El Nuevo Arsenal de la Gestión Estratégica de Riesgos

Traducciones de la MAF
Tomado de: New Arsenal of Risk Management
HBR, septembrer,2008

Las discusiones sobre el tema de los riesgos empresariales siempre afloran en tiempos de crisis, pero
retroceden cuando todo vuelve a la normalidad. El sistema bancario global está enfrentando una de sus
mayores crisis de crédito y liquidez. Las perdidas con las hipotecas suprime, los instrumentos estructurados
de inversión, y los prestamos “covenant lite” –muy indulgentes con quien los toma- están ya creando una
fuerte reducción del crédito, al punto que eventualmente podría desatarse una recesión global. El año pasado
las mayores instituciones financieras han debido reconocer pérdidas por más de $400,000 millones, y los
bancos centrales en todo el mundo han iniciado medidas de emergencia para restaurar la liquidez.
Históricamente pueden registrarse varias otras crisis similares: El colapso de las instituciones de ahorro y
préstamo, en los 80s y 90s, el lunes negro de 1987, la cesación de pagos rusa, y sus consecuencias en el
Long-Term Capital Management: LTCM, en 1998, la caída de las punto.com, en el 2000, y el subsiguiente
colapso de Enron, en 2001.

El claro mensaje que surge de todo lo anterior es que los riesgos siempre están ahí entre nosotros, y los
ejecutivos deben ser conscientes de ello. Desafortunadamente, el creciente énfasis en la modelación
matemática y en las a veces complicadas investigaciones de los académicos, que mayormente trabajan
fuera de la actividad financiera, han contribuido mucho a las controversias sobre la gestión de riesgo: GR.
Como resultado, muchos gerentes se han sustraído de las poderosas herramientas de GR que los
mercados han creado en los últimos 30 años; desperdiciando así muchas oportunidades de crear valor.

Por tanto, en este artículo intentaremos ayudarles a comprender tanto las ventajas como las limitaciones de
los mercados y de las herramientas implicadas en la crisis de crédito y liquidez. Describiremos la evolución
de la GR en las últimas décadas, mostraremos cómo los nuevos mercados han cambiado el panorama en los
servicios financieros y el sector de la energía, y explicaremos qué se debe hacer para competir en el
ambiente actual. Esos análisis nos ayudarán a lograr una mejor percepción de esta crisis y nos ilustrará cuan
poderosa puede ser un enfoque del riesgo cuando se aplica a la estrategia corporativa de un negocio. Por
ello, podríamos mejor ya re-denominarla, gestión estratégica de riesgos: GER

La idea que cambió el mundo

Durante los primeros setenta años del siglo XX la gestión del riesgo corporativo se limitaba
fundamentalmente a la simple “pólizas de seguros”. La GER en el sector financiero era muy rudimentaria:
las entidades reguladoras carecían de herramientas para medir el riesgo del sistema, lo que hacía difícil las
intervenciones de tipo constructivo. Los bancos por sí mismos no tenían forma de controlar el riesgo de la
tasa de interés en sus portafolios de préstamos, o de cuantificar y gestionar el riesgo de créditos; en parte
porque existían pocas alternativas para esas pólizas. Para asegurarse mejor, se limitaban a suscribir y
vender algunos cuantos contratos de futuros y opciones, pero los instrumentos para valorarlos
adecuadamente eran aun muy escasos, y los mercados para ese tipo de títulos eran muy superficiales y
se caracterizaban por un elevado costo de transacción, o, bid-ask spreads.

El bajo nivel de interés en la GER era en cierta forma resultado del pensamiento prevaleciente en las
finanzas, originado en ese entonces por la “teoría de la indiferencia”, de Franco Modigliani y Merton
Miller, que sostenía que mayormente el valor de una firma no era afectada por la estructura de
capital, o por las coberturas –hedges- que aquella pudiese utilizar; así como por el modelo de valoración
de activos de capital, CAPM por sus siglas en inglés, desarrollado por William Sharpe y otros, que
argumentaba que el riesgo debería ser mayormente gestionado por los mismos inversionistas mediante un
portafolio bien diversificado.
Todo esto comenzó a cambiar en 1973, luego de la publicación del modelo de valoración de opciones,
desarrollado por Fisher Black y Myron Scholes, y divulgado por Robert C. Merton. Aquel permitió una
valoración más efectiva del riesgo y una mejor mitigación del mismo. O sea, ya podía calcularse el valor
de una option de compra de un determinado titulo, siempre que el usuario pudiese suministrar cinco
piezas claves de información: la tasa de retorno libre de riesgo, normalmente definida como el rendimiento
de un bono del gobierno de USA a tres meses; el precio al cual el titulo podría comprarse, dato que
usualmente es conocido; el precio vigente al cual el titulo se ha comercializado, dato observable en el
mercado; el tiempo restante para que la opción sea ejercida, que también puede conocerse; y la
volatilidad del precio del título en cuestión -calculable a partir de los datos históricos, y que actualmente
puede deducirse del precio de las mismas opciones negociadas. Además, Las ecuaciones de ese modelo
asumen que el precio del título subyacente replica el comportamiento aleatorio de las partículas
observables en el movimiento browniano, de la física.

Por tanto, la idea principal de Black-Scholes consistía en ver, como options, a muchas de las
operaciones y estrategias de un negocio, con lo cual las options llegaban a formar parte de, por ejemplo,
la estructura de capital. Además, también los portafolios de negocios de la corporación, que pueden verse
así, ya que pueden expirar, ser ejercidas, o vendidas.

Normalmente, una option resulta muy evidente y además muy bien delimitada en el tiempo. Por ejemplo,
una para comprar una share -o, acción- de GE a un determinado precio y fecha. Otras, sin embargo,
son más sutiles, o menos obvias. Ya Black & Scholes, en un artículo de 1993, señalaban que los dueños
del patrimonio –del equity- de una compañía con deuda, en realidad lo que poseían es una option
para eventualmente re-comprar la misma firma a los dueños de esa deuda, a un precio de ejercicio
igual al valor de la deuda.

De igual forma, la emergente real options theory ha permitido identificar esos aspectos implícitos en las
operaciones de una firma. Por ejemplo, la option de cancelar, o diferir un proyecto, con base en la
información obtenida de una prueba piloto. Por lo tanto, esa teoría otorga un gran valor a la
flexibilidad en las correspondientes decisiones, algo que el VAN ignora completamente, o soslaya, ya que
asume que existe un completo compromiso con un proyecto, y que eso no puede modificarse.

Este nuevo modelo difícilmente pudo haber llegado más oportunamente, coincidiendo con la difusión de las
calculadoras electrónicas manuales. Texas Instruments lanzó en su momento una temprana versión para
financistas profesionales acompañada de una frase que decía: “Ahora ya se pueden valorar las options de
Black-Scholes usando nuestra calculadora.” La rápida aceptación de este invento por quienes negociaban
con esas options impulsó el crecimiento de los mercados de derivatives y el desarrollo de modelos
estándar de valoración. A lo anterior le siguieron otros avances tecnológicos: En 1975 se lanzó la primera
PC. En 1979, Dan Bricklin y Bob Frankston lanzaron la VisiCalc, la primera hoja de cálculo diseñada para
funcionar en una PC, otorgándole a los gerentes una herramienta sencilla con la cual simular diversos
escenarios del tipo “qué pasaría si”. El sector financiero rápidamente desarrolló nuevos instrumentos para
manejar diferentes riesgos y luego empezaron a comercializarlos en las bolsas, particularmente en el
Chicago Board Options Exchange, y en los mercados over-the-counter para esos derivatives.

Durante los 80s, con el poder de cálculo aumentando inexorablemente en las bolsas se facilitaba cada vez
más el identificar, valorar, y negociar con diferentes tipos de options. Entre los instrumentos más
poderosos e influyentes estaban las workstations, desarrolladas por Sun Microsystems y Digital Equipment,
así como las terminales de Bloomberg, todo lo cual respectivamente permitió revolucionar el cálculo para
valorar derivados y actuar mejor en los mercados de renta fija. También Crystal Ball y otras firmas que
desarrollaron softwares que les permitió a los traders correr en pocos minutos, en sus laptops, las
simulaciones monte carlo, en lugar de desvelarse hasta muy tarde con las grandes computadoras.

A principio de los 90s ya fue posible comprar contratos que cubrían una amplia variedad de riesgos,
usando derivados de varios tipos: options, futuros, y swaps, a menudo combinadamente. Los mercados de
derivatives comenzaron con divisas, equities, y tasas de interés, y rápidamente se expandieron para
incluir energía, metales, y otros comodities. En una segunda oleada de innovaciones emergieron otros
instrumentos que permitieron la cobertura y transferencia del riesgo de crédito, en tiempos en que aun
persistía la categoría mayor de riesgo financiero, objeto de mucha preocupación entre la entidades
reguladoras de la banca. Para fines de la década explotó el mercado de derivatives, al punto que el valor
nominal de los títulos involucrados crecieron de $72 trillones, en 1998, a $370 trillones, en 2006; y para
fines del 2007 ya ascendía a $ 600 trillones. El mercado se volvió tan sofisticado que pronto surgieron
los “CDOs sintéticos” -derivados de derivados de derivados- que en efecto se convirtieron en el
sector de mayor crecimiento en el multimillonario mercado para obligaciones de deuda colateralizada,
hasta que apareció el colapso del crédito, a fines del 2007.

Pero esa fiebre por las opciones, “optionality”, trascendió exitosamente más allá de los servicios
financieros. Implicando con ello que el equity de una firma consiste de un conjunto de options donde se
han reunido los variados riesgos de aquella. Por tanto, cada accionista comparte, con la firma una
mínima fracción del correspondiente riesgo. O sea, una sencilla pero muy útil manera de pensar sobre
su hoja de balance. Similarmente, es ver el mismo equity como una especie de amortiguador, colchón,
contra el riesgo de un mal desempeño de la firma. El riesgo de que se reduzca el valor de mercado de
la firma es, entonces, soportado por los accionistas. Naturalmente, la deuda no ofrece esa protección, y
es sabido que los respectivos intereses deben pagarse, sin importar cómo se ha desempeñado la empresa.

De lo anterior surgen dos conclusiones: Primero, cualquier compañía tiene un apropiado ratio deuda-
patrimonio sujeto a la probabilidad de que pueda sufrir pérdidas. Entonces, a mayor colchón más capital
patrimonial se requerirá, lo que significa que la compañía estaría utilizando su capital ineficientemente. Si
ha emitido acciones para financiar el “exceso” de capital patrimonial requerido, entonces deberá aumentar
sus ganancias si desea meramente mantener la previa tasa de rendimiento. Por el contrario, un colchón
demasiado pequeño significa que la compañía no está haciendo mucho por evitar un default, o un
problema financiero, pero también puede que esté ignorando, o difiriendo, buenas oportunidades de
crecimiento, en respuesta a menores cash flows operativos esperados. Segundo, debido a que el nivel
óptimo de deuda se determina conforme al mercado principal donde opera la empresa, entonces los
riesgos financieros y operativos resultarán directamente afectados por las acciones que mitiguen esos
riesgos. Por tanto, los gerentes pueden agregar valor si logran separar, y cubrir con menor costo, algunos
de los riesgos normalmente gestionados mediante el colchón del equity.

Como dice Robert Merton en “You Have More Capital than You Think”: HBR November 2005, algunas firmas
son mejores que otras gestionando determinados riesgos específicos. Si los riesgos así definidos pueden
ser valorados y transados -transferidos- en un mercado, entonces para las firmas tiene más sentido tratar
de “deshacerse” de aquellas categorías de riesgo donde ellas no tienen una ventaja competitiva. Por tanto,
este nuevo enfoque les permite reservar su valioso capital patrimonial para aquellos riesgos que les costaría
más transferirlos, que gestionarlos directamente.

El trabajo de Merton, y de otros, han validado el creciente campo de la GER y puesto un contra peso a
la teoría de M&M, ya mencionada. Veamos hoy cómo la GER se ha desarrollado en el sector financiero.

La revolución en los servicios financieros.

Muchas innovaciones importantes en la GER se han originado en la industria bancaria, y de seguros.

Aunque las razones son evidentes, es importante establecerlas claramente. Primero, las instituciones
financieras en efecto son verdaderos negocios de intermediación de riesgo, Tal como las más sofisticadas
de ellas se han dado cuenta, la habilidad para describir, valorar y gestionar riesgos constituye una de sus
competencias claves. Segundo, esas firmas son ricas en información y por lo tanto constituyen el sitio ideal,
o natural, en pos de cuantificar los riesgos mediante nuevas tecnologías. Tercero, y quizá más importante,
normalmente ellas están altamente apalancadas y son objeto de un supervisión reguladora muy preocupada
por el impacto de potenciales problemas financieros, todo lo cual impulsa a las primeras a mejorar su GER.
Esa preocupación puede rastrearse al menos hasta 1974; cuando Herstatt, un banco alemán fracasó, y
muchos bancos internacionales fueron muy golpeados por las diferencias horarias -time lag- involucradas en
los convenios de pagos transfronterizos. O sea, las transacciones con moneda extranjera en Alemania no se
habían logrado compensar en Nueva York en el momento en que ese banco fue declarado insolvente,
creando entonces un enorme exposure.
En las siguientes décadas los bancos debieron enfrentar otras crisis comparables que involucraban riesgos
sobre tasas de interés y de crédito, incluyendo el infame colapso de las casas de ahorro y préstamos, en
USA. A principios de los noventa una recesión económica y un mercado hipotecario, entre firmas no listadas
en bolsa, causó una inesperada erupción de quiebras entre quienes tomaban préstamos de los bancos
comerciales. Algunas importantes instituciones financieras estuvieron en peligro de caer, una en particular
sobrevivió en gran parte debido a una enorme inversión por parte de un individuo privado. El banco de
Nueva Inglaterra, entre otros, que realmente había quebrado.

Al final, una GER muy incompetente fue la responsable. En ese entonces los bancos tenían una muy
limitada comprensión del riesgo de crédito en sus portafolios de préstamos; sus activos y pasivos
normalmente estaban desalineados; y retenían en sus hojas de balance algunos instrumentos contra
posibles pérdidas. Aun a principios de los 90s la mayoría de bancos comerciales carecían de las
herramientas que hoy son tan comunes, como el VAR, modelos de riesgo de crédito del portafolio, o del
RAROC: rendimiento del capital ajustado al riesgo, por sus siglas en inglés.

En contraste, las firmas de valores y los bancos de inversión habían sofisticado mucho el uso de las
herramientas de GER. Aquellas reconocían que muchos en la banca comercial tradicional bien podrían
imitar las operaciones de compra venta de acciones y bonos. Los préstamos bancarios podrían entonces
ser objeto de marked to market -o sea, valorarlos como si fuesen a venderse inmediatamente en un
mercado abierto, aunque las fechas de vencimiento de esos préstamos no estuviesen próximos- luego
convertirlos en títulos para luego transarlos como tales. Los portafolios de préstamos podrían entonces
empaquetarse en tramos. Así el riesgo de la tasa de interés podría separarse del de crédito. Debido a que
las primeras eran muy hábiles en empaquetar y comercializar riesgos, y los bancos comerciales en
originar créditos, comenzó entonces una gran oleada de fusiones entre ambos tipos de firmas.
Eventualmente las distinciones entre ellas desaparecieron, y las barreras regulatorias disminuyeron.

Allá por 1985 el sector financiero se había convertido en una gigantesca caja de compensación de riesgos
a medida que evolucionaban los mercados altamente líquidos para la transferencia de todo tipo de riesgos.
Aunque las compañías podían transferir riesgos ya previamente protegidos por el capital patrimonial, más y
más capital de ese tipo estaba disponible para generar nuevos negocios ahí donde se tenía una ventaja
competitiva natural. Los bancos comerciales, por ejemplo, podían deshacerse del riesgo de tasas de interés
y buscar así más depositantes y tomadores de préstamos. Más recientemente también se han deshecho
del riesgo de crédito igualmente, incrementando así su capacidad de crecimiento. Pero, por supuesto, a
medida que se suscriben más de estos contratos, la liquidez en los mercados de trasferencia de créditos y
titularización ha tendido a disminuir, disminuyendo así dramáticamente la fuente de créditos. Queda
entonces todavía por ver cómo se desarrollarán los eventos, pero aún si ocurriese una gran reacción en
contra de algunos complejos instrumentos estructurados, es muy improbable que los innovadores
financieros dejen de re-empaquetar y comercializar riesgos. Veamos ahora los mercados e instituciones
más involucradas, tanto en el crecimiento de la transferencia de riesgo como en la actual crisis de la GR.

Las hipotecas. El mercado hipotecario quizás es el que mejor ilustra cómo los instrumentos de riesgo
pueden transformar el alcance y naturaleza de un negocio, y también las limitaciones que surgen de
confiar demasiado en los mercados para la GER. Tradicionalmente, los bancos mantenían sus hipotecas en
un solo portafolio. A principios de los 80s, especialmente en USA, empezaron a titularizar esos portafolios.
Agrupaban sus hipotecas, dividían los grupos en diferentes tramos, y los vendían a terceros inversores; o sea,
otros bancos, fondos de pensiones, o firmas de valores. De esta forma, el riesgo de un default en esas
hipotecas era cancelado en los libros del banco original, el cual podía entonces hacer más préstamos
hipotecarios, recogiendo las correspondientes comisiones, las cuales también eran agrupadas. Este
crecimiento en el negocio condujo a una rentabilidad sin precedentes en el sector bancario. Pero para
principios del 2007 ya estaba muy claro que tanto la función del correspondiente underwriting, así
como la calificación de las hipotecas se había vuelto una operación demasiado laxa, de tal forma que
cuando la tasa de quiebras de las sub prime se elevó, devino una crisis financiera mayor, cuyas
ramificaciones aún se están difundiendo.
Esa mayor tasa rápidamente deprimió los precios de las titularizaciones, primero en el tramo más bajo y luego
en el más alto. Algunos bancos globales, aunque no les habían otorgado préstamos hipotecarios a los bancos
de USA, mantenían portafolios de títulos altamente soportados por esas hipotecas, o CDOs de títulos
hipotecarios. A medida que la calificación de esos títulos caía, el colchón proporcionado por el capital social
de los bancos se redujo; ellos tenían que cancelar miles de millones de dólares en valores de activos, buscar
enormes infusiones de capital fresco, y reducir drásticamente el otorgamiento de más préstamos. La
resultante reducción del crédito ha cambiado el panorama de las políticas públicas, creando presiones para un
recorte en las tasas de interés y promoviendo operaciones especiales de préstamos, garantizadas por el
Estado, para instituciones financieras sedientas de liquidez. Pero los riesgos todavía pueden ser separados y
troceados en elementos discretos. Aquí las enseñanzas no son si los bancos erraron al tomar ventaja de los
mercados sino que los mercados de derivados más grandes y más líquidos dependían de la calidad de los
activos subyacentes. Por lo tanto, transferir los riesgos no significa eliminarlos.

Crédito mayorista. La innovación financiera ha influido igualmente en el crédito corporativo, impulsando el

auge en los préstamos comerciales. Estos bancos pueden ahora refinar sus portafolios para retener
únicamente aquellas categorías de riesgo en la cual tienen una ventaja competitiva; digamos, una ventaja de
información en el mercado intermedio, donde los clientes son más peculiares. Aquellos pueden modificar su
exposure utilizando swaps para el default de créditos. También, derivatives indexados para levantar o
bajar su exposición total al crédito como un tipo de activo si se cree que el valor del crédito es demasiado
barato, o caro. Así los bancos pueden prestar más a un cliente en particular sin incrementar su exposición
total al sector al que pertenece el cliente, o incrementar su exposure en determinado sector sin
necesariamente tener que hacer nuevos préstamos frescos. Nuevamente, al transferir los riesgos de esa
manera los bancos pueden liberar capital para crecimiento, permitiéndoles ofrecer más y más créditos. Los
mayores adquirientes de instrumentos de transferencia de riesgos: ITR han sido los fondos de pensiones y
los hedge funds, las firmas aseguradoras, y otros que buscan la diversificación ofrecida por activos cuyos
rendimientos no están directamente correlacionados con los mercados de acciones y bonos. Pero sin
embargo la liquidez del mercado de crédito mayorista, como el de hipotecas, no se puede dar por sentado.
La crisis de las hipotecas ha hecho que los inversionistas estén menos dispuestos a participar en los
mercados de titularización e ITRs. Lo que es más, la capacidad para calcular la exposición al riesgo de
crédito no se ha mantenido al ritmo del crecimiento de los instrumentos de riesgo de crédito. Durante el 2007
se hizo evidente que los bancos estaban luchando por encarar la complejidad de sus portafolios. Aunque las
compañías pueden separar y transar riesgos individuales, el riesgo de crédito de la contraparte a menudo se
crea como resultado, y esto requiere ser monitoreado y gestionado. Si una compañía tiene una exposición al
crédito respecto a una institución que ha transferido a terceros algunos de los otros riesgos, eso significa
que la primera indirectamente aún puede estar expuesta a ese riesgo subyacente.

Los hedge funds y los private equity. La creación y crecimiento de los mercados de ITRs ha permitido
cambios fundamentales en la industria de gestión de inversiones. Los inversionistas profesionales han
tomado ventaja de sus recién formadas habilidades para transferir diferentes tipos de riesgos creando
vehículos de inversión no sujetos a algunas de las regulaciones que afectan a los fondos tradicionales,
típicamente los abiertos al público. Los hedge funds -o fondos de alto rendimiento, y por tanto más
riesgosos- constituyen uno de esos vehículos; y han evolucionado rápidamente para permitirle a los
inversionistas ser mucho más precisos sobre sus exposures mediante diferentes tipos de activos, y
horizontes de tiempo. Además, como inversionistas de CDOs y otros titulos fundados en activos
subyacentes, ellos pueden ayudar a asimilar el riesgo de crédito del sistema bancario. Los hedge funds
son muy controversiales, ya que introducen nuevos riesgos al sistema financiero al usar el apalancamiento
para aumentar sus rendimientos. Pero, ¿realmente controlan los riesgos que ellos asumen, o es que son
muy vulnerables a los shocks de liquidez, o simplemente apuestan junto a sus competidores? .
Cuestiones como esas surgieron luego de la debacle del LTCM, y nuevamente en 2006, cuando en unas
sola semana Amaranth Advisor, un hedge fund enfocado en comodities perdió, seis mil de sus $9,000
millones de activos bajo gestión, al apostar en los futuros de gas natural. Más fracasos de esos fondos
han ocurrido recientemente, la mayoría más públicamente, en Bearn Stern, aun durante los inquietantes
acontecimientos del 2007-08. Por otra parte, las firmas privadas de capital de riesgo - private equity- han
sido igualmente muy dinámicas. Ellas, muy agresivas y ricas en capital, ahora andan al acecho en los
mercados globales buscando ganancias de la adquisición de empresas públicas -o sea, listadas en la bolsa-
para luego volverlas de propiedad privada. Aunque esas firmas normalmente no son descritas en
términos de la GR –muchas de ellas enfatizan sus grandes habilidades financieras y de governance,
quizás en consideración a que ellas utilizan técnicas de GR de última generación. Los negocios que
estas firmas realizan a menudo descansan en complejas herramientas de finanzas estructuradas para reducir
los costos de capital mediante deudas y coberturas. Pero subsiste la duda sobre cómo muchas de esas
firmas sufrirán por la reducida liquidez de fines de 2007, aunque su fuerte crecimiento continúa muy bien.

El riesgo como cultura: el caso Goldman Sachs

A medida que han evolucionado los mercados para la GR se ha vuelto claro que el éxito de una empresa
está vinculado estrechamente al rol que juega el riesgo en su cultura corporativa. En el sector financiero el
mejor modelo es Goldman Sachs, supuestamente el mayor banco de inversión, firma de valores, y
gestión de inversiones del mundo. Actualmente está esencialmente en el negocio de la GR: haciendo
trading e importantes inversiones que cuentan por el 68% de sus ingresos netos, y sólo el 17% viene de
la inversión tradicional , de la asesoría de inversiones, y de la banca, por lo cual ha sido mejor conocida.
Aún a pesar de su confianza en los altamente volátiles ingresos por trading; mismos que por cierto son
más volátiles que los de cualquiera de sus rivales. Además, ha evitado exitosamente las grandes
pérdidas que han afligido a sus grandes competidores. Eso debido posiblemente a que su cultura acoge
más que evita el riesgo; o sea, la antítesis del típico enfoque corporativo. Goldman hace mucho dinero
justamente porque está dispuesta a perderlo. Cuando el mercado de acciones se vuelve más volátil, las
options aumentan su valor; y naturalmente también el valor del refinado expertise de la firma en la gestión
del riesgo. Ella asegura que sus gestores de fondos se sientan muy confortables con el riesgo, pudiendo
discutir libremente y sin temor a sanciones, y muy dispuestos a tomar decisiones rápidamente cuando se hace
necesario. Sus agresivas coberturas, en 2007, en los mercados de las hipotecas sub prime constituyeron un
destacado ejemplo de lo anterior. Esta firma es muy habilidosa pero también muy afortunada. Destacándose
sus habilidades en percibir que se estaban generando algunos problemas en esos mercados y en decidirse a
moverse rápidamente para re-posicionarse a sí misma; siendo por lo tanto muy afortunada al tomar la
decisión correcta en el momento oportuno. Hay que recordar que no es fácil crear una cultura tan distinta a los
instintos y temores básicos de las personas. Su éxito se explica por cuatro factores, ninguno es único de
Goldman, pero ella emplea exitosamente los cuatro.

Profesionales en modelos cuantitativos. Comenzando a principios de los 80´s, Goldman reclutó expertos
en modelación matemática, quienes llegaron a denominarse los quants. Quizás el más notable de ellos fue
Fischer Black, quien fue llevado del MIT, en 1984, por Robert Rubin, en ese entonces socio de la firma. Black
condujo al Equipo de Estrategias Cuantitativas de la firma, trabajando en relación a la moderna gestión de
portafolios y modelando los movimientos de las tasas de interés para valorar renta fija. Goldman también
contrató a Emanuel Derman, un PhD en física teórica, y uno de los sucesores de Black, como líder de aquel
grupo; y Bob Litterman, otro PhD en economía, y co-desarrollador del modelo de asignación de activos
globales Black-Litterman. Toda esta gente ofreció el rigor cuantitativo e intelectual requerido para apoyar el
complejo negocio de trading y derivatives.

Una sólida perspectiva. En 1994, cuando un alza inesperada en las tasas de interés a nivel global causaron
fuertes pérdidas en el mercado de bonos, las grandes posiciones propiedad de Goldman condujeron a un
declive sustancial en su rentabilidad y a una crisis en su espíritu y moral. En respuesta, Jon Corzine, quién
había asumido el liderazgo de Goldman, reestructuró su sistema de control de riesgo, estableciendo el
Firmwide Risk Committee para supervisor el mercado y el riesgo de crédito a nivel mundial. Este comité, que
se reunía semanalmente, se enfocó en asegurar que ciertos estándares de riesgo-retorno se aplicaran
consistentemente a través de toda la empresa. Informes diarios de riesgo detallaban el exposure de la firma
mediante, por ejemplo, hojas resúmenes que mostraban el impacto potencial de cambios en varios factores
macro de riesgo, y enfatizaban en tests que mostraban potenciales pérdidas bajo una gran variedad de
escenarios, tales como una ampliación de los spreads de créditos, tal como sucedió en el otoño del 98.
Algunos ejecutivos de Goldman reclamaban que ellos podían estimar con precisión el P&L -estado de
pérdidas y ganancias- diario de la firma con sólo ver los informes de riesgo y conocer los movimientos diarios
del mercado. Otras formas de riesgo se tomaban también muy seriamente: el riesgo operativo y el riesgo
reputacional, monitoreados por The Business Practices Committee; los préstamos y la suscripción de riesgos,
gestionados por The Capital and Commitments Committees; y los riesgos de liquidez, por The Finance
Committee.
Una tradición de solidaridad entre los socios. Desde sus inicios, en 1869, hasta su IPO, en 1999, Goldman
fue fundada mayormente por sus propios socios. Pero mientras Lazard Frères y otras firmas de capital privado
distribuían anualmente más del 80% de sus ganancias, los socios de Goldman usualmente dejaban hasta un
80% de las suyas, luego de impuestos, dentro de la empresa, renunciando así a sustanciales montos de
capital para sólo cuando llegaban al retiro. Los socios eran cuidadosos servidores del capital de la firma por
su propia iniciativa. Por su parte, los ejecutivos más antiguos de Goldman continúan esta herencia, e incluso
los empleados mantienen una porción significativa del capital patrimonial, ayudando así a reforzar también
esa cultura de asociación y solidaridad.

Principios de los negocios. Finalmente, los valores éticos de Goldman refuerzan muchas de sus
enseñanzas sobre la GR. Su reputación es lo que más se valora. Los nuevos empleados son instruidos en la
idea de que aunque ningún individuo por sí mismo puede hacer exitosa la firma, sí cualquiera de ellos puede
dañar su reputación. Entonces, cuando surgen potenciales decisiones controvertidas, aquellos son animados
a solicitar enfoques independientes sobre el riesgo, la obediencia debida, aspectos legales, y sobre otras
poderosas funciones relativas al control. Ahí, la forma más rápida de ser despedido no es perder dinero,
sino tomar una decisión unilateral que dañe esa reputación.

La revolución en el sector de la energía.

A medida que se hacía más evidente el éxito de los mercados de ITRs, las compañías en otros sectores
comenzaron también a considerar la creación de mecanismos similares. El negocio de los commodities,
que ya se encuentra en un mercado spot altamente líquido, era uno de los más obvios candidatos. El sector
de la energía tiene claramente una enorme demanda latente para los ITRs. Los productores de crudo y gas
podrían beneficiarse enormemente si ellos pudiesen transferir el riesgo del precio de ese comoditie para así
facilitar el financiamiento de las deudas y concentrarse mejor en la exploración y extracción. Las refinerías
de petróleo, y otros procesadores de energía, enfrentan aún mayor volatilidad en sus márgenes tanto del
crudo como de los productos refinados. Los generadores de energía desregulados que producen electricidad
-un commoditie que por cierto debe venderse a medida que se produce- fuerza los precios hacia arriba o
hacia abajo conforme haya escasez o superávit de producción, por lo que son quienes enfrentan la mayor
volatilidad de todo el sector.

Más aún, todas esas compañías deben eventualmente comprometerse con enormes inversiones, de miles
de millones de dólares, ya sea para una sola refinería, una plataforma marítima de crudo, o para una
planta de energía, hasta por 30 o 50 años. Además, dentro de condiciones en que toda la industria está
subiendo y bajando, y bajo un ritmo de periódicos avances tecnológicos que normalmente la acompañan.

Por ello, no sorprende el rápido crecimiento de los mercados de futuros para la energía, como el NYMEX y
el ICE, junto con los mercados de derivados, over-the-counter. En los 90s las mayores compañías de
petróleo, tales como BP; las utilities eléctricas, como Duke Energy, Sempra, and RWE; y las firmas de gas
natural como Dynegy, El Paso, y Williams, invirtieron mucho para construir grandes negocios de trading con
commodities e intermediar con el riesgo. El jugador más notable, por supuesto, era Enron, quien poseía más
de 1,000 traders dedicados a la energía; y que incluso después del escándalo restableció sus ingresos hasta
llegar a uno $2,000 millones en ganancias anuales por esas operaciones. Recordemos que Enron también
ofrecía servicios de gestión de riesgo y finanzas estructuradas para productores de gas y petróleo y
compañías de servicios. Inmediatamente antes del colapso, Enron Online realizaba regularmente
transacciones por más de $4,000 millones diarios. Luego de la bancarrota, los mercados de commodities de
energía brevemente también colapsaron. Varias otras firmas orientadas al trading, incluyendo Dynegy, El
Paso, Reliant, y Mirant, sufrieron grandes pérdidas; y algunas se salvaron de la bancarrota por un pelo. Las
preocupaciones por los créditos y la pérdida de liquidez, misma que Enron ofrecía anteriormente, redujeron
grandemente las potenciales ganancias por trading. Deseando distanciarse ellas mismas del trading y de los
derivados, muchos participantes industriales, como los mencionados, cerraron las oficinas dedicadas a
ese tipo de negocios. Pero ese retroceso fue breve, dado que aun persistía la necesidad fundamental para el
financiamiento y para la reducción de la volatilidad. Los bancos de inversión –y más tarde, los hedge funds-
rápidamente dieron un paso adelante al contratar el valioso talento previamente formado por Enron y otros
de los mencionados participantes. Durante los pasados dos años sólo dos bancos de inversión habían
reportado más de $3,000 millones de ganancias derivadas del trading con comodities de energía y GR.
Merrill Lynch, UBS, Royal Bank of Scotland, y Lehman Brother, cada uno de ellos adquirieron operaciones de
trading abandonadas por aquellos participantes; al punto que ya para fines de 2007 la liquidez se estaba
aproximando a los mismos niveles del 2001.

Pero a pesar de la disponibilidad de esos líquidos mercados de ITRs, solamente unas pocas compañías de
energía –aquellas con una insaciable necesidad por el capital de riesgo– han abrazado completamente la
GER. En parte, lo anterior ya no se puede atribuir a los escándalos y a los estigmas asociados con los
derivados complejos, pero aun así es de suponer que continúe el auge sin precedentes de los beneficios
en virtualmente todos los segmentos de la energía. Hay que recordar que desde 1999 al 2005 las 64
compañías en los sectores de utilities y energía, listadas en el S&P, han visto incrementar sus cash flows
operativos anuales desde $95,000 millones hasta $245,000 millones.

Las compañías que se habían embarcado en la GER se encontraban entre las más exitosas. La start-up,
Flores & Rucks -y que más tarde se llamó Ocean Energy y ahora se fusionó para convertirse en Devon
Energy- creció para convertirse en un importante productor independiente usando un instrumento
denominado volumetric production payments; o sea, préstamos asegurados por activos subyacentes en gas y
crudo, y otros instrumentos financieros estructurados. Chesapeake Energy se ha convertido en un líder de la
industria en cuanto a la exploración y producción, con un modelo de negocio basado completamente en
coberturas para el riesgo del precio del gas natural. Las refinerías como Valero, Tosco, y Premcor han
utilizado estrategias de cobertura para apoyar un dramático crecimiento basado en adquisiciones. Suncor, un
pionero en cuanto a explotar los esquistos bituminosos de Canadá, utiliza coberturas para sostener su
programa intensivo en capital a través de los altibajos cíclicos de esa industria. Anadarko ha utilizado
financiamiento puente y coberturas para permitir dos grandes adquisiciones financieras con deuda, cuyo
costo total excedía a su propia capitalización de mercado.

Tal como esas empresas lo han demostrado, la transferencia de riesgos puede otorgar enormes beneficios
estratégicos. Debido a que ellos se enfocan en su capital humano y financiero, donde gozan de una ventaja
competitiva, hoy comparativamente esas empresas pueden crear más valor que aquellos de sus
competidores que desperdician su valioso capital patrimonial controlando riesgos que terceros estarían
muy dispuestos en asumir.

Durante las pasadas tres décadas han emergido todo tipo de técnicas y herramientas para la GER. Las
firmas han revolucionado los servicios financieros y el campo de la energía, creando enormes mercados para
la transferencia de tipos específicos de riesgo y generando miles de millones en ganancias. Ellas han
liberado enormes cantidades de capital patrimonial, permitiéndole a esas industrias crecer mucho más rápido
respecto a otros sectores. Por ejemplo, la propia contribución del sector financiero al PIB se ha duplicado
en los pasados 30 años, desde un 4% hasta un 8%; y en un período en que la economía en general creció
desde $1.6 trillones hasta más de $14 trillones.

Por supuesto, las herramientas de GER pueden conllevar peligros, tal como lo han demostrado recientemente
las crisis en el sector financiero y la energía. Pero sería un gran error para muchos ejecutivos concluir que es
muy peligroso intentar gestionar los riesgos. O sea, permanecer al margen puede quizás haber protegido a
algunas compañías de la crisis, pero también les impidió crecer tanto como hubiesen podido. Además,
continuar evitando este juego, sobre todo hoy que estamos comenzando a entender las limitaciones de los
mercados y de los instrumentos para gestionar el riesgo, sólo aumentaría el error. Por tanto, ha llegado el
momento de aprovechar lo que conocemos para aprender cómo y cuándo esos increíblemente poderosos
instrumentos pueden ser utilizados por las empresas de todo tipo.
 The Evolution of Risk Management
This timeline describes milestones in the development of risk management and their relevance today.

1952 1958 Early 60s 1960s 1973 1976 1977 1979 1993

Underinvestme
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“Indifference Options- problem
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(aka theory” pricing Stewart Myers,
Kenneth William Sharpe theory John Cox, managemet
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Arrow, Gérard ESSENCE Stephen Ross Stephen Ross, including
portfolio Modigliani, Fischer René M. Stulz
Debreu Markets ESSENCE The Mark hedging
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ESSENCE An compensate price of a security Rubinstein Kenneth
Harry Miller Scholes, Stockholders
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Investors risks requires market – risk, which are either variations over ESSENCE The
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