CUADERNOS ACADÉMICOS

Departamento de Ciencias Sociales

ECONOMÍA

INTRODUCCIÓN A LA
MACROECONOMÍA
Los dilemas de las economías
periféricas a la luz de las
principales corrientes del
pensamiento

Andrés Asiain y Estanislao Malic

 Asiain, Andres
Introducción a la macroeconomía : los dilemas de las economías
periféricas a la luz de las principales corrientes del pensamiento /
Andres Asiain ; Estanislao Malic. - 1a ed - Avellaneda : Undav
Ediciones, 2022.
Libro digital, PDF - (Observatorio de Políticas Públicas. Economía ;6)

ISBN 978-987-3896-93-4
Archivo Digital: descarga
ISBN 978-987-3896-95-8

1. Economía. 2. Macroeconomía. I. Malic, Estanislao II. Título

CDD 332.404
CDD 339

Colección Cuadernos Académicos

Departamento de Ciencias Sociales
Materia: Macroeconomía I

Diseño de Colección: Julia Aibar

Diseño y arte de tapa: Julia Aibar
Interiores: Hernán Díaz
Cuidado de la edición: Carlos Zeta

© 2023, UNDAV Ediciones

(54 11) 5436-7500
[email protected] – ediciones.undav.edu.ar

Todo el contenido de este libro se distribuye bajo una licencia Creative

Commons Atribución – No Comercial – Sin obras derivadas.
http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/deed.es

El contenido puede ser copiado, distribuido, exhibido y ejecutado bajo la

condición de reconocer autoría, no utilizar el libro o sus partes con fines
comerciales, y no alterar, transformar o crear sobre esta obra.
Índice

Prólogo ............................................................................................ 6

Parte 1. Conceptos introductorios ................................................. 9

Sección A. La economía real ........................................................... 9

1.A.1. El Producto Bruto Interno (PBI)............................................... 9
1.A.2. Los agregados macroeconómicos............................................ 16
1.A.3. El nivel de empleo.................................................................. 24
1.A.4. El nivel de precios.................................................................. 27
1.A.5. La desigualdad...................................................................... 28
1.A.6. La pobreza............................................................................. 32
1.A.7. El desarrollo económico......................................................... 35
1.A.8. Los modelos económicos........................................................ 35
1.A. Preguntas de repaso y ejercicios............................................... 37
1.A. Fuentes de consulta................................................................. 39

Sección B. La economía financiera .............................................. 40

1.B.1. El dinero............................................................................... 40
1.B.2. El interés............................................................................... 41
1.B.3. Los bancos............................................................................ 44
1.B.4. El Banco Central................................................................... 46
1.B. Preguntas de repaso y ejercicios............................................... 53
1.B. Fuentes de consulta................................................................. 53

Parte 2. La visión ofertista neo (nueva) clásica ........................... 55

2.1. Un esquema sintético................................................................ 56
2.2. Los Mercados de Factores......................................................... 61
2.3. La oferta agregada, la demanda agregada y el nivel
de precios........................................................................................ 72
4 Macroeconomía

2.4. Política Monetaria y Fiscal........................................................ 77

2.5. Los Nuevos Keynesianos: el Corto y el Largo Plazo..................... 83
2.6. Inflación, Expectativas y el Costo de la Estabilidad................... 85
2.7. Políticas de Oferta..................................................................... 89
2.8. La Distribución del Ingreso....................................................... 91
2.9. La Tecnología............................................................................ 94
2. Resumen..................................................................................... 95
2. Preguntas y Problemas................................................................ 96
2. Lecturas complementarias........................................................... 98

Parte 3. La demanda efectiva kaleckiana-(post) keynesiana ....... 99

3.1. La Visión Kaleckiana (post) Keynesiana................................... 100
3.2. Política Monetaria y Fiscal...................................................... 108
3.3. El Mercado de Trabajo............................................................ 117
3.4. Inversión, Ahorro y Financiamiento......................................... 123
3.5. La inflación............................................................................. 140
3.6. La distribución del ingreso...................................................... 150
3.7. La Tecnología.......................................................................... 153
3. Resumen................................................................................... 155
3. Preguntas y problemas.............................................................. 157
3. Lecturas complementarias......................................................... 160

Parte 4. Economías Abiertas. Conceptos Introductorios ........... 161

4.1. La apertura del mercado de bienes.......................................... 162
4.2. Los tipos de cambio................................................................ 163
4.3. El mercado de divisas y la determinación
del tipo de cambio.......................................................................... 166
4.4. Regímenes cambiarios............................................................ 167
4.5. Las reservas internacionales................................................... 168
4.6. La balanza de pagos................................................................ 169
4. Preguntas de repaso y ejercicios................................................. 170
4. Fuentes de consulta................................................................... 171

Parte 5. El enfoque ortodoxo de la absorción ............................ 172

5.1. El enfoque monetario del balance de pagos............................. 176
5.2. El efecto de los movimientos financieros internacionales......... 185
5.3. El tipo de cambio real flexible y el financiamiento.................... 194
5. Resumen................................................................................... 201
5. Preguntas y problemas.............................................................. 203
5. Lecturas complementarias......................................................... 203
5 Macroeconomía

Parte 6. Enfoque Heterodoxo de las Elasticidades

y el Multiplicador ........................................................................ 205
6.1. El multiplicador de las importaciones..................................... 207
6.2. El enfoque de las elasticidades................................................ 211
6.3. Síntesis del multiplicador y las elasticidades........................... 213
6.4. La devaluación expansiva....................................................... 215
6.5. El trilema del subdesarrollo.................................................... 219
6.6. Los efectos contractivos de la devaluación............................... 225
6.7. Los ciclos de freno y arranque................................................. 231
6. Resumen................................................................................... 237
6. Preguntas y problemas.............................................................. 239
6. Lecturas complementarias......................................................... 241

Parte 7. Deuda, Fuga y Restricción Externa .............................. 243

7.1. Ciclos financieros.................................................................... 249
7.2. Hiperinflación......................................................................... 258
7. Resumen................................................................................... 265
7. Preguntas y problemas.............................................................. 266
7. Bibliografía................................................................................ 266
Prólogo

Se suele pensar que los asuntos de las economías naciona-

les no difieren de los de la economía familiar. Sin embargo y tal
como sostenía John Kenneth Galbraith, un economista hete-
rodoxo norteamericano del siglo pasado, “que algo tan masivo,
diverso, complejo, amplio, como el gobierno de los Estados Uni-
dos (o cualquier gobierno nacional), esté sujeto a las mismas
reglas y constreñimientos que el hogar de un asalariado es algo
que, como mínimo, tiene que probarse” [El dinero, 1975].
Un empresario puede mejorar la rentabilidad de su empresa
reduciendo el salario de sus trabajadores. Sin embargo, si todos
los empresarios reducen el salario de sus trabajadores, enton-
ces el consumo probablemente disminuya y muchos empresa-
rios encuentren que su rentabilidad mermó a causa de la baja
en el volumen de ventas.
Una familia puede capitalizarse si reduce el consumo y aho-
rra una porción mayor de sus ingresos. Sin embargo, si todas
las familias deciden reducir su consumo, es probable que la
baja en las ventas lleve a muchos a empresarios a reducir la
producción y despedir trabajadores, dejando sin ingresos ni
ahorros a muchas familias.
Justamente, la enorme diferencia entre la economía de una
familia o de una empresa con la de una Nación, es la que da
origen a la macroeconomía.
7 Macroeconomía

¿Qué es la macroeconomía?

La macroeconomía estudia los asuntos de las economías na-

cionales, regionales o globales. Así, que una persona no con-
siga empleo no es un problema macroeconómico, pero que un
porcentaje relevante de la población busque ocupación y no la
encuentre, sí lo es. Que una empresa decida posponer un plan
de inversión no es un asunto macroeconómico, pero que la in-
versión de la mayor parte de las empresas de una economía se
reduzca, sí lo es.
En algunos casos, saber cuándo nos enfrentamos a un pro-
blema macroeconómico es más complejo. La suba generalizada
de los precios es un problema macro. La suba puntual de un
precio, no lo es. Sin embargo, existen precios que por su rol
clave en la economía nacional constituyen de por sí un proble-
ma macroeconómico. Es el caso, por ejemplo, del precio de la
divisa (el dólar) o los combustibles, que afectan los costos de las
empresas, los ingresos de las familias, la situación patrimonial
del Estado y las empresas, y tienen repercusiones sobre el nivel
general de actividad, de empleo y de precios.

¿Qué estudia la macroeconomía?

Los principales problemas que aborda la macroeconomía se

vinculan con la determinación del nivel global de producción, de
empleo y de precios de una economía. ¿Por qué la actividad se
expande o se contrae? ¿Por qué hay desempleo? ¿Por qué hay in-
flación? Son algunas de las preguntas a las que busca responder
la macroeconomía. Pero, como en tantas otras cosas en la vida,
la respuesta a esos problemas no es unívoca y cada corriente de
pensamiento económico la aborda en forma diferente
8 Macroeconomía

¿Cuáles son las principales corrientes de pensamiento macroeconómico?

Si bien existen gran variedad de corrientes, a los fines senci-

llos de este manual, serán divididas en dos grandes vertientes:
ortodoxa y heterodoxa. La divisoria de aguas entre ambos equi-
pos de economistas es su mirada sobre los determinantes del
volumen de producción. Como veremos más adelante, la pro-
ducción está determinada desde la oferta bajo la visión orto-
doxa. En cambio, para los heterodoxos son las condiciones de la
demanda las que determinan el nivel del producto. Como todo
en la vida, estas posiciones antagónicas están llenas de matices,
donde los impulsos de la demanda chocan con restricciones de
la oferta y viceversa. Justamente, la interacción entre restriccio-
nes de oferta y de demanda es fundamental para comprender el
funcionamiento de las economías periféricas.

¿Qué son las economías periféricas?

Muchas veces las discusiones que se dan en los principales

polos de pensamiento económico, no concuerdan con las necesi-
dades o realidades de los paísese periféricos. La tesis de la diná-
mica económica global divida entre “centro y periferia” de Raúl
Prebisch (1901-86) heredada del concepto de países “astros y
satélites” de su maestro Alejandro Bunge (1880-1943), señala
que las economías de los países más relegados productivamente
(periféricos) son dependientes de la dinámica económica de las
potencias (centros).
La dependencia de la periferia se manifiesta en períodos de
relativa abundancia o escases en el acceso al financiamiento in-
ternacional, de acuerdo con el ritmo que imponen las economías
centrales sobre las exportaciones o los flujos de capital de las
economías periféricas.
En este manual, daremos especial atención al problema ma-
croeconómico que genera la restricción financiera externa que
enfrentan las economías periféricas como las latinoamericanas.
Parte 1. Conceptos introductorios

Sección A. La economía real

1.A.1. El Producto Bruto Interno (PBI)

El PBI es un indicador que intenta captar el valor de la pro-

ducción agregada de una economía en un período dado. El PBI
de un país suele tener etapas de crecimiento, etapas de estan-
camiento y etapas de contracción (llamadas “recesión” o “depre-
sión”, según la duración e importancia de las mismas). Cuando
el PBI crece llamamos a este fenómeno “crecimiento económico”.
Cuando el crecimiento es muy bajo (menor al 1%, por ejemplo),
se entiende que la economía se encuentra “estancada”. Si la eco-
nomía no crece durante dos trimestres (o incluso decrece), al
fenómeno se le llama “recesión”. Y si la recesión es prolongada
se ingresa en períodos de “depresión”.
Las etapas de crecimiento suelen coincidir con un aumento
del bienestar de la población, crece la facturación de las em-
presas, el empleo, las ganancias y, usualmente, los salarios.
Contrariamente, los períodos de recesión (o peor aún, depre-
sión) conllevan un creciente malestar para los ciudadanos: caen
las ventas, las empresas poseen capacidad instalada ociosa, au-
menta el desempleo y probablemente caigan los salarios. Nues-
tras trayectorias económicas personales se encuentran profun-
damente influenciadas por el contexto. Es por ello, que períodos
10 Macroeconomía

de recesión implican malestar generalizado y pueden devenir en

crisis políticas. Los gobiernos usualmente observan con gran
preocupación la trayectoria del PBI, y usualmente buscan cami-
nos para mantener el crecimiento o incrementarlo.
En el gráfico a continuación pueden observarse claramente
los ciclos de crecimiento, estancamiento, recesión y depresión
de la economía argentina reciente.

Evolución del PBI a precios de 2004

750.000

700.000

650.000

600.000

550.000

500.000

450.000

400.000

350.000

300.000
2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC.

¿Cómo se mide el PBI?

El PBI puede medirse, o entenderse, de tres formas distintas:

1. Llamamos PBI al valor de la totalidad de bienes y servicios

finales producidos en una economía en un período dado.

Hablamos de bienes y servicios finales, a fin de no duplicar en

la contabilidad la producción de bienes intermedios (los cuales
funcionan como insumos de otros bienes).
Hagamos un ejemplo con una panadería y un molino que
11 Macroeconomía

produce harina. Supongamos que las siguientes son sus estruc-

turas de costos e ingresos:

Molino Panadería
Ingresos Ingresos
Ventas a familias $ 100 Ventas a familias $ 600
Ventas a panaderías $ 300
Costos Costos
Trigo $ 80 Harina $ 300
Mano de obra $ 120 Mano de obra $ 100
Ganancia $ 200 Ganancia $ 200

Si contamos lo producido por el molino más lo producido por

la panadería, el producto total sería de $1.000 (el molino vendió
$400 y la panadería $600). Sin embargo, eso sería errado ya
que, al vender pan, la panadería incluye dentro de su produc-
ción la realizada por el molino. Por lo tanto, la forma correcta de
medir la totalidad del PBI de esta economía sería considerando
las ventas de bienes finales, o sea, la harina para familias ($100)
más la venta de pan a familias ($600). El PBI de esta economía
será entonces de $700.
La harina, que es utilizada como bien intermedio, se contabi-
liza solo en el caso de que sea utilizada como bien final (las fami-
lias, que no comercializan el producto realizado con la harina).

2. El PBI, también es la suma de del valor agregado en una eco-

nomía en un período dado.

Otra forma de contabilizar el PBI, es sumar el valor agregado

generado en cada escalón de la cadena productiva. En el ejemplo
anterior:

• El molino aporta $320 de valor agregado, ya que tiene ingre-

sos por $400 y sus insumos (trigo) valen $80.
• La panadería aporta $300, ya que vende por $600 y compra
insumos por $300 (harina).
12 Macroeconomía

• Finalmente, no debemos olvidar al productor de trigo, que

aporta $80 de valor agregado, suponiendo que no tiene insu-
mo alguno.

Si sumamos todo el valor agregado generado por los diferen-

tes sectores: $320 + $300 + $80 = $700. El mismo PBI que ha-
bíamos contabilizado como bienes finales.

3. Finalmente podemos decir que el PBI es el total de ingreso en

un período dado.

La última forma de contabilizar el PBI es observando cómo

se distribuye el ingreso monetario generado por el proceso pro-
ductivo. El mismo se distribuye en forma de salarios, ganancias,
rentas e impuestos. En nuestro caso no contamos con impues-
tos y podemos asumir que el ingreso por venta de trigo se desti-
na enteramente al pago de renta1.
Si sumamos todos los ingresos:

$ 220 (salarios) + $400 (ganancia) + $80 (renta) = $700

De esta forma pudimos observar cómo es posible concebir el

PBI desde diferentes ángulos, o formas de contabilización. Ob-
viamente, las tres formas siempre deben coincidir ya que se tra-
ta de tres momentos que atraviesa un mismo proceso económi-
co: el de su utilización final (ventas finales), el de su producción
(valor agregado) y el nexo entre ambos (los ingresos percibidos
por participar en la producción que se utilizan para demandar
lo producido).

PBI Nominal

Es el PBI medido a los precios corrientes en determinado

período. El problema de este tipo de medición es que el nivel

1. La “renta” es lo que comúnmente denominamos “alquiler” de los recursos

naturales, en este caso, la tierra.
13 Macroeconomía

general de precios puede aumentar debido a fenómenos infla-

cionarios, lo cual no implica que la producción haya crecido,
sino simplemente que se modificó el tamaño de la unidad de
medida (la unidad monetaria, la cual en un momento posterior
representaría menos valor). Producir 1.000 pesos en 1994 no
representa el mismo valor que hacerlo de 20182. Por lo tanto, los
economistas no solemos utilizar el PBI nominal como indicador
de la evolución de la producción de una economía.

PBI Real

La medición del llamado PBI real, intenta quitar la influencia

de la inflación en la medición de la producción agregada de una
economía. Para ello, se utiliza la estructura general de precios
de un año determinado (año base) y se intenta quitar el efecto
de las variaciones del nivel general de precios. Uno podría pre-
guntarse ¿Por qué no contabilizar cantidades? La respuesta es
simple: las cantidades pueden compararse cuando se trata de
evaluar la producción de un mismo bien, pero no cuando nues-
tro objetivo es evaluar la producción de múltiples bienes. Sabe-
mos que cuando aumenta un 10% la producción de chocolates
y un 20% la producción de autos el PBI aumentó, pero ¿cuánto
impacta cada sector en la totalidad de la producción? Pues bien,
depende de la relación de precios que exista entre los chocolates
y los autos. Es por ello por lo que el sistema de precios, y las
complicaciones que él conlleva (como la inflación), son la única
manera encontrada para medir la producción agregada.
El PBI real es el indicador que utilizamos los economistas
para saber si la producción de una economía está creciendo,
o no.

2. Ello no solo sucede en países de alta inflación, como Argentina, sino que
también es un fenómeno a considerar en los países céntricos con estabilidad de
precios. Aunque el aumento de precios es menor, a medida que pasa el tiempo el
efecto es de lo más abultado.
14 Macroeconomía

PBI per cápita

Sabemos que los países con mayores PBIs tiene mayor po-
derío económico, sin embargo, debemos considerar la cantidad
de habitantes para poder utilizar al mismo como una medida
de aproximación al bienestar de su población. Para ello, sim-
plemente dividimos el PBI por la cantidad de habitantes, y así
obtenemos el llamado PBI per cápita.
Debemos destacar que altos niveles de PBI pc no implican
necesariamente buenos niveles de vida para la población local,
resulta clave considerar cómo se distribuyen los frutos de esa
producción para acercarnos a una medida que nos permita cap-
tar mejor la calidad de vida de los ciudadanos.

PBI paridad del poder de compra

Las dificultades con la medición de la producción aún no ter-

minan. Si quisiéramos comparar el PBI de un país (o el PBI pc)
con el de otros países, ¿cómo podríamos hacerlo? La medición
de cada economía se hace con una moneda diferente, por lo que
necesitamos una unidad de medida que nos permita comparar,
por ejemplo, reales (moneda brasileña) con pesos argentinos. La
forma de hacerlo es a través del tipo de cambio, o sea, el precio
de una moneda en función de otra. Específicamente, todas las
monedas se comparan (tienen un tipo de cambio) respecto al
dólar estadounidense, y es a partir de esa unidad común que
podemos comparar todas las economías.
Sin embargo, este tipo de medición sigue teniendo problemas
graves: ¿qué sucedería si un país varía significativamente su
tipo de cambio con el USD? ¿Eso implica que su PBI varió tam-
bién de la misma forma? Evidentemente no, el país en cuestión
seguirá produciendo lo mismo que antes, solo que al variar el
tipo de cambio alteramos la unidad de medida y la misma ya
no nos sirve para realizar comparaciones internacionales. En-
tonces, ¿cómo podemos contar con una unidad de medida que
sirva para comparar los niveles de producción entre los diferen-
tes países y no se vea deformada por las variaciones del tipo de
15 Macroeconomía

cambio? Utilizaremos los dólares estadounidenses con paridad

del poder de compra.
Esta unidad de medida se realiza valuando una canasta de
bienes y servicios (homogénea) al interior de cada país, y re-
creando, en base a ella, un tipo de cambio estable, que al variar
el nivel de precios o el tipo de cambio nominal no le impacte.
Las dificultades en este caso se presen tan al momento de
seleccionar la canasta, ya que en cada país los bienes y servicios
pueden ser sumamente diferentes, y los precios relativos de los
mismos más aún.

Los problemas del PBI

A pesar de que el PBI es el indicador más difundido a la hora

de analizar y realizar políticas económicas, no está de más des-
tacar los problemas que tiene el mismo, sobre todo para medir
el bienestar de una sociedad:

• La forma de captar la realidad es a través del sistema de

precios.
– Los precios surgen del sistema de mercado y de las regu-
laciones del Estado, no tienen una relación unívoca con el
producto referido.
– Puede ser mucho más valiosa para una sociedad una va-
cuna comparada con un auto de alta gama, sin embargo,
este último, al ser más caro, pondera más en el PBI.
– Un ejemplo de estos problemas sucede cuando un pre-
cio varía sustancialmente: un aumento del precio (ej:
petróleo), ¿supone que un país productor del mismo au-
mentó su PBI? ¿A pesar de que se trate de las mismas
cantidades?
• Se presentan serias dificultades al incluir dentro de una mis-
ma medición los bienes y servicios comercializados por priva-
dos (a precio de mercado) y los bienes otorgados por el Estado
(a precio de costo). Por ejemplo: la salud privada es suma-
mente costosa, el mismo servicio provisto por el estado lo es
mucho menos. Por lo que sistemas de salud privados agrega-
16 Macroeconomía

rán más al PBI que sistemas de salud públicos por motivos

meramente contables.
• No considera los stocks, por lo que el acervo de capital o de
infraestructura de una economía no está contemplado. Un
ejemplo de ello puede ser un cataclismo natural: frente a un
terremoto que destruya múltiples edificios, su reconstrucción
aumentará el PBI, aunque se hay perdido más de lo que se
está recuperando.
• Tampoco tiene en cuenta la distribución del ingreso ni los
niveles de pobreza.
• No contabiliza externalidades (ej: contaminación, conoci-
miento, etc.).
• A pesar de que paulatinamente se ha intentado incorporar
actividades que se encontraban por fuera del sistema oficial
de producción (mercado y estado), ignora aún parte de la pro-
ducción de bienes y servicios (ej: amas de casa, cuidado de
niños, etc.).
• No implica uso eficiente de los recursos, ya que el crecimiento
económico puede coexistir con altos nivel de desempleo.
• Es sumamente compleja la comparación intertemporal y re-
gional, ya que los bienes y servicios son heterogéneos, las
valuaciones se realizan en monedas nacionales, y los precios
relativos varían sensiblemente a lo largo del tiempo, al igual
que la tecnología que modifica sensiblemente el tipo de pro-
ductos.

1.A.2. Los agregados macroeconómicos

La medición moderna de los agregados macroeconómicos es

sumamente reciente en la historia de la humanidad. Recién des-
pués de la segunda guerra mundial, en gran parte debido al
estímulo de las Naciones Unidas, la contabilidad de los agre-
gados macroeconómicos se difunde a nivel mundial. El sistema
promovido por ONU y su organización se conoce como Sistema
de Contabilidad Nacional, y permite seguir trimestralmente la
evolución de la actividad económica. Veremos a continuación las
17 Macroeconomía

categorías más utilizadas y las relaciones que podemos encon-

trar entre ellas.

Los componentes del PBI

Al analizar las formas en que se mide el PBI, vimos que la

producción, la distribución y el uso final de los bienes son tres
etapas de un mismo proceso económico. Esas tres etapas que
atraviesa el proceso económico se encuentran separadas en las
economías de mercado y mediadas por el dinero. Quienes par-
ticipan en la producción reciben un ingreso que luego utilizan
para comprar los bienes producidos. De esa manera, se pueden
abordar el estudio de los componentes del PBI desde el lado de la
producción, la distribución y el uso final. En la macroeconomía
los llamamos como oferta agregada (OA), ingresos (Y) y demanda
agregada (DA) respectivamente. Asimismo, sabemos que los tres
deben coincidir, dando lugar a la identidad contable que es base
de la reflexión macroeconómica:

OA = Y = DA

Los componentes de la demanda agregada (DA)

Podemos dividir los tipos de productos según el destino de los

mismos, de esta forma confeccionamos los siguientes agregados
que componen la demanda agregada. El consumo privado (C), el
consumo o gasto público (G), la inversión pública o privada (I) y
las exportaciones (X):

DA = C + G + I + X

1) El consumo (C)

Se trata de los bienes y servicios comprados por las familias

(los consumidores), y cuyo destino es ser utilizados para satisfa-
cer necesidades de estos compradores.
18 Macroeconomía

2) El gasto público (G)

El gasto público (G) que conforma la demanda agregada se

trata de los bienes y servicios comprados por el Estado para su
funcionamiento operativo.
No debe confundirse con el gasto público que conforma el
presupuesto del Estado, que incluye, además, las transferencias
de dinero (TR) que realiza el gobierno (jubilaciones, asignacio-
nes familiares, pensiones, pagos de intereses), las cuales ocupan
gran parte del presupuesto nacional. También el Estado tiene
gastos corrientes destinados a cubrir el pago de intereses por
deudas acumuladas (iD).
Estos últimos no integran el gasto público que aparece en
la demanda agregada, ya que los intereses y transferencias son
alteraciones de los ingresos del sector privado que afectarán sus
decisiones de consumo e inversión y su impacto macroeconómi-
co será captado a través de esas variables. Otra forma de pen-
sarlo es que no se trata ni de bienes ni servicios comprados ni
provistos por el Estado, por lo que no implican ningún tipo de
producción. De esa manera, el gasto público que se considerada
en el presupuesto de un gobierno, es mayor que el usualmen-
te considerado entre los componentes de la demanda agregada
para el análisis macroeconómico, ya que incluye este último más
las transferencias, pagos de intereses, etc.

Claves EL DÉFICIT FISCAL

Los gobiernos, tanto nacionales, provinciales como municipales, por
un lado, realizan una serie de gastos y transferencias. Por otro, los gobier-
nos recaudan fondos a través, principalmente, de impuestos. El resultado
de restar los gastos y transferencias a los ingresos tributarios es llamado
“resultado fiscal primario”. Si consideramos el resultado primario junto
al pago neto de intereses de la deuda, obtendremos el “resultado fiscal
financiero”. El mismo puede ser superavitario o deficitario. De ser defici-
tario, la diferencia puede cubrirse a través de emisión de moneda o emi-
19 Macroeconomía

tiendo bonos de deuda pública, la cual posteriormente deberá pagarse

junto a los intereses.
A pesar de la aparente simpleza del concepto, las aguas se encuentran
divididas respecto a cómo deben administrarse las cuentas públicas. ¿El
Estado debe tener ganancias? ¿O debe tener pérdidas? ¿Es ineficiente un
Estado que gasta más de lo que recauda? ¿Necesita el Estado recaudar y
pedir prestado para gastar? ¿O necesita gastar para recaudar? ¿Puede el
Estado considerarse similar una empresa? ¿Es lo mismo tomar deuda en
pesos que deuda en dólares? ¿Es deseable financiar el gasto con emisión
de dinero o con deuda? ¿Es lo mismo emitir deuda en moneda nacional o
en divisa, es relevante quien es el acreedor? ¿El gobierno puede controlar
el déficit fiscal? A lo largo del manual iremos descubriendo las diferentes
posturas al respecto.
Asimismo, esta es una gran oportunidad para observar en detalle ha-
cia dónde va dirigido el gasto público del gobierno nacional (el total, que
incluye el gasto público en bienes y servicios que compone la demanda
agregada, más las transferencias y pagos de intereses). A continuación,
se encuentra el detalle del presupuesto nacional argentino en 2019, tanto
en millones de pesos como en porcentaje sobre el total. Las más impor-
tantes de ellas son las jubilaciones y pensiones, observables dentro del
ítem de Seguridad Social, el de mayor participación en el presupuesto.
20 Macroeconomía

TOTAL GASTOS CORRIENTES Y DE CAPITAL $ 4.172.312 100%

ADMINISTRACIÓN GUBERNAMENTAL $ 167.936 4%

Legislativa $ 20.091 0%
Judicial $ 66.942 2%
Dirección Superior Ejecutiva $ 14.393 0%
Relaciones Exteriores $ 25.273 1%
Relaciones Interiores $ 32.724 1%
Administración Fiscal $ 2.902 0%
Control de la Gestión Pública $ 3.593 0%
Información y Estadísticas Básicas $ 2.017 0%
SERVICIOS DE DEFENSA Y SEGURIDAD $ 187.771 5%
Defensa $ 71.042 2%
Seguridad interior $ 91.454 2%
Sistema Penal $ 17.671 0%
Inteligencia $ 7.603 0%
SERVICIOS SOCIALES $ 2.642.080 63%
Salud $ 149.697 4%
Promoción y Asistencia Social $ 66.342 2%
Seguridad Social $ 2.086.513 50%
Educación y Cultura $ 229.304 5%
Ciencia y Técnica $ 46.259 1%
Trabajo $ 10.735 0%
Vivienda y Urbanismo $ 28.801 1%
Agua Potable y Alcantarillado $ 24.429 1%
SERVICIOS ECONÓMICOS $ 428.135 10%
Energía, Combustibles y Minería $ 222.895 5%
Comunicaciones $ 12.263 0%
Transporte $ 158.888 4%
Ecología y Medio Ambiente $ 8.482 0%
Agricultura $ 10.967 0%
Industria $ 8.886 0%
Comercio, Turismo y Otros Servicios $ 4.466 0%
Seguros y Finanzas $ 1.288 0%
DEUDA PÚBLICA $ 746.389 18%

Fuente: elaboración propia en base a datos del Ministerio de Economía.

21 Macroeconomía

3) La inversión (I)

Se trata de los bienes y servicios comprados por las empresas

y/o el Estado (agentes productivos), con el fin de aumentar la
capacidad de producir otros bienes (de consumo o inversión). O
sea, es el incremento en los medios de producción (maquinas,
herramientas, establecimientos, etc.) de una economía.
Algunos economistas suelen denominar a los medios de pro-
ducción como bienes de “capital”, que no hay que confundir el
capital financiero que invierte un empresario. Éste último puede
utilizarse para comprar insumos, pagar alquileres o salarios y,
por lo tanto, no necesariamente conforman la inversión en el
sentido macroeconómico del término (no incrementan los me-
dios de producción).
A modo de ejemplo, un empresario que decide invertir en un
quiosco tiene una serie de gastos: alquiler de local, estantería,
máquina registradora, impuesto, sueldo de empleados, produc-
tos para revender. Todos esos gastos son una inversión para el
empresario, sin embargo, para la macroeconomía sólo lo son
aquellos que conforman la estantería y la máquina registrado-
ra, ya que se trata de los bienes y servicios comprados por las
empresas (agentes productivos), con el fin de aumentar la ca-
pacidad de producir otros bienes y servicios, en este caso, el de
comercialización minorista. Los impuestos y los salarios son in-
gresos de otras personas e instituciones que, cuando los gasten,
conformarán el consumo, la inversión, o el gasto público. De esa
manera, si se los contabilizara como inversión, se estaría inflan-
do artificialmente la demanda agregada, con operaciones que
aparecerían doblemente registradas. Algo similar sucede con los
insumos, cuyo valor aparecerá como parte de las ventas finales
del quiosco que conformará el consumo de sus clientes.
Por otra parte, hay bienes que pueden ser de consumo o in-
versión según para qué sean utilizados: un automóvil es un bien
de consumo si lo compra una familia para su uso particular,
pero es un bien de inversión si lo compra un taxista para tra-
bajar. También es importante saber que los gastos de inversión
no necesariamente amplían la capacidad productiva de la eco-
22 Macroeconomía

nomía, sino que sirven para cubrir el desgaste de los equipos

que sucede a lo largo del proceso productivo. Así, si el quiosco
sufre la rotura de la estantería y el empresario comprar otra, esa
inversión no amplía la capacidad productiva, sino que cubre el
desgaste que había sufrido el capital del empresario.
Cuando a la inversión realizada no se le deduce el desgaste de
los equipos, maquinarias y edificaciones, se habla de inversión
bruta. En cambio, cuando se le descuenta la parte que cubrió
el desgaste de los bienes de capital, se llama inversión neta.
Usualmente los economistas trabajamos con la inversión bruta,
ya que contabilizar el desgaste del stock de capital es un proce-
dimiento sumamente complejo, sino imposible.
El análisis de la inversión nos permite introducir la diferencia
entre variables “flujo” y variables “stock”. Si, al año siguiente, el
empresario de nuestro ejemplo decide comprar una nueva es-
tantería y máquina registradora, estaría invirtiendo lo mismo
que el año anterior. La variable flujo inversión, tendría el mismo
valor real. Sin embargo, la situación sería diferente, ya que aho-
ra su quiosco contaría con dos máquinas registradoras y dos
estanterías, es decir, habría duplicado su stock de capital. La
variable stock de capital es el resultado de la acumulación en el
tiempo de la variable flujo inversión, menos el desgaste que van
sufriendo.

Claves COMPONENTES DE LA DEMANDA

EN ARGENTINA
En Argentina (como en prácticamente todas las economías medianas
y grandes del mundo) el principal destino de la producción es el consumo
privado de la población. El consumo público nos dará una aproximación
al tamaño del estado en la economía analizada, las exportaciones el nivel
de interrelación con el mundo, y la inversión la capacidad de crecimiento
a futuro.
23 Macroeconomía

PBI por componente de la DA. Argentina 2014

Formación bruta de
capital fijo
16% Consumo privado
58%

Exportaciones
16%

Consumo público
10%

Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC.

A continuación, así como analizamos los componentes de la

demanda, profundizaremos en los de la oferta. Quedará para la
cuarta parte de este manual, dedicado al sector externo y a la
ampliación de la definición de demanda agregada, analizar el
comportamiento y la relevancia de las exportaciones.

Los componentes de la oferta agregada

La oferta agregada (OA) de una economía está integrada por

el valor agregado contenido en los bienes y servicios que se pro-
ducen en un país (VA) más los que se importan desde otros paí-
ses (M):

OA = VA + M

Una forma de acercarnos al perfil productivo de una econo-

mía es agrupar el valor agregado generado por la misma según
el sector económico que lo produjo. Al analizar la economía ar-
gentina, en 2017, encontramos que el sector que más valor agre-
gado aportó es el de la industria manufacturera. También se
destacan el comercio y las actividades inmobiliarias
24 Macroeconomía

Valor Agregado por Sector de la Economía Argentina (2017) *

Valor Agregado Bruto a Precios Básicos 606.537 100%

Agricultura, Ganadería, Caza y Silvicultura 52.244 9%
Pesca 2.556 0%
Explotación de Minas y Canteras 21.112 3%
Industria Manufacturera 122.348 20%
Electricidad, Gas y Agua 12.500 2%
Construcción 22.084 4%
Comercio Mayorista, Minorista y Reparaciones 94.718 16%
Hoteles y Restaurantes 11.397 2%
Transporte y Comunicaciones 59.248 10%
Intermediación Financiera 27.687 5%
Actividades Inmobiliarias, Empresariales y de Alquiler 74.400 12%
Administración Pública y Defensa; Planes de Seguridad Social
de Afiliación Obligatoria 33.178 5%
Enseñanza 26.922 4%
Otras Actividades de Servicios Comunitarios, Sociales y Personales 18.452 3%
Hogares Privados con Servicio Doméstico 4.199 1%

Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC. * A precios de 2014.

1.A.3. El nivel de empleo

En muchas de las sociedades actuales, el derecho que tiene

un individuo a acceder a bienes y servicios producidos en socie-
dad es a través del dinero derivado de su propiedad privada de
medios de producción (ganancia), propiedad privada de recur-
sos naturales (renta) y venta de la fuerza de trabajo (salario).
La mayoría de la población, al no ser propietarios, usualmente
depende de la venta de su fuerza de trabajo para acceder a un
determinado ingreso que le garantice una capacidad de com-
pra3 mínima para su supervivencia. Es por ello, que los niveles

3. A pesar de la naturalización de este mecanismo, hay sociedades donde gran

parte del acceso de los ciudadanos al consumo de bienes y servicios está garan-
tizado por el estado. Es el ejemplo de la salud y la educación en la Argentina, el
25 Macroeconomía

de empleo resultan claves para determinar el bienestar de una

población. Economías con altos niveles de desempleo por tiem-
po sostenido, pueden generar gran malestar en la ciudadanía,
aumentar los niveles de pobreza e indigencia, desigualdad, esti-
mular la criminalidad, el conflicto social, etc.
Las políticas macroeconómicas, especialmente las diseñadas
bajo paradigmas heterodoxos, muchas veces consideran un ob-
jetivo vital mantener altos niveles de empleo (o bajos niveles de
desempleo). Veremos exactamente a qué nos referimos:

La tasa de actividad y la población económicamente activa (PEA)

Antes de profundizar en la medición del desempleo, debemos

entender de qué se trata la PEA. Cuando hablamos de población
“económicamente activa” nos referimos a todos los ciudadanos
(mayores de 10 años) que están empleados, o buscan empleo
activamente, pero se encuentran desempleados:

PEA = ocupados + desocupados

Y nos referimos a tasa de actividad, cuando dividimos la mis-

ma por la población total:

PEA
Tasa de actividad = –––––––––––––––––––
Población total

La tasa de empleo

Mide la cantidad de gente ocupada (que trabajó al menos una

hora a la última semana del relevamiento) en relación a la PEA:

ocupados
Tasa de empleo = –––––––––––––––––
PEA

sistema sanitario universal de Gran Bretaña, los servicios básicos en los países
nórdicos de Europa, etc.
26 Macroeconomía

La tasa de desempleo

La tasa de desempleo consiste en medir la cantidad de perso-

nas que están buscando trabajo activamente pero no consiguen
(ni siquiera una hora a la semana) en relación a la PEA

desempleados
Tasa de desempleo = ––––––––––––––––––
PEA

La tasa de subempleo

Este indicador usualmente no es tan utilizado como la tasa de

desempleo, sin embargo, tiene una enorme relevancia al consi-
derar el bienestar de una población. Se considera a una persona
subempleada, cuando tiene disponibilidad, busca activamente
trabajar más horas a la semana, y teniendo en cuenta la totali-
dad de sus actividades laborales no alcanza las 35 hs semanales
de trabajo remunerado:

subempleados
Tasa de subempleo = ––––––––––––––––––
PEA

Claves LA ENCUESTA PERMANENTE

DE HOGARES (EPH)
Este programa nacional, tiene como propósito el relevamiento siste-
mático y permanente de datos referidos a características socioeconómi-
cas y demográficas de la población. Provee gran cantidad de datos sobre
el mercado laboral y los ingresos de las familias, por lo cual resulta esen-
cial para calcular la distribución del ingreso, la pobreza y el desempleo. La
realiza el INDEC de forma trimestral y sus resultados son públicos. Es una
base esencial de trabajo para los investigadores de las ciencias sociales.
27 Macroeconomía

1.A.4. El nivel de precios

Los precios de los productos varían permanentemente, dado

que las relaciones de intercambio de bienes y servicios entre sí
no poseen una proporción fija, así como los precios de los fac-
tores y las técnicas utilizadas para producir. Estas variaciones
son llamadas de “precios relativos”, ya que indican cuánto debo
entregar de un bien para obtener otro en el mercado. Sin em-
bargo, hay un fenómeno en el cual aumentan todos los precios
de la economía y en forma sostenida, tal fenómeno es llamado
inflación (deflación en el extraño caso de que los precios bajen).
El impacto de la inflación en la economía (nivel de actividad,
empleo, ganancias, inversión, etc.) ha sido muy discutido entre
los economistas. Usualmente las escuelas más afines a la or-
todoxia (liberalismo, neoclásica, monetarismo) plantean un re-
chazo total hacia este fenómeno siendo, en muchas ocasiones,
la reducción o control de éste, el principal objetivo de la política
económica. En el caso de la amplia heterodoxia, las posiciones
son mixtas, pero tienden a aceptar ciertos niveles de inflación
como inherentes a la dinámica económica, y consideran que las
implicancias de niveles de aumentos de precios moderados son
poco relevantes priorizando el cuidado del nivel de empleo.

La medición de la inflación

Medir la variación general de precios es un procedimiento

imposible, ya que no solo requeriría relevar la totalidad de los
precios de la economía de forma periódica, sino que también ha-
bría que asignarle un peso a cada producto en el promedio. Por
ejemplo: si un alto horno siderúrgico aumenta un 10% de precio
y un alfajor el 5%. ¿La inflación sería de 7,5%? ¿O debe ponderar
más el alto horno por su precio? ¿O los alfajores porque son más
consumidos? ¿Qué sucede con los bienes que son discontinua-
dos? ¿Y los nuevos? ¿Las ofertas? Las dificultades son enormes.
Es por ello que los economistas utilizamos varios indicadores
que intentan aproximarse al fenómeno inflacionario desde dife-
rentes ángulos.
28 Macroeconomía

IPC

El más divulgado es el “índice de precios al consumidor” (IPC).

Este indicador mide la variación de precios de una canasta de
bienes y servicios en diversos puntos de venta. La canasta se
realiza en base a una encuesta realizada en un año base, la cual
determina los productos consumidos por una familia media de
la economía en cuestión. Serán esos bienes, los cuáles manten-
drán su ponderación sobre el gasto familiar, los relevados para
medir la inflación.

IPM

El “índice de precios mayoristas” (IPM) brinda información

acerca de la evolución de los precios en una etapa previa a la
del consumo en la cadena de comercialización. En Argentina, el
INDEC provee tres índices al respecto: el índice de precios inter-
nos al por mayor (IPIM), el índice de precios básicos al por mayor
(IPIM) y el índice de precios básicos al productor (IPP).

IPI

El índice de precios implícitos es el resultado del coeficiente

entre el PBI medido en precios corrientes y el PBI medido a pre-
cios constantes.

Costo de la construcción

Como su nombre lo indica, este índice mide la evolución de

los precios de los insumos destinados a la construcción.

1.A.5. La desigualdad

Ya hemos comentado anteriormente que la desigualdad eco-

nómica (tanto de ingreso, como de acceso a bienes y servicios) es
29 Macroeconomía

un aspecto de la sociedad no contemplado por la medición del

PBI. Sin embargo, es de suma importancia ya que niveles homo-
géneos de distribución del ingreso reducen las probabilidades de
pobreza, permiten sociedades más justas, equilibradas, menos
violentas, etc.
La primera forma de observar la distribución del ingreso en
Argentina es a través de los cuadros de ingresos por decil pu-
blicados por el INDEC. En los mismos podemos encontrar los
hogares o individuos, ordenados de menor a mayor ingreso y
fragmentados por decil. Ello permite observar las diferencias
que existen dentro de la población en un determinado momento.
Si queremos comparar la evolución de la desigualdad a lo lar-
go del tiempo o entre diferentes países, el ingreso por deciles la
dificulta, por lo que suelen utilizarse otros indicadores. Existen
tres sumamente difundidos que permiten acercarnos al nivel de
desigualdad:

La brecha de ingresos

La brecha de ingresos es el coeficiente entre los ingresos que

percibe el 10% más rico de la sociedad, sobre el 10% más pobre.
Este indicador también nos puede servir para medir la des-
igualdad económica en función de una determinada caracterís-
tica. Un ejemplo muy relevante es la brecha de ingresos de tra-
bajadoras mujeres frente a la de trabajadores hombres.

El coeficiente de Gini

Para entender el coeficiente de Gini primero debemos conocer

la herramienta estadística llamada “Curva de Lorenz”. La misma
consiste en ordenar gráficamente a la población por deciles de
ingreso en el eje x, mientras en el eje y se dispone el nivel de
ingresos acumulado. Siendo una recta de 45° el resultado de
una distribución perfecta (llamada “equidistribución”, donde el
10% de la población se lleva el 10% del ingreso, el 20% de la
población se lleva el 20%, etc.). Mientras más lejos se encuentre
30 Macroeconomía

la curva de Lorenz de la recta de equidistribución, más desigual-

dad existirá en la economía analizada.

5º)
ingreso acumulado

(4
n
ió
uc
rib
st
di
Curva de

ui
eq
Lorenz
A

de
ta
c
Re

Población

El coeficiente de Gini mide esa distancia realizando un coefi-

ciente considerando las siguientes superficies:

A
Coef. Gini = ––––––––––––––
A+B

Mientras mayor sea la distancia entre la distribución medida

respecto a la recta de equidistribución, mayor será el coeficiente
de Gini. Un coeficiente de 1 equivale a una absoluta desigual-
dad, mientras que un coeficiente de 0 equivale a una igualdad
total.
31 Macroeconomía

ÍNDICE DE GINI (INGRESOS PER CAPITA FAMILIARES).

ARGENTINA. 2003-16
0,530
0,520

0,510 0,509

0,500
0,499
0,490 0,487

0,482 0,477
0,472
0,475
0,470
0,459 0,458
0,464 0,462
0,449
0,450
0,449 0,438
0,439 0,439
0,430 0,436
0,433
0,427
0,424
0,424 0,418 0,424
0,418
0,425 0,422 0,411
0,410
0,420 0,420
0,409 0,400
0,390

0,370

0,350
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fuente: Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.

La distribución funcional del ingreso

En este caso el análisis se realiza en base a la participación

en el proceso de producción. La distribución funcional es la pro-
porción del ingreso que reciben los trabajadores en forma de
salarios.
En el caso argentino, en 2016 la participación de los trabaja-
dores en el ingreso alcanzaba el 52%, la porción que se llevan los
propietarios y financistas (superávit bruto de explotación) era
del 40,3%, y un 11,3% era obtenido por cuentapropistas, em-
prendimientos familiares y otras formas mixtas de producción.
La suma no totaliza 100% debido a que es necesario restar los
impuestos netos de subsidios.
32 Macroeconomía

Distribución Funcional del Ingreso en Argentina (2016)

Impuestos netos de
subsidios
-3,60%
Ingreso bruto mixto
11,30% Trabajo asalariado
52%

Excedente de
explotación bruto
40,30%

Fuente: Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.

1.A.6. La pobreza

La pobreza es uno de los grandes males que aqueja al mundo

y, particularmente, al continente Latinoamericano. A pesar de
que el concepto tiene muchas acepciones e implicancias, a fin de
acercarnos a su posibilidad de medición la pensaremos en sus
términos materiales, entendiendo la misma como la “privación
de medios materiales de los individuos para desempeñar una
vida digna”. Al ser tan amplia la definición, es necesario utilizar
varios indicadores a fin de ver la profundidad del fenómeno en
una sociedad.

Línea de Pobreza

La línea de pobreza es el método de medición más básico. En

el mismo se elabora una canasta de bienes y servicios a los que
se considera que tiene que acceder una familia tipo de una so-
ciedad para vivir dignamente, y luego se la valúa monetariamen-
te. Se considera “pobre” toda familia que no acceda a un ingreso
suficiente para cubrir la canasta.
33 Macroeconomía

Las dificultades que presenta este método, es que no siempre

toma en cuenta el acceso a una vivienda digna, a la educación, a
sistemas de sanidad, etc. Suponiendo dos familias con el mismo
ingreso, teniendo una de ellas acceso a educación y salud públi-
ca, cloacas, asfaltado y alumbrado, seguridad, vivienda de mate-
rial, etc., y otra privada de todo ello, ambas serán consideradas
en el mismo escalafón de ingresos (o sea, pobre, o no).

Línea de Indigencia

La línea de indigencia funciona de forma similar a la de po-

breza, pero la canasta confeccionada consta simplemente de ali-
mentos. Una familia que no alcance el ingreso suficiente para
alimentarse mínimamente, será considerada “indigente”.

POBLACIÓN BAJO LA LÍNEA DE POBREZA E INDIGENCIA

EN ARGENTINA, 2003-2016
70,0

60,8
59,5
60,0
55,5 Pobres %
53,5
Indigentes %
50,0 48,8
46,2
42,3
40,9
39,7
40,0 37,3 36,7
35,2 33,9
33,4 32,2
32,5 31,1
30,5 29,3 30,3
30,0 28,7
29,1
29,3 29,6
27,5
22,5 26,4
27,3
20,8
20,0 17,9
15,9
14,2
13,2 10,6 10,3 9,7 9,0
10,0 8,2 7,8 7,1
9,5 9,9 6,5 6,2 5,5 6,4 6,6 6,3 6,1
9,0 5,5
6,5 5,3
4,7
0,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fuente: Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.

34 Macroeconomía

Índice de Desarrollo Humano (IDH)

Este indicador fue creado por las Naciones Unidas, a fin de

profundizar en las condiciones de vida de los ciudadanos, más
allá de su nivel de ingresos. El mismo tiene en cuenta tres va-
riables:

1. La esperanza de vida al nacer

2. El nivel de alfabetización y nivel de estudios alcanzado.
3. El PBI per cápita.

El índice califica entre 0 y 1, siendo 0 la calificación más baja.

Necesidades Básicas Insatisfechas (NBI)

Este método va aún más lejos que el anterior, si de análisis

de las condiciones de vida se trata. Es un índice recomendado
por CEPAL (Comisión Económica para América Latina y el Ca-
ribe, institución de la ONU), teniendo en cuenta los siguientes
aspectos:

1) Acceso a la vivienda
a. Calidad de la vivienda
b. Hacinamiento
2) Acceso a Servicios Sanitarios
a. Disponibilidad de Agua Potable
b. Tipo de sistema de eliminación de excretas
3) Acceso a educación
a. Asistencia de los niños en edad escolar a un estableci-
miento educativo
4) Capacidad económica
a. Probabilidad de insuficiencia de ingresos en el hogar
35 Macroeconomía

1.A.7. El desarrollo económico

El PBI, el PBI pc y el crecimiento económico de un país, han

demostrado no ser condición suficiente para encontrar poblacio-
nes con altos niveles de bienestar generalizados. Es por ello, que
la teoría económica ha intentado captar ese bienestar y definirlo.
El concepto de desarrollo resulta tan vago como el de bienestar,
por lo tanto, las definiciones acerca del mismo abundan en la
literatura. A fin de simplificar, elegiremos una que consideramos
la más adecuada, probablemente por su generalidad:

“Aunque ordinariamente se utilizan de modo indistin-

to las expresiones “crecimiento”, “desarrollo”, “progreso” y
“evolución económica”, tratase en realidad de fenómenos
diferentes, que deben deslindarse con la mayor precisión
posible. Proponemos, con tal objeto, el siguiente criterio de
distinción: 1) crecimiento económico es la expansión del
producto social como función del tiempo; 2) desarrollo eco-
nómico, el aumento de la razón del producto social actual
al producto social potencial, ambos como función del tiem-
po; a su vez el producto social potencial, puede definirse
de varias maneras; 3) progreso económico, el aumento en
el grado de satisfacción de las necesidades sociales; 4) evo-
lución económica, el proceso de cambio cualitativo en la
organización económica de la sociedad. Un país puede cre-
cer sin desarrollarse, crecer y desarrollarse sin progresar;
crecer, desarrollarse y progresar sin experimentar cambios
de estructura, es decir evolución.”
Julio Olivera

1.A.8. Los modelos económicos

Finalmente, antes de adentrarnos en el pensamiento de las

distintas escuelas de pensamiento económico, conviene intro-
ducir al alumno en el concepto de “modelo económico”. Las
variables económicas a estudiar son vastas, y se encuentran
interrelacionadas entre sí de múltiples formas. El objeto de es-
tudio (relaciones sociales) es prácticamente inabarcable. A fin
36 Macroeconomía

de simplificar la discusión acerca de relaciones y causalidades,

transmitir conocimiento y elaborar estructuras de pensamien-
to lógico, los economistas se ayudan por los llamados “mode-
los”. Usualmente expresados matemáticamente (a fin de facili-
tar y asegurar cierta consistencia lógica en el racionamiento)
estas herramientas intelectuales, se basan en la enumeración
de las principales variables a analizar, sus interrelaciones, con-
catenaciones temporales y supuestos de comportamiento de la
economía a estudiar. A pesar de muchas veces ser tildados de
excesivamente simplificadores, los modelos son hoy en día la
principal herramienta de transmisión de teoría económica en
la academia. A lo largo del manual el alumno podrá encontrar
diferentes modelos, acompañados de una prosa que facilitará
su entendimiento y ayudará al acercamiento inicial a este tipo
de herramienta.
Los modelos macroeconómicos tienen la forma matemática
de sistemas de ecuaciones. Las ecuaciones que conforman los
modelos macroeconómicos se dividen en condiciones de equili-
brio que, por lo general, son tomadas de identidades de la conta-
bilidad nacional. Por ejemplo, la igualdad entre oferta y deman-
da agregada: OA = DA. O bien, la igualdad entre el producto y
los ingresos: PBI = Y. Otras ecuaciones representan hipótesis de
comportamiento de las variables, como ser la idea de que los in-
gresos son determinados a partir de una función de producción:
Y = F(K; L); o bien, que el consumo es una proporción del nivel
de ingresos: C = c Y.
Las ecuaciones están compuestas de variables endógenas,
exógenas y parámetros. Las variables representan hechos eco-
nómicos que, como su nombre lo indica, pueden variar de valor
en forma habitual. Ello las diferencia de los parámetros, que
son hechos económicos estables, al menos para el período de
tiempo que considera el análisis macroeconómico. Las variables
económicas pueden ser endógenas o exógenas. Las variables en-
dógenas se explican dentro del modelo económico a partir de
sus relaciones con los parámetros y las demás variables. Las
variables exógenas son pre-determinadas, es decir, su valor no
se explica dentro del modelo.
37 Macroeconomía

Por ejemplo, consideremos la ecuación que define el consumo

(C) como un consumo autónomo (Co), el cual no depende del ni-
vel de ingresos, más una proporción (c) de los ingresos (Y):

C = Co + cY

Suele estar integrada por dos variables endógenas a definir

en el modelo (Y; C), una variable exógena (Co) la cual es con-
siderada un dato dado y por lo tanto no será explicada, y un
parámetro (c).
Como señala la teoría de los sistemas de ecuaciones, los mis-
mos tendrán una única solución si el número de ecuaciones li-
nealmente independientes que lo conforman es igual al número
de variables endógenas a determinar (sistema compatible de-
terminado). Si el número de variables endógenas a determinar
es superior a la cantidad de ecuaciones independientes que se
presentan, el sistema es indeterminado y admite muchos valo-
res de las variables como solución (muchas veces, la solución
es una relación entre las variables endógenas). Pero, si el nú-
mero de variables endógenas es menor a la cantidad de ecua-
ciones linealmente independientes, el sistema es incompatible,
es decir, contradictorio y está marcando un error lógico en su
formulación.
Es de destacar que gran parte de las discusiones entre los
economistas radican en la direccionalidad de las relaciones eco-
nómicas. Por ejemplo, no hay duda de que la OA = DA, pero
¿cuál determina a la otra? Es clave recordar que las ecuaciones
representan relaciones sociales y, por lo tanto, deben ser expli-
cadas y fundamentadas teóricamente.

1.A. Preguntas de repaso y ejercicios

1. Indique las formas que existen para medir el PBI. ¿Todas

deben dar el mismo resultado?
2. ¿Es el PBI un indicador del bienestar de los individuos que
viven en una economía dada?
38 Macroeconomía

3. ¿Es el PBI per cápita un indicador de la importancia de una

economía en el mundo? ¿Sirve para afirmar que sus ciuda-
danos tienen altos estándares de vida?
4. ¿Qué problemas metodológicos presenta la medición del
PBI?
5. Busque el ranking de países por PBI medidos en paridad de
poder de compra en internet. ¿Cuáles son los diez países de
mayor PBI? ¿En qué posición se encuentra Argentina? ¿Y
los otros países latinoamericanos?
6. Busque el ranking de países por PBI per cápita medidos per
en paridad de poder de compra en internet. ¿Cuáles son los
diez países de mayor PBI? ¿En qué posición se encuentra
Argentina? ¿Y los otros países latinoamericanos?
7. Imagine un aumento de las ventas de departamentos usa-
dos: ¿se trata de un aumento de la demanda agregada?
8. El gobierno decide aumentar las jubilaciones, ¿implica ello
un aumento del gasto público considerado en la demanda
agregada?
9. ¿Qué indicadores pueden utilizarse para tratar de captar
estadísticamente el bienestar de una población?
10. ¿Es la pobreza comparable entre países? ¿Por qué?
11. Ingrese en internet, y en base a fuente de consulta confia-
bles observe la evolución de las variables estudiadas en Ar-
gentina a lo largo de las últimas décadas y en comparación
al resto del mundo. Argentina:
a. ¿Está atravesando una etapa de crecimiento, recesión o
depresión?
b. ¿Es una economía relativamente grande respecto al res-
to del mundo? ¿Y de Latinoamérica?
c. Y en cuanto a su nivel de desarrollo: ¿los niveles de des-
igualdad son altos con respecto a otros países? ¿Y el ín-
dice de desarrollo humano?
12. Busque el cuadro de distribución del ingreso en la pági-
na web del INDEC, tanto por individuos como por hogares.
Observe la dispersión entre deciles y dentro de cada decil.
¿Cuál tiene mayor dispersión interna? ¿En qué decil ubica-
ría a la llamada “clase media”?
39 Macroeconomía

13. ¿Considera que la línea de pobreza es comparable entre di-

ferentes economías? ¿Por qué?
14. Busque en internet el ranking de desarrollo humano para
los diferentes países. ¿En qué posición se encuentra Ar-
gentina? ¿Y otros países Latinoamericanos? Compara los
países más desarrollados con el ranking de PBI y de PBI pc
¿Coinciden?

1.A. Fuentes de consulta

INDEC: http://www.indec.gob.ar/
Banco Mundial: http://www.bancomundial.org/
Fondo Monetario Internacional: http://www.imf.org/
Ministerio de Economía: https://www.argentina.gob.ar/economia
Reportes de Desarrollo Humano del Banco Mundial: http://www.hdr.
undp.org/
40 Macroeconomía

Sección B. La economía financiera

Antes de continuar con los conceptos macroeconómicos, pro-
ponemos tomarnos un breve interregno teórico a fin de introdu-
cir ciertos conceptos clave vinculados al funcionamiento de las
economías modernas. Nos estamos refiriendo al sistema finan-
ciero. Entenderlo resulta determinante si queremos profundizar
en los conceptos más básicos de la teoría económica. Como no
podía ser de otra forma, existen grandes controversias acerca
de la naturaleza y el funcionamiento del mismo, algunas de las
cuales iremos recorriendo a lo largo de este manual.
Inicialmente, profundizaremos en los conceptos de dinero e
interés, para luego estudiar el funcionamiento del sistema ban-
cario. Lamentablemente, la totalidad del sistema financiero (bo-
nos, acciones, derivados, futuros, etc.) queda fuera del alcance
del presente libro, aunque no hay duda de que resultan deter-
minantes para entender los ciclos macroeconómicos globales
actuales.

1.B.1. El dinero

Podríamos afirmar, sin temor a equivocarnos, que el dinero

es la piedra angular de cualquier sistema económico basado en
el mercado. Al representar el poder social de compra, el dinero
permite adquirir todo lo que este en venta, siempre que tenga-
mos la suficiente cantidad. Tan es así, que quienes tienen mu-
cho dinero tienen, por lo tanto, poder para comprar casi todo,
hecho que da origen al poder económico.
Las preguntas acerca del dinero son múltiples y de suma
complejidad: ¿Qué es? ¿A qué se debe su valor? ¿El dinero es
físico o simbólico? ¿Es una institución? ¿Cómo y quién lo crea y
distribuye? ¿Influye en la actividad económica? ¿Es un velo que
esconde las verdaderas relaciones económicas?
Las respuestas de algunas teorías a estas preguntas las ire-
mos respondiendo a lo largo del presente manual. Sin embargo,
para poder avanzar en los conceptos macroeconómicos intro-
41 Macroeconomía

ductorios, nos alcanzará con definir las principales funciones

que cumple el dinero en la actualidad:

1. Unidad de cuenta: permite el sistema de precios, medir el

valor de las mercancías entre sí.
2. Medio de cambio: evita el trueque, permitiendo un sistema
general de intercambio (una economía de trueque es impen-
sable, dadas las enormes dificultades que presentaría). Para
ello el dinero debe ser fácilmente divisible y comúnmente
aceptado a cambio de otros bienes.
3. Depósito de valor: permite conservar el poder de compra a lo
largo de un determinado tiempo, siendo un instrumento de
ahorro.

Sabemos que la misma definición de dinero está puesta en

tela de juicio. Sin embargo, podemos afirmar que la entidad que
cumpla las tres funciones enumeradas se le parecerá bastante.
Los medios dinerarios más divulgados son los billetes emitidos
por el Banco Central y los depósitos en los bancos (en Argentina
un depósito en una caja de ahorro o cuenta corriente permite
casi las mismas operaciones que un billete en la mano).

1.B.2. El interés

Al igual que el dinero, el concepto de interés tiene múltiples

interpretaciones: algunos afirman que es el precio del dinero,
otros que es la remuneración al capital, algunos consideran
que es el valor del tiempo, mientras que otros lo asocian al ries-
go. Lo cierto es que en todo contrato que implique préstamos
de dinero, el acreedor cobra un porcentaje de este mientras que
deudor lo paga. Las relaciones de deuda conllevan el pago de
un interés.
Esta variable es fundamental en la macroeconomía, ya que
puede estimular el endeudamiento para inversión o consumo,
genera redistribución del ingreso, influye en los balances y es-
tructuras de costos de las empresas, e incluso estimula el aho-
rro en determinados activos financieros.
42 Macroeconomía

Las tasas de interés que podemos encontrar en una economía

son múltiples: tasas por depósitos a plazo fijo, tasas por présta-
mos personales, tasas en pesos, tasas en dólares, tasas de los
bonos del gobierno, tasas a un mes y tasas a un año, la variedad
es formidable. En las economías modernas la institución que
regula e influye los mercados donde se determinan las tasas de
interés es el Banco Central.
Recordemos que las tasas de interés pueden ser nominales
o reales. Las primeras son las que se establecen en los contra-
tos, mientras que las segundas son las nominales descontando
el efecto de la inflación. Ello implica que, mientras las tasas
nominales son positivas, las reales fácilmente pueden volver-
se negativas (en el caso de que la inflación supere a las tasas
nominales).
Finalmente debemos remarcar la diferencia entre tasas pa-
sivas y activas: las tasas pasivas son las que los depositantes
cobran de los bancos (ej: tasas de plazo fijo), mientras que las
tasas activas son las que cobran los bancos por los préstamos
que otorgan.

Evolución de las tasas en Argentina

90
Plazo fijo 30-44 d´´ías
80 Depósitos mayoristas
Préstamos personales
70 Adelantos
Call en pesos
60 Tasa Política Monetaria

50

40

30

20

10

0
ene-17
feb-17
mar-17
abr-17
may-17
jun-17
jul-17
ago-17
sep-17
oct-17
nov-17
dic-17
ene-18
feb-18
mar-18
abr-18
may-18
jun-18
jul-18
ago-18
sep-18
oct-18
nov-18
dic-18
ene-19

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.

43 Macroeconomía

Los bonos

Los bonos son títulos de deuda que pueden emitir tanto los
gobierno como las empresas privadas. Suelen ser el mecanismo
por el cual los gobiernos se endeudan en la actualidad, y en los
países periféricos son los activos financieros que tienen mayor
predominancia en los mercados.
A través de su cotización, los Bancos Centrales pueden influir
en las tasas de interés de la economía. Realizando compras y
ventas de bonos, el Banco influye en su precio y, por ende, en el
interés. Veamos este fenómeno de forma más detallada.
Supongamos un bono extremadamente simple, una promesa
de pago a un determinado periodo “t”. Estos bonos son llamados
Bullet Zero Coupon. Imaginemos que un bono determinado paga
simplemente $100 dentro de un año. Este bono, en el presente,
no puede valer más de $100, ya que eso implicaría perder dinero
y nadie lo compraría. El precio siempre será inferior a $100 y, de
esa forma, generará un interés.
Imaginemos que el bono vale $91 el día de hoy y pagará $100
dentro de un año. Podemos afirmar que el rendimiento de ese
bono es de 9,81% en un año. ¿Por qué? Pues porque invirtiendo
$91, dentro de un año obtendré $100.

$ 100 - $ 91
––––––––––––––– = 9,81%
$ 91

O sea:

Pago - Precio
––––––––––––––– = Tasa interés
Precio

Ahora supongamos que el precio del bono sube a $99. Pues

entonces el rendimiento de la inversión será menor:

$ 100 - $ 99
––––––––––––––– = 1,01%
$ 99
44 Macroeconomía

A mayor precio menor tasa de interés, y viceversa. Precio y

tasa son dos caras de una misma moneda.

Relación entre tasa de interés y precio de un bono

Pr

De aquí en adelante, esta relación inversa entre precio de los

bonos y tasa será lo único que precisemos conocer.

1.B.3. Los bancos

Los bancos son instituciones determinantes al analizar los

aspectos financieros de una economía. No solo influyen en las
tasas de interés, sino que tienen la capacidad de direccionar el
crédito, orientar el ahorro, la inversión y el consumo. Incluso,
como veremos más adelante, tienen la posibilidad de crear di-
nero. Sin embargo, por ahora nos ahorraremos esa complejidad
y nos concentraremos en el funcionamiento básico de un banco
comercial.
Los bancos esencialmente son instituciones que captan depó-
sitos (pasivos) y otorgan préstamos (activos). El dinero deposita-
do en los bancos no se mantiene allí, sino que se presta. Por lo
que, al consultar la disponibilidad de recursos en nuestra cuen-
ta bancaria, realmente lo que estamos verificando es la deuda
que el banco posee con nosotros.
La dificultad de administrar los activos y pasivos bancarios
reside en lo que llamamos “descalce”. Los montos, plazos y tasas
45 Macroeconomía

(fijas o variables), usualmente difieren entre los pasivos y los

activos, siendo necesaria una eficiente gestión de los mismos.
Los bancos no solo se encargan de gestionar descalces, sino
que son también analistas de riesgo crediticio. Las instituciones
bancarias son las encargadas de determinar quién puede recibir
un crédito y hacia dónde debe destinarlo.
Finalmente, y no menos importante, debemos resaltar el rol
compensatorio del sistema bancario (también llamado clearing).
Probablemente se trate del avance tecnológico, en términos so-
ciales, más formidable que ha aportado el sistema bancario. Se
trata de la capacidad que tiene de organizar gran parte del siste-
ma de deudas y transferencias monetarias en las economías mo-
dernas. Los bancos netean los ingresos y egresos financieros de
millones de agentes diariamente (no es otra cosa que registros
contables), permitiendo incluso contar con disponibilidad dine-
raria en cualquier lugar del mundo. La portación y transporte
de dinero se han vuelto necesarios tan solo para las operaciones
diarias (y en parte del mundo ni eso), y nuestra riqueza y deu-
das, así como la de los países y empresas, ha pasado a depender
enteramente de la contabilidad organizada por el sistema ban-
cario mundial.

El balance de los bancos comerciales

Un aspecto vital de los bancos es que su mercadería es, esen-

cialmente, dinero (aunque también provee servicios). Ello hace
a este sector significativamente diferente a cualquier otro de la
economía. Observaremos un balance sintético de un banco a fin
de entender la naturaleza de los mismos:

a) El activo
i) Préstamos
ii) Bonos: pueden ser del gobierno como del Banco Central o
de empresas privadas.
iii) Encajes en el Banco Central
iv) Pases pasivos en el Banco Central
v) Pases con otro banco privado
46 Macroeconomía

b) El pasivo
i) Depósitos (cajas de ahorro, cuentas corrientes y plazos fi-
jos)
ii) Obligaciones negociables (bonos propios)
iii) Redescuentos del Banco Central
iv) Pases activos del Banco Central
v) Pases con otro banco privado

En esta lista encontramos dos ítems destacables: los pases,

que son mecanismos para realizar préstamos en el mercado in-
terbancario, y las operaciones vinculadas al Banco Central, que
estudiaremos en el próximo apartado. Los bancos comerciales
pueden ser tanto públicos como privados, siendo vital diferen-
ciarlos de la institución conocida como el Banco Central.

1.B.4. El Banco Central

Los objetivos originales de los bancos centrales

Las Bancos Centrales surgieron como respuesta de los esta-

dos modernos a las crisis bancarias. Como comentamos ante-
riormente, los bancos comerciales no “guardan” el dinero que
sus clientes depositan, sino que lo prestan. Si todos los depo-
sitantes quisieran retirar su dinero de forma simultánea (“co-
rrida bancaria”), los bancos no tendrían forma de abastecer tal
demanda. Lo llamativo de tal fenómeno, es que el mismo puede
darse en casos de bancos en perfecto funcionamiento. Si se co-
rre el rumor (aunque sea infundado) de que un banco está en
problemas, la misma corrida de depósitos resultante generará la
crisis que nunca hubiera existido si no fuera por las habladu-
rías. El sistema bancario era un sistema basado enteramente en
la confianza.
La inestabilidad de tal esquema dio lugar a la aparición de los
llamados Bancos Centrales, los cuales tienen diferentes estruc-
turas y nombres a nivel mundial (Banco de Inglaterra, Banco
Federal, Reserva Federal, etc.) pero esencialmente tienen como
prioridad velar por la solvencia del sistema bancario. A fin de
47 Macroeconomía

garantizar que cualquier banco comercial pudiera afrontar una

corrida bancaria, los bancos centrales comenzaron como fondos
de garantía de depósitos: todos los bancos comerciales deposita-
ban una parte de sus depósitos (a tal porción se le llama encaje)
conformando un fondo de liquidez a ser utilizable en caso de
corrida sobre un banco. Si todos los ahorristas decidían retirar
los depósitos de una institución de forma simultánea, el Banco
Central echaba mano a los encajes y se los prestaba al banco
amenazado a fin de paliar el pánico, una vez controlada la situa-
ción, los depósitos retornaban al banco el cual podría devolver
los encajes prestados. Sin embargo, tal mecanismo solo serviría
en caso de corridas bancarias aisladas, si la desconfianza rei-
nara sobre todo el sistema, los encajes nunca serían suficientes
para abastecer a todos los bancos y el sistema colapsaría.
Desde los inicios de los Bancos Centrales la situación ha
cambiado sustancialmente, ya que los sistemas monetarios
nacionales funcionan con moneda emitida por el propio Banco
Central, por lo que, ante cualquier corrida bancaria, los fondos
disponibles son ilimitados (se emite lo que sea necesario). La
única excepción a tales sistemas se da en los países sin moneda
nacional (dolarización) o con sistemas bimonetarios (depósitos
bancarios en dólares), en tales casos, las crisis bancarias pue-
den llegar a ser terminales ya que el banco central de un país no
puede emitir moneda extranjera4.

Las funciones actuales de los Bancos Centrales

Hoy en día las funciones de los Bancos Centrales son mucho

más complejas y diversas, desde velar por el buen funcionamien-
to del sistema bancario, hasta estimular la actividad económica
o estabilizar el nivel de precios. Cada Banco Central tiene sus
propios objetivos y herramientas, según la economía en que se
haya inserto y las condiciones institucionales de su fundación.

4. El respaldo a los depósitos en dólares, en economías bimonetarias como la

argentina, son, en última instancia, las reservas internacionales que posee el
Banco Central.
48 Macroeconomía

Los Bancos Centrales de los países céntricos, por ejemplo, sue-

len focalizar su política en el estímulo a la actividad económica y
la estabilidad del nivel de precios. Mientras tanto, en los países
periféricos, las funciones son más diversas y complejas. La in-
capacidad de emitir moneda aceptada a nivel mundial (divisas)
hace estos sistemas monetarios sumamente inestables, y los
Bancos Centrales juegan un rol clave al momento de estabilizar
los mercados cambiarios y los flujos de divisas.

Fundación de Bancos Centrales

70

49

24

13
6 5 3
1 1 0 0 0 1 2 1

1650 1675 1700 1725 1750 1775 1800 1825 1850 1875 1900 1925 1950 1975 2000

Fuente: Mareso, Pablo. “El BCRA como agente del desarrollo

a través de la orientación del crédito”.

Debemos destacar que, también, varios Bancos Centrales

han sido creados a fin de fortalecer al Estado y a la economía
nacional a través de la generación de dinero propio. Así también,
varios Bancos Centrales han sido vitales para motorizar las fuer-
zas productivas de las naciones en experiencias de desarrollo
liderado por el Estado (Alemania o Corea del Sur, por ejemplo) o
al momento de llevar adelante situaciones bélicas.

El balance del Banco Central

A pesar de que su nombre nos hace pensar que la principal

institución monetaria de un país tiene una estructura similar a
49 Macroeconomía

la de un banco comercial encontraremos que, francamente, no

tienen prácticamente ninguna similitud entre sí.
El balance del Banco Central difiere drásticamente del de uno
comercial, e incluso la interpretación del mismo dista de los es-
tados contables de cualquier empresa existente.

a) El activo

En el activo de un Banco Central encontraremos, fundamen-

talmente, los siguientes agregados:

i) Títulos Públicos del Gobierno Nacional: son bonos emitidos

por el gobierno, comprados por el Banco Central en el mer-
cado primario o secundario5.
ii) Adelantos Transitorios: es una promesa de pago recibida a
cambio de financiamiento al Gobierno Nacional.
iii) Pases Activos: se trata de asistencia financiera a entidades
bancarias comerciales.
iv) Redescuentos: también se dirige a los bancos comerciales,
pero son a mayor plazo y el destino de los fondos puede ser
regulado por el Banco Central.
v) Reservas Internacionales: se trata recursos nominados en
divisas, de gran estabilidad y liquidez internacional (ma-
yormente bonos del Tesoro estadounidense). Es el princi-
pal activo en el caso de los países periféricos, ya que debe
garantizar la estabilidad cambiaria, la capacidad impor-
tadora y de re pago de deuda nacionales nominadas en
divisas.

b) El Pasivo

i) Base Monetaria: aquí encontramos la particularidad más

destacable del balance de un Banco Central. El dinero

5. El mercado primario hace referencia a que el Banco Central compra los bonos
al momento de la emisión directamente al Gobierno. Si lo hiciese en el llamado
mercado secundario, debería comprarles los bonos a otros agentes tenedores de
los mismos y que pretenden desprenderse de ellos.
50 Macroeconomía

circulante y los encajes de los bancos comerciales (suma

considerada “base monetaria”), son considerados una
deuda. Es notable, ya que se trata de una deuda que nun-
ca será saldada ni puede ser impaga. Tan extraño criterio
es herencia de los esquemas monetarios donde la moneda
doméstica era respaldada en oro: cada billete emitido por
el Banco Central era una deuda a cambio de determinada
cantidad de metal. A pesar de que hoy en día las monedas
nacionales no se encuentran respaldadas por ningún acti-
vo, el sistema contable mantiene la tradición y registra la
base monetaria como pasivo.
ii) Títulos del Banco Central: al igual que un gobierno, el
Banco Central tiene la capacidad de emitir títulos de deu-
da (bonos). Es de sumo interés tal fenómeno, ya que, a
diferencia de los gobiernos o las empresas privadas, los
Bancos Centrales no tienen gastos y tienen capacidad de
emitir todo el dinero que consideren necesarias. ¿Para qué
emiten deuda? Pues para regular las cantidades de dine-
ro o la tasa de interés, fenómenos que describiremos más
adelante.
iii) Pases Pasivos: se trata de depósitos de corto plazo realiza-
dos por entidades financieras, los cuales permiten gestio-
nar excesos de liquidez temporarios.

c) El Patrimonio Neto

Los resultados de un Banco Central (que engrosan o deterio-

ran el patrimonio neto) no tienen el mismo significado económi-
co que el de cualquier empresa, y no pueden ser analizados a
la ligera. Ganancias del Banco Central pueden implicar situa-
ciones catastróficas para la macroeconomía de un país. Imagi-
nemos una devaluación donde se duplique el tipo de cambio, la
misma implicará pingües ganancias para el Banco (originadas
en la revaluación de las reservas internacionales) pero un fuerte
deterioro de la calidad de vida de los ciudadanos. Ello nos lleva
a indicar que los resultados del Banco Central no indican nada
en sí mismos, sino que requieren un análisis de las políticas
51 Macroeconomía

llevadas adelante y de su impacto macroeconómico para poder

determinar sus consecuencias.

Las herramientas de política monetaria

Los Bancos Centrales pueden utilizar diversas herramientas

para lograr sus objetivos, haremos un repaso por las principales
de ellas.

1) Influir en las cantidades de dinero

El monopolio de la emisión de dinero físico es una de las

características fundamentales de los Bancos Centrales, y la ca-
pacidad de dominar la emisión de este (así como la de dinero
bancario) ha sido una de las grandes obsesiones de los estudio-
sos de la economía durante siglos. Posteriormente analizaremos
las diferentes visiones al respecto, sin embargo, en este apartado
detallaremos los mecanismos que tiene el Banco Central a fin
de influir en las cantidades de dinero circulante en la economía.
Cuando la institución impulsa las cantidades de dinero en la
economía, tal política es llamada “monetaria expansiva”. Si, al
contrario, busca reducirlas, hablamos de una política “moneta-
ria contractiva”.
El Banco Central puede influir en las cantidades de dinero de
diversas formas:

a) Comprando / vendiendo Títulos del Tesoro: el Banco Cen-

tral puede inyectar dinero en la economía operando títulos
públicos. Al comprar títulos inyecta dinero (los paga en
pesos) y al venderlos lo retira (cobra pesos).
b) Comprando / vendiendo dólares: el Banco Central puede
inyectar dinero en la economía operando divisas. Al com-
prar dólares inyecta dinero (los paga en pesos) y al vender-
los lo retira (cobra pesos).
c) Otorgando adelantos transitorios al gobierno.
d) Otorgando redescuentos a los bancos comerciales
52 Macroeconomía

e) Aumentando o disminuyendo los encajes, lo cual, según la

teoría económica elegida, tendrá diferentes efectos.
f) Ampliando / reduciendo el stock de pases. Aquí resulta
difícil afirmar que se trata de una decisión del Banco Cen-
tral, sino que son los bancos comerciales quienes deciden
cuánto dinero dejarán en pases pasivos y cuánto tomarán
en pases activos

2) Influir en las tasas de interés

Hoy en día, la tasa de interés es una de las principales he-

rramientas de los bancos centrales, particularmente en los paí-
ses centrales. Cuando la institución reduce las tasas de interés,
tal política es llamada “monetaria expansiva”. Si, al contrario,
busca aumentarlas, hablamos de una política “monetaria con-
tractiva”. A fin de influir en la estructura de tasas de interés del
mercado el Banco Central puede realizar varias prácticas:

a) Comprar / vender bonos públicos o propios: de esta forma

influye en su precio y, por ende, en su tasa
b) Fijar la tasa de pases activos y pasivos.
c) Establecer regulaciones sobre la fijación de tasas, estable-
ciendo máximos y mínimos.

3) Influir sobre el tipo de cambio

El precio de las divisas (siendo el dólar estadounidense la

más representativa de ellas) es una de las variables clave de las
economías periféricas, sino la de mayor importancia, y es en
este mercado donde el Banco Central tiene más injerencia en la
realidad de todos los argentinos. Las herramientas que posee el
Banco Central para influir en la cotización de la moneda inter-
nacional son las siguientes:

a) Comprar / vender moneda extranjera

b) Establecer regulaciones vinculadas a su compra y venta
53 Macroeconomía

c) Establecer regulaciones referidas a los préstamos y depó-

sitos en moneda extranjera.

A lo largo del manual, iremos estudiando el rol que tienen los

Bancos Centrales para cada escuela económica y cuáles son las
implicancias de la política monetaria.

1.B. Preguntas de repaso y ejercicios

1) Averigüe de que se trató el Quantitive Easing que llevó ade-

lante la Reserva Federal estadounidense durante la crisis
subprime. ¿Qué tipo de política monetaria fue?
2) Busque en internet el archivo seriese.xls del Banco Central
de la República Argentina.
a. Grafique la evolución de las reservas internacionales en
los últimos 5 años.
b. Intente determinar a qué se debieron los ciclos de expan-
sión y contracción monetaria utilizando los datos de la so-
lapa llamada “BASE MONETARIA”.
c. Estudie cómo están compuestos los depósitos y los présta-
mos en Argentina. ¿De dónde obtienen fondos los bancos?
¿A quién le prestan?
d. Grafique la evolución de las tasas e intente encontrar cau-
salidades. ¿El Banco Central está haciendo política mone-
taria contractiva o expansiva?
e. Profundice en la hoja Instrumentos del BCRA. ¿Qué cam-
bios observa en los últimos años?
3) Busque la serie de tipo de cambio 3.500 del Banco Central, de
del real brasileño, la del peso uruguayo y la del euro. Grafi-
que los últimos 10 años. ¿Cuál tuvo mayor volatilidad? ¿Cuál
fue más estable?

1.B. Fuentes de consulta

Banco Central de la República Argentina: http://www.bcra.gov.ar

Comisión Nacional de Valores: http://www.cnv.gov.ar
54 Macroeconomía

Secretaría de Finanzas: https://www.argentina.gob.ar/economia/fi-

nanzas
Instituto Argentino de Mercado de Capitales: http://www.iamc.com.ar
Bank of International Settlements: http://www.bis.org/
Parte 2: La visión ofertista
neo (nueva) clásica

En el presente capítulo presentaremos de forma breve y es-

quemática, las principales ideas de la visión ofertista de la eco-
nomía. La misma se conoce también como escuela neoclásica, o
su versión más moderna, escuela de los nuevos clásicos. Tam-
bién solemos encontrar referencias a ella como ortodoxia. Hoy en
día esta escuela es la más difundida en los principales centros
de pensamiento económico mundial, por lo que también se la
conoce como mainstream.
Las ideas planteadas por estos pensadores se caracterizan
por su plena confianza en los mecanismos de mercado, y por un
enorme escepticismo respecto al accionar de los gobiernos en la
economía. Es por ello que los economistas pertenecientes a esta
escuela suelen impulsar medidas de corte liberal.
A lo largo del capítulo el alumno podrá observar que gran par-
te de los supuestos y conclusiones de esta teoría coinciden con
la teoría microeconómica. Recordemos que las ideas de tal teoría
encuentran su piedra fundamental en la escuela llamada “mar-
ginalista”1, y en la adaptación de sus aportes por parte de Alfred
Marshall (todos eventos sucedidos a fines del siglo XIX). Es por

1. Tal nombre se debe a la aplicación del cálculo diferencial (incrementos mar-

ginales) al estudio de la economía. Son considerados como fundadores de tal
doctrina los economistas Jevons, Menger y Walras.
56 Macroeconomía

ello, que el principal objetivo de los pensadores de dicha escuela

en las últimas décadas ha consistido en desmantelar las ideas
propias del keynesianismo (escuela surgida a mediados del siglo
XX), construyendo los llamados fundamentos microeconómicos
de la teoría macroeconómica.
Dado que se trata de un curso introductorio de macroecono-
mía, no es nuestro objetivo profundizar en las múltiples vertien-
tes de esta escuela, sino tan solo delimitar los ejes troncales de
su paradigma.

2.1. Un esquema sintético

En los modelos macroeconómicos ortodoxos (neoclásicos y

nuevos clásicos), el nivel de producción es determinado desde
la oferta. Ello significa que se considera desde una determinada
dotación de factores productivos dada, los cuales se agrupan
en trabajo (LO) y capital (KO). Por un lado, el trabajo consiste
en toda la fuerza laboral de una economía, considerando las
distintas capacidades de las personas. Por otro, el capital hace
referencia a todos los bienes que permiten producir más bienes
o servicios. Hablamos por lo tanto de capital físico, no de “capital
financiero”2, ni del más reciente concepto de “capital humano”.
De esta forma encontraremos determinadas cantidades de
factores potencialmente utilizables, los cuales se asignarán a
través de sus respectivos mercados. Los propietarios de capital
(capitalistas) y los propietarios de trabajo (trabajadores) jugarán
el papel de la oferta, mientras que las empresas serán las de-
mandantes. De esta forma:

mercado de Trabajo
LOf W
LD

2. Como estudiaremos más adelante, esta distinción genera ciertos problemas

en la teoría ortodoxa, la cual suele agrupar en un solo concepto al capital físico
y al capital financiero.
57 Macroeconomía

mercado de Capital
KOf Pk
KD
Siendo W la remuneración al trabajo (salario) y Pk el precio
de los bienes de capital.
¿Cuánto se utilizará de cada factor y a qué precio? Eso de-
pende de la flexibilidad de cada mercado (ver apéndice: los mer-
cados de factores) y de los requerimientos que posean las empre-
sas a fin de producir bienes y servicios. La demanda de factores,
entonces, estará determinada por una función de producción
[f (K; L)] que impone qué factor se debe utilizar y si el mismo es
reemplazable por el otro (sustitución factorial).
Entonces, en una economía compuesta por su oferta de tra-
bajo (LO) y capital (KO), los mercados de factores, dependiendo
del nivel de flexibilidad en los salarios (W) y precio del capital
(PK) y las posibilidades de sustitución factorial, generan un de-
terminado nivel de empleo (LD) y de utilización de la capacidad
productiva de los medios de producción (KD).
De esa manera, el nivel de producción pasa a estar de-
terminado exclusivamente desde la oferta, según el nivel de
utilización de los factores productivos disponibles (dada por la
flexibilidad de sus mercados y las posibilidades de su sustitu-
ción técnica) y sus respectivas productividades dependientes
del estado de la tecnología, la cual se determina la función de
producción [f (K; L)].

Oferta Agregada (OA)

mercado de Trabajo
LOf W
LD
ƒ (K; L)
mercado de Capital
KOf Pk KD

Ese volumen de producción se condice con el ingreso que ten-

drán las unidades productivas (Y)8 determinado desde la oferta,
58 Macroeconomía

luego se reparte entre los distintos componentes de la demanda

según sus usos. Este ingreso puede destinarse al consumo pú-
blico (G), al consumo privado (C) o al ahorro (S).

mercado de Trabajo G
LOf W
LD
ƒ (K; L) = Y C
mercado de Capital
KOf Pk KD S

Aquí encontramos un problema, y es que el ahorro no es un

componente de la demanda agregada (el ahorro no implica pro-
ducción de ningún tipo). Si este ahorro no se canalizara a la
demanda, no podría colocarse en el mercado la totalidad de la
producción, lo que redundaría en una caída del ingreso por lo
tanto en otra caída de la demanda. Se trataría de una crisis de
sobreabastecimiento (o crisis de demanda agregada).
La solución que plantean los neoclásicos es muy simple, aun-
que es uno de los supuestos más cruciales de esta teoría: el aho-
rro se convierte en inversión a través del mercado financiero. No
solo se convierte, sino que el ahorro es necesario para que exista
la inversión. La precede. Al igual que un hogar o una empresa,
la economía agregada requiere que se haya ahorrado para poder
gastar. El ejemplo más difundido al respecto es el del solitario
Robinson Crusoe, quien en su isla posee cocos, pudiendo decidir
si consumirlos o ahorrarlos. Todo coco ahorrado, irá a parar a la
tierra generando futuros cocoteros. Como dijimos, el ahorro se
transforma en inversión. Este mecanismo que genera que toda
oferta genere su propia demanda es llamado “ley de Say” y lo
estudiaremos en un apartado particular
Es de destacar que la inversión es el único componente de
la demanda que amplía los medios de producción (), teniendo
efectivamente un doble rol: es parte de la demanda y a la vez de
la oferta. La inversión es fundamental para generar crecimiento
es una economía.
59 Macroeconomía

mercado de Trabajo G
LOf W
LD
ƒ (K; L) = Y C
mercado de Capital
KOf Pk KD S
i
K̇ I

Para finalizar este apartado debemos destacar que, al estar

la producción determinada desde la oferta agregada (OA), los
componentes de la demanda agregada compiten entre sí para
determinar el tipo de producción que se llevará adelante: si au-
menta el consumo público debe reducirse el privado o la inver-
sión, a este fenómeno se le llama “efecto desplazamiento”. Al
estar determinada la cantidad de recursos y, dada la función
de producción, la cantidad de bienes y servicios disponibles, la
economía se transforma en el mero estudio de la distribución es
un entorno de escasez. Lo que toma uno se lo quita a otro.

Un poco de Historia
Marshall y el origen de la teoría neoclásica
La economía neo clásica comienza a constituirse como escuela a partir
de las ideas de los llamados “primeros marginalistas”. William S. Jevons,
Carl Menger y Leon Walras, a fines del siglo XIX comenzaron a aplicar
el cálculo diferencial para explicar los fenómenos económicos. Su teoría
del valor no estaría basada en los costos de producción ni en el trabajo,
sino en la combinación de escasez y de utilidad que otorgan los bienes
al consumidor. Asimismo, adoptan el individualismo metodológico como
novedad: las sociedades se comportarían como una mera agregación de
optimizaciones individuales, entendiendo al individuo se podría entender
el funcionamiento de una economía. En 1890, Alfred Marshall, combinan-
do ideas de la economía clásica y de los primeros marginalistas, publicó la
obra que constituiría la piedra angular de la teoría neoclásica: “Principios
de Economía”. A partir de ella se despojará a esta ciencia social del adje-
60 Macroeconomía

tivo “Política”, y se presentará como “Economía” a secas. Probablemente

ello se deba, en parte, a que el conflicto distributivo desaparece como
espacio de análisis, y la remuneración a los factores se vuelve endógena:
cada cual obtiene lo que aporta al proceso de producción. Allí, entre otras
herramientas conocidas, podemos encontrar el origen de los famosos
gráficos de mercados con forma de cruz (oferta y demanda). Para hacer-
se una idea más acabada, podemos recurrir a los manuales actuales de
microeconomía, ya que no distan mucho de las ideas fundamentales de
este pensador.

Claves EL DINERO EN LA
TEORÍA NEO CLÁSICA
A fines introductorios, y para entender el marco en que se desarrolla
esta escuela de pensamiento, debemos destacar que las relaciones eco-
nómicas de producción, distribución, precios relativos y demanda, son
definidas asumiendo la neutralidad del dinero. O sea, que se piensa el
mundo desde los componentes físicos de la producción, siendo el dinero
tan solo un velo que cubre sus relaciones. Más adelante profundizaremos
acerca del fenómeno del dinero y del nivel de precios, pero es fundamental
tener en mente este supuesto para poder entender el enfoque neoclásico.
La concepción de la economía ortodoxa supone una economía do-
minada por el intercambio de bienes y servicios, o sea, una economía
de trueque. El dinero surgiría como emanación natural a fin de facilitar
el proceso de mercado, siendo elegido como el mismo el bien más ade-
cuado para cumplir este rol (uno que no pierda el valor, que sea divisible,
transportable, escaso y aceptado por todos). Bajo este paradigma, el Es-
tado funcionaría como un agente más de la economía, el cual debe poder
conseguir medios de pago a fin de gastar (al igual que una familia o una
empresa). Sucede que en la actualidad la emisión de dinero es patrimonio
de los Estados, por lo que las recomendaciones de la ortodoxia se suelen
limitar a la regulación de la escasez del circulante. El dinero debería fun-
cionar como el oro, y el Banco Central como una mina con una capacidad
productiva determinada.
Por todo ello podemos decir que para esta escuela la esencia del di-
nero se encuentra en su capacidad transaccional, en funcionar como lu-
bricante del sistema. La producción y los precios relativos se determinan
61 Macroeconomía

independientemente del sistema monetario, siendo el valor del dinero de-

terminado como el de cualquier otro bien, dada su utilidad y su escasez.

2.2. Los Mercados de Factores

Los neo (nuevos) clásicos sostienen que el determinante del

nivel de producción depende del nivel de utilización de los fac-
tores productivos. A su vez, el nivel de utilización de los factores
productivos está dado por la posibilidad de que los mercados de
factores actúen libremente, dejando que la interacción entre la
oferta y la demanda de cada factor fije su precio de equilibrio. El
precio de equilibrio es aquel que garantiza que todos los vende-
dores que quieren colocar la mercancía (a ese precio) lo puedan
hacer, y que todos los compradores que desean tal producto a
ese precio lo puedan adquirir. Mercados de factores libres garan-
tizan el pleno empleo de los recursos, por lo que cualquier situa-
ción de desempleo de los mismos estaría asociado a problemas
en los respectivos mercados.

A. El Mercado de Trabajo

La teoría ortodoxa afirma que el nivel de empleo y del salario

(el precio del trabajo) se determinan en un mercado similar al
de cualquier bien o servicio. Sin embargo, las curvas de oferta y
demanda no deben su pendiente a los mismos motivos que los
observados en un producto de consumo. Profundicemos:

A.1. La oferta de trabajo

En el caso del mercado de trabajo, la teoría neo (nuevo) clási-

ca, supone que las familias están dispuestas a resignar tiempo
de descanso y destinarlo a trabajar, siempre que ello les permita
acceder a un mayor consumo de bienes y servicios. La forma en
que el trabajo permite acceder al consumo de bienes y servicios,
es por la paga que recibe el trabajador por su tarea. Ese pago
62 Macroeconomía

por el trabajo se llama salario, que es el ingreso de las familias

trabajadoras. De esa manera, se supone que las familias están
dispuestas a ofertar más trabajo a medida que aumenta el sala-
rio real que reciben a cambio.
Los economistas ortodoxos expanden el comportamiento in-
dividual de una familia trabajadora al comportamiento agregado
de una economía. Así, asumen que la oferta agregada de trabajo
aumenta a medida que crece el salario real. Gráficamente, la
oferta agregada de empleo (O) tiene pendiente positiva respecto
al nivel de salario real (W).

A.2. La demanda de trabajo

Por el lado de la demanda, la teoría supone que un empresa-

rio está dispuesto a contratar más trabajadores si el costo de ha-
cerlo es menor. Este comportamiento probable de un empresario
individual es luego extendido a la demanda de trabajo de toda
una economía. La demanda agregada de trabajo (D) disminuye a
medida que aumenta el salario real medio (W) de una economía.

Mercado de trabajo bajo la óptica ortodoxa

W D O

We

Le L

De esa manera, el mercado de trabajo agregado bajo la visión

ortodoxa está conformado por una demanda de empleo (D) con
63 Macroeconomía

pendiente negativa respecto al salario real (W) y una oferta de

empleo (O) con pendiente positiva. El punto donde ambas rectas
se cruzan determina el nivel de salario real (WE) que equilibra
la oferta y demanda de empleo, evitando la existencia de des-
empleo (LE = LD = LO). Todo el que quiere trabajar al precio de
equilibro obtiene un empleo.

A.3. Políticas contra el desempleo

Bajo la mirada ortodoxa, la existencia de “rigideces” en los

mercados de factores es la principal causa de su subutilización,
o sea, del desempleo. Así, por ejemplo, la existencia de una ley
de salario mínimo o de un salario determinado por medio de una
negociación paritaria entre sindicatos, empresarios y el Estado
que determine un salario real por encima de su valor de equili-
brio, genera que el nivel de empleo sea menor al que resultaría
de dejar negociar individualmente a cada trabajador con la pa-
tronal.

Rigideces en el mercado de trabajo

W D O

Wm

We

Ld Le Lo L

Desde una óptica ortodoxa, la imposición de un salario real

(WM) por encima del salario real de equilibrio (WE) que iguala la
demanda (D) y la oferta de trabajo (O), genera que la demanda de
64 Macroeconomía

trabajo resultante (LD) sea menor que la oferta (LO) provocando el

desempleo (U) de parte de los trabajadores y un nivel de empleo
menor que el de equilibrio (LE).

De ahí que las propuestas de política económica que se deri-

van del análisis neo (nuevo) clásico, son reformas laborales que
“flexibilicen” el mercado de trabajo, restando poder de negocia-
ción a los sindicatos y regulaciones al Estado. Bajo esta mirada,
ese tipo de reformas, si bien generan una baja en el salario real
de los ocupados, permite una disminución del desempleo y un
incremento en la producción general.

CLAVES LA REFORMA
LABORAL EN BRASIL
En el 2017 entró en Brasil una reforma laboral de corte neo (nuevo)
clásico, la cual impulsa una profunda liberalización de las relaciones del
trabajo. A continuación, podemos observar los principales lineamientos
de la misma:

Contratos privados por sobre Reduce el poder de

convenios colectivos negociación del trabajador

Nuevas condiciones sobre Si pierde, el trabajador

juicios laborales debe correr con los costos

Jornada laboral hasta 12 hs. Reduce el pago de horas extra

Se amplía la posibilidad Contrataciones más precarias

de tercerización y con menos derechos
65 Macroeconomía

Contribución sindical pasa Desarticula organizaciones

a ser voluntaria de los trabajadores

Flexibilización en condiciones Perjudica el poder de

de despidos negociación del trabajador

Embarazadas pueden trabajar Se evalúa por un médico

en ambientes no del externo
todo saludables

Reducción de responsabilidad El empleador no corre con

patronal los costos en seguridad por
riesgos y accidentes

Fuente: Poetas Sociales.

CLAVES DE LA MICRO A LA
MACRO, UN ABISMO (I)
La visión ortodoxa extiende los planteos microeconómicos al plano
de la macroeconomía. Así, por ejemplo, asume que los empresarios están
dispuestos a contratar más trabajadores cuando el salario real de una
economía disminuye, porque un empresario individual estaría dispuesto
a hacerlo en su empresa. Sin embargo, el salto de la micro a la macro
implica que algunas variables que se asumen exógenas en el análisis mi-
croeconómico pasan a ser endógenas cuando se pasa al plano macro-
económico.
Por ejemplo, cuando se plantea que un empresario está dispuesto a
contratar más trabajadores si su salario es menor, se asume que el nivel
de ventas y producción de su empresa es exógeno, es decir, indepen-
diente del salario que pague a sus trabajadores. Pero ese supuesto, que
es realista para el análisis microeconómico de una empresa particular, no
lo es cuando se extiende el análisis al plano macroeconómico, ya que la
66 Macroeconomía

demanda de todas las empresas tomadas en conjunto depende de las

compras que hagan las familias trabajadoras, y estas del nivel de salario
real que les paguen.
De esa manera, una baja generalizada del salario real de los trabaja-
dores puede generar una brusca caída de las ventas y la producción de
las empresas y, de esa manera, una menor demanda de empleo de los
empresarios. Así, la demanda de empleo a nivel macroeconómico puede
presentar una pendiente positiva respecto al nivel general de los salarios,
ya que debe considerarse endógeno el nivel de producción.

A.4. La tasa natural de desempleo o NAIRU3

La teoría neo (nueva) clásica, postula que los mercados al-

canzan el pleno empleo de los factores de forma automática. Sin
embargo, en las últimas décadas se ha observado a nivel global
una tendencia creciente al desempleo. A raíz de ello, la teoría
neo (nueva) clásica ha desarrollado el concepto de “tasa natu-
ral de desempleo”. La misma funciona conceptualmente al igual
que el pleno empleo, pero aceptando la imposibilidad práctica de
alcanzarlo, lo redefine como la mínima tasa de desempleo que
puede alcanzar una economía sin acelerar la inflación (la cual
estudiaremos en otro apartado).
Para simplificar, podemos asumir que, en el corto plazo, a
un determinado nivel de producción le corresponde un deter-
minado nivel de empleo y, por diferencia, de desempleo. De esa
manera, la tasa natural de desempleo o NAIRU (uN) es el nivel de
desempleo que se corresponde con el llamado “producto poten-
cial” o “natural” (YN): YN ↔ uN.

3. NAIRU: Non Accelereting Inflation Rate of Unemployment (tasa de desempleo

no aceleradora de la inflación). La NAIRU es la tasa de desempleo mínima alcan-
zable sin acelerar la inflación dadas las rigideces del mercado laboral. La tasa
natural de desempleo es la tasa mínima de desempleo que no acelera la inflación
de una economía perfectamente competitiva. A pesar de que la tasa natural de
desempleo y la NAIRU no son exactamente los mismos conceptos, ambos tienen
implicancias prácticas y teóricas muy similares. En el presente capítulo, con
fines didácticos, los trataremos como equivalentes.
67 Macroeconomía

B. El Mercado de Capital: el Ahorro y la Inversión

El concepto de “capital” suele ser asociado en la teoría econó-

mica a los medios de producción, como máquinas o herramien-
tas. Bajo la visión neo (nuevo) clásica, la cantidad de capital
de una economía depende de su nivel de producto natural, de
cuanto del mismo se ahorre y se destine a la inversión, en lugar
de al gasto o al consumo. Esa inversión acumulada a lo largo de
una serie de años da como resultado un determinado stock de
capital disponible. Recordemos la metáfora de Robinson Crusoe:
tiene una determinada cantidad de cocos por período (el pro-
ducto natural), del cual parte consume y parte vuelve a plantar
(ahorro e inversión), la cantidad de palmeras que tenga en el
futuro (el stock de capital) dependerá de estas circunstancias.
De esa manera, la oferta de capital de una economía depende
en gran medida del incentivo a que las familias ahorren en lugar
de consumir. Notemos que el capital, en esta situación, consta
de dinero, el cual a través del mercado de capitales permite re-
asignar parte del producto natural hacia la producción de bie-
nes de capital. O sea, bajo la óptica ortodoxa, ese producto no
consumido (ahorro) se traduce en inversión, incrementando la
cantidad de capital. El incentivo de las familias a ahorrar viene
dado por la posibilidad de acceder a un mayor consumo en el
futuro. Ese premio al ahorro se llama tasa de interés, que es
el mayor ingreso que reciben las familias por no consumir una
parte de sus ingresos.
El ahorro ofertado por las familias es demandado por las em-
presas para invertir ampliando su capital productivo. Las em-
presas demandan el ahorro siempre que el rendimiento produc-
tivo del mismo (la productividad marginal del capital) supere el
interés que tienen que pagar a las familias. De esa manera, la
tasa de interés se constituye en el precio que permite coordinar
las decisiones de ahorro de las familias con la inversión de las
empresas.
Nuevamente, la teoría neo (nuevo) clásica se basa en un mer-
cado con forma de cruz. En este caso en particular, la oferta es
el ahorro y la demanda es la inversión, mientras que el precio no
68 Macroeconomía

es otra cosa que la tasa de interés. A continuación, analizaremos

cada curva.

B.1. La oferta de ahorro (S)

Las familias están dispuestas a ahorrar más, cuanto mayor

sea el premio (tasa de interés) que reciben por ello. Ese análisis
microeconómico es extendido a la macroeconomía por la visión
ortodoxa, señalando que la oferta de ahorro agregado (O) tiene
pendiente positiva respecto a la tasa de interés real (iR).

B.2. La demanda de ahorro (S) para la inversión (I)

La curva de demanda de ahorro para la inversión tiene pen-

diente negativa respecto a la tasa de interés. El supuesto detrás
de esa pendiente es que a medida que la tasa de interés es más
baja, más proyectos productivos pasan a ser rentables y ello
incrementa la demanda de ahorro de parte de los empresarios
para invertir.

B.3. El equilibrio de mercado

De esa manera, el mercado de ahorro agregado bajo la visión

ortodoxa está conformado por una demanda de ahorro (D) con
pendiente negativa respecto a la tasa de interés real (i) y una
oferta de ahorro (O) con pendiente positiva. El punto donde am-
bas rectas se cruzan determina el nivel de tasa de interés real
(iRE) que equilibra la oferta y demanda de ahorro (SE) y fija el
nivel de inversión (IE).
69 Macroeconomía

Mercado de ahorro bajo la óptica ortodoxa

i
I S

ie

Se = Ie S, I

Asimismo, cualquier intento de realizar políticas de fijación

de tasas de interés por debajo del nivel de equilibrio de libre
mercado, solamente logrará reducir los niveles de inversión. Su-
pongamos que el banco central decide regular la tasa de interés
por niveles inferiores a los de equilibrio. En ese caso, el estímulo
al ahorro se verá disminuido, y, por ende, existirá un exceso de
demanda de inversión. La misma, sin embargo, nunca será lle-
vada a cabo ya que las familias no estarán dispuestas a prestar
los fondos necesarios.
Al igual que en el mercado de trabajo, a fin de utilizar toda la
capacidad productiva disponible (dada por el stock del factor),
la recomendación de esta teoría sería liberalizar el mercado y
evitar intromisiones estatales que limiten el estímulo al ahorro
de las familias.
70 Macroeconomía

Regulación financiera
i
I=D S=O

ie

im

So Se Sd S, I

Desde una óptica ortodoxa, la imposición de una tasa de inte-

rés real (iRM) por debajo de la tasa de interés real de equilibrio (iRE)
que iguala la demanda (D) y la oferta de ahorro (O), genera que la
demanda de ahorro de las empresas para la inversión (SD) exceda
la oferta de ahorro de las familias (SO) provocando que el nivel de
inversión resultante (I) sea menor que sin intervención.

Claves DE LA MICRO A LA
MACRO, UN ABISMO (II)
La visión ortodoxa extiende los planteos microeconómicos al plano de
la macroeconomía. Así, por ejemplo, asume que las familias tomadas en
su conjunto incrementarán el ahorro agregado de una economía cuanto
mayor es la tasa de interés, porque así lo haría una familia particular. Pero,
al igual que sucedía con el análisis de la demanda de trabajo, el salto de la
micro a la macro implica que algunas variables que se asumen exógenas
en el análisis microeconómico, pasan a ser endógenas cuando se pasa al
plano macroeconómico.
Por ejemplo, cuando se plantea que una familia está dispuesta a aho-
rrar más si se incrementa la tasa interés, se asume que el nivel de ingresos
de esa familia es exógeno, es decir, independiente del nivel de la tasa de
71 Macroeconomía

interés. Pero ese supuesto que es realista para el análisis microeconómico

de una familia particular, no lo es cuando se extiende el análisis al plano
macroeconómico ya que el ingreso de todas las familias tomadas en con-
junto depende del volumen de producción de la economía y su distribu-
ción que, a su vez, depende del nivel de la tasa de interés.
De esa manera, si un incremento de la tasa de interés conduce a una
baja en los planes de producción de las firmas y ello reduce el ingreso dis-
ponible de las familias, puede resultar que el ahorro agregado de la eco-
nomía disminuya. Así, la oferta de ahorro a nivel macroeconómico puede
presentar una pendiente negativa respecto a la tasa de interés real, ya que
debe considerarse endógeno el nivel de ingresos de las familias.

En palabras de los economistas 3

“Hay que desterrar de nuestro léxico el concepto de crédito subsidiado”

Por Federico Sturzenneger / www.lanacion.com, 29 de agosto de 2017

Es posible que los días de la línea de financiamiento productiva, de

préstamos a tasa subsidiada para pymes y grandes empresas, estén con-
tados. Al menos, así lo dejó trascender el presidente del Banco Central
(BCRA), Federico Sturzenegger, quien durante un encuentro organizado
por la Asociación Empresaria Argentina (AEA) hizo una dura crítica del
concepto de crédito subsidiado. “Entre los muchos cambios culturales
por hacer, necesitamos desterrar de nuestro léxico de política económica
este concepto de crédito subsidiado, cuyo único logro es mantener al
sistema financiero en la postración”, dijo Sturzenegger ante empresarios
y ejecutivos de multinacionales.
“Tasas reales positivas provocarán un giro virtuoso hacia la inversión,
lo que hará el proceso de desarrollo más sustentable y duradero”, dijo
Sturzenegger. “De esta forma -acotó- saldrá de escena el crédito subsi-
diado, extremadamente dañino para nuestro sistema financiero, porque lo
único que lograba la idea del crédito subsidiado era que nunca se le pu-
diera retribuir al depositante lo que este quería para intermediar su dinero
en el sistema financiero local. Y si no se le retribuía, no ahorraba, y si no
ahorraba no había con qué dar crédito. Con lo cual todo se tornaba una
lucha cada vez más estéril para ver quién se aprovechaba de una torta
cada vez más chicas”.
72 Macroeconomía

2.3. La oferta agregada, la demanda agregada y el nivel de precios

a. La oferta agregada

Para la visión ortodoxa, la oferta agregada (OA) de bienes y

servicios de una economía en términos reales, está dada por la
dotación de factores, la flexibilidad de sus mercados y el esta-
do de la tecnología, en forma independiente del nivel general
de precios (P). De esta forma, la oferta agregada es presentada
como una línea vertical al eje donde se representa P, cortando al
eje del nivel de producción (Y) en el llamado producto natural o
potencial (YN).
En términos técnicos, se dice que la oferta agregada es total-
mente inelástica a los precios, ya que no varían las cantidades
ofertadas ante ninguna variación del nivel general de precios
(vale aclarar que no se trata del precio de un mercado deter-
minado).
Este razonamiento puede resultar contra intuitivo, pero re-
cordemos que estamos hablando del nivel general de precios. La
teoría ortodoxa considera que la liberalización de los mercados
determina la cantidad de bienes a producir según la disponibi-
lidad de los factores, y los precios relativos entre los productos.
El nivel general de precios (como estudiaremos más adelante) se
determina según la cantidad de dinero disponible, pero no afec-
ta las cantidades producidas ni viceversa.
Hay que considerar que, para ciertas variantes de la ortodo-
xia, las rigideces de precios pueden permitir que la oferta agre-
gada responda a los cambios en los precios en el corto plazo [ver
recuadro Precios rígidos y oferta agregada].

b. La demanda agregada

Por otro lado, la demanda agregada (DA) de bienes y servicios

en términos reales, está dada por las decisiones de ahorro (=
inversión) y consumo de los individuos y del Estado, a partir de
una renta real determinada por la oferta agregada. Las empre-
sas producen bienes y servicios (OA) y remuneran a los factores
73 Macroeconomía

según sus respectivas productividades. Esas remuneraciones

serán el ingreso que se destinará a la demanda agregada.
El nivel general de precios sólo afecta la expresión monetaria
de los componentes de la demanda agregada, pero no altera-
rá las decisiones de ahorro-consumo de los agentes económicos
basadas en su renta real (a ello le llaman que no existe “ilusión
monetaria”). El nivel general de precios también afecta la ex-
presión monetaria de los salarios y las ganancias, pero no su
valor real dado por sus respectivas productividades. Por ello, la
DA es representada como una recta horizontal respecto de un
determinado nivel general de precios P, dado que el incremento
de la renta en términos reales va acompañado de un incremento
proporcional de DA.
Se asume que las necesidades de dinero para realizar las
transacciones que requiere el consumo y la inversión, a medida
que aumenta la renta real dado un nivel de los precios, son pro-
vistas por el banco central (ver recuadro Teoría cuantitativa del
dinero y demanda agregada).

Oferta y demanda agregadas bajo la visión neo (nuevo) clásica

P
OA

DA
P

Yn Y

De esta manera, el nivel de producción está unívocamente

determinado desde la oferta. Por ello, se dice que la escuela neo
(nueva) clásica tiene una visión ofertista sobre la determinación
74 Macroeconomía

del producto de una economía. Ese nivel de producción deter-

minado desde la oferta suele denominarse como “natural” o “po-
tencial” (YN) y es independiente de las políticas monetarias o de
demanda.

Claves PRECIOS RÍGIDOS Y

OFERTA AGREGADA
Los denominados Nuevos Keynesianos coinciden con el análisis or-
todoxo de funcionamiento de la economía, pero introducen matices al
considerar que los precios presentan demoras para modificarse (precios
rígidos en el corto plazo). Esas demoras permiten que, en el corto plazo, la
oferta agregada pueda diferir del producto natural o potencial.
Para comprender ese razonamiento, supongamos que los salarios es-
tán fijados por contratos que sufren modificaciones cada dos años. En el
medio de ese plazo, un incremento en la cantidad de dinero en circulación
estimuló la demanda generando exceso de demanda y subas en los pre-
cios. Como los salarios nominales tardan en ajustar a los nuevos precios,
momentáneamente, el valor de los salarios reales cae por debajo de su
productividad marginal. Ello estimula a los empresarios a contratar más
trabajadores y permite incrementar momentáneamente la oferta agrega-
da. De esa manera, la oferta agregada de corto plazo (OAcp) presenta
una pendiente positiva respecto a los precios. Es decir, ante subas en los
precios, las cantidades ofertadas por los empresarios van a aumentar.

P OAlp
OAcp

Yn Y
75 Macroeconomía

En el largo plazo, la caída de los salarios reales genera una reducción

de la oferta de trabajo que fuerza a los empresarios a subir los salarios
nominales de acuerdo al nuevo nivel de precios hasta que el salario real
iguale su productividad marginal. De esa manera, el nivel de empleo vuel-
ve a su nivel anterior y la oferta agregada al nivel del producto natural o
potencial. Así, la oferta agregada de largo plazo (OAlp) continúa siendo
una recta vertical paralela al eje de los precios que corta el eje de la pro-
ducción en su nivel natural (YN).

Claves TEORÍA CUANTITATIVA DEL

DINERO Y DEMANDA AGREGADA
Como anticipamos al inicio del capítulo, para la visión neo (nueva)
clásica, el dinero funciona como un velo, tras el cual se encuentran las
relaciones económicas fundamentales. Esta idea se ilustra a través de la
llamada “teoría cuantitativa del dinero”, basada en la ecuación cuantitati-
va. La misma indica que, para una determinada cantidad de transacciones
(T) vinculadas a un nivel de producción de bienes y servicios para comprar
y vender, necesitamos cierta cantidad de dinero en circulación (M) para
realizarlas. No debe olvidarse que esas transacciones se realizan a un
determinado nivel general de precios (P), que implicará una mayor nece-
sidad de dinero a medida que crezca. También resulta clave considerar
que el dinero no es estático al momento de realizar transacciones, sino
que circula de mano en mano durante un determinado período de tiempo,
fenómeno ilustrado a través de la velocidad de circulación (V)4. De esta
forma se concluye que existe la siguiente igualdad:

M*V=P*T

Esta ecuación es llamada “ecuación cuantitativa”, y es una descrip-

ción obvia de la relación de tales variables en una economía monetaria
donde las cosas se compran con dinero. Las dificultades aparecen al mo-
mento de especificar las relaciones de causalidad entre ellas.
Para la teoría cuantitativa (asociada a la ortodoxia) la velocidad de
circulación es estable en el tiempo (V), al igual que las transacciones, que

4. Nótese que el dinero encuentra su rol fundamental en ser medio de cambio.

76 Macroeconomía

siempre se encuentran vinculadas al nivel de pleno empleo de la econo-

mía (Yn), por ende, pueden considerarse fijas (T). Finalmente afirman que
la relación entre las únicas variables que no están fijas, está determinada
por las cantidades de dinero: un incremento en la oferta de dinero genera
un aumento proporcional en los precios. Esta relación se conoce como
teoría cuantitativa de la moneda y se resume en la siguiente fórmula:

– –
M*V=P*T
donde  M = > P

La idea detrás de la fórmula es que la mayor oferta de dinero en cir-

culación choca con una oferta rígida de bienes y servicios y, por lo tanto,
genera un exceso general de demanda que se traduce en aumentos de
los precios.
Tomando ello en cuenta, un mayor nivel de ingreso real (Y) implica la
necesidad de realizar una mayor cantidad de transacciones (T). De ahí
que, si no cambia la velocidad de circulación del dinero (V), un incremento
en el nivel de ingreso real requiere un aumento proporcional en la canti-
dad de moneda en circulación, para que se mantenga el nivel general de
precios (P). Esa política monetaria, está implícita en nuestra representa-
ción de la demanda agregada como una recta horizontal respecto al nivel
general de los precios (DA1). Las mayores transacciones que requiere el
incremento real del consumo y la inversión a medida que aumenta la renta
real, se realizan manteniendo el nivel general de precios hecho que requie-
re una expansión del dinero en circulación. Esa política monetaria es la
que aplican habitualmente los bancos centrales del mundo.

DA1

DA2

Yn Y
77 Macroeconomía

Si por alguna razón, el banco central no incrementa la oferta de dine-

ro a medida que aumenta su demanda para transacciones, la demanda
agregada tendría una relación negativa respecto a los precios (DA2). Es
decir, el nivel general de precios debería descender a medida que aumen-
ta la renta real para que, con la misma cantidad de dinero en circulación,
se puedan concretar las mayores transacciones.

2.4. Política Monetaria y Fiscal

Para la visión ortodoxa neo(nueva)clásica, los intentos de es-

timular la actividad económica incrementando las cantidades de
dinero (política monetaria expansiva) o el gasto público (política
fiscal expansiva), no tienen efectos sobre la producción real, im-
pactando sólo en los niveles de precios o generando reducciones
en otros componentes de la demanda como la inversión o el con-
sumo (llamados “efecto desplazamiento”).
El intento de incrementar el producto mediante una expan-
sión del dinero en circulación (M), sólo se traduce en un exceso
general de demanda agregada de bienes y servicios respecto a
la oferta agregada, lo cual tan solo hace incrementar los pre-
cios. Los salarios, las ganancias, los impuestos, los gastos, el
consumo y la inversión aumentan nominalmente en la misma
proporción de los precios manteniéndose fijos en términos rea-
les. De esta manera, nada cambia realmente, sino tan sólo en
su expresión nominal monetaria. Es por ello, que los ortodoxos
dicen que el dinero es “neutral”, ya que la política monetaria no
tiene efectos sobre la economía real.
78 Macroeconomía

Política monetaria expansiva

P
OA
DA2
P2

P1 DA1

Yn Y

Explicar política monetaria expansiva

En el caso de aumento del gasto público (G), el mismo se

puede financiar de tres formas con diferentes tipos de impacto
macroeconómico:

a) Si el mismo se financia con emisión monetaria (M), los ma-

yores bienes y servicios utilizados por el Estado generan un
incremento en el nivel general de precios, lo cual disminuye
los ingresos reales del sector privado, reduciendo los bienes y
servicios disponibles para la inversión y el consumo privado
(efecto desplazamiento). El efecto sobre la demanda agregada
total es neutral, porque reemplaza inversión (I) y consumo
(C), por gasto público (G). Se trata simplemente de un cambio
de composición de la demanda agregada. Se desplaza DA1 a
DA2.
b) Similarmente, si el mayor gasto público se financia con más
impuestos ( T), también merma los ingresos del sector pri-
vado reduciendo su consumo y/o inversión (efecto despla-
zamiento). El efecto es similar al caso anterior, aunque sin
producir alzas en el nivel general de precios. La DA no se
desplaza.
c) Finalmente, podemos pensar que el mayor gasto público (G)
se puede financiar con endeudamiento (préstamos de los pri-
vados), en este caso el gobierno capta recursos del sector fi-
79 Macroeconomía

nanciero que podrían ir destinados a financiar inversión (I)

o consumo (C), por lo que nuevamente el aumento del gasto
reduce el consumo y/o inversión. La DA no se desplaza.

Es decir, dado que el producto real está fijo en su nivel natu-

ral, el incremento real de uno de los componentes de la deman-
da agregada (en este caso el gasto público) sólo puede producir-
se a costa de los demás componentes de la demanda agregada.
Por ello, los economistas ortodoxos sostienen que el Estado y el
sector privado compiten por los bienes y servicios producidos en
una economía, y el incremento del tamaño del Estado disminuye
el tamaño del sector privado.

Claves EL MULTIPLICADOS BANCARIO

Y LA OFERTA DE DINERO EXÓGENA
La visión ortodoxa acerca de la creación de dinero suele suponer que
las cantidades de dinero son dominables por parte del Banco Central,
señalando que la oferta de dinero (Ms) se trata de una variable exógena
determinada por la política monetaria.
Tal visión, sostiene que el Banco Central emite dinero denominado
base monetaria (BM) cuando da un crédito al gobierno, a los bancos pri-
vados o cuando compra divisas para acumular reservas internacionales.
Sin embargo, ese dinero tiene la capacidad de reproducirse por el accio-
nar del sistema bancario.
El gobierno, los bancos privados o el vendedor de divisas gasta o
presta esos pesos. Quién recibe ese dinero, se queda con parte de él en
billetes (p) y la otra parte en depósitos bancarios. Incluso si los gasta, es-
tamos seguros de que otro agente los recibirá y, por ende, los depositará
o mantendrá el efectivo.
Del total de depósitos que quedan en el sistema bancario, los bancos
deben retener una parte de esos depósitos como encajes (e) y depositar-
los en el Banco Central, mientras que el resto de los depósitos los puede
prestar. Quienes toman esos préstamos los gastan y quienes reciben ese
dinero mantienen parte en forma de billetes y depositan otra parte en los
bancos, que pueden volver a prestarlos tras cubrir los encajes. Nueva-
mente, aquellos que toman esos nuevos préstamos vuelven a gastarlo y
80 Macroeconomía

quienes reciben el dinero vuelven a mantener parte en billetes y parte en

los bancos, volviendo a incrementar la capacidad prestable, etc. De esa
manera, se dice que los bancos multiplican con sus préstamos el dinero
creado por el banco central. La fórmula del multiplicador monetario es:

1 + p
M = BM * m con m =––––––––
e + p

BM = Base Monetaria m = multiplicador bancario

efectivo en manos del público

p = –––––––––––––––––––––––––––––––; e = coeficiente de encaje
depósitos bancarios

Por ejemplo, imaginemos una economía inicialmente sin dinero donde

el coeficiente de efectivo sobre depósitos (p) es del 10% y los requeri-
mientos de encaje son del 10%. El valor del multiplicador bancario es de:

1 + 0,1
m = –––––––––––– = 5,5
0,1 + 0,1

de manera tal que por cada peso creado por el Banco Central, los bancos
privados crean 4,5 pesos más.
Simulemos el mecanismo de la multiplicación monetaria suponiendo
que el Banco Central emite base monetaria por $10.000 y lo presta a los
bancos (redescuento) para que otorguen créditos. Por la teoría del multi-
plicador bancario sabemos que la oferta final de dinero (Ms) compuesta
de billetes (b) y depósitos (D) alcanzará los $55.000, pero veamos paso a
paso como se llega a ese resultado.
En un primer momento, los bancos que reciben la línea de redescuen-
to del Banco Central otorgan prestamos por $10.000 a los empresarios,
quienes retiran $909 en billetes y los $9.091 restantes lo utilizan operando
con transferencias entre bancos (es decir, se mantiene como depósitos en
el sistema). Téngase en cuenta que la relación entre billetes y depósitos
respeta nuestra supuesta preferencia por efectivo:

909
p = –––––––––– ≅ 10%
9.091

Los bancos cubren encajes por el 10% de los depósitos ($909) y vuel-
ven a prestar los $8.182 restantes a los empresarios. Los mismos retiran
billetes de acuerdo a su preferencia de efectivo ($744) y mantienen como
depósitos los $7.438. Tras cubrir encajes por el 10% ($743), vuelven a ser
81 Macroeconomía

prestados los fondos restantes, y así sucesivamente. A continuación, se

presenta el resultado sobre los balances del banco central, los bancos
particulares y los empresarios de las sucesivas multiplicaciones:

Banco Central Bancos Agentes

Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo
Redescuentos Encajes Préstamos Depósitos Depósitos Préstamos
$ 10.000 $ 909 $ 10.000 $ 9.091 $ 9.091 $ 10.000
$ 744 $ 8.182 $ 7.438 $ 7.438 $ 8.182
$ 609 $ 6.694 $ 6.086 $ 6.086 $ 6.694
$ 498 $ 5.477 $ 4.979 $ 4.979 $ 5.477
$ 407 $ 4.481 $ 4.074 $ 4.074 $ 4.481
$ 333 $ 3.666 $ 3.333 $ 3.333 $ 3.666
$ 273 $ 3.000 $ 2.727 $ 2.727 $ 3.000
$ 223 $ 2.454 $ 2.231 $ 2.231 $ 2.454
$ 183 $ 2.008 $ 1.826 $ 1.826 $ 2.008
$ 149 $ 1.643 $ 1.494 $ 1.494 $ 1.643
,,, ,,, ,,, ,,, ,,,
$ 5.000 $ 55.000 $ 50.000 $ 50.000 $ 55.000
Billetes Encajes Redescuentos Billetes
$ 909 $ 909 $ 10000 $ 909
$ 744 $ 744 $ 744
$ 609 $ 609 $ 609
$ 498 $ 498 $ 498
$ 407 $ 407 $ 407
$ 333 $ 333 $ 333
$ 273 $ 273 $ 273
$ 223 $ 223 $ 223
$ 183 $ 183 $ 183
$ 149 $ 149 $ 149
,,, ,,, ,,,
$ 5.000 $ 5.000 $ 5.000
$ 10.000 $ 10.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 55.000 $ 55.000

Finalmente, el dinero en circulación será de $55.000, tal como predijo

la fórmula del multiplicador y estará compuesto de depósitos por $50.000
y billetes por $5.000. Al crédito inicial de $10.000 financiado por el Banco
Central se le agregaron créditos por $45.000 generados por los bancos a
partir de los depósitos.
Es de destacar que, bajo esta visión, si el Banco Central quiere hace
una política expansiva, tiene la posibilidad de aumentar BM o en su de-
fecto reducir el coeficiente de encajes, aumentando así la potencia del
multiplicador.
A pesar de que el multiplicador también puede aumentar producto
de una reducción de la preferencia por el efectivo, la misma no es una
variable dominable por las autoridades, por lo cual se considera que la
misma está dada.
82 Macroeconomía

En palabras de los economistas

“La emisión causa inflación y eso no merece ninguna discusión técnica”

Por Aldo Pignanelli. Ex presidente del BCRA. www.clarin.com.

27 de diciembre de 2013

-Desde el Gobierno plantean que la emisión no genera inflación,

¿esto es así?
-La emisión causa inflación y eso no merece ninguna discusión técni-
ca, máxime cuando no hay demanda de pesos para atesorar. Si el Banco
Central emite moneda, aumenta la circulación y todo eso va al consumo o
a ahorrar en una moneda fuerte.
-¿Tiene razón el Gobierno cuando argumenta que el mayor nivel
de gasto sirve para generar empleo, más actividad económica?
-El mayor nivel también sirve para generar más desequilibrios, más en-
deudamiento, y para hacer bolsa la moneda local. Sirve para todo, menos
para hacer las cosas bien. Si el gasto se financia con emisión, y no va para
mejorar la inversión, la productividad, es un gasto ineficiente.

En palabras de los economistas

“Viven del Estado 11 millones de personas”

Por Orlando Ferreres. Especial para www.lanacion.com.

30 de marzo de 2010

A diciembre de 2008, las personas con ingresos dependientes del Es-

tado Argentino eran 10.888.131, y ese número debe haber aumentado
bastante hasta marzo de 2010. A diciembre de 2002, los que vivían del
Estado era de 8.534.972, o sea que aumentó en 2.353.159 durante la
gestión que se inició en 2003, es decir, aumentó en 28% entre esos años.
Teniendo en cuenta que nuestra población es de 40 millones de per-
sonas, significa que hay que mantener casi al 30% de la población (más
de 50% si se incluyen las familias de los activos) con impuestos o equiva-
lentes. La población activa que trabaja en el sector privado formal es casi
83 Macroeconomía

de 6 millones de personas, y otros 5,8 millones trabajan en negro o gris,

o sea que cada persona que produce algo en el sector privado, tiene que
mantener a una persona del sector público.
Este peso tan insoportable va “doblando el lomo” de los trabajadores
del sector privado en la Argentina y también de los empresarios, y final-
mente no tiene perspectivas de continuar así durante todo el tiempo, no
tiene perspectivas de ser sustentable.

2.5. Los Nuevos Keynesianos: el Corto y el Largo Plazo

La visión ortodoxa neo (nueva) clásica, es considerada, por

algunos economistas llamados nuevos keynesianos, como un re-
sultado de largo plazo. La existencia de rigideces en los precios
permitiría que, en el corto plazo, la oferta agregada pueda alejar-
se del nivel de producto potencial o natural [ver recuadro Precios
rígidos y oferta agregada]. De esa manera, la política monetaria
y fiscal, puede tener efectos reales sobre el nivel de producción.
Sin embargo, esos efectos son considerados temporales ya que,
en el largo plazo, la política económica vuelve a ser inefectiva
para modificar el nivel de actividad.

Efectos de la política de demanda en el corto y largo plazo

P
OAlp OAcp

P2 DA2
C B

DA1
P1
A

Yn Y2 Y
84 Macroeconomía

En términos gráficos, la oferta agregada de corto plazo (OAcp)

tiene una relación positiva con el nivel general de precios. Par-
tiendo del punto A, una política fiscal o monetaria que incre-
mente la demanda agregada (desplazamiento de DA1 a DA2) ge-
nera un aumento de precios (de P1 a P2) que reduce el valor de
los salarios reales, estimulando a los empresarios a aumentar
la contratación de personal y la producción (de Yn a Y2). De esa
manera, la economía se sitúa en el corto plazo en el punto B.
En el largo plazo, los contratos salariales comienzan a au-
mentar, acomodándose al nuevo nivel general de precios, de ma-
nera tal que los empresarios comienzan a reducir la contratación
de personal y, por ende, la producción hasta el nivel original (de
Y2 a YN). Sin embargo, los precios no vuelven a su nivel inicial
manteniéndose en P2.
De esa manera, las políticas fiscales y monetarias expansivas
permiten incrementar el producto sólo en el corto plazo y, en el
largo plazo, su único impacto es un aumento en el nivel general
de los precios. Para esta escuela de pensamiento las políticas ex-
pansivas sólo pueden servir para reducir los períodos recesivos,
en los cuales, hipotéticamente, la economía se haya por fuera de
su nivel natural.

Un poco de Historia
La contraofensiva liberal: los nuevos clásicos
Tras la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial, la teoría eco-
nómica neoclásica había absorbido ciertas ideas planteadas por J. M.
Keynes, dando lugar a una escuela de pensamiento dominante llamada
“neokeynesiana”. El dominio de esta corriente a nivel mundial duró hasta
la década del 70, cuando irrumpen los conceptos de la llamada Escuela
de Chicago, fundada por Milton Friedman en la universidad de dicha ciu-
dad. La misma retoma las ideas neoclásicas más puras en su tinte liberal,
y proponen eliminar todo rastro keynesiano dentro de la escuela neoclá-
sica. Sus principales referentes fueron: Milton Friedman, Robert Lucas,
Ronald Coase, Gary Becker y Tom Sargent.
85 Macroeconomía

2.6. Inflación, Expectativas y el Costo de la Estabilidad

Hemos visto que para los nuevos keynesianos, la política fis-

cal y monetaria expansiva puede incrementar el nivel de pro-
ducción en el corto plazo. La clave para ello es la rigidez de los
salarios que tardan en acomodarse a los cambios de corto plazo
en los precios. De ser así, un gobierno podría aplicar en forma
sistemática políticas expansivas manteniendo la economía por
encima de su producto natural o potencial, incluso en el largo
plazo.
Sin embargo, si los contratos de precios y salarios comienzan
a incorporar la inflación pasada como expectativa de inflación
futura (expectativas adaptativas), anticiparán el impacto de lar-
go plazo en los precios de la política fiscal y monetaria expan-
siva. De esa manera, se neutralizará el impacto de la política
económica sobre la actividad real.
En términos gráficos, partiendo del punto A, una política fis-
cal o monetaria sistemática que incrementa la demanda agre-
gada (desplazamiento de DA1 a DA2) generando un aumento
de precios (de P1 a P2), es anticipada por los trabajadores que
establecen aumentos de salarios previendo esa alza. Ese incre-
mento nominal de los salarios desplaza hacia arriba la curva de
oferta de corto plazo (desplazamiento de OA1 a OA2). El nivel de
producción real no varía y la economía se ubica en el punto C
en el corto plazo.
De esa manera, la única forma que tiene la política monetaria
y fiscal expansiva de incrementar el producto en el corto plazo
es sorprendiendo a los agentes. En cambio, si éstos anticipan la
política expansiva, el resultado es un incremento de los precios
sin impacto en la economía real.
86 Macroeconomía

Expectativas y efecto de la política de demanda en el corto plazo

P OAcp2
OAlp
OAcp1

DA2
P2
C B

DA1
P1
A

Yn Y

Los economistas ortodoxos asumen que los procesos de ace-

leración inflacionaria se explican por gobiernos que incremen-
tan la intensidad de sus políticas expansivas, a medida que és-
tas van perdiendo efectividad por su anticipación de parte de
los trabajadores. Dichas políticas terminan en incrementos de
precios cada vez mayores que pueden provocar sobre-reacciones
de los aumentos de salarios por parte de los trabajadores, de-
rivando en procesos inflacionarios con caídas del producto por
debajo de su nivel potencial.
En términos gráficos, partiendo del punto A, una política fis-
cal o monetaria sistemática que incrementa la demanda agre-
gada (desplazamiento de DA1 a DA2) generando un aumento de
precios (de P1 a P2), es anticipada en exceso por los trabajadores
que establecen aumentos de salarios previendo esa alza por en-
cima del incremento de los precios resultante (desplazamiento
de OA1 a OA2). El resultado es un incremento de los salarios
reales por encima de su productividad marginal que lleva a los
empresarios a disminuir la contratación de personal y a reducir
la producción por debajo de su nivel natural o potencial (Y3),
ubicando la economía en el punto D.
87 Macroeconomía

Expectativas y políticas de estabilización

P OAlp OAcp2

OAcp1
DA2
P2
D

P1 E DA1
A

Y4 Y3 Yn Y

La misma gráfica sirve para plantear las dificultades de una

política de estabilización de precios en una economía que atra-
viesa un proceso de alta inflación. Si las expectativas son adap-
tativas y los agentes mantienen sus expectativas de aumentos
de precios pese al anuncio de la implementación de un plan de
estabilización de precios, la oferta de corto plazo se desplazará
hacia arriba (de OA1 a OA2) aun cuando la implementación del
programa de estabilización mantenga la demanda agregada en
DA1. El resultado es que los precios se mantendrán estables
(P1), pero al costo de una brusca caída en el nivel de actividad
(Y4), ubicando la economía en el punto E.
Una opinión contraria es la de los economistas de las expec-
tativas racionales, que señalan que, si el plan de estabilización
es anunciado y creído por los agentes, éstos no incrementarán
los salarios manteniendo la oferta en OA1. De esa manera, la
economía se mantiene en el punto A con estabilidad de precios
y su nivel natural o potencial de producción. Es decir, un plan
de estabilización creíble puede lograr estabilizar los precios sin
costos en materia de actividad económica.
88 Macroeconomía

Claves LAS METAS DE INFLACIÓN

A pesar de las intenciones teóricas de esta escuela, las políticas mone-
tarias de administración de los agregados monetarios han sido sumamen-
te infructuosas al momento de llevarlas a la práctica. No solo los resulta-
dos no fueron los esperables, sino que tales variables han demostrado
ser de muy difícil control. Las cantidades de dinero parecen comportarse
de forma autónoma de las intenciones de las autoridades. La experiencia
más renombrada fue la que llevó adelante Estados Unidos durante la pre-
sidencia de la Reserva Federal de Paul Volker.
Dadas las circunstancias, la ortodoxia migró hacia políticas moneta-
rias más pragmáticas, particularmente administrando la tasa de interés de
referencia del Banco Central. A pesar del cambio de política indicado, los
mecanismos supuestos se mantienen casi intactos: la actividad económi-
ca se regula a través de las cantidades de dinero (que responden de forma
endógena a la tasa) y determinan la demanda agregada. Cualquier intento
de llevar la economía a niveles mayores a su equilibrio natural genera-
rán presiones inflacionarias. Así como existe un nivel natural de actividad,
existe una tasa de interés natural. El Banco Central debe intentar colocar
la tasa de interés de referencia lo más cercano posible a la tasa de interés
natural, a fin de evitar aceleraciones o desaceleraciones innecesarias en
la actividad.
Actualmente, en dicha escuela se mantienen intensos debates acerca
de los tiempos que requiere una política monetaria para ser efectiva (los
llamados “lags”) y sobre los efectos que las expectativas de los agentes
pueden generar en los resultados de política.

2.6.1. El rol de la política económica

Tanto los nuevos clásicos como los neokeynesianos sostienen

que, en el largo plazo, la economía tiende por sí misma a su
nivel de pleno empleo (YN) o desempleo natural-NAIRU (uN). Sin
embargo, difieren sobre el rol de la política macroeconómica en
el corto plazo.
Para los nuevos keynesianos, el rol de la política económica
es acompañar el sendero de crecimiento natural. Si la economía
crece por encima de sus posibilidades (Y > YN), tendremos situa-
89 Macroeconomía

ciones de tensión en el mercado de trabajo (u < uN) y aceleración

inflacionaria (�). Si, en su defecto, la economía crece por debajo
de su potencial (Y < YN), entonces tendremos un escenario de
desaceleración inflacionaria (�) y desempleo (u > uN). La tarea
del gobierno es regular el nivel de demanda agregada, a fin de
poder acomodar el nivel de actividad a su tasa natural (Y = YN).

Desvíos de corto plazo del producto respecto a su nivel natural

Y
�
Y
u < un
Yn
�

� �

� u < un

Desde la visión de los nuevos clásicos, a corto plazo la econo-

mía ajusta inmediatamente a cualquier intento del gobierno de
modificar el nivel de actividad, por lo que el mismo nunca estará
por debajo o encima de su tasa natural. Las expectativas racio-
nales de los agentes harán que cualquier intento de incrementar
la actividad por encima de su nivel natural, el mismo vaya a un
aumento de precios. De esa manera, la política económica no
tiene ningún papel que cumplir.

2.7. Políticas de Oferta

Los neo (nuevos) clásicos sostienen que el determinante del

nivel de producción depende de la dotación de factores produc-
tivos, su nivel de utilización y el estado de la tecnología. De ahí
que las políticas para incrementar el producto se basan en esti-
mular el incremento de la dotación de factores, como mercados
financieros desregulados que estimulen el ahorro de las familias.
También buscan aumentar el nivel de utilización de los mismos,
90 Macroeconomía

con reformas laborales que flexibilicen esos mercados evitando

el desempleo. O bien, el fomento al desarrollo tecnológico que
permita incrementar su productividad (modificando la función
de producción).
Todas esas políticas tienden a incrementar la oferta agregada
de la economía, incrementando el producto natural o potencial
(YN). Bajo la visión ortodoxa, esas políticas ofertistas son las úni-
cas que pueden realmente incrementar la producción en el largo
plazo.

Políticas para incrementar el producto

P
OA1 OA2

DA
P

Yn1 Yn2 Y

Claves LA LEY DE SAY: “TODA OFERTA

GENERA SU PROPIA DEMANDA”
En 1803 el economista francés Jean Baptiste Say postuló que el sis-
tema económico no podría tener crisis de demanda agregada y que el
mismo tiende a funcionar siempre con el pleno uso de sus recursos pro-
ductivos. Todos los oferentes al decidir producir algo, demandan bienes y
servicios, compensando la oferta agregada que irían a generar. A pesar de
que a un productor individual puede resultarle imposible colocar la mer-
cancía, eso no podría suceder a nivel agregado, ya que él mismo deman-
dó bienes y servicios para producir esos bienes, con lo cual la demanda
se canalizará hacia otro productor. Cuando los productores deciden las
91 Macroeconomía

cantidades que fabricarán, simultáneamente crean la demanda agregada

para las mismas.
Una de las críticas que se le han hecho a tal teoría, se basa en la exis-
tencia del dinero como intermediario del intercambio, y la posibilidad de
que parte de él se atesore en forma de ahorro, evitando que una porción
del ingreso generado por la oferta vuelva como demanda.
La respuesta de los teóricos de la oferta a tal dificultad señala la exis-
tencia de mercados de capitales, los cuales funcionarían como interme-
diario entre las decisiones de ahorro y las de inversión, garantizando que
todos los recursos monetarios retirados de circulación vuelvan como de-
manda agregada en forma de inversión.
Si una porción de los ahorros monetarios es conservada en efectivo,
al no entrar al sistema bancario no puede ser prestado. Los ortodoxos ar-
gumentan que, en ese caso, la menor demanda generará una deflación de
precios hasta que todos los bienes puedan transarse con el menor dinero
en circulación. En términos de la teoría cuantitativa, el atesoramiento de
los billetes implica una menor velocidad de circulación (V) que, dado M y
T, debería inducir un menor nivel de los precios:
– donde  V = >  P
M *V =  P * T

Los críticos heterodoxos a la ley de Say como Michal Kalecki o John

Maynard Keynnes, señalan que ante la baja de la demanda provocada
por el menor dinero en circulación, en lugar de descender los precios, los
empresarios podrían reducir las cantidades producidas (T) , empujando
la economía a una crisis. Incluso consideran que, si los ahorros son depo-
sitados en los bancos, ello no es garantía de que se presten.

2.8. La Distribución del Ingreso

Los neo (nuevos) clásicos sostienen que el empresario contra-

ta trabajadores hasta que la mejora en los ingresos que le pro-
voca, iguala el salario que tiene que pagar. De ello derivan que el
salario real del trabajador se iguala con la productividad margi-
nal de su trabajo. De la misma manera, el empresario toma capi-
tal prestado hasta que el rendimiento que le genere la inversión
que financia con él, iguala la tasa de interés que debe pagar por
el préstamo. De ello se deriva que la tasa de interés que paga por
los préstamos iguala la productividad marginal del capital.
92 Macroeconomía

Esas conclusiones microeconómicas son extendidas a la ma-

croeconomía, para afirmar que el libre juego de la oferta y la
demanda permite que cada factor productivo reciba como remu-
neración el equivalente de su aporte productivo. De esa manera,
cualquier intervención del Estado o de los sindicatos para modi-
ficar la distribución del ingreso en favor de los trabajadores, es
considerada una ineficiente confiscación al capital.
En términos formales, los supuestos indican que la función
de producción tiene:

1) Rendimientos constantes a escala en ambas variables:

F (cK; cL) = cF (K; L) ∀ c > 0

2) Las productividades marginales tanto del capital como del

trabajo son positivas, pero decrecientes:

∂F (K;L) ∂F (K;L) ∂2F (K;L) ∂2F (K;L)

––––––––– > 0 ; –––––––––> 0 ; ––––––––– < 0 ; ––––––––– < 0
∂K ∂L ∂K2 ∂L2

Ambos supuestos permiten sostener que la función de pro-

ducción es homogénea de primer grado:

∂F (K;L) ∂F (K;L)
––––––––– K + ––––––––– L = F (K;L)
∂K ∂L

Como la productividad marginal del trabajo se asume igual al

salario real y la productividad marginal del capital como igual a
la tasa de interés real, tenemos que:

iK + wL = F (K;L)

Lo que implica que la totalidad del ingreso se reparte entre

capital (o capitalistas) y trabajo (o trabajadores), en base a una
cuestión determinada pura y exclusivamente por las condiciones
materiales o “físicas” en las que se lleva a cabo la producción.
93 Macroeconomía

En palabras de los economistas

Productividad Marginal del Capital

Por Andrés Asiain, Página/12. 10 de noviembre de 2013

La definición habitual de productividad marginal del capital señala que

se trata del incremento en la producción que se origina al invertir una
unidad más de capital manteniendo sin cambios los demás factores de la
producción (trabajo y recursos naturales). Luego, el salomónico mercado
libre se encarga de dar a cada factor lo que aporta al producto social,
correspondiendo a los dueños del capital el equivalente a la productividad
marginal de su factor por la totalidad del capital invertido.
De esta manera, la teoría legitima cualquier distribución del ingreso
de una economía mercantil. Si las últimas décadas de apertura comercial
y cambiaria permitieron en el mundo un brutal incremento de la parte del
ingreso que se apropia el capital en desmedro del trabajo, ello sólo estaría
indicando una creciente productividad del capital. Si una corrida cambia-
ria obliga a subir las tasas de interés de una determinada economía, ello
sólo refleja la mayor productividad de un capital vuelto más escaso por
su fuga al exterior.
No hace falta señalar que una teoría tan conveniente a los dueños
del capital, goza de su favor, poniendo a disposición de su enseñanza y
difusión todo el aparato académico bajo su influencia (que incluye lamen-
tablemente, muchas facultades públicas de nuestro país). Ese poderoso
respaldo la exime de responder inconvenientes preguntas sobre cómo
puede realizarse su cálculo en un mundo terrenal donde máquinas, tra-
bajo humano, insumos productivos y fuerzas de la naturaleza interaccio-
nan en forma indivisible en el proceso productivo. Tampoco precisan dar
precisiones sobre qué se entiende por capital, ya que tanto la máquina,
como el trabajo, como los insumos productivos y los recursos naturales
son adquiridos por los empresarios mediante el dinero que conforma su
capital invertido.
Hace ya muchos años, una discípula de Keynes, la economista britá-
nica Joan Robinson, había criticado la teoría neoclásica de distribución
del ingreso. En su famosa controversia, indicó que la habitual asociación
de capital a un conjunto de medios de producción (fábricas, máquinas,
medios de transporte, etc.) era incongruente con la teoría neoclásica de
94 Macroeconomía

los precios y la distribución. Eso era así, porque para poder sumar, por
ejemplo, una máquina de coser con un colectivo, previamente había que
saber sus respectivos precios. Pero, a su vez, para conocer los precios,
primero había que saber la remuneración al capital, el trabajo y los recur-
sos naturales que se habían utilizado para fabricarlos. De esa manera, no
se podía querer explicar la distribución del ingreso mediante un concepto
que requería, previamente, conocer dicha distribución.
De esa manera, la distribución del ingreso ya no podía ser explicada
como el resultado del aporte de cada factor al producto social. Semejante
crítica que legitima la discusión política sobre cómo debe distribuirse el
producto social, fue silenciada y no figura en los manuales ni en los pro-
gramas de estudio con que se forman la gran mayoría de los economistas.

2.9. La Tecnología

La teoría neo (nueva) clásica postula que la principal forma

de expandir el nivel de producción de una economía es a través
de la acumulación del stock de capital, el cual se genera a través
del previo ahorro de los ciudadanos. El ahorro permitiría generar
inversión, la cual aumentando el stock de capital desplazaría la
curva de OA hacia la derecha permitiendo aumentar los niveles
de producción. Todo ello considerando una determinada función
de producción [f (K;L)], la que es aplicada por todos los producto-
res e implica determinados conocimientos tecnológicos.
Sin embargo, uno de los principales supuestos de esta teoría
indica que los factores poseen rendimientos marginales decre-
cientes. O sea, un aumento constante en la cantidad de capital
(dado un determinado nivel de trabajo) generará cada vez incre-
mentos más pequeños en la producción. Lo cual redundaría en
un virtual estancamiento en el crecimiento del ingreso.
La solución para evadir tal limitación, los neo (nuevos) clási-
cos la encuentran en el avance tecnológico. Los descubrimientos
científicos aplicados a los métodos de producción y a la maqui-
naria, permitirían seguir acumulando nuevo capital con carac-
terísticas novedosas, las cuales poseen la cualidad de incremen-
tar la productividad del mismo.
Dado el perfil liberal de esta escuela económica, las recomen-
95 Macroeconomía

daciones a fin de estimular la innovación usualmente se en-

cuentran vinculadas a la protección de la propiedad intelectual y
a la implementación de estrictos sistemas de patentes. No sería
el gobierno quien debe investigar, sino los privados estimulados
por la posibilidad de obtener rentas extraordinarias originadas
en el patentamiento de las innovaciones.

2. Resumen

• La teoría neo (nueva) clásica, considera que el nivel de pro-

ducción de una economía está determinado por los factores
de producción disponibles y la tecnología aplicada en la pro-
ducción.
• En caso de existir situaciones con recursos ociosos (desem-
pleo), la teoría estudiada recomienda flexibilizar los mercados
de factores (trabajo y capital).
• Las restricciones en el mercado de trabajo suelen impedir la
reducción necesaria de salarios para alcanzar el pleno em-
pleo, mientras que los topes a las tasas de interés en el mer-
cado financiero desestimulan el ahorro y por ende impiden
que se incremente la inversión.
• Existe cierto nivel de desempleo, imposible de reducir sin ace-
lerar procesos inflacionarios, el mismo es llamada “tasa na-
tural de desempleo”. La forma de reducirlo, nuevamente, es a
través de la flexibilización del mercado de trabajo.
• Cualquier otro intento de estimular el crecimiento económico
será inútil o ineficiente. Si el gobierno interviene aumentan-
do el gasto público o estimulando el consumo, no consigue
otra cosa más que retrasar el crecimiento, ya que desplazan
la inversión por otros componentes de la demanda agregada
(consumo o gasto público).
• Los incrementos en el nivel de demanda agregada, a pesar
de que bajo ciertas visiones pueden tener un impacto a corto
plazo debido a rigideces de mercado (nuevos keynesianos) a
largo plazo son estériles, ya que rige la restricción generada
por la oferta agregada.
• Bajo este paradigma las variaciones en las cantidades de di-
96 Macroeconomía

nero son neutrales respecto a la determinación del nivel de

producción, ya que el mismo está explicado por las dotacio-
nes de factores iniciales. Por lo que todo exceso de dinero, sea
el mismo dominado por el Banco Central o no, impactará en
el nivel de precios en el largo plazo (inflación).
• Las expectativas de inflación pueden tornar inefectiva la po-
lítica monetaria expansiva aún en el corto plazo, generando
subas de precios sin que aumente el producto (o aun cuando
descienda).
• Una economía inflacionaria puede tener un elevado costo en
materia de producción para frenar la inflación. Ese costo po-
dría reducirse si los agentes creen en el plan de estabilización
y modifican sus expectativas de inflación.
• Para incrementar la producción en el largo plazo. los únicos
caminos posibles son flexibilizar el mercado de trabajo, esti-
mular el ahorro, el cual será destinado a inversión, o aplicar
nuevos descubrimientos tecnológicos.
• La distribución del ingreso está determinada por las condi-
ciones físicas de producción. Cada factor productivo recibirá
la porción del ingreso correspondiente a su aporte en el pro-
ceso de producción (la productividad marginal), por lo que
cualquier intento de política redistributiva será estéril o re-
trasará la posibilidad de incrementar la producción.

2. Preguntas y Problemas

1. El gobierno decide hacer una política contra el desempleo,

para ello decide imponer la doble indemnización. ¿Qué opi-
nión tendría al respeto un economista neo (nuevo) clásico?
2. En el afán de estimular el ahorro el gobierno decide poner
una tasa de interés mínima por sobre la tasa de equilibrio.
¿Qué sucede en el mercado de ahorro e inversión?
3. ¿Qué sucedería con la curva de oferta agregada con la inmi-
gración? ¿Y con los salarios?
4. Bajo el paradigma ortodoxo, ¿qué sucedería con la inver-
sión si el Banco Central decide reducir la tasa de interés?
¿Y con la demanda agregada? ¿Y con el nivel de actividad?
97 Macroeconomía

¿Existe diferencia entre la postura de los neo (nuevos) clá-

sicos y los nuevos keynesianos?
5. El gobierno decide aumentar el gasto público destinado a
actividades culturales financiándolo con impuestos ¿Cuá-
les serían las implicancias para el aumento del producto
según los economistas neo (nuevos) clásicos?
6. El gobierno decide realizar una política de infraestructura
financiándose con emisión monetaria ¿cuál sería el resul-
tado final sobre el nivel de actividad y el nivel de precios
según los neo (nuevos) clásicos y los nuevos keynesianos
7. La ecuación cuantitativa del dinero presenta una igualdad,
sin embargo, la escuela neo (nueva) clásica supone que
existe causalidad entre las variables. ¿Qué variables influ-
yen en las otras y por qué?
8. Suponga una economía cuya preferencia de liquidez (p) es
del 5% y cuyo coeficiente de encaje del 5%, ¿cuál es el valor
del multiplicador bancario? ¿Cuál sería la cantidad de di-
nero en circulación ante una emisión monetaria de $10.000
millones? ¿Cuál sería la cantidad de dinero en circulación
si los encajes suben al 10%?
9. ¿Qué sucedería si el Banco Central decide incrementar las
cantidades de dinero en circulación? ¿Impactaría ello en el
nivel de precios de la economía? ¿Y en el nivel de actividad?
Responda bajo destacando las diferencias y similitudes en-
tre el planteo nuevo clásico y neo keynesiano.
10. Suponga una economía que atraviesa un largo proceso in-
flacionario. ¿Qué sucedería con el nivel de producción si el
gobierno decide implementar un programa de estabilización
congelando las cantidades de dinero? Explíquelo conside-
rando que el Banco Central anuncia la política, en un es-
cenario de expectativas adaptativas y uno de expectativas
racionales.
11. ¿Qué podría decirnos la teoría neo (nueva)clásica acerca del
concepto de “lucha de clases”, donde las mismas pujan por
la distribución del ingreso?
12. ¿Qué sucedería con la curva de oferta agregada frente a una
98 Macroeconomía

innovación tecnológica que mejore la productividad de los

factores? ¿Y con la de oferta agregada?
12. Busque en internet experiencias de política de metas de in-
flación en Argentina ¿Qué resultados tuvieron?
13. Descargue el archivo panhis.xls de la página del Banco
Central.
a) Calcule el multiplicador monetario con las series de M0
y M2. ¿Es estable?
b) Observe si en algún momento de la serie en los últimos
años la base monetaria se mantuvo estable. ¿A qué cree
que se debió?

2. Lecturas complementarias

Abeles, Martín; Borzel, Mariano. “Metas de Inflación: Implicancias para

el Desarrollo”. CEFID AR. 2004.
Barro, Robert. “Reflections on Ricardian Equivalence”. 1996. NBER
Working Paper Nº 5502.
Friedman, Milton. “The role of monetary policy”. 1968. The American
Economic Review.
Lucas, Robert. “Expectations and the Neutrality of Money”. 1972. Jour-
nal of Economic Theory.
Marshall, Alfred. Principles of Economics. 1890.
Phelps, Edmund. Money-Wage Dynamics and Labor-Market Equili-
bruium. 1968.
Solow, Robert. “A Contribution to the Theory of Economic Growth”.
1956. The Quarterly Journal of Economics.
Von Mises, Ludwing. La Teoría del Dinero y del Crédito. 1912.
Wicksell, Knut. Interest and Prices. 1898.
Parte 3.
La demanda efectiva
kaleckiana-(post) keynesiana

En el presente capítulo presentaremos de forma breve y es-

quemática, las principales ideas de la visión de la demanda efec-
tiva de la economía. La misma se conoce también como escuela
kaleckiana, keynesiana o, en su versión más moderna, como es-
cuela post-keynesiana. También solemos encontrar referencias
a ella como heterodoxia.
Las ideas planteadas por esta escuela se caracterizan por dar
un rol relevante a la política económica, y por cierta desconfian-
za sobre la eficacia de los mecanismos de mercado para lograr
una economía con plena utilización de sus recursos productivos.
Es por ello, que los economistas pertenecientes a esta escuela
suelen impulsar medidas de corte intervencionista. El rol princi-
pal que asignan a la política económica es impulsar la demanda
agregada para estimular la producción y el empleo.
A lo largo del capítulo el alumno podrá observar que gran par-
te de los supuestos y conclusiones de esta teoría son opuestos a
los de la escuela ortodoxa. A modo de ejemplo, los heterodoxos
sostienen que el análisis macroeconómico tiene una dimensión
diferente al microeconómico. Muchas veces, lo que suele ser de-
100 Macroeconomía

seable para un empresario o familia individual, puede derivar

en resultados agregados poco felices que terminan perjudicando
al conjunto de los empresarios y las familias. De esa forma, el
objetivo de la política económica es intentar evitar que los com-
portamientos individuales dejados a su libre albedrío terminen
generando resultados sociales nocivos.
Dado que se trata de un curso introductorio de macroecono-
mía, no es nuestro objetivo profundizar en las múltiples vertien-
tes de esta escuela, sino tan solo delimitar los ejes troncales de
su paradigma.

3.1. La Visión Kaleckiana (post) Keynesiana

En los modelos macroeconómicos heterodoxos kaleckia-

nos-(post) keynesianos, el nivel de producción es determinado
desde la demanda. Las decisiones de consumo privado (C), in-
versión (I) y gasto público (G) influidas por la política fiscal y
monetaria (i), determinan el nivel de producto y de ingreso (Y).

C
Política
fiscal G Y
Política i
monetaria I
DA

Notemos que la causalidad invierte lo desarrollado por los

economistas ortodoxos: es la decisión de gastar de los agentes,
lo que genera las ventas (la demanda agregada) y pone en mar-
cha las fuerzas productivas para satisfacerla.
Una vez en funcionamiento el mecanismo productivo apare-
cerá un fenómeno circular, ya que el ingreso volverá a influir en
la demanda agregada por varios canales.
Por un lado, podemos ver que sucede con el empleo: serán los
requerimientos técnicos de trabajo por unidad de producto (l) los
101 Macroeconomía

que determinarán el nivel de demanda de empleo (LD) para ese

nivel de producto, que dada la oferta de trabajo (LO) determinará
el salario (w) y un determinado nivel de desempleo. Profundiza-
remos en tales mecanismos cuando nos dediquemos al mercado
de trabajo, lo importante aquí es destacar el fenómeno de retro-
alimentación. El nivel de salarios influye, a su vez, en el nivel de
consumo y, por lo tanto, de producto y de empleo.
Por otro lado, el nivel de producto implica un determinado
nivel de uso (u) de la capacidad productiva o producto potencial
(Q), dada por el stock de medios de producción-el inicial K0 más
el incremento generado por la inversión - y su productividad .
El nivel de uso de la capacidad productiva, que resulta de com-
parar el producto efectivo (Y) con el potencial (Q), influye en las
decisiones de inversión (I). Nuevamente hay aquí un comporta-
miento circular ya que la inversión determina la demanda y al
mismo tiempo está influida por ella. Recordemos que la inver-
sión posee la particularidad de ser parte de la demanda agrega-
da, así como de influir en la capacidad productiva futura (oferta
agregada)

w Nivel de
C Ld Ls desempleo
l
Política
fiscal G Y u =>< u0 Nivel de uso
de la
capacidad
Política i productiva
monetaria I Q
v
• K0
K K

Para la visión heterodoxa, la demanda agregada (DA) de bie-
nes y servicios de una economía en términos reales está dada
por las decisiones de consumo e inversión públicas y privadas,
influidas por la política económica, el nivel de concentración de
los mercados, el nivel de salarios reales, el grado de utilización
102 Macroeconomía

de la capacidad, los requerimientos técnicos de medios de pro-

ducción, expectativas, el acceso al crédito, entre otros.
Es destacable que la demanda agregada es independiente del
nivel general de los precios. Esto resulta sumamente llamativo,
ya que los economistas acostumbran a afirmar que si aumentan
los precios se reduce la demanda. Sucede que tal afirmación está
dirigida al funcionamiento de mercados de bienes individuales,
donde es posible sustituir los bienes entre sí, y un aumento del
precio del bien genera una licuación de ingresos de los compra-
dores respecto al mismo. En el caso de una economía agregada,
cuando aumentan los precios significa que aumenta el precio de
todos los bienes y servicios en simultáneo (incluyendo los sala-
rios, ganancias, impuestos…). Así, siempre que las variaciones
de los precios no modifiquen la distribución del ingreso ni el
acceso al financiamiento (se asume que las cantidades de dinero
se acomodan al nivel de los precios), ni ningún otro elemento
que afecte las decisiones reales de consumo e inversión, la de-
manda agregada podrá validar el nuevo nivel de precios.
En ese caso, la demanda agregada (DA) es representada como
una recta vertical paralela al eje de los precios (P), cortando el
eje de los ingresos en un determinado nivel de producción (Y*)
determinado por las decisiones consumo e inversión en térmi-
nos reales.

Oferta y Demanda Agregadas bajo la Visión Kaleckiana – Post Keynesiana

P
DA

OA
P*

Y* Y
103 Macroeconomía

Bajo esos supuestos, son las decisiones de consumo e inver-

sión las que generan una corriente equivalente de ingresos para
cada nivel de precios. Es decir, una decisión de comprar una
determinada máquina por parte de un empresario genera un
ingreso equivalente al valor de la máquina en otro empresario. Si
el precio de la máquina varía, variará en forma acorde el ingreso
que genera esa decisión de inversión. Debemos recordar que se
asume que las mayores necesidades de dinero para realizar las
transacciones, que requieren el consumo y la inversión a medida
que aumentan los precios, inducen a la creación endógena de
dinero (ver recuadro Dinero Endógeno o Pasivo y Demanda Agre-
gada). El punto destacable es que no es necesario ahorrar para
invertir, la capacidad de aumentar la producción está siempre
latente y solo es necesaria la decisión de activar la misma para
que se lleve a cabo.
La oferta agregada (OA) de bienes y servicios en términos rea-
les está dada por los volúmenes de producción de las empresas
para satisfacer la demanda agregada. A diferencia de la visión
ortodoxa, donde las empresas trabajan en situaciones de pleno
empleo de recursos, bajo la visión kaleckiana-post keynesiana
las empresas suelen tener capacidad productiva ociosa. Ello se
debe a varios factores: la rigidez en la escala productiva de la
tecnología, la necesidad de hacer frente a fluctuaciones estacio-
nales o inesperadas de la demanda, o al ingreso de un compe-
tidor en el mercado. Además, sostienen que las economías fun-
cionan normalmente con desempleo de la mano de obra, hecho
que permite ampliar la producción sin generar presiones sobre
el nivel de salarios reales.
De esa manera, la oferta agregada puede adaptarse a los dis-
tintos niveles de la demanda sin generar tensiones sobre los pre-
cios. De ahí que se grafique la oferta agregada (OA) como una
recta horizontal respecto al nivel de producción que corta el eje
de los precios en un determinado nivel. Esa representación se
suele denominar en forma técnica como una oferta agregada in-
finitamente elástica respecto a los precios, y es la hipótesis ha-
bitual en modelos kaleckianos y post-keynesianos.
¿Cómo se determinan los precios? Pues bien, estarán deter-
104 Macroeconomía

minados por los costos y la tasa de ganancia aplicada por las em-
presas. Para Keynes y otros de sus seguidores, la horizontalidad
de la oferta agregada era característica de momentos de crisis
económica, pero, una vez superados, los costos de producción
comenzaban a ser crecientes y la oferta agregada a empinarse
(ver recuadro Oferta Agregada y Nivel de Empleo de Recursos).
Bajo la hipótesis de una oferta agregada horizontal respecto
al nivel general de precios, los niveles de consumo e inversión
pública y privada reales son los que determinan el nivel de ven-
tas de las empresas y, por ende, el volumen de producción de
la economía (Y*). Es decir, la demanda agregada determina el
nivel de actividad, y la oferta agregada lo satisface para el nivel
de precios vigente.

En palabras de los economistas

Productividad Marginal del Capital
Keynes, Kalecki y la Demanda Efectiva

Por Andrés Asiain, Página/12. 4 de octubre de 2015

John Maynard Keynnes desafió el precepto familiar de que “para gas-

tar, primero hay que tener ingresos”. Al observar cómo la baja del consu-
mo deprimía la producción, destruía puestos de trabajo y dejaba sin ingre-
sos a gran parte de la población durante la crisis de 1929, el economista
británico llegó a la conclusión de que la ley de Say no funcionaba (la cual
garantizaría la plena ocupación). El gran aporte de la teoría de la demanda
efectiva, es demostrar que pueden existir situaciones de equilibrio en des-
empleo: aun existiendo grandes cantidades de recursos ociosos, ninguna
fuerza económica garantiza que el sistema de libre mercado garantice la
motorización productiva de los mismos.
El secreto de la falla en tal ley (toda oferta genera su propia demanda),
pasa por el ahorro. Imaginemos un proceso productivo como el descripto
por la ortodoxia, donde inicialmente se ponen en marcha las fuerzas pro-
ductivas, las empresas les pagan el ingreso respectivo a las familias y las
mismas devuelven tal ingreso en forma de demanda agregada, si parte del
ingreso de las familias (sean ganancias de empresas o salarios) es retirado
del sistema en forma de ahorro, la mercadería producida inicialmente no
105 Macroeconomía

será vendida. Por lo tanto, existirá insuficiencia de demanda agregada y,

por ende, desempleo de recursos. La única forma de que la demanda sea
equivalente a la producción llevada adelante inicialmente por las empre-
sas es que la inversión compense exactamente al ahorro. Según Keynes,
este caso particular (y excepcional) es el descripto por la ortodoxia, pero
se trata de una simple casualidad.
La revelación es considerablemente revolucionaria, la economía na-
cional funcionaba al revés que la familiar: para que haya ingresos, primero
alguien tiene que gastar.
Ese entonces novedoso principio económico se conoció como teoría
de la demanda efectiva. La misma justificó las políticas de ampliar los
gastos públicos aun a costa de un presupuesto deficitario, como forma
de relanzar la producción, el empleo y los ingresos cuando una economía
está en depresión. Una verdad básica que desconocen los neoliberales
del siglo XXI cuando pregonan la austeridad y ajuste de los gastos, acen-
tuando las crisis económicas, sea en Grecia o en Brasil.
Volviendo al origen de la teoría de la demanda efectiva, tiempo des-
pués se conoció que su primer desarrollo no fue obra de Keynes. Años
antes, Michal Kalecki, un economista polaco de formación marxista, había
llegado a la misma conclusión que el lord británico, tratando de explicar
el creciente militarismo de las potencias de su época. Para Kalecki, el
gasto militar era una forma de los gobiernos para estimular las ganancias
empresariales y mantener un elevado nivel de actividad económica en los
centros imperiales. Sin embargo, el economista polaco publicó sus desa-
rrollos teóricos en revistas académicas de su país, sin mucha repercusión.
Sobre ese asunto, tratan las siguientes coplas:

Las verdades del Kalecki

cayeron en roto saco
porque las dijo en polaco
y no en el idioma inglés,
en el que hablan el poder,
la academia y su aparato.

Después cuento conocido

viene y las dice un lord
se hace verdad del montón
lo efectiva e´ la demanda
que llamamos keynesiana
por aquel anglosajón.
106 Macroeconomía

Como estas, tantas otras

me llevaron a pensar
que pa’ ser universal
la ciencia en su contenido
debe crecer y haber nacido
bajo el calor imperial.

Claves DINERO ENDÓGENO O PASIVO

Y DEMANDA AGREGADA
Desde la óptica heterodoxa, la cantidad de dinero en circulación (M)
para comprar y vender una determinada cantidad de bienes y servicios
(transacciones: T) depende del nivel general de precios (P) que éstos ten-
gan. Dada la cantidad de transacciones y la cantidad de veces que un
mismo billete circula de mano en mano (o veces que se transfiere un sal-
do bancario) durante un determinado período (velocidad de circulación:
V), un incremento en los precios genera un aumento proporcional en la
cantidad de dinero.
Esta relación invierte la causalidad de la teoría cuantitativa de la mone-
da ortodoxa (donde el aumento de M genera aumentos de P) y se conoce
como teoría del dinero endógeno o pasivo:
– –
P*T=M*V
donde  P => M

La idea detrás es qué si los bienes y servicios aumentan de precio, se

hace necesario una mayor cantidad de dinero en circulación para poder
ser comprados. Por ejemplo, en una economía con su producción estan-
cada donde los precios aumentan un 20% al año, los empresarios incre-
mentan su demanda de créditos en un 20% por año para poder realizar
sus decisiones de inversión y gastos corrientes induciendo la creación
bancaria de dinero. De la misma manera, si el Estado tiene déficit y este
crece nominalmente un 20% al año, solicita un incremento del 20% en el
financiamiento que le provee el banco central (adelantos transitorios). Por
su parte, si el valor de la divisa (dólar) aumenta un 20%, los exportadores
obtendrán un 20% más de pesos cuando cambien su excedente de divi-
sas por moneda local en el Banco Central. De esa manera, es el incremen-
to de los precios el que induce un aumento del circulante.
107 Macroeconomía

Tomando ello en cuenta, si no cambia la velocidad de circulación del

dinero (V), un mayor nivel de precios (P) requiere un aumento proporcio-
nal en la cantidad de moneda en circulación (M) para realizar la misma
cantidad de transacciones (T) correspondiente a un nivel de producción
real (Y). Esa oferta endógena, o pasiva, de dinero está implícita en nuestra
representación de la demanda agregada como una recta vertical respecto
al nivel general de los precios (DA1). El incremento del valor nominal del
consumo y la inversión para una determinada producción real, a medida
que aumenta el nivel general de precios, requiere una expansión del dine-
ro en circulación.

P
DA1

P*

DA2

Y* Y

Si el Banco Central decide no permitir el incremento de la oferta de

dinero a medida que aumenta su demanda para transacciones por el pro-
ceso inflacionario, habrá decisiones públicas y privadas de consumo e
inversión que no podrán realizarse. De esa manera, la demanda agregada
tendría una relación negativa respecto al nivel general de los precios (DA2)
dada por el impacto sobre el nivel de financiamiento real al que acceden
los actores sociales para realizar sus decisiones de inversión y consumo.
Ese tipo de relación negativa entre demanda agregada y nivel general de
los precios es el que asumen los modelos macroeconómicos IS-LM que
predominaron en la segunda mitad del siglo pasado y que revisaremos en
otro apartado.
108 Macroeconomía

Claves OFERTA AGREGADA Y

NIVEL DE EMPLEO DE RECURSOS
La horizontalidad de la oferta agregada (OA1) de algunas corrientes
heterodoxas está basada en la hipótesis de que la producción puede in-
crementarse sin que ello implique un aumento en los costos de produc-
ción.
Si bien la existencia de economías de escala (reducción de costos a
medida que aumenta el volumen producido) torna realista dicha hipótesis,
también es cierto que la oferta de empleo y recursos naturales es limitada
o con costos crecientes. De esa manera, elevados niveles de producción
pueden comenzar a tropezar con faltantes de mano de obra (especial-
mente la calificada) y de materias primas, que impulsen alzas en los cos-
tos de producción, empinando la oferta agregada (OA2). Llegado cierto ni-
vel de producción muy elevados, los faltantes de mano de obra y materias
primas pueden tornar imposible obtener incrementos de la producción,
generando una oferta agregada totalmente vertical como en los modelos
ortodoxos (OA3). Nótese, sin embargo, que, a diferencia de los planteos
ortodoxos, la verticalidad de la oferta agregada correspondiente a una
situación de pleno empleo es, para los keynesianos, una mera posibilidad
y no la situación habitual de la economía.

P
OA3

OA2
OA1

Y* Y

3.2. Política Monetaria y Fiscal

Para la visión heterodoxa kaleckiana-(post) keynesiana, los

intentos de estimular la actividad económica incrementando la
liquidez (política monetaria) o el gasto público (política fiscal),
109 Macroeconomía

tienen efectos sobre la producción real siempre que logren incre-

mentar la demanda agregada.

3.2.1. Política fiscal expansiva

Dado que el nivel de actividad depende del volumen global de

consumo e inversión, los componentes de la demanda no compi-
ten entre sí como sucedía en los modelos ortodoxos neo (nuevos)
clásicos (no hay efectos desplazamientos). De la misma manera,
un incremento del gasto y la inversión pública no resta recur-
sos al sector privado, sino que le genera ingresos y estimula un
incremento en el consumo e inversión privada (ver recuadro el
multiplicador keynesiano).
Supongamos una política fiscal expansiva con aumento en el
gasto público:

G  DA (vía multiplicador) Y

Política Fiscal Expansiva

P
DA1 DA2

OA
P*

Y1 Y2 Y

Otra forma de realizar políticas expansivas es reduciendo los

impuestos (T), y aumentando, por lo tanto, la capacidad de con-
sumo de las familias y de inversión de las empresas. Sin embar-
go, los teóricos kaleckiano (post) keynesianos no suelen confiar
en tal mecanismo, ya que nadie asegura que la transferencia de
ingresos garantizará aumentos de la demanda (pudiendo gene-
110 Macroeconomía

rar un mero incremento en la propensión al ahorro del sector

privado).

3.2.2. Política monetaria expansiva

Las políticas monetarias expansivas para esta escuela, con-

sisten en reducir las tasas de interés (i), ya que no consideran
viable ni útil controlar los agregados monetarios (M). La efectivi-
dad de las políticas monetarias expansivas depende de la capa-
cidad que tengan en estimular el consumo y la inversión reales.
En contextos normales, el acceso a financiamiento a menores
tasas de interés tiende a estimular el consumo a crédito y la po-
sibilidad de hacer efectivos planes de inversión pre-existentes, y
el efecto sobre la economía es similar al observado anteriormen-
te, solo que el gasto autónomo inicial parte del consumo o de la
inversión.
Sin embargo, si la economía se encuentra en una situación
depresiva, donde los hogares prefieren no incrementar sus deu-
das y las empresas no tienen planes de invertir porque existe
capacidad productiva ociosa, es probable que las políticas mo-
netarias expansivas no tengan efectividad. Esa situación fue de-
nominada por el economista británico, John Maynard Keynes,
como “trampa de liquidez”.

Claves LA TEORÍA MONETARIA MODERNA

La llamada “Teoría Monetaria Moderna” sostiene que el principal rol de
la moneda es ser unidad de cuenta, a fin de facilitar la concreción de con-
tratos y relaciones de deuda, relación social que se erige como la piedra
angular del sistema económico actual. Existen diferentes categorías de di-
nero, y las podríamos organizar según su nivel de aceptabilidad: en el tope
de la pirámide se encuentra el dinero estatal, le sigue el dinero bancario,
tarjetas de crédito, monedas virtuales, cupones de un club de truque, etc.
El proceso de creación de dinero estatal se realiza de la siguiente ma-
nera. La emisión inicial de dinero es patrimonio del Estado, que la utiliza
para realizar un gasto inicial, inyectando moneda en la economía. Para
111 Macroeconomía

que esa moneda sea aceptada por la sociedad, el gobierno cobra im-
puestos obligando a la población a que consiga la moneda emitida por el
propio Estado para cumplir con esa obligación.
Una vez que exista dinero en circulación inyectado inicialmente por
el gobierno, este también puede financiar sus gastos emitiendo bonos
de deuda. Nótese, sin embargo, que la emisión de bonos de deuda por
el Estado se hace para regular la cantidad de dinero en el sistema y fijar
una tasa de interés de referencia, ya que no tiene ninguna necesidad de
endeudarse para conseguir un dinero del que detenta el monopolio de la
emisión.
Como la economía requiere dinero para funcionar, no todo el dinero
emitido originalmente volverá al Estado en forma de deuda a impuestos,
sino que parte de él seguirá circulando. Ese “residuo”, que depende tam-
bién de las decisiones de las familias y empresas sobre cuantos impues-
tos pagar o cuantos bonos comprar para mantener cierta liquidez, será la
llamada emisión monetaria. De esta forma, es posible pensar en un déficit
y una emisión endógena, no a través del sistema bancario (vía divisor) sino
a través de mecanismos fiscales.

Estado
Impuestos

Dinero
Deuda
Dinero

1º 2º 3º
- Impuestos
- Deuda
Privados Emisión

En palabras de los economistas

Para reactivar la economía, lanzan nueva fase
del plan de construcción de viviendas

El Cronista Comercial. 10 de enero de 2013

La fase dos del plan de viviendas Procrear está en marcha. En mar-

zo o abril comenzará la construcción de 5.000 viviendas en los primeros
112 Macroeconomía

once barrios a desarrollarse sobre terrenos fiscales y a mediados de año

se agregarán otras 11.000 casas en 32 predios más, informaron fuentes
oficiales. Se trata de la gran apuesta del Gobierno para dinamizar una
economía estancada en pleno año electoral y del salvavidas que espera la
construcción para remontar un 2012 con una caída que, estima el sector,
superó el 5%.
La entrega de los primeros préstamos a familias, afirmó, amesetó la
caída de la actividad. Se estima que cada casa crearía cuatro puestos de
trabajo en toda la cadena de la construcción. “Confiamos en que con esta
tanda se incorpore a mediados del año que viene recuperar la mitad de lo
que se perdió y a fin de año recuperar todo”, afirmó el constructor. Según
Ricardo Delgado, economista director de Analytica, la construcción de
100.000 viviendas inyectaría al PBI entre 1 y 1,2%. Kicillof estiró el impac-
to hasta el 1,5% del Producto.

Si la mayor liquidez es destinada a financiar un mayor consu-

mo y/o inversión pública, su impacto en la demanda agregada
y la actividad económico será directo. La inyección de dinero
en la economía para financiar un mayor consumo y/o inver-
sión pública, incrementará los ingresos del sector privado que
vende bienes de consumo e inversión al Estado. Los mayores
ingresos del sector privado estimularán sus gastos, impulsando
nuevamente la demanda agregada y la actividad económica. El
mayor nivel de actividad incrementará la recaudación del Esta-
do permitiendo un nuevo incremento de los gastos, estimulando
nuevamente la actividad privada. Es así, como un gasto inicial
genera una multiplicación de los ingresos y gastos, de manera
tal, que la expansión de la actividad supera el gasto inicial [ver
recuadro sobre el Multiplicador keynesiano].

i I ó C DA (vía multiplicador) Y

113 Macroeconomía

Política Monetaria Expansiva

P
DA1 DA2

OA
P*

Y1 Y2 Y

Claves EL MULTIPLICADOR KEYNESIANO

DE LA DEMANDA
Keynes, en su libro “La teoría general”, desarrollo la teoría del multi-
plicador del ingreso. La misma señala que un gasto autónomo (el término
autónomo refiere a que no depende del ingreso) genera una multiplicación
de gastos que termina incrementando la actividad en una proporción ma-
yor a ese gasto inicial.
La versión más sencilla parte de asumir que la demanda agregada se
compone de consumo (C) e inversión (I), que en conjunto determinan el
nivel de ingresos (Y):
-
C+I =Y

El consumo global es una proporción de los ingresos Y, llamada “pro-

pensión marginal a consumir”):

C=c*Y

0<c<1

-
Nótese que la inversión tiene una línea horizontal sobre la variable ( I ),
ello indica que, por el momento, la consideramos exógena. Como expli-
camos anteriormente, eso significa que no explicamos la forma en que se
114 Macroeconomía

comporta dentro de nuestro modelo, la consideramos dada. Asimismo,

tomamos la inversión como el llamado gasto autónomo (variables de la
demanda agregada que no dependen del nivel de ingresos), el nivel de in-
gresos de la economía es el resultado del volumen de inversión incremen-
1
tado de acuerdo al siguiente multiplicador ––––––
(1-c)
, obtenido reemplazando
el consumo en la ecuación inicial:
-
I +c*Y=Y

Concluimos:
-
˘ I
–––––––– = Y
(1 - c)

En términos gráficos:

1
––––––
(1-c)

Simulemos la teoría del multiplicador asumiendo que los empresarios

invierten 100 millones de pesos y que se consume el 80% de los ingresos
(c = 0,8). Los 100 millones de pesos invertidos, generan ingresos por ese
monto en los empresarios y trabajadores del sector de medios de pro-
ducción. Esos fabricantes consumirán el 80%, 800 mil pesos, generando
esos ingresos en los productores de bienes y servicios para consumo,
que consumirán el 80%, 640 mil pesos, generando nuevos ingresos a
los empresarios y trabajadores del sector de bienes de consumo, que
consumirán el 80%, 512 mil pesos, y así sucesivamente. Este proceso se
repetirá hasta que el nivel total de ingresos alcance los 500 millones de
pesos, tal como predice la fórmula del multiplicador:

100 M
–––––––– = 500 M
(1 - 0,8)
115 Macroeconomía

Claves GASTO PÚBLICO, IMPUESTOS

Y DEMANDA
Veamos que sucede con el multiplicador keynesiano si incluímos el
gasto público (asumiendolo compuesto totalmente por gasto en bienes y
servicios) como parte de la demanda:
- –
C+I +G=Y

El gasto del gobierno, al igual que la inversión, fue considerado como

exógeno. Por otro lado, el consumo no dependerá del ingreso total de las
familias, ya que parte del mismo será destinado a pagar impuestos (T). Es
por ello, que reformulamos la ecuación de consumo haciendo que depen-
da del ingreso disponible (Yd)

C = c Yd = c (Y - T)

Los impuestos son una proporción de los ingresos:

T=tY

De esa manera, la demanda agregada es:

– -
Y = c (1 - t) Y + G + I

Despejando, el nivel de ingresos viene dado por:

- –
I +G
––––––––––––––– = Y
[ 1 - c (1 - t)]

El déficit de las cuentas públicas viene dado por los gastos menos los
impuestos:
- –
I +G
G - T = G - tY = G - t –––––––––––––––
[ 1 - c (1 - t)]

Nótese que, dado que un incremento del gasto público (∆G) multiplica
los ingresos y, de esa manera, la recaudación impositiva, su impacto so-
bre el déficit fiscal viene dado por:
116 Macroeconomía

∆ (G - T) t
–––––––––– = 1 - –––––––––––––––
∆G [1 - c (1 - t)]

t
Como ––––––––
[1 - c (1 - t)]
< 1 siempre que c < 1 (¿por qué?), el déficit público
se incrementa cuando aumenta el gasto, pero en una proporción menor al
mayor gasto realizado.

Claves LAS FINANZAS FUNCIONALES

El concepto de finanzas funcionales fue introducido por el economista
keynesiano Abba Lerner a mediados del siglo XX en oposición al concep-
to tradicional de “finanzas sanas”. Mientras las finanzas “sanas” asocian
el funcionamiento del Estado al de las empresas, el de finanzas- “funcio-
nales” sostienen que las finanzas estatales son diametralmente opuestas
a las de un privado.
Según Abba Lerner, las finanzas del Estado hay que pensarlas con el
objetivo de estimular la actividad económica y llevar la economía al pleno
empleo. Tomando en cuenta que, si el Estado realiza un gasto, el sector
privado obtiene un ingreso, el Estado deberá realizar el volumen de gasto
necesario para llevar la economía hasta el pleno empleo.
Como la recaudación de impuestos depende del nivel de actividad pri-
vada, la política de llevar el gasto público hasta garantizar el pleno empleo
puede implicar tanto un déficit como un superávit en las cuentas públicas
(dependiendo de la estructura impositiva, el multiplicador de los gastos,
etc.). Para Abba Lerner, ello no era muy relevante, ya que los impuestos
serían un tema distributivo por sobre cualquier otra cuestión. El gobierno
tiene la capacidad de gasto que desee, ya que cuenta con la emisión
monetaria.
En el caso de que la política fiscal de pleno empleo implique un déficit
en las cuentas públicas, su financiamiento por la vía de colocación de
bonos del Estado en el sector privado debe realizarse fijando una tasa de
interés que no desincentive la inversión privada. Si es necesario, el Estado
podrá emitir billetes hasta completar el financiamiento de la política fiscal
de pleno empleo que, si no se excede de ese nivel de actividad, no debe-
ría generar presiones inflacionarias.
Finalmente, vale destacar que el déficit fiscal es, en una economía ce-
rrada, el superávit del sector privado. Si el gobierno, en su afán de tener
117 Macroeconomía

superávit fiscal aumenta suficiente los impuestos y contiene el gasto (T-G

> O), eso significa que sacó más dinero del que inyectó, por ende, el sec-
tor privado tuvo que des acumular riqueza. Para Abba Lerner, un sistema
de mercado precisa de déficit fiscales que permitan al sector privado acu-
mular riqueza. A diferencia del sentido común, que indicaría que el sector
público debe tener ganancias porque “es de todos”, el sector privado
precisa, para su buen funcionamiento, que el gobierno tenga déficit fiscal.

3.3. El Mercado de Trabajo

Los kaleckianos-(post) keynesianos plantean que el nivel de

empleo depende, esencialmente, del nivel de actividad y, este
último, de la demanda agregada. Dado que gran parte de la de-
manda agregada (especialmente el consumo, pero también la in-
versión y exportaciones) depende, a su vez, del nivel de empleo
y de los salarios reales, la relación entre nivel de empleo y de
salarios reales no es unívoca.

3.4.1. La oferta de trabajo

La oferta de trabajo (LO) suele tener una relación positiva res-

pecto a los salarios reales igual que en los modelos ortodoxos.
Sin embargo, hasta llegar a situaciones cercanas al pleno empleo
de los habitantes en edad de trabajar (LPE), algunas corrientes
heterodoxas plantean la existencia de una importante reserva de
trabadores (LR) dispuestos a ingresar al mercado de trabajo asa-
lariado a un salario real de reserva (WR). Ello es especialmente
válido para economías periféricas, donde una gran masa de tra-
bajadores subsiste en actividades informales de baja productivi-
dad y está dispuesta a ofrecer su trabajo en el mercado formal,
para un salario que supere esos ingresos de subsistencia.
118 Macroeconomía

La oferta de trabajo
W

LO

LR LPE L

Claves LA CRÍTICA DE KEYNES A LA

OFERTA DE TRABAJO NEOCLÁSICA
En el segundo capítulo de su Teoría General Keynes se encarga de
desmantelar la curva de oferta de trabajo neoclásica. Para ello enarbola
dos críticas:

a) Las decisiones de los trabajadores son, es de suponer, en base al sala-

rio real. Dada que la curva neoclásica tiene pendiente positiva, Keynes
argumenta que un aumento del costo de vida (inflación) con conse-
cuente caída de los salarios reales, debería generar renuncias masivas,
ya que al trabajador no les estarían pagando suficiente para estimularlo
a trabajar. Es evidente que esa situación no se suele observar.
b) Realiza una observación acerca de la consistencia del sistema neoclá-
sico: los trabajadores no estarían en condiciones de bajar sus salarios
reales, aunque lo desearan. Por ejemplo, si los trabajadores acuerdan
bajar los salarios nominales, así también lo harán los precios y por
ende los salarios reales volverían a subir. He aquí una contradicción
fulminante dentro de la teoría neoclásica.
119 Macroeconomía

3.4.2. La demanda de trabajo

La demanda de empleo depende fundamentalmente del nivel

de producción de las empresas que, a su vez, depende del volu-
men global de consumo, inversión y exportaciones. Por su parte,
esos componentes de la demanda agregada dependen del nivel
de salario real y de empleo, de manera que hay una interdepen-
dencia entre salarios reales y demanda de empleo. Pasemos a
examinar algunos casos posibles de esa interdependencia.

La economía tirada por los salarios

Un incremento de los salarios reales disminuye los márgenes

de ganancia que los empresarios aplican a sus productos. Por el
otro, la mejora de los salarios reales tiende a incrementar el con-
sumo global y, de esa manera, el volumen de las ventas [ver el
recuadro sobre el Multiplicador kaleckiano]. Si asumimos que las
posibilidades técnicas de sustituir trabajo por maquinarias son
rígidas en el corto plazo, la disminución de los márgenes unita-
rios de ganancia no afectará mayormente el nivel de demanda de
empleo por unidad de producción. A su vez, en el corto plazo, se
suele asumir que el nivel de inversión está dado, por lo que tam-
poco se reduciría aún en el hipotético caso de que los menores
márgenes no lleguen a ser compensados por el mayor volumen
de ventas. Si, a su vez, la baja de las exportaciones o mayores
importaciones provocadas por la pérdida de competitividad no
es demasiado significativa, el resultado final del incremento de
los salarios reales es un aumento en la demanda global de em-
pleo (LD1). Ese escenario suele denominarse de una economía
tirada por los salarios.

La economía tirada por las ganancias

Si, por el contrario, existen posibilidades técnicas de susti-

tuir trabajadores por maquinaria, la inversión empresarial re-
acciona negativamente ante el estrechamiento de los márgenes
y la pérdida de competitividad disminuye en forma relevante las
120 Macroeconomía

exportaciones e incrementa las importaciones, la relación entre

salarios reales y demanda de empleo puede ser negativa (LD2).
Ese escenario suele denominarse como de una economía tirada
por las ganancias.

Mercado de trabajo heterodoxo

W
LO
LD1
(tirada por
los salarios)

WR

LD2
(tirada por las ganancias)

Claves EL MULTIPLICADOR KALECKIANO

Michal Kalecki desarrolla un multiplicador de la actividad que depende
de la distribución del ingreso entre los trabajadores y las empresas. La
versión más sencilla parte de asumir que la demanda agregada se com-
pone de consumo (C) e inversión (I), que en conjunto determinan el nivel
de ingresos (Y):
-
C+I =Y

El consumo global es el resultado del consumo de los trabajadores

(cw) sobre sus ingresos salariales (W) y del consumo empresario (cp) sobre
sus ganancias (P):

C = cw * W + cpP

W
Tomando la inversión como el gasto autónomo y, siendo (––) la par-
y
P
ticipación de los trabajadores en el ingreso y (––) la participación de las
Y
ganancias en los ingresos, el nivel global de ingresos de la economía es
121 Macroeconomía

el resultado del volumen de inversión incrementado de acuerdo al multi-

plicador:
- -
I I W P
Y = –––––––––––––––
W P
= –––––– con c = cw * ––– + cp ––––
1 - c * –– cp –– (1 - c) Y Y
w
Y Y

Dado que los trabajadores consumen una proporción mayor de sus

ingresos que las empresas cw > cp, una redistribución de los ingresos
desde los empresarios hacia los trabajadores, genera un aumento de c y
del multiplicador. Es decir, asumiendo fijos los gastos autónomos, un au-
mento de la participación del salario en el ingreso, incrementa el volumen
general de los ingresos.

3.4.3. Regulación laboral y estabilidad de la demanda

El impacto de las diferentes formas de regulación del merca-

do de trabajo sobre el nivel de empleo dependerá esencialmente
de si nos encontramos ante una economía tirada por los sala-
rios o por las ganancias. En el primer caso, las rigideces en el
mercado de trabajo tienden a estabilizar la demanda mientras
que la flexibilidad laboral tiende a generar una economía más
inestable. En el segundo, la flexibilidad laboral puede contribuir
a incrementar el empleo y las rigideces a disminuirlo.
En el caso de una economía tirada por los salarios, si ante
una baja coyuntural de la demanda, la flexibilización de las re-
laciones laborales permite que los empresarios despidan traba-
jadores y/o reduzcan sus salarios reales con facilidad, la con-
secuencia de esas medidas es una merma del consumo de los
trabajadores que disminuye las ventas empresariales, su volu-
men de producción y su demanda de empleo. Es decir, la flexibi-
lidad laboral acentúa la reducción inicial de la demanda, la acti-
vidad y el empleo. Por el contrario, la existencia de regulaciones
laborales que dificultan los despidos y rebajas de los salarios
reales, amortiguan el impacto de una reducción inicial de la de-
manda sobre la actividad y el empleo.
Si la economía se encuentra tirada por las ganancias, la re-
ducción de los salarios ante la caída ocasional de la demanda
122 Macroeconomía

puede permitir recomponer los márgenes de ganancia e incenti-

var las ventas externas y sustitución de importaciones. De esa
manera, atenúa el impacto sobre el empleo. En cambio, las ri-
gideces laborales pueden llevar a cancelar planes de inversión y
no permitir compensar con mercados externos y sustitución de
importaciones la reducción ocasional de la demanda.

Rigidez del mercado de trabajo heterodoxo

W
LO

LD1
(tirada por
los salarios)
WM
WR

LD2
(tirada por las ganancias)

L2 LE L1 L

Desde una óptica heterodoxa, la imposición de un salario real (WM) por

encima del salario real de reserva (WR) tiene un impacto diferente según se
trate de una demanda de trabajo de una economía tirada por los salarios
(LD1) o por las ganancias (LD2). En el primer caso, el nivel de empleo se
incrementa (L1>LE) mientras que en el segundo disminuye (L2>LE).
123 Macroeconomía

3.4. Inversión, Ahorro y Financiamiento

“El ahorro, de hecho, no es más que un simple residuo.

Las decisiones de consumir y las decisiones de invertir
determinan conjuntamente los ingresos. Suponiendo
que las decisiones de invertir se hagan efectivas, una
de dos, o restringen el consumo o amplían el ingreso.
De este modo, ningún acto de inversión puede evitar
que el residuo o margen, que llamamos ahorro, deje de
aumentar en una cantidad equivalente.”
(Keynes, Teoría general)

En los planteos kaleckianos-(post) keynesianos, la inversión

no requiere un ahorro previo con que financiarse como en los
modelos ortodoxos. Sino que es la propia inversión la que gene-
ra automáticamente un ahorro equivalente al ampliar el ingreso
o, en caso de encontrarse con restricciones para ello, reducir el
consumo u otro componente de la demanda agregada. La clave
para comprender el razonamiento heterodoxo es distinguir aho-
rro de financiamiento.
El ahorro, es producción de bienes que no se consumieron.
Es, en definitiva, lo mismo que la inversión ya que cuando un
empresario invierte comprando una máquina, la máquina es
producción no consumida, es decir, ahorro. El financiamiento
es la disposición de dinero que se requiere para poder llevar ade-
lante una inversión, que no necesariamente debe provenir de un
ahorro monetario previo. Por ejemplo, el empresario puede con-
seguir un crédito de un banco para comprar la máquina. Bajo la
visión heterodoxa, el banco no precisa contar previamente con
depósitos para generar un crédito, sino que es el propio crédito
el que genera los depósitos e induce, de ser necesario, la crea-
ción de base monetaria por el banco central (ver recuadro sobre
el Crédito bancario y el divisor monetario).
Para comprender el fenómeno, imaginemos una economía
donde no había inversión, ahorro, créditos ni depósitos y toda
la producción se consumía. Un empresario decide invertir en
una máquina para ampliar la producción. Para ello solicita un
124 Macroeconomía

crédito a un banco comercial que se lo otorga, abriéndole una

cuenta corriente con un determinado importe depositado. Para
cubrir las necesidades de encaje en el banco central y la posible
demanda de billetes (o transferencias a otro banco) por parte de
quienes vayan recibiendo los pagos del empresario, el banco so-
licita un préstamo al banco central (redescuento) que se lo otor-
ga ampliando la base monetaria. De esa manera, se ha generado
financiamiento sin necesidad de un ahorro previo.1
Cuando el empresario compra la máquina, gasta el descu-
bierto de su cuenta corriente, transfiriendo ese dinero a la cuen-
ta del empresario que se la vendió que, a su vez, le paga a sus
proveedores de materiales, trabajadores, etc. De esa manera, el
financiamiento a la inversión se va transformando en depósitos
monetarios de quienes reciben esos pagos, por un monto equi-
valente al crédito inicial que financió la inversión.
Esos “ahorros” en forma de depósitos no deben confundirse
con el ahorro en el sentido macroeconómico (producción no con-
sumida) que generó la inversión y que se expresa materialmente
en la máquina. Si el empresario en lugar de usar el crédito para
invertir, lo utilizaba para consumir, hubiera generado “ahorros”
en forma de depósitos en quienes venden bienes de consumo,
pero a nivel macroeconómico no existiría inversión ni, por lo tan-
to, ahorro.
Distinguir ahorro de financiamiento es fundamental desde la
perspectiva heterodoxa. El problema del ahorro para que una in-
versión se pueda realizar, se centra en si es posible disponer de
bienes y servicios reales para destinarlos a producir medios de
producción en lugar de bienes de consumo. En nuestro ejemplo,
si hay materiales y mano de obra como para fabricar la máquina
que quiere comprar el empresario como inversión. Es decir, un
tema de la economía real sobre el uso que se les da a los bienes

1. En Argentina, el mecanismo no suele ser con préstamos del banco central,

sino que los bancos comerciales suelen trabajar con holgados niveles de liqui-
dez depositada en títulos del banco central (lebacs, leliqs, pases, etc.). De esa
manera, los bancos pueden proveerse de liquidez y dar crédito a las empresas
vendiendo parte de sus tenencias de títulos del banco central.
125 Macroeconomía

y servicios producidos (y a los factores productivos implicados

en la producción).
En cambio, el problema del financiamiento es una cuestión
de las instituciones que regulan la creación de dinero y los con-
dicionamientos para otorgarlo a un empresario, es decir, un
tema monetario. En nuestro ejemplo, si el empresario no consi-
gue financiamiento, no podrá comprar la máquina aun cuando
exista capacidad ociosa para producir máquinas (capacidad de
ahorro). En ese caso, la inversión no se realiza por un problema
de financiamiento, y no de falta de capacidad de ahorro.
El caso de la inversión gubernamental es aún más simple: si
el gobierno quiere invertir y no existe ningún banco que le quiera
prestar, puede emitir dinero para pagarle a los proveedores. Esta
escuela interpreta la economía considerando que usualmente
existen recursos ociosos los cuales pueden ser motorizados ha-
cia la producción a través del dinero.

Claves CRÉDITO BANCARIO Y

DIVISOR MONETARIO
La visión de la oferta de dinero endógena o pasiva sostiene que los
bancos comerciales crean dinero. Al revés del pensamiento ortodoxo, son
los créditos los que generan depósitos y las necesidades de liquidez y
regulaciones de encajes las que inducen la emisión de base monetaria
por el banco central.
Por ejemplo, imaginemos una economía inicialmente sin dinero. Un
empresario solicita un crédito $55.000 que el banco se lo otorga abriendo
un depósito por ese monto. Los balances del banco y la empresa son:

Bancos Empresarios
Activo Pasivo Activo Pasivo
Crédito Depósito Depósito Crédito
$ 55.000 $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000
$ 55.000 $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000

El empresario retira $5.000 para cubrir gastos en efectivo mientras

que el resto de los pagos los hace vía transferencia bancarias (es decir,
126 Macroeconomía

quedan dentro del sistema como depósitos, ahora a nombre de otros em-
presarios). El banco está obligado a mantener como encaje el 5% de los
depósitos ($5.000). Los balances del banco y los empresarios tomados en
conjunto son ahora:

Bancos Empresarios
Activo Pasivo Activo Pasivo
Crédito Depósito Depósito Crédito
$ 55.000 $ 50.000 $ 50.000 $ 55.000
Encajes Billetes
$ 5.000 $ 5.000 $ 55.000
$ 60.000 $ 50.000 $ 55.000 $ 55.000

Pero el balance de los bancos está desbalanceado y, además ¿de

dónde sacaron los billetes para cubrir el retiro de depósitos de los empre-
sarios? La respuesta está en que para cubrir los encajes legales y la nece-
sidad de billetes pueden solicitar un crédito del banco central (redescuen-
to) que es quien tiene el monopolio de la emisión de billetes. Si el banco
central se lo otorga, emite base monetaria (BM) por un monto de $10.000
y la otorga como créditos a los bancos para que cubran sus necesidades
de encaje y de retiro de billetes. Los balances del sistema son ahora:

Banco Central Bancos Empresarios

Activo Pasivo Activo Pasivo Activo Pasivo
Redescuentos Encajes Crédito Depósito Depósito Crédito
$ 10.000 $ 5.000 $ 55.000 $ 50.000 $ 50.000 $ 55.000
Billetes Encajes Redescuento Billetes
$ 5.000 $ 5.000 $ 10.000 $ 5.000 $ 55.000
$ 10.000 $ 10.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 55.000 $ 55.000

Como vemos, los balances del sistema financiero se encuentran equi-

librados. La creación de dinero fue inducida por la demanda de créditos
del sector privado y la de base monetaria por las necesidades de los ban-
cos de hacer frente retiros de efectivo y cobertura de encajes.
Desde la perspectiva heterodoxa, la fórmula del “multiplicador mo-
netario” ortodoxo es en realidad un “divisor” que indica las necesidades
de emisión de base monetaria para cubrir las necesidades de encajes y
liquidez ante una expansión de los depósitos inducida por la creación de
créditos de los bancos.

M 1+p
BM = –––– con m = –––––
m e+p
127 Macroeconomía

Simulando el valor del divisor monetario para nuestro ejemplo donde

los encajes representan el 10% de los depósitos y las necesidades de
liquidez el 10%, el valor de m es

55.000 1 + 0,1
10.000 = ––––––––– con m = ––––––––– = 5,5
5,5 0,1 + 0,1

Es decir que, por cada $5,5 pesos de créditos que requieren los em-
presarios, los bancos generan 4,5 en forma de depósitos e inducen al
banco central a emitir 1 para cubrir las necesidades encajes y de billetes.

3.4.1. La oferta de ahorro

Desde la perspectiva keynesiana, la inversión es producción

no consumida, es decir, ahorro. Si el empresario decide y logra
invertir, genera automáticamente un ahorro equivalente. De esa
manera, la demanda de ahorro (inversión) genera su propia ofer-
ta de ahorro.
La forma en que la inversión genera el ahorro depende de si
la economía dispone de recursos productivos ociosos o se en-
cuentra cerca del pleno empleo. En el caso de que se disponga
de recursos ociosos, la inversión genera el ahorro ampliando la
producción, sin afectar otros componentes de la demanda agre-
gada. Si en cambio, la economía se encuentra en pleno empleo
de los recursos productivos, la inversión encontrará dificulta-
des para realizarse (retrasos en los tiempos de entrega de las
máquinas, subas de sus precios que desvalorizan el financia-
miento disponible, etc). Aun así, cuando se realiza, genera un
ahorro equivalente, aunque no mediante una expansión de la
producción, sino redireccionando hacia la inversión factores de
la producción que antes se utilizaban para producir bienes de
consumo o de exportación (ahorro forzoso).
El ahorro forzoso generado por la inversión implica, por lo
general, alguna teoría de inflación y distribución del ingreso. La
más habitual es que, a medida que la economía se acerca al
pleno empleo, una suba de la inversión genera alzas de precios
que no logran ser compensadas por los salarios nominales, im-
128 Macroeconomía

poniendo una redistribución del ingreso desde los trabajadores

hacia las empresas. Como las empresas ahorran una proporción
mayor de su ingreso que los trabajadores, esa redistribución del
ingreso implica una caída del consumo. De esa manera, la inver-
sión genera su ahorro por medio de una reducción del consumo
dada la restricción a ampliar el producto que impone el pleno
empleo. Este tipo de política tiene límites, dados por la capaci-
dad y velocidad que adquieran los aumentos nominales de sa-
larios y, por ende, la dificultad para reducir los salarios reales.

Inversión (I) y ahorro (S)

P
I S
Límite
salarial

Ahorro
P forzoso
Ampliación
ingresos

I* = S* SN Smax S;I

Gráficamente, la curva de oferta de ahorro presenta un tramo

horizontal, donde el incremento del ahorro se produce por medio
de la expansión de los ingresos que induce la inversión. A me-
dida que nos acercamos al nivel de ahorro de pleno empleo (SN),
la oferta de ahorro se empieza a empinar, ya que genera cierta
tensión de costos productivos que induce subas de precios. Una
vez superado el producto de pleno empleo, la oferta de ahorro
va acrecentando la empinación ya que el ahorro es el resultado
forzoso de la baja de los salarios reales por la inflación de de-
manda que produce la creciente inversión en una economía con
pleno empleo de los recursos. Téngase en cuenta que la gráfica
está hecha para salarios nominales rígidos. Si en su lugar su-
ponemos que los salarios nominales aumentan a medida que
suben los precios, en el eje de las ordenadas deberíamos repre-
129 Macroeconomía

sentar tasas de inflación en lugar de niveles de precios (ver Puja

distributiva e inflación). Incluso, si los trabajadores aceleran sus
reclamos salariales a medida que sube la inflación, el límite sa-
larial se correría hacia la izquierda volviendo vertical la curva de
oferta de ahorro más cerca del nivel de pleno empleo (ver Expec-
tativas, indexación e inercia inflacionaria).
La inversión real (I) se representó como exógenamente deter-
minada (una recta vertical respecto al eje de los precios), con
la finalidad de ilustrar cómo es la decisión de inversión la que
determina el nivel de ahorro. En los próximos apartados nos
sumergiremos con mayor profundidad sobre los determinantes
de la inversión.

Claves LA PARADOJA DEL AHORRO

El incentivo individual a un mayor ahorro puede resultar en un menor
ahorro global. Esa paradoja se produce si la merma en las ventas que
produce el menor consumo por la decisión de ahorrar más, lleva a los
empresarios a reducir el nivel de inversión y, por ende, el de ahorro.
Para ver el argumento de la paradoja del ahorro partamos de una
economía donde el volumen de producción (Y) depende de la demanda
agregada compuesta por el gasto público exógeno (G), la inversión (I) y el
consumo (C). El consumo es un porcentaje (c) depende del nivel de ingre-
so. La inversión (agregando un supuesto realista) depende positivamente
(g) del volumen de producción (Y).
–
G+ I + C = Y

C=c*Y

I=g*Y

La solución al modelo indica que el nivel de producto está dado por:

–
G
––––––––––– = Y
(1 - c - g)

Por su parte, el nivel de inversión y ahorro está dado por:

130 Macroeconomía

–
G
I = S = g * Y = g * ––––––––––––
(1 - c - g)

Es fácil ver que una disminución en la propensión al consumo dado

por un mayor incentivo al ahorro individual, termina generando una re-
ducción del ahorro e inversión global. A ese resultado se lo conoce como
paradoja del ahorro.

3.4.2. Inversión y ciclos económicos

Tal vez, el mayor desacuerdo entre los economistas pertene-

cientes a la heterodoxia, es sobre los determinantes de los em-
presarios a invertir. Desde visiones esotéricas como el “espíritu
animal” de Keynes a visiones mecanicistas que la hacen depen-
der de los volúmenes de ventas pasadas, pasando por expectati-
vas de precios y costos, márgenes de ganancias, niveles de utili-
zación de la capacidad instalada, capacidad de apalancamiento,
costos financieros y una larga lista de etcéteras, muestran la
variedad de opiniones sobre los elementos que fundamentan las
decisiones de inversión.
Muchos economistas heterodoxos sostienen que las decisio-
nes de inversión dependen en gran medida del nivel de produc-
ción. Cuando la producción aumenta, se incrementa el nivel de
utilización de la capacidad productiva de las empresas. Adicio-
nalmente, el mayor volumen de ventas mejora la rentabilidad
de las empresas al permitir repartir los costos fijos en un ma-
yor volumen de producción, generando economías de escala que
mejoran la tasa de ganancia. De esa manera, un mayor producto
estimula a una mayor inversión.
Este tipo de planteo suele generar problemas de inestabili-
dad en los modelos. La clave para comprender su significado
económico es la interdependencia entre la inversión y el nivel
de producción. Si la inversión incrementa la producción por sus
efectos multiplicadores y, a su vez, el incremento de la produc-
ción induce una mayor inversión, ¿cómo evitar un crecimiento
explosivo de la misma? O, en sentido contrario, si una reducción
131 Macroeconomía

de la inversión genera una reducción de la producción por sus

mecanismos multiplicadores y, a su vez, la baja en la produc-
ción induce una menor inversión, ¿cómo evitar una espiral des-
cendente de la inversión y la producción?
Una aproximación a la respuesta puede encontrarse en nues-
tro análisis anterior sobre la oferta de ahorro y el límite salarial
que encontraba el “ahorro forzoso” (ver La oferta de ahorro). La
resistencia salarial pone un límite a la capacidad de la inversión
de generar el ahorro necesario para continuar expandiéndose
más allá de cierto límite. Esa restricción actúa como un límite
superior de la inversión, que impide un incremento de la misma
más allá de ese punto.
Ese argumento puede ser extendido para dar origen a una
teoría de los ciclos económicos. Si la escasez de mano de obra y
los reclamos salariales ponen un límite superior a la inversión,
su abundancia y los bajos salarios pueden considerarse un lími-
te inferior en caso de espirales descendentes de la inversión y el
producto. Es decir, la inversión fluctúa cíclicamente, con etapas
de auge donde el incremento de la inversión multiplica el ingre-
so y la expansión del ingreso vuelve a estimular incrementos
de la inversión. Llegado al límite de mano de obra, los reclamos
salariales van licuando la tasa de rentabilidad e induciendo a
una baja de la inversión. Comienza allí una espiral descendente
donde la merma de la inversión reduce en forma multiplicada el
producto, conduciendo a nuevas bajas de la inversión. Llegado
cierto nivel de descenso de la inversión modera su descenso (al
quedar reducida a inversiones poco elásticas respecto al ingre-
so) y allí, la abundancia de mano de obra y los bajos salarios
generan márgenes de rentabilidad tan holgados que estimulan
el inicio de una etapa ascendente de la inversión y el ingreso.
Este tipo de comportamientos cíclicos puede ser extendido
a otros límites que no tengan que ver con la mano de obra y la
puja salarial. Algunos economistas heterodoxos ponen acento
en los límites de la producción de materias primas. Así, una ex-
pansión excesiva de la inversión genera cuellos de botella en la
expansión de la oferta de materias primas (cuya oferta es menos
elástica que la de bienes industriales). El consecuente exceso de
132 Macroeconomía

demanda de materias primas eleva su precio, incrementando los

costos productivos y mermando la rentabilidad de la inversión.
De forma análoga, una dinámica descendente de la inversión
genera excesos de oferta de materias primas que reducen sus
precios, incrementando la tasa de rentabilidad empresarial y es-
timulando un resurgir inversor.
Más adelante veremos en detalle los límites que pone al pro-
ceso inversor la restricción de financiamiento externo. Si la ex-
pansión de la inversión y el producto chocan con la falta de
divisas, se desatan devaluaciones contractivas que afectan ne-
gativamente la inversión y el ingreso. De modo opuesto, la es-
piral descendente de la inversión y el producto puede generar
superávits comerciales y acumulación de reservas que permitan
reactivar el espíritu inversor.
También la restricción financiera interna puede actuar como
un mecanismo que limite la expansión y contracción de la in-
versión y el producto. Racionamientos de créditos y elevación de
sus costos a medida que la expansión de la inversión y el pro-
ducto generan un creciente apalancamiento puede ser un límite
superior a la inversión. Un exceso de liquidez y financiamiento
barato pueden estimular, por el contrario, una recuperación de
la inversión y el producto en etapas de recesión.
Justamente, la posibilidad de poner límites a los movimien-
tos de la inversión y el producto mediante el encarecimiento o
abaratamiento del crédito, es utilizada por los bancos centrales
como un instrumento para intentar amortiguar las fluctuacio-
nes económicas. Una política monetaria que encarece el crédito
cuando la expansión de la inversión y el producto comienzan a
generar tensiones de precios por acercarse al límite de mano de
obra o materias primas, puede facilitar la estabilización de la
inversión y el producto antes de llegar a extremos inflacionarios.
De manera análoga, una política que abarate el crédito puede
frenar un descenso de la inversión y el producto antes de llegar
a situaciones de elevado desempleo. En la próxima sección vere-
mos con mayor detalle esas reglas de política monetaria.
133 Macroeconomía

Ciclos económicos motorizados por las decisiones de inversión

I
Escasez de mano de obra, materias primas, divisas,
financiamiento

I
Retroalimentación entre
decisiones de inversión y su
impacto en la producción

Abundancia de mano de obra, materias primas, divisas,

financiamiento

línea de tiempo

3.4.3. Política monetaria, financiamiento e inversión

Desde la perspectiva kaleckiana-(post) keynesiana, el finan-

ciamiento de la inversión no necesita de la existencia de depó-
sitos monetarios previos. Son los créditos de los bancos los que
generan depósitos e inducen, de ser necesario, la expansión de
la base monetaria por el banco central para cubrir encajas y reti-
ros de efectivo (ver Crédito bancario y divisor monetario).2 En ese
sentido, la tasa de interés deja de ser el premio para que los indi-
viduos formen depósitos y presten sus fondos a los empresarios,
tal como plantean los modelos ortodoxos. Para los heterodoxos
son los empresarios los que al obtener financiamiento generan
esos “ahorros monetarios”. Pero entonces, ¿cómo se determina
la tasa de interés?
Al analizar la diferencia entre ahorro (producción no con-
sumida) y financiamiento de la inversión, señalábamos que el

2. Como aclaramos anteriormente, un fenómeno similar ocurre con la inversión

y el gasto público, el mismo no requiere recursos previamente “ahorrados”, sino
que el gobierno puede emitir para obtener el dinero necesario. Cuánto puede
emitir, o si requerirá de ello, es motivo de otra discusión. Lo que es claro para
estos teóricos es que no se requiere ningún tipo de recursos acumulados previa-
mente para financiar inversión o gasto público.
134 Macroeconomía

primero era un problema de la economía real y el segundo, de

la esfera monetaria. De esa manera, la tasa de interés de los
créditos que financian la inversión bajo la visión heterodoxa no
está determinada en el ámbito de la economía real como en los
modelos ortodoxos, donde premia la abstención de consumo y
refleja la productividad del capital invertido. La tasa de interés
es para los kaleckianos-(post) keynesianos un fenómeno mone-
tario determinado por las instituciones que lo regulan.
En los regímenes monetarios predominantes en la actuali-
dad, los bancos centrales son quienes regulan la tasa de interés
de referencia. Luego los bancos particulares, en base a su poder
de mercado, fijan márgenes y determinan las tasas que pagan a
los ahorristas y las tasas de sus diversos créditos.
La forma más habitual de los bancos centrales para regular
la tasa de interés de referencia es fijando la tasa de interés no-
minal a la que toman prestada plata o a la que prestan. Como
el banco central tiene el monopolio legal de la emisión de papel
moneda, las deudas de esa entidad nominados en esa moneda,
no tienen riesgo de cesación de pagos. De ahí que, la tasa que
fije el banco central por sus títulos actúa como un piso para las
tasas a que los bancos están dispuestos a financiar a cualquier
otro actor económico.
A su vez, el banco central tiene líneas de créditos abiertas
hacia los bancos. De esa manera, los bancos no estarían dis-
puestos a tomar depósitos a una tasa mayor que la que pueden
financiarse con el banco central. En la práctica, ello no es del
todo cierto ya que la reputación de un banco que acude al fi-
nanciamiento del banco central puede caer, por lo que pueden
estar dispuestos a tomar depósitos a tasas superiores a las que
le presta el banco central.
Dentro de esos límites, los bancos fijan sus tasas por prés-
tamos y por depósitos de acuerdo a su poder de mercado y el
nivel de liquidez existente en el mismo, que depende también del
saldo externo y la política de acumulación de reservas, el déficit
público y su financiamiento, el nivel de creación de créditos de
los bancos privados, entre otras.
135 Macroeconomía

Los bancos centrales suelen implementar una política mone-

taria que eleva la tasa de interés nominal de referencia cuando
la economía se acerca al pleno empleo y surgen tensiones de
precios y, por el contrario, descienden la tasa de interés nominal
de referencia cuando el desempleo aumenta. Esa política intenta
desalentar la inversión cuando la economía se acerca al pleno
empleo y, por el contrario, busca reanimarla cuando el desem-
pleo se incrementa. Nótese que, para la visión heterodoxa, la
economía no tiende “naturalmente” al pleno empleo ni siquiera
en el largo plazo. El pleno empleo es en todo caso un resulta-
do posible que aspira alcanzar la política económica que tiene,
como una de sus herramientas, la política de tasas del banco
central.
Podemos estudiar el impacto de la política de tasa en la eco-
nomía a través de un gráfico de cuatro cuadrantes:

Políticas de Tasas del Banco Central

i(Y) i LO

i*
LD

Y Y* L* L

I*

Y (I) I (L)
I

El primer cuadrante representa el mercado de crédito (L),

donde la demanda de crédito (LD) asociada a los proyectos de
inversión, tiene una relación negativa respecto al costo del fi-
nanciamiento, mientras que la curva de oferta indica la tasa que
regirá en el mercado para los distintos niveles de deuda. . El
segundo cuadrante asocia un determinado nivel de inversión (I),
a cada nivel de crédito (L). Esa relación entre crédito e inversión
viene dada por la curva I(L). El tercer cuadrante asocia un nivel
de producto a cada nivel de inversión. Esa relación entre inver-
136 Macroeconomía

sión y producto (teoría del multiplicador) viene dada por la curva

Y(I). El cuarto cuadrante es el resultante de los tres anteriores y
representa la política de tasas del banco central i(Y).
El banco central tiene un objetivo de empleo asociado al pro-
ducto Y*. Si el producto cae por debajo de ese nivel (se posiciona
a la derecha de Y* en el cuarto cuadrante), entonces reduce la
tasa de referencia (i). Si en cambio, el nivel de producto supera
Y* (se ubica a su izquierda en el cuarto cuadrante), incrementa
la tasa de referencia. Esa política genera que la oferta de crédito
de los bancos (LO) se empine hacia arriba incrementando el cos-
to del financiamiento, cuando el volumen de créditos supera L*
que es el nivel de crédito asociado a la inversión I* y al producto
Y*. En cambio, el costo de los créditos ofrecidos por los bancos
se reduce bruscamente cuando el volumen de crédito cae por
debajo de L* y, por lo tanto, la inversión cae respecto a I* y el
producto respecto a Y*.

Claves TRAMPA DE LIQUIDEZ

Se denomina trampa de liquidez a una situación donde el nivel de
producto de pleno empleo no puede alcanzarse, aun cuando la tasa de
referencia del banco central se acerca a cero. Ello puede ser posible en
contextos de deflación, donde tasas nominales iguales a cero resultan en
tasas reales positivas.

i
LD LO

L1 L* L

i*
137 Macroeconomía

Gráficamente, se representa esa situación con un mercado de crédi-

to donde el volumen de crédito asociado al pleno empleo (L*), sólo será
demandado por las empresas si la tasa de financiamiento es negativa en
términos nominales (i*). Sin embargo, las tasas nominales no pueden ser
menor a cero (nadie estaría dispuesto a prestar plata a tasas negativas).
De esa manera, la oferta de crédito (LO) se encuentra con la demanda (LD)
donde la tasa es cero, estableciendo un volumen de crédito L1 inferior al
requerido para alcanzar el pleno empleo.

Claves IS-LM
En 1937 John Hicks publicó un texto denominado “Keynes y los clá-
sicos: una posible interpretación”. En el mismo, el autor proponía un mo-
delo que sintetizaba las nuevas ideas de Keynes junto a las de los teóri-
cos marginalistas neoclásicos. Del mismo surgiría la escuela llamada neo
keynesiana, la cual sería hegemónica hasta la llegada de la contraofensiva
neoliberal de la década del 70.
Este modelo llegó a conocerse como “modelo de Hicks y Hansel: IS
LM”, haciendo referencia a dos curvas que ilustraban el impacto de las
políticas fiscales y monetarias sobre el nivel de actividad económica. A
pesar de que el modelo ha sido sumamente difundido en los manuales
de macroeconomía introductoria, el mismo ha ido cayendo en desuso en
las últimas décadas. Ello probablemente se deba a que, en su carácter
de híbrido, el mismo carezca de consistencia, siendo sumamente insatis-
factorio para las dos grandes escuelas que estudiamos en este manual.
Introduciremos brevemente una versión del mismo, dado el alto nivel
de divulgación que aún mantiene en varias casas de estudios:

La curva IS y el equilibrio del mercado de bienes

La curva IS debe su nombre a la igualdad entre la inversión (I) y el

ahorro (S). La misma ilustra la causalidad negativa entre la tasa de interés
y el nivel de ingreso (Y), indicando los distintos puntos de equilibrio en el
llamado “mercado de bienes”. La influencia de la caída de la tasa de inte-
rés en la inversión generaría un aumento de la demanda agregada que, a
través del mecanismo del multiplicador keynesiano, aumentaría el ingreso
(Y). De esta forma, a cada tasa de interés le corresponde un determinado
nivel de ingreso.
138 Macroeconomía

i
IS

i*

Y* Y

Tal relación proviene del siguiente sistema de ecuaciones:

DA = OA = Y
–
DA = C + I + G
–
C = C + c . Yd
–
Yd = Y - T

I = I (i)

Donde la inversión depende de forma negativa de la tasa de interés (i).

La pendiente de la curva indica tanto la elasticidad de la inversión res-

pecto a la tasa de interés, así como la potencia del multiplicador. Una IS
más horizontal mostrará que la tasa tiene mucha influencia en el nivel de
actividad, sea a través de su estímulo a la inversión como por la amplifica-
ción del mismo por el multiplicador de la demanda agregada.
Asimismo, la curva puede ilustrar el efecto de políticas fiscales en el
nivel de actividad. Las políticas expansivas (aumento del gasto o reduc-
ción de impuestos) se pueden ilustrar desplazando la curva a la derecha.
A mismo nivel de tasa de interés obtendremos un mayor producto, ya que
la demanda agregada se expandió de forma independiente. Las contrac-
tivas desplazarán la curva hacia la izquierda.

La curva LM y el equilibrio en el mercado de dinero

Esta curva debe su nombre al equilibrio entre la curva de preferencia

por la liquidez (L, que no es otra cosa que demanda de dinero) y la oferta
139 Macroeconomía

de dinero (M). La misma presenta una causalidad positiva entre el nivel

de actividad económica (Y) y la tasa de interés. A cada nivel de ingreso le
corresponde una determinada tasa de interés:

i
LM

i*

Y* Y

Tal relación proviene del siguiente sistema de ecuaciones:

––
Ms = Ld

Ld = L (Y; i)

Donde la demanda de liquidez (Ld) depende de forma positiva del in-

greso (Y), ya que el dinero es necesario para realizar transacciones, y de
forma negativa de la tasa de interés (i), que es el costo de oportunidad de
tener dinero.
El gran supuesto por detrás de este comportamiento es que las can-
tidades de dinero (Ms) se mantienen fijas, de esta forma, el aumento del
ingreso requiere mayores cantidades de dinero, el cual al ser escaso au-
menta su precio relativo (la tasa de interés).
Las políticas monetarias expansivas consistirían en aumentar las can-
tidades de dinero, desplazando la curva LM a la derecha. Al aumentar el
dinero disponible a un mismo nivel de actividad (Y) la tasa se reducirá. Por
el contrario, una política contractiva desplazará la curva hacia la izquierda.

Políticas expansivas

De esta forma podemos graficar políticas públicas expansivas, encon-

trando una tasa de interés y un nivel de ingreso de equilibrio:
140 Macroeconomía

i i
IS’ LM LM
IS IS
LM’

Fiscal Y Monetaria Y

De forma simétrica, podríamos ilustrar políticas contractivas.

El escenario puramente “keynesiano” sería en la parte plana de la cur-
va LM, donde la política monetaria no tiene efectos y sería necesaria una
política fiscal expansiva. De esta forma, la crítica de Keynes se vuelve tan
solo un caso particular de una teoría más general, que incluiría la neoclá-
sica.
Este modelo luego fue complementado con interpretaciones del sec-
tor externo, del mercado de trabajo y de la dinámica inflacionaria, pero,
como dijimos, fue cayendo en desuso por críticas a sus fundamentos por
parte de las dos principales escuelas vigentes.
En Argentina en particular, estas curvas parecen poco relevantes, ya
que la tasa de interés la maneja el Banco Central (con los márgenes que
le permite la integración financiera internacional) por lo cual se grafica con
una LM horizontal, y la tasa de interés tiene escasa relevancia en el nivel
de actividad, pudiendo ilustrarse con una IS casi vertical. De esta forma
las variables seleccionadas dejan de tener una capacidad explicativa re-
levante.

3.5 La inflación

3.5.1. Pleno Empleo vs Estabilidad de Precios

Para la visión kaleckiana-(post) keynesiana, la economía no

tiende por sí misma al pleno empleo de los recursos productivos.
La demanda agregada decidida por los agentes, producto de las
decisiones de gasto autónomo expandidas por el multiplicador,
141 Macroeconomía

no tiene por qué utilizar la totalidad de la capacidad instalada ni

la mano de obra de la economía. De ahí que uno de los objetivos
de la política económica sea generar los estímulos a la demanda
agregada que permitan lograrlo.
A medida que la economía se acerca al pleno empleo, los cos-
tos de producción dejan de ser horizontales y comienzan a em-
pinarse (ver recuadro sobre Oferta agregada y el nivel de empleo
de recursos). De ahí que el costo de acercarse al pleno empleo de
los recursos es cierta alza del nivel general de los precios.

Políticas Expansivas, Empleo y Precios

P
OA
DA

2
P2
1
P1

Y1 Y2 YN Y

En términos gráficos, la economía se ubica inicialmente en

el punto 1, donde la producción es Y1 y el nivel general de pre-
cios P1. La búsqueda de acercar el nivel de producción (Y2) al
de pleno empleo (YN) mediante un incremento en la demanda
agregada, estimulado por la política económica (desplazamiento
de DA hacia la derecha), genera presiones sobre los costos de
producción que elevan el nivel general de los precios hasta P2.
El alza de los precios cuando la economía se acerca al ple-
no empleo puede exacerbar pujas distributivas, en un contexto
donde la capacidad de presión sindical se ve favorecida por el
bajo desempleo (ver más adelante Puja distributiva e inflación).
El resultado es una posible aceleración de la inflación a medida
que la economía se acerca al pleno empleo de los factores. De
esa manera, la política económica bajo la concepción hetero-
142 Macroeconomía

doxa debe lidiar con dos objetivos parcialmente contradictorios.

Por un lado, la reducción del desempleo, por otro, la estabilidad
de los precios. A esa disyuntiva entre estabilidad de precios y
reducción del desempleo se la conoce como Curva de Phillips,
la cual caracterizó la política económica de los países centrales
entre la segunda guerra mundial y mediados de los setenta del
siglo pasado. El alza del precio mundial del petróleo en la déca-
da del setenta del siglo pasado generó la coexistencia de elevada
inflación con creciente desempleo, favoreciendo el desprestigio
de aquella regla de política económica.

Claves LA CURVA DE PHILLIPS

El término de ‘la curva de Phillips’ se comenzó a utilizar cuando, en
1958, el economista británico William Phillips encontró evidencia para la
economía británica de que los periodos de alta inflación se relacionan con
periodos de bajo desempleo, y al revés. A partir de allí, comenzó a formu-
larse una regla de política económica donde el costo de la reducción del
desempleo (u) era una aceleración de la inflación (π), y el de la estabilidad
de los precios era un incremento del desempleo. Gráficamente, la curva
de Phillips se representa como:

A mediados de la década del setenta del siglo pasado, la suba del pre-
cio internacional del petróleo generó en los países centrales la convivencia
de elevada inflación con creciente desempleo, la llamada “estanflación”.3

3. En capítulos posteriores estudiaremos la dinámica inflacionaria en países

periféricos, donde la estanflación era un fenómeno habitual antes de la crisis
del petróleo.
143 Macroeconomía

La curva de Phillips comenzó a perder influencia y las corrientes ortodo-

xas comenzaron su crítica en base a las expectativas de los agentes, y las
heterodoxas en base a la inflación de costos y por puja distributiva.

3.5.2. Costos, producción y precios

Los economistas kaleckianos-(post) keynesianos sostienen

que los empresarios fijan sus precios aplicando un margen so-
bre los costos de producción. El nivel del margen aplicado de-
pende del poder de mercado de las empresas donde se combinan
cuestiones técnicas de escala productivas y nivel de inversión
mínimo necesario para ingresar en un mercado con regulacio-
nes públicas, organización de los trabajadores, colusión entre
empresas, elasticidad de la demanda, etapa del ciclo económi-
co, entre otros condicionamientos. Dado el margen empresarial,
una suba nominal generalizada de los costos de producción (por
ejemplo, a causa de un encarecimiento de las materias primas,
aumentos salariales pactados en paritarias o incremento en las
tarifas de los servicios públicos), será trasladado por los empre-
sarios a los precios.

Suba de Costos
P
DA
OA2
P2

OA1
P1

Y’ Y

Gráficamente, la suba nominal generalizada de los costos ge-

nera un desplazamiento hacia arriba de la curva de oferta agre-
gada (OA). Si el incremento de los precios no afecta la distribu-
144 Macroeconomía

ción del ingreso, ni el acceso a financiamiento, ni otro elemento

que modifique las decisiones reales de consumo e inversión, en-
tonces el nivel de producción determinado por la demanda agre-
gada no se verá afectado. La suba del nivel general de precios
requerirá una expansión endógena del dinero en circulación,
permitiendo que el nivel real de transacciones pueda mantener-
se al nuevo nivel más elevado de precios.

En palabras de los economistas

Advierten que la suba en las facturas hará crecer 1,3 por ciento la inflación
en Capital y conurbano

El impacto del tarifazo en la inflación. 31 de enero de 2017.

El aumento en las facturas de luz que anunció el gobierno nacional

tendrá, como era de preverse, una incidencia en el índice inflacionario. La
consultora Elypsis aseguró que la medida hará subir el costo de vida 1,3
por ciento durante este año.
En la región metropolitana, el ajuste consistirá en un aumento prome-
dio de 113 por ciento, distribuido en tres subas en febrero, marzo y no-
viembre de 35 por ciento, 34 por ciento y 19 por ciento, respectivamente.

3.5.3. Puja Distributiva e Inflación

Hemos visto que, para las corrientes heterodoxas, los empre-

sarios forman sus precios aplicando un margen sobre los costos.
De esa manera, el intento de los trabajadores de aumentar sus
ingresos por la vía de una suba nominal de los salarios choca
contra la decisión empresarial de mantener sus márgenes de
ganancia, trasladando los aumentos de salarios a los precios.
Si ante el aumento de los precios, los trabajadores vuelven a la
carga con nuevos aumentos de salarios nominales que los em-
presarios vuelven a trasladar a los precios, se puede iniciar una
espiral salario-precios que deriva en un proceso inflacionario.
145 Macroeconomía

Una situación similar puede darse si el gobierno impulsa, por

ejemplo, una suba de tarifas para recomponer la rentabilidad de
las empresas de servicios públicos. Ante la suba de las tarifas
los trabajadores reaccionan solicitando incrementos nominales
de salarios para mantener su nivel real de ingresos. Por su par-
te, las empresas trasladan a precios, el incremento del costo
de los servicios públicos y de los salarios, para mantener sus
márgenes de ganancias. El aumento de los salarios y los precios
incrementa los costos de las empresas de servicios públicos, lle-
vando al gobierno a establecer nuevos aumentos de tarifas. El
nuevo tarifazo genera nuevos aumentos de salarios y de precios,
desembocando en una espiral tarifa-salarios-precios.
Las subas generalizadas de precios por puja distributiva
pueden desembocar en procesos inflacionarios de variados ni-
veles. Si en el ejemplo visto de puja tarifa-salarios-precios, el
gobierno establece aumentos de tarifas cada vez mayores con
la finalidad de evitar que las subas posteriores de salarios y
precios licuen la rentabilidad de las empresas de servicios pú-
blicos, el resultado puede ser que los aumentos de salarios y
de precios también sean cada vez mayores, provocando una
aceleración de la inflación.
Por el contrario, una política gradual para ir reduciendo la
inflación por puja distributiva, es ir moderando los aumentos
sectoriales. Una mayor moderación en la suba de tarifas, una
intervención del Estado moderando los aumentos de salarios
pactados en paritarias y un control sobre los formadores de pre-
cios para reducir el grado de traslado a precios de las subas de
costos, puede ir desinflando el proceso inflacionario. Otra alter-
nativa de estabilización es lograr un pacto social donde los prin-
cipales actores económicos lleguen a acuerdos para poner fin a
la puja distributiva [ver recuadro Pacto social].
146 Macroeconomía

Un poco de Historia
El Pacto Social
Una forma de poner fin a procesos inflacionarios motorizados por
pujas sectoriales que intentan mantener el nivel real de sus ingresos, es
sentar a la mesa de negociación a instituciones que representen a los
principales actores económicos (Estado, empresarios, trabajadores). El
fin de las negociaciones es sustituir la puja distributiva vía remarcaciones
sectoriales, por un acuerdo distributivo aceptado por los principales ac-
tores. El compromiso de su aceptación es no generar futuros aumentos
de precios que rompan los acuerdos. De cumplirse ese compromiso, el
resultado es la amortiguación de la puja distributiva y, por lo tanto, del
proceso inflacionario que provoca.
En Argentina, el pacto social más famoso fue el acuerdo que definió la
política económica de las primeras fases del gobierno peronista de Héctor
Cámpora y la tercera presidencia de Juan Domingo Perón. Se realizó entre
las bases obreras representadas en el sindicalismo (nucleadas en la CGT)
y el empresariado argentino (nucleado en la CGE Confederación General
Económica). El acuerdo distributivo fue que la participación de los asala-
riados alcanzara el 40-50% del ingreso Nacional, en un lapso de 4 años
(es decir, para 1977-1978). Su implementación implicó el congelamiento
de los precios, un alza general de sueldos y la suspensión de la negocia-
ción colectiva sobre el salario durante 2 años.
El plan fue inicialmente exitoso para reducir la inflación. Sin embargo,
la elevada inflación mundial por la suba del precio del petróleo dificultó
mantener los precios congelados y luego, el debilitamiento del poder polí-
tico tras la muerte de Perón terminó por sepultar el programa.
147 Macroeconomía

Inflación por puja distributiva

Nueva suba de tarifas

Para mantener rentabilidad
de empresas de servicios
públicos

Nueva suba de precios Nueva suba de salarios

Para mantener margen de Para mantener su poder
ganancias adquisitivo

Nueva suba de tarifas

Para mantener rentabilidad
de empresas de servicios
públicos

Suba de precios
Suba de salarios
Para mantener margen de
ganancias Para mantener su poder
adquisitivo

Nueva suba de tarifas

Para recomponer
rentabilidad de empresas
de servicios públicos

Los procesos inflacionarios motorizados por pujas de diversos sectores para mantener
el nivel real de sus ingresos suelen denominarse inflación por puja distributiva.
148 Macroeconomía

3.5.4. Expectativas, indexación e inercia inflacionaria

La extensión en el tiempo de un proceso inflacionario genera

que los contratos se adapten a la permanente suba de los pre-
cios. Una de las formas de adaptación de los contratos a la infla-
ción es por medio de su indexación, es decir, el ajuste de su valor
de acuerdo con la evolución de la inflación pasada. Los casos
más habituales de indexación son los rendimientos de depósitos
o del costo de los créditos que pasa a fijarse en una determinada
tasa de interés más la tasa de inflación. También los contratos
de alquiler y los de aumentos salariales pueden incorporar ajus-
tes de acuerdo con la evolución de la inflación.
El efecto de la indexación de los contratos es que la inflación
pasada se proyecta hacia adelante. Es decir, si en una economía
los principales precios están indexados, la inflación difícilmente
pueda disminuir ya que todos los precios aumentan por contra-
to, como mínimo, lo que hayan aumentado en promedio en el
pasado.
La indexación generalizada de los contratos es especialmente
peligrosa cuando se suceden saltos en precios claves de la eco-
nomía. En esos casos, el golpe inicial sobre un precio clave (dó-
lar, tarifas, combustibles, salarios, etc) tiende a generar saltos
en las tasas de inflación que luego permanecen en el tiempo por
efecto de la indexación. Es por ello que, en muchas economías
que atravesaron procesos de prolongada inflación, una de las
claves para iniciar un programa de estabilización es terminar
con la indexación de los contratos.
Pero aun cuando los contratos no estén indexados legalmen-
te, pueden estar indexados de hecho. Ello sucede cuando se in-
troducen aumentos pautados de acuerdo con las expectativas
inflacionarias, tanto en los contratos de alquileres, las paritarias
salariales o las tasas de interés. Si esas expectativas se basan
en la inflación pasada (expectativas adaptativas), el resultado es
similar a si los contratos estuvieran efectivamente indexados.
Tanto la indexación por derecho o, de hecho, generan una
inercia inflacionaria. Es decir, que los aumentos de precios del
pasado se proyectan hacia adelante. Las pujas distributivas en
149 Macroeconomía

economías con inercia inflacionaria pueden provocar aceleracio-

nes en las tasas de inflación. En esa situación, el actor social
que busca recomponer sus ingresos reales, ya no lo hará me-
diante un aumento nominal de sus ingresos. Dado que espera
un determinado piso de inflación, la recomposición de sus ingre-
sos reales requiere una aceleración de la tasa a la que aumenta
sus ingresos nominales. Es decir, la distribución del ingreso no
se define sobre el nivel nominal de precios e ingresos de cada
sector, sino sobre la tasa a la que se incrementan. El resultado
de las pujas distributivas en una economía con inercia inflacio-
naria es la aceleración de la tasa de inflación.

Un poco de Historia
El Plan Austral (junio 1985 - agosto 1988)
El plan Austral aprendió del fracaso de los planes como la tablita cam-
biaria de Martínez de Hoz para reducir la inercia inflacionaria en contextos
de alta inflación. Por eso aplicó una política que buscó terminar abrupta-
mente con la inercia inflacionaria. Se cambió el signo monetario, se es-
tableció una tabla de “desagio” para reconvertir los contratos financieros
a los nuevos niveles de inflación esperados y se implementó una política
de congelamiento de precios, salarios y tipo de cambio (con variaciones
previas para alcanzar una estela de precios relativos deseados por los
hacedores del plan). Adicionalmente se redujo el déficit público y se limitó
su financiamiento con emisión monetaria.
Si bien el plan tuvo éxito en eliminar la inercia inflacionaria, no pudo re-
solver el desequilibrio estructural de las cuentas externas que había gene-
rado la deuda contraída previamente por la dictadura militar y la baja del
precio internacional de las materias primas. Una caída coyuntural de las
exportaciones agrícolas (por el deterioro de los términos de intercambio
y el impacto de las inundaciones sobre la cosecha) sembró desconfianza
sobre la posibilidad de mantener la pauta cambiaria impulsando una co-
rrida contra el peso que derivó luego en una hiperinflación.
150 Macroeconomía

3.6. La distribución del ingreso

Si partimos de una economía donde no hay sectores con pre-

cios regulados ni que toman precios del mercado mundial (im-
portadores o exportadores de materias primas), las empresas
forman sus precios (p) aplicando un margen (t) sobre sus costos
primos de producción (mano de obra, insumos, etc). Simplifi-
cando el esquema para una economía cerrada donde el único
insumo es la mano de obra, los costos primos vienen dados por
los requerimientos de trabajo por unidad de producto (l), multi-
plicado por el salario (w):

p = (w * l ) * (1 + t)

Si se multiplica ambos miembros por las cantidades totales

producidas se obtiene que la forma en que se distribuye el ingre-
so para toda la economía está determinada por los costos sala-
riales y el margen empresarial promedio de las unidades produ-
cidas multiplicado por el volumen total de producción:

Y = p * Q = (w * l ) * (1 + t) * Q

De esa manera, la distribución del ingreso entre los salarios

(w) y las ganancias (r) está dada por:

Y W P
Y Y Y
p*Q
–– = –– + –– = ––––– =
p*Q
( ––wp * l ) * (1 + t) = 1
W
La participación de los salarios en el producto ( ––– )es:
Y

W
–––– =
Y
( ––––
w
p
* l ) = ––––––
1
(1 + t)
151 Macroeconomía

Y la de las ganancias ( ):
P
––
Y
4

P W
––– = 1 – ––– = 1 –
Y Y
( –––
w
p
*l)

P 1 (1 + t) 1 t
––– = 1 – ––––––– = –––––––– – –––––––– = ––––––––
Y (1 + t) (1 + t) (1 + t) (1 + t)

Es decir, la distribución del ingreso depende de la relación

que se establezca entre el salario real promedio ( ) , los reque-
w
––
p
rimientos de trabajo por unidad de producto (l) y el margen (t)
promedio que aplican los empresarios sobre sus costos de pro-
ducción.
Dado que la mayor parte de los autores heterodoxos sostie-
nen que las posibilidades de sustitución técnica de trabajo por
medios de producción son bajas en el corto plazo, considerare-
mos a los requerimientos de trabajo por unidad de producto (l)
como rígidos. De esa manera, cuando mayor sea el margen de
las empresas (t), menor será el salario real de los trabajadores

( ) y viceversa. De ahí que la distribución del ingreso depen-

w
––
p
derá de cómo se resuelva la tensión entre la política de fijación
de precios de las empresas (p) y la de salarios nominales de los
trabajadores , que resultará en un determinado nivel de margen
empresarial (t) y salario real ( ).
w
––
p

4. En este caso, la variable “P” se refiere a las ganancias (“profits”), no confundir

con la utilización en la ecuación cuantitativa, la cual hace referencia al nivel de
precios.
152 Macroeconomía

Claves LA TASA DE GANANCIA

La tasa de ganancia (r) está dada por la masa de ganancias (P) dividida
el valor del stock de capital invertido (K), donde asumimos para simplificar
que los precios de los medios de producción (p) son homogéneos al resto
de los bienes. Para una economía donde los empresarios forman precios
(p) aplicando un margen (t) sobre los costos de producción dados por los
requerimientos de trabajo por unidad de producto (l) y su respectivo sala-
rio nominal (w), la participación de las ganancias (P) en el producto (Y = p
* Q) está determinada por el margen empresarial:

P P t
––– = ––––– = ––––––
Y p * Q (1 + t)

De esa manera, la tasa de ganancia queda definida como:

P P pQ t Q
r = ––––– = ––– * –––– = –––––– * –––
pK Y pK (1 + t) K

La fórmula muestra que la tasa de ganancia depende positivamente

del nivel del margen empresarial por unidad de producto como de las
cantidades producidas en relación al stock de capital.

La mayor parte de los economistas heterodoxos considera

que los precios pueden modificarse con mayor velocidad que los
salarios. La consecuencia de ello es que los empresarios tienen
capacidad de fijar sus márgenes (t pasa a ser la variable in-
dependiente e, indirectamente, el nivel de salario real ( ) se
w
––
p
convierte en la variable dependiente). La situación en que los
trabajadores fijan su salario real e, indirectamente, el margen
empresarial, sólo se produce en contextos donde por medio de
controles de precios y otras regulaciones, los trabajadores pue-
den fijar no sólo sus salarios nominales (w), sino también los
precios (p).
Fuera de esa eventualidad, el margen que aplican las empre-
sas tiene en cuenta otros costos no directamente vinculados con
153 Macroeconomía

cada unidad producida, pero necesarios para llevar a cabo la

producción (gastos administrativos, alquileres, financiamiento,
maquinarias, etc.). En los sectores productivos donde esos gas-
tos generales sean más elevados, por ejemplo, la producción de
hidrocarburos o minera que requiere grandes inversiones fijas
iniciales, el margen aplicado sobre cada unidad producida será
muy elevado. En cambio, los sectores económicos con reducida
inversión fija, como un kiosco, presentan bajos márgenes em-
presariales en sus productos.
Otros factores que afectan los márgenes son el poder de mer-
cado de las empresas, sus estrategias de formación de precios,
las regulaciones de precios, la elasticidad de la demanda, entre
otros elementos relativamente estables. Los márgenes también
se ven afectados por el estado de la economía, como ser el nivel
de demanda de bienes en relación a la capacidad productiva, o
el nivel de demanda de insumos productivos (materias primas,
mano de obra, etc) en relación a su oferta.
Nótese que, si los empresarios tienen capacidad para fijar sus
márgenes, los aumentos de salarios nominales que puedan ob-
tener los trabajadores sólo se traducen en subas de precios que
no afectan la distribución del ingreso.

3.7. La Tecnología

La tensión distributiva entre los salarios reales y los márge-

nes empresariales que vimos en la sección anterior disminuye
cuando el avance técnico permite incrementar la productividad
del trabajo y de los medios físicos de producción. De esa forma,
los menores requerimientos de trabajo por unidad de producto
permiten incrementar el margen de ganancia sin disminuir los
salarios reales. A su vez, los menores requerimientos de capital
por unidad de producto permiten incrementar la tasa de ganan-
cia sin necesidad de incrementar los márgenes empresariales y,
por ende, de disminuir el nivel de salarios reales.
Pero ese análisis optimista del desarrollo tecnológico no toma
en cuenta su impacto sobre la demanda agregada y el nivel de
producto. Por ejemplo, los menores requerimientos de trabajo
154 Macroeconomía

por unidad de producto pueden generar una ola de despidos

que derive en un menor nivel de consumo salarial. La baja del
consumo puede derrumbar las ventas de las empresas. De esa
manera, el impacto de la tecnología puede ser una reducción del
producto agregado e, incluso, de la tasa de ganancia en el caso
de que el mayor margen por unidad de producto sea más que
compensado la merma en las unidades vendidas. Un análisis
similar sucede en el caso de tecnología que reducen los requeri-
mientos de capital por unidad de producto. Si la consecuencia
es un menor volumen de inversión global, termina por generar
una baja en el nivel global de gastos y de producción.
Por eso, para las visiones heterodoxas el impacto del desarro-
llo tecnológico sobre el nivel de producto es ambiguo y depende,
fundamentalmente, de su impacto sobre el volumen general de
los gastos. En general, el avance tecnológico tiende a incremen-
tar el volumen de inversiones en el momento de la difusión de
la tecnología, al calor de la demanda de los nuevos medios de
producción que incorporan la nueva tecnología. Sin embargo,
a medida que su difusión termina de completarse, comienza a
pesar la reducción de gastos salariales y de capital por unidad
de producto que permite las nuevas tecnologías.
En los países que importan las nuevas tecnologías, el mo-
mento de incorporación de la tecnología no va acompañado de
un impulso a la demanda interna y, por lo tanto, el impacto con-
tractivo de las innovaciones es preponderante.

Claves TECNOLOGÍA Y TASA DE GANANCIA

El impacto del avance tecnológico sobre la tasa de ganancia es am-
biguo para las corrientes heterodoxas. Tomando en cuenta la fórmula de
la tasa de ganancia para una economía donde sólo hay costos salariales:

P
pK
t
( + t)
Q
π = ––– = –––––– * ––– =
K
[ (
1–
w
––– * l
p
)] Q
* –––
K
155 Macroeconomía

Puede observarse que una reducción de los requerimientos de trabajo

por unidad de producto (l) o del capital (K), permiten incrementar la tasa
de ganancia siempre que no induzcan una caída del consumo salarial y la
inversión que termine mermando las cantidades vendidas Q.

3. Resumen

• El nivel de producción es determinado desde la demanda.

• La demanda agregada (DA) está dada por las decisiones de
consumo e inversión públicas y privadas, influidas por la po-
lítica económica, el nivel de concentración de los mercados,
el nivel de salarios reales, el grado de utilización de la capa-
cidad, los requerimientos técnicos de medios de producción,
expectativas, el acceso al crédito, entre otros.
• La economía no tiende por sí misma al pleno empleo de los
recursos productivos.
• Las ideas planteadas por esta escuela se caracterizan por dar
un rol relevante a la política económica, y por cierta descon-
fianza sobre la eficacia de los mecanismos de mercado.
• La política económica debe impulsar la demanda agregada
para estimular la producción y el empleo.
• La oferta agregada puede adaptarse a los distintos niveles de
la demanda sin generar tensiones sobre los precios, mientras
existan recursos productivos ociosos.
• A medida que la economía se acerca al pleno empleo, los cos-
tos de producción dejan de ser horizontales y comienzan a
empinarse.
• El pleno empleo puede exacerbar pujas distributivas en un
contexto donde la capacidad de presión sindical se ve favore-
cida por el bajo desempleo.
• La extensión en el tiempo de un proceso inflacionario genera
que los contratos se adapten a la permanente suba de los
precios. Una de las formas de adaptación de los contratos a
la inflación es por medio de su indexación.
• El efecto de la indexación de los contratos es que la inflación
pasada se proyecta hacia adelante.
156 Macroeconomía

• El nivel de empleo depende del nivel de actividad y, este últi-

mo, de la demanda agregada que, a su vez, depende del nivel
de empleo y de los salarios reales. En consecuencia, la rela-
ción entre nivel de empleo y de salarios reales no es unívoca.
• Cuando el resultado final de un incremento de los salarios
reales es un aumento en la demanda global de empleo. Ese
escenario suele denominarse de una economía tirada por los
salarios.
• Cuando la relación entre salarios reales y demanda de em-
pleo es negativa, ese escenario suele denominarse como de
una economía tirada por las ganancias.
• La inversión genera automáticamente un ahorro equivalente
al ampliar el ingreso o, en caso de encontrarse con restric-
ciones para ello, reducir el consumo u otro componente de la
demanda agregada.
• La inversión y el ahorro son producción no consumida y, por
ende, un tema de la economía real.
• El incentivo individual a un mayor ahorro puede resultar en
un menor ahorro global (paradoja del ahorro).
• El financiamiento de la inversión no necesita de la existencia
de depósitos monetarios previos ya que son los créditos los
que generan depósitos (dinero endógeno).
• El financiamiento de la inversión es un tema monetario, vin-
culado al acceso al crédito por los empresarios.
• La inversión estimula la producción y ésta a la inversión,
dando origen a una retroalimentación que puede empujar la
economía hacia la expansión o la contracción.
• La escasez o abundancia de mano de obra, materias primas,
recursos financieros, divisas, pueden limitar las fases de ex-
pansión y depresión económica, dando origen a los ciclos.
• La política monetaria puede amortiguar esas fluctuaciones.
• La cantidad de dinero en circulación (M) para comprar y ven-
der una determinada cantidad de bienes y servicios (T), dada
la velocidad de circulación del dinero (V) depende del nivel
general de precios (P).
• Los empresarios fijan sus precios aplicando un margen sobre
los costos de producción.
157 Macroeconomía

• El nivel del margen depende del poder de mercado de las em-

presas donde se combinan cuestiones técnicas de escala pro-
ductivas y nivel de inversión mínimo necesario para ingresar
en un mercado, con regulaciones públicas, organización de
los trabajadores, colusión entre empresas, elasticidad de la
demanda, etapa del ciclo económico, entre otras.
• La distribución del ingreso depende de la relación que se es-
tablezca entre el salario real promedio, los requerimientos de
trabajo por unidad de producto y el margen promedio que
aplican los empresarios sobre sus costos de producción.
• Los precios pueden modificarse con mayor velocidad que los
salarios. La consecuencia de ello es que los empresarios tie-
nen capacidad de fijar sus márgenes (pasa a ser la variable
independiente) e, indirectamente, el nivel de salario real.
• Para las visiones heterodoxas el impacto del desarrollo tec-
nológico sobre el nivel de producto es ambiguo y depende,
fundamentalmente, de su impacto sobre el volumen general
de los gastos.

3. Preguntas y problemas

1. Oferta y demanda agregadas

a. ¿Por qué la curva de oferta agregada se empina a medida
que el producto (Y) se acerca al producto de pleno em-
pleo (YN)?
P

OA3

OA2

OA1

YN Y

b. ¿Qué diferencias encuentra respecto al concepto de pro-

ducto natural (Yn) neoclásico?
158 Macroeconomía

2. Políticas expansivas
a. Suponga que el Banco Central decide incrementar las
cantidades de dinero en circulación para financiar un
mayor gasto público, ¿cómo afectaría el nivel de produc-
ción y de precios según los kaleckianos-(post) keynesia-
nos? Responda asumiendo que la economía se encuen-
tra en el tramo de oferta OA1, OA2 y OA3.
b. ¿Y en el caso de que el gobierno realice una política de
aumento de la obra pública? ¿La demanda agregada se
desplaza en la misma cuantía que tal gasto? ¿Por qué?
3. La ecuación cuantitativa del dinero presenta una igualdad,
sin embargo, la escuela heterodoxa supone que existe cau-
salidad entre las variables. ¿Cuál es?
1
4. Dada la fórmula del multiplicador keynesiano ––––––
(1 - c)
.
Asumiendo una inversión (I) de $10.000
a. ¿Qué valor tendrá el producto (Y) si la propensión media
a consumir (c) es de 0,2 y cuál si es 0,3? Explique por
qué aumenta o disminuye el producto cuando se incre-
menta c.
b. Este aumento en el consumo, ¿implica una caída del
ahorro (S)?
5. Tomando en cuenta el desarrollo kaleckiano de la propen-
sión media a ahorrar según la distribución funcional del
ingreso: 1
––––––––––––––––––––––
W P
(1 - cw * –––– + cp –––– )
Y Y
¿Cómo afecta una mejora en la participación de los traba-
jadores en el ingreso al multiplicador y al volumen de pro-
ducción?
6. Suponga una economía que atraviesa un proceso inflacio-
nario que, para la visión heterodoxa, se debe a un proceso
de puja distributiva que dada su permanencia en el tiempo
generó una inercia inflacionaria.
a. ¿Qué efecto tendrá sobre la tasa de inflación un intento
del gobierno de aumentar el valor relativo de las tarifas y
el dólar?
b. Y si no hubiese inercia inflacionaria ¿Un aumento de ta-
159 Macroeconomía

rifas puede generar un fenómeno inflacionario perma-

nente en el tiempo?
7. Analice el impacto sobre el nivel de empleo de la imposición
de un salario mínimo por encima del salario que regía sin
regulaciones, según se trate de una demanda de empleo
tirada por los salarios o tirada por las ganancias.
8. Dada la fórmula del divisor bancario:
BM = M/m con m = (1 + p) / (e + p)

a. Analice cuál será el valor de la base monetaria (BM)

dada una oferta monetaria (M) de $100.000M, para las
siguientes combinaciones de valores de encajes (e) y
preferencia de liquidez (p): (e;p) = (0,1;0,1) ; (0,1;0,005);
(0,005;0,1); (0,005; 0,005).
b. Explique las razones por las que la base monetaria au-
menta o disminuye al cambiar el valor de e y p.
9. Para el paradigma heterodoxo, ¿cuál es el efecto sobre la in-
versión de un intento de estimularla mediante regulaciones
que reduzcan las tasas de los créditos?
10. ¿Qué es la paradoja del ahorro?
11. ¿Cuál es el objetivo de política monetaria de subir o bajar la
tasa según el producto supere o sea menor que el producto
potencial? ¿Cómo afecta la oferta de crédito en relación al
costo del mismo?
12. Dada la fórmula de la tasa de ganancia:

P P pQ t Q
π = –––– = ––– * –––– = –––––– * –––
pK Y pK (1 + t) K

Suponga que un incremento de los salarios reales produ-

cido por una disminución del margen empresarial (t), in-
crementa el consumo agregado y el volumen de producción
(Q), ¿Qué efecto tendrá sobre la tasa de ganancia (π)?
13. ¿Qué sucedería con el volumen de producción frente a una
innovación tecnológica?
160 Macroeconomía

3. Lecturas complementarias

Cardim de Carvalho, F. Investimento, poupanca e financiamento. Finan-

ciando o crescimento com inclusao social. IE/UFR. 2003
Ingham, Geoffrey. The Nature of Money. 2004. Polity Press Ltd.
Kaldor, N. Teorías alternativas de la distribución del ingreso. 1960.
Kalecki, M. A Theory of Profits., The Economic Journal, Vol. 52, No.
206/207, Jun. -Sep. 1942.
Kalecki, M. Estudios sobre la teoría de los ciclos económicos. Editorial
Ariel. 1973.
Kalecki, M. Teoría de la Dinámica Económica. Ensayos sobre los Movi-
mientos Cíclicos y de Largo Plazo de la Economía Capitalista. 1956.
Fondo de Cultura Económica.
Keynes, John M. Teoría general del empleo, el interés y el dinero. 1936
Keynes, John M. Tratado sobre el dinero. 1930.
Lavoie, Marc. An Introduction to Post-Keynesian Economics. 2015.
Lerner, Abba. The Economics of Control: Principles of Welfare Economics.
1944.
Minsky, Hyman P. John Maynard Keynes. 1976.
Palley, T. A post Keynesian framework for monetary policy: why inte-
rests rate operating procedures are not enough.
Sraffa, P. Producción de mercancías por medio de mercancías. Ed.Oi-
kos-tau. 1965.
Sylos Labini, P. Oligopolio y progreso técnico. Ed.Oikos-tau. 1965.
Taylor, Lance. Reconstructing Macroeconomics. Harvard University Pres.
2004.
Wray, Randall. From the State Theory of Money to Modern Money Theory:
An Alternative to Economic Orthodoxy. 2014.
Parte 4. Economías Abiertas.
Conceptos Introductorios

Hasta ahora hemos repasado las principales ideas en lo que

respecta al funcionamiento de economías en autarquía, o sea,
sin vínculos económicos con otras economías nacionales. Ese
tipo de desarrollos teóricos suelen tener alguna relevancia para
entender el funcionamiento de economías de países con gran
poderío económico global (Estados Unidos, Inglaterra, Alema-
nia), donde el peso del sector externo en el desempeño de la eco-
nomía local no resulta decisivo. En economías más pequeñas,
como las latinoamericanas, el sector externo suele ser trascen-
dental. Todas las variables estudiadas hasta el presente se ven
permanentemente atravesadas por el desempeño de este sector.
El tipo de cambio, las importaciones, las exportaciones, la deu-
da externa y la fuga de capitales, aparecen entonces como ejes
centrales sobre los que girará nuestro análisis. Es por ello que
comenzaremos desarrollando algunos conceptos básicos de las
economías abiertas.
162 Macroeconomía

4.1. La apertura del mercado de bienes

Considerar los bienes que se compran o venden en el exte-

rior complejiza el análisis macroeconómico. A partir de ahora,
será posible comprar bienes locales (PBI) o importados (IM) y los
bienes que producimos se podrán destinar al mercado interno
(C + G + I) o externo (X, exportaciones). Un aumento del consu-
mo que implique mayores importaciones no impactará en la DA,
sino en un aumento de la producción extranjera. En el caso de
las exportaciones, un aumento del consumo de otro país impli-
cará una mayor producción en el nuestro. De esa manera, la
ecuación de OA = DA puede ser reformulada como:

PBI + IM = C + G + I + X

o bien

PBI = C + G + I + (X - IM)

Asimismo, los bienes y servicios los podremos categorizar de

la siguiente manera:

4.1.1. Los bienes transables

Son todos los bienes y servicios potencialmente comercializa-

bles con el exterior. Entre ellos podemos encontrar a las mate-
rias primas, productos industriales, servicios de nuevas tecnolo-
gías, etc. Su precio relativo está muy influenciado por el tipo de
cambio y los mercados extranjeros.

4.1.2. Los bienes no transables

Son los que no se pueden comercializar con el exterior. Ej:

peluquero, médico, rutas, etc.
163 Macroeconomía

4.2. Los tipos de cambio

A pesar de que el tipo de cambio es un precio, a diferencia

de los precios de bienes y servicios que solo atañen a la relación
de un determinado bien con el resto de los que se transan en
la economía, el precio de la divisa es un enorme asignador de
recursos. Su variación implica una gran modificación de los pre-
cios relativos de una economía, al aumentar el tipo de cambio
los bienes importados pasan a ser más caros que lo locales, y lo
mismo sucede con ciertos bienes de exportación que tienen sus
precios determinados en los mercados internacionales (commo-
dities). Es por ello que el precio del dólar suele generar grandes
discrepancias y es objeto de presiones sectoriales permanentes.

4.2.1. Los tipos de cambio nominales

El tipo de cambio nominal (TCN) es el precio de una moneda

extranjera en términos de la moneda local (o viceversa, en la
periferia se utiliza siempre la primera forma). La moneda inter-
nacionalmente utilizada como patrón común es el dólar esta-
dounidense (USD). Todas las monedas que son aceptadas in-
ternacionalmente son denominadas “divisas”, o “moneda dura”.

La concentración del mercado de monedas

100
90
80
70 USD
60
EUR
50
JPY
40
GBP
30
20
10
0
1998 2001 2004 2007 2010 2013

Fuente: elaboración propia en base al BIS.

164 Macroeconomía

La relación entre las diferentes monedas se realiza utilizan-

do el dólar como patrón común de medida. De forma qué para
intercambiar dos monedas, debemos considerar el precio de
cada de una de ellas en relación al dólar.
Ejemplo: ¿Cuál es el tipo de cambio del peso argentino res-
pecto al peso uruguayo?

• ARG/USD = 15
• URU/USD = 30
• ARG/URU = 0,50 (pesos argentinos por peso uruguayo)

Cuando la moneda nacional se encarece en términos de la

moneda internacional, se dice que la moneda se aprecia o que
el tipo de cambio baja. En cambio, cuando la moneda nacional
se abarate en términos de moneda internacional, se dice que la
moneda se deprecia o que el tipo de cambio sube.
Hasta ahora hemos estudiado el tipo de cambio nominal, sin
embargo, ¿me alcanza esta herramienta para elegir si compraré
un producto nacional o extranjero? No. Tengo que considerar los
precios de los bienes en ambas monedas. El poder de compra de
cada moneda.

4.2.2. Los tipos de cambio reales

Los tipos de cambio reales (TCR) representan la capacidad de

compra que tiene cada moneda. A fin de ser más claros imagine-
mos dos países que solo producen un bien. Por ejemplo, Argen-
tina y Uruguay producen dulce de leche de primera marca por
500 gr cuyo precio en cada país es:

• Dulce de leche uruguayo = $URU 94

• Dulce de leche argentino = $ARG 32

Y el tipo de cambio nominal entre el peso argentino y el peso

uruguayo (ARG/URU) es de 0,50 (un peso uruguayo cuesta 0,50
pesos argentinos). Pasamos el precio del dulce de leche en Uru-
guay a pesos argentinos:
165 Macroeconomía

Dulce de Leche uruguayo = $URU 94 *0,5 ARG/URU = $ARG 47

De esa manera, el tipo de cambio real, dado por el valor rela-

tivo del dulce de leche en ambos países es:

TCR ARG/URU = $ARG 47 /$ARG 32 = 1,4

Esto significa que el dulce de leche en Uruguay es 40% más

caro que en Argentina.
Cuando decimos que nuestra moneda está apreciada en tér-
minos reales, significa que somos caros para el resto del mun-
do. Al contrario, si decimos que nuestra moneda se encuentra
depreciada en términos reales, entonces somos baratos para el
resto del mundo. En el ejemplo dado anteriormente, Argentina
tiene una moneda depreciada en términos de dulce de leche res-
pecto a la moneda uruguaya.
El tipo de cambio real no solo depende del tipo de cambio
nominal, sino que en él influyen los niveles de precios local y ex-
tranjeros. Suponiendo que el tipo de cambio nominal se mantie-
ne inalterado, la inflación doméstica genera una apreciación del
tipo de cambio real, por otro lado, si el aumento de precios se da
en el resto del mundo, nuestro tipo de cambio real se deprecia.

4.2.3. El tipo de cambio real multilateral

El ejemplo que utilizamos para calcular el tipo de cambio real

fue realizado con un solo bien y con un solo país, pero sabemos
que nuestro país comercia una gran variedad de productos con
muchos países. Para analizar el tipo de cambio real debemos
considerar nuestra moneda (y nivel de precios) con respecto a
las monedas (y niveles de precios) de nuestros principales socios
comerciales. Para ello existe el tipo de cambio real multilate-
ral, el cual se calcula haciendo un promedio ponderado (por su
participación relativa en nuestro comercio externo) respecto a
nuestros principales socios comerciales.
166 Macroeconomía

El tipo de cambio real multilateral argentino (Base 2001=100)

330

280

230

180

130

80
ene.07
jul.07
ene.08
jul.08
ene.09
jul.09
ene.10
jul.10
ene.11
jul.11
ene.12
jul.12
ene.13
jul.13
ene.14
jul.14
ene.15
jul.15
ene.16
jul.16
ene.17
jul.17
EE.UU. Europa Brasil Multilateral

Fuente: Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.

4.3 El mercado de divisas y la determinación del tipo de cambio

El precio del dólar se determina en el mercado cambiario. El

mismo es un espacio virtual donde se encuentran los principales
compradores y vendedores de moneda extranjera. En dicho mer-
cado los principales agentes que encontraremos son:

Desde la oferta:

• Los exportadores
• La inversión extranjera directa (IED)
• Préstamos de organismos internacionales
• Ingreso de capitales financieros foráneos
• Venta de reservas del banco central argentino
• Disminución de tenencias de divisas de bancos públicos y
privados

Desde la demanda:

• Los importadores
• Inversión extranjera directa argentina
167 Macroeconomía

• Servicios de la deuda privada y pública en divisas

• Dividendos de las multinacionales
• Egreso de capitales financieros
• Incremento de tenencias de divisas de bancos públicos y pri-
vados
• Compra de reservas del banco central argentino
• Compra de dólares por privados

Como resultado de la puja entre compradores y vendedores,

se pueden vender o comprar dólares a determinado precio, o
sea, se establece el tipo de cambio nominal.
Más adelante describiremos el rol de las reservas interna-
cionales del Banco Central, pero podemos adelantar que, a tra-
vés del mercado cambiario, esta institución puede tanto vender
como comprar moneda extranjera, acumulando o reduciendo
reservas internacionales e influyendo, de esa manera, sobre el
precio de la divisa.

4.4. Regímenes cambiarios

Los países pueden elegir entre diferentes esquemas de ad-

ministración del tipo de cambio. Usualmente la administración
del mismo y regulación de su mercado corre a cargo del Banco
Central. Las modalidades más habituales son las siguientes:

a) Flotación pura: el tipo de cambio varía libremente en el mer-

cado en función de la oferta y la demanda, las instituciones
del gobierno no participan de este mercado de forma signi-
ficativa. Ejemplos de estos esquemas se encuentran en los
países centrales, como Estados Unidos o Europa.
b) Fijo: se fija el tipo de cambio respecto a otra moneda de refe-
rencia y se mantiene. Para ello el Banco Central debe garan-
tizar la entrega de divisas a ese precio. Para mantener la pa-
ridad cambiaria al nivel estipulado usualmente es necesario
contar con gran cantidad de reservas internacionales como
respaldo. Ejemplos históricos de este modelo han sido la con-
168 Macroeconomía

vertibilidad peso/dólar en la Argentina durante la década de

1990, así como las experiencias de patrón oro.
c) Flotación sucia: el Banco Central interviene en el mercado de
cambios comprando y vendiendo, de esa forma va ubicando
el tipo de cambio donde lo considere conveniente. Actualmen-
te este tipo de régimen es el más utilizado en los países peri-
féricos.
d) Tipos de cambio diferenciados: estos esquemas se pueden
combinar segmentando el mercado de cambios según el tipo
de operación. Usualmente la diferencia radica en sí la misma
tiene fines financieros, comerciales o el tipo de bien que se
comercia.
e) Dolarización: se reemplaza la moneda nacional por el dólar
estadounidense, renunciando a la capacidad soberana de
emitir moneda. Actualmente Ecuador es una economía ple-
namente dolarizada.

Toda intervención del Banco Central en el mercado cambia-

rio tiene una contrapartida en los stocks de dinero. Al comprar
dólares el Banco Central expande la base monetaria, ya que en-
trega pesos a cambio de los dólares que compra, por lo que se
trata de una política monetaria expansiva. Al vender dólares el
resultado es el contrario, reduce la base monetaria ya que recibe
pesos a cambio de los dólares que entrega, por lo que realiza una
política monetaria contractiva.

4.5. Las reservas internacionales

Las reservas internacionales son activos denominados en

moneda extranjera acumulados por el Banco Central. La mayor
parte de ellos son bonos del tesoro estadounidense, aunque pue-
den existir bonos europeos u oro físico. Sirven para afrontar dé-
ficits comerciales, pagos de deuda en USD o corridas cambiarias
contra la moneda doméstica. Las reservas pueden acumularse
por depósitos de los bancos comerciales en el Banco Central, por
compras a mercado abierto (realizadas por el Banco Central en
169 Macroeconomía

el mercado de cambios), por compras de dólares a otras institu-

ciones estatales o por préstamos que obtiene el Banco Central.

4.6. La balanza de pagos

La balanza de pagos es un documento estadístico que resume

todas las transacciones económicas realizadas entre residentes
y no residentes de una economía. El registro se realiza en dóla-
res, con el criterio de devengado y su publicación es trimestral.
Existen tres cuentas básicas, con subcuentas:

a) Cuenta Corriente
a. Balanza comercial: registra las exportaciones e importa-
ciones de bienes.
b. Balanza de servicios: registra las exportaciones e importa-
ciones de servicios.
c. Balanza de rentas: aquí se registra centralmente el pago
de intereses de la deuda externa y la remisión de utilida-
des y dividendos de las compañías multinacionales.
d. Balanza de transferencias: se trata de transferencias de di-
nero o bienes sin contraprestación. En algunos países las
remesas de migrantes suelen tener un peso importante.

b) Cuenta Capital:
a. Transferencias de capital: contabiliza las transferencias de
capital fijo (o del dinero producto de su venta) sin contra-
prestación.
b. Adquisición y disposición de activos inmateriales no pro-
ducidos: registra la compraventa de patentes, derechos de
autor, marcas, etc.

c) Cuenta Financiera: se contabilizan en ella las variaciones de

activos y pasivos financieros del país debidas, esencialmente,
a operaciones de compraventa de títulos de distinta índole
(acciones, obligaciones, propiedad de inmuebles, préstamos).
También ser registra la entrada o salida de reservas interna-
cionales.
170 Macroeconomía

a. Inversiones Directas: refiere a la compra de inmuebles o

adquisición de acciones que impliquen cierto control de la
compañía (mayor al 10%).
b. Inversiones de Cartera: se trata de operaciones de compra
venta de valores negociables (bonos, acciones, fondos co-
munes de inversión).
c. Otra Inversión: registra los préstamos, créditos comercia-
les y otros depósitos (compra de moneda extranjera).
d. Derivados Financieros: incluye las transacciones de swaps,
futuros y opciones.
e. Errores y omisiones: es una partida de ajuste.
f. Variación de reservas internacionales: registra la entrada
y salida de divisas acumuladas por el Banco Central.

4. Preguntas de repaso y ejercicios

1) Ingrese al sitio del Instituto Nacional de Estadísticas y Cen-

sos (www.indec.gob.ar), en la sección de “Economía/ Cuentas
Internacionales/ Balanza de Pagos”.
a. Grafique la evolución de las exportaciones, importaciones
y balanza comercial desde el año 1994.
b. ¿Encuentra algunas regularidades?
c. Repita el procedimiento con la cuenta financiera

2) Descargue de internet el archivo seriese.xls del Banco

Central.
a. Grafique la evolución de las reservas internacionales des-
de el año 2003.
b. Busque a qué se deben los momentos de crecimiento y
caída de las mismas.

3) Explique si el tipo de cambio real argentino se deprecia o

aprecia en las siguientes circunstancias:
a. Argentina realiza una devaluación y el dólar pasa de valer
$ARG 60 a $70.
b. Brasil mantiene su tipo de cambio y atraviesa un proceso
inflacionario.
171 Macroeconomía

c. Argentina vive un proceso inflacionario y mantiene su tipo

de cambio.
d. Uruguay aprecia su moneda.

4. Fuentes de consulta

www.bcra.gov.ar / Sector Externo

www.indec.gov.ar / Economía / Cuentas Internacionales
https://datos.bancomundial.org/
www.bis.org
www.produccion.gob.ar/area/secretaria-de-comercio/subsecreta-
ria-de-comercio-exterior
Parte 5. El enfoque ortodoxo
de la absorción

Ya desarrollados los elementos básicos para el abordaje ma-

croeconómico de economías abiertas, ahora estudiaremos el en-
foque de las diferentes escuelas económicas sobre el mismo. Nos
concentraremos en la forma en que abordan la problemática de
la restricción externa, también llamada restricción de balance de
pagos, de divisas o de dólares. Es decir, la limitación que impo-
ne la falta de divisas sobre la actividad económica y el empleo.
Una problemática macroeconómica central para las economías
periféricas como la Argentina. Comenzaremos desarrollando la
visión ortodoxa de la restricción externa conocida como “enfo-
que de la absorción”.
En los modelos macroeconómicos ortodoxos (neoclásicos y
nuevos clásicos), el nivel de producción es determinado desde
la oferta. Dada la dotación de factores productivos de una eco-
nomía compuesta por su oferta de trabajo (LO) y capital (KO), los
mercados de factores dependiendo del nivel de flexibilidad en
los salarios (W) y precio del capital (PK) y las posibilidades de
sustitución factorial, generan un determinado nivel de empleo
(LD) y de utilización de la capacidad productiva de los medios
de producción (KD). De esa manera, el nivel de producción pasa
a estar determinado por ese nivel de utilización de los factores
173 Macroeconomía

productivos y sus respectivas productividades, dadas por el es-

tado de la tecnología [f (K; L)].
La novedad a partir de ahora es que, a diferencia del caso de
una economía cerrada, la introducción del sector externo per-
mite que los componentes de la demanda agregada excedan el
volumen de ingresos (Y) generado por la producción. De esta
forma, si el consumo público (G), privado (C), las exportaciones
(X) o el ahorro (S) (que se traduce en inversión (I)), superan el
producto, el exceso de demanda será cubierto con importaciones
(IM). Por ello, para los ortodoxos un déficit comercial (IM > X) es
sinónimo de un exceso de demanda interna (G + C + I) por sobre
los ingresos correspondientes a un producto determinado desde
la oferta (Y).

mercado de Trabajo G
LOf W
LD

}
C
ƒ (K; L) = Y–
mercado de Capital + X
KOf Pk KD IM S
i
K̇ I

Esta forma de ver un problema de déficit externo es deno-

minada como enfoque de la “absorción”. El exceso de importa-
ciones (IM) sobre las exportaciones (X) es considerado la conse-
cuencia de un exceso de “absorción” interna [A = (G + C + I)]1
por sobre los ingresos correspondientes al producto natural (YN).
Nótese que, por definición de las cuentas nacionales, el déficit
comercial (IM-X) es equivalente al exceso de absorción sobre los
ingresos (A - Y):

1. Atención a no confundir la utilización de las variables “A” de absorción, res-

pecto a la variable “A” referida al gasto autónomo.
174 Macroeconomía

OA = DA

Y + IM = (G + C + I) + X = A + X

IM – X = A – Y

La discusión, nuevamente, radica en determinar cuál es la

variable exógena. El enfoque ortodoxo asume el producto de-
terminado desde la oferta como la variable exógena , y al nivel
de absorción interna como la variable independiente . El déficit
comercial es la variable dependiente , determinado por el exceso
de absorción sobre los ingresos:
–
A – Y N = IM – X
––––––––––––––

Otra variable que incorporaremos en el modelo es el tipo de
cambio real. En forma gráfica, representamos en el eje de las
ordenadas al tipo de cambio real (e), y en el de las abscisas al in-
greso determinado por la producción (Y) y a la absorción interna
(A = G + C + I). En el gráfico se representa al producto natural
(YN) como una recta vertical paralela al eje de las ordenadas, ya
que el nivel de producción depende de la dotación de factores,
la flexibilidad de sus mercados y la tecnología [F (K; L)], que
se considera independiente del nivel de tipo de cambio real (e).
La absorción interna (A) está representada como una recta con
pendiente negativa, ya que se asume que un encarecimiento de
la economía (reducción del e) incrementa el ingreso en térmi-
nos de bienes extranjeros, estimulando una mayor absorción
interna en desmedro de las exportaciones y requiriendo mayores
importaciones.
175 Macroeconomía

La restricción externa bajo el enfoque de la absorción

e

IM < X

eeq IM=X
A (e) = G + C + + I
e1 1

IM > X

YN A1 A;Y

(IM-X)1

Es decir, si la economía se encarece (desciende e), la absor-

ción interna aumenta en desmedro de las exportaciones y, dado
un producto fijo, impulsan las importaciones:
} +

–
} I

} I

} I

} I

} I

A (e) = C (e) + G (e) + I (e) = IM (e) – X (e) + YN

Por el contrario, a medida que se eleva el tipo de cambio real,

el ingreso en términos de bienes extranjeros disminuye, favore-
ciendo una menor absorción interna que reduce las importacio-
nes e incrementa los saldos exportables (también denominados
“faltantes en el consumo nacional”). Nótese que, dado que el pro-
ducto se considera fijo, la mejora del balance comercial cuando
se incrementa el tipo de cambio real se produce por la menor
absorción interna que impone la depreciación cambiaria real.
En la gráfica, el punto 1 corresponde a una situación de dé-
ficit comercial donde la absorción interna (A1) excede al pro-
ducto natural (YN)en un monto que equivale al déficit comercial
(IM - X)1. Veamos las causas del déficit comercial según esta
escuela.
176 Macroeconomía

5.1. El enfoque monetario del balance de pagos

Una de las corrientes dentro del pensamiento ortodoxo, seña-

la que los desequilibrios del sector externo son provocados por
malas políticas monetarias. Extendiendo la teoría cuantitativa
del dinero a una economía abierta, una expansión de la oferta
de dinero por encima de la necesaria para efectuar las transac-
ciones correspondientes al nivel de actividad determinado desde
la oferta, ya no genera una suba de los precios como sucedía en
una economía cerrada. En el caso de una economía abierta, el
exceso de demanda generado por la expansión del dinero es cu-
bierto por importaciones, provocando un déficit comercial. Los
monetaristas señalan que el sector externo se reequilibra sólo,
siendo la única tarea de la política económica no interrumpir ese
mecanismo de ajuste.
Debemos destacar que los precios internos están regidos por
la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPP, ver recuadro
Paridad del poder adquisitivo). De esa manera, un intento de
mejorar el sector externo mediante una suba del tipo de cambio
$
nominal (E usd
–––
) no tiene efectos reales, ya que genera, un incre-
mento proporcional de los precios internos (p$). A lo que nos
referimos es que, esencialmente, el tipo de cambio real no puede
ser fijado por las autoridades:

$
––– –––
pusd * Eusd
e– = –––––––––––––
p$

La corriente ortodoxa neokeynesiana, supone ciertas rigide-

ces de precios en el corto plazo, permitiendo que el tipo de cam-
bio real varíe. De esa manera, el ajuste de la PPP es un fenómeno
de largo plazo, la política de tipo de cambio flexible (flotación
pura o administrada) puede tener efectos de corto plazo sobre la
economía real (ver Los neokeynesianos y el tipo de cambio).
Volviendo al déficit comercial, ello implica que algún actor
social gastó por encima de sus ingresos, provocando que la ab-
sorción interna supere el nivel de producto determinado des-
177 Macroeconomía

de la oferta. La posibilidad de que el exceso de gasto haya sido

provocado por el sector privado en base al financiamiento otor-
gado por el sector privado de otro país, es señalada por algu-
nas vertientes ortodoxas, pero lo estudiaremos en la próxima
sección (ver apartado sobre El tipo de cambio real flexible y el
financiamiento). Para las corrientes monetaristas, el Estado es
quien genera un exceso de gastos por sobre los ingresos ya que
puede crear moneda y de esa manera financiar gastos propios o
ajenos, por encima de los ingresos correspondientes al producto
natural.

Claves PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO

La “paridad del poder adquisitivo” extiende la idea de que los produc-
tos homogéneos tienen un mismo precio al plano internacional, al suponer
que los precios internos están regidos por la competencia con los produc-
tos extranjeros. De esa manera, los precios internos (p$) se determinan
s
–––
por los internacionales (pusd) multiplicados al tipo de cambio nominal (Eusd)
vigente. La lógica por detrás es que, si un producto es más barato en un
país que en otro, entonces la demanda del mismo fluirá hacia esa eco-
nomía, presionando al alza del precio allí y a la baja en la economía más
cara. Este mecanismo de arbitraje se detendrá cuando ambos precios se
igualen.
Esa regla de formación de precios implica una relación estable entre
los precios de los distintos países y, por ende, entre el poder adquisitivo
de sus monedas. En el caso de que los precios se igualen plenamente
entre los países, “ley del precio único”, esa relación se denomina “paridad
del poder adquisitivo absoluta” e implica un tipo de cambio real igual a 1.

s
––
pusd * Eusd s
––
e = –––––––––––– = 1 ⇒ p$ = pusd * Eusd PPA absoluta
p $

En los casos que los precios entre los países no se igualan, pero man-
tienen una relación estable, se denomina “paridad del poder adquisitivo
relativa”, y el tipo de cambio real puede diferir de 1 pero es estable.
178 Macroeconomía

s s
–– ––
– pusd * Eusd pusd * Eusd
$
e = –––––––––––– ⇒ p = ––––––––––––– PPA relativa
––
p$ tcr

Tanto para la PPA absoluta como la relativa, la tasa de inflación interna

(π$) se asume igual a la internacional (πusd) más la tasa de devaluación
•
( )
s
E –––
–– usd , dado que en ambos casos se asume un tipo de cambio real
E
constante en el tiempo:
•
(E )
s
E
π$ = πusd + ––
–––
usd

A continuación, estudiaremos como son los diferentes meca-

nismos de ajuste en el caso de políticas monetarias expansivas,
sea por aumento de cantidades de dinero o por reducción de la
tasa de interés, y si nos encontramos en una economía con tipo
de cambio fijo o con flotación pura.

A. Aumento en las cantidades de dinero

Imaginemos que, en una economía que tenía equilibrado su

comercio exterior, el BCRA decide emitir dinero aumentando la
oferta monetaria (Ms) para financiar un mayor monto de crédi-
tos al sector público (Créd. Gob.) o a los bancos (Créd. Bancos).
La mayor oferta de dinero estimula los componentes internos de
la demanda agregada (DA.), induciendo una absorción (A) que
supera el producto natural (YN), provocando un déficit comercial
(IM > X):

Ms = Créd. Gob. + Créd. Bancos + R DA A – YN = IM – X

Una vez dado el déficit comercial, el mecanismo de ajuste

difiere en el caso de una economía con tipo de cambio nominal
fijo, respecto a una de tipo de cambio nominal flexible. Recor-
demos de que a pesar de que hoy en día hay pocas economías
que mantengan un tipo de cambio fijo, varios Bancos Centrales
intervienen si consideran que la volatilidad del tipo de cambio es
179 Macroeconomía

excesiva (son regímenes de flotación sucia). En ese caso, el me-

canismo de ajuste del modelo será una combinación entre lo su-
cedido bajo ambos regímenes cambiarios (flotación pura y fijo).

A.1. Ajuste con tipo de cambio fijo

La consecuencia del exceso de emisión monetaria es un dé-

ficit comercial que provoca la reducción real del dinero en una
proporción equivalente al mismo. ¿Por qué sucede esto? El ex-
ceso de emisión monetaria estimulará los componentes de la
demanda agregada correspondientes a la absorción, reduciendo
los saldos exportables e induciendo mayores importaciones. El
consecuente déficit comercial se debe pagar en moneda extran-
jera, para lo cual, los importadores venderán pesos a cambio de
divisas.
Si el banco
s
central quiere mantener fijo el tipo de cambio no-
––
minal (E ), deberá vender todos los dólares que le demanden,
usd

provocando una reducción de las reservas internacionales (R).

Nótese que, dado que los importadores entregan pesos a cambio
de dólares, las ventas de reservas provocan una reducción de las
cantidades de dinero en circulación (Ms). La menor cantidad de
dinero reduce los componentes internos de la demanda agrega
(DA), induciendo una menor absorción (A), y un menor déficit
comercial (IM - X). Ese proceso de ajuste continuará hasta lle-
var el volumen de demanda agregada al nivel compatible con el
producto de pleno empleo, eliminando el déficit comercial.

R + Créd. Gob. + Créd. Priv. = Ms A - YN = IM - X

A.2. Ajuste con tipo de flotación pura

Veamos el proceso de ajuste ante un déficit comercial indu-

cido por un aumento en las cantidades de dinero bajo un régi-
men cambiario de flotación pura. En este caso, la demanda neta
de divisas para cubrir el déficit comercial no es atendida por el
banco central. El exceso de demanda de moneda extranjera se
180 Macroeconomía

traduce, por lo tanto, en un aumento del tipo de cambio nominal

s
––
(Euds ).
Dado que se cumple la teoría de la paridad del poder adquisi-
tivo, la devaluación de la moneda nacional induce un aumento
en los precios internos (p$):
s
–– ––––
Eusd * pusd = e * p$

El incremento de los precios internos, reduce el valor real

del dinero en circulación [( p––$ )]. La menor cantidad de dinero
M

reduce los componentes internos de la demanda agrega (DA),

induciendo una menor absorción (A), y un menor déficit comer-
cial (IM - X). Ese proceso de ajuste continuará hasta llevar el
volumen de demanda agregada al nivel compatible con el pro-
ducto de pleno empleo, eliminando el déficit comercial:

M
( )
 ––– A - YN = IM - X
p$

En términos gráficos, la reducción de la cantidad de dinero

(Ms)provocada por la merma en las reservas (régimen de tipo
de cambio fijo) o por la suba de los precios internos (régimen de
flotación pura) que genera el déficit comercial, induce una baja
del gasto interno (A) representada como un desplazamiento de
la recta A = (G + C + I) hacia la izquierda. El menor gasto inter-
no, en relación al producto natural (YN), implica una reducción
de las importaciones respecto a las exportaciones (IM - X), res-
tableciendo el equilibrio externo (punto 2). Nótese que el ajuste
del sector externo se obtiene sin modificar el tipo de cambio real
que permanece estable, de acuerdo a la teoría de la paridad del
poder adquisitivo.
181 Macroeconomía

Ajuste automático de las cantidades de dinero

∆M
––
P
A = (G + C + I)
– 2 1
e

YN A1 A;Y

(IM - X)1

Los monetaristas señalan que el sector externo se reequili-

bra sólo, siendo la única tarea de la política económica no inte-
rrumpir ese mecanismo de ajuste. Si el sector externo no se re-
equilibra, es porque el banco central intenta sostener el nivel de
absorción mediante nuevas expansiones del dinero destinadas
a financiar al sector público o privado. En caso de un régimen
de tipo de cambio fijo, la permanente expansión de la oferta de
dinero termina por agotar las reservas. Una vez agotadas las
reservas, el banco central se ve obligado a dejar flotar el valor
del peso que se desvaloriza al calor de la expansión de la oferta
monetaria.

Claves NEOKEYNESIANOS
Y EL TIPO DE CAMBIO REAL
La corriente neokeynesiana asume ciertas rigideces de corto plazo en
la determinación de los precios. De esa manera, los cambios en el tipo de
cambio nominal producen variaciones en el tipo de cambio real de corto
plazo. En el ejemplo de una política monetaria expansiva bajo un régimen
de flotación pura, la devaluación de la moneda se traslada sólo parcial-
mente a precios generando cierto incremento del tipo de cambio real.
La rigidez de precios de corto plazo tiene un doble impacto. Por un
lado, permite cierta expansión de la oferta productiva por encima del pro-
182 Macroeconomía

ducto natural de largo plazo, ya que las rigideces en los contratos sala-
riales nominales abaratan el costo de contratación de mano de obra al
haber aumentado los precios. Por el otro, incrementa la participación de
las exportaciones en la demanda agregada, y disminuye la participación
de las importaciones en la oferta agregada por el cambio en la competi-
tividad producido por el tipo de cambio depreciado, generando una baja
en la absorción.

∆M
––
P

3
e3
2
e1
1
A = (G + C + I)

YN=A1 Y’=A3 A2 A;Y

En términos gráficos, la expansión de la oferta monetaria desplaza la

recta de absorción empujando la economía del punto 1 a 2. El consecuen-
te déficit comercial dado (A2-YN), impulsa una devaluación de la moneda
nacional que desplaza de la curva de oferta de YN a Y´, mientras que el ni-
vel de absorción se reduce de A2 a A3 por el incremento del tipo de cam-
bio real (de e1 a e3). En el punto 3 se alcanza el equilibrio comercial, ya que
el nuevo nivel de absorción correspondiente a e3, coincide con el mayor
producto de corto plazo (Y´). Sin embargo, a medida que los contratos se
ajustan, los precios continúan subiendo, generando dos efectos. Por un
lado, la oferta agregada (Y´) retorna a su nivel natural (YN). Por otra parte,
el tipo de cambio real retorna a su nivel inicial e1, situando la economía
nuevamente en el punto 1.
183 Macroeconomía

Claves MECANISMO
FLUJO-ESPECIE DE HUME
El enfoque monetario del balance de pagos tiene similitudes al rea-
lizado por David Hume, a mediados del SXVII, cuando regía el “patrón
oro”. Para el economista escoces, si un país tenía superávit recibiría un
ingreso de oro que expandiría el circulante interno, provocando una suba
de precios. El encarecimiento de la economía haría perder competitividad
reduciendo las exportaciones e incrementando las importaciones hasta
restablecer el equilibrio comercial.
El planteo, realizado para criticar a los mercantilistas que bregaban
por acumular reservas en base a superávits comerciales, asumía que la
expansión de las ventas externas y el circulante no podían incrementar el
producto interno, ni que los bancos centrales podían absorber la expan-
sión del circulante mediante la colocación de títulos públicos (política de
esterilización).

B. Reducción de las tasas de interés

Las políticas de control de cantidades de dinero casi no son

utilizadas por los bancos centrales en la actualidad. En su lu-
gar, la política monetaria se implementa mediante cambios en la
tasa de interés. Las políticas monetarias expansivas, entonces,
son concebidas como reducciones de la tasa de interés que ex-
panden la absorción por su estímulo a la inversión y al consu-
mo, generando déficits comerciales:

i  A – YN = IM – X

Veremos los diferentes ajustes del sector externo según el ré-

gimen cambiario de la economía en cuestión.

B.1. Ajuste con tipo de cambio fijo

Nuevamente tenemos el caso de que, dada una demanda neta

de dólares por importaciones por el déficit comercial, el banco
184 Macroeconomía

central debe salir a defender el valor de la moneda. Para ello,

debe vender reservas internacionales y absorber pesos del siste-
ma. El menor dinero en circulación reduce la capacidad presta-
ble de los bancos, impulsándolos a aumentar las tasas de inte-
rés, reduciendo la inversión y el consumo. El proceso continuará
hasta retornar a una tasa de interés que genere un nivel de ab-
sorción interna equivalente al producto interno, reequilibrando
el balance comercial:

R M i  A – YN = IM – X

B.2. Ajuste con flotación pura

En este caso, la demanda neta de divisas para cubrir el défi-

cit comercial no es atendida por el banco central. El exceso de
demanda de moneda extranjera se traduce, por lo tanto, en un
s
––
aumento del tipo de cambio nominal (Eusd ) que, por la teoría de
la paridad del poder adquisitivo, induce un aumento en los pre-
cios internos (p$). El incremento de los precios internos reduce
M
el valor real del dinero en circulación  –––
p$[ ( )]. Nuevamente, el
menor dinero en circulación reduce la capacidad prestable de
los bancos, impulsándolos a aumentar las tasas de interés, re-
duciendo la inversión y el consumo. El proceso continuará hasta
retornar a una tasa de interés que genere un nivel de absorción
interna equivalente al producto interno, reequilibrando el balan-
ce comercial:

( )
$
–– –––– M
Eusd * pusd = e– * p$  ––– i A – YN = IM – X
p$

En forma gráfica, dado que el enfoque monetario del balance

de pagos asume que el tipo de cambio real es constante, po-
demos reemplazarlo por la tasa de interés real en el eje de las
ordenadas. El nivel de producto está dado desde la oferta de fac-
tores que asumimos, por simplicidad, como independiente de la
tasa de interés real, por lo que lo representamos como una recta
185 Macroeconomía

vertical respecto al eje de las ordenadas. La absorción interna

depende negativamente de la tasa de interés real, por lo que la
representamos como una recta con pendiente negativa.

Políticas de tasas y absorción

iR

i1R 1
A (i) = G + C + + I
i2 R
2

YN=A1 A2 A;Y

En el punto 1, la tasa de interés (iR1) es tal que la absorción

interna (A) iguala el producto de pleno empleo (YN) y, por lo tan-
to, hay equilibrio comercial. Si el banco central induce una re-
ducción de la tasa de interés hasta (iR2), estimula un incremento
de la absorción (A) por encima del producto de pleno empleo
con el consiguiente déficit comercial, llevando la economía al
punto 2. El déficit comercial genera una reducción de la oferta
monetaria ya sea por la merma en las reservas (régimen de tipo
de cambio fijo) o por la suba de los precios internos (régimen de
flotación pura). La menor oferta monetaria induce un exceso de
demanda de crédito que tiende a elevar la tasa de interés hasta
(iR1) reestableciendo, de esa manera, la posición inicial (A = YN).

5.2. El efecto de los movimientos financieros internacionales

La expansión de los mercados financieros internacionales

permite que, en muy poco tiempo, grandes montos de dinero
puedan pasar de una moneda a otra. El impacto de esas opera-
ciones en el mercado cambiario es mucho más veloz que el de las
operaciones de comercio exterior ligadas a la economía real que,
186 Macroeconomía

por su propia naturaleza, requiere plazos mayores para desarro-

llarse. Por ello, en el corto plazo, el resultado externo es mucho
más sensible a los movimientos financieros de capital que a la
evolución del saldo comercial. La incorporación de movimientos
financieros internacionales en el enfoque ortodoxo del análisis
monetario del balance de pagos, acelera el proceso de equilibrio
automático del sector externo.
Anteriormente, estudiamos que una política monetaria ex-
pansiva genera un incremento en la absorción sobre un produc-
to fijo, y el consecuente déficit comercial induce una reducción
del dinero real en circulación hasta su nivel inicial, ya sea por
una baja de reservas internacionales en un régimen de tipo de
cambio fijo, o por la suba de los precios inducida por la deva-
luación en un régimen de flotación pura. Al incorporar los flujos
de capitales al análisis, el mecanismo de ajuste se mantiene en
ambos casos, solo que se acelera su velocidad.
Empecemos analizando una política monetaria expansiva en
una economía donde no existen bonos y el excedente financiero
de los agentes se mantiene en moneda nacional (M) o extranje-
ra (USD) que son sustitutos perfectos. La expansión monetaria
inicial va totalmente a la compra de divisas (USDD) anticipando
una probable depreciación del peso inducida por su mayor ofer-
ta relativa. Esa operación financiera induce una reducción del
circulante antes que actúe el mecanismo de la absorción y del
déficit comercial. En el caso de un régimen de tipo de cambio
fijo, la demanda financiera de dólares reducirá el nivel de reser-
vas (R), induciendo una baja en las cantidades nominales de
dinero en circulación equivalente a su expansión inicial (M). En
el caso de un régimen de flotación pura, la demanda financiera
s
––
de divisas inducirá una devaluación (Eusd ) que, vía paridad del
poder adquisitivo, impulsará una suba de los precios internos
(p$)mermando el valor real del dinero en circulación hasta su
M
nivel inicial [(–––)].
p$
Es decir, el mecanismo de reequilibrio se
activa por medio de esa operatoria financiera anticipando y sus-
tituyendo los movimientos de la economía real que se hubieran
requerido para reestablecer el equilibrio externo.
187 Macroeconomía

{ }
cambio fijo: R Ms – –
( pM )
Ms = USDD $
–– A – YN = M – X
flotación pura: Eusd p$  ––––
$

Nótese que la política monetaria deja de tener impacto en la

economía real, afectando tan sólo variables cambiarias y finan-
cieras, que la terminan neutralizando. Por eso se dice que la
libre movilidad internacional de los capitales financieros, en el
caso de que los activos nominados en moneda local y extranjera
sean sustitutos perfectos, anula la capacidad del gobierno de
hacer política monetaria.

A. Ajuste vía tasas de interés

Veamos ahora cómo actúan los movimientos financieros in-

ternacionales cuando incorporamos los mercados de deudas
(bonos, títulos, acciones) públicas y privadas, tanto nacionales
como extranjeras. Supongamos que el gobierno implementa una
política de reducción de la tasa de interés local. La reducción
de la tasa de interés local, induce a los tenedores de activos
nominados en pesos a vender parte de sus tenencias en pesos
que ahora rinden menos (ver paridad de tasas de interés), sus-
tituyéndolos por activos nominados en divisas. La sustitución
de activos en pesos por activos en dólares tiene implícita una
demanda de moneda extranjera. Es decir, los inversores deben
vender sus activos en moneda local haciéndose de pesos, com-
prar divisas y con ellas adquirir finalmente activos en moneda
extranjera.
En el caso de un régimen de cambio fijo, la demanda de dó-
lares inducirá una baja de reservas que reducirá la cantidad de
dinero en circulación. Bajo un régimen de flotación pura, la de-
manda de dólares inducirá una devaluación de la moneda local
que, por la paridad del poder adquisitivo, genera una suba de los
precios internos y, finalmente, una reducción de las cantidades
reales de dinero. El ajuste del tipo de cambio nominal podría
darse mediante una sobrerreacción inicial del tipo de cambio
188 Macroeconomía

(ver Sobresalto cambiario). La reducción del circulante termina

induciendo una suba de la tasa de interés.

{ }
cambio fijo: R M
( pM )
i =  $ activos y USD activos $
–– i
flotación pura: Eusd p$  ––––
$

Vemos nuevamente como los movimientos financieros inter-

nacionales tienden a anular el intento del gobierno de reducir
la tasa de interés, haciéndole perder la capacidad de realizar
política monetaria.
Si ese mecanismo anula completamente la suba inicial de las
tasas, se dice que los activos internos y externos son sustitutos
perfectos en un contexto de perfecta movilidad de capital y una
economía pequeña que no afecta la tasa internacional. En ese
caso, la política monetaria no afecta las variables reales y todo
el mecanismo de ajuste descansa en movimientos de variables
cambiarias y financieras.
La consecuencia es que el gobierno pierde el control de la
política monetaria ya que, por el arbitraje entre bonos internos y
externos, la tasa de interés local en pesos (i $) termina igualan-
do a la internacional (iusd) más la tasa esperada de devaluación

(–)
• $
E ––
E
usd
:

Claves LA PARIDAD DE TASAS DE INTERÉS

El rendimiento de un activo financiero en pesos (i$), para un inversor
internacional, debe comparase con otras opciones de inversión en el ex-
terior. Usualmente la misma se realiza contra la tasa de interés de referen-
cia mundial, en divisas y con riesgo cero: la tasa de los bonos del Tesoro
de Estados Unidos (iusd).
El problema radica en que ambas inversiones son realizadas en mo-
nedas diferentes, por lo que las variaciones del tipo de cambio deben ser
consideradas. Para ello, hay que estimar el posible rendimiento en dólares
de la inversión que realizan en pesos, que resulta de su tasa de interés (i$),
• $
menos la tasa esperada de devaluación (––) usd menos un riesgo (µ$) por la
E ––
E
189 Macroeconomía

existencia de incertidumbre sobre la tasa de devaluación que se espera,

o riesgo de postergación o suspensión de pagos. De ahí que un inversor
se sentiría indiferente en realizar una inversión en pesos o una en dólares
en el exterior cuando su rendimiento se iguala (condición de paridad de
tasas):
• $
( ) E ––
i$ = iusd + ––– usd + (µ$)
E

Dado que no hay unanimidad en las expectativas de devaluación y de

riesgo, en períodos donde la mayor parte de los especuladores espera
bajos niveles de devaluación (relativos a los rendimientos) con bajo riesgo
de errarle al pronóstico, una política de altas tasas de interés locales suele
atraer un ingreso de capitales especulativos ya que muchos inversores
esperarán que:
• $
( ) E ––
i$ > iusd + ––– usd + (µ$)
E

En esos casos, se suele decir que los inversores vienen a hacer la

“bicicleta financiera” o “carry trade”, que consiste en endeudarse en mo-
nedas estables y con tasas bajas, ingresar dólares a la economía de tasas
altas, cambiarlos por pesos, invertirlos en un activo en pesos, para luego
convertir a dólares nuevamente la inversión inicial valorizada. Vale advertir
que una brusca depreciación de la moneda local, no anticipada, generará
rendimientos negativos para el inversor desprevenido ya que la incerti-
dumbre torna difícil prever con exactitud el riesgo cambiario.
Un cambio de contexto que haga prever bruscas devaluaciones, o
exista mucha incertidumbre sobre el rumbo de la política cambiaria, es
probable que produzca corridas cambiarias por masivas compras de dó-
lares por parte de especuladores que venden sus posiciones en pesos,
ya que para muchos inversores las tasas de interés local no alcanzan a
compensar las probables pérdidas cambiarias:
• $
( ) E ––
i$ < iusd + ––– usd + (µ$)
E

En esos contextos, la rapidez con que amplios montos de capitales se

pasan a dólares ponen a la autoridad cambiaria en la opción de aceptar
una brusca devaluación de la moneda local y/o imponer restricciones a la
compra de dólares.
190 Macroeconomía

Claves SOBRESALTO CAMBIARIO

Los movimientos financieros internacionales se producen a una velo-
cidad mayor que los movimientos de la economía real y del precio de los
bienes y servicios. En ese caso, una política que reduzca la tasa de interés
va a generar que, momentáneamente, el rendimiento de los bonos locales
sea menor que el de los bonos extranjeros:
• $
( )
E ––
 i$ < iusd + ––– usd
E

Algunos economistas sostienen que esa situación no llega a produ-

cirse ya que los movimientos financieros inducen una sobre reacción del
tipo de cambio nominal (“overshooting”, en la jerga de los economistas),
impulsando una suba nominal excesiva del precio del dólar hasta inducir
expectativas de una futura apreciación nominal, manteniendo equilibrado
el rendimiento de los bonos locales con los extranjeros:
• $
(E ––
)
 i$ = iusd +  –––– usd
E

De esa manera, el restablecimiento posterior del equilibrio se dará por

el efecto simultáneo de la reducción de las cantidades de dinero por la
inflación inducida por la devaluación, junto a cierta apreciación nominal
que neutralice la sobre reacción inicial.

A.1. Riesgo y sustitución imperfecta de activos

Supongamos en cambio que los activos internos no son sus-

titutos perfectos de los externos al existir un riesgo (μ$) por la
incertidumbre sobre la tasa de devaluación en el caso de los ac-
tivos locales nominados pesos. Es decir, los agentes no pueden
predecir con exactitud cuál va a ser la tasa de depreciación por lo
que exigen una mayor tasa que cubra ese riesgo cambiario para
mantener sus tenencias en pesos. En esa situación, la tasa de
interés local debe ser siempre superior a la internacional (más
la devaluación esperada para los activos nominados en pesos)
ya que sino nadie tendría activos locales que son más riesgosos:
191 Macroeconomía

( )
• $
––
E
i$ = iusd + –––
usd
+ µ$ con µ$ > 0
E

Imaginemos ahora el impacto de una política de reducción

de las tasas de interés de los activos locales. El mecanismo de
ajuste es el mismo que en el caso de activos sustitutos perfectos.
La reducción de la tasa de interés local induce a los tenedores
de activos nominados en pesos a vender parte de sus tenencias
en pesos que ahora rinden menos, sustituyéndolos por activos
nominados en divisas. En el caso de un régimen de cambio fijo,
la sustitución inducirá una baja de reservas que reducirá la
cantidad de dinero en circulación. Bajo un régimen de flotación
pura, se producirá una devaluación de la moneda local que, por
la paridad del poder adquisitivo, genera una suba de los precios
internos y, finalmente, una reducción de las cantidades reales
de dinero. La reducción del circulante termina induciendo una
suba de la tasa de interés.
Sin embargo, la sustitución de activos en pesos por activos en
divisas no es total, ya que los agentes decidirán mantener una
porción de sus tenencias en pesos que rinden una tasa mayor
(siempre que cubra el mayor riesgo devaluatorio), diversificando
sus carteras. Esa sustitución imperfecta hace que los movimien-
tos financieros internacionales no logren neutralizar plenamente
la política monetaria, por lo que la tasa de interés se mantendrá
por debajo de su nivel inicial. Es decir, las operaciones finan-
cieras de muy corto plazo, si bien amortiguan el impacto de la
política monetaria sobre la economía real, no llegan a anularla.
De esa manera, la menor tasa de interés inducirá aumentos
de la absorción interna y un déficit comercial, que nuevamente
activarán mecanismos de ajuste en las cantidades de dinero (vía
variación de reservas o del precio del dólar, según el régimen
cambiario) hasta retornar a la situación inicial.

i  (  $ activos y USD activos

A – Y = IM – X
N
)  { cambio fijo: R M
$
–– M
flotación pura: Eusd p$ (––$)
p
} i
192 Macroeconomía

En términos gráficos, una economía con perfecta sustitución

de activos nominados en pesos y en dólares, no podría apartarse
• $

(E )
––
E usd
del punto 1 donde i1 = iusd + ––– . Cualquier intento de reducir
• $

( )
E
i$ por debajo de iusd + –––
E
––
genera la sustitución total de títu-
usd

los locales por extranjeros, hasta que la tasa de interés retorne

a su valor inicial.
Ahora bien, veamos el caso de que los activos nominados en
pesos son sustitutos imperfectos de los activos nominados en
dólares por existir un riesgo de devaluación. En ese caso, la tasa
de interés local correspondiente al punto 1 debe ser superior a
la tasa de interés internacional y la devaluación esperada, ya
que al no poder predecirse con exactitud el valor futuro de la
moneda, existe un riesgo cambiario para los activos locales. De
esa manera,
• $
E ––
i1 = iusd + (–––) usd + µ1$
E

Política monetaria y movimientos financieros internacionales

1
i1
3
i3
2
i2

A (i) = G + C + + I

YN=A1 A3 A2 A;Y

Una política monetaria expansiva que reduzca la tasa de in-

terés local lleva a una sustitución parcial de títulos locales (que
prometen rendir más, pero son más riesgosos) por títulos ex-
193 Macroeconomía

tranjeros. De esa manera, la tasa de interés desciende (i3) y la

absorción aumenta (A3) menos que cuando no había movimien-
tos financieros internacionales (punto 2), pero más que en el
caso de los activos locales y extranjeros eran sustitutos perfec-
tos (punto 1). Nótese que:
• $
–– • $
––
E usd E usd
i3 = iusd + (–––) + µ3 < i1 =
$ iusd + (–––) + µ1$ por lo que µ3 < µ1
E E

El menor riesgo, implícito en el punto 3, se debe a que las car-

teras de los agentes económicos contienen en promedio menor
proporción de activos locales (más riesgosos) que extranjeros.
Pero dado que, en 3, la absorción (A3) aún supera el producto
de pleno empleo (YN), comenzará a operar el ajuste de mediano
plazo a través del déficit comercial y la contracción monetaria
que provoca ya sea por la merma en las reservas (régimen de
tipo de cambio fijo) o por la suba de los precios internos (régimen
de flotación pura), hasta llevar a la economía hasta el punto 1:

{ }
cambio fijo: R M
i3 A3–YN = M – X > 0  $  i A – YN = M – X = 0
––
flotación pura: Eusd p$ –––
$
( pM )

A.2. Activos locales nominados en divisas

El riesgo cambiario implícito en los activos nominados en pe-

sos, lleva a muchos gobiernos a emitir títulos nominados en dó-
lares con el objetivo de obtener menores tasas de financiamien-
to. Sin embargo, dado que los títulos están nominados en una
moneda extranjera, si bien dejan de tener un riesgo cambiario,
pasan a tener un riesgo de incumplimiento. Es decir, como el go-
bierno no emite la moneda en que están nominados sus bonos,
podría no tener los dólares con que honrar sus deudas y verse
obligado a declarar una cesación de pagos. De esa manera, el
rendimiento de los títulos y bonos locales en moneda extranjera
usd
(i arg ) tenderá a ser igual al rendimiento de los títulos estadouni-
denses (iusd)más una prima de riesgo de incumplimiento deno-
minada “riesgo país” (µusd):
194 Macroeconomía

iusd
arg = i
usd + µusd

5.3. El tipo de cambio real flexible y el financiamiento

Algunas corrientes dentro del pensamiento ortodoxo señalan

que el tipo de cambio real puede ser flexible y parte del proceso
de ajuste hacia el equilibrio externo. Tales desequilibrios pueden
producirse por “malas” políticas económicas, como un déficit
público financiado con endeudamiento externo que permite sos-
tener un tipo de cambio real “apreciado”. Pero también ser parte
de una decisión del sector privado de tomar créditos externos en
divisas para financiar un exceso de gasto por sobre sus ingresos,
a partir de decisiones de optimización del consumo a lo largo del
tiempo (que también pueden ser erradas por fallos de percepción
o información incompleta).
En este tipo de modelos, el ajuste del sector externo es una
consecuencia de las decisiones de gasto y consumo que impac-
tan en el tipo de cambio real, comprendido como la relación en-
tre el precio de los bienes transables frente a los no transables.
Téngase en cuenta que, dado que nos mantenemos en el esque-
ma ortodoxo de pensamiento, esas variaciones de la demanda
agregada no alteran el nivel de producto determinado desde la
oferta por la disponibilidad de factores productivos.

Claves BIENES TRANSABLES,

NO TRANSABLES Y TIPO DE CAMBIO REAL
La ortodoxia intenta explicar las variaciones del tipo de cambio real
entre los países que no deberían suceder de acuerdo con la teoría de
la “paridad del poder adquisitivo”. Para ello, incorporó la existencia de
bienes que no compiten con la producción extranjera, denominados no
transables. Se trata de productos que no pueden ser provistos desde el
exterior como, por ejemplo, servicios públicos, personales (un plomero),
o bienes con elevado coste de transporte (cemento). De esa manera, una
parte de los precios internos no se iguala a los internacionales y los mo-
195 Macroeconomía

vimientos en el tipo de cambio real se explicarían por cambios en los

precios de los no transables entre los diversos países.
Llamemos pT% al precio de los bienes transables domésticos y pNT$
al de los no transables. Por su parte, pTusd y pNTusd son los precios de
los transables y no transables en el resto del mundo. De esa manera, si
construimos índices de precios de cada país donde los bienes transables
representan una proporción (α) de la canasta y los no transables una pro-
porción (1-α):

p$;usd = αpT$;usd + (1 – α) pNT$;usd

El tipo de cambio real entre ambos países está dado:

$ $ $
–– –– ––
pusd * Eusd αpTusd * Eusd + (1 – α) pNTusd * Eusd
e = –––––––––––– = ––––––––––––––––––––––––––––––
p$ αpT$ + (1 – α) pNT$

$
––
Como se cumple la PPA para los bienes transables pT$ = pTusd * Eusd,
podemos señalar que:
$ $
–– ––
pusd * Eusd αpT$ + (1 – α) pNTusd * Eusd
e = –––––––––––– = ––––––––––––––––––––––––––––––
p$ αpT$ + (1 – α) pNT$

Donde puede observarse que las variaciones en el tipo de cambio real

se explican por las variaciones en los precios de los no transables entre
los diferentes países, dada su participación inicial en los respectivos índi-
ces de precios.

Un incremento del consumo y del gasto por encima del pro-

ducto de pleno empleo tiende a generar una suba del precio rela-
tivo de los bienes no transables locales (apreciación real). El con-
siguiente déficit comercial refleja el exceso de absorción interna
y es financiado mediante crédito externo obtenido por el sector
público o privado (por lo que no caen las reservas, no varía el
tipo de cambio nominal y no se activa el ajuste monetario del
balance de pago que vimos en la sección anterior). Nótese que
el déficit comercial no refleja necesariamente un desequilibrio
196 Macroeconomía

externo. Puede ser el resultado de una optimización intertem-

poral donde los actores de una economía deciden gastar más de
lo que producen hoy (endeudándose con otros países), para el
día de mañana gastar menos de lo que producen (y repagar esas
deudas). Momentos de tipo de cambio real apreciado son consi-
deradas como de exceso de demanda actual propia de procesos
de endeudamiento, mientras que las etapas de tipo de cambio
real alto son vistas como necesarias para el repago.
El momento del repago de las deudas exige una reducción de
la absorción interna por debajo del producto de pleno empleo,
con la consiguiente baja en el precio relativo de los no transa-
bles locales (depreciación real). La absorción debe ser menor que
el producto para generar un superávit comercial que permita
cubrir, por lo menos, los intereses de las deudas acumuladas
durante la etapa anterior.

Saldo comercial y tipo de cambio real

3
e3
e2 2

e1 1

e (A = G + C + + I)

A3 YN A1 A;Y

Gráficamente, el punto 1 refleja la situación de una economía

donde los actores públicos y/o privados deciden gastar o invertir
más de lo que producen (A1 > Yn). El consiguiente exceso de ab-
sorción interna implica un déficit comercial [(IM - X) > 0]. Por su
parte, genera un incremento del precio relativo de los no transa-
bles que da por resultado un tipo de cambio real apreciado (e1).
197 Macroeconomía

Nótese que dado que el tipo de cambio real (precio transable/ no

transable) es el resultado de las decisiones de gasto, consumo e
inversión, es representado como una función de la absorción (y
no a la inversa como en las gráficas anteriores):.

e = ƒ (A)

Para sostener el exceso de absorción es necesario que el Esta-

do o los agentes privados consigan financiamiento internacional
en divisas, ya que de otra forma las presiones cambiarias activa-
rían el proceso de ajuste:

A1 – YN = (IM – X)1 = ∆ Deuda externa > 0

Mientras exista financiamiento externo, será posible mante-

ner el exceso de absorción sin alterar el tipo de cambio ni las
reservas internacionales.
Sin embargo, el endeudamiento tiene límites vinculados a la
capacidad de repago del mismo. El proceso de repago de las
deudas exige una reducción de la absorción interna por debajo
del producto (A3 < YN) que implica una reducción del precio re-
lativo de los no transables, produciendo un tipo de cambio real
depreciado (e3). El consiguiente superávit comercial [(IM-X)3 < 0]
debe permitir, por lo menos, cubrir los intereses de las deudas
externas acumuladas anteriormente:

YN – A3 = (X – M)3 ≥ iusd * Deuda externa > 0

Claves PPP, COSTOS PRODUCTIVOS Y

TIPO DE CAMBIO REAL
El tipo de cambio real para la visión de la PPP relativa, puede descom-
ponerse en los costos productivos relativos de los países. Simplificando
de manera de tomar sólo los costos salariales y de margen empresarial,
está dado por:
198 Macroeconomía

$ $
–– ––
pusd * Eusd wusd * lusd * (1 + tusd) * (1 + τ) * Eusd
e = –––––––––––– = –––––––––––––––––––––––––––––––––––
p$ w$ * l$ (1 + t$) * [1 + τ + µ]

Donde wusd;$ representa los salarios medios por unidad de producto

en cada país; lusd;$ representa los requerimientos de trabajo medios por
unidad de producto en cada país; tusd;$ representa el porcentaje promedio
de impuestos sobre los costos de producción en cada país; τ el margen
de rentabilidad empresarial por unidad de producto (que se asume igual
en términos internacionales; µ es el riesgo país que incrementan el margen
empresarial aplicado en la economía periférica.
Desde esta perspectiva, la única forma de mejorar la competitividad
cambiaria de una economía es reduciendo los costos de producción. Re-
formas laborales o impositivas que bajen el costo laboral y la carga de
impuestos, políticas “market frendly” que reduzcan el riesgo país, incre-
mentos de la productividad que reduzcan los requerimientos de trabajo.
En términos gráficos, el impacto de esas políticas es doble. Por un
lado, la baja de los costos productivos permite incrementar el producto de
pleno empleo dada la dotación de los factores, generando un desplaza-
miento de la recta YN hacia la derecha. Por el otro, permiten elevar el tipo
de cambio real ya que reducen los costos productivos de la economía que
las implementa. Nótese que, dado que la ortodoxia asume el producto fi-
jado desde la oferta, la elevación del tipo de cambio real debe inducir una
correspondiente reducción de la absorción interna. Si se tiene en cuenta
que los costos son ingresos del otro lado del mostrador, se comprende
que la reducción de los costos laborales e impositivos tiene como contra-
partida una baja en el ingreso de los trabajadores y el Estado que induce
una merma en el consumo privado y público.

Reformas ortodoxas y tipo de cambio real

e

e2 2

e3 3

1
e1

YN1 A3=YN3 A1 A;Y

199 Macroeconomía

En el gráfico, partimos del punto 1 donde existe un déficit comercial

dado por el exceso de absorción sobre el producto de pleno empleo: A1 -
Y1N = (IM - X)1 con un tipo de cambio real apreciado (e1). Las reformas in-
crementan el producto natural hasta Y3N e incrementan la competitividad
cambiaria elevando el tipo de cambio real hasta (e3) con la consiguiente
caída de la absorción interna (A3).
Gracias al incremento del producto natural inducido por las reformas,
el incremento en el tipo de cambio real (y la correspondiente merma en la
absorción interna) necesaria para alcanzar el equilibrio comercial externo,
es menor que la que se hubiera requerido sin ellas (punto 3).

En palabras de los economistas

Llegó la hora del “Costo Argentino”

Por Federico Muñoz. El Economista. 17 de julio de2017

Las palabras del Presidente, primero, sobre “la mafia” de los juicios
laborales y, segundo, sobre la asfixiante presión impositiva (“los impues-
tos nos están matando”, declaró, con dureza, hace algunos días) forman
parte de la agenda que se viene (o se debería venir) con el eje puesto
en el llamado costo argentino. Es decir, los elevados costos de producir
en el país. Sus palabras, antes y después, fueron música para los oídos
empresarios, aunque, como siempre pasa, luego del diagnóstico, llega la
hora del “delivery”, esto es, pasar de los dichos y palabras a los hechos y
soluciones concretos.
El Estado presente de la gestión de Cristina tuvo como correlato un
aumento asfixiante de la presión tributaria. El costo laboral (salarial y ex-
tra-salarial, actual y contingente) también fue creciendo ágilmente con el
aval oficial, en lo que pretendía ser una postura pro-trabajadores, pero
en realidad terminó conspirando contra la creación de empleo formal y la
inversión.
La búsqueda de una mayor productividad y eficiencia suele implicar
esfuerzos y sacrificios que el grueso de la sociedad argentina no parece
estar dispuesta a acometer. De todos modos, para atraer inversiones (lo-
cales y externas), generar empleo de calidad y lograr mejoras de bienestar
200 Macroeconomía

sostenibles y masivas no hay otra alternativa que trabajar a destajo para

bajar el costo argentino. Cuanto más tardemos en entenderlo, más tiempo
nos llevará explotar nuestro innegable potencial de desarrollo.

En palabras de los economistas

Costo argentino

Por Andrés Asiain Pagina/12. 16 de julio de 2017

El presidente Mauricio Macri insistió sobre la necesidad de bajar el

“costo argentino” en sus últimos discursos. Desde su visión, la competi-
tividad no puede alcanzarse con devaluaciones que al poco tiempo son
anuladas por subas de precios y salarios, sino que requiere una serie de
cambios institucionales y de política económica que permitan reducir es-
tructuralmente los costos laborales, impositivos y empresariales. En esa
agenda se inscribe la reforma laboral, impositiva, de seguridad social, res-
ponsabilidad fiscal y una serie de acuerdos internacionales que prepara
el oficialismo para después de las elecciones. El objetivo del paquete le-
gislativo es reducir costos para la atracción de inversiones y creación de
empleo.
En materia laboral, la reforma busca barrer con las paritarias por rama
y los convenios colectivos para pasar a negociaciones por empresa, ex-
tender el régimen de contrataciones temporales, sustituir indemnizacio-
nes por un fondo para desempleados y avanzar sobre el fuero laboral. En
materia impositiva se busca disminuir los impuestos nacionales y provin-
ciales sobre las empresas, mientras se programan recortes presupuesta-
rios en ambas jurisdicciones para evitar un nuevo incremento en el déficit
fiscal. La reforma previsional recortaría los aportes y contribuciones a la
seguridad social, junto a una posible extensión de la edad para jubilarse
de las mujeres. Por último, los acuerdos internacionales apuntan a pro-
fundizar la apertura económica, permitiendo la sustitución de producción
nacional por productos importados.
Como los costos son ingresos cuando se los mira del otro lado del
mostrador, la reducción del “costo argentino” implica la baja en el “ingreso
de los argentinos”. Así, el paquete de reformas va a profundizar la dismi-
201 Macroeconomía

nución de los ingresos de los trabajadores activos y pasivos, del Estado y

de los empresarios locales que compiten con las importaciones. La con-
secuente caída del consumo, gasto e inversión va a achicar el mercado
interno, profundizando la baja en la producción y el empleo.

5. Resumen

• La visión ortodoxa de la restricción externa es conocida como

“enfoque de la absorción”.
• La introducción del sector externo permite que los compo-
nentes de la demanda agregada excedan el volumen de ingre-
sos generado por la producción.
• El exceso de importaciones sobre las exportaciones es consi-
derado la consecuencia de un exceso de “absorción” interna
por sobre los ingresos correspondientes al producto natural.
• El enfoque ortodoxo asume el producto determinado desde la
oferta como la variable exógena, y al nivel de absorción inter-
na como la variable independiente. El déficit comercial es la
variable dependiente, determinado por el exceso de absorción
sobre los ingresos
• Las causas del déficit comercial pueden ser variadas según
las diversas visiones dentro de la matriz ortodoxa.
• El enfoque monetario de la balanza de pagos señala que los
desequilibrios del sector externo son provocados por malas
políticas monetarias: el exceso de demanda generado por la
expansión del dinero es cubierto por importaciones, provo-
cando un déficit comercial.
• Para esta escuela de pensamiento los precios están determi-
nados por la “paridad del poder adquisitivo”, lo que implica
que no se puede modificar el tipo de cambio real.
• Los monetaristas señalan que el sector externo se reequilibra
sólo, siendo la única tarea de la política económica no inte-
rrumpir ese mecanismo de ajuste.
• Según el esquema cambiario sea de tipo de cambio fijo o de
flotación pura, el ajuste se dará de diferentes formas.
202 Macroeconomía

• Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, el déficit comercial

induce la venta de reservas a cambio de moneda local. La
menor cantidad de dinero en circulación redice la absorción
hasta equilibrar el comercio externo.
• Bajo un régimen de flotación pura, el déficit comercial provo-
ca la devaluación de la moneda nacional y, paridad del poder
adquisitivo mediante, una suba de los precios internos que
reduce el valor real del dinero en circulación. La menor can-
tidad real de dinero en circulación redice la absorción hasta
equilibrar el comercio externo
• La paridad de tasas de interés indica que los activos nomi-
nados en pesos deben tener el mismo rinde que los activos
nominados en dólares más la tasa de depreciación esperada
(sustitutos perfectos), más una prima que cubra el riesgo por
una depreciación inesperada (sustitutos imperfectos).
• La incorporación de movimientos financieros internacionales
en el enfoque ortodoxo del análisis monetario del balance de
pagos, acelera el proceso de equilibrio automático del sector
externo.
• La sustitución perfecta entre activos nominados en pesos y
en dólares en un contexto de libre movilidad internacional
de los capitales financieros, neutraliza la política monetaria,
eliminando su impacto sobre la economía real.
• La imperfecta sustitución entre activos nominados en pesos y
en dólares en un contexto de libre movilidad internacional de
los capitales financieros, reduce el impacto de la política mo-
netaria sobre la economía real, aunque no llega a eliminarlo.
• Algunas corrientes dentro del pensamiento ortodoxo señalan
que el tipo de cambio real puede ser flexible y parte del proce-
so de ajuste hacia el equilibrio externo.
• Momentos de tipo de cambio real apreciado son consideradas
como de exceso de demanda actual propia de procesos de en-
deudamiento, mientras que las etapas de tipo de cambio real
alto son vistas como necesarias para el repago.
• Para sostener el exceso de absorción es necesario que el Esta-
do o los agentes privados consigan financiamiento internacio-
203 Macroeconomía

nal en divisas, ya que de otra forma las presiones cambiarias

activarían el proceso de ajuste.

5. Preguntas y problemas

1) Para el enfoque monetario del balance de pagos, ¿qué efecto

tiene sobre el déficit comercial una elevación del tipo de cam-
bio nominal?
2) Para el enfoque monetario del balance de pagos, ¿qué efecto
tiene sobre el balance comercial un incremento de la emisión
monetaria?
3) La introducción de movimientos financieros internacionales,
¿acelera o demora el restablecimiento del equilibrio comer-
cial? ¿Por qué?
4) Analice el impacto de los movimientos financieros internacio-
nales sobre la capacidad de los gobiernos de realizar política
monetaria bajo el supuesto de perfecta e imperfecta sustitu-
ción de activos.
5) Bajo la visión del tipo de cambio real flexible, un déficit co-
mercial ¿implica una situación de desequilibrio?
6) En una economía que atravesó una situación de déficit co-
mercial financiado con endeudamiento externo, ¿la absorción
deberá ser mayor, menor o igual al producto interno en el
momento de repago de las deudas?
7) Realice un cuadro comparativo entre la visión de la PPP rela-
tiva, la absoluta y la de la definición del tipo de cambio real
por bienes transables y no transables.

5. Lecturas complementarias

French-Davis, R. “Teoría de la Balanza de Pagos: Enfoques Monetaris-

tas y Estructural”. El Trimestre EconómicoVol. 45, No. 180(4) (Octu-
bre-Diciembre), pp. 903-932. 1978.
Frenkel y Johnson. The Monetary Approach to the Balance of Payments.
1976.
204 Macroeconomía

Gandolfo, G. International finance and open-economy Macroeconomics.

Springer. 2002.
Johnson, H. G. The monetary approach to the balance of payments: A
nontechnical guide. The University of Chicago. 1977.
Kouri y Braga de Macedo. “Exchange rate and the international adjus-
ment process”, Brokings papers on economic activity, 1978.
Massad,C. El enfoque monetario de la balanza de pagos y el enfoque
de absorción: ¿resultados contradictorios?. Estudios de Economía,
1980.
Sarno y Taylor. The economics of exchange rates. Cambridge University
Press. 2002.
Parte 6. Enfoque Heterodoxo de las
Elasticidades y el Multiplicador

En los modelos macroeconómicos heterodoxos keynesianos,

el nivel de producción es determinado desde la demanda. Las
decisiones de consumo privado (C), inversión (I) y gasto público
(G) influidas por la política fiscal y monetaria (i), junto al volu-
men de exportaciones (X) determinado por la política cambiaria
y la demanda mundial, determinan el nivel de demanda agrega-
da. La mismas es abastecida por producción nacional (Y) o por
importaciones (IM) de acuerdo a los requerimientos de importa-
ciones por unidad de producto (m).
Los requerimientos técnicos de trabajo por unidad de pro-
ducto (l) determinan el nivel de demanda de empleo (Ld) para ese
nivel de producto, que dada la oferta de trabajo (Lo) determinará
el salario (w) y un determinado nivel de desempleo. El nivel de
salarios influye, a su vez, en el nivel de consumo y en el tipo de
cambio real (política cambiaria). A su vez, el nivel de producto
implica un determinado nivel de uso (u) de la capacidad pro-
ductiva o producto potencial (Q), dada por el stock de medios
de producción –el inicial K0 más el incremento generado por la
• 1
inversión K– y su productividad (––).
v El nivel de uso de la capa-
cidad productiva, que resulta de comparar el producto efectivo
206 Macroeconomía

(Y) con el potencial (Q), influye en las decisiones de inversión y,

por lo tanto, en la posterior evolución del producto, la capacidad
productiva y las importaciones.

C Ld w Ls Nivel de
desempleo
l
Política

{
cambiaria X
Política
Y m M Saldo comercial

fiscal G
> Nivel de uso de
u=u0 la capacidad

i Q < productiva
Política
monetaria
I
v
• K0
K K

Para la visión heterodoxa, el saldo externo está determinado

por las relaciones de precios externos en relación a los domésti-
cos (tipo de cambio real), la demanda de exportaciones vincula-
da al ingreso del resto del mundo (Y*) y al nivel de producción in-
terna con sus requerimientos de importaciones (multiplicador).
A diferencia del modelo ortodoxo, puede existir déficit externo
aun cuando la demanda interna induzca niveles de producción
por debajo del pleno empleo. Es más, una de las principales
problemáticas que aborda la heterodoxia es como alcanzar la
producción de pleno empleo con equilibrio externo.
El balance comercial (BC) está dado por las cantidades ex-
portadas (X) y sus precios internacionales (pxusd) menos las can-
tidades importadas (IM) por sus precios internacionales (pmusd)
valuadas al tipo de cambio vigente en relación a los precios in-
$

( )
––
Eusd
ternos ––––– :
p Y$
207 Macroeconomía

$
––
( )
– + +
Eusd
BC = (pxusd X – pmusd

}
M) * –––––– = BC (Y ; e ; Y*)
pY$

El balance comercial se deteriora cuando se incrementa el

nivel de producto (Y), ya que un mayor volumen de producción
va acompañado de una mayor necesidad de importaciones (ver
sección El multiplicador de las importaciones).
Por otro lado, un incremento del tipo de cambio real (e) me-
jora el balance comercial en divisas,1 ya que, al abaratar la eco-
nomía nacional, induce un mayor volumen de exportaciones y
un menor nivel de importaciones (ver sección Enfoque de las
elasticidades).

6.1. El multiplicador de las importaciones

El enfoque del multiplicador de las importaciones, desarro-

llado inicialmente por el keynesiano Forbes Harrod en su libro
Economía Internacional de 1933, parte de extender el principio
de la demanda efectiva a una a una economía abierta donde las
importaciones son una fracción del producto.
La versión más sencilla asume que la demanda agregada se
compone de consumo (C), inversión (I) y exportaciones (X), que
en conjunto determinan el nivel de ingresos (Y) e importaciones
(IM):

C + I + X = Y + IM

Antes de adentrarnos en las importaciones, introduciremos

brevemente el comportamiento de las exportaciones. Al igual

1. Cuando se expresa en términos reales o en moneda nacional, la devaluación

puede deteriorar el balance comercial aun cuando lo mejore en divisas. Es el
caso cuando se parte de un déficit comercial cuyo monto expresado en moneda
nacional o términos reales se incrementa con la devaluación y no alcanza a ser
compensado por la mejora del balance. Como en nuestra presentación vamos a
trabajar representando las condiciones de equilibrio del balance comercial, el
signo del impacto de la devaluación en divisas, en moneda nacional o en térmi-
nos reales no difiere.
208 Macroeconomía

que en una economía cerrada, el componente de la demanda es

el que determina los niveles de producción, pero en este caso
será la proveniente de mercados externos. De esta forma pode-
mos describir el comportamiento de las exportaciones en base a
la siguiente ecuación:

}+

}+
X = X (Y* ; e)

A lo largo del capítulo consideraremos al ingreso del resto del

mundo (Y*) como dado, por lo que no tendrá efecto alguno sobre
el nivel de actividad en los ejercicios desarrollados.
Volviendo a las importaciones, asumimos que el consumo
global es un porcentaje estable (c) del ingreso y las importacio-
nes un porcentaje (m) del nivel de ingresos:

C=c*Y

IM = m * Y

Por lo tanto, podemos afirmar que:

c*Y+I+X=Y+m*Y

I+X=Y+m*Y–c*Y

Tomando la inversión y las exportaciones como las variables

autónomas, el nivel de ingresos de la economía es el resulta-
do del volumen de inversión y exportaciones, incrementado de
1
acuerdo al multiplicador ––––––:
1-c+m

I+X
––––––––– = Y
1–c+m

Nótese que el coeficiente de importaciones (m) tiene el mis-

mo impacto en términos de demanda efectiva que el de ahorro
(s = 1 - c). Ambos reducen el multiplicador del ingreso dados
los gastos autónomos. En un caso (s) porque el ahorro impli-
ca no gastar, en el otro (m) porque las importaciones generan
209 Macroeconomía

una multiplicación de los gastos pero en otra economía. De esa

manera, una elevación del coeficiente de importaciones tiene el
mismo impacto que un incremento en la propensión al ahorro
en términos de demanda efectiva para un país pequeño, reduce
la multiplicación de los gastos y, por ende, el nivel de ingreso
final inducido por un determinado nivel de gastos autónomos.
En términos gráficos:

1
––––
(1 - c) + m

I+X

Por su parte las importaciones vienen dadas por:

I+X
M = m * Y = m * –––––––––––
(1 + c) + m

Dado que las importaciones están fijas (no dependen del nivel
de ingreso interno, Y), el déficit comercial viene dado por:

I+X
M – X = m * Y – X = m * ––––––––––– – X
(1 + c) + m

Es decir, la teoría del multiplicador de las importaciones nos

dice que a medida que el producto aumenta, también lo hacen
las importaciones. Dado que las exportaciones se asumen fijas,
el incremento del producto va acompañado de un deterioro del
saldo comercial.

X = ƒ (Yrm,e)

M = ƒ (Y,e)
210 Macroeconomía

Y
Y = (X + I) / (s-m)
YN

YA
M = m.Y

A
M>X
X M<X

(I+X)A I + X; M

En términos gráficos, a medida que aumentan los gastos au-

tónomos (I + X) se incrementan tanto el producto como las las
importaciones (todo aumento del producto implica un aumento
de las importaciones). Tales aumentos se dan de acuerdo a los
multiplicadores respectivos determinados por la propensión al
ahorro (s) y el coeficiente de importaciones (m).
Existe un nivel de gastos autónomos (I + X)A compatible con
el equilibrio comercial, que viene determinado por el cruce en-
tre la recta que representa las exportaciones (que no dependen
del producto) y las importaciones (punto A). A la derecha de ese
punto, el incremento de los gastos autónomos impulsa un au-
mento del producto y, correspondientemente, de las importacio-
nes que, dadas las exportaciones, genera un déficit comercial. A
la izquierda de A, el menor nivel de gastos autónomos induce un
menor producto e importaciones que, dadas las exportaciones,
induce un superávit comercial.
La diferencia esencial con el enfoque ortodoxo, es que, como
se ejemplifica en el gráfico, el equilibrio comercial puede reque-
rir un nivel de producto menor que el de pleno empleo de los
recursos productivos (YA<YN). De esa manera, un estimulo de la
demanda agregada que intente alcanzar el pleno empleo induce
un déficit comercial.
Si una economía no obtiene el financiamiento externo que le
permita sostener esa situación y debe restringir su producto por
211 Macroeconomía

debajo del pleno empleo para lograr el equilibrio de sus cuentas

externas, se dice que la actividad económica se encuentra limi-
tada por el balance de pagos, la restricción externa o de divisas.

6.2. El enfoque de las elasticidades

El enfoque de las elasticidades parte de asumir momentánea-

mente fijo el nivel de actividad y analizar el impacto de un incre-
mento del tipo de cambio real sobre el balance comercial, tanto
sobre las exportaciones como sobre las importaciones.
En este manual analizaremos el caso de países que toman el
precio de los bienes transables del mercado mundial. O sea que
sus costos no afectan el precio internacional.
Tomando la definición de balance comercial en divisas
(BC = (pxusdX – pmusdIM), el impacto de una devaluación real (∆e)
es:

( )
∆x ∆IM
–– –––
∆BC ∆X ∆IM X IM ∆e
–––– = (pxusd ––– – pmusd –––– ) ⇒ ∆BC = pxusd usd
X ––– – pm IM ––– –––
∆e ∆e ∆e ∆e ∆e e
–– ––
e e

[ ]
}+

}I

⇒ ∆BC = (pxusdX) hxtcr – (pmusdIM)hmtcr ––– > 0

con:
∆X
––
X
hxtcr = ––– > 0: elasticidad precio de las exportaciones
∆e
––
e

∆M
––
M
hmtcr = ––– < 0: elasticidad precio de las importaciones
∆e
––
e

∆e
––– : tasa de devaluación real
e
212 Macroeconomía

La elasticidad precio de las exportaciones es positiva cuando

el incremento del tipo de cambio real mejora la rentabilidad de
las actividades de exportaciones y estimula una mayor produc-
ción exportable.
La elasticidad precio de las importaciones es negativa, ya que
cuando aumenta el tipo de cambio real se encarecen los produc-
tos importados en relación al ingreso nacional y la capacidad de
compra de los mismos. Dependiendo de la capacidad productiva
del país en cuestión, el cambio de precios relativos puede esti-
mular que se sustituyan los bienes importados por locales.
De esa manera, un incremento del tipo de cambio real, mejo-
ra el balance comercial expresado en divisas para una economía
que toma los precios de sus exportaciones e importaciones del
mercado mundial.

Claves OPTIMISTAS Y PESIMISTAS

BAILAN LA JOTA
Los países centrales cuyas ventas externas están compuestas cen-
tralmente de bienes y servicios diferenciados, forman los precios de sus
exportaciones. De esa manera, el de balance comercial en divisas está
dado por

( px$
BC = ––––X – pmusdIM
$
––
)
Eusd

donde el precio de las exportaiones está expresado en moneda nacional

dividido por el tipo de cambio nominal. Las devaluaciones no sólo afectan
las cantidades exportadas e importadas como sucede en países como
Argentina, sino que también los términos de intercambio. Por ejemplo,
una devaluación real genera un incremento de las cantidades exportadas
y una disminución de las cantidades importadas, que mejoran el balance
comercial. Pero también deterioran el precio de las exportaciones valuado
en divisas. Mediante desarrollos matemáticos puede obtenerse la condi-
ción para una mejora del balance comercial que, en el caso más sencillo
de partir de una situación de equilibrio comercial, vienen dadas por:
213 Macroeconomía

∆BC
–––– > 0 ⇔ ⎟ hxtcr ⎟ + ⎟ hmtcr⎟ > 1
∆e

Esta condición es conocida como de “Marshall-Lerner”.

Es decir, el balance comercial mejora sí y sólo sí, el valor absoluto de
las elasticidades precios de las exportaciones e importaciones es ma-
yor a 1. Quienes creían que las elasticidades del comercio cumplían esa
condición eran llamados “optimistas” y quienes descreían de ello, “pesi-
mistas”. Más adelante, se llega al consenso de que en el corto plazo esa
condición no se cumplía y en el mediano plazo, sí. De esa manera, una
devaluación real deteriora el balance comercial de un país desarrollado en
el corto plazo, pero lo mejora en el mediano. Con mucha imaginación, la
representación gráfica de ese impacto de la devaluación sobre el balance
comercial, se parece a una letra “jota”, por lo que se lo denominó Curva-J.
Vale recordar que dicho análisis no se aplica para países como Argentina
cuyas exportaciones están formadas mayormente de productos indiferen-
ciados (commodities).

6.3. Síntesis del multiplicador y las elasticidades

La síntesis del enfoque del multiplicador de las importaciones

y de las elasticidades del comercio exterior implica que el balan-
ce comercial se deteriora a medida que se incrementa el nivel de
ingresos de una economía (multiplicador), pero mejora a medida
que aumenta el tipo de cambio real (elasticidades):
}+
}I

BC (Y ; e)

De esa manera, a medida que crece el ingreso de una econo-

mía se precisa que su tipo de cambio real sea más elevado, para
mantener balanceado su comercio exterior.
Representaremos en forma gráfica las condiciones de equi-
librio comercial bajo el enfoque del multiplicador y las elastici-
dades del comercio exterior. Para ello, presentamos el tipo de
cambio real (e) en el eje de las ordenadas y el nivel de produc-
ción (Y) en el de las abscisas. La recta BC = 0 representa todas
214 Macroeconomía

las combinaciones de nivel de ingreso y tipo de cambio real que

mantienen balanceado el comercio exterior.
El equilibrio comercial en términos reales para un país que

}+
}I
no forma precios de sus exportaciones BC (Y ; e) = 0, se re-
presenta como una recta con pendiente positiva. Cada nivel de
ingreso (que implica un determinado volumen de importacio-
nes) se corresponde con un tipo de cambio real que equilibra
el balance comercial por su impacto sobre las importaciones y
exportaciones. A medida que se incrementa el producto, tam-
bién lo hacen las importaciones tal como señala el enfoque del
multiplicador. De esa manera, se precisa un tipo de cambio real
más elevado para que vía las elasticidades del comercio exterior,
permita incrementar las exportaciones y reducir las importacio-
nes, logrando de esa manera mantener el equilibrio comercial.

Elasticidades, multiplicador y equilibrio comercial

e
- +
BC (Y ; e) = 0
BC > 0

BC < 0

A la derecha de la recta BC=0 existe déficit comercial, ya que

el nivel de importaciones inducido por el multiplicador no llega
a ser compensado por el efecto del tipo de cambio real sobre el
comercio exterior. A la izquierda de la recta BC=0 hay superávit
comercial ya que el nivel de importaciones inducido por el multi-
plicador es más que compensado por el nivel del tipo de cambio
real sobre el comercio exterior.
En la gráfica se presenta el caso de un país cuyas elasticida-
des precio del comercio exterior son bajas y cuyo multiplicador
215 Macroeconomía

de las importaciones es elevado, tal como sucede en Argentina

y muchos países periféricos. La elevada empinación de la recta
indica que ante pequeños incrementos del producto las importa-
ciones se multiplican en forma amplia y dado que las elasticida-
des precio son bajas, se precisan fuertes elevaciones del tipo de
cambio real para lograr sostener el equilibrio comercial.
Pasemos ahora a analizar el impacto de las variaciones del
tipo de cambio real sobre la demanda agregada de acuerdo a
diferentes corrientes heterodoxas.

6.4. La devaluación expansiva

Algunos economistas heterodoxos sostienen que los incre-

mentos del tipo de cambio real estimulan la demanda agregada.
El razonamiento es una derivación del análisis del impacto de la
devaluación sobre el balance comercial que vimos en la sección
anterior. Si un incremento del tipo de cambio real estimula las
exportaciones y disminuye las importaciones siendo las mismas
sustituidas con producción interna, entonces debería tener un
impacto positivo sobre la demanda agregada. A mayor tipo de
cambio real, mayor nivel de ingreso (Y).
De esta manera, el tipo de cambio estimula la DA mientras
que desestimula el componente importado de la OA. Un tipo de
cambio real más elevado requiere un incremento en la produc-
ción (OA) para mantener satisfecha la demanda agregada (DA).
Así puede observarse al reescribir la igualdad entre oferta y de-
manda agregada como:

OA = DA
}+

}+

}+
}I

Y + IM (Y ; e) = C (Y) + I + X (e)
}+

}+
}I

Y = C (Y) + I + BC (Y ; e)

La representación gráfica muestra las combinaciones de

tipo de cambio real (e) y nivel de producción (Y) que mantienen
la igualdad entre oferta y demanda agregada. Se la represen-
ta como una recta con pendiente positiva, ya que a una mayor
216 Macroeconomía

oferta dada por un incremento de Y, se requiere un mayor tipo

de cambio real que estimule la demanda agregada vía expansión
de las exportaciones y sustitución de las importaciones.
Por debajo de la recta, el tipo de cambio real induce una de-
manda agregada menor al nivel de oferta existente, porque se
reducirán las exportaciones y aumentarán las importaciones,
generando un exceso de oferta general (DA<OA). Por arriba de la
recta, el tipo de cambio real induce una demanda agregada vía
estímulo a las exportaciones netas de importaciones que supera
la producción existente, generando un exceso de demanda ge-
neral (DA>OA).

Igualdad entre OA y DA
e

DA > OA
+ - +
Y = C (Y) + I + BC (Y; e)

DA < OA

Cualquier política expansiva que impulse los componentes

autónomos de la demanda agregada, sea un aumento del gas-
to público o de la inversión2, implicará un desplazamiento de
la curva hacia la derecha, ya que con el mismo nivel de tipo
de cambio real que antes, la mayor demanda generada por la
política expansiva, requiere un producto mayor para mantener
balanceado el mercado de bienes y servicios.

2. En el gráfico anterior veníamos trabajando, a fin de simplificar, con una ecua-

ción de demanda agregada sin sector público, sin embargo su incorporación es
sumamente simple y tiene un impacto similar al de la inversión:
Y = I + G + C + BC.
217 Macroeconomía

e
DA = OA

6.4.1. La interacción entre ambas restricciones

Pasemos entonces a analizar la interacción entre la igualdad

entre demanda y oferta agregada y el balance comercial equi-
librado, representando ambas rectas en un mismo plano de
coordenadas. Ambas rectas tienen pendiente positiva respecto
al tipo de cambio real. Sin embargo, la recta que representa la
igualdad entre oferta y demanda agregada tiene una pendien-
te más pronunciada. Para comprenderlo reescribimos ambas
ecuaciones como:
}+

}+
}I

Mercado de bienes y servicios: (DA = OA) = > I – Y + C (Y) + BC (Y; e) = 0

}+

}+

}+

}+

}+
}I

}I

(DA = OA) = I – S (Y) + BC (Y ; e) = I – S (Y) + X (e) – IM (Y ; e) = 0

}+

}+

}+
}I

}I

Restricción comercial: X (e) – IM (Y ; e) = BC (Y ; e) = 0

En la recta BC = 0, un mayor nivel de producto genera ma-

yores importaciones que requieren una suba del tipo de cambio
real para ser compensada vía efecto elasticidades en el comercio
exterior. En la recta OA=DA se produce el mismo efecto ya que
BC forma parte de la misma. Pero, además, el incremento del
producto implica un aumento directo de la oferta agregada que
supera el estímulo a la DA por la vía del impulso al consumo
inducido. De esa manera, se requiere un incremento mayor aún
218 Macroeconomía

del tipo de cambio real para que su impacto estimulante sobre la

demanda agregada, reequilibre el mercado de bienes y servicios.

Producto interno y balance comercial

+ - +
e Y = C (Y) + I + BC (Y; e)
DA < OA
BC > 0

DA > OA - +
BC > 0 BC (Y; e) 0 0
eN

A DA < OA
BC < 0

DA < OA
BC > 0

YN Y

El punto A donde se cruzan ambas rectas muestra un nivel

de producto interno con equilibrio comercial. Los puntos sobre
la recta de igualdad de demanda y ofertada agregada inferiores
a ese valor, implican la existencia de déficits comerciales (BC<0)
ya que se encuentran por debajo de la recta de equilibrio comer-
cial. Por el contrario, los puntos sobre la recta de igualdad entre
oferta y demanda agregada por encima de A, son niveles de pro-
ducto con superávit comercial.
Tal como se observa en la gráfica “Pleno empleo y equilibrio
comercial”, el pleno empleo (YN) es alcanzable siempre que se
combinen políticas de estímulos a la demanda agregada vía au-
mento en sus componentes autónomos, combinados con incre-
mentos del tipo de cambio real que permitan mantener balan-
ceado el comercio exterior. A modo de ejemplo, una combinación
de devaluación real (desde eA hasta eN) combinada con incre-
mento de políticas expansivas (aumento del gasto público, por
ejemplo) que desplaza la recta OA=DA hacia la derecha, puede
impulsar a la economía desde el punto A hacia el B donde hay
pleno empleo con equilibrio comercial.
219 Macroeconomía

Pleno empleo con equilibrio comercial

e
Y Y’


BC = 0
eN
B
A
eA

YA YN Y

6.5. El trilema del subdesarrollo

En la sección anterior vimos que si la devaluación es expan-

siva, se la puede combinar con políticas de incrementos en los
componentes autónomos de la demanda agregada, para alcan-
zar el pleno empleo con equilibrio comercial. Sin embargo, dado
que un incremento del tipo de cambio real suele implicar una re-
ducción en el salario real de los trabajadores, el producto de ple-
no empleo B implica una distribución regresiva de los ingresos.
De esa manera, la política económica estaría encerrada en un
“trilema del sub-desarrollo”, según el cual es imposible alcanzar
al mismo tiempo el triple objetivo de pleno empleo, equidad dis-
tributiva y balance comercial externo equilibrado.
Algunos autores señalan que escoger dentro del trilema, un
balance comercial externo con un producto de pleno empleo a
costa de una regresiva distribución del ingreso (punto B), tam-
poco es tarea sencilla. La posibilidad de elevar el tipo de cambio
real a medida que la economía se acerca al pleno empleo, pue-
de chocar con la resistencia sindical al deterioro de los salarios
reales que implica esa política cambiaria (ver recuadro La cur-
va Braun Canitrot). La consecuente puja tipo de cambio-salario,
agrega la complicación de una espiral inflacionaria al intento de
obtener un producto de pleno empleo y equilibrio comercial en
220 Macroeconomía

base a un tipo de cambio real depreciado. Es decir, la opción de

bajos salarios reales dentro del trilema del subdesarrollo tiene
incorporado un problema adicional: la espiral inflacionaria por
pujas tipo de cambio-salario.

Claves LA CURVA BRAUN-CANITROT

Un incremento del tipo de cambio real vía devaluación nominal, si no
se aplican políticas que reduzcan las rentas o ganancias ni mejoren la
productividad, implica una disminución de los salarios reales e ingresos
de sectores vinculados al mercado interno. Ello es así, porque incremen-
ta el precio de los bienes transables que están atados al valor del dólar
(alimentos, combustibles, electrónicos, en Argentina) en relación a los
no transables (servicios, salarios, ingresos de profesionales, etc...). Esa
transferencia de ingresos, centralmente desde los trabajadores hacia los
grupos exportadores, puede ser contrarestada si los sindicatos obtienen
aumentos nominales de salarios compensando el impacto de la deva-
luación. Si los empresarios pasan a precios los aumentos de salarios, el
tipo de cambio real retorna a su nivel inicial. Es decir, la devaluación sólo
genero una inflación por puja tipo de cambio-salarios sin lograr incremen-
tar el tipo de cambio real. Dado que la capacidad de los sindicatos de lo-
grar aumentos salariales aumenta cuando menor es el desempleo de una
economía, algunos economistas argentinos como Oscar Braun y Adolfo
Canitrot señalaron existe una relación inversa entre tipo de cambio real y
nivel de empleo que denominamos curva Braun-Canitrot:

e
+
}

e (YN – Y)

π

ew

YN Y
221 Macroeconomía

En forma gráfica, la curva Braun-Canitrot se representa como una cur-

va con pendiente negativa ya que a medida que el producto se acerca al
producto de pleno empleo, la reducción del desempleo implítica genera
una mayor capacidad sindical de obtener aumentos nominales de salarios
que tiende a apreciar el tipo de cambio real. El gobierno podría intentar
sostener el tipo de cambio real con devaluaciones nominales cada vez
mayores, pero al costo de una espiral inflacionaria creciente (π) impulsa-
da por la puja tipo de cambio-salario. En la gráfica se muestra como existe
un nivel de tipo de cambio real (eW) compatible con el producto de pleno
empleo, si no se quiere caer en una espiral inflacionaria.

De esa manera, la política económica puede optar por:

A) Pleno empleo con equilibrio comercial y bajos salarios rea-

les, pero en una situación de aceleración inflacionaria por puja
tipo de cambio-salario. El punto A implica un producto de pleno
empleo (Yn) y equilibrio comercial (se encuentra sobre la curva
BC=0), pero a costa de salarios reales bajos implícitos en el ele-
vado tipo de cambio real (ebc=0). La resistencia al bajo nivel de
salarios reales por los sindicatos fortalecidos por las condicio-
nes de pleno empleo, impulsan una espiral inflacionaria (π) por
puja tipo de cambio-salario, ya que el punto A se encuentra por
encima de la curva de Braun-Canitrot: e(Yn-Y).

e DA = OA
BC = 0
A
ebc=0
π

Yn Y

B) Pleno empleo con elevados salarios reales sin espiral infla-

cionaria, pero con déficit comercial. El punto B implica un tipo
de cambio apreciado (en, ceteris paribus, un salario real elevado)
222 Macroeconomía

con producción en pleno empleo (Yn), pero déficit comercial ya

que se encuentra por debajo de la curva BC(Y;e)=0.

e
BC

DA = OA

en
B

Yn Y

C) Un equilibrio comercial con elevados salarios reales y sin

espiral inflacionaria, pero con una producción por debajo del
pleno empleo. El punto C implica un tipo de cambio apreciado
(e’) y, ceteris paribus, un salario real elevado que deja conforme
a los sindicatos (se encuentra por debajo de la curva Braun-
Canitrot). También hay equilibrio comercial ya que se encuentra
sobre la curva BC=0, pero el nivel de producto (Y’) es inferior al
de pleno empleo (Yn).

e
DA
BC

e'
C

Y' Yn Y

D) Hay un caso intermedio, donde a consecuencia del trile-

ma del sub-desarrollo, la política económica establece un tipo
de cambio real (y, por ende, de salarios reales) intermedios. El
punto D, es aquel donde la producción alcanza el máximo ni-
223 Macroeconomía

vel (Yso)compatible con el equilibrio comercial y la estabilidad de

los precios. Ese subóptimo, es el objetivo de política económica
asequible para una economía periférica dentro del trilema del
subdesarrollo.

e DA

BC

e’ D

Y’ Yn Y

Claves LA PROPUESTA DE
MARCELO DIAMAND
El planteo de Marcelo Diamand puede ser interpretado como un in-
tento de reconciliar el equilibrio externo con pleno empleo del producto,
y una equitativa distribución del ingreso. La clave para ello es el estable-
cimiento de tipos de cambio diferenciales, que logren establecer un tipo
de cambio real industrial elevado y uno más bajo para el sector primario.
El tipo de cambio real elevado para la industria permite estimular las ex-
portaciones y la sustitución de importaciones de productos industriales.
El tipo de cambio real bajo para las exportaciones primarias permite man-
tener en un precio relativo más bajo los alimentos, combustibles y energía
y, por ende, mejorar la distribución del ingreso.
En términos gráficos, el desdoblamiento del tipo de cambio real im-
plica separar la Curva Braun-Canitrot, desplazándola hacia abajo a la
izquierda para el sector primario y hacia arriba a la derecha para el sec-
tor industrial. Esos desplazamientos reflejan el efecto del tipo de cambio
diferencial sobre los precios relativos internos, encareciendo los bienes
industriales y abaratando los primarios respecto a un valor intermedio de
tipo de cambio unificado. El tamaño del desplazamiento de cada curva
dependerá de la composición de la canasta de bienes y servicios que
224 Macroeconomía

conforman el salario real, y del impacto en la misma que genere el cambio

de los precios relativos dado por el desdoblamiento. De esa manera, se
mantiene el salario real correspondiente a cada nivel de tipo de cambio
real y tasa de crecimiento implícita en la curva Braun-Canitrot, pero con
una modificación en su composición dado el cambio de los precios relati-
vos que produce el régimen de tipo de cambio diferencial.

e DA

BC

e’ B

ew

eA

Yn Y

En la gráfica se asume que la elasticidad precio de la producción in-

dustrial es elevada, no así la de los bienes primarios exportables. En con-
secuencia, el desdoblamiento cambiario no afecta la dinámica del comer-
cio exterior y, por ende, no produce grandes desplazamientos de la recta
de equilibrio comercial:
}+
}I

BC (Y ; e) = 0

El desdoblamiento de la Curva Braun-Canitrot permite alcanzar el pun-

to B, donde hay equilibrio en el comercio exterior con una producción de
pleno empleo, sin una espiral inflacionaria por pujas tipo de cambio-sa-
larios. La clave para ello es que el desdoblamiento cambiario compensa
los elevados precios relativos de los bienes industriales implícitos en el
tipo de cambio real industrial elevado (eI) con bajos precios relativos de
los alimentos, combustibles y energía implícitos en el tipo de real prima-
rio bajo (eA). De esa manera, modera la resistencia sindical al nivel de
ingresos reales implícito en la política cambiaria, y reduce la puja tipo de
cambio-precio y, por ende, las presiones inflacionarias.
Las herramientas para generar esa diferenciación cambiaria son di-
versas. Probablemente la más utilizada en Argentina es la de combinar
un tipo de cambio real elevado con retenciones a las exportaciones pri-
225 Macroeconomía

marias. Las retenciones equivalen a una disminución del tipo de cambio

real primario exportador. Otra alternativa es combinar un tipo de cambio
real bajo con aranceles a la importación y subsidios a la exportación de
bienes industriales. Los aranceles y subsidios equivalen a una elevación
del tipo de cambio real industrial. Por último, se encuentra la opción del
desdoblamiento del mercado cambiario con un dólar primario y otro in-
dustrial. Cada una de esas opciones de política cambiaria tiene diferente
impacto fiscal, administrativo y de resistencia de los sectores primario ex-
portadores, pero todas se encargan de compensar las diferencias entre la
productividad relativa del sector primario e industrial y la estela de precios
relativos del mercado mundial, característica de la estructura productiva
argentina.

6.6. Los efectos contractivos de la devaluación

A diferencia de lo visto en la sección anterior, otros economis-

tas heterodoxos sostienen que los incrementos del tipo de cam-
bio real reducen la demanda agregada. Desde esa perspectiva,
la suba del tipo de cambio real genera efectos contractivos sobre
el consumo y la inversión, que más que compensan cualquier
estímulo positivo que pueda generar sobre el balance comercial.
La reducción del consumo se vincula con la redistribución del
ingreso que genera una elevación del tipo de cambio real, desde
los asalariados hacia los empresarios y rentistas del sector ex-
portador (ver recuadro Efectos redistributivos de la devaluación).
En forma similar a cuando vimos el multiplicador kaleckiano, al
estudiar la visión heterodoxa del mercado de trabajo, si los ren-
tistas y capitalistas del sector exportador tienen una propensión
al consumo menor que la de los asalariados, la redistribución
del ingreso que genera una devaluación real tiende a deprimir el
nivel de consumo.
La contracción de la inversión se vincula con la caída de la
demanda, la cual reduce el uso de la capacidad instalada, y a los
efectos patrimoniales que genera la elevación del tipo de cambio
real sobre las empresas y el Estado (ver recuadro Efecto balance
contable). Si las empresas y el Estado tienen deudas nominadas
en divisas, dado que sus ingresos son mayormente en moneda
226 Macroeconomía

nacional, una elevación del tipo de cambio real deteriora su ba-

lance contable al incrementar el valor de las deudas en dólares
en relación a los ingresos. El deterioro patrimonial dificulta el
acceso al financiamiento y la concreción de planes de inversión.
De esa manera, el efecto neto de una elevación del tipo de
cambio real es el de una reducción de la demanda agregada. Un
tipo de cambio real más elevado requiere, por tanto, una reduc-
ción en la producción (OA) para mantener satisfecha la deman-
da agregada (DA). Así puede observarse al reescribir la igualdad
entre oferta y demanda agregada como:
}+

}+

}+

}+
}I

}I

}I
Y + IM (Y ; e) = C (Y ; e) + I (Y ; e) + X (e)
}+

}+

}+
}I

}I

}I
Y = C (Y ; e) + I (Y ; e) + BC (Y ; e)

En este caso, la representación gráfica de la igualdad entre

oferta y demanda agregada se presenta como una recta negativa
entre el eje del tipo de cambio real y el producto. Por encima de
la recta, el tipo de cambio real induce una demanda agregada
menor al nivel de oferta existente, porque se reducirá el consu-
mo y la inversión sobrepasando el estímulo a las exportaciones
y sustitución de importaciones (DA<OA). Por debajo de la recta,
el tipo de cambio real induce una demanda agregada que supera
la producción existente vía estímulo al consumo y la inversión
que supera el impacto negativo en las exportaciones netas de
importaciones (DA>OA).

Igualdad entre OA y DA

e + - + - - +
Y = C (Y ; e) + I (Y ; e) + BC (Y ; e)

DA < OA
DA > OA

Y
227 Macroeconomía

Claves EFECTO REDISTRIBUTIVO

DE LA DEVALUACIÓN
Los precios internos de los productos exportables no diferenciados,
como algunas materias primas que son base de alimentos o los hidro-
carburos (px$), y de los bienes se importan (pm$) están determinados por
sus precios internacionales de exportación (pxusd) o de importación (pmusd),
$
multiplicarlos por el tipo de cambio nominal (E–––
usd). No debemos olvidar
descontar la tasa de retenciones a la exportación (r) y agregar la tasa de
aranceles a la importación (a), respectivamente:
$
–––
px$ = pxusd * Eusd * (1 – r)

$
–––
pm$ = pmusd * Eusd * (1 – a)

Asimismo, el resto de los bienes podemos dividirlos en servicios pú-

blicos con precios regulados (p–s$), y bienes que forman su precio (pb$) apli-
cando un márgen (τ) sobre sus costos laborales (l w$), sus costos de ser-
vicios públicos (s p–s$), de insumos importados (m pm$) y exportables (x px$):

pb$ = (l w$ + s p–s$ + m pm$ + x px$) (1 + τ)

$
––
El impacto de una devaluación ( Eusd) será elevar en forma proporcio-
nal el precio interno de los bienes exportables (pxusd) e importados ( pmusd):

$
––
 px$ = pxusd *  Eusd * (1 – r)

$
––
 pm$ = pmusd *  Eusd * (1 – a)

También, aunque en menor grado, aumentará el precio del resto de los

bienes (pb$). Si observamos la estructura de costos de los bienes locales
no transables, encontraremos que el aumento de los insumos transables
se encarecen producto a la variación del tipo de cambio:

 p–b$ = (l w$ + s p–s$ + m  pm$ + x  px$) (1 + τ)

228 Macroeconomía

Dado que en un principio los salarios nominales no se modifican, esos

incrementos de precios inducidos por la suba del tipo de cambio nominal
implican una baja del poder adquisitivo del salario y un incremento de la
rentabilidad del sector exportable (cuyos costos salariales, de bienes y de
servicios regulados aumentaron menos que sus precios). Si los sectores
rentistas y empresariales beneficiados por la devaluación, consumen una
menor proporción de sus ingresos que los asalariados perjudicados, el
efecto redistributivo de la devaluación genera una caída en el nivel general
de consumo.
Nótese que la evolución del precio de los servicios regulados depen-
derá de la política de tarifas acordada por el gobierno. Si decide incre-
mentar las tarifas en simultáneo a la devaluación, acentuará la caída del
salario real y el consumo. Si, en cambio, mantiene congeladas las tarifas,
amortiguará la baja del salario real y el consumo.
El impacto redistributivo de la devaluación puede observarse al anali-
zar la evolución de los precios en Argentina luego de la crisis del régimen
de convertibilidad en diciembre de 2001. La misma derivó en una brusca
devaluación del peso argentino frente al dólar de aproximadamente un
250% a lo largo del 2002. La suba del tipo de cambio nominal incrementó
el precio de los exportables (primarios) e importados en el mismo período.
El impacto de esos incrementos sobre los costos de producción, gene-
raron un alza del 100% en los precios de los demás bienes (manufactu-
ra). El salario no tuvo prácticamente incrementos, sufriendo una marcada
pérdida de su poder adquisitivo. Los servicios regulados tampoco incre-
mentaron sus precios debido a la política de “pesificación” de las tarifas
implementada por el gobierno.
229 Macroeconomía

Evolución de precios en Argentina. Año 2002. Dic-01=100

400
350
300
250
200
150
100
50
0
Dic. Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Set. Oct. Nov. Dic.

Dólar Primarios Importados

Manufactura Salario Servicios regulados

Fuente: elaboración propia en base a INDEC.

La consecuencia de la baja del salario real provocada por los efectos

redistributivos de la devaluación, fue una reducción de la del consumo
privado en relación al producto, de 3 puntos porcentuales:

Año Trimestre Consumo / PBI

I 68%
II 65%
2002
III 65%
IV 66%

Fuente: Datos descestacionalizados a precios constantes.

Elaboración propia en base a INDEC.

Claves EFECTO BALANCE CONTABLE

En una economía donde las empresas y el Estado tienen deudas no-
minadas en divisas y sus ingresos son mayormente nominados en pesos,
una devaluación que incrementa el tipo de cambio real tiende a deteriorar
los balances contables del sector público y privado. El deterioro patrimo-
nial se debe a que la devaluación incrementa el valor relativo de sus pasi-
vos nominados en divisas, e incrementa el costo en pesos de los intereses
y amortizaciones que devengan las deudas nominadas en divisas. Ese
230 Macroeconomía

“efecto contable” de la devaluación (tal como lo denomina el economista

estadounidense Paul Krugman en su artículo “Balance Contable, proble-
ma de la transferencia y crisis financiera” de 1999), tiende a reducir los
proyectos de inversión, ya que una parte mayor de los ingresos corrientes
debe ser destinada a cubrir los intereses y amortizaciones que devengan
las deudas en divisas, mientras que el deterioro patrimonial dificulta el
acceso al crédito.
El deterioro patrimonial de una economía cuyo sector público y priva-
do se encuentra endeudado en divisas, puede observarse en Argentina
durante la crisis de la convertibilidad. En los primeros 6 meses de 2002, si
bien tales deudas disminuyeron un 18% (la actividad se contrajo un 5%),
su relación respecto al PBI aumentó prácticamente 100 puntos porcen-
tuales. Lo mismo sucede con los intereses devengados por esas deudas:
pese a disminuir en monto, más que duplicaron su relación con el PBI.
En el mismo período la inversión se redujo un 24% en términos reales
y disminuyó en 3 puntos porcentuales su relación al PBI, en parte, como
consecuencia del “efecto balance contable” de la devaluación.

Obligaciones con el exterior Dic. 01 Jun. 02

Sector privado millones U$ 77.593 70.531
% PBI 32% 76%
Sector público millones U$ 136.202 104.424
% PBI 56% 112%
Total millones U$ 213.795 174.955
% PBI 88% 187%
Intereses millones U$ 2.966 2.628
% PBI 1,20% 2,80%
Inversión Índice real desestacionalizado 100 76
% PBI 14% 11%

Fuente: elaboración propia en base a BCRA e INDEC.

6.5.1. La interacción entre ambas restricciones

Pasemos entonces a analizar la interacción entre las condi-

ciones de igualdad entre demanda y oferta agregada, con las de
equilibrio comercial externo, representando ambas rectas en un
mismo plano de coordenadas. Dado que la devaluación tiene un
impacto contractivo sobre la actividad, pero positivo sobre el ba-
231 Macroeconomía

lance comercial, las rectas tienen pendientes opuestas. El punto

de intersección entre ambas rectas (c) es un nivel de producción
interna con equilibrio comercial externo.

Producto interno y balance comercial

e DA BC

e’ c

Y’ Yn Y

El punto (a) refleja la situación donde la apreciación del tipo

de cambio real permite una expansión de la demanda agregada
compatible con un producto de pleno empleo (YN). Sin embargo,
el punto se encuentra a la derecha de la recta de equilibrio co-
mercial (BC=0), indicando que a ese nivel de tipo de cambio real
y de producto, el nivel de importaciones supera las exportacio-
nes. De realizarse una devaluación, y llevar la economía al punto
(b), el tipo de cambio real tan elevado para ese menor nivel de
producción genera exportaciones por encima de las importacio-
nes (por eso se encuentra a la izquierda de la curva BC=0). Pero
la producción se encuentra por debajo del nivel de pleno empleo.

6.7. Los ciclos de freno y arranque

Los ciclos de freno y arranque que caracterizaron a la econo-

mía argentina en su etapa de industrialización por sustitución
de importaciones (ISI), pueden analizarse a partir de la interac-
ción entre la recta de igualdad de oferta y demanda agregada
y la de balance comercial externo equilibrado, para economías
donde las devaluaciones son contractivas.
232 Macroeconomía

Sin embargo, antes de proseguir debemos introducir una se-

rie de supuestos sobre el comportamiento de la producción y el
tipo de cambio real. Bajo el supuesto keynesiano de que la de-
manda determina el nivel de producción, podemos asumir que
cuando la demanda supera la oferta agregada, el producto tien-
de a incrementarse. Por el contrario, cuando la oferta agregada
supera a la demanda, el producto tiende a contraerse. Ambos
supuestos se representan en la gráfica con flechas que indican
la dirección en que se mueve el producto fuera de la recta de
igualdad entre oferta y demanda agregada.

Movimientos del producto

e DA = OA
 
 
DA > OA 
DA < OA

 
Y

Por su parte, asumimos que el tipo de cambio real tiende a

elevarse cuando hay déficit comercial externo, y a reducirse en
presencia de superávits. Esos supuestos se derivan de no con-
siderar momentáneamente los flujos financieros ni los cambios
en los niveles de reservas internacionales. En la gráfica se re-
presenta con flechas que indican la dirección en que se mueve
el tipo de cambio real fuera de la recta de balance comercial
equilibrado.
233 Macroeconomía

Movimientos del tipo de cambio real

e
BC > 0








BC < 0


La interacción entre el movimiento del producto fuera del

equilibrio entre oferta y demanda agregada, y del tipo de cam-
bio real fuera del equilibrio comercial externo, dan origen a los
ciclos de freno y arranque. En términos gráficos, las flechas in-
dican la dirección del producto y del tipo de cambio real para
cualquier posible situación de la demanda interna en relación a
la oferta y del balance comercial.
La zona 1, muestra una situación donde el bajo nivel de pro-
ducto reduce las importaciones por debajo de las exportaciones
para esos niveles de tipo de cambio real, generando un superá-
vit comercial que tiende a apreciar el tipo de cambio real. Para
esos niveles bajos de producción, la demanda que surge del tipo
de cambio real supera la oferta, estimulando la producción. La
apreciación cambiaria con incrementos del producto tiende a
deteriorar el balance comercial, empujando la economía a la
zona 2 donde hay déficit comercial (y comienzan las presiones
hacia una devaluación).
El incremento del tipo de cambio real generado por el déficit
comercial impulsa la economía a la zona 3, donde la devaluación
tiende a contraer la demanda hasta inducir un exceso de oferta
que contrae la actividad. Así la economía se dirige a la zona 4,
donde la contracción de la actividad permite restablecer el su-
234 Macroeconomía

perávit comercial induciendo a la apreciación del tipo de cambio

real. La apreciación del tipo de cambio real estimula la deman-
da agregada, empujando nuevamente la economía a la zona 1
donde coexiste un superávit comercial con excesos de demanda,
induciendo un nuevo comienzo del ciclo de freno y arranque.

Diagrama de fases del ciclo de freno y arranque

e
DA = OA
 DA < OA

BC > 0

4

DA > OA  1 3
BC < 0
 DA < OA


BC > 0
2


BC < 0
 DA > OA
Y

La evolución de la producción, el tipo de cambio real y el ba-

lance comercial a lo largo a lo largo del ciclo de freno y arranque
son presentados de manera alternativa en la gráfica Ciclos de
freno y arranque I. Los números 1, 2, 3 y 4 hacen referencia a
las zonas del diagrama de fases, ahora se presentan como una
sucesión de etapas en el tiempo. De esa manera, se aprecia me-
jor la dinámica cíclica de evolución de la economía, donde las
fases de incremento de la producción, van acompañadas de un
deterioro del balance comercial que induce incrementos del tipo
de cambio real que, a su vez, terminan por generar caídas del
producto que restablecen el superávit externo, restableciendo
las condiciones para una nueva etapa de apreciación cambiaria
con expansión de la actividad.
235 Macroeconomía

Ciclo de freno y arranque

1 2 3 4 1 2 3 4 1

Tipo de cambio real Producto Balance Comercial

Claves CICLO DE FRENO Y ARRANQUE

E INFLACIÓN ESTRUCTURAL
Los ciclos de freno y arranque generan una dinámica de precios que
da origen a un proceso de inflación “estructural”. El economista argentino
Julio Olivera señaló que la inflación estructural surge cuando las varia-
ciones de precios relativos se producen mediante alzas nominales de los
precios, dado que algunos de ellos son rígidos a la baja. Tomando en
cuenta la formación de los diferentes precios vista en el recuadro Efecto
redistributivo de la devaluación, podemos analizar cómo se constituye la
inflación estructural analizando la evolución de los diferentes precios en
las diferentes fases del ciclo de freno y arranque.
236 Macroeconomía

Precios

base

(e) alto

(e) bajo

Tipo de cambio real Dólar, Primarios, Importados

Salarios Industria, Servicios no regulados

En la fase 1 de expansión de la actividad, la apreciación cambiaria

(línea violeta) es el resultado del incremento de los salarios (línea azul) a
medida que disminuye el desempleo, y del trasladado a precios de tales
aumentos por el sector industrial y de servicios no regulados (línea roja)
que forman precios con un margen sobre sus costos. Tanto el dólar como
los precios de bienes primarios e importados (línea verde), que dependen
de él, permanecen estables. En la fase 2, los salarios continúan incremen-
tándose, dado que la producción sigue en expansión y el desempleo en
disminución, sin embargo, el dólar comienza a dispararse por el déficit
comercial impulsando el alza de los bienes primarios exportables y de los
importados. Los bienes industriales y servicios no regulados aumentan
tanto por el incremento de los costos salariales como los dolarizados.
En la fase 3, el déficit comercial continúa generando la marcha ascen-
dente del dólar impulsando la suba de los exportables e importados y, en
menor medida, de los bienes industriales y servicios no regulados (donde
aumentan los costos dolarizados). Por el contrario, la caída de la activi-
dad y el incremento del desempleo generan que los salarios no crezcan
al ritmo de los precios, perdiendo poder de compra mientras sube el tipo
de cambio real.
237 Macroeconomía

La fase 4, de caída de la actividad con superávit comercial, es donde

los precios se estabilizan y la inflación da cierto respiro. Incluso el supe-
rávit comercial puede inducir cierta leve apreciación nominal, que suele
ser utilizada por la autoridad cambiaria para intentar frenar la fuga de ca-
pitales dando la señal de que la crisis ya pasó y que conviene empezar a
pesificar parte de las carteras financieras de las empresas y rentistas. Los
salarios continúan estables dado que la producción continúa en crisis y
el desempleo en aumento. En la fase siguiente, el ciclo de freno arranque
vuelve a comenzar y la dinámica de los precios también, pero partiendo
de una base nominal más elevada.
Como se observa en la gráfica, la evolución de los precios nominales
antes descripta es la forma en que se constituyen aumentos y descen-
sos en el tipo de cambio real (precio relativo). Dado que, en las fases
de superávit comercial, la autoridad monetaria acumula reservas evitando
apreciaciones nominales de magnitud (rigidez a la baja del tipo de cambio
nominal), las variaciones de los precios relativos se constituyen, en casi
todos los momentos, con alzas nominales de los diversos precios donde
el dólar toma la delantera en las fases 2 y 3 (incrementado el tipo de cam-
bio real) y los salarios en las demás fases (apreciando el tipo de cambio
real). De esta forma, la evolución de los precios relativos va acompañado
de una permanente alza en el nivel general de precios dando por resultado
una “inflación estructural”.

6. Resumen

• Para la visión heterodoxa, el saldo externo está determinado

por las relaciones de precios externos en relación a los do-
mésticos (tipo de cambio real) y al nivel de producción interna
con sus requerimientos de importaciones (multiplicador).
• El equilibrio comercial puede requerir un nivel de producto
menor que el de pleno empleo de los recursos productivos.
• Una elevación del coeficiente de importaciones tiene el mismo
impacto que un incremento en la propensión al ahorro en
términos de demanda efectiva para un país pequeño.
• A medida que el producto aumenta, también lo hacen las im-
portaciones, el incremento del producto va acompañado de
un deterioro del saldo comercial.
238 Macroeconomía

• Si una economía debe restringir su producto por debajo del

pleno empleo para lograr el equilibrio de sus cuentas exter-
nas, se dice que la actividad económica se encuentra limitada
por el balance de pagos, la restricción externa o de divisas.
• El enfoque de las elasticidades parte de analizar el impacto
de un incremento del tipo de cambio real sobre el balance
comercial.
• Algunos economistas heterodoxos sostienen que los incre-
mentos del tipo de cambio real estimulan la DA mientras que
desestimula el componente importado de la OA.
• Para ellos el pleno empleo con equilibrio comercial, es alcan-
zable siempre que se combinen políticas de estímulos a la
demanda agregada con incrementos del tipo de cambio real.
• Sin embargo, a medida que la economía se acerca al pleno
empleo, la presión sindical por aumentos en los salarios pue-
de inducir una apreciación del tipo de cambio real, incompa-
tible con el equilibrio comercial.
• El trilema del sub-desarrollo plantea que es imposible alcan-
zar al mismo tiempo el triple objetivo del pleno empleo, equi-
dad distributiva y balance comercial externo equilibrado.
• Marcelo Diamand recomienda el establecimiento de tipos de
cambio diferenciales, que logren establecer un tipo de cam-
bio real industrial elevado y uno más bajo para el sector
primario.
• Algunos economistas heterodoxos sostienen que los incre-
mentos del tipo de cambio real reducen la demanda agrega-
da. Desde esa perspectiva, la suba del tipo de cambio real ge-
nera efectos contractivos sobre el consumo y la inversión, que
más que compensan cualquier estímulo positivo que pueda
generar sobre el balance comercial.
• En los ciclos de “freno y arranque” las fases de incremento de
la producción van acompañadas de un deterioro del balan-
ce comercial, el cual induce incrementos del tipo de cambio
real que, a su vez, terminan por generar caídas del producto
que restablecen el superávit externo, restableciendo las con-
diciones para una nueva etapa de apreciación cambiaria con
expansión de la actividad.
239 Macroeconomía

• Los ciclos de freno y arranque generan una dinámica de pre-

cios que da origen a un proceso de inflación “estructural”.
La cual surge cuando las variaciones de precios relativos se
producen mediante alzas nominales de los precios, dado que
algunos de ellos son rígidos a la baja.

6. Preguntas y problemas

a) Dadas dos economías con el mismo nivel de importaciones,

exportaciones y déficit comercial. La economía A, tiene eleva-
das elasticidades precios de sus exportaciones y sus importa-
ciones, y la B bajas elasticidades pecios de sus exportaciones
e importaciones. Si ambas quieren corregir su déficit median-
te una devaluación real, ¿cuál de ellas deberá realizar una
mayor devaluación real?

b) Una economía tiene elevada elasticidad precio de sus expor-

taciones e importaciones y un bajo multiplicador de las im-
portaciones, y otra presenta la situación opuesta. ¿Cuál es
cada una de ellas en la siguiente representación gráfica de
combinaciones de producto y tipo de cambio real que mantie-
nen el balance comercial equilibrado?

e
BC = 0

BC’ = 0

Y
240 Macroeconomía

c) ¿Cuál de las economías de la gráfica se corresponde al enfo-

que heterodoxo de la devaluación expansiva y cual al de la
contractiva?

e
DA = OA
DA’ = OA’

d) La economía se encuentra en la siguiente situación

e DA = OA

BC = 0

eso D

Yso Yn Y

¿Qué sucedería si el gobierno decide implementar una políti-

ca de expansión de la obra pública?
241 Macroeconomía

e) En el diagrama de fases del ciclo de freno y arranque, señale

las fases correspondientes a la expansión de la actividad eco-
nómica y aquellas en que se contrae:

e DA = OA
BC = 0

1 3

f) En la inflación estructural que acompaña los ciclos de freno

y arranque ¿qué precio nominal es rígido a la baja, forzando
que las variaciones del tipo de cambio real se deban construir
siempre con aumentos en los precios nominales?

6. Lecturas complementarias

Asiain, A. “Trayectoria del tipo de cambio y los salarios; un análisis

para la economía argentina 2001-10”, Desarrollo Económico. 2010.
Asiain, A. “Demanda efectiva y restricción externa”, Ensayos en Honor
a Marcelo Diamand. Buenos Aires. 2011.
Braun y Joy. “Un modelo de estancamiento económico. Estudio de
Caso”. Desarrollo económico. 1981.
Braun, O. “Comercio internacional e imperialismo”. Siglo Veintiuno.
1973.
Canitrot, A. “El salario real y la restricción externa”. Desarrollo Econó-
mico, 23 (91). 1983.
Crovetto, Chena y Panigo. “El concepto de trilema del subdesarrollo”
Ensayos en Honor a Marcelo Diamand. Buenos Aires. 2011.
Diamand, M. Doctrinas económicas, desarrollo e independencia. Paidos.
1973.
242 Macroeconomía

Díaz Alejandro, C. “A Note on the Impact of Devaluation and the Redis-

tributive Effect”. Journal of Political Economy. 1963.
Harrod, R. International Economics. Cambridge University Press. 1933.
Krugman, P. y Taylor, L. “Contractionary Effects of Devaluation”, Jou-
mal of Intemational Economics. 1978.
Lerner, A.P. The economic of control. MacMillan. 1944.
Meade, J.E. “National income, national expenditure and the balance of
payments”. Economic Journal, 1948-9.
Olivera, Julio. “Aspectos Dinámicos de la Inflación Estructural”. Desa-
rrollo Económico. Vol VII N° 27. 1967.
Olivera, Julio. “La teoría no monetaria de la inflación”. El Trimestre Eco-
nómico, nro. 108. 1960.
Robinson, J. The Foreign Exchanges, En Essays in the Theory of Emplo-
yment. Oxford: Macmillan. 1947.
Thirlwall, A. P. “The balance of payments constraint as an explanation
of international growth rate differences”. Banca Nazionale del Lavoro
Quarterly Review, no. 128(March): 45-53. 1979.
Zack, G. y Dalle, D. “Elasticidades del comercio exterior de la Argenti-
na: ¿Una limitación para el crecimiento?”. Realidad Económica, 289,
10-31. 2015.
Parte 7. Deuda, Fuga
y Restricción Externa

El ingreso de divisas por medio de la toma de créditos exter-

nos permite financiar un balance comercial deficitario. Así, ac-
cediendo al financiamiento internacional, una economía puede
eludir la restricción externa temporalmente, manteniendo una
expansión económica con déficits comerciales. Sin embargo, ta-
les créditos devengan intereses y amortizaciones en divisas, por
lo que la acumulación excesiva de deudas en moneda extranjera
puede terminar agravando la restricción externa e induciendo
una contracción de la actividad y el empleo mucho mayor.
De la misma manera, una economía con cuenta capital abier-
ta puede recibir un ingreso de capitales especulativos (de carte-
ra) desde el exterior que pretendan invertir en activos en pesos,
generando un flujo de divisas que alivie la restricción externa
(ingresan los dólares, compran pesos y luego compran activos
locales). Pero también puede sufrir una corrida cambiaria de la
mano de una brusca salida de esos mismos capitales, provocan-
do bruscas devaluaciones contractivas.
Otra variable fundamental a tener en cuenta es la Forma-
ción de Activos Externos (o “fuga de capitales”), llevada adelan-
te por los mismos residentes del país en cuestión, que deciden
dolarizar parte de su riqueza. Los dólares obtenidos pueden ser
girados a bancos del exterior, retirados del sistema bancario en
244 Macroeconomía

forma de billetes, o depositados en cuentas en bancos locales

(ver Fuga estructural en Argentina). Este proceso también genera
presiones cambiarias y puede impulsar devaluaciones.
Incorporemos tales alternativas a la restricción externa (BC),
a la cual renombraremos BP (“Balanza de Pagos”), ya que inclu-
ye ciertos flujos financieros. El signo menos implica una salida
de divisas, y el signo más un ingreso. Entonces:

BP = X – M – iusd
argt-1 * DE + ∆DE – FAE + IC = ∆R

iusd
argt-1 * DE: intereses a pagar por la deuda externa contraída con anterio-
ridad;
∆DE: nueva deuda-amortizaciones: incremento neto del stock de deuda
externa;
FAE: formación neta de activos externos (fuga de capitales);
IC: inversiones de cartera
∆R: acumulación de reservas internacionales.

La deuda externa nominada en divisas (DE) es emitida por

los Estados nacionales, provinciales y empresas privadas. La
tasa de interés en dólares que devenga (iarg
usd) está ilustrada en el
llamado “riesgo país” (ver recuadro ¿Quién fija el riesgo país?)
que es la diferencia del costo de acceso de un país a un crédito
internacional, respecto al costo de acceso a un crédito similar
de parte del gobierno de los EEUU. La comparación con tal país
se produce porque los créditos están nominados en dólares, la
principal moneda mundial en la actualidad. Dado que la misma
es la moneda nacional de los EEUU, se considera que prestarle
a ese país está libre de riesgos, ya que pueden emitir su mone-
da de forma irrestricta y cumplir con sus créditos externos. En
cambio, los países que emiten deuda en una moneda que les es
ajena (porque la suya no es aceptada internacionalmente), no
pueden emitirla y, por lo tanto, pueden verse imposibilitados de
cumplir con sus compromisos externos y entrar en cesación de
pagos.
Nótese que el flujo de intereses y amortizaciones por deudas
externas se incrementa cuanto mayor es el nivel de créditos ex-
245 Macroeconomía

ternos acumulados por una economía. Además, la acumulación

de elevados niveles de endeudamiento externo por una econo-
mía suele ser penado por las calificadoras y por los mercados,
aumentando el riego país y, consecuentemente, las tasas para
su refinanciamiento. Esas situaciones generan que los procesos
de financiamiento del déficit comercial por medio del endeuda-
miento externo tengan una duración limitada.

Clave ¿QUIÉN FIJA EL RIESGO PAÍS?

Es difícil establecer quien determina el riesgo país, ya que se trata
de un precio de mercado, donde juegan múltiples aristas: expectativas,
nivel de endeudamiento, sustentabilidad externa, indicadores macroeco-
nómicos, y hasta la geopolítica. Parte de las instituciones que intentan
“revelar” tales fundamentos, e incluso influyen sobre los mismo, son las
llamadas agencias calificadoras de riesgo crediticio. Las mismas otorgan
“notas” a todos los emisores de deuda, tanto privada como soberana.
La calificación se realiza, hipotéticamente, según ciertos indicadores eco-
nómicos (que ponderan el nivel de endeudamiento, el déficit de cuenta
corriente, fiscal, entre otros) y según la afinidad política y de negocios
con los gobiernos y empresas. Semejante poder está en manos de tres
grandes compañías privadas que manejan más del 90 por ciento del mer-
cado mundial de calificaciones. Moody’s, cuyo principal accionista es el
multimillonario estadounidense Warren Buffet, Standard & Poor’s es filial
de la editorial norteamericana McGraw-Hill, y Fitch, que depende de la
firma Fimalac/Lacharriere, presidida por Marc Ladreit, una de las fortunas
más grandes de Francia.
La desconfianza en la rigurosidad de los análisis de riesgo de las ca-
lificadoras no está basada sólo en suposiciones, sino también en hechos
concretos. Un estudio realizado por economistas por pedido del Banco
Central Europeo en octubre de 2012 demostró que las agencias ponían
sistemáticamente mejores notas a las empresas que eran clientes suyos
y les proporcionaban buenos ingresos. Algunos episodios confirman la
presunción de que los negocios pesan más que el profesionalismo:
el trío de calificadoras recomendaba invertir en las empresas nortea-
mericanas Enron o Lehman Brothers casi hasta el momento de su quie-
bra. También calificaban con la máxima puntuación “AAA” a los paquetes
246 Macroeconomía

estructurados de hipotecas norteamericanos hasta que, repentinamente,

se convirtieron en “basura”. La triple A también señalaba como de máxi-
ma seguridad el sistema financiero de Islandia hasta que se derrumbó en
2008. Para las agencias era seguro comprar títulos públicos de Portu-
gal, Irlanda, Grecia y España, hasta que se desplomaron y pasaron a ser
bautizados como PIGS (cerdos). Según las calificadoras, era más seguro
invertir en Argentina en 2001 que después de los exitosos canjes de 2005
y 2010.
Cada uno de esos casos dejó un tendal de ahorristas estafados, em-
presas quebradas y estados en bancarrota. La disconformidad con las
calificadoras generó juicios millonarios, multas y tibios intentos por regu-
larlas en Europa y los EE.UU.

La formación neta de activos externos (FAE) está compuesta

por la dolarización de parte del excedente de la economía, y tie-
ne un carácter estructural en los países latinoamericanos (ver
recuadro Formación de activos externos (FAE) en Argentina). A
dicha salida, casi permanente, de divisas se suman ingresos o
egresos de capitales especulativos: las inversiones de cartera.
En general los mayores ingresos se producen en momentos de
expectativas de estabilidad del tipo de cambio y altas tasas de
interés nominales en pesos, buscando altos rendimientos en pe-
sos, dando lugar a elevados rendimientos en divisas. En cambio,
los egresos masivos se producen cuando hay expectativas de
devaluación, que se presumen ocasionarán pérdidas en dólares
a quienes tienen activos nominados en pesos (ver recuadro La
bicicleta de los movimientos especulativos de capitales).
De esta forma, el impacto de la deuda y los movimientos de
capitales sobre la restricción externa dependerá de su resultado
neto. Si el endeudamiento neto más los ingresos especulativos
superan al pago de intereses más la fuga de capitales, entonces
generarán un alivio momentáneo de la restricción externa:

argt-1 * DE + ∆DE – FAE + IC > 0  BP = 0 > BC = 0

iusd
247 Macroeconomía

Gráficamente, el desplazamiento de la restricción externa

permite al producto y el tipo de cambio real posicionarse a la de-
recha, en una nueva curva que ilustra la restricción de la balan-
za de pagos (BP), donde el déficit comercial, producto del mayor
nivel de actividad, es financiado por el endeudamiento externo y
los ingresos especulativos de capitales.
También aparece una nueva zona antes vedada (1) ubicada
entre las rectas de equilibrio comercial y de balance de pagos, en
la cual el ingreso de capitales es destinado al engrosamiento de
las reservas internacionales.

Desplazamiento de brecha externa

e - +
BC (Y ; e) = 0 BP = 0

BC > 0 1
BP > 0

BP > 0
BC < 0 BP < 0
BC < 0

En cambio, si el endeudamiento neto más los ingresos espe-

culativos son inferiores al pago de intereses y la fuga de capita-
les, entonces agravarán la restricción externa:

argt-1 * DE + ∆DE – FAE + IC < 0  BP = 0 < BC = 0

-iusd

Gráficamente, el agravamiento de la restricción externa im-

plica que la curva BP se ubique a la izquierda de la restricción
BC, ya que hay que destinar divisas comerciales al cumplimiento
de la restricción financiera. Ahora aparece una zona donde hay
superávit comercial (2), aunque el mismo no es suficiente para
cubrir los pagos de intereses y la fuga de capitales, generando
una permanente reducción de las reservas internacionales.
248 Macroeconomía

Agravamiento de la restricción externa

e BP = 0
BC > 0
- +
BP > 0 BC (Y ; e) = 0
2

BC > 0
BP < 0
BP < 0
BC < 0

Claves FUGA ESTRUCTURAL EN ARGENTINA

Los países latinoamericanos sufren un drenaje de divisas a partir de la
formación de activos externos o “fuga de capitales”. La misma consiste
en la compra de divisas por parte del sector privado, a fin de girarlos a
cuentas bancarias en el exterior, o tan solo de guardar los billetes con
fines de ahorro. No es menester de este manual profundizar en las razo-
nes de este comportamiento ni las discusiones al respecto, sin embargo,
podemos enumerar las principales teorías esbozadas por las diferentes
corrientes de pensamiento. Mientras desde la ortodoxia argumentan que
se trata de políticas fiscales y monetarias irresponsables o la falta de pro-
fundidad del sistema financiero; la heterodoxia contempla la posibilidad
de que el origen de tal comportamiento se halle en los procesos infla-
cionarios, las frecuentes crisis externa y la volatilidad cambiaria, la falta
de activos financieros locales que compitan con el dólar cómo forma de
ahorro, las asimetrías globales o la necesidad de diversificación del ries-
go. De cualquier forma, y a pesar de lo múltiples ensayos de política ma-
croeconómica de las últimas décadas, el fenómeno se presentó de forma
prácticamente generalizada y, en Argentina, con especial gravedad.
249 Macroeconomía

Formación de Activos del Sector Privado No Financiero en Argentina (*)

5.000

-5.000

-10.000

-15.000

-20.000

-25.000
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017
* Valores expresados en millones de USD. Fuente: elaboración propia en base a BCRA.

7.1. Ciclos financieros

En la sección anterior hemos visto que el endeudamiento ex-

terno y los movimientos especulativos de capitales pueden des-
plazar o agravar la restricción externa. En general, esas posibi-
lidades no son independientes, sino que suelen sucederse como
etapas dentro de un ciclo financiero.
La fase inicial expansiva de los ciclos financieros de las eco-
nomías periféricas suele producirse en contextos donde la polí-
tica monetaria de los centros es expansiva ( iusd) e incrementa
la liquidez internacional (ver recuadro sobre Centros financieros
y liquidez internacional). La orientación de las inversiones finan-
cieras suele estar dirigida por múltiples motivos, como ser la
realización de reformas pro-mercado, contar con una coyuntura
favorable de precios de sus materias primas de exportación, o el
bajo endeudamiento inicial de una economía periférica que se
incorpora a los mercados financieros internacionales. De esta
forma se inicia etapa de creciente endeudamiento externo, que
250 Macroeconomía

permite cubrir las amortizaciones y los intereses que devenga la

baja deuda inicial y acumular reservas internacionales:

∆DE > X – M –  (iarg

usd
* DE) ⇒  ∆R

En algunas ocasiones, y a menor escala, los activos en mo-

neda local pueden tener cierto atractivo para los inversores in-
ternacionales, generando un flujo de ingreso de capitales es-
peculativos que supera la fuga estructural y contribuye a la
acumulación de reservas, reforzando las expectativas de estabi-
lidad cambiaria:

( )
• $
––
E usd
i$ > iusd + ––– +  µ$ ⇒ IC – FAE > 0 ⇒ ∆ R
E

La acumulación de reservas permite cierta apreciación del

tipo de cambio real que, vía sus efectos redistributivos y pa-
trimoniales, genera una reactivación de la actividad económica
junto con un déficit comercial.

Fase expansiva del ciclo financiero

e BC = 0
BP = 0

e1 1

e2 2
+ - + - - +
Y = C (Y; e) + I (Y; e) + BC (Y; e)

BC < 0

Y1 Y2 Y

Gráficamente, la fase expansiva del ciclo financiero puede re-

presentarse como un desplazamiento de la restricción externa
desde BC=0 hacia BP=0, donde el endeudamiento externo neto y
el ingreso de capitales especulativos permiten financiar los défi-
251 Macroeconomía

cits comerciales, los pagos de intereses y la fuga de capitales. La

apreciación cambiaria real que estimula la expansión de la ac-
tividad económica puede representarse como un paso de la eco-
nomía desde el punto 1 hacia el punto 2, donde e2<e1 y Y2>Y1.

Claves CENTROS FINANCIEROS Y

LIQUIDEZ INTERNACIONAL
El costo del endeudamiento externo (iusd arg ) y los ingresos de capitales
especulativos en las economías periféricas, depende no sólo del riesgo
• –––
$
E usd
país (µusd), las expectativas de devaluación (–––) y volatilidad cambiaria,
E
entre otras variables. Sino que también dependen de la tasa de interés
internacional de referencia (iusd), tal como reflejan las condiciones de in-
diferencia para el inversor externo que vimos al analizar los Movimientos
financieros internacionales

( )
• $
E –––
i$ = iusd + ––– usd + µ$ y iusd = iusd + µusd
E
Ello implica que la política monetaria de los centros financieros, es-
pecialmente la de la reserva federal de los E.E.U.U., es crucial para de-
terminar el costo del endeudamiento en la periferia y la dirección de los
flujos de capitales especulativos. Esa hegemonía financiera, tal como la
denominó el economista argentino Julio Olivera, implica que los ciclos
financieros en la periferia sean determinados, en gran medida, por la polí-
tica monetaria de los centros.

Dado que el punto 2 implica un déficit comercial, su sosteni-

miento en el tiempo va de la mano de un permanente incremen-
to en el endeudamiento externo neto y los ingresos de capitales,
que deben cubrir no sólo el déficit comercial, sino también los
intereses y amortizaciones de la deuda en continuo incremento,
así como la dolarización de parte de las ganancias obtenidas
por los especuladores que realizan la bicicleta financiera. Esa
dinámica lleva en si misma el agotamiento de la fase expansiva,
252 Macroeconomía

esencialmente cuando los mercados financieros comienzan a li-

mitar sus créditos a economías sobre-endeudadas.
Sin embargo, el agotamiento de la fase expansiva del ciclo
financiero suele llegar antes, de la mano de algún evento inter-
nacional (por ejemplo, un cambio en la política monetaria de
los centros que  iusd, ver recuadro sobre La crisis de la deuda
en América Latina) o interno que reduce repentinamente el in-
greso de capitales a la periferia y revierte su dirección hacia los
centros (fly to quality, en la jerga financiera). De esa manera, se
incrementa la incertidumbre sobre la política cambiaria y las
expectativas de devaluación, reforzando la salida de capitales
privados y la pérdida de reservas internacionales:

( )
• $
E –––
i$ < iusd +  ––– usd +  µ$ ⇒ IC – FAE < 0 ⇒  ∆ R
E

De esta forma se combina la incapacidad para seguir finan-

ciando el sector externo, debido a la imposibilidad de emitir
nueva deuda en divisas (ello se observa en crecientes niveles
de riesgo país), con una creciente dolarización de carteras, pro-
ducto del desprendimiento de activos en pesos y su traspaso a
activos en dólares. Finalmente suele sumarse una aceleración
del proceso de fuga de capitales, dado que los actores internos,
observando la creciente inestabilidad, acompañan las decisiones
de los grandes inversores externos y se vuelcan masivamente al
dólar.
La respuesta de la política económica a la pérdida de reservas
por fuga de capitales varía de acuerdo con las prioridades de
las autoridades y las características de la economía. En países
donde las autoridades priorizan el nivel de reservas más que el
de actividad y empleo, o bien el impacto contractivo de la deva-
luación es leve, suelen dejar que el tipo de cambio se devalúe
bruscamente para luego apreciarlo levemente dando señales de
que la política cambiaria vuelve a ser estable. Los efectos redis-
tributivos y patrimoniales de la devaluación contraen la activi-
dad económica y ayudan a restablecer el superávit comercial,
reforzando las expectativas de estabilidad cambiaria. Aun así,
esas políticas pueden ser insuficientes para revertir la fuga y la
253 Macroeconomía

economía mantenerse prolongadamente en una situación de ele-

vado tipo de cambio con contracción de la actividad económica.

Claves LA CRISIS DE LA DEUDA

EN AMÉRICA LATINA
En los años setenta del siglo pasado, las principales economías lati-
noamericanas recibieron una abundante oferta de créditos externos ba-
ratos por parte de la banca de los países centrales, en un contexto de
elevada liquidez internacional. La Reserva Federal de los EEUU comenzó
una brusca suba de sus tasas de interés de referencia desde valores entre
el 4 y 7% en 1976-7 hasta alcanzar el 17,5% en 1980. De esa manera, las
economías Latinoamericanas altamente endeudadas debieron enfrentar
un súbito incremento en los intereses y costo de refinanciamiento de sus
deudas que empujó a la mayoría de ellas a realizar drásticas políticas de
ajuste, realizar devaluaciones de forma sistemática y declarar cesaciones
de pagos. Los resultados fueron devastadores, conllevando crisis estruc-
turales, caídas abruptas del PBI, crecimiento exponencial de la pobreza e
incluso híper inflaciones.

En las economías donde el impacto contractivo de la devalua-

ción es importante y sus autoridades priorizan la actividad y el
empleo, la respuesta a la fuga de capitales privados suele ser la
intensificación del endeudamiento externo público para evitar
bruscas caídas de las reservas, intentando reducir la incerti-
dumbre sobre el rumbo de la política cambiaria. Nótese que la
mencionada política transfiere las pérdidas patrimoniales de la
devaluación del sector privado (que usualmente se deshace de
sus pasivos en divisas) al Estado (que incrementa sus pasivos
dolarizados). La acelerada acumulación de deuda puede agotar
dicha política contra cíclica si no logra revertir las expectati-
vas del sector privado, ya que los intereses y amortizaciones se
disparan y la capacidad de conseguir financiamiento privado se
vuelve más compleja, debiendo aceptarse programas de “ajuste”
a cambio de créditos condicionados de organismos financieros
254 Macroeconomía

internacionales como el FMI (ver recuadro Keynes vs el FMI). Si

el crédito condicionado no es suficiente, los intereses y amorti-
zaciones acumulados pueden acentuar la pérdida de reservas:

∆DE < X – M –  (iusd

arg * DE) ⇒  ∆ R

Llegado cierto punto, la pérdida de reservas se vuelve insos-

tenible produciéndose una brusca devaluación cuyos efectos re-
distributivos y patrimoniales reducen el nivel de actividad y em-
pleo. La estabilización de las expectativas de devaluación puede
requerir la imposición de controles cambiarios que limiten la
posibilidad de comprar divisas (ver Los controles de cambio).

Claves KEYNES VS EL FMI

Al terminar la primera guerra mundial, las potencias ganadoras im-
pusieron a Alemania unas reparaciones nominadas en libras esterlinas.
El costo de esas reparaciones dio lugar a una controversia donde John
Maynard Keynes señaló que sería mucho mayor que el estimado por las
potencias vencedoras. La causa es que no sólo se requería incrementar
el ahorro (y posponer el consumo y la inversión) por el monto de las re-
paraciones, sino que, dado que se debían pagar en divisas, se requería
un esfuerzo mucho mayor para conseguir un superávit externo de esa
magnitud en tan corto plazo:

“El gasto del pueblo alemán deberá ser reducido no sólo por la suma de im-
puestos de las reparaciones que tienen que extraer de sus ingresos, sino también
por la reducción de su tasa de ingresos en oro por debajo de lo que sería en otro
caso. Es decir que hay dos problemas y no uno – como sostienen quienes despre-
cian las dificultades de las transferencias -. Ciertamente, para ponerlo en pocas
palabras. El Problema de la Transferencia consiste en reducir lo suficiente la tasa de
ingresos de eficiencia en oro de los factores de producción alemanes para que pue-
dan incrementar sus exportaciones en una suma total adecuada. El Problema Pre-
supuestario consiste en extraer de esos ingresos monetarios reducidos una suma
suficiente de impuestos de reparaciones. El Problema Presupuestario depende de
la riqueza y prosperidad del pueblo alemán. El Problema de la Transferencia de la
posición competitiva de sus industrias en los mercados internacionales”
(Keynes, J. M. (1929), El problema alemán de la transferencia).
255 Macroeconomía

Ese debate sirve para graficar lo acontecido con los países latinoa-
mericanos en la década del ochenta al enfrentar la crisis de la deuda. La
recomendación de política del FMI fue la misma que criticó Keynes en su
momento: reducción del gasto y aumento de impuestos para generar un
excedente con el que poder pagar. En el ámbito nacional hubo algunas
voces que se alzaron en contra de esa receta, advirtiendo que ese pro-
ceso solo podía desembocar en una brutal devaluación de la moneda sin
generar capacidad de repago en divisas, pues no existía forma de obtener
el superávit externo suficiente para cancelar las deudas nominadas en
dólares por más que se lograra un superávit fiscal mediante el ajuste del
gasto público y el incremento de la recaudación. La realidad pareció dar-
les la razón a esos autores cuando, al igual que la Alemania sometida a las
reparaciones, la permanente devaluación de la moneda nacional derivó en
la pérdida de funciones de ahorro de la moneda nacional y finalmente en
un proceso de hiperinflación.

Gráficamente, la fase contractiva del ciclo financiero puede

representarse como un desplazamiento de la restricción exter-
na desde BP=0 hacia BP´=0, donde la fuga de capitales y los
intereses y amortizaciones de las deudas acumuladas, exigen
un importante superávit comercial para poder ser cubiertos. La
depreciación cambiaria real que reduce la actividad económica
pueden representarse como un paso de la economía desde el
punto 2 hacia el punto 3, donde e2<e1< e3y Y2>Y1> Y3.

Fase contractiva del ciclo financiero

BP’ = 0 BC = 0
e
e2 3 BP = 0

e1
1

e2 2

+ - + - - +
Y = C (Y; e) + I (Y; e) + BC (Y; e)

Y3 Y1 Y2 Y
256 Macroeconomía

El punto 3 implica situaciones de elevado desempleo y bajos

ingresos reales de la población. Esa situación puede ser social-
mente intolerable y conducir a estallidos sociales que amplíen
la crisis de la economía hacia la política y sus instituciones.
La necesidad de restablecer la gobernabilidad suele requerir de
una restructuración de las deudas externas, que alivie la carga
de intereses y amortizaciones a pagar, por lo menos, en el corto
plazo (ver recuadro La crisis de la convertibilidad).

Claves LOS CONTROLES DE CAMBIO

En múltiples momentos de la historia argentina, el Banco Central de-
cidió, frente a las corridas cambiarias, implementar controles de cam-
bios. Los mismos pueden tomar varias formas, pero podemos dividirlos,
esencialmente, en dos: controles por cantidad y controles por precio. En
el primer caso se restringe la compra de divisas a agentes autorizados,
mientras que en el segundo se desdoblan los mercados (uno comercial
y uno financiero) otorgando permisos para operar en cada uno según el
origen y destino de las divisas, existiendo entonces, por lo menos, dos
cotizaciones. Es de destacar que en el caso de los controles cuantitativos
suele aparecer un mercado paralelo ilegal, existiendo también, por lo me-
nos, dos cotizaciones.
Los controles de cambio tuvieron su auge en la etapa de industrializa-
ción de importaciones argentina y en los procesos de desarrollo industrial
de los países centrales (hoy en día, el caso más resonante es China). Sin
embargo, desde la integración financiera global iniciada en la década de
los 70s, el mundo ha tendido a eliminar los controles de cambio, siendo la
fuga de capitales financiada a través de endeudamiento externo.

Claves LA CRISIS DE LA CONVERTIBILIDAD

La década de 1990 estuvo signada por la llamada “ley de convertibili-
dad”, instaurada en 1991 que permaneció hasta a su fin en enero de 2002
en plena crisis estructural, tanto económica como política, de la Argentina.
El plan de convertibilidad tenía como objetivo principal la estabilización
del nivel general de precios en un contexto de hiperinflaciones recurrentes
257 Macroeconomía

(la inflación superó el 3.000% en 1989 y el 2.000% en 1990). El modelo,

a pesar de lograr dominar la inflación absolutamente, tuvo consecuen-
cias muy profundas en la estructura productiva y social argentina. Las
principales características del paquete de políticas económicas fueron:
apertura comercial, liberalización y desregulación financiera, privatizacio-
nes (que implicaron un proceso de transnacionalización), dolarización y
congelamiento de tarifas, suspensión de paritaria, reorganización del sis-
tema tributario y privatización del sistema previsional. Esencialmente se
trató de una reforma neoliberal estructural con un fuerte avance del sector
privado extranjero y desmantelamiento del sector público nacional.
La medida que más se destacó fue el llamado “uno a uno”, donde el
peso, la nueva moneda que reemplazaba al devaluado austral, valdría un
dólar de libre convertibilidad. O sea, el Banco Central compraría y vende-
ría moneda nacional a un tipo de cambio igual a un dólar. Para garantizar
que la demanda de dólares no se descontrole, el Banco Central limitó la
emisión monetaria al ingreso de dólares en sus reservas internacionales.
El año 2001 comienza con siete trimestres acumulados de contrac-
ción económica, desempleo y subempleo récord, desindustrialización,
crecimiento de la pobreza, la indigencia y la desigualdad, y niveles insos-
tenibles de deuda externa. La disponibilidad de divisas necesarias para
mantener el “1 a 1” mostraba signos de agotamiento. Tras acabarse los
ingresos originados en el enorme proceso privatizador, Argentina había
recurrido a un endeudamiento externo que parecía encontrar sus límites.
Simultáneamente la fuga de capitales y la remisión de utilidades de las
grandes transnacionales vaciaban las arcas del Banco Central. La regla de
emisión primaria no había resultado: el sistema bancario generaba pesos
de forma endógena y los depósitos (que se encontraban en gran parte
dolarizados) no tenían respaldo en moneda dura.
A pesar de varios intentos del gobierno de la Alianza por reestablecer
la confianza y atraer nuevos prestamistas, a través de reforma pro merca-
do (flexibilización laboral y déficit cero), o paquetes de salvataje como el
Megacanje o el Blindaje, la salida de dólares del sistema se hacía insos-
tenible. En diciembre se instaura el “corralito”, medida que impedía sacar
físicamente los depósitos de los bancos. Es de destacar que en paralelo
circulaban las llamadas cuasi monedas, bonos nacionales o provinciales
que servían como reemplazo a la escasez generalizada de pesos.
La crisis económica desembocó en una crisis política de protesta ge-
neralizada contra el gobierno del presidente Fernando De La Rúa, quien
tras intentar reprimir violentamente las movilizaciones decidió renunciar al
cargo el 20 de diciembre.
258 Macroeconomía

En los meses subsiguientes el modelo fue parcialmente desmantela-

do: se declaró el default de la deuda con su posterior reestructuración en
2005, se pesificaron depósitos y deuda, se rompieron las reglas moneta-
rias y cambiarias, y se devaluó el tipo de cambio implementando reten-
ciones a ciertas exportaciones. En los años siguientes Argentina paula-
tinamente fue recuperando parte de la estructura productiva, empresas
estatales, sistema jubilatorio y control sobre los flujos de capitales. Sin
embargo, ciertos cambios como una elevada informalidad y pobreza es-
tructural, no han podido ser revertidos al presente.

7.2. Hiperinflación

La hiperinflación es un acontecimiento extraño en la historia

económica de los países. La suba de los precios toma una velo-
cidad tal que las remarcaciones pueden sucederse varias veces
en un mismo día. Si bien toda definición es arbitraria, se suele
denominar hiperinflación a incrementos de los precios anuales
de cuatro dígitos, es decir cuando la tasa de inflación supera el
1.000% anual.
Las hiperinflaciones suelen darse en situaciones excepciona-
les como guerras o catástrofes, cuando la oferta de bienes se ve
abruptamente reducida, mientras la demanda se mantiene por
una fuerte monetización. En casos como el de Alemania de la
década del veinte del siglo pasado se explica por la combinación
de la pérdida de gran parte de su oferta productiva por el des-
enlace de la Primera Guerra Mundial, más la imposición de re-
paraciones a pagar en una moneda extranjera que generaba un
desequilibrio estructural de sus cuentas externas. Una situa-
ción similar vivió América Latina incluyendo a la Argentina en
la década de los ochenta del siglo anterior, al encontrarse alta-
mente endeudadas en divisas y tener que enfrentar una brusca
reversión de los flujos de capitales y el deterioro de los términos
de intercambio generados por la repentina suba de las tasas de
interés de los EE UU.
Las situaciones de desequilibrio externo estructural generan
una desvalorización brusca de la moneda que no encuentra lí-
259 Macroeconomía

mites en sí misma, ya que no existe valor del tipo de cambio

real alcanzable que pueda reequilibrar las cuentas externas (ver
recuadro “Desequilibro externo estructural e hiperinflación”). La
hiperdevaluación de la moneda nacional espiraliza los aumentos
de precios conduciendo a una hiperinflación.
Durante las hiperinflaciones cambia la forma en que se de-
terminan los precios internos de la economía. Dada la elevada
velocidad y fuerte volatilidad con que suben los precios, dejan
de existir precios de reposición estimables. La habitual forma
de fijar precios mediante un margen sobre los costos se torna
inviable. La moneda nacional pierde así su condición de unidad
de cuenta y es reemplazada en esa función por alguna moneda
de referencia que mantenga su valor. La moneda de referencia
suele ser alguna moneda internacional como el dólar o bien al-
gún instrumento financiero generado por la autoridad moneta-
ria como una segunda moneda indexada. Mientras, la mone-
da nacional de curso corriente sólo funciona como instrumento
transaccional.
En Argentina, por ejemplo, durante las hiperinflaciones de
finales de la década de los ochenta y principios de los noventa, el
sistema de formación de precios se había dolarizado. Los comer-
ciantes tenían como referencia sus precios a valor dólar y lo ex-
presaban en australes al tipo de cambio del momento, llegando
a actualizarlo hasta tres veces al día. El Austral había dejado de
ser la unidad de cuenta de los precios y sólo cumplía la función
de moneda transaccional por ser la que disponía la población.
La dolarización de los precios durante la hiperinflación, ace-
leró la velocidad a la que la suba en la cotización del dólar se
traslada a precios. De esa manera, la suba exponencial del va-
lor del dólar producto del desequilibrio externo estructural, se
torna en una suba exponencial de los precios de la economía.
La única excepción son los precios regulados que suelen sufrir
fuertes retrasos si la autoridad política no los actualiza al ritmo
de los demás precios.
260 Macroeconomía

Claves DESEQUILIBRO EXTERNO

ESTRUCTURAL E HIPERINFLACIÓN

HIPER 1: Una economía que se encuentra en el punto 1 sufre una

reversión de los flujos de capitales. La nueva curva de equilibrio exter-
no (BP´) se posiciona por encima de los valores de tipo de cambio real
alcanzables dada la resistencia sindical, que se representa con la curva
Braun-Canitrot [e(YN-Y)]. Dado que el punto 2 de equilibrio externo es
inalcanzable, la economía se sitúa en el punto 3 donde el tipo de cambio
real encuentra un valor máximo (el salario real un valor mínimo), pero que
no logra resolver el déficit externo. Esa situación de desequilibrio externo
estructural implica una desvalorización nominal de la moneda sin límites
que espiraliza los precios (manteniendo el tipo de cambio real en 3) empu-
jándolos hacia una hiperinflación.

´=0
e
2
=0
3

1
(-)

+- +- -+
=( ; )+( ; )+( ; )

HIPER 2: Una economía que se encuentra en el punto 1 enfrenta una

reversión de los flujos de capital. La nueva curva de equilibrio externo
(BP´) se desplaza hacia una posición donde no existe nivel de producción,
por bajo que sea, que pueda lograr un superávit comercial tal que alcance
a cubrir las salidas de divisas por motivos financieros. La economía cae en
un desequilibrio externo estructural donde la contracción de la actividad
no logra revertir la caída de reservas. La desvalorización de la moneda no
encuentra límites y empuja los precios hacia una hiperinflación.
261 Macroeconomía

´=0
e

=0
3
2

+- +- -+
=( ; )+( ; )+( ; )

Claves HIPERINFLACIÓN EN ARGENTINA

El regreso de la democracia en la década del ochenta del siglo pasado
cargó con una pesada herencia dejada por la dictadura militar. Una enor-
me deuda externa en cesación de pagos que cerraba el acceso al finan-
ciamiento internacional, mientras los precios de nuestras exportaciones
se derrumbaban por el contexto de contracción de la demanda mundial
que generaba las altas tasas de interés en los EE UU.
Además de ese desequilibrio externo estructural, la economía arras-
traba una inflación anual de tres dígitos desde mediados de la década del
setenta, que había generado una indexación de casi todos los precios e
ingresos de la economía. Esa elevada inflación inercial había debilitado
la moneda nacional como instrumento de ahorro, induciendo una masiva
dolarización de los mismos que agravaba el desequilibrio externo.
El presidente Ricardo Alfonsín había intentado estabilizar los precios
mediante el Plan Austral. Un congelamiento inicial de los precios, que
había introducido una nueva moneda y terminado con la indexación de
los contratos para romper la inercia inflacionaria. Sin embargo, el desequi-
librio estructural de las cuentas externas agravado por una sequía que
mermo las exportaciones, impidió su sostenimiento y el austral comenzó
a devaluarse.
Un nuevo intento de estabilizar la moneda denominado Plan Prima-
vera chocó con la resistencia de las empresas agro exportadoras, dado
que las obligaba a liquidar sus ventas a un dólar menor que el financiero.
La presión por la devaluación de la moneda generaba una fuerte presión
262 Macroeconomía

sobre el dólar financiero que incrementaba su brecha respecto al oficial.

Finalmente, la presión del sector agro-exportador dio resultados y el go-
bierno decidió unificar los tipos de cambio dejando que el dólar oficial
fluctúe libremente con el objetivo de cerrar la brecha. Pero el desequilibrio
estructural de las cuentas externas generó que el dólar suba sin límites
empujando los precios hacia una hiperinflación.

250%

200%

150%

100%

50%

0%
Ene.89 Feb.89 Mar.89 Abr.89 May.89 Jun.89 Jul.89

Brecha cambiaria Devaluación Inflación

Var. mensual. Fuente: CESO.

7.2.1. Estabilizar una hiperinflación

Estabilizar una hiperinflación es un proceso complejo que

suele requerir el establecimiento de un nuevo régimen moneta-
rio que recupere las funciones del dinero junto a la resolución
del desequilibrio estructural que generó la permanente desvalo-
rización de la moneda.
Durante la hiperinflación los precios se referencian en otra
moneda que mantiene el valor como ser una divisa que cumple
el rol de moneda internacional (el dólar) o un instrumento finan-
ciero generado expresamente para ello (una moneda indexada).
Esa moneda de referencia sustituye en los hechos a la mone-
da de circulación en las funciones de conservación de valor y
unidad de cuenta. Por lo que el cambio de régimen monetario
durante la estabilización suele apoyarse en ello, ya sea porque
se sustituye la moneda de circulación por la divisa, por generar
una nueva moneda cuyo valor está anclado a la divisa o a la
moneda indexada (ver recuadro “Hiperinflación y cambio de ré-
gimen monetario en América Latina”).
263 Macroeconomía

Si la introducción de un nuevo régimen monetario no logra

ser acompañada de una solución al desequilibrio estructural
que dio origen al proceso hiperinflacionario, su duración será
corta. Si, por ejemplo, el desequilibrio se encontraba en el sector
externo, la nueva moneda comenzará a desvalorizarse y el pro-
ceso inflacionario volverá a brotar. En el caso extremo de una
dolarización, el déficit externo estructural terminará reduciendo
el circulante y generando una contracción económica insosteni-
ble (ver recuadro “Dolarización”).

Claves HIPERINFLACIÓN Y
CAMBIO DE RÉGIMEN MONETARIO
EN AMÉRICA LATINA
Los planes para estabilizar precios en contextos de hiperinflación sue-
len ir acompañados de cambios en los regímenes monetarios. Los cam-
bios de moneda son instrumentados para romper la inercia inflacionaria.
Para lograrlo, la nueva moneda debe ser una referencia estable de precios
e ingresos que pueda proyectar valores a futuro sin necesidad de cláusu-
las de indexación.
Por lo general, los nuevos regímenes monetarios introducidos en con-
textos hiperinflacionarios se apoyan en monedas que ya se convirtieron
de hecho en referencia de precio y de conservación del valor. Una divisa
extranjera como el dólar o una moneda indexada son los casos más ha-
bituales.
Argentina a comienzos de los noventa del siglo pasado, luego de atra-
vesar dos procesos hiperinflacionarios instaló una nueva moneda, el peso,
cuyo valor estaba anclado al dólar por una paridad fija de 1 a 1. Dado que
durante la hiperinflación los precios se habían dolarizado, la nueva mo-
neda al anclar su valor con el dólar, logró anclar rápidamente los precios.
Brasil pocos años después introdujo una moneda indexada durante el
proceso hiperinflacionario y la impuso como unidad de cuenta en la eco-
nomía al obligar que todos los precios y salarios se establecieran en esa
moneda, pese a que se pagaban en la moneda corriente de circulación. La
nueva moneda indexada ya establecida como una referencia estable de
precios e ingresos, fue luego introducida como nueva moneda de circu-
264 Macroeconomía

lación prohibiéndose cualquier cláusula de indexación nominada en ella.

Para reforzar la estabilidad, la nueva moneda también fue anclada por un
tiempo a un valor fijo con el dólar.
El caso más extremo de cambio de régimen monetario fue tomado
por Ecuador en 1999 cuando tras atravesar un proceso hiperinflacionario
renunció a su soberanía monetaria e incorporó el dólar como moneda pro-
pia. El proceso de dolarización de precios durante la hiperinflación facilitó
la implementación del nuevo régimen que logró estabilizar los precios lue-
go de atravesar un año con inflación en dólares del 96,1%.

Claves DOLARIZACIÓN, PROS Y CONTRAS

La dolarización de la economía es una propuesta extrema para gene-
rar estabilidad de precios en economías que atraviesan procesos hiperin-
flacionarios. Durante esos sucesos la moneda nacional pierde la función
de conservación del valor y de unidad de cuenta, que suele ser reempla-
zada por la divisa de referencia internacional: el dólar. De esa manera, la
sustitución de la moneda nacional por el dólar permite una simple salida
al proceso hiperinflacionario.
Pero dolarizar no es sencillo dado que se trata de adoptar una moneda
que no es propia. El primer gran desafío es tener los dólares suficientes
como para reemplazar los billetes y depósitos en circulación. En caso
ecuatoriano, además de la desvalorización de las tenencias monetarias
propias del proceso hiperinflacionario, se implementó un congelamiento
de los depósitos para impedir que fueran retirados de los bancos.
La dolarización puede ir acompañada de una inflación en dólares, es-
pecialmente si no logra frenarse en seco la inercia inflacionaria. En el caso
ecuatoriano, el primer año de dolarización convivió con un alza de precios
del 96,1% antes de bajar abruptamente. Esa inflación en dólares deja la
economía en una situación muy débil en términos de competitividad que
no puede ser revertida con una devaluación de la moneda porque el país
renunció a tener moneda.
La adopción de una moneda extranjera hace perder al Banco Central
no sólo la ganancia por señoreaje, sino también la capacidad de emitir
moneda para financiar déficits gubernamentales, intervenir en salvatajes
de instituciones financieras o en corridas sobre mercados de bonos. De
esa manera, la economía queda en una situación de fragilidad y totalmente
dependiente del resultado externo de su economía para su monetización.
265 Macroeconomía

7. Resumen

• El ingreso de divisas por medio de la toma de créditos exter-

nos permite financiar un balance comercial deficitario.
• La acumulación excesiva de deudas en moneda extranjera
puede terminar agravando la restricción externa.
• Una economía con cuenta capital abierta puede recibir un
ingreso de capitales especulativos, pero también puede sufrir
una corrida cambiaria.
• La Formación de Activos Externos también genera presiones
cambiarias y puede impulsar devaluaciones. La misma está
compuesta por la dolarización de parte del excedente de la
economía, que tiene un carácter estructural en los países la-
tinoamericanos.
• Existe un ciclo financiero. La fase inicial expansiva de los
ciclos financieros suele producirse en contextos donde la po-
lítica monetaria de los centros es expansiva. La acumulación
de reservas permite cierta apreciación del tipo de cambio real
que, vía sus efectos redistributivos y patrimoniales, genera
una reactivación de la actividad económica junto con un dé-
ficit comercial.
• El agotamiento de la fase expansiva del ciclo suele llegar de
la mano de algún evento internacional o interno que reduce
repentinamente el ingreso de capitales a la periferia y revierte
su dirección hacia los centros.
• Llegado cierto punto, la pérdida de reservas se vuelve insos-
tenible produciéndose una brusca devaluación cuyos efectos
redistributivos y patrimoniales reducen el nivel de actividad y
empleo.
• La estabilización de las expectativas de devaluación puede
requerir la imposición de controles cambiarios que limiten la
posibilidad de comprar divisas.
• Desequilibrios estructurales en el sector externo pueden lle-
var a subas sin límites en el tipo de cambio que produzcan
episodios hiperinflacionarios.
• Estabilizar una hiperinflación suele requerir el establecimien-
to de un nuevo régimen monetario que recupere las funciones
266 Macroeconomía

del dinero junto a la resolución del desequilibrio estructural

que generó la permanente desvalorización de la moneda.

7. Preguntas y problemas

1) ¿Considera que es sostenible una política de endeudamiento

externo para superar la restricción externa? ¿Por qué? Grafi-
que.
2) ¿Y una política de atracción de inversiones de cartera? Grafi-
que considerando los siguientes escenarios:
a. Los flujos de capitales son elásticos a la variación de la
tasa de interés local.
b. Los flujos de capitales son inelásticos a la variación de la
tasa de interés local.
3) Evalúe los diferentes efectos sobre el repago de la deuda que
pueden implicar diferentes destinos de tales recursos (finan-
ciar déficit fiscal, mantener el tipo de cambio estable, invertir
en infraestructura exportadora, etc).
4) Busque en internet una serie de tasas de bonos del Tesoro
Estadounidense a diez años (USGG10YR). ¿Puede identificar
los ciclos financieros expansivos y contractivos?

7. Bibliografía

Aghion, P y Banere, A. Volatility and growth. Oxford University Press.

2006.
Asiain, A. y Gaite, P. “Una interpretación de las diversas visiones sobre
la restricción externa”, CEC 5(9). 2018.
Basualdo, E. y Kulfas, M. “Fuga de capitales y endeudamiento externo
en Argentina”, Realidad Económica 173, 2000.
Basualdo, Eduardo. Manzanelli, Pablo. Barrera, Mariano A. Wainer, An-
drés. Bona, Leandro. El ciclo del endeudamiento externo y fuga de
capitales. CEFID AR.
Bona, L. M. “La fuga de capitales en la Argentina”. Doc de trabajo Nº34.
FLACSO. 2018.
267 Macroeconomía

Chang, Ha-Joon. Bad Samaritans: Rich nations, por policies, and the
threat to the developing world. Random House. 2007.
Frenkel, R. “Mercado financiero, expectativas cambiarias y movimien-
tos de capital”, Desarrollo Económico, 22 (87). 1982.
Krugman, P. “Balance sheet, the transfer problem and financial crises”,
Essay in honor of Robert Flood. 1999.