OCTAVO CONGRESO DE ECONOMÍA POLÍTICA
Departamento de Economía Política del Centro Cultural de la
Cooperación
Universidad Nacional de Quilmes
2 y 3 de octubre de 2023
“Argentina en disputa:
Desafíos para la Economía Política”
¿En qué se gastaron los dólares del
superávit comercial 2020-2023?
Guillermo Hang (UNLP)
¿En qué se gastaron los dólares del superávit comercial 2020-2023?
Guillermo Hang1
Resumen
Desde el año 2021 distintas voces del frente oficialista criticaron la incapacidad de la
política económica implementada para acumular reservas internacionales. El gabinete
económico del gobierno se definió por mantener un tipo de cambio nominal único, con
tipos de cambio efectivos diferenciados mediante la política fiscal. La visión del
Ministerio de Economía remarcaba la necesidad de hacer más costoso el pago de deudas
e importaciones de servicios.
Desde 2020 hasta mayo de 2023 la variación de las Reservas Internacionales por
transacciones resultó negativa en USD 12.345 millones. El desendeudamiento del sector
privado se producía al mismo tiempo que el BCRA perdía reservas. Los principales
beneficiarios de este desendeudamiento son las personas humanas y las empresas más
grandes del país: petroleras, bancos, agroindustria y energía.
Al cierre del documento se presenta una visión sobre la orientación del esquema
cambiario en el futuro próximo, que debería tender a una simplificación y ordenamiento,
sin dejar de considerar cuestiones particulares según cada tipo de transacción.
Palabras clave: Balance cambiario – Reservas Internacionales
1
UNLP. Mail: [email protected]
¿En qué se gastaron los dólares del superávit comercial 2020-
2023?
1. Motivación
Desde 2021 distintas voces del frente oficialista criticaron la incapacidad de la política
económica implementada para acumular reservas internacionales. Los diagnósticos más
repetidos apuntaban como principales causas a dos fenómenos relacionados al
esquema cambiario: un proceso de desendeudamiento financiero del sector privado
que benefició a grandes empresas del país, y a un “festival de importaciones”.
Se apuntó como principal responsable al Ministerio de Economía, que había mantenido
una visión disidente a la que se terminó adoptando, respaldada por el gabinete
económico y otras autoridades de la coalición. Se impuso mantener un tipo de cambio
nominal único, con tipos de cambio efectivos diferenciados mediante la política fiscal2.
El sistema de tipos de cambio múltiples se instrumentó mediante nuevas alícuotas y
modificaciones sobre las percepciones impositivas, en un esquema que convive con
restricciones cuantitativas sobre el dólar para ahorro, el pago de deudas comerciales y
el giro de utilidades al exterior. Desde 2022, se efectuaron incentivos cambiarios para
distintos sectores exportadores, especialmente el sector agroindustrial, para incentivar
la liquidación de divisas por parte de las cámaras exportadoras.
El tipo de cambio efectivo más bajo se utiliza para la importación de bienes, el pago de
deuda pública y privada y el pago por servicios del exterior con empresas no vinculadas.
Los gastos con tarjeta en el exterior y la compra de dólares para ahorro se valúan con
un tipo de cambio efectivo más elevado.
La política alternativa, que no se instrumentó, hubiese consistido en desdoblar
formalmente el mercado cambiario entre las operaciones que involucran el comercio de
bienes y las operaciones que involucran al comercio de servicios, incluyendo en este
grupo los pagos de capital e intereses por deudas financieras y comerciales.
En tal esquema, el dólar “financiero” para pago de servicios y deudas se negociaría en
un nivel superior al dólar “comercial” de bienes, con una menor intervención del Banco
Central buscando influir en los incentivos vía mecanismos de precios para promover una
mayor refinanciación de las deudas privadas en moneda extranjera y mejorar el balance
de servicios con el exterior.
2
Con la creación del impuesto País y modificaciones sobre los regímenes de percepción sobre el impuesto
a las ganancias y el impuesto sobre los bienes personales.
La motivación de este documento es intentar aportar algunos conceptos analíticos e
históricos que permitan reflexionar sobre cómo mejorar el sistema de administración
cambiaria, un problema de larga data en el país y de muy difícil abordaje.
2. Introducción metodológica y breve repaso histórico
Las relaciones económicas entre un país y el resto del mundo se presentan de forma
resumida de dos maneras complementarias: la Balanza de Pagos (que publica INDEC) y
el Balance Cambiario (BCRA). La Balanza de Pagos expone flujos devengados entre los
residentes y no residentes de un país, con independencia de si se han realizado los
pagos.
El Balance Cambiario utiliza el criterio del percibido, que refleja la situación de caja:
considera únicamente los pagos que se realizan. Incorpora sólo operaciones realizadas
por entidades financieras y cambiarias reguladas y, a diferencia de la Balanza de Pagos,
contempla transacciones entre residentes. Debe mencionarse que no informa las
operaciones de Formación de Activos Externos (FAE) vía mercado de capitales.
Para evaluar la evolución de las reservas internacionales (criterio base caja) lo correcto
metodológicamente es u lizar la información del Balance Cambiario3. Estas operaciones
se pueden agrupar según su naturaleza, como puede observarse en el próximo Cuadro
1. El mismo presenta en la úl ma columna el saldo acumulado de las operaciones
realizadas, en millones de USD corrientes, entre enero de 2003 y mayo de 2023.
La variación de reservas internacionales está vinculada directamente a los resultados de
las cuentas corriente, de capital y financiera. Cada operación con el exterior que genera
ingresos o egresos de divisas del país impacta en las reservas internacionales. No sucede
lo mismo con las operaciones realizadas entre residentes, que al mantener los activos
en moneda extranjera en el sistema financiero local no tienen un impacto.
Considerando el período histórico enero-2003 a mayo-2023 podemos notar que hay
algunas cuentas que han sido superavitarias, como son los casos del comercio exterior
de bienes, las Inversiones Extranjeras Directas y los créditos con organismos
internacionales (incluido el FMI) y bilaterales.
Por otro lado, un conjunto de cuentas acumula déficits. En este caso podemos mencionar
el comercio exterior de servicios, el pago de intereses, u lidades, dividendos y otras
rentas al exterior, la formación de ac vos externos del sector privado, las transferencias
al exterior a cuentas propias y la compra-venta de tulos valores para regulación
cambiaria y monetaria.
3
Según el BCRA (2023b) la información del balance cambiario correspondiente a algunos años del período
2016-2019 resulta afectada por cambios regulatorios. Ver punto “B.5.2. Otras modificaciones norma vas
relevantes” del texto citado.
Cuadro 1. Cuenta Corriente, Cuenta de Capital y Cuenta Financiera del Balance Cambiario.
Descripción y Resultado Acumulado enero 2003 – mayo 2023
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
La dinámica de dichas cuentas no ha mostrado un comportamiento uniforme durante
las últimas dos décadas, sino que ha sido influenciada por la política económica
implementada en cada período y las condiciones financieras internacionales.
Los próximos dos gráficos muestran la evolución a través de los últimos 20 años de las
dos principales cuentas del Balance Cambiario: la Cuenta Corriente y la Cuenta
Financiera, con la apertura de las subcuentas que las componen.
En el Gráfico 1 se aprecia la evolución de la Cuenta Corriente. Es notorio cómo un
superávit persistente en el comercio de bienes contribuye a cubrir los déficits en el pago
de servicios y gastos con tarjeta por turismo y compras en el exterior, el pago de
intereses y las utilidades enviadas al exterior4.
Por el lado de la Cuenta Financiera, el Gráfico 2 nos permite observar que las fuentes de
ingreso de divisas han sido la inversión extranjera directa (IED); el endeudamiento con
el FMI y otros organismos internacionales; y otras operaciones del gobierno.
4
El flujo de transferencias corrientes (Ingreso Secundario), en buena medida compuesto por las remesas
familiares, ha sido poco significa vo pero favorable a la Argen na.
Gráfico 1. Evolución anual de la Cuenta Corriente Cambiaria y las subcuentas que la componen
(ene ‘03/may ’23). En millones de USD.
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
Total Cuenta Corriente Bienes Servicios Ingreso Primario Ingreso Secundario
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
El Sector Público ha actuado como oferente neto en el mercado cambiario, reduciendo
su tenencia de activos externos. Por otro lado, existe un proceso persistente y
multimillonario de Formación de Activos Externos y salidas de depósitos a cuentas en el
exterior, en estos últimos años atenuado por las restricciones cuantitativas.
Gráfico 2. Evolución anual de la Cuenta Financiera Cambiaria y las subcuentas que la
componen (ene ‘03/may ’23). En millones de USD.
40.000
30.000
20.000
10.000
-10.000
-20.000
-30.000
-40.000
Total Cuenta Inversión Inversión de Préstamos Operaciones Préstamos de Formación de Operaciones Formación de Formación de Compra-venta Otras Otros
Financiera Directa portafolio financieros, con el FMI otros Org. Int. Activos de canje por activos activos de títulos operaciones movimientos
Cambiaria títulos de y otros Externos del transferencias externos del externos del valores del sector netos
deuda y líneas bilaterales Sector Privado con el exterior sector sector público público
de crédito No Financiero financiero nacional
(PGC) (neto)
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
3. Principales tendencias 2020-2023
Desde el inicio de 2020 hasta mayo de 2023 la variación de las Reservas Internacionales
por transacciones resultó negativa en USD 12.345 millones. La explicación fundamental
de esta caída en las reservas se encuentra en el desempeño de la Cuenta Financiera del
Balance Cambiario: el déficit fue de USD 19.128 millones (Gráfico 3).
Gráfico 3. Variación de las Reservas Internacionales por transacciones (ene ‘20/may’23). En
millones de USD
6.552
231
-12.345
-19.128
Cuenta corriente Cuenta Capital Cuenta financiera Variación de
Reservas
Internacionales por
transacciones
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
El déficit de la Cuenta Financiera responde a varios factores, pero se explica
principalmente por los “Préstamos financieros, los títulos de deuda y las líneas de
crédito” que registraron una salida de USD 19.620 millones, lo que representa casi un
159% de la pérdida de reservas durante dicho período.
También colaboraron a engrosar el déficit financiero el proceso de Formación de Activos
Externos, las operaciones de canje (transferencias a cuentas propias en el exterior), la
compra-venta de títulos valores con fines de regulación cambiaria y en menor medida,
otras operaciones del sector público nacional (ver Tabla 1).
Tabla 1. Resultado acumulado de la Cuenta Financiera enero ‘20 - mayo ‘23
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
Cuando analizamos por sector institucional, el sector privado ha sido el principal
generador del déficit financiero, siendo demandante neto en el mercado de cambios
por más de USD 25.500 millones. El sector financiero (bancos públicos y privados)
contribuyó muy levemente al déficit (Gráfico 4).
Gráfico 4. Balance de la Cuenta Financiera por sector institucional (ene ’20/may ’23). En
millones de USD
6.266
1.771
-1.643
-19.128
-25.521
Total Sector Privado Sector Gobierno Otros
No Financiero Financiero General y movimientos
BCRA netos
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
La Formación de Activos Externos (FAE), la salida de depósitos al exterior por
operaciones de canje y el déficit por el pago de servicios al exterior contribuyeron a la
demanda de divisas, aunque con menor intensidad que durante el gobierno de Macri.
Respecto de la FAE del sector privado, “los billetes” resultan el componente que explica
el déficit en su totalidad, siendo los principales beneficiarios las personas humanas.
Como consecuencia del acelerado endeudamiento público y privado en moneda
extranjera5 durante el gobierno de Macri, era previsible una presión a la demanda de
moneda extranjera para buscar reducir sus niveles de deuda. Esto se reforzó por los
incentivos generados por la brecha cambiaria para desendeudarse -lo antes posible- a
un tipo de cambio conveniente6.
Para limitar las presiones de demanda por divisas el BCRA impidió al sector privado
acceder al mercado cambiario para pagar deudas de forma anticipada a su vencimiento.
En septiembre de 2020 el BCRA emite la Comunicación “A” 7106 que estableció que las
empresas que requerían acceso al mercado de cambios para pagar sus deudas debían
presentar una propuesta para la refinanciación de al menos el 60% del capital a vencer.
5
En el caso de las empresas, dicho endeudamiento fue con el mercado local y el exterior, mientras que
en el caso de las familias fue mayoritariamente con los bancos locales.
6
Se puede notar en el Gráfico 2 que los “Préstamos financieros, tulos de deuda y líneas de crédito”
muestran superávit en 2016-2017 y déficit desde entonces.
El principal grupo beneficiario del desendeudamiento en moneda extranjera es el de
las personas humanas7, superando a los sectores industriales más importantes del país
cuando se los toma individualmente. También se desendeudaron muchas de las
empresas más grandes del país, del sector petrolero8, bancario, cereales y oleaginosas
y de energía (generación, distribución y transporte). Según Basualdo et al. (2023),
además de YPF, los grupos económicos con mayores vencimientos durante el período
analizado fueron Grupo Clarín, Grupo Galicia, Arcor, Techint, Pan American Energy y los
vinculados a las familias Elsztain, Brito, Mindlin, Madanes, Eurnekián, Roggio.
También el sector público accedió en términos netos a divisas para el pago de su deuda,
aunque por montos para nada desestabilizantes (5% del total del déficit de la cuenta de
préstamos financieros). Según el BCRA (2023a), las provincias tuvieron una demanda de
divisas para pago de deudas por USD 812 millones entre enero de 2020 y abril de 2022.
Gráfico 5. Los principales sectores que explican el déficit de la cuenta de Préstamos
financieros, títulos de deuda y líneas de crédito
Resto
Productos Minerales no Metálicos (Cementos, Cerámicos y Otros)
Industria de Papel, Ediciones e Impresiones
Industria Automotriz
Maquinarias y Equipos
Transporte
Agua
Comercio
Comunicaciones
Agricultura, Ganadería y Otras Actividades Primarias
Gas (Extracción, Transporte, Distribución)
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Público
Industria Química, Caucho y Plástico
Electricidad (Generación, Transporte, Distribución)
Oleaginosos y Cerealeros
Otros Sector Privado no Financiero
Entidades financieras y cambiarias
Petróleo
Personas Humanas
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%
Fuente: elaboración propia con información del Balance Cambiario del BCRA
7
La deuda en moneda extranjera de personas humanas estaba cons tuida por diferentes líneas de crédito,
pero buena parte se relaciona a deudas con gastos con tarjeta de crédito en el exterior.
8
Liderado por YPF. Según se puede leer en las presentaciones de YPF a los inversores, la empresa redujo
su deuda en USD 988 millones entre 2021 y 2022 y, adicionalmente, pagó intereses por USD 1.163 millones
en ese bienio.
4. Comentarios inales
La pandemia implicó un inaudito desafío al ya difícil panorama macroeconómico que
heredaba el Frente de Todos del gobierno de Macri. El gobierno anterior había
fomentado un inédito endeudamiento público y privado, cuya contrapartida más
notoria fue un fuerte proceso de formación de activos externos (BCRA, 2020).
El Gobierno Nacional no disponía de fuentes de financiamiento alternativas al Banco
Central para sostener la economía en la cuarentena, en un escenario marcado por la
débil demanda por activos en pesos y un exceso persistente de demanda por moneda
extranjera.
Se implementó una política monetaria y crediticia muy expansiva, que permitió una
rápida recuperación luego de la doble crisis de la deuda y la pandemia. La política de
crédito subsidiado apuntaló los mayores niveles de actividad, la inversión y el empleo,
especialmente en el sector PyME. Aumentó la productividad de las empresas, pero los
salarios reales no se recuperaron.
El incremento de los beneficios empresariales en un contexto de elevada liquidez y
brecha cambiaria alineó los incentivos para que el sector privado redujera su
endeudamiento en moneda extranjera. Específicamente, varias empresas de las más
grandes del país y las familias pertenecientes a los deciles más elevados de la
distribución del ingreso.
El desendeudamiento del sector privado se producía al mismo tiempo que el BCRA
perdía reservas, indispensables para garantizar la estabilidad cambiaria, frenar las
expectativas devaluatorias y bajar la inflación.
Se impuso una visión mayoritaria en el gobierno del Frente de Todos consistente en
reprimir la compra de divisas para ahorro y la distribución de dividendos al exterior, pero
mucho menos restrictiva para los pagos de deuda privada y de empresas con
participación pública en moneda extranjera9 y por la importación de servicios con
empresas no vinculadas.
La visión del Ministerio de Economía remarcaba la necesidad de realizar un tratamiento
cambiario diferente para hacer más costoso el pago de deudas y las importaciones de
servicios. La forma de implementación propuesta consistía en un desdoblamiento
formal de los tipos de cambio, con un cambio más bajo para el comercio de bienes y uno
9
Más de la mitad del desendeudamiento en moneda extranjera de las empresas locales fue con el
mercado local. En una primera instancia los pagos de estas operaciones no generan una pérdida de
reservas, pero al estar habilitadas las operaciones de canje a cuentas en el exterior, los cobros del capital
pueden salir del sistema financiero local sin mayores restricciones.
más elevado para el comercio de servicios -incluyendo el pago de deudas de las
empresas-.
Si se hubiese adoptado un esquema de desdoblamiento formal casi USD 45.000
millones10 se habrían vendido a un tipo de cambio más elevado que el oficial, generado
incentivos más compatibles con la refinanciación de las deudas y con la absorción de
liquidez. Esto hubiera contribuido para que el BCRA gane algún margen de maniobra
adicional para acumular reservas.
Luego de los cambios de autoridades en el Ministerio de Economía a mediados de 2022,
hacia fin de año se comenzaron a implementar programas de incentivo a las
exportaciones de soja y otras producciones primarias y se utilizó con mayor énfasis el
financiamiento externo privado con las casas matrices o empresas vinculadas.
En el año 2023 los efectos de la sequía fueron determinantes para que la dinámica de
pérdida de reservas se acelere. Como novedad, se potenció la utilización del swap con
China y se concretaron préstamos de corto plazo con la Corporación Andina de Fomento
(CAF) y con Qatar que permitieron evitar atrasos con el FMI y aliviar la inestabilidad en
el sector externo.
4.1. Una visión sobre el futuro del régimen cambiario
Los desafíos financieros que enfrenta Argentina siguen siendo significativos, aun cuando
hay nuevas oportunidades para el país con el desarrollo de los sectores de la energía y
la minería. Para aprovecharlas, el esquema cambiario deberá ir modificándose hacia uno
más simple, balanceando necesidades contrapuestas como son la obtención de un
mejor resultado comercial y de la cuenta corriente, la atracción inversiones extranjeras
y la recuperación de los ingresos reales de las familias.
La Argentina es un país periférico con heteronomía monetaria11 y con presencia de
fuertes desequilibrios sociales, que se han buscado resolver mediante la política fiscal12.
Así, la política monetaria y los esquemas cambiarios argentinos han debido reaccionar
ante cambios bruscos en la dirección de la política interna, en las condiciones financieras
internacionales y de los precios de los commodities.
La experiencia histórica aconseja adoptar medidas prudenciales que desalienten los
ingresos de capital de muy corto plazo, a través de requisitos de permanencia o de
inmovilización de los fondos. Además, el proceso de acumulación o desacumulación de
10
Específicamente USD 19.620 millones de egresos por deudas de la cuenta financiera y USD 25.127
millones de egresos por servicios (monto que excluye viajes y pagos con tarjeta en el exterior, gravados
por el impuesto PAIS).
11
Olivera (1977). Se suele usar “economía bimonetaria” como un sinónimo, aunque es menos preciso.
12
Prebisch (1944a) hablaba de “interferencia del Estado en el campo monetario” por la “tendencia natural
(…) en un país que ene tanto por hacer, de aumentar constantemente los gastos del Estado”.
reservas internacionales debe ser contracíclico con respecto a los términos de
intercambio.
Mientras el balance cambiario muestra una fuerte reducción de la FAE en el período
2020-2023 respecto del período previo, en el sector bursátil se multiplicaron las cuentas
comitentes y las operaciones de compra-venta de títulos valores con motivo de
acumulación de activos externos. Resulta fundamental entonces continuar avanzando
en una mayor coordinación de visiones y de instancias de control entre el BCRA, la CNV
y la AFIP.
El próximo gobierno deberá definir una visión general y una política consistente
respecto a la innovación financiera que se genera, principalmente, por fuera del sistema
bancario tradicional. Vivimos un mundo financieramente interconectado donde el
desarrollo de tecnologías de pagos, finanzas digitales y criptoactivos evoluciona muy
rápidamente, lo que desafía la capacidad de intervención de los reguladores.
Se deben contrapesar críticamente las ventajas y desventajas de los avances financieros
a nivel global desde una mirada nacional. Es decir, comparar los beneficios de conformar
un sector financiero más dinámico y competitivo contra las desventajas de perder
capacidad regulatoria, lo que podría derivar en una mayor probabilidad de generación
de eventos sistémicos (“corridas”), fraudes y/o de incremento de los flujos financieros
ilícitos.
Respecto del esquema cambiario para operaciones comerciales se debería modificar la
lógica de funcionamiento. Ante el creciente peso del comercio de servicios en las
cadenas de valor globales, y dada la dificultad de valuar dichas operaciones, es
recomendable inclinarse por arreglos cambiarios que apunten especialmente a
incentivar una mayor liquidación de exportaciones de servicios por parte de las personas
humanas y a desalentar los pagos al exterior por parte de las empresas.
Por el lado del comercio de bienes, las modificaciones cambiarias/tributarias deberían
buscar generar mayor competitividad precio a las exportaciones industriales, con mayor
elaboración y agregado de valor nacional (Diamand, 1972). Esto repercutiría en la
generación de empleo local y en una distribución del ingreso menos regresiva.
Considerando todas estas necesidades, que no son sencillas de congeniar, durante el
próximo período presidencial la política cambiaria debería basarse en definiciones más
transversales y menos transitorias, con un claro objetivo de acumulación de reservas.
Estas modificaciones deberían implicar un menor grado de discrecionalidad por parte
de la autoridad monetaria, una menor carga administrativa y resultar más
comprensibles para el sector privado.
5. Bibliogra ía
Basualdo, Eduardo, Ramiro Manzanelli y Leandro Bona (2023). Una aproximación al
endeudamiento externo de las grandes empresas. Documento de Trabajo N° 19. Centro
CIFRA, Buenos Aires.
BCRA (2020) Informe de Mercado de Cambios, Deuda y Formación de Activos Externos
2015 -2019. Banco Central de la República Argentina, Buenos Aires.
BCRA (2023a) Pagos de deuda externa financiera del sector privado 2020-2022. Banco
Central de la República Argentina, Buenos Aires.
BCRA (2023b) Metodología de compilación de las estadísticas del mercado de cambios
y balance cambiario. Banco Central de la República Argentina, Buenos Aires.
Diamand, Marcelo (1972) La estructura productiva desequilibrada argentina y el tipo de
cambio. Revista Desarrollo Económico Vol. 12 N° 45, Buenos Aires.
FIEL (1989) El control de cambios en la Argentina. Ediciones Manantial, Buenos Aires.
Prebisch, Raúl (1936) El control de cambios y la economía dirigida. En “Raúl Prebisch:
obras; 1919-1948”. Fundación Raúl Prebisch, Buenos Aires.
Prebisch, Raúl (1937) La política de cambios. En “Raúl Prebisch: obras; 1919-1948”.
Fundación Raúl Prebisch, Buenos Aires.
Prebisch, Raúl (1944a) El control de cambios en la República Argentina. En “Raúl
Prebisch: obras; 1919-1948”. Fundación Raúl Prebisch, Buenos Aires.
Prebisch, Raúl (1944b) Lineamientos de una política monetaria nacional. En “Raúl
Prebisch: obras; 1919-1948”. Fundación Raúl Prebisch, Buenos Aires.
Olivera, Julio (1977) Autonomía y heteronomía monetarias. Ensayos Económicos N° 4,
Buenos Aires.
