Estrategia

Internacional
Información al al 24/8/2023 11hs B.A. time.

SUBA EN LA 30YR YIELD Y SU TRÍADA:

INFLACIÓN ESPERADA, SALTOS DE
PRODUCTIVIDAD Y RIESGO SISTÉMICO
Germán Fermo
Global Markets Strategy, Grupo IEB

Firmísimo el guidance de NVDA que vuelve a encender al Nasdaq.

Hoy viernes, habla Jerome Powell en Jackson Hole, suele ser el speech más relevante del año.

El mercado intentará encontrar en Powell indicaciones respecto al nivel de tasa real de equili-
brio de largo plazo.

Esto es especialmente relevante a la luz del formidable selloff en Treasuries largos que viene
ocurriendo desde inicios de agosto.

Un poco más calmo el embate de tasas largas norteamericanas nominales y reales.

El dólar sigue bullish frente al yen, euro y monedas emergentes.

La parte corta de la curva opera con poca volatilidad y sesgo ascendente.

La economía china insinúa una mayor debilidad a la originalmente esperada: ¿shock global
deflacionario?

El petróleo en 85 pareciera haber encontrado una fuerte resistencia de corto plazo, operando
sub 80.

Los commodities alimenticios siguen exhibiendo tendencia descendente lo cual es desinfla-

cionante.

Se calma la rotación desde tecnológicas a cíclicas que venimos viendo desde inicios de mes.

Un yen débil sigue demoliendo las expectativas de que el BoJ abandone su estrategia de con-
trol de curva (YCC).

Toma fuerza la noción de “China exportando deflación global”.

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Contexto
En las últimas cinco semanas las tasas largas de Estados Unidos han tenido una suba formida-
ble. De niveles cercanos a 3.80% en julio 2023, actualmente la 30yr opera cómodamente en el
entorno de 4.30% lo cual significa un muy sustancial movimiento de 50 basis. Recordemos
además que cada vez que la 30yr sube, lastima a las valuaciones del mundo entero con una dura-
tion de 20 años, por lo que cada basis de salto carcome a la economía global con una fuerza 20
veces más dramática. Tres son los factores que podrían estar explicando esta suba en tasas
nominales las cuales a su vez se correlacionan casi perfectamente con respectivos saltos en
yields reales.

Primero, sin bien este es probablemente el menor de los efectos, todo comenzó en el punto
donde el petróleo se escapa de la zona de “65” rumbo a los “85” y dicho evento generó un salto
en el breakeven de 30 años de aproximadamente 20 basis implicando un mercado que al ver al
petróleo subiendo nuevamente volvió a cargar algún tipo de renovadas expectativas de inflación
a largo plazo. Nada dramático, pero 20 basis, son 20 basis. Hawkish = mala noticia.

Segundo, el “evento Fitch” que sorprende al mundo con un downgrade de la calificación

crediticita de Estados Unidos referida a su deuda soberana de largo plazo agregó una inesperada
“prima de riesgo sistémico” a la cual no estamos acostumbrados. En muy limitadas ocasiones, la
deuda soberana norteamericana es castigada porque “sube” su respectiva probabilidad de
default. Y al ser el becnhmark de todas las curvas del mundo, una suba de tasas largas norteame-
ricanas como consecuencia de un mayor riesgo sistémico contagia a todas las tasas largas del
mundo y con ello sufren las valuaciones de todo activo que esté concebido en el largo plazo. Esta
dinámica se vino dando precisamente desde dicho evento el cual motivó una suba casi de la
misma dimensión en tasas reales largas. Cuando las tasas de descuento suben como conse-
cuencia de aumentos en riesgo sistémico Wall Street lo suele tomar como una pésima noticia y
esto probablemente es una de las razones que explican el castigo que el équity viene sufriendo
desde el “evento Fitch” en especial el tecnológico, dada su relativa mayor duration. Una política
interminable de déficit fiscal eterno y crecimiento de deuda, es probablemente lo que el mercado
comenzó a pricear desde mediados de julio o sea, una realidad económica de Estados Unidos
que se deteriora en el tiempo y más ahora con la suprema política deficitaria del presidente
Biden (Bidenomics). Nada nuevo, nada que no supiésemos, pero bastó que lo dijese Fitch para
que el mercado sanguíneamente saliera a shortear Treasuries. Hawkish = mala noticia.

Tercero, también es cierto que desde comienzos de 2023 se percibe una economía que se
“desinflaciona” sorprendentemente “sin recesionar”. Esta realidad bien puede ser explicada
porque la economía norteamericana estaría exhibiendo fuertes saltos de productividad lo cual
es una excelente noticia dado que dichos eventos suelen ser deflacionarios. Estos aumentos de
productividad se vienen priceando mucho antes del “evento Fitch” porque de hecho, las tasas
reales vienen subiendo desde hace largos meses. Cuando una economía exhibe aumentos de
tasas reales como consecuencia de saltos de productividad, dicho evento se convierte en una
“buena noticia” que el mercado de acciones suele celebrar con subas pronunciadas. Hawkish =
buena noticia.

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De mayo a mediados de julio 2023 parecería que la historia dominante que motivó el pronuncia-
do rally del Nasdaq fue la relacionada a “shocks de productividad (hawkish = buena noticia)”. Sin
embargo, desde entonces, parecería que el aumento de riesgo sistémico con el que se cargaron
todas las tasas largas del mundo comenzaron a dominar causando la fuerte corrección que
observamos en casi todo el mercado de acciones en especial, el équity tecnológico (hawkish =
mala noticia). La pregunta relevante que se plantea es si esta fortísima suba de tasas largas será
lo suficientemente nociva como para matar al incipiente bull market que se viene gestando
desde hace unos meses y probablemente la respuesta estará en cuál de los dos efectos termine
dominando: mayor riesgo sistémico vs mayor productividad. La respuesta a esta pregunta nada
más y nada menos, definirá probablemente el cierre del 2023. La conferencia de Jerome Powell
en Jackson Hole es clave en este frente.

MERCADOS

Tasas de interés

Al 17/8/23 la 2yr yield cotizaba en 4.94%, cerrando esta semana en 4.99%. Respecto a la 30yr
yield, al 17/8/23 la misma cotizaba en 4.40%, cerrando la semana en niveles de 4.27%. Hasta la
crisis bancaria del 8 de marzo del presente año, toda la presión estaba concentrada en tasas
cortas. Sin embargo, desde entonces las tasas reales y nominales largas comenzaron a presionar
fuertemente al punto de estar observando en la actualidad una fuerte desinversión de curva y
surge una pregunta obligada: ¿hasta cuánto la suba en la 30yr yield es sostenible? ¿Hasta
cuándo no se convierte en otro evento de overshooting? ¿Puede un evento de riesgo sistémico ser
tan relevante como para dominar la dinámica de la parte larga de la curva por tantas semanas?
Mi sensación es que nuevamente estamos frente a otro overshooting en la parte larga de la curva
norteamericana y que si el escenario de desinflación sin recesión se mantiene, el mercado volve-
rá a retomar su tendencia bullish muy a pesar de tasas largas subiendo.

Monedas

Al 17/8/23 el euro cotizaba en 1.0904, cerrando esta semana en 1.0841. Con la dinámica que veni-
mos observando en tasas norteamericanas resulta virtualmente imposible que las monedas del
G10 y emergentes puedan intentar algún rally sostenible frente al dólar. En tanto y en cuanto se
siga manteniendo la noción de una economía norteamericana resiliente que se apuntala en tasas
reales subiendo, no parecería que ninguna moneda tenga chances frente al greenback. Tanto por
un eventual escenario de incremento en riesgo sistémico como otro de una mayor productividad,
vemos a un dólar muy firme de caras a cierre de año por lo que el rally del euro iniciado en julio
vuelve a claudicar sin chances de recuperación probable.

Commodities

Al 17/8/23 el petróleo cotizaba en 80.60, cerrando esta semana en 77.75. Se mantiene la debilidad
de commodities alimenticios lo cual se asocia a la creciente noción de una economía china
mucho más débil a lo que originalmente se pensaba. De ser un motor de potencial explosividad
en commodities tal como se pensaba a inicios de 2023, actualmente la noción es la de una eco-
nomía mucho más débil que podría comenzar a exportar deflación a los mercados globales. En
este entorno, en general, todos los commodites operando mucho más calmos y sufriendo tam-

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bién el embate de tasas largas. Un dólar firme suele generar debilidad de commodities. Lo verda-
deramente sorprendente es esta noción de una economía china que podría comenzar a exportar
deflación global. Lo que originalmente se esperaba como una reapertura de China “inflacionan-
do” al mundo, pareciera que mutó al escenario opuesto: “China deflacionaría a la economía
global” y ese aspecto debiera ser bearish commodities.

Acciones Norteamericanas

Al 17/8/23 el QQQ operaba en 363.50, cerrando la semana en niveles de 369.85. Desde la fortísi-
ma suba en la tasa de 30 que el Nasdaq y gran parte de todo el équity global están bajo severa
presión. El tiempo dirá si este embate de tasas largas será lo suficientemente agresivo y manteni-
ble en el tiempo como para quemar lo que todavía parece ser un incipiente bull market tanto en
el Nasdaq como en el S&P. En última instancia, la puja entre las dos principales fuerzas que hoy
recalientan a la 30yr definirán si entramos nuevamente en bear market o si los bulls retoman el
liderazgo: “embate de riesgo sistémico vs subas por productividad”. Todo esto dependerá además
de que el entorno macro siga como hasta ahora: “desinflación sin recesión inminente”. Clara-
mente entonces, el año culminará como comenzó: “data driven”, la macro manda.

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