Pablo Fernández Cval 9 Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

IESE Business School

Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores

Pablo Fernández. IESE Business School. Universidad de Navarra

Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid. e-mail: [email protected]
Primera versión: 1996. Esta versión: 10 de octubre de 2019

Las fórmulas de valoración de opciones financieras se basan en el arbitraje (la posibilidad de formar
una cartera réplica, esto es, una que proporciona unos flujos idénticos a los de la opción financiera) y, por
eso, son muy exactas. Veremos que muy pocas veces tiene sentido utilizar estas fórmulas para valorar
opciones reales porque éstas no son casi nunca replicables. Sin embargo, podemos modificar las fórmulas
para tener en cuenta la no replicabilidad (apartado 7).
Los problemas con los que nos encontramos al valorar opciones reales son:
 definir los parámetros necesarios para valorar las opciones reales
 definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidumbre
 calibrar la exclusividad de la opción
Estos tres factores hacen que la valoración de las opciones reales sea, en general, difícil, menos
exacta y más cuestionable que la valoración de las opciones financieras.

1. Opciones reales
2. Explotación de reservas petrolíferas. a) Con obligación de extraer. b) Con la opción de extraer
3. La fórmula de Black y Scholes para valorar opciones financieras
4. Factores que determinan el valor de una opción financiera
5. Replicación de la call
6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen en el valor de una call que se
puede replicar
7. Valor de una call si no se puede replicar
8. Diferencias entre una opción financiera y una opción real
9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa
10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales
10.1 Valoración de un proyecto. 10.2 Valoración de la opción de ampliar el proyecto. 10.3.
Valoración de la opción de aplazar la inversión. 10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión
para usos alternativos
11. Errores frecuentes al valorar opciones reales
12. Métodos de valoración de opciones reales
Anexo 1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes. Valoración de una opción de compra

Una versión en inglés se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=274855

1. Opciones reales
La valoración de una empresa o de un proyecto que proporciona algún tipo de flexibilidad futura –opciones reales– no
puede realizarse correctamente con las técnicas tradicionales de actualización de flujos futuros (VAN o TIR).
Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de actuación al
conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual. Un ejemplo típico son las concesiones petrolíferas. El pozo de petróleo
se explotará o no dependiendo del precio futuro del petróleo. El diseño de un nuevo producto es también una opción real: la
empresa tiene la opción de ampliar instalaciones productivas o de cancelar la distribución en función del crecimiento futuro del
mercado. Las inversiones en investigación y desarrollo también se deben analizar teniendo en cuenta las opciones reales1.
Existen muchos tipos de opciones reales: opciones de explotar concesiones mineras o petrolíferas, opciones de aplazar la
inversión, opciones de ampliar negocios, opciones de abandonar negocios, opciones de cambio de utilización de unos activos...
Los estrategas y profesores de política de empresa han achacado reiteradamente a las finanzas su falta de herramientas
para valorar las implicaciones estratégicas de los proyectos de inversión. Antes de utilizarse la teoría de opciones, muchas

1 Ver, por ejemplo Grenadier y Weiss (1997).

Valoración C9- 1

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nuevas inversiones se han basado únicamente en criterios cualitativos de política de empresa. Los números –si acaso– se
hacían después para que diesen el resultado que deseaba el estratega para apoyar su decisión. La teoría de opciones parece
que permite la valoración de las oportunidades estratégicas de los proyectos: el análisis cuantitativo de las opciones junto con el
análisis cualitativo y estratégico de la política de empresa permiten tomar decisiones más correctas y racionales.
Ejemplos sencillos nos permitirán comprobar fácilmente cómo la no consideración de las opciones que contiene un
proyecto puede llevarnos a infravalorarlo y, en general, a desechar proyectos que deberíamos acometer2. También
analizaremos algunas opciones reales presentes en muchos proyectos de inversión: la opción de ampliar el proyecto, la de
aplazar la inversión y la de utilizar la inversión para usos alternativos.
Una clasificación de las opciones reales es la siguiente:

OPCIONES REALES
Opciones contractuales Opciones de crecimiento o aprendizaje Opciones de flexibilidad
Concesiones petrolíferas Ampliar Aplazar la inversión
Concesiones mineras Investigación y desarrollo Reducir el proyecto
Franquicias Adquisiciones Usos alternativos
Aprendizaaje Renegociación de contratos
Nuevos negocios Outsourcing
Nuevos clientes Abandonar
Iniciativa de Internet Cierre temporal
Mejora eficiencia para aumentar barreras de entrada Modificación de productos

También se habla de opciones compuestas, que son aquéllas que al ejercerlas nos proporcionan nuevas opciones. Se
denominan opciones arcoiris (rainbow options) a las que tienen más de una fuente de incertidumbre, por ejemplo, una
explotación petrolífera en la que la incertidumbre proviene del precio del petróleo, de una incierta cantidad de barriles y de unos
inciertos costes de extracción3. Por ejemplo, algunas de las opciones reales de Amazon cuando era sólo una empresa que
vendía libros en USA eran4:
 Opciones de nuevos negocios. zShops (un marketplace), AmazonAuctions (un mercado de subastas) y sus nuevos
negocios: Drugstore.com (productos de belleza y salud), Ashford.com (joyería y regalos), Della.com (bodas y regalos),
Pets.com (animales de compañía) y Greenlight.com (automóvil). Varias de estas opciones fueron ejercidas por adquisición.
Entre abril de 1998 y abril de 1999 Amazon realizó 28 adquisiciones.
 Opciones de ampliar geográficamente su negocio. Amazon entró en el mercado europeo en 1999.
 Opciones de crecimiento por nuevos clientes. Amazon comenzó a vender música, vídeos y DVDs en 1998; software,
juguetes, productos electrónicos y productos para el hogar en 1999; material de cocina y de cuidado del jardín en 2000.
 Opciones de mejora de la eficiencia para aumentar barreras de entrada. Amazon invirtió en 1999 más de $300 millones
para mejorar su infraestructura tecnológica. Patentó el procedimiento denominado “1-Click”. Servicio gratuito de
felicitaciones. Verificación del pedido por e-mail.

2. Ejemplo: explotación de reservas petrolíferas

Nos ofrecen los derechos de explotación durante un año sobre un pozo de petróleo ya desarrollado y con unas reservas
de 10 millones de barriles. Los costes de extracción son estrictamente variables (toda la inversión en costes fijos ha sido ya
realizada) y serán de 20 /barril extraído. Estos costes se mantendrán constantes a lo largo del próximo año. El precio del barril
de petróleo es hoy 18 /barril5. El tipo de interés sin riesgo a un año es el 5%. Nos ofrecen dos tipos de contrato:
a) con obligación de extraer el petróleo en algún momento a lo largo del año.
b) con la opción de extraerlo.
¿Cuánto estaríamos dispuestos a pagar por estos dos contratos alternativos?
a) Con obligación de extraer. Si adquirimos la obligación de extraer los 10.000.000 barriles de petróleo a lo largo del
próximo año, la técnica apropiada para valorar el contrato es la del valor actual neto (VAN).
La tabla 1 muestra los cálculos necesarios para valorar el contrato. Lo único que necesitamos determinar es si debemos
extraer hoy mismo el petróleo o esperar. La comparación entre extraer el petróleo dentro de un año (VAN = - 10,5 millones) o

2 Análogamente, si los proyectos que consideramos contienen opciones que podrán ejercer terceros (la flexibilidad futura juega

en contra nuestra), la no consideración de las opciones que contienen los proyectos nos llevará a realizar inversiones en
proyectos que deberíamos rechazar.
3 Una recoplilación de los distintos tipos de opciones reales se encuentra en los libros de Trigeorgis (1996), y de Amram y

Kulatilaka (1999), ambos con idéntico título: Real Options.

4 Ver Collura y Applegate (2000).
5 Nótese que estamos suponiendo que no existe ninguna incertidumbre en lo relativo a los costes de extracción, ni a la cantidad

ni calidad del petróleo: la única incertidumbre procede del precio futuro del petróleo.

Valoración C9- 2

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extraerlo ahora (VAN = - 20 millones) parece aconsejar que es mejor esperar. La intuición detrás de este resultado es muy
sencilla: dado que el coste de extracción es constante, será mejor realizarlo lo más tarde posible.
——————————————————————————————————————
Tabla 1. Concesión para explotación de pozo de petróleo por un año.
10.000.000 barriles. Coste de extracción (variable) = 20 €/barril.
Precio actual del petróleo = 18 €/barril. Tasa de interés anual sin riesgo = 5,00%

A/ OBLIGACIÓN DE EXTRAER
A.1/ Extraer dentro de un año.
VAN (coste) = -20/1,05 = -19,0476 euros/barril. VAN (ingresos) = 18 euros/barril
VAN contrato = (- 19,0476 + 18 ) x 10.000.000 = -10.476.190 euros
A.2/ Extraer ahora. VAN (coste) = -20 €/barril. VAN (ingresos) =18 €/barril
VAN contrato = (- 20 + 18 ) x 10.000.000 = -20.000.000 euros

B/ OPCIÓN DE EXTRAER Call (S=18, K=20, t=1 año, r = 1,05)6

Volatilidad Valor (euros)
2% 2.559
5% 596.703
10% 3.298.856
20% 10.101.360
30% 17.237.282
No creemos que el lector tenga ningún problema para calcular el valor actual neto del coste de extraer un barril. Pero tal
vez lo tenga con el cálculo del valor actual neto de los ingresos (del precio futuro7 del petróleo). El VAN de cualquier activo es el
valor esperado del activo en el futuro descontado a la tasa de descuento apropiada (aquélla que incorpora el riesgo del activo).
Pero igualmente, el precio de un activo que se negocia en un mercado es el valor esperado del activo en el futuro descontado a
la tasa de descuento que los inversores consideran apropiada. Por consiguiente -y salvo que dispongamos de información
privilegiada o creamos que el mercado se equivoca en sus estimaciones de valor esperado o de riesgo- hemos de concluir que
el VAN del precio del petróleo en el futuro es su precio de mercado hoy.
Por consiguiente, no sólo nos opondríamos a pagar algo por este contrato, sino que exigiríamos que nos compensasen
con 10,5 millones o más por aceptarlo.

b) Con la opción de extraer. Si el contrato nos proporciona la opción de extraer los 10.000.000 barriles de petróleo a lo
largo del próximo año, el valor actual neto no nos sirve porque supone que estamos obligados a extraer el petróleo. En este
caso hemos de utilizar la teoría de opciones. Es evidente que en este caso, sí que estaremos dispuestos -como mínimo- a
quedarnos con el contrato gratis. La razón es que a lo largo del próximo año podremos ganar algo (extraeremos el petróleo si su
precio es superior a 20 euros/barril) y no perderemos nada (no extraeremos el petróleo si su precio es inferior a 20 euros/barril).
La sencillez de este ejemplo permite valorar el contrato mediante la fórmula más sencilla que existe para valorar opciones:
la fórmula de Black y Scholes (1973)8 para una opción compradora (call) sobre una acción que no distribuye dividendos.
La tabla 1 muestra el valor del contrato en función de la volatilidad esperada del petróleo. Se adjuntan varios valores para
que el lector pueda observar que la variable determinante en el cálculo del valor de una opción es la volatilidad.
Una volatilidad igual a cero significa que creemos que el precio del barril de petróleo se revalorizará sin oscilaciones y de
modo constante al 5% (la tasa sin riesgo), lo que implica que su valor dentro de un año será de 18 x 1,05 = 18,90 euros.
Lógicamente, en este caso, el valor del contrato es cero, puesto que nunca extraeremos petróleo ya que el coste de extracción
es superior al precio de venta. Nótese que cuanto mayor es la volatilidad esperada, mayor es el valor del contrato, como puede
verse en la tabla 1.
La conclusión más importante que se obtiene de la tabla 1 es que el no considerar la opción que incorpora el contrato,
nos conduciría a un resultado erróneo y a tomar una decisión equivocada.
El empleo del VAN es sólo adecuado para aquellos proyectos en los que los flujos futuros de dinero se producirán con
seguridad (como en el primer contrato, con obligación de extraer). Si existe algún tipo de flexibilidad futura en un proyecto

6 La valoración de la opción de extraer se ha calculado utilizando la fórmula de Black y Scholes, cuya demostración figura en el
anexo 1. En el apartado 3 se explican los cálculos para una volatilidad del 30%.
7 No confundir con el precio de un contrato de futuros. Aunque en una primera lectura puede no resultar intuitivo, el precio de un

contrato de futuros resulta de una fórmula de arbitraje, y nada tiene que ver con las expectativas del mercado (ni de nadie)
acerca del precio en la fecha futura en que se ejercerá el contrato.
8 Para contratos más complejos deberemos utilizar la fórmula binomial.

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(como en el segundo contrato, con el que extraeremos o no dependiendo de cuál sea el precio del petróleo en el futuro), hemos
de utilizar necesariamente la teoría de opciones: el empleo tradicional del VAN, sin tener en cuenta la posibilidad de no ejercer
la opción, nos conduciría a resultados erróneos y decisiones equivocadas.
Este sencillo ejemplo muestra la valoración de una opción real muy simple9. La valoración de otro tipo de opciones reales
(opción de ampliar capacidad, opción de emplear distintas materias primas, opción de producir diferentes productos, opción de
emplear distintos procesos productivos, etc.) requerirá normalmente el empleo de técnicas de valoración algo más complejas.

3. La fórmula de Black y Scholes10 para valorar opciones financieras

El valor de una opción de compra (call) sobre una acción, con precio de ejercicio K y que se podrá ejercer en t es el valor
actual de su valor en t, que es MAX (St - K, 0), siendo St el precio de la acción en t. Por consiguiente:
Call = VAN [MAX (St - K, 0)] = VAN [St / St > K] P[St > K] - VAN [K / St > K] P[St > K]
El primer término de la resta es el valor actual del precio de la acción (siempre que sea superior a K) multiplicado por la
probabilidad de que el precio de la acción sea superior a K. El segundo término de la resta es el valor actual del precio de
ejercicio (que es K r-t ) multiplicado por la probabilidad de que el precio de la acción sea superior a K. Se puede demostrar (ver
(µ t +   √t)
anexo 1) que si el precio del activo con riesgo S sigue una trayectoria de la forma St = S0 e y suponemos que11
µ = ln (r) - 2 / 2, entonces: VAN [St / St > K] P[St > K] = S N (x) VAN [K / St > K] = r-t E [K / St > K] = K r-t
P[St > K] = N (x -  √t), siendo12 x = [ln (S / Kr-t) / ( √t )] +  √t / 2.
Por consiguiente, la fórmula de Black y Scholes es: Call =  S - B
siendo  = N (x); B = K r-t N (x -  √t); x = [ln (S / Kr-t) / ( √t )] +  √t /2.
N (x -  √t) es la probabilidad de que la opción se ejerza, esto es, P[St > K].
Lo que dice la fórmula es que formando ahora una cartera compuesta por la compra de acciones y un préstamo de B euros
(coste de la cartera =  S – B) se obtendrán en la fecha de ejercicio los mismos flujos que si tuviéramos la opción. Por
consiguiente, para evitar posibilidades de arbitraje, la opción debe valer lo mismo que esta cartera (cartera réplica), esto es,
 S – B euros.
Aplicando la fórmula de Black y Scholes a la opción de compra sobre 10.000.000 acciones, siendo el precio de cada acción 18
euros, el precio de ejercicio 20 euros por acción, volatilidad 30%, tiempo un año, tipo de interés 5% (análoga a la opción sobre el
petróleo), resulta: x= -0,038568. N(x) = 0,4846. N(x - √t) = 0,3675. S N (x) = 87,23 millones. K r-t N (x -  √t) = 69,99
millones. Y el valor de la call es: Call = 17,24 millones (87,23 - 69,99). La tabla 2 muestra un análisis de sensibilidad del valor
de esta opción de compra.
Tabla 2. Valor de la opción y análisis de cómo afectan los cambios en los parámetros al valor de la opción (€ millones)
Precio de Precio de Interés Volatilidad Tiempo hasta Dividendos
las acciones ejercicio sin riesgo el ejercicio CALL
180 200 5% 30% 1 año 0 17,24
200 28,35
180 25,51
6% 17,91
33% 19,39
1,1 año 18,63
20 9,05

4. Factores que determinan el valor de una opción financiera

Recordemos brevemente las definiciones de call y put. Una opción de compra (call) es un contrato que proporciona a su
poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de acciones, a un precio establecido,

9 Nótese que hemos realizado muchas hipótesis simplificadoras, por ejemplo, suponemos que conocemos exactamente los
costes de extracción y la cantidad de barriles de petróleo.
10 El lector interesado en la derivación de la fórmula puede consultar el anexo 1.
11 Esto sólo se puede suponer si la opción es replicable. Cuando un instrumento financiero se puede valorar por arbitraje (es

replicable a partir de otros ya existentes), las relaciones entre los precios no tienen riesgo. Si no hubiera riesgo, el valor
esperado del precio de una acción (cuyo precio hoy es S euros) sería igual al valor esperado de invertir esos euros a la tasa sin
riesgo: [4] E (S ) = S e(µ +  /2)t = S rt
2
t
12Es importante darse cuenta que P[St > K] = N (x -  √t) sólo si µ = ln (r) - 2/2. Esta última condición viene impuesta
por el hecho de que la opción se puede replicar con acciones y bonos.

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en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción europea).
El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el
requerimiento del comprador.
Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a
vender un número determinado de acciones, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada
(opción americana), o bien únicamente en esa fecha (opción europea).
Las seis variables fundamentales que influyen en el precio de la opción son: 1) El precio de la acción a que se refiere la
opción (S); 2) El precio de ejercicio de la opción (K); 3) La volatilidad de la acción; 4) El tipo de interés sin riesgo; 5) Los
dividendos que recibirá la acción antes de la fecha de ejercicio; y 6) El tiempo que resta hasta la última fecha de ejercicio.
El precio de la acción a que se refiere la opción (S). El valor de una call aumenta con S, mientras que el valor de la put
disminuye. En el caso de una opción europea esto es evidente. En el instante del ejercicio, el poseedor de la call puede optar
por pagar el ejercicio (K) y recibir una acción de valor S: sus ganancias son (S-K), por lo que le interesa que S sea grande. En el
momento del ejercicio, el poseedor de una put realiza una ganancia (K-S) ya que cobra K a cambio de entregar una acción: su
beneficio es mayor cuanto menor sea S.
El precio de ejercicio de la opción (K). Un aumento en K disminuye el valor de una call y aumenta el valor de una put. Al ejercer
una call, su poseedor gana (S-K). Así pues le interesa que el pago que ha de efectuar sea pequeño. Lo contrario le ocurre al
poseedor de una put. Si la ejerce, ganará (K-S). K es el cobro que recibirá, por lo que le conviene que sea elevado.
La volatilidad de la acción. Tanto si la opción es de compra o de venta, su valor es mayor cuanto mayor es la volatilidad prevista
para el futuro de la acción a la que se refiere. Esto es así porque el poseedor de una opción se beneficia de las oscilaciones del
precio de la acción en un sentido (al alza si la opción es una call y a la baja si es una put), mientras que está protegido contra
los movimientos en sentido contrario.
El tipo de interés sin riesgo (r). El tipo de interés afecta al valor de una opción porque el valor actual neto del precio de ejercicio
de la opción depende de r. Una call tiene más valor cuanto mayor es r, porque el VAN del precio de ejercicio es menor cuanto
mayor sea r. En el caso de una put, ocurre lo contrario: su valor disminuye al aumentar r.
Los dividendos que recibirá la acción antes de la fecha de ejercicio. Los dividendos afectan a la opción porque cuando una
acción paga un dividendo, el precio de mercado de la misma se ajusta para reflejar el dividendo pagado (disminuye). Así, el
poseedor de una call preferirá que la acción no pague dividendos o que pague el menor dividendo posible. El poseedor de una
opción de venta preferirá que la acción pague el mayor dividendo posible porque de este modo el precio de la acción en la fecha
de ejercicio será menor.
El tiempo que resta hasta la última fecha de ejercicio. El tiempo hasta el ejercicio (t) afecta al valor de la opción a través de tres
variables mencionadas anteriormente: a) volatilidad: cuanto mayor es t, mayor es la posibilidad de que el precio de la acción
aumente o disminuya; b) precio de ejercicio: cuanto mayor es t, menor es el VAN del precio de ejercicio; c) dividendos: cuanto
mayor es t, mayores son los dividendos que pagará la empresa.
Las 3 variables no afectan del mismo modo. El efecto total dependerá de la suma de los efectos parciales de cada una de estas
tres variables. En general, en el caso de opciones americanas, tanto call como put, aumentan de valor cuanto mayor es el
tiempo hasta la fecha de ejercicio. Si se trata de opciones europeas, es necesario estudiar cada caso en particular.

5. Replicación de la call. Supongamos que el precio de las acciones del ejemplo anterior puede seguir dos trayectorias
distintas, tal y como se indica en la figura 1. Una trayectoria (alcista) alcanza un precio dentro de un año de 254,66 millones de
euros y la otra (bajista) de 135 millones. Una aproximación intuitiva a la valoración concluiría que un inversor con expectativas
alcistas estaría dispuesto a pagar más por la opción que el inversor con expectativas bajistas.

Figura 1. Dos posibles trayectorias del precio de las 10.000.000 acciones durante el próximo año. El precio hoy es 180
millones. El precio dentro de un año según la trayectoria al alcista será 254,6 millones y según la bajista 135 millones.
260
Precio de las acciones

240
220
200
180
160
140
120
0 73 146 219 292 365
día

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Sin embargo este razonamiento es un error. Ambos estarán de acuerdo (si la volatilidad esperada por ambos es 30%) en
valorar la opción en 17,24. La razón de esto es que comprando hoy 87,23 millones de acciones y tomando prestados 69,99
millones (desembolso neto: 17,24 millones), dentro de un año tendrán la misma posición que comprando la opción, sea cual
sea el recorrido futuro del precio de la acción.
La figura 2 muestra la réplica de la opción si el precio de la acción sigue la trayectoria bajista. Inicialmente, (día 0) se han
de comprar 87,231 millones en acciones (4.846.100 acciones) y tomar prestados 69,994 millones. A lo largo del año próximo
esta cartera se ha de ir modificando según indica la fórmula de Black y Scholes calculada cada día. El día 1 la cotización de la
acción fue 18,05 euros. Calculando el valor de la call en el día 1 resulta 17,44 millones (88,07 - 70,63). Esto significa que la
cartera en el día 1 debe tener 88,07 millones invertidos en acciones (si el precio de la acción es 18,05 euros, se han de tener
4.879.200 acciones). Como en el día 0 se tenían 4.846.100 acciones, el día 1 se han de comprar 33.100 acciones, lo que
supone un desembolso de 0,6 millones. Pero esta compra de acciones se financia totalmente con deuda. El día 1, el préstamo
total será el préstamo del día 0 más los intereses de un día más el nuevo préstamo para comprar las 331 acciones: 69,994 x
1,051/365 + 0,6 = 70,6 millones. Variando la cartera réplica de este modo a lo largo del año, (si la cotización sube, se compran
acciones con dinero prestado y si la cotización baja, se venden acciones y se devuelve parte del préstamo), la figura 2 muestra
cómo habría que ir variando la composición de la cartera réplica de la opción. Cada día del año, el valor de la call es idéntico al
de la cartera réplica. Al final (día 364) la opción no vale nada porque el precio final de la acción es 13,50 euros. La cartera
réplica en el día 365 tampoco vale nada porque no tiene acciones ni deuda.

Figura 2. Réplica de la call si la acción sigue la trayectoria bajista. Dentro de un año la operación valdrá cero y la
cartera réplica valdrá cero (no habrá acciones ni deuda).
90 Acciones Bonos Valor de la call
80
Millones de euros

70
60
50
40
30
20
10
0
0 73 146 219 292 365
día

La figura 3 muestra la cartera de réplica de la opción si la acción sigue una trayectoria alcista. En el día 365 la opción vale
54,66 millones, lo mismo que la cartera réplica, que tendrá 254,66 millones en acciones y 200 millones de deuda.
Figura 3. Réplica de la acción según la trayectoria alcista. Dentro de un año la call valdrá 54,66 millones. La cartera
réplica estará compuesta por 254,66 millones de euros en acciones y una deuda de 200 millones.
250 acciones bonos Call
millones de euros

200

150

100

50

0
0 73 146 219 292 365
día

6. Las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen en el valor de una call que
se puede replicar
En el apartado anterior hemos visto que las expectativas de revalorización del precio de la acción no influyen en el valor
de la call. Un inversor alcista y un inversor bajista estarán de acuerdo en el valor de la call porque formando hoy una cartera
con 87,23 millones en acciones y tomando prestados 69,99 millones se consigue dentro de un año la misma posición que con
la call, sea cual sea la evolución del precio futuro de la acción.
Las expectativas de revalorización del precio de la acción se pueden incluir en la fórmula [1] del anexo en el parámetro µ.
La figura 4 muestra la distribución de la rentabilidad esperada de la acción de tres inversores que tienen detrás idénticas

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expectativas de volatilidad (30%) pero distinta expectativa de rentabilidad µ: uno tiene µ = -5%, otro µ=0,379% y otro
µ=10%.

Figura 4. Distribución de la rentabilidad de la acción en un año según 3 expectativas distintas.


1,4
1,2
1,0  
0,8
f (R)
0,6
0,4
0,2
0,0
-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%
Rentabilidad dentro de un año

Figura 5. Distribución del precio de la acción dentro de un año según 3 expectativas distintas.
0,08 

0,06 

f (S) 0,04

0,02

0,00
5 10 15 20 25 30
Precio dentro de un año
La figura 5 muestra la distribución del precio de la acción dentro de un año de los tres inversores. Haciendo uso de la
ecuación [4], el valor esperado del precio de la acción es 17,91 para el inversor con µ=-5%; 18,90 para el inversor con
µ=0,379% y 20,8087 para el inversor con µ=10%. Nótese que 18,90 = 18 x 1,05. Luego el inversor con µ= 0,379% espera una
rentabilidad del precio de la acción igual a 5%, que es el tipo de interés sin riesgo. Esto es así porque µ= 0,379% cumple la
ecuación [5]. A pesar de sus diferentes expectativas sobre la revalorización de la acción, los tres inversores coincidirán en que
el valor de la opción es 17,24 millones.

Es fundamental darse cuenta de que la fórmula de Black y Scholes interpretada como valor actual neto
considera µ = 0,379% = ln(r) - 2/2 y realiza la actualización del valor esperado de la opción E[Max(S-K; 0)] con la
tasa sin riesgo r. Esto se debe a que la opción es replicable: el resultado económico de poseer la opción es idéntico a comprar
hoy 87,23 millones en acciones y tomar prestados 69,99 millones.
Es importante recalcar de nuevo que esta fórmula supone que la opción se puede replicar, y por eso: a) considera que µ = ln(r)
- 2 / 2; y b) calcula el valor actual utilizando la tasa sin riesgo.

7. Valor de una call si NO se puede replicar

En el caso de que la opción no se pueda replicar, el valor de la call no se basa en el arbitraje sino en las expectativas del
valorador: expectativas de revalorización del activo subyacente y expectativas de riesgo de la inversión. En esta situación:
P [St > K] = N [y - √t]. VAN [K / St > K] P[St > K] = K rK-t N (y -  √t)
2
VAN [St / St > K] P[St > K] = S e(µ +  /2)t rK-t N (y) y = [ln (S / K) + t µ + t 2 ] / [ √t]
2
[6] Call no replicable = S e(µ +  /2)t rK -t N (y) - K rK-t N (y -  √t)

El primer término puede interpretarse como el valor actual de los flujos que se espera obtener si se ejerce la opción. El
segundo término es el valor actual de la inversión necesaria para ejercer la opción. N (y -  √t) es la probabilidad de ejercer la
opción. La tabla 3 muestra el valor de la opción de extraer petróleo dentro de un año en función de  y rK. Nótese que para 
= 0,379 y rK = 1,05 se obtiene el mismo valor que con Black y Scholes. Ese valor (y los parámetros y rK) sólo tiene sentido si
la opción es replicable. Si no lo es, el valor de la opción depende también de la rentabilidad esperada  y de la tasa de
descuento rK que resulte apropiada para el proyecto.

Valoración C9- 7

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Tabla 3. Valor de la opción de extraer en función de las expectativas de  y rK (millones de euros).  = 30%.

rK -5,0% -2,0% 0,0% 0,379% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 10,0%
1,05 13,00 15,25 1,24 17,24 17,79 18,69 19,64 20,61 21,63 27,22
1,06 12,88 15,11 1,24 17,07 17,62 18,52 19,45 20,42 21,42 26,97
1,08 12,64 14,83 1,24 16,76 17,29 18,18 19,09 20,04 21,03 26,47
1,10 12,41 14,56 1,24 16,45 16,98 17,84 18,74 19,68 20,64 25,98
1,11 12,30 14,43 1,24 16,31 16,82 17,68 18,58 19,50 20,46 25,75

8. Diferencias entre una opción financiera y una opción real

Los factores que determinan el valor de una opción financiera son distintos a los que afectan a una opción real. Estas
diferencias en los parámetros aparecen en la tabla 4.

Tabla 4. Parámetros que influyen en el valor de una opción financiera y de una opción real.
OPCIÓN FINANCIERA OPCIÓN REAL
Precio de la acción Valor esperado de los flujos
Precio de ejercicio Coste de la inversión
Interés sin riesgo Tasa de descuento con riesgo
Volatilidad Volatilidad de los flujos esperados
Tiempo hasta el ejercicio Tiempo hasta el ejercicio
Dividendos Mantenimiento de la opción
Su valor no depende de la revalorización Su valor depende de la revalorización
esperada del subyacente esperada del subyacente
El ejercicio de la opción es instantáneo El ejercicio de la opción no sucede en un instante
La ecuación [6] se puede reescribir como:
Call no replicable = VAN (flujos esperados si se ejerce la opción) - VAN (inversión necesaria para ejercer la opción)
Si el proyecto está compuesto únicamente por una call, acometeremos el proyecto si “Call no replicable” > 0. Si hay que
realizar alguna inversión inicial para acometer el proyecto, entonces acometeremos el proyecto si “Call no replicable” >
inversión inicial:
Acometer el proyecto si: Call no replicable - inversión inicial > VAN (flujos esperados si se ejerce la opción) - VAN
(inversión necesaria para ejercer la opción)
Siguiendo el procedimiento apuntado por Luehrman (1995), podemos definir:
VANcall = VAN (flujos esperados si se ejerce la opción) / [VAN (inversión necesaria) + inversión inicial]
Lógicamente, interesa acometer el proyecto si VANcall > 1. Esta descomposición permite realizar el siguiente gráfico
que ayuda a visualizar el valor de las opciones y a dividirlas en seis tipos:
Valor del ejercicio inmediato = 0

Ejercicio inmediato < 0

elevada D. Opción menos prometedora. C. No compensa el
Pero debido a la gran volatilidad, es ejercicio inmediato
posible que adquiera valor en Opción muy
el futuro prometedora

Valor del ejercicio inmediato > 0

Volatilidad
 √t
B. Opción muy interesante
Esperar a ejercerla si la
E. Opción muy poco prometedora opción no pierde valor con
Es casi imposible que merezca la el paso del tiempo
pena ejercerla nunca

pequeña F. No ejercer nunca A. Ejercer inmediatamente

<1 1 >1
VANcall

Valoración C9- 8

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La línea curva corresponde a las opciones en las que el valor actual del ejercicio inmediato es cero. Esto se corresponde a las
opciones con valor cero para t=0. A partir de [6], si t= 0: y = ∞; 0 = S - K.
Tipo A: muy poca volatilidad, VANcall superior a 1 y valor del ejercicio inmediato positivo. Son opciones que interesa
ejercerlas inmediatamente. El esperar no les añade valor debido a la baja volatilidad.
Tipo B: VANcall superior a 1, mayor volatilidad y valor del ejercicio inmediato positivo. Son opciones que compensa
ejercerlas inmediatamente, pero esperar les añade valor debido a la mayor volatilidad.
Tipo C: VANcall superior a 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad elevada. Son opciones que no compensa
ejercerlas inmediatamente, pero esperar les añade valor debido a la volatilidad. Son opciones muy prometedoras pues las
expectativas de volatilidad hacen que VANcall > 1.
Tipo D: VANcall menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad elevada. Son opciones que no
compensa ejercerlas inmediatamente, pero esperar les añade valor debido a la volatilidad. Con las expectativas actuales de
volatilidad no compensará ejercerlas nunca pues VANcall < 1, pero es posible que si aumenta la volatilidad o se logra mejorar
la opción tenga valor en el futuro.
Tipo E: VANcall menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y volatilidad elevada. Son opciones que no
compensa ejercerlas inmediatamente y con las expectativas actuales de volatilidad no compensará ejercerlas nunca pues
VANcall < 1. Es prácticamente imposible que la opción tenga valor en el futuro.
Tipo F: VANcall menor que 1, valor del ejercicio inmediato negativo y muy poca volatilidad. Son opciones que no
compensa ejercerlas nunca.

La figura 6 muestra el diagrama VANcall-volatilidad para la opción de la tabla 1 (suponiendo que no se puede replicar)
para tres niveles iniciales del precio del petróleo: 18, 20 y 22 euros/barril. Se supone que la inversión inicial para comprar la
opción es de 16 millones.

Figura 6. Diagrama VANcall-volatilidad para la opción de la tabla 1 suponiendo que no se puede replicar
para tres niveles iniciales del precio del petróleo.
Inversión inicial = 16 millones. µ = 1%. t = 1 año.
70% S=18
60% S=20
50% S=22
Volatilidad

40%
30%
20%
10%
0%
0 1
VANcall

9. Cómo aplicar la teoría de opciones en una empresa

Si no se pueden replicar las opciones reales, es absolutamente inapropiado utilizar las fórmulas de opciones
financieras para valorar opciones reales, porque todas las fórmulas se basan en la existencia de una cartera réplica13.
A continuación incluimos algunas consideraciones sobre la aplicación práctica de la teoría de opciones al análisis de
proyectos de inversión.
1. Tipos de interés elevados suponen elevados tipos de descuento, reduciendo el valor actual de los futuros flujos.
Claramente, ello debería disminuir el valor de la opción de emprender un proyecto. Sin embargo, los tipos de descuento
elevados también reducen el valor actual del precio de ejercicio de la opción. Este efecto compensador ayuda a mantener a
flote el valor de la opción a medida que los tipos de interés aumentan, lo cual puede proporcionar a ciertas clases de proyectos
-especialmente a las opciones de crecimiento- un enorme valor a tener en cuenta en el análisis de inversiones.
2. Kester (1984) sugiere una característica de las opciones que se debe considerar: el grado de exclusividad del derecho
del propietario de una opción a ejercerla. A diferencia de las opciones sobre acciones, existen dos tipos de opciones de
crecimiento: exclusivas y compartidas. Las primeras son las más valiosas porque proporcionan a su poseedor el derecho

13La lógica de la teoría de opciones se basa en el arbitraje: como es posible formar una cartera réplica que tendrá idéntica
rentabilidad a la opción que tratamos de valorar, entonces (para evitar arbitraje) la opción ha de tener el mismo valor que la
cartera réplica. Si no se puede formar la cartera réplica, el anterior razonamiento no tiene ningún sustento.

Valoración C9- 9

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exclusivo de ejercerlas. Éstas resultan de patentes, del conocimiento exclusivo del mercado por parte de la empresa o de una
tecnología que la competencia no puede imitar.
Las opciones de crecimiento compartidas son menos valiosas. Representan oportunidades “colectivas” del sector, como,
por ejemplo, la posibilidad de introducirse en un mercado no protegido por elevadas barreras o de construir una nueva fábrica
para abastecer un particular segmento geográfico del mercado. Los proyectos de reducción de costes son normalmente
opciones compartidas, porque normalmente la competencia también puede acometerlos.
3. Kester también sugiere que las empresas, al realizar el análisis de proyectos de inversión, deberían clasificar los
proyectos de acuerdo a las opciones que incluyen. La clasificación según los criterios tradicionales de reposición, reducción de
costes, incremento de capacidad, e introducción de nuevos productos, resulta de poca utilidad. Una clasificación más
apropiada sería distinguir entre proyectos cuyos beneficios futuros se generan principalmente a través de flujos de caja
(opciones simples) y aquéllos cuyos beneficios futuros incluyen opciones de posteriores inversiones (opciones compuestas).
Opciones de crecimiento sencillas -como reducciones de costes rutinarias y proyectos de mantenimiento y reposición- crean
valor sólo a través de los flujos de caja provenientes de los activos subyacentes.
Las opciones de crecimiento compuestas -como proyectos de investigación y desarrollo, una expansión importante en un
mercado existente, la entrada en un nuevo mercado, y las adquisiciones (de nuevos negocios o empresas)- conducen a
nuevas oportunidades de inversión y afectan al valor de las opciones de crecimiento existentes. La complejidad de las opciones
compuestas, su papel en dar forma a la estrategia de la empresa e, incluso, su impacto en la supervivencia de la organización
requiere un análisis más profundo. Una empresa debe considerar estos proyectos como parte de un grupo mayor de proyectos
o como un conjunto de decisiones de inversión que se extiende a lo largo del tiempo. Dada la estrategia de la empresa, los
ejecutivos deberían preguntarse si una opción en particular proporcionará las oportunidades de inversión convenientes en los
mercados apropiados, dentro de un marco temporal adecuado, a las necesidades de su empresa.
4. La empresa debe separar los proyectos que requieren una decisión inmediata sobre la totalidad del proyecto, de
aquéllos en los que tiene flexibilidad para decidir en el futuro. Finalmente, la empresa debe preguntarse si puede conseguir
totalmente los beneficios de la opción o si éstos estarán también disponibles para otros competidores.
5. Al considerar las oportunidades de inversión desde el punto de vista de la valoración de opciones, será más fácil que
los directivos reconozcan que: a) el VAN convencional puede infravalorar determinados proyectos al suprimir el valor de las
opciones presentes en el proyecto; b) se pueden aceptar proyectos con VAN negativo si el valor de la opción asociada a la
flexibilidad futura supera el VAN de los cash flows esperados del proyecto; y c) la magnitud de la infravaloración y la medida en
que los directivos podrían invertir justificadamente más de lo que dictan las reglas convencionales del VAN se pueden
cuantificar mediante la teoría de opciones14.
6. El marco de las opciones indica que el valor de la flexibilidad futura de la dirección es mayor en entornos más inciertos.
Este valor es mayor en periodos con tipos de interés altos y cuanto mayor duración tienen las oportunidades de inversión. Por
consiguiente, a diferencia de lo que se cree generalmente, mayor incertidumbre, tipos de interés altos y horizontes de inversión
más lejanos (cuando se puede aplazar una parte de la inversión) no son necesariamente perjudiciales para el valor de una
oportunidad de inversión. A pesar de que estas variables reducen el VAN estático de un proyecto, también pueden provocar un
aumento del valor de las opciones del proyecto (valor de la flexibilidad de la dirección) que puede contrarrestar el efecto
negativo anterior.
7. Una opción real sólo será valiosa si proporciona una ventaja competitiva sostenible. Esta ventaja competitiva depende
fundamentalmente de la naturaleza de los competidores (normalmente, si la competencia es intensa y los competidores son
fuertes, la sostenibilidad será menor) y de la naturaleza de la ventaja competitiva (si es un recurso escaso, por ejemplo
terrenos edificables escasos, la sostenibilidad será mayor).

10. Uso del método binomial para valorar las opciones reales

10.1 Valoración de un proyecto

Una empresa tiene la oportunidad de acometer un proyecto de inversión que requiere una inversión inicial de 60 millones
de euros. El proyecto consiste en el desarrollo de un nuevo producto. Existe una gran incertidumbre acerca de la aceptación de
dicho producto por el mercado. Pero dentro de un año se habrá disipado esta incertidumbre y se sabrá si dicho producto es
aceptado por el mercado o no. Para simplificar, se supone que sólo hay dos posibles escenarios futuros:
- el nuevo producto es bien aceptado. En este caso, el valor del proyecto dentro de un año se estima en 200 millones
(valor de los flujos futuros descontados).
- el nuevo producto es mal aceptado. En este caso, el valor del proyecto dentro de un año se estima en 50 millones (valor
de los flujos futuros descontados).
La tasa anual de interés sin riesgo es 10%.
La empresa CCC, cotizada en bolsa, se dedica exclusivamente al desarrollo de un producto idéntico al nuestro. El
mercado espera que dentro de un año el valor de estas acciones sea 40.000 euros/acción si el producto es un éxito, y 10.000

14 Buenos estudios sobre la aplicación de las opciones reales a las empresas mineras son Moel y Tufano (2000a y 2000b).

Valoración C9- 10

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euros/acción en caso contrario. La rentabilidad exigida a estas acciones es el 30%. Las acciones de dicha empresa se cotizan a
10.000 euros por acción porque el mercado es poco optimista acerca del éxito del nuevo producto. Nótese que la cotización nos
indica que las probabilidades de éxito se estiman en un 10% y las de fracaso en un 90%. El valor de la acción hoy (So) es, por
consiguiente:
So = E (S1) / (1 + rentabilidad exigida) = [40.000 x 0,1 + 10.000 x 0,9] / 1,3 = 10.000 euros

La cuestión que se plantea es: ¿debemos aceptar el proyecto de inversión?

Hoy Dentro de 1 año
200 millones con probabilidad 10%
V
50 millones con probabilidad 90%

Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente operación:
VAN = E (V1) / (1 + rentabilidad exigida) – coste = ([200 x 0,1 + 50 x 0,9] / 1,3) - 60 = -10 millones

Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, no deberíamos realizar este proyecto porque el coste de emprenderlo (60
millones) es superior al valor esperado de lo que podemos obtener de él (50 millones).
Si utilizamos la teoría de opciones, en este caso obtenemos el mismo resultado porque este proyecto no es una opción.
El movimiento previsto para las acciones de la empresa CCC es:
Hoy Dentro de 1 año
40.000 euros con probabilidad 10%
10.000 euros
10.000 euros con probabilidad 90%

Por consiguiente15 , u = 4; d = 1; r = 1,1. p = 0,0333. El valor del proyecto (V), de acuerdo a la teoría de opciones es:
V = [p Vu + (1-p) Vd] / r - coste = ([200 x 0,03333 + 50 x 0,9666] / 1,1) - 60 = - 10 millones
El valor del proyecto resulta - 10 millones de euros porque podemos replicar lo que suceda dentro de un año comprando
5.000 acciones de la empresa CCC:
∆ = (Vu - Vd) / [(u - d) S] = (200 - 50) / [(4 - 1) x 10.000] = 5.000 acciones
B = (u Vd - d Vu) / [(u - d) r] = (4 x 50 - 1 x 200) / [(4 - 1) x 1,1] = 0 euros
Así, si el producto resulta un éxito, las 5.000 acciones valdrán 200 millones y si el producto resulta un fracaso valdrán 50
millones. Por consiguiente, el valor de este proyecto es:
5.000 acciones x 10.000 euros/acción - 60 millones = - 10 millones
Dicho de otro modo, no acometeríamos el proyecto porque obtener 200 millones si el producto resulta o 50 si no resulta,
es más barato comprando acciones de la empresa CCC (50 millones) que realizando la inversión (60 millones).

10.2 Valoración de la opción de ampliar el proyecto

Supongamos el mismo proyecto del apartado anterior, pero con una característica adicional: dentro de un año, la empresa
podrá ampliar el proyecto un 100% invirtiendo de nuevo 60 millones de euros adicionales. Es evidente que dentro de un año la
empresa sólo ampliará instalaciones en el caso de que el producto resulte un éxito. El proyecto se puede representar ahora
como:
Hoy Dentro de 1 año
200 + (200 - 60) millones con probabilidad 10%
V
50 millones con probabilidad 90%

Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, realizaremos la siguiente operación:
VAN = E (V1) / (1 + rentabilidad exigida) – coste = ([340 x 0,1 + 50 x 0,9] / 1,3) - 60 = 0,769 millones
Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, deberíamos realizar este proyecto porque el coste de emprenderlo hoy (60
millones) es inferior a lo que esperamos obtener de él (60,769 millones).

15p = (r-d) / (u-d). Este parámetro procede de la existencia de arbitraje, esto es, del hecho de que la opción se puede replicar
con acciones de la empresa CCC y bonos. El lector interesado en profundizar en el método binomial puede consultar el capítulo
12 de Fernández (1996a).

Valoración C9- 11

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Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos el resultado opuesto. En este caso, el proyecto sí es una opción: en el año 1,
después de conocerse si el producto es un éxito o un fracaso, la empresa tiene la posibilidad de ampliar el proyecto un 100%,
invirtiendo 60 millones de euros adicionales. El valor del proyecto (V), de acuerdo a la teoría de opciones es:
V = [p Vu + (1-p) Vd] / r - coste = ([340 x 0,03333 + 50 x 0,9666] / 1,1) - 60 = - 5,7575 millones
El valor del proyecto resulta -5,7575 millones de euros porque podemos replicar lo que suceda dentro de un año
comprando 9.667 acciones de la empresa CCC y tomando prestados 42,4242 millones de euros al 10%, como puede
comprobarse a continuación:
∆ = (Vu - Vd) / [(u - d) S] = (340 - 50) / [(4 - 1) x 10.000] = 9.666,66 acciones
B = (u Vd - d Vu) / [(u - d) r] = (4 x 50 - 1 x 340) / [(4 - 1) x 1,1] = - 42,4242 millones
Así, si el producto resulta un éxito, las 9.667 acciones valdrán 386,67 millones y deberemos devolver 46,67 millones
(42,4242 x 1,1) del crédito. Si el producto resulta un fracaso las acciones valdrán 96,67 millones y tendremos que devolver
46,67 millones del crédito. Por consiguiente, el valor de este proyecto es:
9.667 acciones x 10.000 euros/acción - 42,4242 millones - 60 millones = -5,7575 millones

Dicho de otro modo, no acometeríamos el proyecto porque obtener 340 millones si el producto resulta o 50 si no resulta,
es más barato formando la cartera réplica (comprando 9.667 acciones de la empresa CCC y tomando 42,4242 millones de
euros prestados, lo que nos cuesta hoy 54,25 millones), que realizando la inversión (60 millones).
Podemos calcular fácilmente el valor de la opción de ampliar:
Valor de la opción de ampliar =Valor proyecto con opción de ampliar - valor del proyecto sin opción de ampliar
Valor de la opción de ampliar = - 5,7575 - (-10) = 4,2424 millones de euros

Otro modo de calcular el valor de la opción de ampliar es:

Valor de la opción de ampliar = (140 x 0,03333 + 0 x 0,96666) / 1,1 = 4,2424 millones

10.3. Valoración de la opción de aplazar la inversión

Supongamos el mismo proyecto del apartado 10.1, pero con una característica adicional: la empresa puede aplazar el
comienzo del proyecto hasta dentro de un año. La inversión requerida dentro de un año será 80 millones de euros. Es evidente
que dentro de un año la empresa sólo acometerá el proyecto en el caso de que el producto resulte un éxito para la empresa
CCC. El proyecto se puede representar ahora como:

Hoy Dentro de 1 año

(200 - 80) millones con probabilidad 10%
V
0 millones con probabilidad 90%

Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente operación:
VAN = E (V1) / (1 + rentabilidad exigida) = ([120 x 0,1 + 0 x 0,9] / 1,3) = 9,2308 millones
Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, deberíamos mantener este proyecto y esperar hasta dentro de un año para
decidir si invertir o no.
Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos un resultado distinto. El valor del proyecto (V), de acuerdo a la teoría de opciones
es:
V = [p Vu + (1-p) Vd] / r = ([120 x 0,03333 + 0 x 0,9666] / 1,1) = 3,6363 millones
El valor del proyecto resulta 3,6363 millones porque podemos replicar lo que suceda dentro de un año comprando 4.000
acciones de la empresa CCC y tomando prestados 36,3636 millones al 10%, como puede verse a continuación:
∆ = (Vu - Vd) / [(u - d) S] = (120 - 0) / [(4 - 1) x 10.000] = 4.000 acciones
B = (u Vd - d Vu) / [(u - d) r] = (4 x 0 - 1 x 120) / [(4 - 1) x 1,1] = - 36,3636 millones
Así, si el producto resulta un éxito, las 4.000 acciones valdrán 160 millones y deberemos devolver 40 millones (36,3636 x
1,1) del crédito. Si el producto resulta un fracaso las acciones valdrán 40 millones y deberemos devolver 40 millones del crédito.
Por consiguiente, el valor de este proyecto es:
4.000 acciones x 10.000 euros/acción - 36,3636 millones = 3,6363 millones

El valor de la opción de aplazar la inversión es por tanto: 3,6363 - (-10) = 13,6363 millones.
Otro modo de calcular el valor de la opción de aplazar la inversión es16:
Valor de la opción de aplazar la inversión = (-80 x 0,03333 - 50 x 0,96666) / 1,1 + 60 = 13,6363 millones

16 McDonald y Siegal (1986) proporcionan un tratamiento más riguroso de estas opciones.

Valoración C9- 12

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10.4. Valoración de la opción de utilizar la inversión para usos alternativos

Supongamos el mismo proyecto del apartado 10.1, pero con una característica adicional: dentro de un año, la empresa
podrá vender sus instalaciones por 62 millones de euros. Es evidente que dentro de un año la empresa venderá sus
instalaciones en el caso de que el producto resulte un fracaso. El proyecto se puede representar ahora como:
Hoy Dentro de 1 año
200 millones con probabilidad 10%
V
62 millones con probabilidad 90%
Si utilizamos el valor actual neto para tomar la decisión, haremos la siguiente operación:
VAN = E (V1) / (1 + rentabilidad exigida) - coste = [200 x 0,1 + 62 x 0,9] / 1,3 - 60 = -1,692 millones

Por consiguiente, si nos guiamos por el VAN, no deberíamos aceptar este proyecto.
Si utilizamos la teoría de opciones, obtenemos un resultado distinto. El valor del proyecto (V), de acuerdo a la teoría de
opciones es:
V = [p Vu + (1-p) Vd] / r – coste = ([200 x 0,03333 + 62 x 0,9666] / 1,1) - 60 = 0,5454 millones
El valor del proyecto resulta 545.454 euros porque podemos replicar lo que suceda dentro de un año comprando 4.600
acciones de la empresa CCC e invirtiendo 14,5454 millones de euros al 10%, como puede comprobarse a continuación:
∆ = (Vu - Vd) / [(u - d) S] = (200 - 62) / [(4 - 1) x 10.000] = 4.600 acciones
B = (u Vd - d Vu) / [(u - d) r] = (4 x 62 - 1 x 200) / [(4 - 1) x 1,1] = 14,5454 millones
Así, si el producto resulta un éxito, las 4.600 acciones valdrán 184 millones y nuestra inversión en renta fija 16 millones (14,5454
x 1,1). Si el producto resulta un fracaso las acciones valdrán 46 millones y nuestra inversión en renta fija 16 millones. Por
consiguiente, el valor de este proyecto es:
4.600 acciones x 10.000 euros/acción + 14,5454 millones - 60 millones = 0,5454 millones
El valor de la opción de utilizar la inversión para usos alternativos es por tanto:
0,545454 - (-10) = 10,545454 millones.
Otro modo de calcular el valor de la opción de utilizar la inversión para usos alternativos es:
Opción de utilizar la inversión para usos alternativos = (0 x 0,03333 + 12 x 0,96666) / 1,1 = 10,5454 millones

Otro ejemplo de opción real se da cuando una empresa eléctrica se plantea la construcción de una central térmica que
pueda utilizar tanto derivados del petróleo como carbón, en el proceso de generación de electricidad17. Lógicamente, se debe
construir una planta de estas características en lugar de una planta que utilice sólo derivados del petróleo (aunque el coste de la
primera sea superior) cuando el exceso de coste sea inferior al valor de la opción de utilizar carbón cuando el precio del petróleo
sea suficientemente mayor que el del carbón.

11. Errores frecuentes al valorar opciones reales

El mejor modo de analizar errores frecuentes al valorar opciones reales es a través de un ejemplo.
Damodaran (2000a, página 38) aborda la valoración de la opción de ampliar el negocio de Home Depot, que considera la
posibilidad de abrir una tienda en Francia. El coste de la tienda será 24 millones y el valor actual de los flujos esperados 20
millones. Por consiguiente, el valor del proyecto sería –4 millones y no convendría. Sin embargo, Home Depot cree que por el
hecho de abrir esta tienda tendrá la opción de abrir otra mayor en los próximos 5 años. El coste de la hipotética segunda tienda
sería 40 millones y el valor actual de los flujos esperados es 30 millones, aunque existe mucha incertidumbre respecto a este
parámetro. Home Depot estima la volatilidad del valor actual de los flujos esperados de la segunda tienda es 28,3%. Damodaran
valora la opción de abrir la segunda tienda utilizando la fórmula de Black y Scholes. Según él, la opción de abrir la segunda
tienda es una call con los siguientes parámetros:
opción de abrir la segunda tienda = Call (S=30; K=40; r = 1,06; t = 5 años; =28,3%) = 7,5 millones

Por consiguiente, según Damodaran, Home Depot debería abrir la tienda en Francia porque el valor actual del proyecto
más el valor de la opción de ampliar es –4 + 7,5 = 3,5 millones.
Algunos errores y problemas de este planteamiento son:

17 Margrabe (1978) ilustra este aspecto.

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 Suponer que la opción es replicable. Por este motivo, la valoración se realiza utilizando la fórmula de Black y Scholes.
Es bastante obvio que la opción de abrir una segunda tienda no es replicable18.
 La estimación de la volatilidad de la opción es arbitraria y afecta decisivamente al valor de la opción. Las hipótesis
de Damodaran de volatilidad (28,3%), del valor actual de los flujos esperados (30 millones), de la vida de la opción (5 años)
y de que la opción es replicable (µ = ln (r) - 2/2= 1,82%) se concretan en la distribución de los flujos esperados dentro de
5 años que aparece en la figura 7.19

Figura 7. Distribución de los flujos esperados dentro de 5 años según Damodaran

0,04

0,03

0,02

0,01

0,00
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
Valor de los flujos esperados dentro de 5 años (millones de euros)

Es obvio que una volatilidad del 28,3% anual implica suponer una enorme dispersión de los flujos, análoga a no tener ni
idea sobre los mismos. Una cosa es que mayor incertidumbre aumente el valor de las opciones reales y otra que las opciones
reales sean muy valiosas (que acometamos proyectos) por no tener ni idea de qué puede suceder en el futuro. La figura 7
muestra también cómo son dos distribuciones con volatilidad anual del 15%.
 Al no existir arbitraje, el valor de la opción de ampliar depende sustancialmente de las expectativas de Home Depot
sobre los flujos futuros. Sin embargo, Damodaran supone que este parámetro no influye en el valor de la opción (no lo
utiliza) porque supone que la opción es replicable.
 No es apropiado descontar el valor esperado de los flujos a la tasa sin riesgo (como se hace implícitamente al utilizar la
fórmula de Black y Scholes). Aunque una opción real se ejercerá cuando se resuelva alguna incertidumbre futura (en este
caso, si la primera tienda es un éxito), esto no significa que sea un proyecto sin riesgo. El valor actual de los flujos (30
millones en el ejemplo precedente) se calcula con una tasa que refleja el riesgo estimado hoy. Una vez conocido el
resultado de la primera tienda, si es un fracaso, no se abrirá la segunda; si es un éxito se abrirá la segunda, pero el
proyecto de apertura de la segunda tienda sí que tendrá todavía riesgos: incertidumbre de costes y de ventas dentro de
cinco años que puede ser superior o inferior a la estimada hoy. Por eso hay que descontar los flujos a una tasa (rK) superior
a la tasa sin riesgo.
La tabla 5 muestra el valor de la opción de abrir la segunda tienda utilizando la fórmula 6 para una opción no replicable.
La tabla muestra que el valor de la opción de abrir la segunda tienda compensa los 4 millones de euros de valor negativo
derivados de la apertura de la primera tienda si:
 con volatilidades bajas la empresa tiene muy buenas perspectivas sobre los flujos de la segunda ( grande).
 La volatilidad es muy elevada. En este caso, incluso con expectativas muy desfavorables respecto a los flujos futuros (
negativa), el valor de la opción resulta elevado. Pero, como ya hemos comentado anteriormente, estos valores no se deben
tener muy en cuenta. Si los tuviéramos en cuenta, las empresas deberían establecerse en aquellos países en los que
tienen más incertidumbre (países que no conocen o países sobre los que no tienen ni idea del futuro) porque la opción de
ampliar en el futuro sería muy valiosa.
 La valoración de Damodaran supone que conocemos exactamente el coste de apertura de la segunda tienda y que será 40
millones. Obviamente hay incertidumbre en cuánto costará abrir una tienda en los próximos cinco años. La fórmula (6)
utilizada en la tabla 5 supone que el riesgo del coste de apertura es igual al riesgo de los flujos derivados de la apertura de
la tienda, lo cual no es del todo correcto. Normalmente los flujos derivados de la apertura de la tienda tendrán más riesgo
que el coste de apertura y deberán ser descontados a una tasa mayor.

18 Para tratar de obviar la no replicabilidad, Amram y Kulatilaka (2000, página 10) definen opciones reales como “el subconjunto
de las opciones estratégicas en las cuales la decisión de ejercer la opción viene determinada fundamentalmente por
instrumentos financieros o bienes negociados en mercados”. El problema es que, según esta definición, sólo serían opciones
reales algunas concesiones petrolíferas y mineras.
19 La volatilidad del 28,3% supuesta por Damodaran implica que el valor de los flujos esperados dentro de 5 años estará

comprendido entre 22 y 79 con una probabilidad del 66%; y entre 12 y 149 con una probabilidad del 95%.

Valoración C9- 14

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Tabla 5. Valor de la opción de ampliar de Home Depot en función de las expectativas de  y volatilidad, rK =
1,09; S = 30; K = 40; t = 5 años. (€ millones) (En itálica la probabilidad de ejercer la opción)

-20,0% -10,0% -5,0% 0,0% 1,82% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0%
1,0% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 1,7 3,1 4,6 6,2
0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,6% 70,9% 99,7% 100% 100% 100%
10,0% 0,0 0,0 0,0 0,3 0,7 1,5 2,1 2,9 3,8 4,8 6,1 7,4
0,0% 0,0% 0,8% 9,9% 19,0% 34,7% 43,3% 52,2% 61,0% 69,2% 76,6% 82,9%
 20,0% 0,0 0,2 0,8 2,3 3,3 4,8 5,6 6,6 7,6 8,8 10,1 11,5
 0,2% 3,9% 11,5% 26,0% 33,0% 42,2% 46,6% 51,1% 55,5% 59,9% 64,2% 68,3%
28,3% 0,2 1,1 2,5 5,2 6,5 8,5 9,5 10,7 11,9 13,3 14,7 16,3
2,1% 10,7% 19,8% 32,5% 37,8% 44,5% 47,6% 50,8% 53,9% 57,0% 60,1% 63,1%
30,0% 0,2 1,4 3,0 5,9 7,3 9,4 10,5 11,7 13,0 14,4 15,9 17,5
2,7% 12,0% 21,1% 33,4% 38,5% 44,8% 47,8% 50,7% 53,7% 56,6% 59,6% 62,4%
40,0% 1,2 4,0 6,8 11,1 13,2 16,0 17,4 19,0 20,6 22,4 24,3 26,3
7,5% 18,9% 27,4% 37,4% 41,3% 46,1% 48,3% 50,5% 52,8% 55,0% 57,2% 59,4%
55,0% 4,9 11,4 16,8 24,3 27,7 32,2 34,5 36,9 39,5 42,2 45,1 48,2
14,8% 26,1% 33,1% 40,8% 43,6% 47,2% 48,8% 50,4% 52,0% 53,6% 55,3% 56,9%

Otros errores.
 Creer que cuando suben los tipos de interés aumenta el valor de las opciones reales. Por ejemplo, Leslie y Michaels
(1997, página 14) dicen que “un aumento del tipo de interés aumenta el valor de la opción, a pesar de su efecto negativo en el
valor actual neto, porque reduce el valor actual del precio de ejercicio”. Esto es un error porque siempre es mayor el efecto
negativo que tiene la subida de los tipos de interés sobre el valor actual de los flujos esperados (al igual que sobre el valor de
las acciones) que el efecto positivo de reducción del valor actual del precio de ejercicio.
 “Jugar” con la volatilidad. Un ejemplo es la mejor aclaración de a qué nos referimos por “jugar”. Para valorar una concesión
petrolífera de la que tenemos incertidumbre acerca del número de barriles, Damodaran (1999) propone calcular la volatilidad
() del siguiente modo: 2 = p2 + q2+ pq , donde p es la volatilidad del precio del petróleo, q la volatilidad de la cantidad
de barriles de petróleo, y pq la covarianza entre precio y cantidad. Al margen de las dificultades de estimar los parámetros q
y pq es evidente que de este modo asignaremos un mayor valor a la opción al asignarle una volatilidad elevada. Cuantas
más fuentes de incertidumbre, mayor será la volatilidad.
 Valorar como opciones reales contratos que no lo son. Por ejemplo, el contrato en poder de Áurea, empresa
concesionaria de autopistas, en virtud del cual Dragados ofrecerá a Áurea todos los contratos de explotación de concesiones
de autopistas en cuya construcción participe. El precio al que Dragados ofrecerá a Áurea cada concesión será el 95% del
valor que determine (en el momento del ofrecimiento, al final de la concesión) un valorador independiente que cuente con el
beneplácito de Dragados y Áurea. Áurea tiene la opción de comprar (en ese momento) los recursos propios de cada
concesión por el 95% del valor que determine (en el momento del ofrecimiento) el valorador independiente20. Si Áurea ejerce
la opción, comprará a Dragados los recursos propios y asumirá la deuda de la autopista. Parece que este contrato está
compuesto por un conjunto de opciones reales, una opción call por cada concesión. Sin embargo, cada una de las opciones
call que forman el contrato es una opción call que estará in-the-money 21 el día del ejercicio.
En este caso, el precio del subyacente es el valor determinado por el valorador (V), y el precio de ejercicio es el 95% de dicho
valor (0,95 V). Por consiguiente, no existe ninguna incertidumbre (desde un planteamiento únicamente económico) en cuanto
al ejercicio futuro de las opciones: todas y cada una de las opciones se ejercerán puesto que permiten comprar por 0,95 V una
concesión de valor V.
Esta opción es análoga a una call sobre una acción de Telefónica cuyo precio de ejercicio será el 95% del precio de la acción
de Telefónica en el momento del ejercicio. ¿Cuál es el valor de esta call?. Es el 5% del precio de la acción de Telefónica hoy,
independientemente de la fecha de ejercicio y de la volatilidad.
El valor del contrato que posee Áurea es, por consiguiente, el valor actual del 5% del valor de los recursos propios de las
concesiones que Dragados ofrecerá a Áurea durante los próximos quince años22.

12. Métodos de valoración de opciones reales

Las opciones reales se pueden valorar con los siguientes métodos:
 Si son replicables, con la fórmula de Black y Scholes, con las fórmulas desarrolladas para valorar opciones exóticas23, por
simulación, con la fórmula binomial o por resolución de las ecuaciones diferenciales que caracterizan las opciones.

20 Las valoraciones de los valoradores independientes (que contarán con el beneplácito de Dragados y Valora) de cada
concesión son muy precisas, según opinión de directivos de Valora.
21 Una opción call in-the-money es una opción cuyo precio de ejercicio es inferior al precio del subyacente.
22 Cabría considerar más años asignando una probabilidad a que se renueve el contrato al cabo de los quince años.

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 Si no son replicables, por cualquiera de los métodos anteriores, pero teniendo en cuenta la no replicabilidad. Por ejemplo,
no se puede aplicar directamente la fórmula de Black y Scholes, sino que se debe utilizar la fórmula modificada, presentada
en el apartado 7.

Como ejercicio, propongo al lector que piense cómo valorar la empresa agropecuaria de mi amigo argentino:
Querido Pablo: El motivo de este mensaje es hacerte una breve consulta acerca del uso de las opciones reales. Sucede que
estoy valorando una empresa agropecuaria que posee una serie de chacras en la provincia de Salta. Una de las chacras (cuyo
valor sin opciones ya he calculado) se encuentra entre dos ciudades. Las ciudades han crecido, y muy cerca se ha construido
un barrio privado. Existe la posibilidad concreta de un desarrollo urbano en el futuro, y de producirse, la tierra podría llegar a
valer 8 veces más que su valor como explotación agropecuaria. El punto es que a medida que pase el tiempo, la probabilidad de
ocurrencia de esto será mayor. ¿Podría tener tu opinión?
Último ejercicio. Propongo al lector que identifique los errores cometidos en la valoración de Yahoo que se presenta en la tabla
6. La valoración fue realizada por una prestigiosa empresa de consultoría internacional utilizando lo que denominaba “un
modelo de valoración innovador”24.
Tabla 6. Valoración en 1999 de Yahoo realizada por una prestigiosa empresa de consultoría internacional
1. Valor de los flujos
(millones de dólares) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Valor terminal
Ventas 589 1.078 1.890 3.034 4.165 5.640
EBIT 188 399 756 1.365 1.999 2.876
Free cash Flow 103 216 445 842 1.255 1.832 104.777
Valor actual del free cash flow 52.346
más: tesorería neta 600
Valor de los fondos propios 52.946

Tasa libre de riesgo: 6,3%. Risk premium del mercado: 4%. Beta de Yahoo: 1,74. WACC = 13,3%
Crecimiento a largo plazo del free cash flow: 8,25%
2. Valor de las opciones (millones de dólares)
Comercio electrónico Ingresos por publicidad
Valor actual de las ventas 37.684 Valor actual de las ventas 79.531
tiempo hasta el ejercicio (años) 5 tiempo hasta el ejercicio (años) 5
Precio de ejercicio 37.684 Precio de ejercicio 79.531
Volatilidad 88,4% Volatilidad 85,9%
1 + tipo de interés anual 1,133 1 + tipo de interés anual 1,133
Valor de la opción (ventas) 29.017 Valor de la opción (ventas) 60.445
Margen neto 45,17% Margen neto 45,17%
Valor de la opción (flujos) 13.107 Valor de la opción (flujos) 27.303
3. Valor de las acciones de Yahoo (millones de dólares)
Valor actual de los flujos 52.946
Valor de la opción sobre el comercio electrónico 13.107
Valor de la opción sobre los ingresos por publicidad 27.303
Valor de las acciones de Yahoo 93.355

El valor de las acciones ($93.355 millones) es la suma del valor actual de los flujos ($52.946 millones) y del valor de las
opciones reales ($40.409) un descuento de flujos y el valor de las opciones reales. El valor actual de los flujos procede de
actualizar al 13,3% las previsiones de free cash flow. El valor de las opciones procede de utilizar la fórmula de Black y Scholes
con los parámetros que aparecen en la tabla 6.
Algunas preguntas para ayudar al lector a identificar errores:
- Según las previsiones de flujos, ¿cuál sería el tamaño de Yahoo en 2010, en 2020 y en 2050? ¿Cuántos años tardará Yahoo
en tener un FCF superior al PIB de USA?
- ¿Es correcto afirmar que el valor de la empresa es el valor actual de los flujos esperados más opciones sobre esos mismos
flujos?

23El lector interesado puede consultar Fernández, P. (1996b y 1996c).

24La empresa consultora afirmaba además que “la ventaja de esta metodología radica en que permite llegar a valoraciones
absolutas de compañías de Internet, huyendo de las siempre peligrosas valoraciones relativas al sector”.

Valoración C9- 16

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- ¿Tiene sentido utilizar el WACC como tipo de interés para calcular el valor de las opciones?
- ¿Qué sentido tiene el plazo de 5 años que se utiliza para calcular el valor de las opciones?
- ¿Qué opina sobre la hipótesis de que el activo subyacente de las opciones es el valor actual de las ventas?
- ¿Es correcto utilizar la fórmula de Black y Scholes para valorar las opciones?
- ¿Qué le parecen las volatilidades utilizadas para valorar las opciones?

Por último, añadir que la capitalización de Yahoo en enero de 2001 fue $15.287 millones y en diciembre de 2003 $29.600
millones.

Anexo 1. Una derivación de la fórmula de Black y Scholes25. Valoración de una opción de compra
En el desarrollo de este anexo demostraremos la fórmula de Black y Scholes para la valoración de una opción de
compra sobre una acción (por tanto, una opción replicable) por el procedimiento más sencillo. Suponemos que la
rentabilidad de la acción sigue un proceso normal y que el precio de la acción sigue una trayectoria de la forma:
[1] St = S e(µ t +   √t)
El valor esperado de la acción viene dado por la ecuación:

[2] E(St) = S e(µ +  /2)t
Donde: µ = rentabilidad esperada por el inversor por unidad de tiempo. µt = E [ln (St / S)]
 = volatilidad anual de la acción en tanto por uno
= variable aleatoria normal de media cero y varianza igual a la unidad
El valor de la opción de compra en el momento actual (t=0) ha de ser, por definición, el valor actual neto de los
flujos futuros derivados de ella. Conocemos el flujo de dinero que recibirá el poseedor de la opción en la fecha de
ejercicio, esto es, el máximo de los valores (St-K) y 0: Max (St-K, 0). Por consiguiente:
C = VAN [Max (St - K, 0)] = VAN [(St -K)/ St > K] P[St > K] + VAN [0] P[St > K] =
[3] = VAN [St / St > K] P[St > K] - VAN [K / St > K] P[St > K]
Antes de pasar al cálculo de la ecuación [3] conviene precisar una cuestión importante. Si dos inversores calculasen
el VAN de la opción utilizando distintas expectativas sobre el valor futuro de la acción (con distintas µ), obtendrían
distintos resultados. Pero dos inversores, si coinciden en su expectativa de volatilidad, han de estar de acuerdo en el
precio de la opción porque la opción puede replicarse con acciones y bonos. Por consiguiente -y esto es una regla
general para valorar instrumentos financieros que pueden construirse a partir de otros (instrumentos replicables)- no
se puede calcular el VAN utilizando las expectativas de rentabilidad que el inversor tenga, sino que se debe utilizar
una expectativa de rentabilidad que ha de estar fijada, de modo que todos los inversores utilicen la misma aunque
tengan distintas expectativas.
Cuando un instrumento financiero se puede valorar por arbitraje -es replicable a partir de otros ya existentes-, las
relaciones entre los precios se mueven en un espacio de probabilidad sin riesgo. En este espacio de probabilidad sin
riesgo, el valor esperado del precio de una acción (cuyo precio hoy es S euros) es igual al valor esperado de invertir
esos euros a la tasa sin riesgo:
2
[4] E(St) = S e(µ +  )t = Srt porque, siendo r = 1+ tasa sin riesgo: [5 µ = ln (r) - 2

* Cálculo de VAN [K / St > K] P[St > K]

El valor actual de K, si St > K, será igual a su valor esperado actualizado a la tasa de descuento r. Este valor es K,
que es un dato que conocemos. Así:
[6] VAN [K / St > K] = r-t E [K / St > K] = K r-t
Para calcular la probabilidad de que la opción se ejerza, esto es, la probabilidad de que el valor de la acción sea
superior al precio de ejercicio en la fecha de ejercicio, tendremos en cuenta la ecuación [1]. De esta forma:
(µ t +   √t) ln (S/K) + t
P[St > K] = P[ S e > K] = P[ µ t +   √t > ln (K/S)]  P [ > - ]
 t

25 La fórmula apareció publicada por primera vez en F. Black y M. Scholes: “The Pricing of Options and Corporate

Liabilities”, The Journal of Political Economy, mayo-junio de 1973, págs.637-654.

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es una variable aleatoria normal de media cero y varianza igual a la unidad. En una distribución normal se
cumple: P[  > -H] = P[ 
ln (S/K) + t
Por consiguiente: P[S t  K]  P [ < ] . Considerando [5] y sustituyendo en la ecuación anterior,
 t
ln (S/K) + ln(r t ) - t 2 / 2
obtenemos: P[S t  K]  P [ < ]
 t
Como es una distribución normal (0,1), se cumple:
ln (Sr t /K) - t 2 / 2 ln (Sr t /K) - t 2 / 2
P[S t  K]  N [ ] . Definiendo x como: x 
 t  t
obtenemos la expresión26: P[ St > K ] = N( x - √t ). Teniendo en cuenta la ecuación [6]:
[7] VAN [K / St > K] P[St > K] = K r-t N( x - √t )

Cálculo de VAN [St / St > K] P[St > K]

El valor actual de St es igual a su valor esperado actualizado a la tasa de descuento r:
VAN [St / St > K] P[St > K] = r-t E[St / St > K] P[St > K] = E[St / St > K] P[St > K] =
2
  t - 
 
e  t - /2 
 2 
S e t + t  d = S e  /2 t
2 2
 - /2  
e 2 e  
  d = S e t   d =
- x + t 2 - x + t 2 - x + t 2
Para resolver esta integral, realizamos un cambio de variable: v =  √t - ; dv = -d
Entonces: para St = K;  = -x +  √t; v = x. Para St = ∞ ; =∞; v = -∞
2
Con estos resultados: E [St / St > K] P[St > K] = S e(µ +  /2)t N(x)
2
Por otro lado, teniendo en cuenta [4], se cumple que: e(µ +  /2)t = rt
Por lo tanto: E [St / St > K] P[St > K] = Srt N(x). Por consiguiente:
[8] VAN [St / St > K] P[St > K] = r-t E [St / St > K] P[St > K] = S N(x)
Sustituyendo [7] y [8] en [3], obtenemos la fórmula de Black y Scholes para una call:
Call  S N(x) - K r -t N(x -  t ) ln (Sr t /K) - t 2 / 2
siendo x 
 t
N(x) es una integral que no tiene una solución explícita. Sin embargo, la mayoría de los libros de estadística
contienen tablas con la función de probabilidad acumulada de una distribución normal y muchas hojas de cálculo ya
contienen la función N(x).
Una valoración alternativa puede encontrarse en Ariño y Fernández (1992)

Resumen
La valoración de una empresa o un proyecto que proporciona algún tipo de flexibilidad futura -opciones reales- no
puede realizarse correctamente con las técnicas tradicionales de descuento de cash flows futuros. El empleo del
VAN, sin tener en cuenta la posibilidad de no ejercer la opción, conduciría a resultados erróneos y decisiones
equivocadas.
Utilizar las fórmulas de valoración de opciones financieras para valorar opciones reales sólo es posible si éstas se
pueden replicar, ya que las fórmulas de valoración de opciones financieras se basan en la existencia de una cartera
réplica.

26Es importante darse cuenta que P[St > K] = N (x -  √t) sólo si µ = ln r - 2/2. Esta última condición viene
impuesta por el hecho de que la opción se puede replicar con acciones y bonos.

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REFERENCIAS

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Damodaran Aswath (1999), “The Promise and Peril of Real Options”, Working Paper, Stern School of Business.
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Valoración C9- 19

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