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CAPÍTULO 6

Proceso de venta de fusiones y adquisiciones

La venta
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una empresa,
para división, negocio (accionistas),
sus propietarios o conjunto degerencia,
activos (“objetivo”)
empleados esyuna
otras partes
interesadas. Es un proceso intenso, lento y con mucho en juego, que normalmente dura varios
meses. En consecuencia, el vendedor normalmente contrata a un banco de inversión y su equipo
de profesionales capacitados (“asesor de venta”) para garantizar que se cumplan los objetivos
clave y se logre un resultado favorable. En muchos casos, un vendedor recurre a sus banqueros
para obtener un análisis financiero integral de las diversas alternativas estratégicas disponibles
para el objetivo. Estos incluyen una venta de todo o parte del negocio, una recapitalización, una
oferta pública inicial o una continuación del status quo.
Una vez que se ha tomado la decisión de vender, el asesor de ventas busca lograr la
combinación óptima de maximización del valor, velocidad de ejecución y certeza de finalización,
entre otras consideraciones específicas del trato para la parte vendedora. En consecuencia, es
responsabilidad del asesor de ventas identificar las prioridades del vendedor desde el principio y
diseñar un proceso de venta personalizado. Si el vendedor es relativamente indiferente a la
confidencialidad, el momento oportuno y la posible interrupción del negocio, el asesor puede
considerar realizar una subasta amplia que llegue a tantas posibles partes interesadas como sea razonablemente posi
Este proceso, que es relativamente neutral hacia los posibles compradores, está diseñado para
maximizar la dinámica competitiva y aumentar la probabilidad de encontrar al comprador dispuesto
a ofrecer el mejor valor.
Alternativamente, si la velocidad, la confidencialidad, una estructura de transacción particular
y/o la adecuación cultural son una prioridad para el vendedor, entonces una subasta dirigida, en la
que sólo se contacta a un grupo selecto de compradores potenciales, o incluso una venta
negociada con una sola parte, puede ser más apropiado. Generalmente, una subasta requiere
más organización, marketing, puntos de proceso y recursos por adelantado que una venta
negociada con una sola parte. En consecuencia, este capítulo se centra principalmente en el proceso de subasta.
Desde una perspectiva analítica, una tarea de venta requiere que el equipo de negociación
realice una valoración integral del objetivo utilizando las metodologías analizadas en este libro.
Además, para evaluar el precio de compra potencial que compradores públicos estratégicos
específicos podrían estar dispuestos a pagar por el objetivo, se realiza un análisis de acumulación/
(dilución). Estos análisis de valoración se utilizan para enmarcar las expectativas de precio del
vendedor, establecer pautas para el rango de ofertas aceptables, evaluar las ofertas recibidas y,
en última instancia, guiar las negociaciones del precio de compra final. Además, para los objetivos
públicos (y ciertos objetivos privados, según la situación), se puede solicitar al asesor de ventas o
a un banco de inversión adicional que proporcione una opinión imparcial.
Al analizar el proceso mediante el cual se compran y venden empresas en el mercado,
brindamos un mayor contexto a los temas discutidos anteriormente en este libro. en una venta

251
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252 FUSIONES Y ADQUISICIONES

En este proceso, las metodologías de valoración teórica se prueban en última instancia en el mercado
en función de lo que un comprador realmente pagará por el objetivo (ver figura 6.1). Un asesor de
ventas eficaz busca empujar al comprador hacia o a través del punto final superior del rango de
valoración implícito para el objetivo. En un nivel fundamental, esto implica posicionar adecuadamente
el negocio o los activos y adaptar el proceso de venta para maximizar su valor.

SUBASTAS

Una subasta es un proceso por etapas mediante el cual un objetivo se comercializa entre múltiples
compradores potenciales ("compradores" o "postores"). Una subasta bien administrada está diseñada
para tener un impacto positivo sustancial en el valor (precio y términos) recibido por el vendedor
debido a una variedad de factores relacionados con la creación de un entorno competitivo. Este
entorno alienta a los postores a presentar su mejor oferta tanto en precio como en términos, y ayuda
a aumentar la velocidad de ejecución al alentar una acción rápida por parte de los compradores.
Una subasta proporciona un nivel de tranquilidad de que el mercado ha sido probado, así como
un fuerte indicador de valor inherente (respaldado por una opinión imparcial, si es necesario). Al
mismo tiempo, el proceso de subasta puede tener posibles inconvenientes, incluida la filtración de
información de los postores al mercado, el impacto negativo en la moral de los empleados, la posible
colusión entre los postores y la reducción del poder de negociación una vez que se elige un
“ganador” (lo que fomenta la repetición de transacciones1). y “mancha” en caso de una subasta fallida.
Una subasta exitosa requiere importantes recursos dedicados, experiencia y conocimientos.
Desde el principio, el equipo de negociación establece una base sólida mediante la preparación de
materiales de marketing atractivos, la identificación de posibles problemas de negociación, la
capacitación de la gerencia y la selección de un grupo adecuado de posibles compradores. Una vez
que comienza la subasta, al asesor vendedor se le confía la ejecución de un proceso lo más eficaz
posible, que implica la ejecución de una amplia gama de deberes y funciones de manera estrechamente
coordinada.
Para garantizar un resultado exitoso, los bancos de inversión contratan un equipo de banqueros
que es responsable de la ejecución diaria de la transacción. Las subastas también requieren mucho
tiempo y atención por parte de los miembros clave del equipo de gestión del objetivo, especialmente
en la producción de materiales de marketing y la facilitación de la diligencia debida del comprador (por
ejemplo, presentaciones de la gerencia, visitas al sitio, llenado de la sala de datos y respuestas a
consultas específicas de los compradores). Sin embargo, es responsabilidad del equipo de negociación
aliviar en la mayor medida posible esta carga del equipo de gestión.
En las últimas etapas de una subasta, un miembro senior del equipo asesor de ventas
generalmente negocia directamente con los posibles compradores con el objetivo de alentarlos a
presentar su mejor oferta. Como resultado, los vendedores buscan bancos de inversión con amplia
experiencia en negociación, conocimientos del sector y relaciones con los compradores para realizar
estas subastas.
Hay dos tipos principales de subastas: amplias y específicas.

Subasta amplia: como su nombre lo indica, una subasta amplia maximiza el universo de posibles
compradores a los que se acerca. Esto puede implicar contactar a docenas de postores
potenciales, incluidos compradores estratégicos (que potencialmente incluyen competidores
directos) y patrocinadores financieros. Al lanzar una red lo más amplia posible, una subasta
amplia está diseñada para maximizar la dinámica competitiva, aumentando así la probabilidad

1Se refiere a la práctica de sustituir una oferta inicial por una inferior en una fecha posterior.
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254 FUSIONES Y ADQUISICIONES

de encontrar la mejor oferta posible. Este tipo de proceso normalmente implica una
organización y marketing más iniciales debido al mayor número de compradores
participantes en las primeras etapas del proceso. También es más difícil mantener la
confidencialidad, ya que el proceso es susceptible de filtrarse al público (incluidos
clientes, proveedores y competidores), lo que, a su vez, puede aumentar el potencial
de interrupción del

negocio.2 Subasta dirigida: una subasta dirigida se centra en unos pocos compradores
claramente definidos que han sido identificados por tener un fuerte encaje estratégico
y/o deseo, así como la capacidad financiera, para comprar el objetivo. Este proceso es
más propicio para mantener la confidencialidad y minimizar la interrupción del negocio
para el objetivo. Al mismo tiempo, existe un mayor riesgo de “dejar dinero sobre la
mesa” al excluir a un posible postor que pueda estar dispuesto a pagar un precio más alto.

La figura 6.2 proporciona un resumen de las posibles ventajas y desventajas de cada

proceso.

MUESTRA 6.2 Ventajas y desventajas de las subastas amplias y específicas

Amplio Dirigido

Ventajas Aumenta la dinámica Mayor probabilidad de

competitiva preservar la confidencialidad
Maximiza la probabilidad de Reduce la interrupción del negocio
alcanzar el precio de venta máximo Reduce el potencial de una subasta
Ayuda a garantizar que se contacte a fallida al señalar el deseo de
todos los posibles postores. seleccionar un "socio"
Limita el poder de negociación de Mantiene la percepción de la
los compradores potenciales dinámica competitiva.
Mejora la tranquilidad de la junta Sirve como “control de mercado” para
directiva de que ha cumplido la junta directiva en el desempeño de
con su deber fiduciario de maximizar sus deberes fiduciarios.
el valor.
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Desventajas Difícil preservar la Excluye potencialmente a

confidencialidad compradores no obvios, pero
Mayor riesgo de interrupción del creíbles.
negocio Potencial de dejar “dinero sobre la
Algunos posibles compradores pueden mesa” si se excluye a ciertos compradores
rechazar la participación en subastas
amplias. Menor grado de competencia
Un resultado fallido puede crear la Puede ofrecer a los compradores
percepción de un activo más influencia en las negociaciones.
indeseable (“contaminación”) Proporciona menos datos de mercado
Riesgo de que los competidores de la en los que la junta puede confiar para
industria puedan participar solo para asegurarse de que se ha
obtener acceso a información confidencial maximizado el valor.
o ejecutivos clave.

2En algunas circunstancias, el vendedor hace pública la subasta para alentar a todos los compradores interesados a
presentarse y manifestar su interés en el objetivo.
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MAMÁ Venta Proceso 255

Estructura de la subasta

La subasta tradicional está estructurada como un proceso de licitación de dos rondas que generalmente
abarca de tres a seis meses (o más) desde la decisión de vender hasta la firma
de un acuerdo de compra/venta definitivo (“acuerdo definitivo”) con el ganador
postor (ver Anexo 6.3). El momento del período posterior a la firma (“cierre”) depende
en una variedad de factores no específicos de una subasta, como aprobaciones regulatorias y/o
consentimientos de terceros, financiación y aprobación de los accionistas. Todo el proceso de subasta
consta de múltiples etapas e hitos discretos dentro de cada una de estas etapas. Allá
Existen numerosas variaciones dentro de esta estructura que permiten al asesor del lado vendedor
personalizar, según corresponda, para una situación determinada.
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MAMÁ Venta Proceso 257

ORGANIZACIÓN Y PREPARACIÓN

Identificar los objetivos del vendedor y determinar el proceso de venta adecuado

Realizar la diligencia debida del asesor de ventas y el análisis de valoración preliminar

Seleccionar universo comprador

Preparar materiales de marketing

Preparar acuerdo de confidencialidad

Identificar los objetivos del vendedor y determinar el proceso de venta adecuado

Al inicio de una subasta, el asesor de ventas trabaja con el vendedor para identificar sus objetivos,
determinar el proceso de venta apropiado a realizar y desarrollar una hoja de ruta del proceso. En
primer lugar, el asesor debe comprender claramente las prioridades del vendedor para poder adaptar
el proceso en consecuencia. Quizás la decisión más básica sea a cuántos compradores potenciales
dirigirse (es decir, si realizar una subasta amplia o específica).
Como se analizó anteriormente, si bien una subasta amplia puede resultar más atractiva para un
vendedor en determinadas circunstancias, una subasta dirigida puede satisfacer mejor ciertas
necesidades “más suaves”, como rapidez en el cierre de transacciones, mayor confidencialidad y menor
riesgo de interrupción del negocio. Además, la junta directiva del objetivo también debe tener en cuenta
sus deberes fiduciarios al decidir si realizar una subasta amplia o específica.3 En este punto, el equipo
de negociación redacta un cronograma detallado del proceso y una hoja de ruta, incluidas las fechas
objetivo para los hitos importantes, como como lanzamiento, recepción de ofertas iniciales y finales,
firma de contratos y cierre de transacciones.

Realizar la diligencia debida y la evaluación preliminar del asesor del lado de ventas
Análisis de valoración

La preparación del proceso de venta comienza con una exhaustiva diligencia debida por parte del
asesor de ventas. Por lo general, esto comienza con una sesión en profundidad con la gestión de objetivos.
El asesor de ventas debe tener un conocimiento integral del negocio del objetivo y la visión del equipo
de gestión antes de redactar materiales de marketing y comunicarse con posibles compradores. La
debida diligencia facilita la capacidad del asesor para posicionar adecuadamente al objetivo y articular
sus méritos de inversión. También permite la identificación de preocupaciones de compradores
potenciales sobre temas que van desde la sostenibilidad del crecimiento, las tendencias de los
márgenes y la concentración de clientes hasta cuestiones ambientales, pasivos contingentes y
relaciones laborales.

3En Delaware (que generalmente establece los estándares en los que muchos estados basan su derecho corporativo), cuando la venta
del control o la disolución de una empresa se ha vuelto inevitable, los directores tienen el deber de obtener el precio más alto
razonablemente disponible. No existe un “modelo” legal o judicial para un proceso de venta o subasta adecuado. Los directores gozan
de cierta libertad a este respecto, siempre que el proceso esté diseñado para satisfacer sus deberes garantizando que se hayan
informado razonablemente sobre el valor de la empresa.
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258 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Una parte clave de la diligencia del lado de ventas se centra en garantizar que el asesor del lado
de ventas comprenda y brinde una perspectiva sobre los supuestos que impulsan el modelo financiero
de la administración. Esta diligencia es particularmente importante ya que el modelo forma la base
para el trabajo de valoración que realizarán los posibles compradores. Por lo tanto, el asesor de ventas
debe abordar las proyecciones financieras del objetivo desde la perspectiva del comprador y sentirse
cómodo con los números, las tendencias y los supuestos clave que las impulsan.

Un asesor de ventas eficaz comprende las metodologías de valoración que los compradores
utilizarán en su análisis (por ejemplo, empresas comparables, transacciones precedentes, análisis DCF
y análisis LBO) y realiza este trabajo de antemano para establecer un punto de referencia del rango de
valoración. Para compradores públicos específicos, también se realiza un análisis de acumulación/
(dilución) para evaluar su capacidad de pago. Sin embargo, en última instancia, la valoración implícita
del objetivo basada en estas metodologías debe sopesarse con el apetito del mercado. Además, el
valor real recibido en una transacción debe considerarse tanto en términos de precio como de términos
negociados en el acuerdo definitivo.
En caso de que se proporcione un paquete de financiamiento grapado, se forma un equipo de
acuerdo de financiamiento separado (ya sea en la institución del asesor de ventas u otro banco) para
comenzar a realizar la debida diligencia en paralelo con el equipo de ventas. Su análisis se utiliza para
diseñar una estructura financiera genérica preempaquetada para respaldar la compra del objetivo.4
Los términos del paquete de financiamiento inicial se utilizan como guías para derivar una valoración
implícita del análisis LBO.

Seleccionar universo comprador

La selección de un grupo apropiado de posibles compradores y la recopilación de la información de

contacto correspondiente es una parte crítica de la etapa de organización y preparación. En el extremo,
la omisión o inclusión de un comprador (o compradores) potencial puede significar la diferencia entre
una subasta exitosa o fallida. Los asesores de ventas se seleccionan en gran parte en función de su
conocimiento del sector, incluidas sus relaciones y conocimientos sobre los posibles compradores. En
consecuencia, se espera que el equipo de negociación identifique a los compradores adecuados y les
comercialice eficazmente el objetivo.

En una subasta amplia, la lista de compradores suele incluir una combinación de compradores
estratégicos y patrocinadores financieros. El asesor de ventas evalúa a cada comprador según una
amplia gama de criterios pertinentes a su probabilidad y capacidad de adquirir el objetivo a un valor
aceptable. Al evaluar a los compradores estratégicos, el banquero analiza ante todo la adecuación
estratégica, incluidas las sinergias potenciales. La capacidad financiera o “capacidad de pago”, que
normalmente depende del tamaño, la solidez del balance, el acceso al financiamiento y el apetito por
el riesgo, también se analiza de cerca. Otros factores influyen en la evaluación de los posibles postores
estratégicos, como la adecuación cultural, el historial de fusiones y adquisiciones, el papel de la
administración existente en el futuro, la posición relativa y pro forma en el mercado (incluidas las
preocupaciones antimonopolio) y los efectos en las relaciones existentes con clientes y proveedores.

4En última instancia, los compradores que necesitan financiación para cerrar un trato normalmente trabajarán
con varios bancos para asegurarse de recibir el paquete de financiación más favorable (cantidad de deuda,
precios y condiciones) disponible en el mercado.
Machine Translated by Google

MAMÁ Venta Proceso 259

Al evaluar a los posibles compradores de patrocinadores financieros, los criterios clave incluyen
estrategia/enfoque de inversión, experiencia en el sector, tamaño del fondo5, historial, ajuste a la cartera
de inversiones existente, ciclo de vida del fondo6 y capacidad para obtener financiamiento. Como parte
de este proceso, el equipo de negociación busca patrocinadores con empresas de cartera existentes que
puedan servir como una combinación candidata atractiva para el objetivo. En muchos casos, un
comprador estratégico puede pagar un precio más alto que un patrocinador debido a la capacidad de
generar sinergias y un menor costo de capital. Dependiendo de las condiciones imperantes en los
mercados de capitales, un comprador estratégico también puede presentar menos riesgo financiero que un patrocinador.
Una vez que el asesor de ventas ha compilado una lista de posibles compradores, presenta
al vendedor para su aprobación final.

Preparar materiales de marketing

Los materiales de marketing suelen representar la primera presentación formal del objetivo a los posibles
compradores. Son esenciales para despertar el interés del comprador y crear una primera impresión
favorable. Los materiales de marketing eficaces presentan los aspectos más destacados de la inversión
del objetivo de manera sucinta, al mismo tiempo que proporcionan evidencia de respaldo e información
básica operativa, financiera y otra información comercial esencial. Los dos principales documentos de
marketing para la primera ronda de un proceso de subasta son el teaser y el memorando de información
confidencial (CIM). Los asesores de ventas toman la iniciativa en la producción de estos materiales con
un aporte sustancial de la gerencia. El asesor legal también revisa estos documentos, así como la
presentación de la gerencia, para detectar diversas preocupaciones legales potenciales (por ejemplo,
antimonopolio7).

Teaser El teaser es el primer documento de marketing que se presenta a los posibles compradores.
Está diseñado para informar a los compradores y generar suficiente interés para que puedan seguir
trabajando y potencialmente presentar una oferta. El avance es generalmente una breve sinopsis de una
o dos páginas del objetivo, que incluye una descripción general de la empresa, aspectos destacados de
las inversiones e información financiera resumida. También contiene información de contacto de los
banqueros que ejecutan el proceso de venta para que las partes interesadas puedan responder.
Los avances varían en términos de formato y contenido de acuerdo con el público objetivo, el sector,
el proceso de venta, el asesor y las sensibilidades del vendedor potencial. Para las empresas públicas,
las preocupaciones de la Regulación FD rigen el contenido del avance (es decir, ninguna información
material no pública), así como la naturaleza de los propios contactos del comprador.8 El Anexo 6.4
muestra una plantilla de avance ilustrativa que podría presentarse a los compradores potenciales.

5Se refiere al tamaño total del fondo, así como al capital restante disponible para inversión.
6Según lo establecido en el acuerdo entre el GP y los LP del fondo, se refiere a cuánto tiempo se le permitirá al fondo buscar inversiones
antes de entrar en una fase de cosecha y distribución.
7Por lo general, los abogados examinan de cerca cualquier discusión sobre una combinación de negocios (es decir, en una transacción
estratégica), ya que los materiales de marketing estarán sujetos al escrutinio de las autoridades antimonopolio en relación con su
revisión regulatoria.
8El contacto inicial con el comprador o el adelanto pueden poner a una empresa pública “en juego” y pueden constituir la divulgación
selectiva de información material (es decir, que la empresa está a la venta).
Machine Translated by Google

260 FUSIONES Y ADQUISICIONES

MUESTRA 6.4 Ejemplo de avance

Descripción general de la transacción Aspectos destacados de la inversión

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Descripción general de la empresa ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­

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Crecimiento de las ventas Crecimiento EBITDA
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$1000 $150
Mezcla de productos Mezcla del mercado final $950 $140
$900 $130

$850 $120
$800 $110

$750 $100
2005A 2006A 2007A LTM 2005A 2006A 2007A LTM

Detalles de contacto

Josué Perla Joshua Rosenbaum

(212) XXX­XXXX (212) XXX­XXXX
[email protected]

Memorando de información confidencial El CIM es una descripción escrita detallada del objetivo (a
menudo más de 50 páginas) que sirve como documento de marketing principal para el objetivo en
una subasta. El equipo de negociación, en colaboración con la dirección del objetivo, dedica mucho
tiempo y recursos a redactar el CIM antes de que se considere listo para su distribución a posibles
compradores. En el caso de que el vendedor sea un patrocinador financiero (por ejemplo, vendiendo
una empresa de cartera), los profesionales de inversión del patrocinador generalmente también
brindan información.
Al igual que los avances, los CIM varían en términos de formato y contenido según las
circunstancias específicas de la situación. Sin embargo, existen ciertas pautas de contenido
generalmente aceptadas, como se refleja en el Anexo 6.5. El CIM normalmente contiene un
resumen ejecutivo, consideraciones de inversión e información detallada sobre el objetivo, así como
su sector, clientes y proveedores (a menudo presentados de forma anónima), operaciones,
instalaciones, administración y empleados. Se puede preparar una versión modificada del CIM para
compradores estratégicos designados, es decir, competidores con quienes el vendedor puede estar
preocupado por compartir cierta información confidencial.

Información financiera El CIM contiene una sección financiera detallada que presenta información
financiera histórica y proyectada con una narrativa adjunta que explica el desempeño pasado y
futuro esperado (MD&A). Estos datos constituyen la base para el análisis de valoración preliminar
realizado por los posibles compradores.
En consecuencia, el equipo de negociación dedica una gran cantidad de tiempo a trabajar con
el director financiero, el tesorero y/o el equipo de finanzas del objetivo (y los jefes de división, según
corresponda) en la sección financiera de la CIM. Este proceso implica normalizar las finanzas
históricas (por ejemplo, para adquisiciones, desinversiones y otras partidas únicas y/o extraordinarias).
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MAMÁ Venta Proceso 261

y elaborar un MD&A adjunto. El asesor de ventas también ayuda a desarrollar un conjunto

de proyecciones, normalmente de cinco años de duración, así como de supuestos y
narrativo. Dada la importancia de las proyecciones a la hora de formular la valoración, las perspectivas
los compradores los someten a un intenso escrutinio. Por lo tanto, el asesor vendedor debe ganar
seguridad suficiente de que las cifras son realistas y defendibles frente a posibles
escepticismo del comprador.

En algunos casos, la CIM proporciona información financiera adicional para ayudar a guiar
compradores hacia escenarios potenciales de crecimiento/adquisición para el objetivo. Por ejemplo, el
El asesor de ventas puede trabajar con la gerencia para compilar una lista de posibles adquisiciones.
oportunidades de inclusión en la CIM (normalmente de forma anónima), incluidas
sus contribuciones incrementales en ventas y EBITDA. Esta información está diseñada para
Proporcionar a los compradores potenciales una perspectiva sobre las posibles ventajas representadas por
utilizar el objetivo como plataforma de crecimiento para poder elaborar sus ofertas en consecuencia.

ANEXO 6.5 Modelo de memorando de información confidencial Índice de contenidos

Tabla de contenido

1. Resumen ejecutivo 2.
Consideraciones de inversión 3.
Descripción general de la industria
– descripción general del
segmento –
competencia 4. Descripción
general de
la empresa – historia – estrategia
– productos y servicios –
clientes y proveedores –
administración y empleados 5.
Memorando de información confidencial
Descripción general de
Número de control 001 operaciones –
fabricación –
distribución – ventas y
marketing – sistemas de
información – legal y ambiental
6. Información financiera
– resultados financieros históricos y MD&A –
resultados financieros proyectados y MD&A
Apéndice –
diciembre de 2008 estados financieros auditados –
comunicados de prensa
recientes – folletos de productos

Preparar acuerdo de confidencialidad

Un acuerdo de confidencialidad (CA) es un contrato legalmente vinculante entre el objetivo y
cada posible comprador que rige el intercambio de información confidencial de la empresa.
La CA normalmente la redacta el abogado de la víctima y la distribuye a los posibles
compradores junto con el avance, en el entendido de que la recepción de información más detallada
La información está condicionada a la ejecución de la AC.
Una CA típica incluye disposiciones que regulan lo siguiente:

Uso de la información : establece que toda la información proporcionada por el vendedor, ya sea
oral o escrita, se considera información confidencial y debe tratarse
como confidencial y utilizado únicamente para tomar una decisión sobre la propuesta
transacción
Machine Translated by Google

262 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Plazo : designa el período de tiempo durante el cual las restricciones de confidencialidad permanecen
vigentes9

Divulgaciones permitidas : describe bajo qué circunstancias limitadas se le permite al posible

comprador revelar la información confidencial proporcionada; También prohíbe revelar que las dos
partes están en negociaciones.

Devolución de información confidencial : exige la devolución o destrucción de todos los documentos

proporcionados una vez que el posible comprador salga del proceso.

No solicitar/no contratar : evita que los posibles compradores soliciten contratar (o contraten)
empleados objetivo durante un período de tiempo designado.

Acuerdo de suspensión10 : para objetivos públicos, impide que los posibles compradores hagan
ofertas o compras no solicitadas de acciones del objetivo, o busquen controlar/influir en la gestión, la
junta directiva o las políticas del objetivo.

Restricciones a las discotecas : impide que los posibles compradores colaboren entre sí o con
patrocinadores financieros/proveedores de capital externos sin el consentimiento previo del objetivo
(para preservar un entorno competitivo).

PRIMERA RONDA

Póngase en contacto con posibles compradores

Negociar y ejecutar acuerdos de confidencialidad con las partes interesadas

Distribuir memorando de información confidencial y procedimientos de oferta inicial

Carta

Preparar la presentación de gestión

Configurar la sala de datos

Prepare el paquete de financiamiento grapado (si corresponde)

Reciba ofertas iniciales y seleccione compradores para pasar a la segunda ronda

Póngase en contacto con posibles compradores

La primera ronda comienza con el contacto de los posibles compradores, lo que marca el lanzamiento
formal del proceso de subasta. Por lo general, esto toma la forma de una llamada telefónica programada a
cada posible comprador por parte de un miembro senior del equipo asesor de ventas (y/o el banquero de
cobertura que mantiene la relación con el comprador en particular), seguida de la entrega del adelanto y
CA.11 El asesor de ventas generalmente mantiene un registro detallado de todas las interacciones con
posibles compradores, llamado registro de contactos, que se utiliza como herramienta para monitorear el
nivel de actividad de un comprador y proporcionar un registro del proceso.

9Normalmente de uno a dos años para los patrocinadores financieros y potencialmente más para los compradores estratégicos.
10May también se redactará como un documento legal separado fuera de la CA.
11En algunos casos, la CA debe firmarse antes de recibir cualquier información, incluido el avance, dependiendo de la
sensibilidad del vendedor.
Machine Translated by Google

MAMÁ Venta Proceso 263

Negociar y celebrar acuerdos de confidencialidad con las partes interesadas

Al recibir la CA, el posible comprador presenta el documento a su asesor legal para su

revisión. En el caso probable de que haya comentarios, los abogados del comprador y los
abogados del vendedor negocian la CA con el aporte de sus respectivos clientes. Luego de
la ejecución de la CA, el asesor de ventas está legalmente capacitado para distribuir el CIM y
la carta de procedimientos de oferta inicial a un posible comprador.12

Distribuir Memorando de Información Confidencial y Oferta Inicial

Carta de Procedimientos

Los posibles compradores suelen disponer de varias semanas para revisar el CIM13, estudiar
el objetivo y su sector y realizar un análisis financiero preliminar antes de presentar sus
ofertas iniciales no vinculantes. Durante este período, el asesor de ventas mantiene un
diálogo con los posibles compradores y, a menudo, proporciona colores, orientación y
materiales adicionales, según corresponda, caso por caso.
Dependiendo de su nivel de interés, los posibles compradores también pueden contratar bancos de
inversión (como asesores de compras y/o proveedores de financiación en fusiones y adquisiciones), otras
fuentes de financiación externas y consultores en esta etapa. Los asesores de compra desempeñan un
papel fundamental a la hora de ayudar a su cliente, ya sea un comprador estratégico o un patrocinador
financiero, a evaluar el objetivo desde una perspectiva de valoración y determinar un precio de oferta inicial competitivo.
Las fuentes de financiamiento ayudan a evaluar la capacidad tanto del comprador como del objetivo
para respaldar una estructura de capital determinada y proporcionar a sus clientes datos sobre montos,
términos y disponibilidad de financiamiento. Estos datos financieros se utilizan para ayudar a enmarcar
el análisis de valoración realizado por el comprador. Los consultores brindan una perspectiva sobre
oportunidades comerciales y de mercado clave, así como riesgos potenciales y áreas de mejora
operativa para el objetivo.

Carta inicial de procedimientos de oferta ”). También define la información exacta que debe
incluirse en la oferta, como por ejemplo:

Precio de compra indicativo (generalmente presentado como un rango) y forma de contraprestación

(combinación de efectivo versus

acciones)14 Supuestos clave para llegar al precio de compra declarado

Consideraciones estructurales y de otro tipo

Información sobre fuentes de financiación

12Las llamadas generalmente se inician una o dos semanas antes de que se imprima el CIM para dar tiempo suficiente para la negociación
de las CA. Idealmente, el asesor de ventas prefiere distribuir los CIM simultáneamente para brindar a todos los posibles compradores la
misma cantidad de tiempo para considerar la inversión antes de la fecha de vencimiento de la oferta.

13A cada CIM se le asigna un número de control único que se utiliza para rastrear a cada parte que recibe un
Copiar.
14En el caso de adquisiciones de empresas privadas, normalmente se pide a los compradores que presenten sus ofertas asumiendo que
el objetivo es efectivo y libre de deudas.
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264 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Trato a la dirección y a los empleados.

Momento para cerrar un trato y diligencia que se debe realizar

Condiciones clave para la firma y el cierre

Aprobaciones requeridas

Información de contacto del comprador

Preparar la presentación de gestión

La presentación de gestión suele estar estructurada como una presentación de diapositivas acompañada
de un folleto impreso. El asesor de ventas toma la iniciativa en la preparación de estos materiales con
aportes sustanciales de la gerencia. Paralelamente, el asesor de ventas trabaja con el equipo directivo para
determinar la lista de oradores para la presentación, así como los mensajes clave y la preparación de
respuestas a posibles preguntas.
Dependiendo del equipo directivo, el proceso de ensayo de las presentaciones (“ensayos”) puede ser
intenso y llevar mucho tiempo. La presentación de diapositivas de la gerencia debe estar completa al inicio
de la segunda ronda, cuando comienzan las reuniones con los compradores.

El formato de presentación generalmente se corresponde con el del CIM, pero es más nítido y conciso.
También tiende a contener un nivel adicional de detalle, análisis y conocimiento más propicio para una
sesión interactiva con la gerencia y una diligencia debida en una etapa posterior. En el cuadro 6.6 se
muestra un esquema típico de presentación gerencial.

MUESTRA 6.6 Ejemplo de esquema de presentación de gestión

Corporación ValueCo
Presentación de gestión
diciembre de 2008

I. Resumen ejecutivo

II. Descripción general de la industria

III. Descripción general de la empresa

IV. Resumen de operaciones

V. Panorama financiero

TÚ. Preguntas y respuestas

Configurar la sala de datos

La sala de datos sirve como centro para la debida diligencia del comprador que se lleva a cabo en la
segunda ronda del proceso. Es un lugar, generalmente en línea, donde se almacena, cataloga y pone a
disposición información completa y detallada sobre el objetivo.
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MAMÁ Venta Proceso 265

postores preseleccionados.15 Una sala de datos bien organizada facilita la diligencia debida del
comprador, ayuda a mantener el proceso de venta según lo previsto e inspira confianza en los postores.
Si bien la mayoría de las salas de datos siguen ciertas pautas básicas, pueden variar mucho en términos
de contenido y accesibilidad según la empresa y las preocupaciones de confidencialidad.
Las salas de datos generalmente contienen una amplia base de información, documentación y
análisis esenciales de la empresa. En esencia, la sala de datos está diseñada para proporcionar un
conjunto completo de información relevante para que los compradores tomen una decisión de inversión
informada sobre el objetivo, como informes financieros detallados, informes de la industria y estudios
de consultoría. También contiene información detallada específica de la empresa, como listas de
clientes y proveedores, contratos laborales, contratos de compra, descripción y términos de la deuda
pendiente, contratos de arrendamiento y pensiones, y certificación de cumplimiento ambiental (ver
Anexo 6.7). Al mismo tiempo, el contenido debe reflejar cualquier inquietud sobre el intercambio de
datos confidenciales por razones competitivas.16 La sala de datos también permite al comprador (junto
con sus
asesores legales, contadores y otros asesores) realizar una debida diligencia confirmatoria más
detallada antes de consumar una transacción. Esta debida diligencia incluye la revisión de estatutos/
estatutos, litigios pendientes, información regulatoria, informes ambientales y títulos de propiedad, por
ejemplo. Por lo general, se lleva a cabo sólo después de que el comprador ha decidido emprender
seriamente la adquisición.

Los banqueros vendedores trabajan en estrecha colaboración con el asesor legal del objetivo y
empleados seleccionados para organizar, poblar y administrar la sala de datos. Si bien la sala de datos
se actualiza continuamente con nueva información durante la subasta, el objetivo es contar con una
base de datos básica para el inicio de la segunda ronda. El acceso a la sala de datos generalmente se
otorga a aquellos compradores que avanzan después de las ofertas de la primera ronda, antes o
coincidiendo con su asistencia a la presentación de la gerencia.

Preparar paquete de financiación grapado

El banco de inversión que dirige el proceso de subasta (o, a veces, un banco “socio”) puede preparar
una estructura de financiación “preempaquetada” para respaldar el objetivo que se vende. El producto
básico, que está dirigido a los patrocinadores, fue un pilar en los procesos de subasta durante el auge
de las LBO de mediados de la década de 2000. Aunque los posibles compradores no están obligados a
utilizar el producto básico, históricamente ha posicionado al asesor de ventas para que desempeñe un
papel en la financiación del acuerdo. Sin embargo, a menudo los compradores buscan su propia financiación.

15Antes del establecimiento de sistemas de recuperación de datos basados en la web, las salas de datos eran ubicaciones físicas (es
decir, oficinas o habitaciones, generalmente ubicadas en el bufete de abogados del objetivo) donde se instalaban archivadores o cajas
que contenían documentación de la empresa. Hoy en día, sin embargo, la mayoría de las salas de datos son sitios en línea donde los
compradores pueden ver toda la documentación necesaria de forma remota. Entre otros beneficios, el proceso en línea facilita la
participación de un mayor número de posibles compradores, ya que diferentes partes pueden revisar simultáneamente los documentos
de la sala de datos. También permiten al vendedor personalizar la visualización, descarga e impresión de diversos datos y documentación
para compradores específicos.

16La información sensible (por ejemplo, clientes, proveedores y contratos de trabajo) generalmente se oculta a los licitadores
competidores hasta más adelante en el proceso.
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266 FUSIONES Y ADQUISICIONES

MUESTRA 6.7 Índice general de salas de datos

Índice de sala de datos

1. Organización y Estructura 9. Asuntos administrativos y de empleados

Organigrama corporativo Actas de Acuerdos/beneficios laborales Detalles de
reuniones de junta directiva 2. Información opciones para empleados 10.
Financiera Estados financieros Descripción general de la
auditados Modelo financiero 3. propiedad Resumen de bienes inmuebles
Panorama Operativo propios/arrendados Escrituras, documentos
Contratos y convenios hipotecarios y arrendamientos 11. Seguros
Arrendamientos de maquinaria y Lista de pólizas de seguros
equipo 4. Investigación y Desarrollo Lista Lista de reclamaciones de
de programas vigentes Lista de seguros 12. Asuntos ambientales
programas completados 5. Lista de asuntos ambientales
Proveedores Subir 10 proveedores Certificados de cumplimiento
Acuerdos con 13. Litigios Lista
proveedores 6. de litigios pendientes o amenazados Lista de
Productos y Mercados 10 sentencias y acuerdos 14. Cartas de
principales competidores documentación legal ; estatutos
Informes de consultoría Regulaciones y
de mercado 7. Ventas y Marketing presentaciones gubernamentales 15. Deuda
10 principales clientes Lista de
Acuerdos con clientes deuda pendiente Acuerdos de
8. Propiedad Intelectual crédito y contratos de emisión 16.
Lista de patentes, marcas Regulación Lista
comerciales y derechos de autor Acuerdos de agencias reguladoras apropiadas Lista de
de licencia permisos necesarios
de software

fuentes para igualar o “superar” la grapa. Alternativamente, ciertos compradores pueden optar por utilizar menos
apalancamiento que el que proporciona el producto básico.
Para evitar un posible conflicto de intereses, el banco de inversión que gestiona el lado vendedor de fusiones
y adquisiciones establece un equipo de financiación independiente del equipo asesor del lado vendedor para
ejecutar el proceso básico. Este equipo financiero tiene la tarea de proporcionar una evaluación objetiva de la
capacidad de apalancamiento del objetivo. Llevan a cabo la diligencia debida y el análisis financiero por separado
(pero a menudo en paralelo) del equipo de fusiones y adquisiciones y elaboran una estructura financiera viable que
se presenta al comité de crédito interno del banco para su aprobación. Luego, este paquete de financiación se
presenta al vendedor para su aprobación, tras lo cual se ofrece a los posibles compradores como parte del proceso
de venta.
Los términos básicos del producto básico generalmente se comunican verbalmente a los compradores antes
de la fecha de la oferta de la primera ronda para que puedan usar esa información para ayudar a formular sus
ofertas. Las hojas de términos básicos y/o los compromisos financieros reales no se proporcionan hasta más
adelante en la segunda ronda de la subasta, antes de la presentación de las ofertas finales. Aquellos bancos de
inversión sin capacidad de suscripción de deuda (por ejemplo, bancos de inversión boutique o de mercado
intermedio) pueden asociarse con un banco asociado capaz de proporcionar un producto básico, si así lo solicita
el cliente.
Si bien los compradores no están obligados a utilizar el producto básico, está diseñado para enviar una fuerte
señal de apoyo por parte del banco vendedor y brindar tranquilidad para que se cumplan los requisitos necesarios.
Machine Translated by Google

MAMÁ Venta Proceso 267

Habrá financiación disponible para los compradores para la adquisición. El producto básico también puede
comprimir el tiempo entre el inicio de la segunda ronda de la subasta y la firma de un acuerdo definitivo al
eliminar la duplicación de la debida diligencia de financiación del comprador. Hasta cierto punto, el producto
básico puede servir para establecer un piso de valoración para el objetivo al establecer un nivel de
apalancamiento que puede usarse como base para extrapolar un precio de compra. Por ejemplo, una
oferta básica de financiación de deuda equivalente a 4,5 veces el EBITDA LTM con una contribución
mínima de capital del 25% implicaría un precio de compra de al menos 6,0x EBITDA LTM.

Reciba ofertas iniciales y seleccione compradores para pasar a la segunda ronda

En la fecha de la primera ronda de ofertas, el asesor de ventas recibe las primeras indicaciones de interés
de los posibles compradores. Durante los próximos días, el equipo de negociación lleva a cabo un análisis
exhaustivo de las ofertas recibidas, evaluando el precio de compra indicativo, así como los términos clave
y otras condiciones establecidas. En este punto también puede haber un diálogo con ciertos compradores,
generalmente centrado en buscar aclaraciones sobre puntos clave de la oferta.
Un asesor de ventas eficaz es capaz de discernir qué ofertas son “reales” (es decir, es menos
probable que se vuelvan a negociar). Además, puede resultar evidente que ciertos postores simplemente
están tratando de obtener una visión gratuita del objetivo sin ninguna intención seria de consumar una
transacción. Como se mencionó anteriormente, la experiencia en transacciones pasadas del asesor y el
conocimiento específico del sector determinado y el universo de compradores son clave a este respecto.
Una vez que se completa este análisis, la información de la oferta se resume y se presenta al
vendedor junto con una recomendación sobre qué compradores invitar a la segunda ronda (consulte el
Anexo 6.8 para ver un ejemplo de presentación gráfica de los rangos de precios de compra de los
postores). Sin embargo, la decisión final sobre qué compradores deben avanzar la toma el vendedor en
consulta con sus asesores.

Perspectivas de valoración: compradores estratégicos frente a patrocinadores financieros Como se analizó

en los capítulos 4 y 5, los patrocinadores financieros utilizan el análisis LBO y las TIR y los rendimientos
en efectivo implícitos, junto con la orientación de las otras metodologías analizadas en este libro, para
enmarcar su rango de precios de compra. Las proyecciones financieras de CIM y una estructura de
financiamiento inicial supuesta (por ejemplo, un elemento básico, si se proporciona, o términos indicativos
de un proveedor de financiamiento) forman la base para que el patrocinador formule una oferta de primera
ronda. El asesor de ventas realiza su propio análisis LBO en paralelo para evaluar las ofertas de los
patrocinadores.
Si bien los compradores estratégicos también confían en las metodologías fundamentales analizadas
en este libro para establecer un rango de valoración para un posible objetivo de adquisición, normalmente
emplean técnicas adicionales. Por ejemplo, las estrategias públicas utilizan el análisis de acumulación/
(dilución) para medir los efectos pro forma de la transacción sobre las ganancias, suponiendo un precio
de compra y una estructura de financiación determinados. La EPS pro forma del adquirente para la
transacción se compara con su EPS de forma independiente. Si la EPS pro forma es mayor que la EPS
independiente, se dice que la transacción es acumulativa; por el contrario, si la EPS pro forma es menor,
se dice que la transacción es dilutiva.

Análisis de acreción/(dilución) Como regla general, las empresas públicas son reacias a realizar
transacciones dilutivas debido al posible efecto perjudicial sobre el precio de sus acciones. Por lo tanto, la
percepción de la valoración de un comprador público determinado y el precio de oferta correspondiente a
menudo se guían por un análisis de acumulación/(dilución) de EPS. Los efectos acumulativos máximos se
logran minimizando el precio de compra y obteniendo la forma menos costosa.
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268 FUSIONES Y ADQUISICIONES

ANEXO 6.8 Resumen de las ofertas de la primera ronda

Resumen de ofertas de la primera ronda (valor empresarial)

($ en millones)
Postor 1

$1,200 $1,275

Postor 2

$1,125 $1,275

Postor 3

$1,050 $1,200

Postor 4

$1,050 $1,125

Postor 5

$975 $1,125

Postor 6

$1,125

Postor 7

$975 $1,050

Postor 8

$900 $1,050

$850 $900 $950 $1,000 $1,050 $1,100 $1,150 $1,200 $1,250 $1,300

EBITDA EV/UDM 5,8x 6,1x 6,5x 6,8x 7,2x 7,5x 7,8x 8,2x 8,5x 8,9x

EV / EBITDA 2008E 5,7x 6.0x 6,3x 6,7x 7.0x 7,3x 7,7x 8.0x 8,3x 8,7x

de financiación e identificar sinergias significativas que se puedan lograr. Sin embargo, aunque ciertos
Las transacciones pueden no ser acumulativas el primer día, pero pueden crear un valor creciente a lo largo del tiempo.
tiempo. Por lo tanto, los compradores evalúan los efectos acumulativos/(dilutivos) de una transacción en un
base prospectiva teniendo en cuenta las ganancias futuras esperadas del objetivo,
incluidas las perspectivas de crecimiento y otros efectos combinados, como las sinergias.
Desde la perspectiva del asesoramiento del lado vendedor, el banquero normalmente realiza análisis de
acumulación/(dilución) de las estrategias públicas en el proceso de evaluar su capacidad.
pagar. Esto requiere hacer suposiciones sobre la combinación de financiamiento y el costo de cada adquirente
específico, así como sobre las sinergias. La figura 6.9 proporciona un ejemplo básico de cómo
El análisis de acreción/(dilución) se realiza para una adquisición ilustrativa de Val­ueCo por parte de un comprador
estratégico, StrategicCo. La partida de equilibrio de sinergias antes de impuestos
permite al asesor de ventas evaluar el precio máximo que un comprador estratégico determinado puede
permitirse el lujo de pagar basándose en una estructura de financiación supuesta y las sinergias esperadas. Este
El asesor de ventas puede utilizar esta información en las negociaciones para persuadir al
comprador a aumentar su oferta.
Según los diversos supuestos descritos en el cuadro 6.9, la compra prevista de ValueCo por 1.100 millones de
dólares por parte de StrategicCo aumentaría en 0,17 dólares por año.
participación (o 6% versus EPS independiente) en el año 1. Como se indica en el punto de equilibrio antes de impuestos
sinergias/(colchón), StrategicCo tiene un colchón de sinergias de 33,9 millones de dólares
antes de que el acuerdo alcance el punto de equilibrio/(dilución) de equilibrio. Esto significa que Strate­gicCo solo
necesita más de 16,1 millones de dólares en sinergias para que el acuerdo sea rentable. Asumiendo
Si se pueden lograr sinergias anuales de 50 millones de dólares, esto sugiere que StrategicCo puede
permitirse pagar más que el precio de compra propuesto de 1.100 millones de dólares.
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MAMÁ Venta Proceso 269

MUESTRA 6.9 Análisis de acreción/(dilución)(a)

Adquisición de ValueCo por StrategicCo

50% acciones / 50% contraprestación en efectivo
Análisis de acreción/(dilución)
($ en millones, excepto datos por acción)

= EBIT2009E de StrategicCo + EBIT2009E de ValueCo + Sinergias = Financiamiento de la deuda x Costo de la deuda

= $500,0 millones + $140,4 millones + $50,0 millones = $550,0 millones x 8,0%

Suposiciones
Precio de compra Financiación
Precio de compra $1,100.0 Acciones emitidas por StrategicCo 25.0
% Consideración de acciones 50.0% Deuda financiera $550.0
% Contraprestación en efectivo 50.0% Costo de la deuda 8,0%

Período de proyección
Año 1 Año 2 Año 3
2009 2010 2011

EBIT de StrategicCo $500,0 $530,0 $551.2

EBIT de ValueCo 140,4 148,8 154,8
Sinergias 50,0 50,0 50.0
EBIT combinado pro forma $690,4 $728,8 $756.0
Gastos por intereses netos independientes 50,0 50,0 50.0
Gastos por intereses netos incrementales 44,0 44,0 44.0

Ganancias antes de impuestos $596,4 $634,8 $662.0

Gastos por impuestos sobre la renta @ 38,0% 226,6 241,2 251,6

Ingreso neto combinado proforma $369.8 $393.6 $410.4

Ingresos netos independientes de StrategicCo $279.0 $297.6 $310.7

Acciones independientes totalmente diluidas en circulación 100,0 100,0 100.0

Nuevas acciones netas emitidas en la transacción 25,0 25,0 25.0

Acciones pro forma totalmente diluidas en circulación 125.0 125.0 125.0

EPS diluido combinado proforma $2,96 $3.15 $3.28

EPS diluido independiente de StrategicCo 2,79 2.98 3.11

Acreción / (Dilución) ­ $ $0.17 $0,17 $0.18

Acreción / (Dilución) ­ % 6.0% 5,8% 5,7%
Acretivo / Dilutivo Acumulado Acrecentivo Acretivo
Sinergias de equilibrio antes de impuestos / (Cojín) (33.9) (34,8) (35.5)

= Ingreso neto pro forma 2009E / Acciones proforma totalmente diluidas = 2009E
$369,8 millones / 125,0 millones

= Ingreso neto independiente de StrategicCo 2010E / Acciones independientes totalmente diluidas

= $297,6 millones / 100,0 millones

= EPS2009E diluido combinado proforma ­ EPS2009E diluido independiente StrategicCo

= $2,96 ­ $2,79

= EPS2010E diluido combinado proforma / EPS2010E diluido independiente StrategicCo ­ 1

= $3,15 / $2,98 ­ 1

= ­ (Acumulación de EPS/(Dilución) 2011E x Acciones pro forma totalmente diluidas) / (1 ­ Tasa impositiva)
= ­ ($0,18 x 125,0 millones / (1 ­ 38,0%)

(a) Para simplificar, no asumimos D&A adicionales relacionados con transacciones que resulten de la amortización
activos tangibles o intangibles, o gastos adicionales relacionados con comisiones de financiación.
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270 FUSIONES Y ADQUISICIONES

SEGUNDA RONDA

Realizar presentaciones de gestión

Facilitar las visitas al sitio

Proporcionar acceso a la sala de datos

Distribuir carta de procedimientos finales de licitación y borrador de acuerdo definitivo

Recibir ofertas finales

La segunda ronda de la subasta se centra en facilitar la capacidad de los posibles compradores para realizar
análisis y diligencias debidas detalladas para que puedan presentar ofertas sólidas, definitivas (e idealmente) vinculantes
en la fecha de vencimiento establecida. El proceso de diligencia debe ser exhaustivo y normalmente durar varias
semanas, dependiendo del tamaño, sector, geografía y propiedad del objetivo. La duración y la naturaleza del proceso
de diligencia a menudo difieren según el perfil del comprador. Un comprador estratégico que es un competidor directo
del objetivo, por ejemplo, puede tener ya un conocimiento profundo del negocio y, por lo tanto, centrarse en un alcance
limitado de información específica de la empresa.17 Para un patrocinador financiero que no está familiarizado con el
objetivo y Sin embargo, en su sector, la diligencia debida puede llevar más tiempo. Como resultado, los patrocinadores
suelen buscar asesoramiento profesional de consultores contratados, asesores operativos y otros expertos de la
industria para que los ayuden en su debida diligencia.

El asesor de ventas desempeña un papel central durante la segunda ronda al coordinar las presentaciones de
la gerencia y las visitas a las instalaciones, monitorear la sala de datos y mantener un diálogo regular con los posibles
compradores. Durante este período, a cada posible comprador se le concede tiempo con la alta dirección, una piedra
angular del proceso de diligencia debida. Los compradores también revisan la sala de datos del objetivo, visitan
instalaciones clave, llevan a cabo sesiones de diligencia de seguimiento con funcionarios clave de la empresa y
realizan análisis financieros y de la industria detallados. Los posibles compradores reciben tiempo suficiente para
completar su debida diligencia, asegurar el financiamiento, elaborar un precio y una estructura de oferta final y presentar
un margen de beneficio del borrador del acuerdo definitivo. Al mismo tiempo, el asesor de ventas busca mantener una
atmósfera competitiva y mantener el proceso en movimiento limitando el tiempo disponible para la diligencia debida, el
acceso a la administración y garantizando que los postores se muevan de acuerdo con el cronograma establecido.

Realizar presentaciones de gestión

La presentación de la gerencia generalmente marca el inicio formal de la segunda ronda, y a menudo abarca un día
hábil completo. En la presentación, el equipo directivo del objetivo presenta a cada posible comprador una descripción
detallada de la empresa, que abarca desde información comercial, industrial y financiera básica hasta el posicionamiento
competitivo, la estrategia futura, las oportunidades de crecimiento y las sinergias (si corresponde). y proyecciones
financieras. El equipo central que presenta normalmente está formado por el director ejecutivo, el director financiero y
los jefes de división clave u otros ejecutivos operativos del objetivo, según corresponda. El

17La debida diligencia en estos casos puede complicarse por la necesidad de limitar el acceso de los posibles
compradores a información altamente sensible que el vendedor no está dispuesto a proporcionar.
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MAMÁ Venta Proceso 271

La presentación pretende ser interactiva y se recomienda y espera que se realicen preguntas y respuestas. Él
Es habitual que los posibles compradores traigan a sus asesores de banca de inversión y
fuentes de financiamiento, así como consultores industriales y/u operativos, a la presentación de la gerencia para que
puedan realizar su debida diligencia en paralelo y brindar
conocimiento.

La presentación de la gerencia es a menudo la primera reunión del comprador con la gerencia. Por lo tanto, este
foro representa una oportunidad única para obtener una comprensión más profunda del negocio y sus perspectivas de
futuro directamente de los individuos.
quienes mejor conocen la empresa. Además, el propio equipo directivo suele
representa una parte sustancial de la propuesta de valor del target y es, por tanto, una
elemento central de diligencia. La presentación también es una oportunidad para que los posibles compradores obtengan beneficios.
una sensación de “adaptación” entre ellos y la dirección.

Facilitar las visitas al sitio

Las visitas al sitio son un componente esencial de la debida diligencia del comprador, ya que brindan una experiencia de primera mano.

vista de las operaciones del objetivo. A menudo, la propia presentación de gestión tiene lugar
en o cerca de una instalación clave de la empresa e incluye una visita al sitio como parte de la agenda.
Los posibles compradores también pueden solicitar visitas a varios sitios para comprender mejor
el negocio y los activos del objetivo. La visita típica al sitio implica una visita guiada a un
instalación objetivo clave, como una planta de fabricación, un centro de distribución y/o ventas.
oficina. Las visitas guiadas generalmente están dirigidas por el administrador local de la instalación en cuestión,
a menudo acompañado por un subconjunto de altos directivos y un miembro del equipo asesor de ventas. Suelen ser
muy interactivos como representantes clave de los compradores,
junto con sus asesores y consultores, aprovechen esta oportunidad para solicitar información detallada
preguntas sobre las operaciones del objetivo. En muchos casos, el vendedor no revela la
verdadero propósito de la visita al sitio como empleados fuera de un grupo seleccionado de altos directivos
muchas veces no saben que hay un proceso de venta en marcha.

Proporcionar acceso a la sala de datos

Junto con la presentación de la gerencia y las visitas al sitio, los posibles compradores
se les proporciona acceso a la sala de datos. Como se describe en la figura 6.7, la sala de datos
contiene información detallada sobre todos los aspectos del objetivo (por ejemplo, negocios, finanzas,
contabilidad, impuestos, legal, seguros, medio ambiente, tecnología de la información y propiedad). Los postores serios
dedican importantes recursos para garantizar que su debida diligencia sea lo más
lo más minucioso posible. A menudo contratan a un equipo completo de contadores, abogados, consultores y otros
especialistas funcionales para llevar a cabo una investigación exhaustiva de
Datos de la compañia. A través de un riguroso análisis e interpretación de datos, el comprador busca
identificar las oportunidades y riesgos clave que presenta el objetivo, enmarcando así
la justificación de la adquisición y la tesis de inversión. Este proceso también permite al comprador
para identificar aquellos elementos y cuestiones pendientes que deben satisfacerse antes de presentar una oferta
formal y/o específicamente relacionados con la oferta definitiva propuesta por el vendedor.
acuerdo.
Algunas salas de datos en línea permiten a los usuarios descargar documentos, mientras que otras sólo
permitir capturas de pantalla (que pueden o no ser imprimibles). De manera similar, para datos físicos
salas, algunos vendedores permiten la fotocopia de documentos, mientras que otros sólo permiten
transcripción. El acceso a la sala de datos puede adaptarse a postores individuales o incluso a ofertas específicas.
Machine Translated by Google

272 FUSIONES Y ADQUISICIONES

miembros de los equipos de postores (p. ej., limitado únicamente a asesores legales). Por ejemplo, a los compradores
estratégicos que compiten directamente con el objetivo se les puede restringir la visualización de información competitiva
sensible (por ejemplo, contratos de clientes y proveedores), al menos hasta las etapas posteriores en las que se selecciona
al postor preferido. El asesor de ventas supervisa el acceso a la sala de datos durante todo el proceso, incluida la
visualización de elementos específicos. Esto les permite realizar un seguimiento del interés y la actividad de los
compradores, sacar conclusiones y actuar en consecuencia.

A medida que los posibles compradores analizan minuciosamente los datos, identifican problemas, oportunidades y
riesgos clave que requieren investigaciones de seguimiento. El asesor de ventas desempeña un papel activo a este
respecto, canalizando las solicitudes de diligencia debida de seguimiento a las personas adecuadas en el objetivo y
facilitando una respuesta ordenada y oportuna.

Distribuir la carta de procedimientos de licitación final y el borrador del acuerdo definitivo Durante la segunda ronda,

la carta de procedimientos de licitación final se distribuye a los posibles compradores restantes, a menudo junto con el
borrador del acuerdo definitivo. Como parte de su paquete de oferta final, los posibles compradores envían un marcado del
borrador del acuerdo definitivo junto con una carta de presentación que detalla su propuesta en respuesta a los elementos
descritos en la carta de procedimientos de oferta final.

Carta de procedimientos de licitación final De manera similar a la carta de procedimientos de licitación inicial de la primera
ronda, la carta de procedimientos de licitación final describe la fecha exacta y las pautas para presentar un paquete de
licitación final y legalmente vinculante. Sin embargo, como era de esperar, los requisitos para la oferta final son más
estrictos e incluyen:

Detalles del precio de compra, incluido el monto exacto en dólares de la oferta y la forma de contraprestación de la
compra (por ejemplo, efectivo versus acciones)18 Marcado del borrador del

acuerdo definitivo proporcionado por el vendedor en una forma que el comprador estaría dispuesto a firmar Evidencia
de financiamiento comprometido e información

sobre fuentes de financiación Certificación de la realización de la debida diligencia (o se requiere una

debida diligencia confirmatoria muy limitada)

Certificación de que la oferta es vinculante y permanecerá abierta durante un período de tiempo designado

Aprobaciones regulatorias requeridas y cronograma para su finalización

Aprobaciones de la junta directiva (si corresponde)

Tiempo estimado para firmar y cerrar la transacción

Información de contacto del comprador

18Al igual que la carta de procedimientos de oferta inicial, para objetivos privados, normalmente se le pide al
comprador que presente una oferta asumiendo que el objetivo está libre de efectivo y deuda. Si el objetivo es una
empresa pública, la oferta se expresará por acción.
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MAMÁ Venta Proceso 273

Acuerdo Definitivo El acuerdo definitivo es un contrato legalmente vinculante entre un comprador y un vendedor
que detalla los términos y condiciones de la transacción de venta. En una subasta, el asesor legal del vendedor
prepara el primer borrador en colaboración con el vendedor y sus banqueros. Se distribuye a los posibles
compradores (y a sus asesores legales) durante la segunda ronda, a menudo hacia el final del proceso de diligencia.

Luego, el abogado del comprador proporciona comentarios específicos sobre el borrador del documento (en gran
medida informados por los esfuerzos de diligencia de la segunda ronda del comprador) y lo presenta como parte
del paquete de oferta final.
Idealmente, se requiere que el comprador presente un formulario de acuerdo definitivo revisado que estaría
dispuesto a firmar inmediatamente si se acepta la oferta. A menudo, los asesores legales del comprador y del
vendedor negocian previamente ciertos términos en un esfuerzo por obtener el acuerdo definitivo revisado más
definitivo y menos condicional posible antes de presentarlo al vendedor. Esto ayuda al vendedor a evaluar los
términos del contrato en competencia. A veces, sin embargo, un posible comprador se niega a dedicar recursos
legales a un margen específico del acuerdo definitivo hasta que se le informe que ha ganado la subasta, y en lugar
de ello simplemente proporciona una “lista de problemas” mientras tanto. Esto puede ser riesgoso para el vendedor
porque puede alentar a volver a negociar los términos del contrato o a negociaciones más duras sobre el acuerdo
después de que se identifica a un posible comprador como el principal o “postor ganador”.

Los acuerdos definitivos que involucran a empresas públicas y privadas difieren en términos de contenido,
aunque el formato básico del documento es el mismo y contiene una descripción general de la estructura de la
transacción/mecánica del acuerdo, representaciones y garantías, compromisos previos al cierre (incluidos
convenios), condiciones de cierre. , disposiciones de rescisión e indemnizaciones (si corresponde),19 así como
cronogramas y anexos de divulgación asociados.20 El cuadro 6.10 proporciona una descripción general de algunas
de las secciones clave de un acuerdo definitivo.

19Las indemnizaciones generalmente solo se incluyen por la venta de empresas privadas o divisiones/activos de empresas públicas.

20Con frecuencia, los programas de divulgación del vendedor, que califican las declaraciones y garantías hechas por el vendedor en el
acuerdo definitivo y brindan otra información vital para hacer una oferta informada, se distribuyen junto con el borrador del acuerdo
definitivo.
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274 FUSIONES Y ADQUISICIONES

MUESTRA 6.10 Secciones clave de un acuerdo definitivo

Transacción
Estructura de la transacción (por ejemplo, fusión, venta de acciones, venta de activos)(a)
Estructura/Acuerdo
Precio y términos (p. ej., forma de contraprestación, ganancias, ajuste
Mecánica
del precio)
Tratamiento de las acciones y opciones del objetivo (si se trata de una fusión)
Identificación de activos y pasivos que se transfieren (si se trata de una
transacción de activos)
­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Representaciones y El comprador y el vendedor hacen declaraciones (“representantes”) mutuamente

Garantías sobre su capacidad para participar en la transacción, y el vendedor hace
declaraciones sobre el negocio del objetivo. En una transacción de acción
por acción, el comprador también hace declaraciones sobre su propio negocio.
Los ejemplos incluyen:
– los estados financieros deben presentar fielmente la situación financiera actual
posición
– no hay cambios materiales adversos (MAC)(b) – se
han divulgado todos los contratos importantes –
disponibilidad de fondos (generalmente solicitados a una entidad financiera)
patrocinador)
Los representantes y las garantías sirven para varios
propósitos: – ayudar al comprador en la
debida diligencia – ayudar a asegurar al comprador que está obteniendo lo que cree
que está pagando – línea base para la condición de cierre (consulte la condición de “reducción”
a
continuación) – línea base para la indemnización
­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Pre­cierre Garantías de que el objetivo operará en el curso normal entre la firma y el

Compromisos cierre, y no tomará acciones que reduzcan el valor ni cambiarán el negocio.
(Incluido Los ejemplos incluyen: – restricciones al pago de dividendos
Pactos) especiales – restricciones a la realización de gastos
de capital superiores a un
presupuesto
acordado Compromiso mutuo para que el comprador y el vendedor utilicen sus
“mejores esfuerzos” para consumar la transacción, incluida la obtención de
aprobaciones regulatorias.
– el comprador y el vendedor pueden acordar un nivel máximo de
compromiso que el comprador debe aceptar de las autoridades
reguladoras antes de que se le permita abandonar el trato

­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Otros acuerdos “No comprar” y otras protecciones de trato

Tratamiento de los empleados después del cierre
Asuntos fiscales (como la asignación de impuestos previos y
posteriores al cierre dentro del mismo año fiscal)
Compromiso del comprador de obtener financiación de terceros, si fuera
necesario, y del vendedor de cooperar en la obtención de dicha financiación

(Continuado)
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MAMÁ Venta Proceso 275

ANEXO 6.10 (Continuación)

Condiciones de cierre No se requiere que una parte cierre la transacción a menos que se
cumplan las condiciones de las obligaciones de dicha parte. (c) Las
condiciones clave

incluyen: – exactitud de las declaraciones y garantías de la otra parte a la fecha

de cierre (conocida como condición de “reducción” (d) – cumplimiento
por la otra parte de todas sus afirmaciones
pactos

– recepción de autorización antimonopolio y otras aprobaciones regulatorias –

recepción de la aprobación de los accionistas, si es
necesaria – ausencia de orden judicial
­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Terminación Circunstancias bajo las cuales una de las partes puede rescindir el
Provisiones acuerdo en lugar de completarlo. Los ejemplos incluyen: – falta de
obtención
de aprobaciones regulatorias o de los accionistas – orden judicial
permanente (es decir, una orden judicial que bloquea el acuerdo) – el vendedor
ejerce la rescisión fiduciaria (es decir, el derecho a aceptar una mejor oferta) – el
acuerdo no se
ha cerrado en la fecha externa especificada ( "caer muerto
fecha")
En algunas circunstancias, una parte puede deberle una tarifa de terminación
(“tarifa de ruptura”) a la otra parte. Los ejemplos incluyen: – si el
vendedor rescinde el trato para aceptar una oferta mejor, el vendedor
paga una tarifa de ruptura al comprador
– si el vendedor rescinde el contrato porque el comprador no puede subir
con financiación, el comprador puede deber una tarifa de ruptura al vendedor
­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Indemnización Por lo general, sólo en acuerdos privados (los accionistas públicos no ofrecen
indemnizaciones en acuerdos públicos), las partes se indemnizarán entre sí por
incumplimientos de las declaraciones y garantías. En la práctica, suele ser el
comprador quien solicita una indemnización al vendedor. (e) Por
ejemplo: – El vendedor declara que no tiene
responsabilidad ambiental.
Sin embargo, después del cierre, se descubre un problema ambiental
de 100 millones de dólares. Si el comprador tuviera una indemnización por
responsabilidades ambientales, el vendedor estaría obligado a pagarle 100
millones de dólares (menos cualquier “deducible” negociado).

Los derechos de indemnización suelen estar limitados en varios aspectos:

– tiempo durante el cual se puede presentar una
reclamación – límite máximo de
indemnización – pérdidas que el comprador debe absorber antes de presentar
una reclamación (un deducible)

(Continuado)
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276 FUSIONES Y ADQUISICIONES

ANEXO 6.10 (Continuación)

(a) La adquisición de una empresa puede efectuarse de varias maneras diferentes, dependiendo de las
preferencias fiscales, legales y de otro tipo particulares. En una transacción de fusión básica , el adquirente y el
objetivo se fusionan en una entidad superviviente. Más a menudo, se forma una subsidiaria del adquirente y esa
subsidiaria se fusiona con el objetivo (y la entidad fusionada resultante se convierte en una subsidiaria de
propiedad absoluta del adquirente). En una transacción básica de venta de acciones , el adquirente (o una
subsidiaria del mismo) adquiere el 100% del capital social (u otras participaciones accionarias) del objetivo. En
una transacción básica de venta de activos , el adquirente (o una subsidiaria del mismo) compra todos, o
sustancialmente todos, los activos del objetivo y, dependiendo de la situación, puede asumir todos o algunos de
los pasivos del objetivo asociados con los bienes adquiridos. En una venta de activos, el objetivo sobrevive a la
transacción y puede optar por continuar las operaciones o disolverse después de distribuir el producto de la venta
a sus accionistas. (b) También llamado efecto material adverso (MAE).
Esta es una disposición altamente negociada en el acuerdo definitivo, que puede permitir a un comprador evitar
cerrar la transacción en caso de que se descubra una situación adversa sustancial después de la firma o que
ocurra un evento perjudicial posterior a la firma que afecte al objetivo. En la práctica, en los últimos años ha
resultado difícil para los compradores establecer que se ha producido una MAC tal que el comprador tiene
derecho a rescindir el trato. (c) La recepción de financiación no suele ser una condición para el cierre, aunque
esto
puede estar sujeto a cambios de acuerdo con las condiciones del mercado. (d) Por lo general, las representaciones
deben ser verdaderas sólo según algún estándar
indulgente, como “verdaderas en todos los aspectos materiales” o, más comúnmente: “verdaderas en todos los
aspectos excepto aquellas inexactitudes que, en conjunto, no equivalen a una declaración material”. efecto
adverso." Los tribunales han interpretado que el efecto material adverso, una de las disposiciones más negociadas
de todo el acuerdo, significa, en la mayoría de las circunstancias, un problema muy importante que probablemente
será duradero y no de corto plazo. (e) Como el comprador sólo ofrece declaraciones y garantías muy limitadas en
el acuerdo definitivo,
es raro que un comprador pague alguna indemnización al vendedor.

Recibir ofertas finales

Al concluir la segunda ronda, los posibles compradores presentan sus paquetes de oferta finales al asesor de
ventas en la fecha indicada en la carta de procedimientos de oferta final. Se espera que estas ofertas sean
definitivas con condicionalidades mínimas, como la necesidad de una debida diligencia adicional o la
consolidación de los compromisos financieros.
En la práctica, el asesor de ventas trabaja con compradores viables durante la segunda ronda para reafirmar
sus ofertas tanto como sea posible antes de presentarlas.

NEGOCIACIONES

Evaluar ofertas finales

Negociar con compradores preferidos

Seleccione el postor ganador

Opinión de imparcialidad (si es necesario)

Recibir la aprobación de la Junta y ejecutar el acuerdo definitivo

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MAMÁ Venta Proceso 277

Evaluar ofertas finales

El asesor vendedor trabaja junto con el vendedor y su asesor legal para realizar un análisis
exhaustivo del precio, la estructura y la condicionalidad de las ofertas finales.
El precio de compra se evalúa en el contexto de las ofertas de la primera ronda y del desempeño
financiero reciente del objetivo, así como del trabajo de valoración realizado por los asesores
de venta. La naturaleza vinculante de cada oferta final, o la falta de ella, también se sopesa
cuidadosamente al evaluar su solidez. Por ejemplo, una oferta con un precio superior, pero con
una condicionalidad significativa, puede considerarse más débil que una oferta más firme a un
precio más bajo. Una vez completado este análisis, el vendedor selecciona una parte o partes
preferidas con quienes negociar un acuerdo definitivo.

Negociar con compradores preferidos

A menudo, el asesor de ventas recomienda que el vendedor negocie con dos (o más) partes,
especialmente si los paquetes de oferta son relativamente cercanos y/o hay problemas con el
margen de beneficio del mejor postor del acuerdo definitivo. Una negociación hábil por parte del
asesor de ventas en esta etapa puede mejorar significativamente los términos finales de la oferta.
Si bien las tácticas varían ampliamente, el asesor busca mantener la igualdad de condiciones
para no dar ventaja a un postor sobre otro y maximizar la competitividad de la etapa final del
proceso. Durante estas negociaciones finales, el asesor trabaja intensamente con los postores
para eliminar cualquier elemento de diligencia confirmatoria restante (si corresponde) mientras
reafirma los términos clave en el acuerdo definitivo (incluido el precio), con el objetivo de
impulsar a un postor a diferenciarse.

Seleccione el postor ganador

El asesor de ventas y el asesor legal negocian un acuerdo final definitivo con el postor ganador,
que luego se presenta a la junta directiva del objetivo para su aprobación. No todas las subastas
resultan en una venta exitosa. El vendedor normalmente se reserva el derecho de rechazar
todas y cada una de las ofertas por considerarlas inadecuadas en cada etapa del proceso. De
manera similar, cada posible comprador tiene derecho a retirarse del proceso en cualquier
momento antes de la ejecución de un acuerdo definitivo vinculante. Una subasta que no logra
producir una venta se denomina comúnmente proceso "fracasado" o "fallido".

Opinión de equidad de renderizado

En respuesta a una oferta propuesta para una empresa pública, la junta directiva del objetivo
generalmente requiere que se presente una opinión imparcial como un elemento para su
consideración antes de hacer una recomendación sobre si se acepta la oferta y se aprueba la
ejecución de un acuerdo definitivo. Para las empresas públicas que venden divisiones o
subsidiarias, la junta directiva puede solicitar una opinión imparcial dependiendo del tamaño y
alcance del negocio que se vende. La junta directiva de una empresa privada también puede
exigir que se emita una opinión imparcial en determinadas circunstancias, especialmente si las
acciones de la empresa son de propiedad amplia (es decir, hay un gran número de accionistas).

Como su nombre lo indica, una opinión de equidad es una carta que opina sobre la
“justicia” (desde un punto de vista financiero) de la contraprestación ofrecida en una transacción.
La carta de opinión está respaldada por un análisis y documentación detallados que proporcionan una
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278 FUSIONES Y ADQUISICIONES

descripción general del proceso de venta (incluido el número de partes contactadas y el rango de ofertas
recibidas), así como una valoración objetiva del objetivo. El análisis de valoración generalmente incluye
compañías comparables, transacciones precedentes, análisis DCF y análisis LBO (si corresponde), así como
otros análisis de referencia de desempeño de precios de acciones e industrias relevantes, incluidas las
primas pagadas (si el objetivo cotiza en bolsa). El análisis de respaldo también contiene un resumen del
desempeño financiero del objetivo, incluidos los datos financieros históricos y proyectados, junto con los
factores y supuestos clave en los que se basa la valoración. También se puede incluir información relevante
de la industria y tendencias que respalden las suposiciones y proyecciones financieras del objetivo.

Antes de entregar la opinión imparcial a la junta directiva, el equipo asesor de ventas debe recibir la
aprobación de su comité interno de opinión imparcial.21 En un acuerdo público, la opinión imparcial y el
análisis de respaldo se divulgan públicamente y se describen en detalle en las presentaciones pertinentes
ante la SEC (consulte el Capítulo 2). Una vez emitida, la opinión de imparcialidad es una consideración para
la junta directiva del objetivo a medida que ejercen su juicio comercial más amplio buscando cumplir con sus
deberes fiduciarios con respecto a la transacción propuesta.

Recibir la aprobación de la Junta y ejecutar el acuerdo definitivo

Una vez que la junta directiva del vendedor vota para aprobar el acuerdo, el comprador y el vendedor ejecutan
el acuerdo definitivo. Se realiza un anuncio formal de transacción acordado por ambas partes y se divulgan
los términos clave del acuerdo según la situación (consulte el Capítulo 2). Luego, las dos partes proceden a
cumplir todas las condiciones de cierre del acuerdo, incluidas las aprobaciones regulatorias y de los accionistas.

CLAUSURA

Obtenga las aprobaciones necesarias

Financiamiento y Cierre

Obtenga las aprobaciones necesarias

Aprobación regulatoria El principal requisito de aprobación regulatoria para la mayoría de las transacciones
de fusiones y adquisiciones en EE. UU. se realiza de acuerdo con Hart­Scott­Rodino.

21Históricamente, el banco de inversión que actúa como asesor de ventas del objetivo normalmente ha emitido
la opinión imparcial. Este papel se vio respaldado por el hecho de que el asesor de ventas estaba en mejor
posición para opinar sobre la oferta basándose en su amplia diligencia debida y su profundo conocimiento del
objetivo, el proceso llevado a cabo y los análisis financieros detallados ya realizados. Sin embargo, en los últimos
años, la capacidad del asesor de ventas para evaluar objetivamente el objetivo ha sido objeto de un mayor
escrutinio. Esta línea de pensamiento supone que el asesor vendedor tiene un sesgo inherente hacia la
consumación de una transacción cuando una parte significativa de los honorarios del asesor se basa en el cierre
de la transacción y/o si la firma del asesor proporciona un financiamiento básico al postor ganador. Como
resultado, algunos vendedores contratan un banco de inversión/boutique independiente para emitir la opinión
imparcial desde una perspectiva “independiente” que no depende del cierre de la transacción.
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MAMÁ Venta Proceso 279

Ley de Mejoras Antimonopolio de 1976 (la “Ley HSR”).22 Dependiendo del tamaño de la transacción, la Ley
HSR requiere que ambas partes en una transacción de fusiones y adquisiciones presenten notificaciones
respectivas y formularios de informe ante la Comisión Federal de Comercio (FTC) y la División Antimonopolio.
del Departamento de Justicia (DOJ). Las empresas con operaciones significativas en el extranjero pueden
requerir la aprobación de autoridades reguladoras extranjeras comparables, como la Oficina de Competencia
(Canadá) y la Comisión Europea (Unión Europea).

La presentación del HSR generalmente se realiza inmediatamente después de la ejecución de un acuerdo

definitivo. Si las preocupaciones antimonopolio son mínimas o nulas, las partes pueden consumar la transacción
después de que se haya observado un período de espera de 30 días (15 días en el caso de ofertas públicas
de adquisición) (a menos que el regulador acepte acortar este período). Las transacciones con cuestiones
antimonopolio complejas pueden tardar mucho más en resolverse o pueden dar lugar a que un acuerdo no se
cierre porque una o más agencias impugnan el acuerdo o exigen que se cumplan condiciones indeseables (por
ejemplo, la venta de una línea de negocio).

Aprobación de los accionistas

Fusión en un solo paso En una transacción de fusión de “un solo paso” para empresas públicas, los accionistas
objetivo votan si aprueban o rechazan la transacción propuesta en una junta formal de accionistas de
conformidad con la ley estatal pertinente. Antes de esta reunión, se distribuye a los accionistas una declaración
de poder que describe la transacción, las partes involucradas y otra información importante.23 Los adquirentes
públicos estadounidenses que cotizan en una bolsa importante también pueden necesitar obtener la aprobación
de los accionistas si se ofrecen acciones como forma de contraprestación. y las nuevas acciones emitidas
representan más del 20% de las acciones ordinarias en circulación del adquirente antes de la negociación. La
aprobación de los accionistas suele determinarse mediante una mayoría de votos, o el 50,1% de las acciones
con derecho a voto. Sin embargo, algunas empresas pueden tener estatutos corporativos o estar constituidas
en estados que requieren niveles de aprobación más altos para ciertos eventos, incluidas las transacciones de
cambio de control.
En una fusión de un solo paso, el tiempo transcurrido desde la firma de un acuerdo definitivo hasta el
cierre puede tomar tan sólo seis semanas, pero a menudo lleva más tiempo (quizás tres o cuatro meses),
dependiendo del tamaño y la complejidad de la transacción. Normalmente, el principal factor determinante del
momento es la decisión de la SEC sobre si comentar o no los documentos de divulgación pública. Si la SEC
decide comentar sobre la divulgación pública, a menudo puede llevar seis semanas o más recibir comentarios,
responder y obtener la aprobación de la divulgación por parte de la SEC (a veces, varios meses). Además, las
aprobaciones regulatorias, como las antimonopolio, bancarias o de seguros, pueden afectar el momento del
cierre.24 Después de la aprobación de la SEC, los documentos se envían por correo a los accionistas y se
programa
una reunión para aprobar el acuerdo, que generalmente demora un mes o más. Mas a

22Dependiendo de la industria (por ejemplo, banca, seguros y telecomunicaciones), pueden ser necesarias otras aprobaciones
regulatorias.
23 Para las empresas públicas, la SEC exige que una declaración de poder incluya información específica como se establece en el
Anexo 14A. Estos requisitos de información, relevantes en transacciones de fusiones y adquisiciones, generalmente incluyen una hoja
de términos resumida, antecedentes de la transacción, recomendaciones de la junta directiva, opiniones imparciales, datos financieros
y pro forma resumidos y el acuerdo definitivo. entre muchos otros elementos requeridos o considerados pertinentes para que los
accionistas tomen una decisión informada sobre la transacción.

24Las grandes transacciones en industrias altamente reguladas, como las de telecomunicaciones, a menudo pueden tardar más de un
año en cerrarse debido a la prolongada revisión regulatoria.
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280 FUSIONES Y ADQUISICIONES

el horario. Ciertas transacciones, como una compra por parte de la gerencia o una transacción en la que
las acciones del comprador se emiten al vendedor (y, por lo tanto, se registran en la SEC), aumentan la
probabilidad de una revisión de la SEC.

Proceso de licitación en dos etapas Alternativamente, una adquisición pública puede estructurarse como
una oferta pública de “dos etapas”25, ya sea de forma negociada o no solicitada, seguida de una fusión.
En el Paso I del proceso de dos pasos, la oferta pública se realiza directamente a los accionistas públicos
del objetivo con la aprobación del objetivo de conformidad con un acuerdo definitivo.26 La oferta pública
está condicionada, entre otras cosas, a suficientes aceptaciones para garantizar que el comprador
adquirirá la mayoría (o supermayoría, según corresponda) de las acciones del objetivo dentro de los 20
días hábiles posteriores al lanzamiento de la oferta. Si el comprador sólo logra adquirir la mayoría (o la
mayoría calificada, según corresponda) de las acciones en la oferta pública, entonces tendría que
completar la asamblea de accionistas y los mecanismos de aprobación de acuerdo con una fusión de “un
solo paso” (con aprobación asegurada). debido a la propiedad mayoritaria del comprador). Sin embargo,
si se alcanza el umbral requerido de acciones ofertadas según lo diseñado (normalmente 90%), el
adquirente puede posteriormente consumar una fusión final de “forma corta” (Paso II) para expulsar a los
accionistas públicos restantes sin necesidad de obtener la aprobación de los accionistas. .

En un escenario de exclusión, todo el proceso se puede completar mucho más rápido que en una
fusión de un solo paso. Si se ofrece el nivel requerido de acciones, la fusión entra en vigor poco después
(por ejemplo, el mismo día o dentro de un par de días).
En total, la transacción se puede completar en tan solo cinco semanas. Sin embargo, si el comprador
necesita acceder a los mercados públicos de capital para financiar la transacción, lo más probable es que
se pierda la ventaja temporal de una oferta pública de adquisición, ya que dichas transacciones suelen
tardar aproximadamente entre 75 y 90 días en organizarse después de la firma.

Financiamiento y cierre

Paralelamente a la obtención de todas las aprobaciones y consentimientos necesarios según

se define en el acuerdo definitivo, el comprador procede a obtener el capital necesario para
financiar y cerrar la transacción. El tiempo de este proceso de financiamiento puede variar
desde relativamente instantáneo (por ejemplo, el comprador tiene el efectivo disponible o
disponibilidad de revólver) hasta varias semanas o meses para financiamiento que requiere
acceso a los mercados de capital (por ejemplo, bancos, bonos y/o acciones). financiación). En
el último escenario, el comprador comienza el proceso de comercialización de la financiación
tras la firma del acuerdo definitivo para estar listo para financiar rápidamente una vez que se
cumplan todas las condiciones para cerrar el acuerdo definitivo. El adquirente también puede
utilizar financiación puente para financiar y cerrar la transacción antes de obtener deuda
permanente o capital social. Una vez recibido el financiamiento y cumplidas las condiciones
para cerrar el acuerdo definitivo, se financia y cierra la transacción.

25Una oferta pública de adquisición es una oferta para comprar acciones a cambio de efectivo. Un adquirente también puede
realizar una oferta de canje, según la cual las acciones del objetivo se canjean por acciones del adquirente.
26Aunque los documentos de la oferta pública de adquisición también se presentan ante la SEC y están sujetos a su escrutinio,
en la práctica, los comentarios de la SEC sobre los documentos de la oferta pública de adquisición rara vez interfieren o
amplían el calendario de la oferta pública de adquisición.
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MAMÁ Venta Proceso 281

VENTA NEGOCIADA

Si bien las subastas prevalecieron como mecanismo de venta durante el auge de las LBO de mediados de
la década de 2000, una parte sustancial de la actividad de fusiones y adquisiciones se lleva a cabo a través
de transacciones negociadas. A diferencia de una subasta, una venta negociada se centra en un diálogo
directo con un único comprador potencial. En una venta negociada, el vendedor entiende que puede tener
menos influencia que en una subasta donde la presencia de múltiples postores durante todo el proceso crea
tensión competitiva. Por lo tanto, el vendedor y el comprador normalmente llegan a un acuerdo por
adelantado sobre términos clave del acuerdo, como el precio, la estructura y cuestiones de gobernanza (por
ejemplo, junta directiva/composición de la gerencia).
Las ventas negociadas son particularmente convincentes en situaciones que involucran a un comprador
estratégico natural con sinergias claras y ajuste estratégico. Como se analiza en el capítulo 2, las sinergias
permiten al comprador justificar el pago de un precio de compra superior al que implica la valoración
independiente de un objetivo. Por ejemplo, cuando se agregan sinergias a los flujos de efectivo existentes
en un análisis DCF, aumentan la valoración implícita en consecuencia.
De manera similar, para un enfoque basado en múltiplos, como las transacciones precedentes, agregar las
sinergias de tasa de ejecución anual esperadas a una métrica de ganancias en el denominador sirve para
disminuir el múltiplo implícito pagado.
Una venta negociada a menudo la inicia el comprador, ya sea como culminación de meses o años de
investigación, una discusión directa entre los ejecutivos del comprador y el vendedor, o como una medida
para adelantarse a una subasta (“oferta preventiva”). El trabajo preliminar para una venta negociada
generalmente comienza mucho antes del proceso real. El comprador a menudo contacta al vendedor (o
viceversa, según sea el caso) de manera informal con miras a evaluar la situación. Estas llamadas
telefónicas o reuniones generalmente involucran a un miembro de la alta gerencia del posible comprador
que se comunica directamente con un miembro de la alta gerencia del objetivo. Dependiendo del resultado
de estas discusiones iniciales, las dos partes pueden optar por ejecutar una CA para facilitar el intercambio
de información adicional necesaria para evaluar más a fondo la posible transacción.

En muchas ventas negociadas, el banquero desempeña un papel fundamental como generador de

ideas y/o intermediario antes de que comience un proceso formal. Por ejemplo, un banquero proactivo
podría proponer ideas a un cliente sobre objetivos potenciales acompañadas de ideas y análisis sobre
beneficios estratégicos, valoración, estructura financiera, efectos financieros pro forma y tácticas de enfoque.
Idealmente, el banquero tiene contactos en la junta directiva del objetivo o con la alta dirección del objetivo
y puede organizar una reunión introductoria entre los principales compradores y vendedores clave. El
banquero también desempeña un papel importante al asesorar sobre puntos tácticos en la etapa inicial,
como el momento y el guión de las conversaciones introductorias.

Muchos de los puntos clave del proceso de venta negociado reflejan los de una subasta, pero con un
cronograma comprimido. El equipo de asesoría del lado vendedor todavía necesita realizar una debida
diligencia exhaustiva sobre el objetivo, posicionar la historia del objetivo, comprender y proporcionar una
perspectiva sobre el modelo de proyección de la gerencia, anticipar y abordar las preocupaciones del
comprador y preparar materiales de marketing seleccionados (por ejemplo, una presentación gerencial
detallada). . El equipo asesor del lado vendedor también debe configurar y monitorear una sala de datos y
coordinar el acceso a la administración, las visitas al sitio y la diligencia debida de seguimiento.
Además, durante todo el proceso, el asesor de ventas es responsable de mantener una interacción regular
con el posible comprador, incluida la negociación de los términos clave del acuerdo. Como medio para
mantener la presión sobre el comprador y desalentar una nueva negociación (así como medidas de contingencia)
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282 FUSIONES Y ADQUISICIONES

planificación), el asesor vendedor puede conservar la amenaza de lanzar una subasta en caso de
que las dos partes no puedan llegar a un acuerdo.
En algunos casos, una venta negociada puede avanzar más rápido que una subasta, ya que
se omite gran parte de la preparación inicial, el contacto con el comprador y el marketing. Esto es
especialmente cierto si un comprador estratégico está en el mismo negocio que el objetivo, lo que
requiere menos educación específica del sector y de la empresa y, por lo tanto, potencialmente
acelera hacia una etapa posterior de diligencia debida. Un proceso de venta negociado suele ser
más flexible que un proceso de subasta y puede personalizarse ya que solo hay un comprador
involucrado. Sin embargo, dependiendo de la naturaleza del comprador y del vendedor, así como
del tamaño, perfil y tipo de transacción, una venta negociada puede ser tan intensa como una
subasta. Además, el proceso inicial durante el cual ambas partes acuerdan los términos clave del
acuerdo puede ser largo y controvertido, y requerir múltiples iteraciones durante un período prolongado.
En una venta negociada, lo ideal es que el vendedor obtenga un valor justo y potencialmente
total para el objetivo, evitando al mismo tiempo los posibles riesgos y desventajas de una subasta.
Como se indica en el Cuadro 6.11, estos pueden incluir interrupción del negocio, violaciones de la
confidencialidad y posibles problemas con clientes, proveedores y empleados clave, así como el
posible estigma de un proceso fallido. El comprador, por su parte, evita el tiempo y el riesgo de un
proceso que muestra el objetivo a numerosas partes, incluidos potencialmente competidores.

MUESTRA 6.11 Ventajas y desventajas de una venta negociada

Venta negociada

Ventajas Máximo grado de confidencialidad

Generalmente menos perjudicial para los negocios que una subasta; cronogramas/plazos
flexibles para el acuerdo

Normalmente es el momento más rápido para firmar

Minimiza la percepción de “contaminación” si las negociaciones fracasan

Puede ser la única base sobre la cual un comprador en particular participará en un proceso de
venta.
­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­ ­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­­

Desventajas Limita el apalancamiento de negociación del vendedor y la tensión competitiva.

Potencial de dejar “dinero sobre la mesa” si otros compradores hubieran estado dispuestos
a pagar más

Todavía requiere un tiempo de gestión significativo para satisfacer las necesidades de diligencia
debida del comprador.

Dependiendo del comprador, es posible que sea necesario compartir información

confidencial con la competencia sin tener certeza del cierre de la transacción.

Proporciona menos datos de mercado en los que la junta directiva del objetivo pueda confiar
para asegurarse de que se ha maximizado el valor.