace algunas contribuciones a la decisión. Por esta razón, nada más se
estudian algunos de los detalles básicos de los inventarios y la política respectiva.

Tipos de inventarios
Para un fabricante, el inventario se clasifica en una de tres categorías. La primera es la de
materias
primas. Son todo lo que usa la empresa como punto de partida en el proceso de producción.
Las materias primas podrían ser algo tan elemental como mineral de hierro para un fabricante de
acero o algo tan complejo como unidades de disco para un fabricante de computadoras.
El segundo tipo de inventario es el de producción en proceso, y es lo que su nombre indica:
producto sin terminar. La magnitud de esta parte del inventario depende en buena medida de
la duración del proceso de producción. En el caso de un fabricante de estructuras de aviones,
el trabajo en proceso puede ser considerable. El tercero y último tipo de inventario es el de
productos terminados, es decir, los productos listos para la venta o envío.

Costos del inventario: Como se analizó en el capítulo 18, hay dos tipos básicos de costos
vinculados con el activo circulante en general y con el inventario en particular. El primer tipo
son los costos de mantenimiento o manejo. En este caso, los costos de mantenimiento
representan todos los costos directos y de oportunidad de mantener existencias en inventario, e
incluyen:
1. Costos de almacenamiento y control.
2. Seguros e impuestos.
3. Pérdidas debidas a obsolescencia, deterioro o robo.
4. El costo de oportunidad del capital en la suma invertida.

10.6 Presupuestos financieros – Cash Flow.

El Presupuesto Financiero o Cash Flow es una de las herramientas operativas de mayor
importancia en nuestra empresa o emprendimiento. Su realización puede influir el curso de
acción financiero y económico de la empresa.
51
Cuando evaluamos el negocio, es tan importante considerar cuanto podemos ganar, como así
también cuanto se puede llegar a perder.
Esto, debe ser analizado desde el punto de vista económico, como desde el punto de vista
financiero. Debemos analizarlo, para saber si puedo llevar adelante el negocio, y de que forma
lo voy a hacer.
Debemos tomar en cuenta que la ecuación económica hace referencia al resultado contable del
negocio (resultado positivo o negativo),  independientemente del momento en que se perciben o
erogan los fondos; mientras que la ecuación financiera está directamente relacionada con el
momento de cobro o pago de las transacciones.
Por lo expuesto, podemos observar que un negocio puede ser viable económicamente, pero
deficitario financieramente lo cual, de no ser solucionado a tiempo, nos llevará al fracaso.

10.7 El leverage operativo

Leverage operativo (LOP)

“ Muestra cómo cambia el resultado de la operación de la Cía.
cuando se producen cambios en el nivel de ventas”
Leverage Ventas – costo variable total
operativo =
Ventas – costo variable total – costos fijos
Ó LOP = contribución marginal / EBIT

Es consecuencia de la existencia de costos fijos, ya que éstos ejercen sobre los resultados de
operación un efecto similar al de una palanca. Un determinado incremento / disminución en la
cantidad vendida provoca un incremento / disminución del beneficio proporcionalmente mayor.
Es decir, los costos fijos “apalancan” el resultado operativo, amplificándolo cuando las ventas
se incrementas y viceversa. El valor del LOP varía con los cambios en la cantidad vendida, de
modo que esta variación es mayor cuanto más próxima se encuentre la cantidad vendida del
punto de equilibrio económico.
EL rendimiento marginal del LOP es decreciente: el LOP se aproxima tanto más a 1 cuanto
mayor sea el volumen de unidades vendidas (en sentido positivo o negativo). A medida que
aumentan las ventas, los costos fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades; luego
existen cada vez menos costos fijos colaborando” para apalancar el resultado operativo. Por
supuesto que todo esto es válido en un análisis de corto plazo. (En el largo plazo es posible un
trade-off entre costos fijos y variables). El cálculo del LOP parte del supuesto que los distintos
parámetros involucrados no sufrirán cambios (precio de venta unitario, costo variable unitario,
costos fijos, tecnología de la Cía. Etc.

52
 Leverage financiero (LF)
“ Debe entenderse por leverage financiero la repercusión que
tiene la utilización del capital ajeno sobre la rentabilidad del
capital propio”
EBIT
LF =
EBIT – Intereses

Como apalancamiento financiero positivo. La situación inversa, se da cuando la deuda cuesta

más de lo que rinden los activos, y el apalancamiento, en este caso resulta negativo. Ejemplo:
Supongamos que una Cía. Se endeuda en 100 millones y promete devolverlos dentro de un año
con un interés del 10 %. Luego de un año podrán ocurrir tres cosas:

A) Si el proyecto rinde 12o millones, la Cía paga 110 millones al acreedor y se queda con
10 millones de ganancia.

B) Si el proyecto rinde 110 millones, la Cia paga 110 millones y no le queda nada

C) Si el proyecto rinde 100 millones, la Cia paga igual debe pagar 110 millones al
acreedor, utilizando 10 millones de sus fondos propios. Esta es la idea básica del leverage
financiero: el uso de financiamiento con pagos fijos pero limitados. El grado de operación del
leverage financiero será tanto mayor cuanto mayores sean las cargas fijas de intereses
asociados. En cierto grado el uso de deuda incrementa la rentabilidad del capital propio.
1) El LF supone que la estructura de costos y la estructura de capital permanecen
constantes cuando varía el resultado operativo.
2) Cuanto mayor es la carga fija de intereses, mayor es el efecto de palanca financiera.
3) Los beneficios del leverage financiero se capitalizan cuando este indicador cobra
valores cercanos a la unidad; esto significa que las cargas fija de intereses han sido repartidas en
un mayor número de unidades.
El endeudamiento, también tiene ventajas impositivas. Cuando la coyuntura económica es
buena, el efecto leverage y las ventajas fiscales se suman para incrementar los rendimientos del
capital propio. Pero un gran leverage financiero produce mayor riesgo financiero. Cuando el
rendimiento de los activos es superior al costo de la deuda, el uso de ésta genera un incremento
en la rentabilidad del capital propio, pero no sin desventajas; AUMENTA LA VARIABILIDAD
DE LA UTILIDAD NETA, y por lo tanto aumenta el riesgo financiero. La mayor rentabilidad
es, pues, contrarrestada por el mayor riesgo, derivado de la existencia de cargas financieras fijas
asociadas a las deudas. Obviamente, en una Cía sin deudas el riesgo financiero sería nulo,
aunque el riesgo económico seguiría existiendo.

53
 Leverage Combinado (LC)
• “ El apalancamiento de los costos fijos de operación y el de las
cargas fijas de intereses se suman”
• “Muestra la variación del resultado neto como consecuencia de
una variación en las ventas”
LC = LOP x LF
ventas – costo variable total EBIT
LC = x
EBIT EBIT – Intereses
ventas – costo variable total
LC =
EBIT – Intereses

Leverage combinado: Los primeros apalancan el resultado operativo, mientras que los
segundos apalancan el resultado neto. A su vez, para aprovechar el leverage financiero, el
resultado operativo debe incrementarse, y para que esto suceda las ventas deben aumentar. El
leverage combinado muestra la variación del resultado neto como consecuencia de una
variación en las ventas. Es decir, la relación de ambos valores.

54
 UNIDAD 11 – CREACION DE VALOR CON LAS DESICIONES FINANCIERAS

11.1 Medidas equivocadas del desempeño de la compañía.

Es conveniente aclarar que hasta fines de 1950 los métodos de evaluación de inversiones y de
desempeño económico financiero de la compañía, se basaban fundamentalmente en ratios que
eran calculados con la información que suministraban los libros de contabilidad. Cuando
aparecen los métodos que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero, comienza cierta
revolución: practicantes y académicos comienzan a hacer uso del valor actual neto (VAN) y la
tasa interna de retorno (TIR). Un sistema típico de gestión económico – financiero se muestra
en la figura 1:

Error número uno: aumentar las ganancias siempre es bueno.

Existe cierta creencia acerca de que el incremento en las ganancias contables siempre es bueno.
Esta visión adolece de dos defectos: 1) Se basa en cifras que están sujetas a las distorsiones
contables y 2) No tienen en cuenta el valor tiempo del dinero. Por caso, una firma podría decidir
llevar acabo un proyecto simplemente porque le permite incrementar las ganancias de la
compañía y otras medidas de rendimiento contable como el ROE, las ganancias por acción e
inclusive los dividendos.
Ejemplo: La firma Unlever no usa deudas para financiarse y decide llevar adelante un proyecto
de inversión ya que éste le permitirá incrementar el resultado operativo, la utilidad neta, el ROE,
las ganancias por acción y los dividendos a sus accionistas. El proyecto tiene el mismo riesgo
que la compañía en su conjunto, y cómo la compañía se encuentra totalmente financiada con
acciones comunes, la tasa de rendimiento que se le debe exigir al proyecto es igual al costo de
oportunidad de los accionistas, que en este caso es del 15%.

Error número dos: aumentar el ROE siempre es bueno

El ROE es una medida muy popular tanto entre analistas como directivos. Tal vez esto se deba a
que es una medida de obtención muy rápida, pero que adolece de dos inconvenientes:
Se encuentra influido por las prácticas contables.
• Es “contaminado” por la estructura de capital.
Los criterios contables de valuación pueden distorsionar los resultados de muchas maneras, ya
sea a partir de los criterios para valuar inventarios, previsiones, los métodos de amortización o
las formas de contabilizar un gasto en investigación y desarrollo, por mencionar algunas. En el
segundo caso, el ROE es afectado por la estructura de capital en dos sentidos: en el numerador,
a partir de la utilidad neta, y en el denominador, a través del patrimonio neto contable. En el
caso de la utilidad neta, como ésta es calculada después del pago de intereses e impuestos, al ser
los intereses un gasto deducible para el impuesto a las ganancias, afecta el pago de impuestos.
En el caso del patrimonio neto contable, éste surge de restar al activo total el pasivo total. Por lo
tanto, más deuda para financiar los mismos activos significa menos capital propio, produciendo
un aumento en el apalancamiento financiero. El ROE puede mejorar cuando se produce un
descenso en las tasas de interés por un cambio en el mercado monetario, sin que esto signifique
una mejora del desempeño de la compañía. Lo peor es que aún cuando el ROE aumente, la
firma aún puede estar destruyendo valor como se mostró en el ejemplo anterior, donde el ROE
aumentaba con la nueva inversión, pero ésta conducía a una destrucción de valor, al disminuir el
valor presente del flujo de efectivo.

Error número tres: la deuda barata.

El criterio del WACC puede acarrear algunos problemas cuando los nuevos proyectos tienen ri
esgo diferente al de los activos actuales de la empresa. Cada proyecto debe evaluarse según su
propio costo de oportunidad, que se encuentra representado por el rendimiento de una
alternativa con riesgo comparable. El WACC de la empresa es la tasa de descuento apropiada
sólo para aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son
financiados con la misma mezcla de financiamiento, pero no para aquellos que son más seguros
o más arriesgados que los existentes.
Supongamos que la empresa utiliza su WACC para evaluar todas las inversiones. Ello significa
que cualquier inversión con un rendimiento superior al WACC será aceptada y cualquiera que
tenga un rendimiento inferior al WACC será rechazada. Como veremos, utilizar el WACC para
55
todo tipo de proyectos puede dar lugar a que la compañía acepte, incorrectamente, proyectos
relativamente arriesgados y en cambio rechace, correctamente, otros relativamente seguros.
Suponga que usted, como directivo financiero ha detectado un proyecto que demanda una
inversión de $100 y genera un rendimiento al cabo de un año del 20%. El proyecto es
arriesgado, pero usted puede financiarlo totalmente endeudando la empresa al 10%. El WACC
de la empresa, antes de aceptar el proyecto, es igual al 15%. De esta forma, su inversión de
capital propio sería igual a cero, pero al cabo de un año usted cobraría la diferencia entre el flujo
de fondos que devuelve el proyecto y la restitución del préstamo con sus intereses (120-110 =
10). Usted ha ganado $10 sin invertir absolutamente nada. ¿Cuál es su tasa de retorno? Infinita;
usted no puede determinarla, puesto que su inversión es cero pero ha ganado algo. Apriori, esta
inversión parece un regalo del cielo que no debe desaprovecharse. Suponga ahora que los
accionistas pueden conseguir un proyecto con riesgo similar, pero que rinde el 30%; en ese
caso, los accionistas le dirán que está muy bien obtener una tasa de rendimiento del 20%, pero
que 30% es mejor. ¿Cuál es el costo de capital para analizar el proyecto? ¡El 30%! De esta
forma, descontando el flujo de fondos del proyecto con el 30% observamos que su VAN es
negativo y la empresa destruye valor por $7,69:
−100 + 120 /(1,30) =7,69
Para evitar equivocarse al seleccionar un proyecto, siempre debe tenerse presente que no debe
confundirse el origen de los recursos con el uso que se hace de los mismos; el proyecto malo
sigue siendo malo y no se transforma en un proyecto bueno simplemente por el hecho de que
era financiado con deuda barata. La verdadera tasa “obstáculo” era el 30%, que representa el
rendimiento que se obtiene en una alternativa de riesgo similar.

Error número cuatro: la rentabilidad es mejor, aunque se tarde en cobrar.

El VAN y la TIR son medidas que están relacionadas con el largo plazo. En todos los casos se
proyecta un flujo de efectivo por unos cuantos años, se contempla un valor de liquidación o un
valor de continuidad del negocio, y surge una medida que es representativa de ese período. La
realidad es que los gerentes también deben tomar decisiones de corto plazo, y también con las
decisiones de corto plazo se puede crear o destruir valor. En el corto plazo se acostumbra a
mirar los márgenes de ganancia de las operaciones y tomar decisiones en base a ellos. La
compañía “Rentabilidad primero” vende un servicio a sus clientes que ha tenido un gran éxito, y
procurando maximizar la riqueza de los accionistas, la gerencia tomó en consideración dos
grandes transacciones recientemente realizadas, para medir cuál de ellas contribuye más a
maximizar el valor de la compañía.

Error número cinco: crecer siempre es bueno.

El crecimiento no siempre significa algo bueno. De hecho, en algunos casos puede ser mejor
que la compañía no crezca, pues creciendo, podría destruir valor. Para que el crecimiento
signifique algo bueno, el rendimiento del capital invertido en la compañía debe superar el costo
de éste. A continuación mostramos algunos ejemplos para apoyar nuestra afirmación:
1° caso: Crecimiento sin creación de valor (el rendimiento es igual al costo del capital)
La compañía “Más tamaño” crece a una tasa del 5% anual durante cinco años (1997-2001) pero
tampoco crea valor, pues si bien reinvierte las utilidades, lo hace con un rendimiento igual al
costo del capital. Las inversiones netas representan las exigencias de inversión en capital de
trabajo y activos fijos que demanda el crecimiento.
2° caso: Crecimiento con destrucción de valor (el rendimiento es inferior al costo del capital)
La firma “Tumor” crece vigorosamente al 25%, pero como el ROIC es inferior al WACC,
destruye valor permanentemente. Comenzando con un capital invertido de 10.000 en 1990, el
valor presente del FCF es de 5.262, teniendo en cuenta que deja de crecer de 1996 en adelante.
Cuando el rendimiento del capital es inferior al costo de éste, el crecimiento empeora las cosas.
La sensación es inmediata: ¡por favor, pare de crecer!

11.2

11.3

11.4
56
11.5 Medidas de creación de valor
Medidas propuestas de “creación” de valor:

• EVA (economic value added)

• BE (beneficio económico)
• MVA (market value added)
• CVA (cash value added)

EVA es igual al beneficio antes de intereses menos el

costo del capital necesario para generar dicho
beneficio:
EVA = (ROIC – WACC) x IC
Donde:
ROIC = retorno sobre el capital invertido
IC = Capital empleado o invertido
Nota: si el capital invertido coincide con el activo total, ROA=ROIC

El inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de
riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, aunque la firma
obtenga beneficios o cash flows positivos, destruiría valor. En el momento en que el EVA es
positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de
capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el
accionista.

El BE es la diferencia entre la utilidad contable y la utilidad exigida por los accionistas:

BE = Net Income – (ke x Ec )

Como Net Income = ROE x Ec

El MVA es igual al valor de mercado de las acciones (E) menos su valor contable (Ec)
Recuerde que la diferencia entre E y Ec corresponde a la creación de valor en el momento en
el que se crea la empresa

MVA = E – Ec

CVA Cash Value Added:

CVA = NOPAT + AMc – AMe – IC X WACC

Donde:
AMc= = amortización contable
AMe = amortización económica
IC x WACC = costo del capital en términos absolutos

11.6 - CRITERIOS FINANCIEROS HABITUALES

Los criterios financieros surgidos, los cuales no deben considerarse como los únicos, sino los
más habitualmente utilizados y que se evaluarán en este capítulo son:

 El criterio de valuación específica

 La medición en base al costo promedio ponderado del capital
 La medición en base al criterio de actualización de valores ajustados
 El criterio de valuación basado en los múltiplos implícitos.

CRITERIO DE VALUACION ESPECÍFICA:

57
 En este criterio se exige un análisis detallado de la empresa y sus perspectivas. En base
a dicho análisis se establece la generación esperada de fondos mediante la proyección
económica-financiera por un cierto número de años (Ej.: cinco años). A partir del último año
proyectado, se formula una premisa relativa a la evolución posterior (depende de cada empresa
en particular, puede asumirse, por ejemplo la reiteración indefinida del último año proyectado, o
considerar un posible crecimiento, etc.).
Se calcula el valor actual de dicha proyección a una tasa fijada específicamente como
meta de rentabilidad.
La ventaja principal del criterio es que requiere una evaluación más cuidadosa de la
empresa considerada y de sus perspectivas, lo que suele inducir a un análisis más profundo.
En cuanto a su principal desventaja es que requiere un mayor trabajo, con su incidencia
en costos, que otros criterios que se evaluarán posteriormente, como así también implica la
necesidad de gran cantidad de información de la empresa no disponible para todos los posibles
interesados.

LA MEDICION EN BASE AL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL:

Este criterio estuvo muy en boga hasta hace diez años atrás, momento a partir del cual
comenzó a ser objeto de severos cuestionamientos por razones que se expondrán más adelante.
Como primer paso para la formulación de este criterio se calcula el pronóstico de
rendimientos netos para un lapso razonable (habitualmente 10 o 20 años) tomando en cuenta la
incidencia impositiva pero sin considerar los movimientos de fondos relacionados con la
estructura de financiamiento de la empresa (intereses, etc.).
En cuanto a la tasa que se utiliza para calcular el valor actual de dicha generación de
fondos es la del costo promedio ponderado de capital.
El costo de capital de una empresa suele entenderse como la tasa mínima de
rentabilidad requerida para que se justifique llevar a cabo una inversión en una empresa
determinada. En este criterio el costo de capital es calculado como el promedio ponderado de
los costos del capital propio y del endeudamiento de la empresa, siendo de relativa facilidad el
cálculo del costo de los préstamos de la empresa, no así el del capital propio.
Este último se calcula generalmente como una tasa mínima fijada en forma más o
menos convencional, pero que se entiende refleja la que corresponde al tipo de industria y al
país en el cual se encuentra ubicada la empresa.
Una vez calculado el valor actual se le resta el valor de mercado (o de libros, si el de
mercado es de dificultosa determinación) de las deudas de la empresa.
Cabe destacar que la desventaja principal de este criterio, desventaja en cuanto a sus
limitaciones conceptuales, está dada por la influencia en el valor empresa del “efecto palanca”
del endeudamiento que la empresa tiene, a saber:
Dos empresas que tienen igual valor de activos y una misma generación de fondos
proyectada pueden tener distintos valores si por ejemplo una se financia mediante capital propio
(generalmente con una tasa de rendimiento esperada mayor al endeudamiento) y la otra con
capital de terceros y propio. En el caso de esta última, comparada con la primera, el valor de la
empresa sería mayor ya que se estaría calculando el valor actual a una tasa menor.
En cuanto a la ventaja de dicho criterio el mismo es de muy simple cómputo, ventaja
que considerando los avances de la tecnología informática y de cálculo actual no llega a
compensar las limitaciones conceptuales antes descriptas.
Es importante aclarar además que dicho criterio es válido únicamente si se considera
mantener estable en el tiempo la estructura financiera actual de la empresa.

LA MEDICION EN BASE AL CRITERIO DE ACTUALIZACION DE VALORES

AJUSTADOS:
Este criterio surgido como alternativa más rigurosa que la discutida anteriormente, se
orienta a un análisis más detallado de la valuación.
En general procura discriminar la generación de fondos de la empresa en distintos
componentes, y tomar en cuenta factores potenciales que puedan afectar su rentabilidad futura.
Cada componente es actualizado por separado (eventualmente, considerando tasas distintas) y el
valor de la empresa se establece mediante la suma de los parciales resultantes.

58
 Conforme a este criterio los distintos factores vinculados con la valuación de empresas
son computados en forma discriminada, lo que ofrece la ventaja de permitir una discusión
detallada del valor final resultante, mientras que el criterio del costo promedio ponderado del
capital arroja un valor único comprensivo de todos ellos, sin posibilidad de desglose.

CRITERIO DE VALUACION BASADO EN LOS MULTIPLOS IMPLICITOS:

Este criterio se puede utilizar con empresas que no cotizan en bolsa pero que tienen
características que las hacen comparables con otras de similar actividad y dimensión que sí lo
hacen.
Éste consiste en calcular para las empresas que tienen cotización bursátil varios índices
que relacionan su valor de capitalización, medido en términos de un promedio de sus
cotizaciones para un lapso cercano a la fecha de valuación, con otros datos de su actividad y
resultados económicos.
Estos índices se denominan múltiplos implícitos en el sentido de que reflejan el valor
que el mercado atribuye a los factores considerados. A partir del promedio calculado para el
grupo de empresas tomadas en la muestra, y que por hipótesis representa un conjunto de pares
con la considerada, se calcula el valor de capitalización que correspondería atribuir a esta última
para que sus múltiplos implícitos guarden una razonable relación con la del tomado como
referencia.
Normalmente los índices más importantes son los que relacionan el nivel de utilidades
antes de intereses, amortizaciones e impuesto a las ganancias y la generación efectiva de fondos
con el valor de capitalización. Cabe destacar que dependiendo del tipo de actividad que
desarrolle la empresa se consideran otros indicadores como representativos.
Este criterio tiene varias ventajas cuando el propósito de la valuación es el de fijar un
valor de colocación en el mercado de las acciones de una empresa que hasta ese momento no
cotizaba, o bien para evaluar en que medida dicha cotización puede considerarse razonable.
Prescinde de todo criterio previo acerca de la forma de estimar la generación efectiva de
fondos y simplemente toma como válida la apreciación que hace el mercado de valores donde
cotizan acciones de empresas análogas.
Por otro lado, al trabajar con un grupo comparativo, se minimiza el sesgo que puede
existir en alguna o algunas de las empresas que lo integran. Además, al basarse en datos
objetivos, reduce el campo abierto a las apreciaciones subjetivas. No debemos olvidarnos
además de la facilidad de su cálculo como ventaja frente a otros criterios.
En cuanto a las desventajas del criterio podemos nombrar la posible influencia de otros factores
de la operatoria de los mercados de valores que poco pueden relacionarse con el valor empresa.
Finalmente, y en nuestro medio, la cotización bursátil es más bien la excepción que la regla, y
resulta muy difícil, en la generalidad de los casos, encontrar un grupo de empresas
representativas de una industria con cotizaciones que puedan considerarse representativas de su
valor efectivo.

59
 UNIDAD 12 – PSICOLOGIA DEL COMPORTAMIENTO EN LAS FINANZAS

12.1 Finanzas del comportamiento que comúnmente se define como la aplicación de la

psicología a la financiación en un intento de explicar las decisiones financieras de las personas. 

Las Finanzas del Comportamiento es una innovación importante en la teoría financiera

mediante la participación de los modelos tradicionales de las finanzas, la economía, la
psicología y los métodos cuantitativos

Utilizando un enfoque interdisciplinario busca incorporar los aspectos psicológicos de los

individuos en el proceso de asignación de recursos, la evaluación y fijación de precios de los
activos, teniendo en cuenta tanto la racionalidad limitada de los inversores se expresa en
acciones que influyen en el comportamiento del mercado.

La racionalidad limitada de los inversores es un punto de desacuerdo con la hipótesis de

mercados eficientes, que es el pilar básico de la moderna teoría de Hacienda.

Sabemos que los seres humanos sufren de aversión al riesgo y que en la mayoría de los casos
que se guían más por instinto que por estudiar o por los números que se nos presentan o incluso
por las noticias que se transmiten. 

La racionalidad limitada de los inversores se debe a sesgos presentados en el proceso de toma

de decisiones. 

Por ejemplo, en los años 70, Tversky y Kahneman introdujo la teoría de la perspectiva o teoría
de la perspectiva como un sustituto de la teoría de la utilidad esperada. 

La teoría de la perspectiva, dice:

* elaboración: el camino se presenta un problema puede alterar la decisión del inversor; 

* aversión a la pérdida: los inversores tienden a mantener las ganancias tempranas y aumentar
su exposición al riesgo en un intento de recuperar las pérdidas y el sufrimiento asociado con la
pérdida es mayor que el placer asociado con un aumento de igual valor 
* ineficiencia del mercado: el mercado reacciona de forma mucho más bajos o más altos de lo
que debería. 

Los temas presentados anteriormente, son ejemplos de situaciones estudio hoy en la

investigación sobre comportamiento de Finanzas. 

El equilibrio mental es casi tan importante como el análisis de mercado. La mayoría de los
inversores invierten todo su tiempo, su mente y su alma, tratando de predecir los movimientos
del mercado y por lo tanto ganar dinero mediante la identificación de algunos información
privilegiada que garantiza una forma de anticipar una posible inversión y salir de su posiciones
de minimizar sus pérdidas lo más posible o proteger a su beneficio basado en la teoría de
mercados eficientes. 

12.2 El Sesgo como la oblicuidad o torcimiento de una cosa hacia un lado. El concepto también
se utiliza en sentido simbólico para mencionar una tendencia o inclinación.
Por ejemplo: “Las medidas anunciadas por el gobernador tienen un innegable sesgo
autoritario”, “Su pensamiento refleja un sesgo fascista que seguramente adquirió durante su
paso por el ejército”, “La película tiene un sesgo homosexual que la hizo muy popular entre la
comunidad gay”.

La noción de sesgo es muy utilizada en la psicología. Un sesgo cognitivo es una característica

en particular de un sujeto, que incide en el procesamiento de la información y que forma lo que
se conoce como prejuicio cognitivo (la clase de distorsión que afecta el modo de percibir la
realidad).
60
El sesgo retrospectivo es aquel que consiste en modificar, una vez acontecido un suceso, el
recuerdo sobre la opinión previa a favor del resultado final. El sesgo del falso consenso, por otra
parte, tiene lugar cuando la persona presupone que sus propias opiniones y creencias son
apoyadas o compartidas por la mayoría.
En el campo de la estadística, el sesgo estadístico es un error que se detecta en los resultados de
un estudio y que se debe a factores en la recolección, análisis, interpretación o revisión de
los datos
Tali Sharot, Doctora en Psicología y Neurociencia nacida en Israel, es la autora de un libro
llamado “El sesgo optimista: Un tour por el irracionalmente positivo cerebro“, cuyo tema
principal gira en torno a una premisa: el ser humano es optimista por naturaleza.
Las personas tendemos a anticiparnos a los hechos, a menudo prediciendo resultados positivos,
gracias a nuestra habilidad de imaginar el tiempo futuro. Generalmente, pensamos que lo que
vendrá será mejor de lo que en realidad será, en parte como consecuencia de nuestra memoria
selectiva, que intenta esconder las malas experiencias, hacer de cuenta que no tuvieron lugar. Es
sabido que nuestras emociones modifican los recuerdos, especialmente los traumáticos, y es con
esas mismas herramientas que construimos escenas aún no vividas.
Por otro lado, se da un fenómeno que podría denominarse profecía auto cumplida: cuando nos
enfrentamos a un desafío que deseamos superar con éxito, solemos motivarnos más de lo
habitual y dedicamos todas nuestras energías, lo cual aumenta las probabilidades de conseguir
nuestros objetivos.
Todos somos susceptibles al sesgo optimista, y esto podría aprovecharse para mejorar los
resultados de ciertas campañas, como aquellas que promueven dejar de fumar; si en los
envoltorios de cigarrillos se divulgara que el 80% de las personas que se proponen dejar el
tabaco lo logran en tan solo dos semanas, en lugar de recordar que se trata de un producto
nocivo para la salud, seguramente se dispararía el optimismo de más de un fumador, que se
sumaría a la propuesta de abandonar el vicio de una vez. Ante la amenaza de enfermedad, en
cambio, se despierta un mecanismo que resta validez a los riesgos, basándose en los casos de
esas dos o tres personas que envejecieron sin problemas a pesar de llevar vidas poco saludables.
El sesgo de optimismo no solo nos afecta individualmente; cuando, por ejemplo, grandes grupos
de analistas financieros, inversores y funcionarios gubernamentales depositan excesiva
confianza en una misma decisión, puede tener lugar la polarización, o bien la atención en dos
puntos específicos, ignorando el resto de las posibilidades. En caso de una mala previsión, el
optimismo se convierte en el camino al fracaso seguro.

12.4 Se denomina heurística a la capacidad de un sistema para realizar de forma inmediata

innovaciones positivas para sus fines. La capacidad heurística es un rasgo característico de los
humanos, desde cuyo punto de vista puede describirse como el arte y la ciencia del
descubrimiento y de la invención o de resolver problemas mediante la creatividad y el
pensamiento lateral o pensamiento divergente.

La etimología de heurística es la misma que la de la palabra eureka, cuya exclamación se

atribuye a Arquímedes en un episodio tan famoso como apócrifo. La palabra heurística aparece
en más de una categoría gramatical. Cuando se usa como sustantivo, identifica el arte o la
ciencia del descubrimiento, una disciplina susceptible de ser investigada formalmente. Cuando
aparece como adjetivo, se refiere a cosas más concretas, como estrategias heurísticas, reglas
heurísticas o silogismos y conclusiones heurísticas. Claro está que estos dos usos están
íntimamente relacionados ya que la heurística usualmente propone estrategias heurísticas que
guían el descubrimiento. 

La popularización del concepto se debe al matemático George Pólya, con su libro Cómo
resolverlo (How to solve it). Habiendo estudiado tantas pruebas matemáticas desde su juventud,
quería saber cómo los matemáticos llegan a ellas. El libro contiene la clase de recetas
heurísticas que trataba de enseñar a sus alumnos de matemáticas. Cuatro ejemplos extraídos de
él ilustran el concepto mejor que ninguna definición:

* Si no consigues entender un problema, dibuja un esquema. 

61
 * Si no encuentras la solución, haz como si ya la tuvieras y mira qué puedes deducir de ella
(razonando hacia atrás a la inversa). 

* Si el problema es abstracto, prueba a examinar un ejemplo concreto. 

* Intenta abordar primero un problema más general (es la “paradoja del inventor”: el propósito
más ambicioso es el que tiene más posibilidades de éxito). 

No siempre todo lo nuevo nos es útil, no siempre las soluciones actuales resuelven los nuevos
problemas y sin embargo no siempre lo anterior por bueno que sea, se convertirá en la panacea
de los conflictos, es por eso, que la heurística tiene una importancia vigente hoy más que nunca
en donde es vital, seguir desmarañando la realidad para encontrar los hilos negros de las
situaciones que nos aquejan, así también no podemos tirar en saco roto el conocimiento y la
experiencia que en su momento fueron respuestas óptimas. La Heurística mantiene el espíritu
creativo de las personas en constante funcionamiento, noble es esta ciencia que obliga a la
mente a ir más allá, al rebasar tus límites accedes a la excelencia y al retroalimentarse tanto del
presente como del pasado, finalmente se le da forma y razón al futuro. 

12.5 La economía del comportamiento y el campo relacionado, las finanzas del

comportamiento, estudiar los efectos de la vida social, cognitivo y los factores emocionales en
las decisiones económicas de los individuos y las instituciones y las consecuencias para los
precios de mercado, la rentabilidad, y la asignación de recursos. Los campos tienen que ver con
los límites de la racionalidad de los agentes económicos sobre todo. Modelos de
comportamiento típicamente integran conocimientos de la psicología con la teoría económica
neo-clásica, de este modo, estos modelos de conducta abarcan una amplia gama de conceptos,
métodos y campos.
El estudio de la economía del comportamiento incluye cómo se toman las decisiones de
mercado y los mecanismos que conducen a la elección pública, tales como los prejuicios hacia
la promoción de su propio interés.
Hay tres temas predominantes en las finanzas conductuales:
 Heurística: La gente a menudo toman decisiones basadas en reglas aproximadas del
pulgar y la lógica no estricta.
 Framing: La colección de anécdotas y estereotipos que conforman los filtros
emocionales mentales individuos depende de entender y responder a los eventos.
 Ineficiencias de mercado: Estos incluyen fijaciones equivocadas de precios y la toma de
decisiones no racionales.

Problemas de la economía del comportamiento - Finanzas del Comportamiento

El tema central en las finanzas del comportamiento se explica por qué los participantes del
mercado hagan errores sistemáticos. Estos errores afectan a los precios y la rentabilidad, la
creación de las ineficiencias del mercado. También investiga cómo otros participantes a
aprovechar esas ineficiencias del mercado.
Comportamiento ineficiencias destaca finanzas como sub o sobre-reacciones a la información
como causas de las tendencias del mercado. Tales reacciones se han atribuido a los inversores
limitada atención, exceso de confianza, optimismo excesivo, la mímica y el comercio de ruido.
Los analistas técnicos consideran primo académica finanzas del comportamiento, la economía
del comportamiento ", que es la base teórica para el análisis técnico.
Otras observaciones importantes son la asimetría entre las decisiones de adquirir o conservar
recursos, conocidos como el "pájaro en el arbusto" paradoja y aversión a la pérdida, la falta de
voluntad para dejar de lado una posesión valiosa. Aversión a las pérdidas parece manifestarse en
la conducta de los inversores como una renuencia a vender acciones y otras participaciones, si
ello se traduciría en una pérdida nominal. También puede ayudar a explicar por qué los precios
de la vivienda rara vez/a declinar lentamente a los niveles de equilibrio del mercado durante los
periodos de baja demanda.

62
 Benartzi y Thaler, la aplicación de una versión de la teoría prospectiva, afirman haber resuelto
el rompecabezas prima de riesgo, algo que los modelos financieros convencionales no han
podido hacer hasta ahora. Finanzas Experimentales aplica el método experimental, por ejemplo,
la creación de un mercado artificial por algún tipo de software de simulación para estudiar el
proceso de toma de decisiones de las personas y el comportamiento de los mercados financieros.
 Las finanzas del comportamiento cuantitativo
Las finanzas del comportamiento cuantitativo utiliza metodología matemática y estadística para
entender los sesgos de comportamiento. En la investigación de mercados, el estudio muestra
poca evidencia de que los crecientes prejuicios decisiones de marketing de impacto.
Contribuyentes principales incluyen Gunduz Caginalp y colaboradores, incluyendo 2002
Premio Nobel Vernon Smith, David Porter, Don Balenovich, Vladimira Ilieva y Ahmet Duran y
Ray Sturm.
Los modelos financieros
Algunos modelos financieros utilizados en la administración del dinero y la valoración de
activos financieros incorporan parámetros de comportamiento, por ejemplo:

 Modelo de Thaler de reacciones de los precios a la información, con tres fases, sub-
reacción-ajuste-reacción exagerada, creando una tendencia de los precios
 Una característica de la reacción exagerada es que los rendimientos medios después de los
anuncios de buenas noticias es menor que después de una mala noticia. En otras palabras, se
produce una reacción exagerada si el mercado reacciona demasiado fuertemente o durante
demasiado tiempo a las noticias, por lo que requieren el ajuste en la dirección opuesta. Como
resultado, superando activos en un período son probable que superar en el período siguiente.

 El coeficiente de imagen de stock

Críticas
Críticos como Eugene Fama normalmente apoyan la hipótesis del mercado eficiente. Sostienen
que las finanzas del comportamiento es más una colección de anomalías que una verdadera
rama de las finanzas y que estas anomalías son o bien un precio rápidamente fuera del mercado
o explicadas apelando a argumentos de microestructura del mercado. Sin embargo, los sesgos
cognitivos individuales son distintos de los prejuicios sociales, el primero puede ser
promediados por el mercado, mientras que el otro puede crear bucles de retroalimentación
positiva que impulsan el mercado cada vez más de un equilibrio de "precio justo". Del mismo
modo, por una anomalía de violar la eficiencia del mercado, el inversor debe ser capaz de operar
en contra de ella y obtener beneficios anormales, lo que no es el caso de muchas anomalías.
Un ejemplo concreto de esta crítica aparece en algunas de las explicaciones de la paradoja de la
prima equidad. Se argumenta que la causa son las barreras de entrada y que los retornos entre
acciones y bonos deben igualar los recursos electrónicos de la apertura del mercado de valores a
más comerciantes. En respuesta, otros sostienen que la mayoría de los fondos de inversión
personales son gestionados a través de fondos de pensiones, lo que minimiza el efecto de estas
barreras de entrada putativos. Además, los inversores profesionales y los gestores de fondos
parecen tener más bonos de lo que cabría esperar dados los diferenciales de retorno.
La teoría de juegos Behavioral
La teoría de juegos del comportamiento es un tema que analiza las decisiones estratégicas
interactivas y comportamientos que utilizan los métodos de la teoría de juegos, economía
experimental y la psicología experimental. Los experimentos incluyen pruebas desviaciones
típicas simplificaciones de la teoría económica, como el axioma y el abandono del altruismo, la
justicia, y los efectos que enmarcan la independencia. En el lado positivo, el método se ha
aplicado al aprendizaje interactivo y preferencias sociales. Como un programa de investigación,
el sujeto es un desarrollo de las últimas tres décadas.

El razonamiento económico en animales no humanos.

Un puñado de psicólogos comparativos en las universidades estadounidenses han tratado de
demostrar razonamiento económico en los animales no humanos. Los primeros intentos a lo
largo de estas líneas se centran en el comportamiento de las ratas y palomas. Estos estudios se
basan en los principios de la psicología del comportamiento, donde el objetivo principal es

63
descubrir análogos a la conducta humana en los animales no humanos experimentalmente
tratables. También son metodológicamente similar al trabajo de Ferster y Skinner. Similitudes
metodológicas aparte, los primeros investigadores en economía no humanos se desvían de
conductismo en su terminología. Aunque se establecen dichos estudios hasta principalmente en
una cámara de acondicionamiento operante, el uso de recompensas de comida para
picoteo/comportamiento barra de prensado, los investigadores describen picotear y bar no
presionando en términos de refuerzo y las relaciones estímulo-respuesta, pero en su lugar en
términos de trabajo, la demanda, el presupuesto, y el trabajo. Estudios recientes han adoptado
un enfoque ligeramente diferente, tomando una perspectiva más evolutiva, comparando el
comportamiento económico de los seres humanos a una especie de primate no humano, el mono
capuchino.

64