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Europa
Editorial ríti
11. FINANZAS PR IVADAS .
LA SOCIEDAD POR ACCIONES

Una propuesta de varias señoras y otros para que se hi •

.
tamparan, pmtaran .,.,
y tl.ileran perca1es en I nglaterra y tamb',
cteran ' es·
blanca fina , tanto como la de H olanda, hecho de lino brit:J ropa
están decididas, como un solo hombre, a no admitir a ningún ch ...
bre y, en su lugar, ellas mismas suscribirán una sociedad po om-
.
c10nes para 11evar a cab o d'1ch o comercio.· (L as suscriptoras +:r ac-
. 'd d
que ser mu1eres vesu as e perca . 1 ) L . .
as suscripcrones 1.1enen
se abrirán
el 20 de abril de 1720 en la China Shop (tienda de loza) de St
Martin's cerca de St. Paul's. («Promotions of the South Sea Period·
1719-20», en Scott, The Constitution and Finance of English Scot~
tish and Irish Joint Stock Companies to 1720, 1911, vol. 3, p: 450.)

SocIEDAD y «COMMENDA»

La forma más antigua de organización comercial superior a la

empresa individual era la sociedad. Podía consistir en una verdadera
sociedad en la que cada uno de los socios aportara tanto capital
como servicios, o uno o más socios, pero no todos, podían ser co-
manditarios. En la commenda (en italiano; en francés commandite;
en alemán Kommanditgesellschaft; en inglés silent parthnership [so-
ciedad comanditaria]), un socio, suponiendo que hubiera sólo ddt
dominaba al otro. En efecto, la sociedad podía ser un préstamo s-
frazado en el que el trabajo alquilaba capital o una relación clire::·
representante disimulada, en la que el capital contrataba el tb 1°
(Pastan, 1957 [1973], cap. 3). A veces las sociedades llega ;°d:
ser complejas, como en el caso de los bancos escocese~,. con ml san-
300 «socios», que en realidad eran accionistas que utilizaban.d: en
tigua nomenclatura, o en la costumbre hanseática, comparti 'mero
otros lugares, en donde los mercaderes formaban U1? grade d~versi·
de sociedades mudables y de corto alcance, con el obJeto
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 265

ficar los intereses en varios buques y viajes, a modo de seguro real,

por falta de instituciones financieras efectivas.
A medi_da que aumentó la escala de las transacciones y su natu-
raleza se hizo más compleja, apareció en Inglaterra 1a compañía re-
~ul~da, federación libre de mercaderes que se asociaban con objetivos
limitad?s. En el siglo XIV, los staplers o merchants of the staple
manteruan la calidad del producto (como las cooperativas danesas
harían a finales del siglo XIX ), proporcionaban seguridad a sus miem-
bros con la supervisión de las transacciones y haciendo cumplir los
contratos en tribunales especiales. Los merchants of the staple ex-
p_o rtaban principalmente lana, cuero, estaño y plomo. Durante los
siglos XV y XVI apareció otra asociación, la de los merchant adven-
turers, que exportaba productos acabados, especialmente paño.
Otros antepasados de 1a sociedad por acciones y, en última ins-
tancia, de la sociedad anónima consistían en: la maone, sociedad gran-
de que tenía como fin la financiación de las pequeñas conquistas
de una ciudad-Estado por otra durante la Edad Media; asociaciones
que crecieron para proporcionar préstamos a las ciudades-Estado a
cambio de privilegios especiales, como la Casa di San Giorgio de
Génova en 1408, el primer banco de Europa; algunas actividades
municipales requerían patentes de los monarcas o de los señores
locales, pagaban por ellas y obtenían derechos que daban a una
ciudad o villa un carácter casi corporativo; y el gremio, con una
amplia variedad de propósitos, de naturaleza sociorreligiosa más
allá del comercio y de los oficios, esencialmente un monopolio que
excluía a los que no eran miembros del mismo (Davis, 1905, vol. 1).

LA SOCIEDAD POR ACCIONES

La sociedad por acciones se creó como. re,spuesta a l~s necesidades

del «comercio lejano», tal como ~o denommo _Adam Sm1th, que man-
tenía grandes cantidades de capital entreterudas durante largos pe-
ríodos de tiempo (Ehrenberg, 1896 [1928] p. 378). La Hansa, los
merchant adventurers e, inicialmente, los holandeses en los b_arcos
fluyt comerciaban a lo largo del canal de la Mancha y en el litoral
del mar del Norte. Con la ampliación de la capacidad de_ l~s ba!cos
· · ma"s largos ' hacían falta estructuras
y con 1os v1a1es , 1adm1n1strat1vas
·I
, 1 · La Eastland Company empezo en e s1g o XV, ~on
dmas comp e1as.comerciar con Escandinav1a,• p o1oma· y Ja cosa
t or1en-
Y~r i°~
t
h
Piª·ra La Muscovy Company recibió la patente para comer-
~ e aRUc?. el mismo año que los guinea adventurers
ciar con us1a en 1553 , d 1 ·nglesas se
(Richards, 1965, p. 20). Cuando el a1canee e as naves 1
 LAS FINANZAS
266
extendió hasta el Mediterráneo~ se fundó la Levant Cornp
con el privilegio para comerciar con Turquía. Finalrne~~Y en 1581
Compañía de las Indias Orientales, que era un vástago d ei llegó 1~
Company· fue formada en 1599 y autorizada por Isabel el ª Levant
El primer acuerdo de la ComRa?í~ de las Indias Orien~~le~60o.
Para un solo viaje, tras el cual se d1v1dieron los beneficios. Al fue
era una asociac1on · · " lib d d ·¿
re e merca eres, m:1y p~reci a a la de ª sazón
merchant adventurers. Poco a poco la orgamzac1on se hizo ma' los
, . ., l' . E
pacta, a la vez que crec1a su pos1c1on monopo 1st1ca. n 1613 se
s corn.
nió un capital de 429 .000 libras para cubrir cuatro viajes; en 1~;;
fue~on 1.700.000 libras Y. si~te viajes. P_ara entonces ~a compañía
tema 36 barcos y 934 accionistas. La sociedad no adquirió carácter
de continuidad hasta 1657, para el período que se especificaba en su
estatuto. Al principio, las patentes para formar sociedades por accio-
nes en Francia e Inglaterra se concedían para períodos limitados
aunque con la posibilidad y la perspectiva de renovarlas. La renova:
ción de las patentes proporcionaba a la corona la oportunidad de
extraer quid pro quos (compensaciones complementarias) o de impo-
ner nuevas condiciones (Davis, 1905, vol. 2, cap. 5). La Compañía
del Mar del Sur pidió una patente perpetua en 1720, cosa que tam-
bién hizo la Compañía de las Indias Orientales. A ninguna de las dos
le fue concedida, aunque la segunda consiguió una prórroga más lar-
ga, hasta 1733 . La renovación de su estatuto en 1720 puso un límite
a su derecho a endeudarse por medio de la emisión de obligaciones: el
límite era de cinco millones de libras, elevados a seis millones en la
renovación de 1744 (Sutherland, 1952, pp. 12, 16 ). La primera so-
ciedad por acciones permanente fue la Compañía de las Indias Orien-
tales holandesa, fundada en 1602 (Davis, 1905, vol. 2, p. 114).
Con la Gloriosa revolución de 1688 y el acrecentamiento en Lon-
dres de las riquezas nacidas del auge del comercio, especialmente con
la India, se formaron numerosas sociedades por acciones. En 1695 ya
se habían creado 100 compañías nuevas con un capital de 4,5 mi-
llones de libras en total (Carswell, 1960, p. 10). La formación de la
~ompañía del Mar del Sur en el siglo siguiente y la ascensión meteó-
rica de sus acciones motivaron la formación de más compañías: 195
ent~e septiembre de 1719 y agosto de 1720. El comercio con las
acciones de las nuevas compañías adquirió caracteres de manía y no
estaba libre de la contaminación de las estafas. El tratado de Daniel
Defrn~ titulad~ The Anatomy of Change Alley: A System of Stock
Jobbing Provmg that Scandalous Trade as it is now carried on to be
Knavish in its Private Practice and Treason in its Publick (Anatomía
de Change Aller Un sist~ma de compraventa de acciones, donde se
prueba que ese intercambio escandaloso, tal como se realiza ahora, es
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 26 7

una vil~~ª ~n ~u práctica privada y un~ traició~ en la pública) (1719)

00
surtio nmgun efecto a pesar de pasaJes retóricos como el siguiente:

No hay hor_nbre que no posea un siste~a completo de bellaque-

ría; un comercio fundado en el fraude, nacido del engaño y nutrido
por los trucos, las estafas, el engatusamiento, las falsificaciones, las
falsedades y toda suerte de engaños, nacido de noticias falsas, ahora
buenas, luego malas? con el _susurro de terrores imaginarios, miedos,
esperanzas, expectativas y alimentado luego por la debilidad de aqué-
llos cuya imaginación haya elevado o hundido. (!bid., pp. 3-4.)

Las cotizaciones de las acciones de una compañía de seguros, ya

fuera la Royal Exchange o la London Assurance, se quintuplicaron
entre febrero y mayo de 1720. Más de 100 burbujas fueron anun-
ciadas en mayo y en la primera mitad de junio, 23 el 7 de junio, 24
el 9 y 15 el 10, a fin de zafarse de 1a Bubble Act, que fue firma-
da el 9 de junio para que entrase en vigor a partir del 20 del mismo
mes (Carswell, 1960, p . 155). Tal como hemos señalado anteriormen-
te, la legislación que exigía que las sociedades por acciones obtu-
vieran una patente real no se promulgó para castigar a la Compañía
del Mar del Sur, sino para protegerla, frenando la desviación hacia
empresas recién formadas de las suscripciones en efectivo que, de no
ser por estas empresas nuevas, hubieran podido colocarse en acciones
de la citada compañía (ibid., p. 139). La Bubble Act fue reforzada
en 1735 con el fin de prohibir la venta de acciones al descubierto.
Permaneció en vigor hasta 1824.
La especulación en las sociedades por acciones se vio ayudada
por la costumbre de vender acciones contra un desembolso parcial,
con un pago al contado de sólo el 5 o el 1O por 100 y el resto
aplazado hasta el final de una serie de avisos sucesivos. Las justifi-
caciones de esta costumbre eran las siguientes: 1) que la inversión
real tenía lugar gradualmente y que quizás era mejor dejar el capital
en manos del inversor que no ocioso en las de la compañía; y 2) pro-
porcionar un margen de protección a los acreedores de la compañía
con la posibilidad de efectuar ~uevas llamadas a los accionistas. El
efecto, sin embargo, fue de eswnulo para los especu~adores en nue-
vas emisiones ( stags), que co?1praban no porque se mteresase_n por
el proyecto, sirio para beneficiarse d~ un aumento de los precios de
las acciones vendiendo antes de realizar el pago completo y a veces
. ' .
incluso antes del primer aviso.
 LAS FINANZAS
268

LA MANÍA DE LOS CANALES

En Inglaterra, la primera oleada de sociedades por accione

gida al amparo de la Bubble Act,. fue Pª:ª _la construcción de c~al:-
(Los bancos regio~ales, que crec1e.ron rap1dam~nte en el decenio d~
17 50, eran asociac1~nes.) La nece.s1dad de un s1ste?;a eficaz de trans-
portes interiores hizo que se me1orase la na~egacron de los ríos en-
tre 1660 y 1730, mientras los mercaderes interesados en la nave-
gación se enfrentaron a los molineros p~rtidarios de. los diques, a los
pescadores con presas y a las ciudades situadas a orillas de otros ríos
que temían por la desviación de las aguas o la pérdida de tráfico.
A pesar de éxitos como el de la Aire & Calder Company, que conec-
taba la ciudad interior de Leeds con la costera de Hull por medio
de un canal (pese a la oposición de York), la mejora de los ríos no
fue suficiente. Alrededor de 1750 se inició la canalización. El duque
de Bridgewater, con el canal homónimo que comunicaba las minas de
carbón de sus tierras con Manchester y que quedó terminado en 17 61,
estimuló el movimiento. Entre 1730 y 1790, momento en que lama-
nía alcanzó su apogeo, los canales británicos vieron duplicada su lon-
gitud y alcanzaron los 3.500 kilómetr9s y pico {Deane, 1965 [1979],
p. 79). La demanda era principalmente para el transporte de carbón,
que debido a su peso y a su volumen, no podía transportarse econó-
micamente por carretera. Entre 1758 y 1803 de las 165 leyes sobre
canales (Canal Acts) sometidas al Parlamento, 90 afectaban a las
minas de carbón y 47 a minas de hierro, cobre y plomo así como
a sus instalaciones (Porteous, 1977, p. 17).
La manía de los canales de 1791-1794 no fue nada en compara-
ción con la manía de los ferrocarriles que iba a registrarse medio
siglo más tarde, pero, pese a ello, seguía caracterizándose por llevar
aparejadas grandes cantidades de capital y una especulación desenfre-
nada (}ademan, 1916, p. 394). Entre 1791 y 1794 se aprobaron 81
leyes sobre canales y otras formas de navegación. Los 42 canales nue-
vos costaron 6,5 millones de libras. El valor nominal de las acciones
era grande: 200 libras era un valor frecuente y eran raras las acciones
cuyo valor fuese inferior a las 50 libras. En un caso las acciones de
un cana~ no pudieron venderse hasta que se hubo pagado la suma
de 15 hbras -estratagema ideada para impedir la especulación-,
pero, en general, las precauciones de esta clase no eran necesarias
(J. R. Ward, 1974, p. 19). En medida limitada los terratenientes
locales (pero especialmente la comunidad merc~til local, no la de
Londres) llevaron la iniciativa y proporcionaron la mayor parte del
capital (ibid. , p. 172; Bagwell, 1974, pp. 17-18). Como mínimo el
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 269

56 Pº; 100 de los acc}onistas ori~inales, que compraron acciones

despues de 1789, reteruan su propiedad en 1800. Los industriales
tales como Bolton & W att en el ramo de las máquinas de vapor '
Wedgwood e!: el de 1~ loza, se mostraron profundamente interesad!s°
en fa promoc10n d_el, sistema de canales, con el objeto de que el trans-
porte de sus suministros y de su producción les saliera más barato
que ut~ando caballos de carga y, en el caso de la loza, con menores
estrop1c10s.
A la «manía de los canales» contribuyó, al descenso del rendi-
miento de las consols después de la guerra de la Independencia de
Estados Unidos, que bajaron del 5,4 por 100 en 1784 al 3,3 por 100
en 1792.

LAS EMPRESAS ANTE S DEL FERROCARRIL

Un efímero frenesí en la constitución de sociedades anónimas se

produjo en medio de las guerras napoleónicas. Sólo en enero de 1808
se formaron 42 compañías, que habían sido proyectadas durante el
año anterior, incluyendo siete fábricas de cerveza, cinco empresas
vinateras, cuatro destilerías, varias compañías de seguros y nuevas
empresas del carbón, la lana, el cobre, el papel y la pañería (Clapham,
1945, vol. 2, p . 20). No hubo ningún lanzamiento de nuevas socie-
dades en los textiles de algodón, industria clave en la revolución
industrial, y muy pocas en la del hierro. En estas industrias las com-
pañías seguían dependiendo del capital local, de la autofinanciación
sobre los beneficios reinvertidos y del crédito bancario.
Un segundo boom de los seguros, un siglo después de 1720, co-
menzó en 1823 , tras la afortunada promoción de la Alliance Insu-
rance Company. Sólo durante el primer trimestre de 1824 se pre-
sentaron al Parlamento 250 proyectos privados de ley para la funda-
ción de diversas compañías. El boom se extendió a los bonos extran-
jeros. En los dos años que precedieron a la crisis se produjeron 624
folletos explicativos de las compañías, cuyo capital nominal ascendía
a un total de 372 millones de libras. Las inversiones extranjeras, que
se comentan en el próximo capítulo, añadieron otros 52 millones de
libras. Escasos proyectos interiores -pocos más de 100- sobrevi-
vieron al hundimiento de diciembre de 1825 ( Smart, 1911 [ 1964],
vol. 2, pp. 188-189, 295-299).
 LAS F INANZAS
270

BOLSAS DE VALORES PROVINCI ALES

Durante el siglo XVIII el mercado de capital de Lo d

bía operado con títulos de unas cuantas empresas, apart~ l:s sólo ha.
pañías de dinero»: el Banco de Inglaterra, la Compañí d las «coi:n.
Sur y la Compañía de las Indias Orientales. El grueso l 1el Mar del
de los canales y de las sociedades por acciones se inet as acciones
informalmente en cm · d ad es d e provmcias.
· · E n el segund ercatnbta
· ban
°
siglo XIX estos mercados informales fueron institucion lizCUdtto del
la fundación de la Bolsa de Liverpool, por ejemplo en 1~2; os con
Manchester en 1830. Nacieron los mercados organizados 'Y de !a
las subastas de acciones de, especialmente, compañías d/~ar!t de
diques, de agua y de gas (no se trataba de emisiones nuev ue es Y
de colocar pequeños paquetes de acciones, tales como las ~), djdfin
con motivo de una herencia. Con el primer boom de las acciin ds
los ferrocarriles en 1836, las bolsas de valores de provinciat:s . e
traron una rápida expansión (W. A. Thomas, 1973, p. 28). En t/~~
ya había 12 de estas bolsas, y al extenderse la constitución de so • .
dades anónimas en ese mismo año, su número era de 21 en 1900 y~~
en 1914 (Jeffrys, 193~ ~1977], ?' 371). En 1885 se decía que las
bolsas de valores provinciales habian estado muy tranquilas, mientras
los compradores adquirían títulos industriales, no para especular con
ellos, sino para conservarlos (ibid., p. 339).

Los «BOOMS» DE LOS FERROCARRILES

El primer ferrocarril que hubo en Inglaterra fue el de Stockton

a Darlington en 1825. Causó poca sensación. Más ostentosa y de
mayor efecto fue la línea de Liverpool y Manchester, que se inauguró
en 1830. Entre 1827 y 1836 se autorizaban cinco nuevas compañía~
ferroviarias cada año. En el segundo año el citado número aumento
a 29, a las que siguieron otras 16 en 1837. A partir de aquel mo-
mento las sociedades por acciones autorizadas por el Parlamento se
convirtieron en la última moda.
Todas las acciones de los ferrocarriles, al igual que las de los ca-
nales, eran vendidas a mercaderes, pequeños nobles y otros hombres
de conocida solvencia a los que les interesaba el éxito de la emprjsa
Y con los que se podía contar en lo que se refiere a atender ª as
llamadas de pago cuando éstas se efectuaran (Reed, 1975). Los
1
~f;
motores eran locales y ejercían un control muy estrecho. _Hastªferro-
no fue el mercado de capital de Londres el que :6.nanct6 los
 FINANZAS PRIVADAS . LA SOCIEDAD P OR ACCIONES 271

carriles sino el de Lan_c aster (Broadbr~dge, 1969). El hecho de que

5 Jo un banquero londinense desempenara un papel ptominent
. .
1 movimiento . , de n·1sra~li, lo suficiente como epara
11amo, 1a atenc10n en
que hablase de ello en su novela Endymzon, en un pasaje que des-
cri~e el .boom de los ferrocarriles y que citamos completo debido a
su Jugosidad:
.. . el capital y el trabajo querían un «nuevo canal». Lleg6 el
nuevo ~anal y t?das las personas de autoridad, tanto política como
comercial, parec1er~m sorprenderse mucho de que hubiese llegado;
pero cuando se qmere una cosa, o un hombre, generalmente apare-
cen. Una o dos líneas de ferrocarril, que desde hacía tiempo se
estaban formando soñolientamente, quedaron terminadas por aquel
entonces .... De repente apareció en el país la impresión general
de que el capital tenía que invertirse en ferrocarriles, de que toda
la superficie del país debía ser transformada y cubierta, como por
una red, por este poderoso medio de comunicación. Cuando las
pasiones de los ingleses, que son de natural un pueblo entusiasta,
se despiertan por algún asunto financiero, su voluntad, su deter-
minación y sus recursos son irresistibles. Así quedó probado de
modo singular en el presente caso, pues ni por un momento cesa-
ron de suscribir su capital hasta que la suma confiada a esta nueva
forma de inversión alcanzó una cantidad casi igual a la de la deuda
nacional; y además, esto ocurrió en muy pocos años.
Lo notable de este vasto movimiento, en el que aparecieron
tantos millones y tantos más se prometieron, fue que los grandes
líderes del mundo financiero no participaron en él. Los poderosos
prestamistas, de cuyo fiat dependía a veces la suerte de reyes e
imperios, parecían hombres que, presenciando alguna excentricidad
de la naturaleza, la observan con una mezcla de sentimientos de
curiosidad y alarma. Incluso Lombard Street, a la que tanto se
necesitaba, permaneció inactiva, y sólo la presión irresistible de las
circunstancias hizo que una empresa bancaria, con amplias relacio-
nes en el país, acabara viéndose obligada a desempeñar el papel
destacado que hacía falta, y acaso inconscientemente pusiera los
cimientos de la vasta fortuna que ha obtenido y organizase la va-
riada conexión de la que ahora dispone. Todo parecía proceder de
las provincias y de personas desconocidas de las provincias. (1880,
pp. 380-381.)

En la novela de Disraeli, el banquero que desempeñaba un papel

destacado lleva el nombre de Vigo. En la vida real fue Glyn, del
banco del mismo nombre (Jenks, 1927, p. 130). Cierto número de
pequeños bancos provinciales invirtieron sumas de 5.000 a 10.000
libras en los ferrocarriles, pero el de Glyn invirtió 100.000 libras en
el London & Birmingham, posiblemente, sugiere Reed, debido a que
sus promotores eran cuáqueros (1975, p. 242), aunque resulta difícil
 LAS FINANZAS
272
e O podía constituir la «presión irresistible d
" r . m Que lo banqueros de Lon dres no se intere e as circuh
1
t n ia >. / hb d 'd n· sasen
f rrocarriles no deberla a er sorpren 1 o a is~aeli en 18Pot lo
•is.

1 7 ' Walter Bagehot ·en'dLombard Street resum16 la n _80. En

d
hombre s nuevos en acuv11 a .es nuevas: «Los ricos
· tienenecesidad
. de
b' . d tngres
·eren conservarlos. Cua quier caro 10 es arriesga o, "una p os y
qUl . b. . esade ,,
Pero un hombre nuevo, que tiene qu~ a nrse camino en el tnun z .
sabe que los cambios son sus oportunidades» (1873 [1978], vol~~,
pp. 52-53). ,
En el decenio de 1840 t~vo lug~r un nu~vo boom de los ferro.
carriles, esta vez una auténtica mama. La Camara de los Cotnunes
aprobó 48 leyes en 1844, 120 en 1845, 272 en 1846 y 190 en 184?·
las de este último año supusieron 40 millones de libras en nueva~
emisiones de capital. En 1848 la suma descendió a 4 millones de libras
(Evans, 1849 [1969], pp. 37-38). La construcción siguió en aumento
después de que el mercado empezara a bajar. El pánico se produjo
en 1847, cuando nuevas llamadas de capital, por el importe de
6.150.000 libras emitidas en sólo el mes de enero, se encontraron
con que muchos compradores eran incapaces de pagar y se veían
obligados a vender las acciones a precios inferiores. Los pagos inicia-
les al contado raramente habían sido superiores al 1O por 100.
La necesidad de reunir más capital para terminar las construccio-
nes en marcha fue el origen de otras innovaciones: las acciones de
aportación, las acciones preferentes y las obligaciones. Se proporcio-
naron acciones de aportación a los contratistas, como Thomas Brassey
y a sus proveedores, en lugar de pagos en dinero. Estas acciones
experimentaron un renacimiento después de 1886, especialmente en
la minería, y Jeffrys las considera «una de las estratagemas más cen-
surables de las finanzas modernas», seguramente porque no se com-
pran para invertir, sino para revenderlas cuando mejoren las condi-
ciones del mercado, y cuelgan sobre él como una capa (1938 [1977],
p. 41).
Las obligaciones, especialmente las de las compañías ferroviarias,
eran lo que más se aproximaba a los bonos del gobierno, a ojos del
inversor victoriano: « ... las favoritas de las parejas a punto de casar-
se, el último recurso de los administradores de patrimonios ... el
blanco de las miradas del inversor de la vieja escuela» (vizconde
Goschen, citado en ibid., p. 349).
A medio camino entre las acciones de aportación y las obligacio-
nes estaban las acciones preferentes, que se crearon especialmente
como reacción a la manía de los ferrocarriles. A diferencia de las
º?~gaciones, con tipo de interés fijo, y de las acciones ordinarias, con
d1v1dendo variable, las acciones preferentes comparten los beneficios
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 273

eo términos de prefe_rencia,. por delante de ;as acciones ordinarias, y

eneralmente a un tipo estipulado, por encima del de las obligacio-
~es no hipotecarias. La proporción de las acciones preferentes, en el
total de las emisiones de los ferrocarriles, fue del 4 por 100 en 1845,
del 11 por 100 en 1846, pero en 1849 ya habían subido al 66 por 100.
Diremos de paso que la utilización de las acciones de participa-
ción por parte de las compañías mineras es comprensible. En el si-
glo XJ?C _las acciones mineras eran notoriamente especulativas. Segú?
sir William Forbes, de la sucursal de Coutts en Edimburgo: «Consi-
dero la minería como una especie de juego muy profundo, a conse-
cuencia del cual es probable que, en general, se haya perdido mucho
más de lo que se ha ganado» (1803, en Forster y Forster, eds., 1969,
p. 161). El mismo punto de vista existía en 1873, año en que se regis-
tró un boom de las acciones mineras en Alemania. «La bolsa se halla
ahora atrapada con las compañías mineras, y la minería, según me
enseña mi experiencia, es el último acto del drama» (Ludwig Bam-
berger, citado en Pinner, 1937, p. 208). Dijo también que la minería
(que, junto con los ferrocarriles, fue la fuente de su fortuna) ponía
a prueba toda la capacidad de un individuo para distinguir los riesgos
buenos de los malos (Zucker, 1975, p. 37).
En su libro The Railway Manía and its Aftermath. 1849-52 (1936
[1968]), H. G. Lewin se ocupa menos de los aspectos financieros de
los ferrocarriles que de las cuestiones técnicas, pero arroja luz sobre el
carácter y el comportamiento de George Hudson, el gran genio de los
ferrocarriles de la época, que una y otra vez se hipotecó a sí mismo
y se obligó a cometer actos ilegales. En un momento dado Hudson
era presidente de cuatro compañías distintas y tendía a creerse por
encima de la ley. Firmó contratos con empresas de las que él mismo
era propietario y empleado; recogió dividendos antes de cerrar las
cuentas anuales: pagó dividendos a costa del capital: alteró los libros,
y así sucesivamente. Por supuesto, a veces adelantaba dinero a un
ferrocarril utilizando sus propios fondos (ibid., pp. 262, 357-364).
A diferencia de Mires en Francia y de Strousberg en Alemania, Hud-
son era un constructor de ferrocarriles, en lugar de puramente un
financiero, aunque, al igual que ellos, jugaba con los fondos de los
accionistas.
Puede que éste sea el lugar idóneo para hacer una lista de otros
procedimientos dudosos, o claramente ilegales y poco honrados, de
las finanzas empresariales del período que estamos estudiando: •pago
de dividendos a costa de la venta de acciones; emisión de títulos nue-
vos antes de que los ya existentes hayan sido totalmente desembol-
sados; utilización del dinero de la compañía en apoyo de sus propias
acciones, cosa que hacían especialmente los bancos de los siglos XIX
18. - D.NDLEBBRGER
 LAS FINANZAS
274
repercutía de forma desastrosa en su liquidez p
y XX Y que , . . 1 1 ' or un
lado, y en el ratio de depositas a cap1ta' por e otro; emisión de
acciones para «los de dentro», con pagos al contado adelantados p
la propia compañía. También podríam~~ abogar aquí por una pau~:
de conducta que incluyera la m~ormac1on completa a los accionistas
existentes y a los potenciales (Wirth, 1858 [ 1890], p. 215).

LA CONSTITUCIÓN GENERALIZADA DE SOCIEDADES ANÓNIMAS

La Bubble Act fue derogada en 1824 porque el gobierno britá.

nico ya no podía supervisar de modo adecuado un número cada vez
mayor de empresas no constituidas como sociedades anónimas, y por.
que quería eliminar una restricción injustificada que pesaba sobre las
sociedades por acciones. Con la aprobación del Parlamento, las socie.
dades de este tipo crecieron entre 1824 y 1856, año en que se hizo
posible la constitución general de sociedades anónimas, sin aprobación
específica, a medida que las cantidades de capital necesarias para di-
versos negocios se hicieron mayores con el crecimiento de las fábricas
y de los barcos y con la propagación del vapor como fuente de energía.
Además, incluso aparte de la responsabilidad ilimitada, las desven-
tajas de las grandes asociaciones -la falta de continuidad y la inca-
pacidad de demandar y ser demandado como colectividad- eran ma-
yores, en especial porque Inglaterra no había creado la forma de so-
ciedades privadas con responsabilidad limitada y con acciones trans-
feribles. Con el advenimiento de los ferrocarriles, el Parlamento se
vio sometido a presiones intensas para que aprobase las sociedades
por. ~ccion:s .. Asimismo, en los d~cenios de_ 1850 y 1860 la respon-
sabili,dad limitada fue muy debatida. Era impopular, dijo Bagehot,
no solo entre los bancos, donde reducía la seguridad de los deposi-
tarios (y fue demorada ~asta des~!1és de la bancarrota del City Bank
de Gl~sgow en 1878), smo tambien e1_1tre las gentes ricas en general,
!?ues es~as _se encontraban_ con que 1~ r:queza com~inada de los peque-
nos accionistas de las sociedades anonimas l~s hacia más competitivos
(1862 [1978], vol. 9, pp. 400, 406). Varios economistas temieron
que la constitución generalizada de sociedades anónimas estimulase
la especulación (Cottrell, 1980, p. 49).
Hay un debate en tomo a la «súbita» llegada de la reforma de la
ley que produjo la constitución generalizada de sociedades anónimas
en 1856. Jeffrys sostenía la tesis de que la causa inmediata eran los
ahorradores del sudeste de Inglaterra, quienes con excedentes que co-
locar y ante la desaceleración de los ferrocarriles, deseaban una reduc-
ción de los riesgos antes de invertir en la industria (1938 [1977]).
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 27 5

Los socia~s.tas cri.sti~nos de la época abogab~n por la ampliación de la

responsabihdad limitada c~n el ~n de estimular a los trabaj adores
a colocar sus ahorros en la. md~stna y, de esta manera, reducir la ten-
sión entre las clases propietarias y la~. trabajadoras (Cottrell, 1980,
PP· 47-48). Al ,,fin~l, el a,,r gumento dec1s1vo fue el de la libertad de la
actividad econom1ca, mas el hecho de que cierto número de com-
pañías se estaban constituyendo e? sociedades por acciones, al amparo
de la ley francesa o la norteamericana, al objeto de limitar la respon-
sabilidad de los accionistas (ibid., pp. 51-52 ). Con todo, sea cual
fuera la causa inmediata, la razón básica fue sin duda que las canti-
dades de capital que necesitaban los ferrocarriles las minas las na-
vieras, los bancos y un número creciente de empresas ' '
industriales
iban en aumento y superaban la capacidad que tenían los mercados
informales para suministrarlas.
En años recientes, la ciencia económica moderna ha iniciado un
nuevo estudio de la responsabilidad limitada con el teorema Modiglia-
ni-Miller (1958), según el cual dicho tipo de responsabilidad no
altera la totalidad del riesgo, sino que meramente lo redistribuye de
los propietarios a los acreedores. El hecho no pasó inadvertido para
los inversores del siglo XIX. Una de las tácticas para compartir el ries-
go entre los accionistas y los acreedores, en vez de trasladarlo en gran-
des cantidades de los unos a los otros, era la emisión de obligaciones
sólo por el valor de la fracción no desembolsada del capital en accio-
nes {Jeffrys, 1938 [1977], p. 184). En el caso del algodón se dejaban
sin desembolsar, por regla general, 5 libras de capital por cada acción,
a guisa de seguridad para los préstamos bancarios; en el ramo na-
viero era frecuente que se dejase sin desembolsar una cuarta parte, o
un tercio, de las acciones, a modo de reserva que pudiera utilizarse en
el caso de responsabilidades por accidente (Jeffrys, 1946 [ 1954],
p. 53).
Además, en cualquier negocio más allá de la empresa individual
es probable que haya un problema de «agencia». La base del nepo-
tismo estriba en la improbabilidad de que los individuos estafen a su
propia familia y de que los precios fijos se sustituyan por el regateo
del mercado, en instituciones tales como los grandes almacenes, cuan-
do la escala de las operaciones se hizo mayor que el tamaño de la
familia y dejó abierta la posibilidad de que un empleado vendiese
demasiado barato a alguien con quien estuviera ligado más estrecha-
mente que con su patrono. El problema de age~cia, ~n pocas p~a-
bras, reside en que el propietario y el empleado tienen mtereses dife-
rentes, y que para tener la seguridad de que el empleado_ cumpl~ los
deseos del patrono, éste tiene que controlar los _costes y, s1 es posible,
los costes de asociarse con el empleado. Un posible argumento a favor
 LAS FINANZAS
276
de la constitución en ~~ciedad por acciones es que }os ,c~stes del con-
trol y de 1~ particip~c~on de los empleados son m~s. faciles de cubrir
en una sociedad anon1ma, en la que las responsabilidades de propie-
tarios y gerentes (agentes) están defin!da~ de modo ,más claro, que en
las asociaciones en las que no lo estan, incluso alh donde la esencia
de la sociedad es la de director-agente (Jensen y Meckling, 1976).
El argumento no es fuerte, como prueba el caso de la Compañía de
las Indias Orientales Tal como vimos en el capítulo 10 (pp. 257-259)
y volveremos a ver en el capítulo 13 (pp. 316-31 9 ), los consejeros,
los servidores de la compañía en la India, los navieros y los capitanes
de barco a menudo colocaban su propio interés por encima del de los
accionistas y el control resultaba muy poco eficaz.
Adam Smith era muy consciente del problema de agencia y lo
utilizó como argumento contra las sociedades por acciones:

De los directores de tales compañías , sin embargo, que traba-

jan con dinero de otras personas y no con el suyo propio, no puede
esperarse que velen por él con la misma vigilancia ansiosa con que
los partícipes de una sociedad privada suelen velar por el suyo pro-
pio. Al igual que el mayordomo de un hombre rico, son propensos
a pensar que la atención a los asuntos pequeños no es obligación de
su amo, y con mucha facilidad se conceden a sí mismos la dispensa
de ejercerla. La neglicencia y la prodigalidad, por consiguiente, tienen
que prevalecer siempre, más o menos, en la administración de los
asuntos de una compañía de este tipo. (1776 [1937] p. 700.)

Una tercera ventaja de la constitución de sociedades por acciones,

esta vez favorable al accionista, es la de que brinda la oportunidad
de diversificar el riesgo. Tal como hemos visto, el riesgo puede diver•
sificarse mediante asociaciones mudables, múltiples y limitadas en el
tiempo. Los costes de transacción y de información son menores con
la constitución de sociedades por acciones. Con todo, si se forma una
compañía privada con todas las acciones en poder de un grupo cerrado
de inversores, la ganancia en diversificación es mínima. En cualquier
caso, puede que la ganancia obtenida de la diversificación deba sope-
sarse contra el aumento del coste de agencia, que se produce al se-
par~r 1~ administra~ión de la propiedad, pero probablemente esto
es inevitable a medida que crece el tamaño de las unidades de pro-
ducción.
En vi~~a de todo esto, no es necesario preguntarse por qué la
resp~nsabilidad limitada dio origen a un debate en torno a su intro-
ducción, aun cuando a primera vista con el advenimien
carril, las ventajas parecen abrumad~ras.
 FINANZAS P RI VADAS. LA SOCIEDAD P OR ACCIONES 277

LA CONSTITUCIÓN EN SOCIEDAD POR ACCIONES EN SUECIA

Al i?ual_ jue en el ca~o de 1a banca ~entra!, el lugar de honor en

1a const1tu~1on d~ las ~oc1edades por a_cciones correspondió a Suecia.
En ese pais babia sociedades por _a<;ctones a~tes de 1848, pero su
estatus -exceptuando las que rec1b1an autorización del gobierno-
era un tan~o .dudoso. En _18 4~ ,,un. de~~to gubernamental hizo posible
el reconoc1m1ento d~ la s1tuac1on Jur1dica de la sociedad por acciones.
Como en otros pa1ses? ,, la llegad~ del ferrocarril, con su necesidad
de una gran acumulac10n de capital, planteó el requisito inicial. La
forma se extendió rápidamente a1 ramo del hierro y a1 de la ma-
dera, que estaban en expansión debido a la presión de los mercados,
más amplios ahora, porque Inglaterra rebajó sus aranceles de forma
global durante los decenios de 1840 y 1850 y, especialmente, porque
derogó los aplicables a la madera (Montgomery, 1939, pp. 88, 91,
101-102).

LA EXPERIENCIA BRITÁNICA CON LA CONSTITUCIÓN

DE SOCIEDADES POR ACCIONES

La ley de sociedades por acciones de 1856 introdujo la respon-

sabilidad limitada y el derecho general a constituir este tipo de socie-
dades sin una ley del Parlamento que la precediera. El derecho fue
consolidado en la Company Act de 1862, que también amplió el alcan-
ce de la legislación con el fin de que incluyera a la:i compañías de
seguros, pero no a los bancos, todavía. Se han realizado varios estu-
dios empíricos de la experiencia habida bajo esta legislación: de las
primeras 5.000 empresas (Shannon, 1932) y de las formadas a partir
de 1880 (MacGregor, 1929). En el primer caso, las absorciones, las
liquidaciones voluntarias y las bancarrotas aclararon las filas. Las ab-
sorciones (fusiones) fueron la causa de la desaparición de la mitad de
los bancos; de un tercio a la mitad de los ferrocarriles, de la tierra,
de la minería, de los astilleros y de las compañías navieras dedicadas
al cabotaje; del 20 por 100 del carbón del acero y de la mecánica
general; del 15 por 100 del algodón y de sólo unas pocas compañías
de gas Y de agua. En conjunto, una sexta parte del to~al de las em-
presas desapareció a causa de la absorción. La insolvencia fue respon-
d:ble de u-!1 número mayor de bajas, que afectaron a una cuarta parte
las sociedades pero a sólo una sexta parte de las formadas an-
t~s de 1862. La ;azón de tan temprano comienzo fue la crisis finan-
ciera de 1857, que se produjo poco después de aparecer la ley de
278 LAS FINANZAS

sociedades por acciones y que oprimió a las empresas débiles. El 29

por 100 de las sociedades que se formaron entre 1862 y 1869 fraca-
saron, especialmente las compañías financieras, que fueron segadas en
la crisis Overend-Gurney de 1866. Del total de las sociedades for-
madas entre 1856 y 1866, el 39 por 100 había desaparecido al cabo
de cinco años, el 54 por 100 después de diez años y sólo el 9 por 100
existía aún en su forma original en 1932 (Shannon, 1933 [ 1954]
p. 418). La culpa del hundimiento de Overend y Gurney (la Corne;
House) en el viernes negro de mayo de 1866, se atribuyó al hecho
de que la compañía había pasado de ser una asociación a ser una
sociedad financiera por acciones, al amparo de la ley de 1862, y de que
no pudo resolver el problema de agencia.
El capital social de las empresas se duplicó entre 1856 y 1885 y
alcanzó los 800 millones de libras en este último año. Sólo del 20 al
30 por 100 del mismo era nuevo. La mayor parte representaba la
conversión de empresas personales en sociedades abiertas al público
(Jeffreys, 1938 [1977], p. 92). Para entonces, la hostilidad que las
sociedades por acciones despertaban entre el público se había trans-
formado en aceptación, y el sistema fue adoptado apresuradamente
por industrias que, como la textil, no lo habían hecho anteriormente.
Las empresas fueron estimuladas a convertirse en sociedades por me-
dio de ciertas ampliaciones en los beneficios de la constitución de
sociedades por acciones, incluidas en algunas leyes de 1885, que redon-
deaban las anteriores de 1856 y 1862. Las fábricas de cerveza se des-
tacaron en el proceso de conversión. Parte de los favores de que gozó
esta industria nacieron de la propagación de la :filoxera en Francia,
toda vez que este insecto atacaba las vides y perjudicaba la produc-
ción de vino, cosa que hizo aumentar la demanda de cerveza. El gran
éxito de la emisión Guinnes de octubre de 1886 fue «como el dis-
paro de pistola que da comienzo a una carrera». Otras 86 fábricas
de cerveza emitieron acciones públicamente, hasta que la crisis Baring
interrumpió el proceso en 1890 y una nueva oleada de fábricas de
cerveza, éstas algo más pequeñas, emitió acciones en el decenio de
1890, pero el boom se vino abajo en 1900. El Glyn Milis Bank
desempeñó un papel prominente en el pequeño boom, como antes
hiciera durante la manía de los ferrocarriles (Cottrell, 1980, pp.
169-170).
En el último tercio del siglo, otras industrias, aparte de los ferro-
carriles, estaban creciendo hasta adquirir un tamaño que superaba el
de los mercados informales de capital, especialmente la del acero, la
del algodón, las navieras, las minas de carbón y las nuevas industrias
de productos químicos y de electricidad. Los promotores de empre-
sas se transformaron en hombres especializados y profesionales, sobre
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 279
• dustria del hierro y del acero. La mayoría de las acciones
j
todo et1; 1 5eguían negociándose en las provincias . Londres, por su
111

i11dustria esdía a los ferrocarriles, al hierro y al acero] a las grandes

parte, !,ten internacionales, a los títulos del gobierno y a los bonos
cornPª~:is (ibid. , p. 62).
a tranJ d nominación del valor a la par de las acciones de las socie-
dLa 1\gual que la de los billetes de banco, se decidió cuidadosa-
da es, En los primeros 10 años, después de 1856, sólo el 16 por 100
rnÍte. cciones tenían valores a la par inferiores a las 5 libras, el 52
ª/
de 0~ estaban entre las 10 y las 100 libras, y alrededor de 30 so-
P.º¿ des tenían acciones de 1.000 libras o más (Jeffrys, 1946 [1954],
cie ~) Las acciones de canales y bancos raramente estaban por debajo
5
~- l s '25 libras y las de ferrocarriles por debajo de las 100. Allí donde
et:nencia de acciones era principalmente local y corría a cargo de pe-
1
ªueños inversores, como en los casos de la minería y el algodón, una
denominación habitual era la de 5 o 1O libras . En las postrimerías del
siglo las denominaciones tendieron a bajar. Jeffrys observó que las
acciones de las navieras tenían en un principio un valor nominal de
75 0 100 libras cada una en el decenio de 1850, época en que los
propietarios eran en su mayor parte mercaderes y consignatario~ en
los puertos más importantes. En el decenio de 1880 las acciones de los
buques sin ruta fij a b ajaron hasta 1 libra a fin de atraer a un grupo
más amplio formado por «criadas y verduleros» (ibid., p. 53).

LABRECHA MAcM1LLAN

La Comisión MacMillan que escribió un informe sobre las finanzas

y la industria en 1931, afumó que existía a la sazón una brecha entre
las empresas que reunían menos de 100.000 libras y que podían utili-
zar los mercados informales locales de las provincias, y las que busca-
ban 1,5 millones de libras, o más, y que tenían acceso a la bolsa de
valores de Londres (Committee on Finance and Industry, 1931, § 404;
Pros!, 1954). El informe decía que no había existido ninguna dife-
~encia antes de la primera guerra mundial (Committee on Finance and
ndustr~, 1931, § 377), pero este punto de vista no se ve corroborado
por las investigaciones subsiguientes, si bien la brecha disminuye un
Poco. Los gastos generales de lanzar una emisión en Londres hacían
1
:~ e e mercado fuera demasiado caro para las empresas capitalizadas
en e as 100.000 y las 500.000 libras, a la vez que las situadas en el
en í:~o supe~ior se encontraban con dificultades para reunir fondos
Oeffryprovincias, donde los mercados estaban sumamente localizados
s, l938 [1977] , p. 370). La existencia o la ausencia de una
280 LAS FINANZAS

brecha es importante por dos motiv_os: primero~ por la cuestión de si

la industria británica se veía o no privada de capital; Y, segundo, como
prueba del teorema de Coase, en el senti,do_ de que las. insti~uciones
nacen siempre para cumplir tareas economicas necesarias. S1 Coase
está en lo cierto, no puede existir una brecha cuando las exigencias
financieras son continuas en su tamaño. Se han observado, aunque no
necesariamente comprobado, otras diferencias Pº: el estilo en ~a finan-
ciación del comercio exterior, entre las aceptaciones comerciales en
un extremo del espectro, generalmente de tres meses pero a veces de
hasta un año, entre bonos extranjeros que normalmente duran 10 años
o más. En el decenio de 1930, instituciones gubername·ntales como el
Export-Import Bank de Estados Unidos _Y el_ Export Cre':1it _Guaran-
tees Department del Board of Trade (Ministerio de Comercio) de Gran
Bretaña ayudaron a financiar la exportación de bienes de equipo du-
raderos, tales como máquinas-herramienta, para eliminar en parte tal
«brecha» hasta la creación, muy posterior, de los préstamos a plazo
fijo en las finanzas internacionales, después de la segunda guerra
mundial.

EL MERCADO DE CAPITAL DE LONDRES

¿ FUE UN OBSTÁCULO PARA LA INDUSTRIA BRITÁNICA?

La eficiencia o ineficiencia del mercado de capitales de Londres

suele debatirse en términos de si privó o no de capital a la industria
británica, al desviar una parte indebida de los ahorros nacionales hacia
los préstamos extranjeros. Sir Arthur Lewis considera que la predilec-
ción de los inversores profesionales por los bonos extranjeros como
títulos preferidos por los administradores de patrimonios, por encima
de las acciones y bonos industriales del país, menos arriesgados, era
irracional, y dejó sin explotar muchas oportunidades de invertir en
el interior (1978, p. 177). El punto de vista más habitual es el de
que los problemas de la industria británica estaban en la demanda y
no en la oferta de capital, como ponían de manifiesto los bajos tipos
de in!erés y de beneficios. E.l rendimiento de los bonos extranjeros,
por eJemplo, superaba en casi dos puntos al de los títulos ferroviarios
ingleses (Lévy-Leboyer, 1977 a, p. 113). Volveremos a hablar del
tema en los capítulos sobre préstamos extranjeros.

LA EMPRESA POR ACCIONES EN FRANCIA

Un libro reciente resume claramente la experiencia francesa con

las sociedades por acciones (Freedeman, 1979). A partir de la Ordc·
~
F INANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 281

naDZª de Col? 7rt de 1?7 3 la ley f~~1:cesa fue más liberal que la britá-
nica, al perm1t1r.~~emas de la so~tete en norlf collectif, una asociación
ordinaria, la soctete en ~~m,mandtte, una ~oc1edad comanditaria, a par-
tir de 183?, y una s?ctete en com_m andtte par actions, una sociedad
comanditaria con. acciones transferibles. _Se exigía el registro público
de las commandttes, pero no un permiso. Las compañías también
podían recibir patentes de la corona. En 1782 se intentó liberalizar el
tratamiento de las sociétés en commandite, pero el Parlamento de
París se mostró celoso de su derecho a retener la jurisdicción sobre
empresas como la Compañía francesa de las Indias o la Compañía de
Occidente y rechaz6 el borrador del código (ibid., p. 5).
A raíz del estallido de la Mississippi Bubble en 1720, empezaron
los rezos a santa Bárbara (después de la tormenta), mediante la crea-
ción de una bolsa que sustituyera a la de la rue Quincampoix y que
vigilara el mercado de las acciones de las sociedades. La Revolución
francesa, a su vez, llevó al cierre de la bolsa y a la supresión de
todas las empresas casi públicas, tales como la Caisse d'Escompte.
En 1800, en tiempos del Imperio, se intentó simplificar la orga-
nización industrial permitiendo un único tipo de compañía, la société
anonyme, una :figura asociativa con acciones al portador, que debía
ser autorizada por el gobierno. La presión pública insistió en que se
restaurase la société en commandite, cosa que se hizo en enero de
1808. En aquel momento había menos de 30 sociedades anónimas,
incluyendo la Enterprise Générale des Messageries, que transportaba
pasajeros y mercancías, la Salines Estarac, fabricante de sal, importan-
te compañía que drenaba pantanos, la compañía de productos quími-
cos y vidrio Saint-Gobain, etc. (ibid.) .
En los decenios de 1820 y 1830 Francia pasó por un período de
construcción de canales y por una burbuja especulativa en la formación
de sociedades, junto con Bélgica. La primera actividad fue financiada
en gran medida por las hautes banques (Grosskreutz, 1977); la se-
gunda, una manía especulativa que atrajo a un nutrido público forma-
do por pequeños inversores, aparece ilustrada con brillante realismo
en la novela de Balzac titulada César Birotteau (1837 [1972]). Du-
rante el boom especulativo que tuvo lugar entre 1826 y 1838 más de
500 compañías fueron registradas en dos años, como commandites,
con un capital de 520 millones de francos. ·H abía acciones mineras,
acciones de ferrocarriles y de bancos, tanto francesas como belgas
(Lévy-Leboyer, 1964, pp. 632-633 ). Durante el mismo período tam-
bién hubo mucha especulación con biens nationaux. Lévy-Leboyer
pregunta: «¿Quién es el francés lo suficientemente irracional como
para arriesgar su fortuna en una empresa cuando el Estado le ofrece
un rendimiento del 30, el 40 o el 50 por 100 en propiedades confisca-
 LAS FINANZAS
2 2

d ? (ibid., p. 709). Las empre:as tex~iles de Alsacia eran financ·

d en p rt p r bancos de Pans ( al igual que las de Norman~a-
princi alm nt las de Ruán), pero sobre todo por bancos de B il a,
E trasburgo y Lyon (ibid., pp. 437, 457). La ausencia de un
. . l F . .,
de capitales provmc1a en rancia, en comparac1on con Inglate
rn:: eda,
ca o
llama la atención, pero también la llama la centralización francesa,,
la dirección e~onómica :n prá~ticame~te todos los aspectos. Rabí:
capital disponible en Samt Ét1enne,, ciudad manufacturera, especial.
mente en Lyon y, :finalmente, se creo un mercado de capital en Mul-
house (ibid., pp. 457, 461 ). Sin embargo, al inversor ordinario le
interesaban principalmente la tierra y las rentes, y dejaba la financia-
ción de las actividades manufactureras a los bancos parisienses y a los
propios empresarios.

Los FERROCARRILES FRANCESES

Los primeros ferrocarriles que hubo en Francia fueron líneas pri-

vadas, cuya finalidad era transportar carbón desde las minas de Saint
Etienne, en el valle del Alto Loira, a distintos lugares, como Creusot
y Lyon. Estas líneas quedaron terminadas a :finales del decenio de
1820. A principios del de 1830 la legislatura francesa entró en escena
y aprobó una ley que pedía un sistema ferroviario proyectado central-
mente, lo que contrastaba por completo con la red ferroviaria britá-
nica, que creció por iniciativa propia y sin ningún proyecto global.
El Corps des Ponts et Chaussées, al mando de Louis Legrand, trazó
un plan con París como centro de una étoile, o estrella, del que sur-
gían las líneas hacia los rincones del país, pero el problema suscitó
muchos debates y no se puso en práctica hasta 1842.
Mientras tanto, el éxito obtenido en Inglaterra por la línea que
iba de Liverpool a Manchester, que había sido inaugurada en 1830,
empujó a los hermanos Pereire a experimentar, primero, con una
línea corta de pasajeros que iba de París a Saint Germain y, luego,
con una que hacía el recorrido de París a Versalles. Terminadas en
1837, estas líneas motivaron la construcción precipitada de otras más
importantes. Una línea de París a Ruán fue organizada por un grupo
de banqueros franceses y londinenses, con cierta ayuda financiera ?e
los proveedores británicos de material de construcción y material
rodante, tales como Brassey, que construyó en servidumbre de pas.0 ,
y Stephenson, que suministraba locomotoras. Otras partes de la étotle
fueron arrendadas; la del norte, a un grupo Rothschild con el queª
la sazón estaba asociado Émile Pereire· la del sudoeste (Orleans Y
finalmente Burdeos), a un grupo de ba~queros franceses y suizos, Y
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 283

1a de Marsella, a través de Dijon y Lyon, la famosa línea París-Lyon-

Marsella, o PLM, a grupos que eran responsables de tramos distintos
y que incluían a Enf antin y a T alabot. '
Sólo se habían terminado 600 kilómetros en 1842, año en que eI
plan fue a_doptado y pro~ulgado (Cameron, 1961, pp. 204-208). Parte
de la l~nt1tud que se registró desde entonces hasta mediados de siglo
se deb1ó a querellas entre los banqueros, parte a la rigidez del Corps
des Ponts et Chaussées y otra parte a la recesión de 1847 y a la revo-
lución de 1848. La construcción quedó prácticamente paralizada cuan-
do la revolución produjo una oleada de xenofobia e hizo que opera-
rios y capataces británicos abandonasen los ferrocarriles y también
las minas, después de que un trabajador británico resultara muerto
por una bala perdida durante los disturbios (Locke, 1978, p. 145).
Antes, la expansión de las minas de Alais en el sur de Francia, para
abastecer de carbón a la línea PLM, había esperado un préstamo del
gobierno al ferrocarril, que se había solicitado al fracasar un intento
de reunir 14 millones de francos privadamente. El préstamo fue apro-
bado finalmente por la Cámara de Diputados en 1836 y permitió que
la mina siguiera ampliando su capacidad (ibid., pp. 42-44 ).
Y a hemos hablado de la expansión de la red ferroviaria gracias
a la financiación por parte del Crédit Mobilier y a la admisión de
los bonos de los ferrocarriles al descuento directo en el Banco de
Francia. Al igual que en Gran Bretaña, el ferrocarril -que no podía
iniciarse a pequeña escala, como una planta textil (Tilly, 1966, P·
134 }-- llevó de modo inexorable a la adopción generalizada de la res-
ponsabilidad limitada. Intervino en ello cierta rivalidad con Inglaterra:
«La ley del 23 de mayo de 1863 tuvo como primer motivo la necesi-
dad de luchar contra Inglaterra con armas iguales» (Bouvier, 1973,
p. 93 ). La ley regulaba la constitución general de sociedades por ac-
ciones y de responsabilidad limitada -las sociétés anonymes a res-
ponsabilitée limitée (SARL}-- con un límite inicial de 20 millones de
francos. La ley duró únicamente cuatro años antes de que el límite
e suprimiera y se llevara a la práctica el permiso general para la for-
mación de sociétés anonymes (SAS ). Se constituyeron 338 SARL,
entre las más importantes de las cuales se hallaban el Crédit Lyonnais,
formado dos semanas después de la promulgación de la ley, y la So-
ciété Générale. El Crédit Lyonnais decidió no seguir el camino de la
sociedad anónima porque sus fundadores no querían incluir dinero
de París, y los financiers parisienses, excluidos de la participación,
quizá se hubieran opuesto a la concesión de una sociedad an6nima
al banco (Freedeman, 1979, p. 138). Bouvier afuma que a los pro-
motores de la legislaci6n de SARL les interesaba, de modo muy espe-
284 LAS FINANZAS

cial, crear la posibilidad de fundar bancos sin permiso del gobier

(Bouvier, 1973, p. 93 ). no
La SARL, o sociedad por acciones, no ha gozado de una p
ridad desmesu!ad~ en Franc!ª· En 1852 se cotizaban en bolsa~~~ a.
1
en 1902, medio siglo despues, 1.202. En 1871, 2.300 clientes t ~ Y
títulos en depósitos en el Crédit Lyonnais y 5.234 en 1880 pe~lllan
hay duda de que la mayoría de ellos tenían rentes del gobierno
media anual de nuevas emisiones en forma de sociedad anónima· f ª
1º
de 152 millones para el período 1892-1896 y 987 millones para
de 1911-1913 (Michalet, 1968, p. 179). La mayor parte de las tenen.
:1
das estaban en ferrocarriles y en transportes urbanos, en vez de en
industrias como las del gas y la de la electricidad, y eran propiedad
de los ricos más que de la pequeña burguesía. Si bien en ciudades
provinciales ricas, como Lyon, se realizaban complicadas especulacio-
nes, y en 1880 se comparó a esta ciudad con una inmensa rue Quin-
campoix {Bouvier, 1960, p. 111 ), en Francia el mercado rural de
capital y de hipotecas -que en Inglaterra se había alejado de procu-
radores y notarios para pasar a las manos más profesionales de los
bancos a partir del decenio de 1880- (Jeffrys, 1938 [1977], p. 332)
permaneció firmemente en manos del notario.
Al igual que en Inglaterra, se planteó con insistencia el interrogan-
te de si las inversiones extranjeras imponían privaciones a la industria
nacional. Lewis está convencido de que era así (1978, p. 176); Came-
ron observa que las exportaciones de capital en 1835-1838, 1852-
1856, 1878-1881 y 1910-1913 coincidieron con la prosperidad fran-
cesa, debido a que el dinero se utilizaba para financiar exportaciones,
y que los períodos de atonía en las inversiones extranjeras, tales como
los de 1823-1833 y 1882-1897, coincidieron con el estancamiento y
la depresión, y llega a la conclusión de que las exportaciones de capi-
tal eran estimulantes y no perjudiciales para la industria francesa
{1961, pp. 504-505). Pero, tal como veremos en el capítulo 13, hubo
ráfagas de préstamos franceses a Italia, España y Rusia, en períodos
distintos de los que indica Cameron, préstamos que en su mayor parte
fueron malgastados. Asimismo, la conclusión que se saca de los bajos
tipos de interés dentro de Francia es la de que las dificultades de la
industria francesa estaban relacionadas con la demanda y no con la
oferta de capital.

LA PRENSA VENAL

Para que los precios de los títulos reflejen cálcul?s racior~ales es

necesario que los inversores tengan acceso a información sufic1e~te, a
bajo coste, y que ésta sea fidedigna. Además, los cauces de la infor-
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES
285
mación deben tratarse como un bien público en 1 d d
· Mi
b1 ugar e ven erse
al meJorrstor. ~nx·as qud en Inglaterra de 1720 había indicios
de ~ue ~unos per10 is tas a orna an sus puntos de vista, e incluso
los mvertian por ,comp1eto -como en varias ocasiones hizo Daniel
Defoe, que quebro dos veces., y. estuvo
., a menudo en la cárcel de deu.
d
dores, para a ap arse a algun mteres material (Novak 1962 pp 5
t
1.3, !60 n. 34, 161 n., 50)-, la prensa fue mucho más ven:U e~ eÍ
contmente durante mas tiempo.
En el ~~om de 1881 en París y Lyon, durante el que se promo-
vieron emisiones de 125 millones con un valor de 5.000 millones
de francos, había 228 publicaciones financieras en un sólo mercado
el de ~arís, según se calcul~, si? contar }~s boletines financieros qu~
apar~an en otras 95 publicac10nes poht1cas. Estos periódicos eran
propiedad de banqueros, corredores, especuladores importantes y, más
raramente, de los grandes bancos. Muchos de ellos eran chantajistas,
dispuestos a publicar «noticias» perjudiciales si no se les pagaba para
que se abstuvieran de hacerlo (Bouvier, 1960, p. 29). Émile Zola en
L'argent, describe una escena en la que Saccard, cuyo modelo 'era
Mires, se brinda a abrirle una cuenta a un periodista, Sabatini, y a
fundar una revista propia para organizar la publicidad de la Banque
Universelle, que él había fundado y cuyas acciones estaba tratando
de distribuir (1890 [reimpresión s. f.], pp. 144-146). Se dice que un
periodista comentó: «Deme 30.000 francos en anuncios y le colocaré
todas las acciones de la peor empresa que sea usted capaz de imagi•
nar» (Lévy-Leboyer, 1964, p. 63.3). El escándalo de Panamá, que es•
talló en París en 1892, llevaba aparejada una cantidad enorme en
concepto de publicidad, que pagó Lesseps para promover sus títulos,
con el fin de financiar la empresa, con una parte importante de los
siete millones de francos ligada al préstamo con sorteo de 1888, utili•
zada para sobornar a unos cuantos diputados de la cámara a fin de
que votasen a favor de que se autorizase la emisión (Simon, 1971).
Bleichroder, en Berlín, utilizó a algunos periodistas para difundir
noticias favorables acerca de las emisiones que él mismo vendía, y en
1890-1 891 pagó el viaje a M~xico de. un perio~s~a, Paul ~indau,
mientras él vendía bonos mexicanos. Lmdau escribió 34 art1culos Y
un libro sobre México, pero no reveló la fuente de su apoyo (Stern,
1977 a, cap. 11, esp. p. 275).
Stern señala que la prensa crítica apareció primer? en Ing1aterra
(y en Estados Unidos) y luego, poco a poco, en el contmente europeo.
Seguía ausente en la Francia del perío~o de ~ntreguerras (Jeanneney,
1975 ). En el proceso de mejora, el bien pn_vado a corto plazo fue
sustituido finalmente por el bien público, valioso a l~go plazdaco~-
parable con d paso desde el arrendamiento de la acci6n recau tona
286 LAS FINANZAS

hacia la recau?ación y el gasto público ~entralizados. El camino estaba

erizado de d~ficultades, vuelt_as y venc?etos. ~o~cretamente, podía
existir una cierta competencia entre bienes publicas, en la que 1
política exterior dominaba al bien público, que era la difusión fidedig~
na de la inform~ción, y el gobierno ruso, ~yudado por el Quai d'Orsay,
engañaba a los mversores franceses (White, 1933, pp. 280-282).

ALEMANIA

Las sociedades por acciones eran raras en Alemania antes de 1850·

los capitalistas prusianos mantenían su riqueza en tierras, hipoteca;
y bonos del gobierno. La constitución de sociedades por acciones re-
quería la autorización específica del gobierno en cada caso, y a menudo
era denegada a causa de los prejuicios de los burócratas Junkers, como
ocurría en el caso de los bancos, o por miedo a la competencia, por
ejemplo, de las refinerías de azúcar . El cambio se produjo a mediados
de siglo, y también en Alemania fue iniciado por el ferrocarril, para
el que se habían creado varias compañías por acciones en el decenio
de 1840. «La necesidad apremiante de excavar nuevas minas, erigir
nuevas fábricas, construir nuevos ferrocarriles y, sobre todo, invertir
en las sociedades por acciones y especular con los títulos se apoderó
de todas las clases, desde los campesinos hasta el príncipe de la noble
corona, que fue el primer príncipe imperial» (Marx, 1851, citado en
Blumberg, 1960, p. 168). La industria opinaba que el crédito era
inaccesible y el asunto fue comentado ampliamente, no sólo en las
cámaras de comercio, sino también en los parlamentos de los estados.
En 1851 se aprobó una Miteigentümergesetz (ley de copropiedad)
y empezaron a formarse sociedades por acciones, a la vez que aumen-
taba el capital de las que ya existían. No se sabe cuántas de ellas
eran totalmente nuevas y cuántas representaban empresas de propie-
dad privada transformadas en sociedades. Hay varios ejemplos cono-
cidos, posteriores a 1857, de compañías privadas que se constituyeron
en sociedad para salvar el capital de los «acreedores», dice Blumberg;
probablemente quiere decir los copropietarios, toda vez que los acree-
dores saldrían perdiendo a causa de una limitación de la responsabili-
dad de los propietarios (ibid., p . 182). De 1850 a 1859 se registraron
122 sociedades en Prusia con un capital de 108 millones de thalers,
de los cuales 81 millones eran capital nuevo y otros eran aumentos.
De los 108 millones, además, 81 estaban en la minería, el hierro y el
acero, 12,5 millones en la industria textil, 6 millones en maquinaria
Y 3,4 millones en productos químicos, incluyendo el gas del alumbra-
do (ibid., 176-177). Las cifras comparables, correspondientes a Sajo-
 FINANZAS PRIVADAS. LA SOCIEDAD POR ACCIONES 287

nia, eran 89 compañías, con un total de 21,4 millones de thalers de

los cuales 13,2 fueron a parar a las minas de carbón. '
Las socieda?es por acciones prusi~nas se formaron en su mayor
p3:1"te ~n Ren~ma y ~n ~l R~hr ~ es decir, en la Renania-W estfalia. La
romer1a y la industria s1derurg1ca empleaban una cantidad considera-
ble de capital extranjero. En la industria, de un total de 49 42 em-
presas tenían capital no prusiano en 1860, y otras 14 cont~ban con
capital extranjero, principalmente francés y belga, que eran especial-
mente fuertes en el sector de los metales no ferrosos. Las cifras que
se barajaron no eran abrumadoras; en Renania-Westfalia el capital no
prusiano representaba 20 millones de thalers, de los 54 millones de-
sembolsados y los 60 millones autorizados (ibid., p. 184). A pesar
de todo, la situación provocaba quejas. En el Festschriff Neu-Essener
Gewerbeverein de 1852, Gustav Mevissen se quejaba de la participa-
ción francesa e inglesa en la minería alemana, que «enriquece al ca-
pital extranjero gracias al fruto del trabajo alemán» (Benaerts, 1933,
p. 353 ). Es ésta la primera queja sobre el überfremdung (excesivo
control extranjero) industrial de la que tengo noticia, aunque la misma
disconformidad podía oírse mucho antes contra las actividades de los
banqueros extranjeros.
La paciente búsqueda de Blumberg en los archivos ha producido
estadísticas relativas a la ocupación de 480 suscriptores de las accio-
nes de 61 de estas compañías de los primeros tiempos. La informa-
ción es sorprendente debido al papel prominente de los mercaderes,
cuando éstos, como clase, eran débiles en Alemania, y debido a que
allí donde eran fuertes, como ocurría en Inglaterra y Francia, no ocu-
paban un lugar destacado entre los inversores en la manufactura y la
minería, sino que preferían la tierra. Puede que la diferencia se base
en la mayor dificultad de alcanzar una alta posición social para un
burgués alemán, mediante la adquisición de tierras, en comparación
con otros países.
Del número total de inversores, 152, es decir, el 32 por 100, eran
mercaderes; 71 (14 por 100), manufactureros; 62 (12 por 100), fun-
cionarios del Estado; 52 (11 por 100), banqueros; 33 (7 por 100),
grandes terratenientes; y 6 ( 1,5 por 100), miembros del estamento
militar (Blumberg, 1960, p. 197). En Silesia la representación de los
mercaderes en la minería era inferior. Los funcionarios del Estado,
cuya presencia en la lista sorprende un poco, no pertenecían, según se
decía, a los estratos superiores, sino principalmente a los intermedios
e inferiores; dicho de otro modo, no eran Junkers, que se mostraron
contrarios a la industria hasta finales del siglo XIX, sino burgueses ex-
cluidos de las filas de la nobleza.
A partir de estos comienzos, los negocios alemanes se expandie-
 LAS FINANZAS
288
, 1•damente con el apoyo de los bancos, unido a la autofinan
r?n. :ªP tal como se detalla en el capítulo 7 (pp. 17 4-17 6). Los neg :
ciacton,
. pequeños habían rec1'b'd .
1 o cierta ayu da de 1a Seehand1ung realo
~:\a primera parte del siglo., Sin emb~go! el papel ~e ~~s bolsas
de valores fue litr~itado. Despues. de contr1b~ir a la financ1ac10,n ~e los
ferrocarriles volvieron a su antiguo negocio de la deuda publica, y
de los bonos extranjeros (Brockhage, 1910, esp. cap. 7). El papel
financiero de la industria en una ciudad como Frankfurt era pequeño
(Bohme, 1968, p. 188). Por un lad?,, sucedía que la _industri~ necesi-
taba muy poco capital, en comparac1on con el comercio, la agricultura,
la construcción y las obras de infraestructura, como ya hemos señala-
do. Y, por otro lado, la banca y los beneficios reinvertidos cubrían
las necesidades de capital de la industria.
También vale la pena recordar la propensión germánica hacia la
formación de cárteles (Kartellfahigheit ), empresas y consorcios, que
se aceleró durante la depresión de 1873 (Levy, 1935 [1966], p. 7).
Sólo se han descubierto seis acuerdos anteriores a 1870, y 14 hasta
1877. A partir de entonces se formaron 350 cárteles hasta finales del
siglo, de los que 275 sobrevivieron a la primera guerra mundial
(Clapham, 1953, p. 311) y 1.500 actuaron hasta 1925 (Levy, 1935
[1966], p. 15).
Es posible que los cárteles hayan sido los sustitutos de las gran-
des sociedades anónimas. En la actualidad parece probado que han
sido complementarios. Además, las sociedades anónimas alemanas
eran enérgicas partidarias de la integración vertical, una maniobra
que parte del temor a encontrarse aisladas, ya sea de los factores de
producción, o de los mercados de productos (Niehans, 1977).
Así pues, la historia de las sociedades por acciones alemanas se
diferencia de la francesa y de la británica en varios aspectos. Sin
embargo, lo más sorprendente es que una historia que en Gran Bre-
taña duró unos cuantos cientos de años, se comprimió a 65 en Ale-
mania.

LECTURAS COMPLEMENTARIAS SUGERIDAS

Blumberg (1960), «Die Finanzierung der Neugtündungen und Erweiterun·

gen von Industriebetrieben».
Cottrell (1980), Industrial Finance, 1830-1914.
Freedeman (1979), Joint-Stock Enterprise in France, 1807-1867. . .
Jeffrys (1938 [1977)), Trends in Business Organiz.ation in Great Br,tazn
since 1856.
Postan (1957 (1973]), Medieval Trade and Finance, cap. 3. .
Scott ~1911), Tbe Constitution and Finance of Englisb, Scottisb aná Jr,sb
]otn-Stock Companies to 1720.
 l~.1 e l'. · ,¡ prhn r infrnlo ,,¡e s,Jibir 11na I Ii -
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sticle ojr i:er la historia eionórnica, acostztm-
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ciones y d I 1narco político.
La obra .1 divirk fn dos grande jJarteJ. La
primera t'l n liza í oniparativamente la 't:olu-
ción del dinero, l , banca y las fina';; Zt~ ..- en
Europa d sdf co11úenzo r el· 7 ·iglo XVI h- ,sta
e! e tallido de fa pn·viera guerra niundi.1,l/ en
·1914, La segunda examina globalmente la
evolución financiera europea esdé 1914 ~as-
ta la .1,ctttalida.d.

ISBN: 84· 7423-341 ·0