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Tema 4 - Temario completo para estudio del examen

Economía Mundial (UNED)

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CAPÍTULO 4. LOS MERCADOS

INTERNACIONALES DE CAPITAL
4.1 CONCEPTOS FUNDAMENTALES
Hay muchas razones por las que los agentes económicos necesitan de los mercados financieros:
 Porque en sus operaciones internacionales requieren moneda distinta de la de su país.
 Porque necesitan recursos financieros para consumir o invertir.
 Porque desean aportaciones de capital a una determinada empresa.
 Porque les interesa cubrir determinados riesgos.
- Puesto que no existe un dinero internacional por excelencia, cada moneda tiene curso legal sólo en su
propio país o área concreta. Desde el momento en que hay que efectuar pagos en país distinto, es preciso
cambiar la moneda a través de los mercados de divisas. Se trata por tanto, de mercados de medios de
pago en los que, al contado o a plazos, se intercambian unas monedas por otras.
- Cuando los agentes económicos necesitan obtener recursos financieros, han de acudir a los mercados de
crédito, mercados que pueden ser: nacionales, extranjeros o internacionales.
 Mercado nacional. Se recurre al mercado del propio país y en la misma moneda.
 Mercado extranjero. Se recurre al mercado extranjero para solicitar préstamos en esa moneda.
P.e: una empresa que necesita yenes puede dirigirse a un banco de Japón.
 Mercado internacional: p.e. una empresa española que desee pedir un préstamo en dólares a
través de un banco inglés, porque seguramente el interés será más bajo que en un banco
americano.
- Los mercados internacionales se caracterizan, en algunos casos, por superar la jurisdicción de un
determinado estado. Los que superan esas jurisdicciones son los euromercados. En realidad son
mercados externos, puesto que no forman parte de los mercados nacionales.
Para tener una visión de los que son los mercados internacionales de capital, a los euromercados hay que
añadir las bolsas de los principales países y los mercados de derivados.
Mercado Situación Funciones
Euromercados Fuera de la - Son mercados primarios o de emisión porque a través de
jurisdicción nacional ellos se crean los activos financieros.
- Enlazan, a escala mundial, ahorro y gasto.
Bolsas Dentro de la - Negocia activos ya existentes para obtener nuevo capital,
jurisdicción nacional por lo que son mercados secundarios.
Dentro o Fuera de la - Son mercados de swaps, futuros y opciones en los que se
Derivados jurisdicción nacional opera con instrumentos ligados a los propios de mercados
primario y secundario.
- Cubre riesgos a partir de activos ya existentes
4.2LOS EUROMERCADOS
4.2.1.- Características y funciones
Los euromercados presentan 6 aspectos que los diferencian de los demás mercados de capital.
1. La intermediación se realiza en moneda distinta de la del país de origen del intermediario. P.e. un
dólar en EEUU es un dólar, pero en Tokio es un eurodólar.
2. Se trata de mercados al por mayor, en los que no tienen cabida las pequeñas operaciones. Las
sumas negociadas son como mínimo de un millón de dólares.
3. Los agentes que intervienen son operadores importantes: bancos privados, bancos centrales,
grandes empresas, grandes fortunas...
4. Son mercados monetarios en los que priman operaciones a corto plazo, que no superaran el año.
5. Se caracterizan por su universalidad. Los principales centros se encuentran en zonas
geográficamente muy distantes: En Londres; en Singapur y Tokio, en Nueva York…
6. Revisten enorme importancia las transacciones interbancarias: más de 2/3 de las operaciones.
Los euromercados ajustan, transfieren y distribuyen liquidez.
 Ajustan: Porque permiten colocar los excedentes de un intermediario y obtener financiación para
operaciones ya vencidas.
 Transfieren: Porque en determinados momentos, permiten que los prestamistas se deshagan de
parte de su activo (p.e. para reducir riesgos).
 Distribuyen: porque equilibran ofertas y demandas, denominadas en la misma moneda o en
moneda distinta, en mercados geográficamente distantes.

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4.2.2.- Nacimiento y expansión de los euromercados

- Los euromercados nacen a partir de la segunda guerra mundial:

En 1949 el Gobierno Chino comienza a situar sus saldos en $ en un banco soviético radicado en París,
cuya dirección telegráfica terminará por dar nombre a los mercados: Eurobank. Con el tiempo, los dos
gobiernos chino y soviético solicitan de esos bancos préstamos en $ para financiar sus importaciones de la
zona dólar. Así comienzan a funcionar estos mercados.
Pero los euromercados no hubiesen alcanzado la dimensión que hoy presentan sin unas poderosas razones
jurídico-económicas:
En los años cincuenta y especialmente en Europa occidental se abren las puertas normativas del
euromercado debido a que:
o Se decreta la convertibilidad externa de las principales monedas.
o Se suavizan las normas sobre la actividad bancaria en divisas.
o Desaparecen las restricciones para las operaciones en divisas de no residente.
En los años sesenta las dificultades de la balanza de pagos norteamericana van a dar paso a una serie de
disposiciones que potenciaran esos mercados externos. Con objeto de frenar las salidas de capital, el
Gobierno americano aprueba un conjunto de normas:
o Para hacer un recargo impositivo a la deuda emitida en $ en el mercado norteamericano.
o Para reducir los créditos externos
o Establecer un techo a los tipos de interés de los depósitos a plazo.
- Curiosamente, estas limitaciones no eran aplicables a las sucursales extranjeras de la banca
norteamericana, razón por la que experimentaron un rápido crecimiento. Durante esa década, la rápida
expansión de la economía y el comercio mundial facilitó el crecimiento de los euromercados, potenciados
además por la participación de bancos centrales de los principales países.
En los años setenta, dos elementos impulsores van a actuar sobre los euromercados:
1. Expansión de las operaciones realizadas por los off-shore -pequeños territorios donde se
realizan con facilidad operaciones bancarias, gracias a la existencia de normas fiscales,
cambiarias y bancarias favorables-. Se trata, además, de operaciones entrepôt, con divisas que
proceden del exterior y créditos concedidos a país distinto.
2. Las dos crisis energéticas y la enorme transferencia de renta a que dan lugar. Los países
exportadores de petróleo tienen excedentes de divisas que depositan en los euromercados,
excedentes que son reciclados hacia los países importadores.
Los anteriores impulsos se completan con la quiebra del sistema monetario internacional de Bretón
Woods, que llevará a la flotación de monedas y la necesidad de un mercado libre para poder diversificar
las reservas.
CARACTERÍSTICAS DE LOS EUROMERCADOS:
A. Ausencia de Restricciones. - Por tratarse de mercados que no están sujetos a ninguna jurisdicción
nacional, los intermediarios no están obligados a cumplir un coeficiente de caja, los intereses son libres y
no hay seguro de depósitos.
Sin coeficiente de caja, el multiplicador del crédito bancario depende de las fugas, es decir, de la parte del
crédito que el prestatario retiene en forma líquida en cada operación y que no da lugar a un nuevo
depósito en otro banco.
- Antes se pensaba que el crecimiento de los euromercados se debía a la magnitud del multiplicador pero
no es así: el multiplicador apenas supera la unidad, puesto que las fugas son muy elevadas. De ahí que la
expansión de estos mercados se deba a la llegada de nuevos depósitos.
- En los mercados nacionales, la solvencia de una entidad depende de sus recursos propios y de la
existencia de un banco central que le prestará apoyo en caso necesario. Además, el seguro de los
depósitos garantiza parte de los mismos; esta situación NO se da en los euromercados,
- La incógnita permanece abierta porque es un problema de difícil solución.
B. Mercados al por mayor. Sólo tienen cabida grandes operaciones con costes de transformación muy
bajos. A partir de estos reducidos costes y gracias a la ausencia de restricciones, las condiciones que los
eurobancos pueden ofrecer resultan más atractivas que las de los bancos nacionales. Tanto los intereses de
depósito como los de los préstamos favorecen a ahorradores e inversores.
C. Notable capacidad innovadora. Porque son muchos los riesgos a los que tienen que hacer frente. Al
tratarse de operaciones que enlazan diferentes mercados y monedas, los riesgos de cambio son

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importantes. La búsqueda de soluciones a estos riesgos ha potenciado la innovación financiera e

impulsado los mercados de derivados.
4.2.3.- Principales segmentos de los euromercados
A. Mercado Interbancario
- Son depósitos en moneda distinta al país donde radica el intermediario. Estos depósitos toman la forma
de depósito a plazo (pueden hacerse a plazos muy cortos de hasta un día) o certificados de depósito
(instrumentos negociables que reflejan la existencia de un depósito en determinadas condiciones de
interés y plazo). La diferencia entre ambos es que los certificados de depósito tienen mercado secundario
que les otorga liquidez inmediata, razón por la cual su remuneración es menor que la de los depósitos.
- El tipo de interés que rige el euromercado interbancario tiene mucho que ver con el mayor
euromercado, el de Londres, donde se toma como referencia el LIBOR. No obstante, también tiene
relación con los tipos de interés de los mercados nacionales con los que se relacionan (ningún prestatario
acudiría a ellos si los tipos fueran mayores que los del propio país). El arbitraje tiende a regular el tipo de
interés en la medida de que lo permita la regulación del país (cuanto menos regulado mayor influencia del
arbitraje).
- En cuanto al tipo de interés entre distintas divisas, es la paridad cubierta de tipos de interés la que
domina la relación. Si fuera más rentable situar un depósito en dólares para rescatarlo en un plazo y
convertirlo al euro que situar ese mismo depósito a plazo en el propio país se tomaría la opción de la
divisa y provocaría una modificación de tipos al contado y a plazo que equilibraría las rentabilidades.
- Los depósitos recibidos se disgregan en nuevos depósitos y su funcionamiento sería aproximadamente
el siguiente: el depósito principal lo recibe un gran banco con renombre internacional que, en cuanto
recibe el depósito, lo intenta rentabilizar o bien depositándolo en otro banco o financiando algún proyecto
concreto. Y así sucesivamente.
La garantía de estas operaciones (al no existir reglamentación) se debe al prestigio alcanzado en el
mercado. Todos los bancos participantes mantienen clasificaciones del resto de participantes. Creándose
implícitamente una gran cámara de compensación que acumula información sobre los participantes y
relaciona ofertas y demandas de fondos de todas las partes del mundo.

B. Préstamos sindicados
- Sindicar un préstamo consiste en dividirlo entre varios prestamistas. Es el adecuado para sumas
elevadas y largos periodos de amortización y financiar a prestatarios públicos. La sindicación presenta
dos ventajas:
 Diversifica los riesgos de los intermediarios.
 Enlaza el mercado monetario con el de capitales a través del procedimiento de roll-over (un
préstamo se divide en varios a corto plazo e interés variable y que, salvo excepciones, se renovará
automáticamente). Normalmente este tipo se referencia a un tipo oficial (LIBOR, EURIBOR…)
más un diferencial (spread). El prestatario deberá abonar el tipo fijado más una cantidad que
cubra el beneficio del banco y la prima de riesgo.
Las figuras del préstamo sindicado son:
 El director o directores. Es la Entidad (o entidades) que sindican el préstamo, y por lo tanto
determinan las condiciones.
 Los aseguradores. Son junto con el director los que se comprometen a poner el dinero del
préstamo en las condiciones establecidas.
 Los participantes. Resto de entidades que configuran el sindicado.
- El prestatario se compromete a hacer frente a una serie de comisiones de aseguramiento y de
organización y análisis de riesgos. Otra característica de estos préstamos es la posibilidad de utilizar la
cláusula multidivisa por la cual cada pago podrá efectuarlo en la divisa que elija el prestatario.
- Cuando la operación está cerrada y por razones de prestigio suele publicarse en medios de gran tirada
dando cuenta del volumen prestado, la entidad prestataria y los participantes en el sindicado. Este anuncio
se conoce como lápida (tombstone) y funciona como reclamo publicitario para otras operaciones y para
asegurarse su presencia en el mercado.
- Los préstamos sindicados cuentan con un mercado secundario, encaminado a:
 Cambiar la composición en la cartera de los prestamistas.
 Deshacerse de los activos aceptando un descuento considerable.

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C. El mercado de Eurobonos
- Los bonos son instrumentos de deuda a medio largo plazo con vencimiento superior a un año que se
colocan, simultáneamente, en al menos dos mercados distintos denominados en cualquier moneda
diferente a la del país emisor y que se distribuyen a través de un sindicato de instituciones financieras
situadas en varios países.
Tienen dos características esenciales:
o Son títulos al portador.
o Están libres de impuestos. Existen varias modalidades:
 Bonos a Tipo fijo: Existe una rentabilidad predeterminada que se percibe por años.
 Bonos a Tipo variable: La rentabilidad se basa en un tipo de referencia (LIBOR), a un plazo
determinado, más un diferencial. Estos bonos reproducen la técnica del préstamo sindicado y
ligan el mercado monetario con el de capitales.
 Bonos Convertibles: El inversor cuenta con la posibilidad de cambiarlos por otros títulos,
generalmente acciones de la entidad emisora.
 Bonos con Warrants: El tenedor del título puede optar por adquirir acciones del emisor o por
vender por separado los warrants.
 Bonos de cupón cero: No existe interés explicito, puesto que la rentabilidad viene dada por la
diferencia entre el valor de amortización y el de emisión.
EMISORES
- Suelen utilizar esta vía de financiación los organismos internacionales (sobre todo el Banco Mundial),
puesto que prefieren diversificar sus fuentes de financiación y las monedas en las que se endeuda.
- También son grandes clientes de este mercado las multinacionales, las grandes empresas, y en los
últimos años, el sector público de países occidentales (en busca de globalizar su deuda).
- El mayor atractivo de estos mercados consiste en su amplitud y liquidez y en la variedad de técnicas que
se pueden emplear.
INVERSORES: Existen distintas razones por las que invierten
o Los inversores privados, buscan el anonimato y son tenedores de eurobonos por razones
fiscales.
o Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, se guían por la rentabilidad y
liquidez de estos títulos.
o Las multinacionales utilizan los eurobonos para optimizar la gestión de sus recursos financieros.
o Los bancos centrales persiguen la mejor colocación de sus reservas internacionales dada la
garantía de los emisores.
- A veces las fronteras entre euromercados y mercados nacionales de bonos se difuminan porque el
producto recurre a los dos mercados, como el caso de los bonos globales lanzados por el Banco Mundial
en 1989.
- La compensación y liquidación de esos bonos se efectúa a través de sistemas de compensación nacional
o de los específicos del euromercado: Euroclear y Clearstream. Las cuales ofrecen la ventaja para el
emisor de poder alcanzar múltiples mercados y de su menor coste.
- Los eurobonos no habrían alcanzado las cifras actuales de no contar con un mercado secundario que les
confiere notable liquidez.
- El depósito de los títulos se efectúa por procedimientos informáticos y mediante anotaciones en cuenta.
D. Euronotas (NIF)
- Se trata de programas de financiación a medio y largo plazo instrumentados a través de sucesivas
emisiones de pagarés a corto. Las NIF no se aseguran, de forma que los bancos colocadores solo se
comprometen a esforzarse por colocar el papel.
- Cuando la colocación está asegurada, el programa recibe el nombre de RUF. Lo que significa que o bien
el papel se coloca, o bien se abren líneas de crédito para el emisor, a fin de que pueda disponer de los
fondos. Las RUF presentan una serie de ventajas para los prestatarios:
 Flexibilidad, puesto que pueden tomar prestado, amortizar, volver a pedir prestado...
 Menores costes, puesto que al tratarse de pagarés a corto negociables, los inversores aceptan
tipos de interés más bajos.

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 Diversificación de fuentes de recursos, dado que los inversores pueden no coincidir con los
tomadores de las notas.
Las notas pueden incorporar un tipo de interés variable –referenciado p.e. sobre el LIBOR- o emitirse al
descuento. Implican para el prestamista el pago de una serie de comisiones, entre las que destacan:
 Las de organización (front-end)
 Las de aseguramiento (underwriting).
- Los procedimientos de colocación se pueden dar mediante diversas entidades que se reparte las
comisiones una sola entidad o por subasta mediante tramos de colocación.
- Por lo que se refiere a prestatarios, podemos destacar gobiernos y entidades públicas de países OCDE.
- Las emisiones a corto son las de europapel comercial y las de euronotas a medio plazo.
E. Europapel comercial
- Es un pagaré al portador que emiten los prestatarios. Suelen emitirse a plazos de 45/60 días y a tipo fijo,
explícito o al descuento. Los emisores habituales son entidades públicas y bancos centrales de países
OCDE, grandes empresas y bancos comerciales. Del lado de los inversores figuran entidades públicas y
bancos centrales…, y en el caso de emisiones con bajo nominal bajo, los ahorradores particulares.
- El subsegmento más dinámico en la actualidad, son las euronotas a medio plazo que, al igual que el
europapel comercial, se distribuyen a través de agentes colocadores y no son rescatables antes de su
vencimiento.
4.3.- LAS BOLSAS DE VALORES: FUNCIONES
- Los activos financieros se crean a través de los mercados primarios o de emisión: cuando una empresa
necesita capital puede obtenerlo ampliando su capital o apelando al mercado de obligaciones. En ambos
casos hará uso de los mercados primarios, integrados por los intermediarios financieros que serán los
bancos o cajas de ahorro.
- Pero si de lo que se trata es de realizar un activo financiero ya existente (acciones u obligaciones),
serán los mercados secundarios los encargados de facilitar la liquidez, mercados cuyo eje principal son las
bolsas de valores.
- Las acciones son partes alícuotas del capital social de una empresa y su retribución (dividendo)
dependerá del resultado global de la misma. Las bolsas valoran las acciones porque canalizan las ofertas
y demandas, pero no valoran todas las acciones existentes: tan sólo las que cotizan en bolsa, es decir, las
que son objeto de transacción en mercados organizados.
- La no-cotización de las acciones permite proteger a la empresa de las decisiones de los accionistas no
implicados en la gestión y de las fluctuaciones de los mercados de valores, pero limita la posibilidad de
financiación y resta liquidez a las acciones.
- Con acciones cotizadas en bolsa la empresa se somete al juicio de los mercados y a sus
comportamientos erráticos, pero cuenta con un canal de financiación de gran importancia y liquidez.
Las bolsas de valores desempeñan tres funciones principales:
1. Confiere liquidez a las acciones cotizadas, ya que pueden ser vendidas en las bolsas en las que
cotizan. La función se desempeñará mejor cuanto más amplias (variedad de activos financieros
que se negocian) y profundas (nº de títulos que son objeto de transacción) sean las bolsas. Si lo
son, la posibilidad de hacer líquidos los títulos, también es mayor.
2. Valoran las acciones, son termómetros de la vida empresarial. El comportamiento de una empresa
se refleja en las acciones: si los rendimientos son altos, el precio de la acción subirá. La cotización
bursátil determinará también el valor patrimonial de la empresa y sus posibilidades de ampliar
capital: la capitalización bursátil, resultado de multiplicar la cotización por el nº de acciones, es
una guía básica del valor de una empresa.
3. Transmiten información, ya que confluyen un sinnúmero de expectativas y descuentan los
acontecimientos económicos y políticos de las diferentes economías.
4.4. -FACTORES QUE INCIDEN SOBRE LA COTIZACIÓN BURSÁTIL
4.4.1.- El valor de una acción
Hay 3 formas de valorar una acción:
1. El valor teórico de la acción, en un momento determinado, se deduce del balance de la
empresa: es igual al patrimonio neto dividido por el número de acciones. Se deduce del activo el
activo ficticio, se añaden las plusvalías latentes, se resta el pasivo exigible (valor del patrimonio
neto) y se reparte entre el número de acciones.
2. El valor actualizado de dividendos y plusvalías posibles: El propietario de una acción espera
recibir unos dividendos y en su día venderla por un precio superior al de compra. Por lo tanto,

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valorará la acción, en un momento determinado, por el flujo actualizado de dividendos y por la

plusvalía esperada.
3. El PER: Es la relación entre precio y beneficio de una acción. Se calcula dividiendo su
cotización por el beneficio después de impuestos obtenido en los 12 últimos meses. Es una
medida de los rendimientos ya obtenidos que se compara con la de los esperados. Si el PER
esperado es bajo, la acción se apreciará; si es alto, la cotización se mantendrá o disminuirá.
4.4.2. -La Selección de Carteras. Principales teorías.
- Los inversores en capital riesgo no suelen concentrar su inversión en un título o en pocos títulos porque
deben encontrar la mejor combinación entre los beneficios esperados y la posibilidad de incurrir en
pérdidas. Los beneficios esperados deberán ser igual a los de los activos libres de riesgo más una prima
que compense el riesgo en que se incurre (títulos de deuda pública).
- Pero además del riesgo del propio activo, hay que tener en cuenta el riesgo de mercado de valores
(variaciones en el precio del petróleo, una guerra civil…)
- Basadas en los trabajos de Markowitz, las teorías de selección de carteras parten de una proposición
simple: la diversificación de activos permite eliminar el riesgo propio de cada activo –los riesgos se
compensan entre sí-, pero no el riesgo de mercado o riesgo sistemático. Los inversores deben, por
tanto, eliminar el riesgo no sistemático o diversificable.

- Se denomina beta (β) a la sensibilidad o variabilidad de un valor o conjunto de valores, a la variación

del mercado correspondiente. Si la cotización de una acción varía un 2% por cada 1% de variación del
rendimiento de mercado en su conjunto la beta de acción será 2 (y lo mismo sucede con una cartera). En
consecuencia, el riesgo es mayor en valores o carteras de beta alta que de beta baja.

1. Modelo de Valoración de Activos. La idea central es que en mercados de competencia

perfecta, la prima de riesgo de una acción o cartera guarda relación con su beta, por lo que la
beta permite valorar las acciones a partir del rendimiento esperado.
2. Modelo de Arbitraje. Considera que la cotización de una acción puede depender de una serie
de factores que pueden influir de manera distinta sobre diferentes títulos (las acciones de una
industria agroalimentaria pueden depreciarse a consecuencia de un aumento del precio del
petróleo y por tanto de la energía, mientras que las acciones de una empresa petrolífera se
apreciarán). Si los factores que inciden sobre la cotización de las acciones se identifican
correctamente, y si la cartera es amplia, deberá ser posible contar con una cartera diversificada
que no presente variabilidad alguna respecto de las variaciones de los factores.

4.4.3 Los determinantes globales.

- Al hablar de riesgo de mercado, las bolsas de valores recogen los efectos de una serie de
acontecimientos que producen:
 Impactos Globales: inflación, tipos de interés y contagio.
 Que condicionan las tendencias: Efecto Tamaño y Efecto Enero.
A) Con inflación creciente, las bolsas del país correspondiente se mueven a la baja; el ritmo de inflación
además de reflejar una pérdida de competitividad general de la economía anuncia un cambio de la
política monetaria y un aumento de los tipos de interés. Esta última variable es la que tiene mayor
impacto sobre los precios de las acciones.
B) La variación en los tipos de interés afecta a la cotización de las acciones con carácter general y por
dos vías.
 En primer lugar, al elevarse los tipos de interés, se eleva la rentabilidad de los activos sin
riesgo (deuda pública) y la apetencia por títulos de capital riesgo decae; o lo que es igual,
resultará más difícil que los rendimientos esperados compensen la prima de riesgo.
 En segundo lugar, se enfriará la economía y se reducirán los beneficios de las empresas, el
consumo y la inversión se resentirán, los stocks aumentarán, los márgenes de beneficio se
estrecharán y las cuentas de resultados caerán. Todo lo cual se traducirá en menores
dividendos.
C) Contagio. En un mundo financiero globalizado –con libertad de movimientos de capital y realización
casi instantánea de transacciones- la capacidad de contagio de las tendencias bursátiles es elevada, con
alcance mundial. Razones:
 Por la diversificación internacional de carteras.
 Por la mayor integración horaria de las bolsas.

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 Porque los mercados bursátiles suelen presentar eficiencia débil.

 Por la importancia de los mercados de derivados.
- Un mercado de valores es eficiente cuando todos los inversores cuentan con toda la información
necesaria para adoptar decisiones, y por tanto, cuando las cotizaciones de los títulos reflejan ya esa
información. La eficiencia puede alcanzar tres niveles:
o Débil: los precios de los títulos reflejan sólo la información histórica, lo que significa que los
precios futuros se moverán con la aparición de nuevos datos, imprevisibles, y que las fluctuaciones
de los precios seguirán el modelo de paseo aleatorio. Es la predominante en casi todas las bolsas.
o Semifuerte: supone que toda la información sobre las empresas está disponible públicamente y
queda reflejada en las cotizaciones correspondientes. Cualquier nuevo análisis de datos no hará,
por tanto, variar los precios.
o Fuerte: implica que toda la información existente de la que disponen los gestores de las empresas,
también se incorpora a las cotizaciones, y que éstas traducirán el verdadero valor de la empresa.
Serían cotizaciones más estables.
En casi todas las bolsas predomina la eficiencia débil o Semifuerte –las fluctuaciones no son previsibles-
y ello hace que en momentos de duda, la caída de una bolsa termine por arrastrar a muchas otras, dado
que, al no estar convencidos de que las cotizaciones reflejen el valor real de las empresas, los inversores
prefieren refugiarse en la renta fija o aumentar su liquidez.
- Los Derivados, son contratos bilaterales cuyo valor dependerá del valor de un activo determinado, de un
interés predeterminado o de un índice. Tales contratos se emplean para cubrir distintos tipos de riesgo, si
bien permiten operaciones especulativas.
D) El efecto Tamaño, indica que las empresas pequeñas son más rentables que las grandes, lo cual incide
sobre sus cotizaciones.
E) El efecto Enero, es de carácter estacional y pone de manifiesto que la rentabilidad de ese mes es
mayor que la de cualquier otro. Se refiere al aumento de la cotización que se da en esas fechas,
aumento que trata de justificarse por motivos fiscales: los inversores venden a final de año para
incurrir en pérdidas que permitan reducir impuestos, y en enero recompran las acciones, lo que hace
aumentar sus precios. Los dos efectos se enlazan, porque son las empresas pequeñas las que reflejan
más el efecto enero.

4.5 LA EVOLUCIÓN DE LAS BOLSAS

- Las raíces hay que buscarlas en el siglo XVIII en Holanda e Inglaterra, con el objetivo de facilitar el
intercambio de participaciones de capital de las aventuras ultramarinas de elevado riesgo.
Actualmente los rasgos distintivos son los siguientes:
 La internacionalización gradual
 La importancia de las operaciones extrabursátiles
 Predominio del mercado continuo
 Tendencia a la integración supranacional
- La internacionalización de las bolsas se puso de manifiesto por el número de empresas extranjeras que
solicitaban ser admitidas a cotización. Pero hoy en día, gracias a la evolución de los sistemas de
cotización electrónicos el proceso se ha invertido, los inversores contratan directamente en sus mercados
de origen, lo que asegura un nivel elevado de liquidez y el abaratamiento de los costes. El proceso ha
llegado a tales niveles que solo las grandes empresas lo hacen y por razones de prestigio.
- Importancia de operaciones extrabursátiles. Cotizar en bolsa para una empresa supone alcanzar una serie
de requisitos y formalidades que sólo están al alcance de unas pocas. Este hecho deja fuera a numerosas
empresas de mediano y pequeño tamaño hecho que ha fomentado la aparición de segundos mercados, que
son mercados de menores exigencias, menor liquidez pero que permiten para las empresas contar con una
fuente adicional de financiación y, en algún caso, preparar la salida a bolsa.
- En Norteamérica, el segundo mercado está formado por la AMEX que ha pasado a denominarse NYSE
tras haber sido adquirida por la bolsa de Nueva York, pero el concepto de segundo mercado, entendido
como mercado en el que se negocian títulos no cotizados en bolsa, corresponde, en realidad, al OTC, en el
que participan miles de operadores de NASD, controlada por un organismo nacional que vigila e
inspecciona todas las bolsas.
- Predominio del mercado continuo. Las Bolsas cruzaban operaciones por medio de corros en un lugar
determinado llamado parqué. Cada corro negociaba durante un periodo de tiempo determinado una clase

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de valor concreto y en ese tiempo se gritaban las ofertas y las demandas y se casaban las operaciones
estableciéndose un procedimiento para establecer el resto de los cruces y marcar el precio.
- Este procedimiento ha cambiado y hoy en día se realiza mediante negociación automatizada en el
mercado continuo. Este proceso ha podido efectuarse gracias a cuatro fuerzas:

 Las posibilidades ofrecidas por la informática. Las órdenes se canalizan mediante procedimientos
y aplicaciones que utilizan ordenadores.
 La liberalización de los movimientos de capital.
 La movilidad transfronteriza de la inversión institucional.
 La competencia entre las bolsas ha permitido reducir sus costes y ampliar sus tiempos de
contratación.
Los sistemas informatizados que sirven de plataforma para el mercado continuo son:
 En Nueva York, Sistema DOT y su evolución el superDOT.
 La contratación del gran mercado OTC se canaliza a través del NASDAQ.
 En Londres, existe el SEAQ y en 1997 evolucionó al SETS.
 En París y España partieron del sistema de la Bolsa de Toronto CATS y desarrollaron sus
sistemas naciendo, en el caso español, en 1989 el SIBE(Sistema de Interconexión Bursátil
Español) un procedimiento de negociación automatizado que, además constituye un mercado
único para todos los valores que en él se incluyan.
- Tendencia a la integración supranacional. Todos los mercados tienden a unificarse pese a las diferencias
que existen en la negociación y liquidación de los diferentes sistemas. En el 2000 se fusionaron las Bolsas
de París, Ámsterdam y Bruselas y nació EURONEXT que utiliza como soporte el sistema NSC.
La integración de países de la UE será efectiva en los próximos años sobre todo con la eliminación de los
intermediarios reconocidos pudiendo los agentes (inversores) llegar directamente a cualquier bolsa de un
país miembro reduciendo los costes de inversión. Con este espíritu entro en vigor en 1995 la normativa
que permitía a cualquier sociedad de bolsa operar en cualquier bolsa de un país miembro.

4.6 LOS ÍNDICES DE BOLSA

- Los índices de bolsa son indicadores que permiten conocer la evolución general de un mercado
determinado:
- Para construir un índice se requiere, previamente, seleccionar los valores de la muestra, ponderar esos
valores (para evitar que la fluctuación de un título de escasa importancia produzca el mismo efecto que la
de otro de gran volumen de contratación), y decidir qué tipo de índice se emplea.

- Los índices de bolsas internacionales que más destacan son: El Dow Jones (New York) Nikkei (Tokio).
Financial Times Industrial Ordinary Index (Londres). CAC-40 (París). IGBM (Madrid).

- Los índices reseñados miden la variación de los precios desde un año base y se computan a lo largo de
una serie de años y continuos, dado que se calculan a lo largo de las sesiones. Para muchos analistas el
Dow Jones incluye una muestra corta de valores que por tanto su evolución no refleja adecuadamente las
fluctuaciones de la bolsa y mas siendo un índice no ponderado, al igual que hay analistas que entienden
que el índice de la bolsa de Madrid atribuye un peso excesivo a los valores bancarios, con lo que la
evolución de la bolsa queda excesivamente influida por los bancos

- Los índices generales, sirven, asimismo, para determinar el acierto o error de los inversores, en especial
de las carteras de inversión, una cartera estará bien gestionada si sus rendimientos anuales o plurianuales,
superan a los del índice del mercado correspondiente. Para lo cual hay que utilizar índices bursátiles de
rendimientos que incluyan precios y dividendos o bien calcular la variación porcentual del índice y
compararlo con la de la cartera sin incluir dividendos. Este segundo es el más usual.

4.7 LOS MERCADOS DE DERIVADOS

Los derivados son instrumentos que van ligados a títulos ya existentes, y sus mercados han adquirido en
los años 80 y 90 una espectacular dimensión. Los derivados presentan ciertas ventajas y entrañan
determinados riesgos; con el uso de derivados es posible reducir el coste de financiación, aumentar el
rendimiento de una cartera, cubrir distintos riesgos o diversificar el origen de los fondos.
4.7.1 SWAPS o permutas financieras

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- Son acuerdos privados en virtud de los cuales las partes se comprometen a intercambiar flujos
financieros futuros, de conformidad a una fórmula preestablecida.
- Los swaps se realizan o bien para abaratar costes o bien para eliminar riesgo de tipo de interés.
- No existen mercados organizadosfel para este tipo de instrumentos ni existe reglamentación para este
tipo de mercados. Sólo existe un organismo que ejerce cierta influencia (ISDA).
- Swaps de intereses y swaps de divisas.
- P.e: un intermediario financiero con una gran proporción de activos a tipo variable se expone a incurrir
en pérdidas sustanciales si su pasivo está contraído, en buena medida a tipo fijo. En este caso, y a través
de uno o varios swaps procurara modificar la composición de su activo (convirtiéndolo en crédito a tipo
fijo que le asegure la rentabilidad) o de su pasivo (apoyándolo en tipos variables que, también, le
aseguren la rentabilidad).
4.7.2 Futuros Financieros.
- Los mercados de futuros se basan sobre futuros físicos, es decir, sobre mercancías.
- Los futuros financieros son contratos que se apoyan en activos financieros ya existentes y que debe ser
negociado en un mercado (bolsa).
- La función principal es la transferencia de riesgos mediante el aseguramiento del precio. Con el futuro
el inversor efectúa un contrato basado en un activo a cerca del comportamiento de este (por ejemplo,
descenso del precio del Ibex en un 5%), cuando se produce el vencimiento el inversor liquidará su cartera
del Ibex al precio de mercado y ejecutará el contrato de futuro que será el que le proteja de las
contingencias del mercado. No son contratos a plazo, en los contratos a plazo aseguras el precio del activo
(no se compensa mediante otro activo ligado).
Es necesario utilizar un bróker y se contrata por un porcentaje (dependiendo del subyacente, pero
generalmente inferior al 10%) lo que provoca que el desembolso sea inferior al valor del contrato
(apalancamiento). Este margen debe mantenerse en caso de pérdidas en la valoración del contrato de
futuro.
Futuros de divisas, de tipos de interés y de índices de bolsa.
4.7.3 Opciones.
- Es un contrato que da el derecho (pero no la obligación) a comprar o vender un activo en plazo
determinado a un precio determinado (precio de ejercicio).
Las opciones pueden ser:
 Opción de compra (Call) sobre una acción. El comprador adquiere el derecho a comprar en el
plazo establecido y al precio convenido, denominado, precio de ejercicio. Mientras el vendedor
está obligado a entregar al precio de ejercicio el activo objeto del contrato.
 Opción de Venta (Put). El comprador adquiere el derecho a vender el activo en el plazo
establecido al precio de ejercicio solicitado. El vendedor tiene la obligación de comprar el
activo en las condiciones establecidas.
 Las opciones tienen a su vez un precio o prima, el adquiriente de la opción de compra pagará
una prima por esa opción, el de una opción de venta abonará una prima por el derecho de
venderla.
- No tienen obligación de ser negociados en un mercado organizado, lo que significa que las operaciones
se ajustan a las necesidades de las partes intervinientes. Cuando obedecen a contratos emitidos en
mercados organizados tienen unas características genéricas y los inversores los aceptan tal cual.
- Se pueden efectuar simultáneamente contratos de put y call sobre un mismo subyacente para limitar el
riesgo, es el caso de los diferenciales o spread (operaciones que consisten en comprar y vender, al
tiempo, un mismo tipo de acción).
Si se adquiere un opción de compra (call), con un precio de ejercicio de 1.100 euros y una de venta (put)
con un precio de ejercicio) de 1000, el beneficio de la operación se obtendrá tan pronto como el precio de
la acción supere los 1.100 euros, pero se incurrirá en pérdida si la cotización oscila entre 1000 y 1100
euros, teniendo siempre en cuenta el precio de opción. Habremos llevado a cabo, en este caso, un strangle
o cuna.
- Las opciones que mayor incremento han experimentado son las opciones sobre índices de bolsa, la
diferencia radica en la liquidación al contado porque, con ello, se soslaya la dificultad que plantea la
entrega del activo subyacente, en el momento del ejercicio mientras que una opción sobre índices solo
permite cobrar al contado, la diferencia, entre el valor del índice y el precio del ejercicio.
En todos estos contratos se trata de cubrir el riesgo de mercado (sobre todo los de índices) o el riesgo de
valor de un activo. Para salvar este riesgo hay que pagar una prima (prima de riesgo) que es el valor del
contrato.
Los contratos de derivados permiten:

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o Reducir el coste de financiación. Aumentar el rendimiento de una cartera.

o Cubrir distintos riesgos.
o Diversificar el origen de los fondos.
A cambio se asumen nuevos riesgos:
 Cuando el mercado se comporta en sentido inverso al esperado se pierde la prima de riesgo.
 Riesgo crediticio cuando la contraparte no puede cumplir la obligación.
 Riesgo operativo cuando no se ajusta los importes del contrato (valor de la prima de riesgo en
función del precio de ejercicio demandado a una volatilidad concreta).
4.7.4 La expansión de los mercados de derivados
Desde finales de los años 80 estos mercados han experimentado una rapidísima expansión.
- En general, los instrumentos negociados en mercados no organizados son los que han experimentado
mayor incremento, debido a su mayor flexibilidad. Son mercados no sujetos a regulaciones, lo que les
permite una evolución técnica más rápida, al tiempo que ofrecen operaciones a la medida del cliente.
De todas formas, existe entre los dos mercados una gran interacción, puesto que se complementan y
compiten. Al complementarse, uno tira del otro y facilita su expansión. Al competir, cada uno de los
mercados trata de perfeccionar su funcionamiento, con lo que el impulso es mutuo.
4.7.5 Razones de la expansión de los mercados de derivados
- La volatilidad de los tipos de interés
Deriva de la ruptura del sistema de Bretton Woods. Se produce por las distintas posiciones cíclicas de las
grandes economías y por las diferencias de grado de inflación.
La globalización de los mercados financieros
- Es la consecuencia de la liberalización de los mercados nacionales y de la libertad de movimientos de
capital. La intensa regulación da paso a una progresiva liberalización, cuyo objetivo es mejorar la
rentabilidad técnico-operativa de los mismos.
- Teniendo en cuenta que las principales mercados se hicieron internacionales, sumado a que mercados
financieros emergentes como el de Argentina y Colombia quedaron plenamente abiertos a la inversión
internacional y el espectacular crecimiento de otros mercados como China, India, Rusia…La evolución de
los flujos de inversión, de los intermediarios y de la ingeniería financiera ha potenciado el crecimiento de
los mercados de derivados.
- La composición de las carteras de inversión es hoy en día distinta, debido a que el aumento de la deuda
interna ha llevado a los gobiernos a buscar el ahorro externo y a internacionalizar parte de la deuda.
La competencia a la que hoy se enfrentan los intermediarios financieros tradicionales, fruto de la
liberalización interna y de la libertad de movimientos de capitales, ha mermado su margen financiero al
debilitar la rentabilidad de su actividad típica de intermediación.
- Los bancos, y en general los intermediarios financieros, utilizan los swaps para completar la oferta de
cobertura de riesgo de cambio y de tipo de interés que tradicionalmente han presentado a sus clientes.
Hacen uso de los derivados negociados en bolsa para cubrir los riesgos que suponen las posiciones netas
en permutas financieras.
El crecimiento de tales mercados no hubiera sido posible sin el desarrollo de una compleja ingeniería
financiera apoyada en la informática. Es la ingeniería financiera la que permite establecer, entre contratos
originales y derivados, la gestión de carteras integradas que, al tiempo que permiten maximizar
rentabilidad, permiten también minimizar los riesgos y adecuarse con rapidez a las variaciones de los
mercados.
4.7.6 La Amenaza del Riesgo Sistémico.
Se entiende por riesgo sistémico la posibilidad de que el desmoronamiento de una empresa, de un
segmento de mercado o de cualquiera de los circuitos financieros ligados a los instrumentos derivados, se
extienda de forma general a otras empresas, segmentos de mercado o circuitos financieros. Estos pueden
causar crisis sistémicas que impidan a los sistemas financieros nacionales cumplir con sus tres funciones
básicas: facilitar créditos, canalizar pagos y valorar activos financieros.
Los derivados pueden plantear los dos tipos de problemas por diversas razones:
1. Por el volumen y complejidad que han alcanzado los distintos instrumentos, lo cual pone en
duda la capacidad de los participantes para administrar el riesgo que entrañan.
2. Por la concentración de transacciones en las principales entidades financieras, con el
consiguiente riesgo de que si quiebra una de ellas, ello afectaría a muchos bancos y a la liquidez
del mercado.
3. Los mecanismos prudenciales a los que han de someterse los intermediarios financieros son más
débiles en el caso de los derivados, porque son operaciones fuera de balance cuyo impacto sobre
la solvencia de la entidad no se puede cuantificar fácilmente.
4. La innovación tecnológica en materia de derivados es tan rápida que los riesgos legales se hacen
imprevisibles y acentúan el riesgo sistémico.

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5. Al tratarse de instrumentos enlazados globalmente -un derivado puede componerse de una

opción y un swap en divisas diferentes- la capacidad de transmisión entre mercados de cualquier
perturbación es mucho más intensa que en cualquier otro instrumento.
Desde mediados de los años 80 el Banco de Pagos de Basilea ha ido señalando los posibles peligros que
entrañan los mercados de derivados y preconizando la necesidad de dotarlos de mayor transparencia y de
buscar la forma de desactivar el riesgo sistémico.

El trabajo más importante sobre derivados y los problemas que suscitan es el del Grupo de los Treinta. En
este informe se mantiene que el rápido crecimiento de los mercados derivados no ha magnificado los
problemas de los sistemas financieros ni ha agravado el riesgo sistémico presente en los mismos. Al
contrario, han mejorado el funcionamiento de los mercados por tres vías:
a) Han potenciado la capacidad de distribución de riesgos y mejorado los mecanismos de
asignación de recursos financieros.
b) Han reducido los costes de transacción que plantean las coberturas de riesgos y, con ello,
aumentado la liquidez y capacidad de valoración de los mercados financieros.
c) Han dotado a esos mercados de instrumentos que aportan soluciones nuevas a toda una serie de
problemas contractuales e informativos.
Pero el Banco Internacional de Pagos no se muestra tan optimista; no confía en la capacidad
autorreguladora de los mercados y ha transmitido a la comunidad financiera internacional una serie de
recomendaciones relativas a la gestión de esos riesgos:
 Gestión prudente de los mismos y en las condiciones necesarias para conseguirlo.
 Los intermediarios financieros deben fijar límites a sus posiciones en derivados, límites que deben
adecuarse al nivel de sus recursos propios y a su capacidad organizativa.
 Los mecanismos de información de cada entidad deben permitir que para el caso de riesgos no
cubiertos, el consejo de administración tenga conocimiento de la situación en que se encuentran
tales riesgos.
 Los procedimientos de gestión de riesgos deben valorarse y revisarse con frecuencia, dada la
rápida evolución de los instrumentos, y por tanto, de los riesgos que entrañan.
 Los controles y auditorías internos deben mejorarse e intensificarse para que se pueda singularizar
a tiempo las posiciones dudosas y las exposiciones extremas.

4.8 EL PAPEL INTEGRADOR DE LOS MERCADOS DE CAPITAL

Ya hemos visto que la capilaridad de los mercados de capital es innegable , y especialmente la de los
mercados internacionales: los euromercados, las bolsas de valores y los mercados de derivados. Llegamos
a las siguientes conclusiones:
1. La financiación de las empresas cuenta con múltiples canales; de no encontrar financiación interna
siempre puede recurrir a la externa, que resulta más accesible, aunque no más barata.
2. Desde el punto de vista de esos mercados, el mundo se ha unificado. De forma progresiva, el ahorro
se dirige hacia los proyectos más rentables, sea cual sea su ubicación geográfica, lo que quiere decir
que la pulsación de cada mercado se transmite a todos los demás. La estructura de tipos de interés ya
no es nacional sino mundial.
3. La unificación de los mercados arrastra a la de otros mercados y obliga a abrir fronteras económicas.
Si el capital se mueve libremente, ¿cómo podría impedirse que aumente la movilidad internacional
de productos, servicios y mano de obra? De no ser así, la expansión mundial quedaría frenada
porque la movilidad de capital depende de rentabilidades relativas y éstas, a su vez, de la expansión
de las empresas; expansión que se apoya en la desaparición de las restricciones al comercio y a la
circulación de los trabajadores.

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Anexo 1. El valor de las acciones: valor teórico, valor actualizado de los rendimiento y
PER
1. El valor teórico de una acción según balance es igual a:

2. Valor actualizado de los rendimientos y plusvalías

- El tenedor de una acción espera obtener, de forma recurrente, unos
dividendos, y además una plusvalía.
- El valor de una acción será:

Price Earning Ratio (PER)

El PER de una acción mide el número de veces que el beneficio neto por acción está contenido en el
precio de la acción. Si, para un determinado título, el PER es 8, lo que se quiere señalar es que el
beneficio de la acción durante los cuatro trimestres anteriores al momento del cálculo (beneficios después
de impuestos) es la octava parte del precio de la acción.
El PER permite, por comparación, saber si la cotización es elevada o no; es decir, si el valor de
capitalización bursátil de la empresa es alto o bajo.

Anexo 2. Índices de bolsa

Los números índice se utilizan para reflejar la evolución de una variable, a partir de un momento
determinado, que denominamos situación base.
Los índices bursátiles tratan de medir la evolución de las cotizaciones de una bolsa, lo cual plantea dos
problemas: qué títulos deben incluirse en el índice y si deben o no aplicarse ponderaciones.
La muestra de títulos debe ser suficientemente representativa del mercado, ya que, de lo contrario, el
índice reflejará mal lo que en el mercado ocurre. La ponderación, por otro lado, permite calibrar la
tendencia de un mercado de valores en función de la importancia de los títulos.
Para ponderar se suele utilizar la capitalización bursátil, los volúmenes de contratación o criterios mixtos
de capitalización y contratación. Los índices complejos, que muestran la evolución de un conjunto de
valores a los que se les ha aplicado una ponderación, suelen ser del tipo Laspeyres, Paasche o Fisher. Sean
� �0 y ��� las cotizaciones en los momentos 0 (base) y t, de los i valores incluidos en la muestra y � �0 y ���
las ponderaciones de las muestras en los dos momentos.

Anexo 3. Análisis fundamental y chartismo

- Se trata de técnicas de análisis de bolsa. Los adeptos al análisis

fundamental sostienen que la evolución de las cotizaciones responde
a la solidez de la empresa, los beneficios obtenidos, sus perspectivas
de mercados, lo acertado de su gestión, etc. En suma, que los precios
de las acciones tenderán a subir, en el caso de empresas sólidas y

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bien gestionadas, y a bajar en el caso de empresas débiles, mal gestionadas o con escasas perspectivas de
mercado.
- El chartismo considera que los mercados repiten las situaciones y que pueden aprovechar las tendencias
anunciadas por los gráficos para comprar o vender. Los chartistas utilizan su propia nomenclatura:
cabeza, hombros, líneas de resistencia y soporte… Los gráficos siguientes son típicos del análisis
chartista y los seguidores de esta técnica de análisis tratarán de comprar hacia el final de la fase bajista y
de vender cerca de la cúspide alcista

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