Al igual que los pasados cinco meses del año, junio y julio registraron superávit fiscal
primario, que consiste de la suma de los ingresos menos (casi) todos los gastos del Sector
Público. La novedad fue el resultado financiero, que sustrae del resultado primario los
intereses de la deuda: en julio, por el pago de los intereses de Globales y Bonares -bonos
en moneda extranjera-, el Gobierno registró déficit financiero, que financió con el superávit
acumulado en los primeros seis meses del año. Es decir, adquirió los dólares necesarios del
Banco Central sin recurrir a nuevo endeudamiento ni emisión monetaria, sino con su propia
recaudación.
Fuente: CEER en base a MECON
Tanto junio como julio resultaban desafiantes ante el pago de aguinaldos de jubilaciones y
pensiones -en junio- y de salarios -en julio-. A eso se le sumó, en el caso de junio, una
excepcional caída de los ingresos, del 15% real interanual. Para alcanzar el resultado
positivo, el Gobierno recurrió a mayores recortes: 230 mil millones cayeron las
transferencias a universidades en julio respecto a junio, 95% real contra el año anterior ,
mientras los subsidios económicos cayeron un 75% interanual, aportando el oxígeno suficiente
para hacer frente a aguinaldos e intereses.
Fuente: CEER en base a MECON
Vista en retrospectiva, la caída de junio del gasto en subsidios se debe más a un aumento
de los incumplimientos de pago que a la llamada “corrección” del precio de las tarifas:
los subsidios se triplicaron en julio respecto del mes anterior, probablemente en gran medida
para hacer frente al aumento de la deuda flotante (gasto no pagado, subsidios no
transferidos) el mes anterior.
Más allá del distorsionado impacto fiscal en lo inmediato, que probablemente se consolide en
agosto, el calendario de aumentos de tarifas cobra aún más sentido cuando se lo acompaña
con el de la variación de la inflación. La reducción de los aumentos de tarifas explicó el
100% de la reducción de la inflación en julio (0,6% ), mientras el resto de los precios
mantuvo su ritmo de aumentos.
Desde el inicio de esta gestión económica, la compra de divisas por parte del Banco Central
de la República Argentina (BCRA) se ha convertido en una de las herramientas
principales para mantener la estabilidad del mercado cambiario. Desde diciembre, el
BCRA ha intervenido activamente en el mercado de cambios, adquiriendo dólares para
reforzar sus reservas por un monto de 16.650 millones de dólares. Esta política responde a la
necesidad de estabilizar las expectativas en torno al tipo de cambio, especialmente tras
distintas versiones que tomaron fuerza a partir de junio sobre una posible devaluación. Por
otro lado, la acumulación de divisas busca preparar al país para los vencimientos de deuda
externa del año próximo, que inevitablemente pondrán tensión sobre las reservas en el corto
plazo, teniendo en cuenta que los vencimientos se aproximan a los 23.000 millones de dólares.
Fuente: CEER en base a BCRA
No obstante, es importante destacar que la estrategia del Gobierno encuentra sus límites. El
desafío para el BCRA no es solo comprar dólares, sino sostener esas reservas en un contexto
en el que las necesidades de financiamiento externo, las importaciones y el pago de deuda
ejercen una presión constante, lo que, en términos netos, podría debilitar el saldo acumulado
en las reservas brutas de dicho organismo. La verdadera clave será encontrar un equilibrio
entre la intervención en el mercado y la estabilidad macroeconómica en el mediano
plazo. Esa es el gran interrogante que aparece ante este “plan de estabilización” planteado
por el equipo económico actual.
El mes de julio resultó un punto de inflexión en la política económica del Gobierno, tal como
se detallará a lo largo de este informe. El cambio de tendencia en la mitad del año
transciende a las expectativas o las prioridades de política: se terminó el proceso de
acumulación de reservas. Lo que cambió no fue únicamente el volumen de las reservas
brutas, sino que vino aparejado de una caída clarísima del nivel de reservas netas, que resta
del nivel de las brutas los compromisos que tiene el Banco Central denominados en
moneda extranjera en el corto plazo, dando por resultado el saldo de sus propias reservas
de la que es dueño del Banco Central.
Las reservas netas, que al terminar el Gobierno anterior eran negativas en casi 11 mil millones
de dólares, llegaron a estar en negativo por 2 mil millones en mayo -mejorando en 9 mil
millones de dólar-, mientras que estimamos que hoy son negativas en más de 7,5 mil
millones. La caída se explica enteramente por el pago de intereses en moneda extranjera -
es el Central el que le vende los dólares al Tesoro para pagarlos- que, debido al estancamiento
de la compra de divisas en el mercado oficial, se ha financiado con las reservas acumuladas
en los primeros meses del año.
Fuente: CEER en base a BCRA
A simple vista podría parecer que en agosto mejoraron sustantivamente las condiciones del
mercado cambiario, dado que la brecha entre el CCL y el dólar oficial se redujo del 44% al
36% en el mes. Ahora bien, esto se explica principalmente por la política de intervención
implementada por el Banco Central en el mercado de dólar paralelo a partir de mitad de
julio en donde se venden parte de los dólares comprados en el mercado de cambios al
contado con liquidación.
Fuente: CEER en base a BCRA
El riesgo país en Argentina ha tenido fluctuaciones significativas entre diciembre de 2023 y
agosto de 2024, influenciado tanto por factores internos como externos.
A fines de 2023, el riesgo país rondaba los 2.000 puntos debido a la incertidumbre política
vinculada a las elecciones presidenciales y la situación económica del país. Tras las elecciones
y el cambio de Gobierno, en diciembre de 2023 el indicador se mantuvo alto, alrededor de los
2.200 puntos, reflejando la desconfianza del mercado hacia la capacidad del país para cumplir
con sus compromisos financieros.
Sin embargo, a medida que avanzó 2024, el riesgo país mostró una tendencia a la baja,
alcanzando en abril un mínimo de 1148 puntos, el más bajo en casi dos años. Esta mejora
del precio de los bonos soberanos se dio por las señales positivas como la desaceleración de
la inflación y la acumulación de reservas en el Banco Central. A esto se sumaron factores
externos como una menor presión inflacionaria en Estados Unidos, que este año ayudaron a
los mercados emergentes en general y a la Argentina en particular.
No obstante, hacia el mes de agosto, el riesgo país volvió a ubicarse por encima de los
1.500 puntos, reflejando un cambio de sentir del mercado sobre la persistencia de altos
niveles de riesgo vinculada a la inestabilidad económica y política , así como a las dudas
sobre la política de acumulación de reservas del Banco Central. Luego de tocar un techo de
1600, el riesgo país hoy se encuentra en la zona de 1300 , influenciado en el último mes por
el contexto global favorable a los emergentes.
Este comportamiento muestra que, aunque se lograron mejoras, Argentina sigue siendo
percibida como un mercado de alto riesgo para los inversores, especialmente en el
contexto de eventos internacionales adversos o volatilidad interna.
Fuente: CEER en base a JP Morgan
Tanto los resultados de los últimos meses como las proyecciones del REM indican que la
inflación está encontrando un piso inercial en torno al 4% , especialmente si prestamos
atención a la inflación núcleo (desprovista de los precios regulados y estacionales), que se ha
acelerado respecto de julio, mejor mes del año con un 3,8%.
Fuente: CEER en base a IPC-INDEC y REM-BCRA
En los últimos meses no se está observando una correspondencia entre el aumento de los
ingresos reales y la actividad. Es decir, si durante los primeros meses del Gobierno, a la caída
mensual de los salarios le correspondía una caída de la producción, hoy no observamos que
esta aumente con el crecimiento de los salarios. Esto se puede deber a varios factores. En
principio, a pesar del sendero de recuperación de los ingresos en términos individuales de los
últimos meses, producto de la reducción de la inflación, el aumento del desempleo evita que
esta dinámica se vuelque a mejoras en el consumo y la actividad. El volumen de la masa
salarial (la cantidad de trabajo multiplicado por su remuneración) no crece, debido a que lo
que aumenta por el lado del salario disminuye por el de las cantidades de empleo.
Fuente: CEER en base a EIL-STEYSS
Por otro lado, los últimos meses de bajos ingresos pudieron haber generado en las familias la
necesidad de desahorrar/endeudarse, por lo que ante la actual recuperación se ven
obligadas a cancelar las deudas contraídas o recomponer los ahorros perdidos antes de
dedicar sus ingresos al consumo. Por último, los salarios públicos se han mantenido
consistentemente un 20% por debajo de noviembre, afectando a la capacidad de consumo
de una porción de la población. –
También es importante señalar que la recuperación del agro respecto al año pasado ha
sido un factor fundamental para evitar una caída aún más pronunciada de la producción ,
con una variación de junio 2023 a junio de 2024 del -3,92% teniendo en cuenta al agro y del -
8,8% si sólo consideramos al resto de la economía. Como referencia, la caída de la actividad
en todo el año 2020 fue del 9,9%.
Fuente: CEER en base a EMAE-INDEC y estimaciones propias
Como mencionamos, los salarios privados registrados están mostrando una recuperación
tendiendo al nivel de noviembre, no así los públicos que parecen estabilizarse en un 20%
menor a ese mes, ni los no registrados que suelen ser más difíciles de observar y recién
podremos evaluar en los próximos meses. En nuestro índice se ponderan un conjunto de
salarios registrados, tanto privados como públicos.
Fuente: CEER en base a paritarias, RIPTE, SIPA e INDEC
La pobreza, según datos de la UTDT, está en 46,2% , más baja que durante los primeros
meses del año, pero todavía por encima del 41,7% del segundo semestre de 2023 , dando
lugar al aumento de la desigualdad que observamos en el último informe. La indigencia por
su parte en el primer trimestre, llegó al 20,3% , casi duplicando el valor anterior.
La jubilación mínima, que fue uno de los ingresos de mayor caída durante varios meses,
todavía está 5% por debajo de noviembre. Es importante que una recuperación del nivel
actual no garantiza la recomposición respecto a los efectos de haber sido uno de los sectores
más afectados durante tantos meses.
La situación económica argentina presenta varias complicaciones al Gobierno para mantener
el modelo de los últimos meses. Por un lado, la pérdida de reservas y la caída abrupta de las
reservas netas ha empeorado la perspectiva del país de cara a los vencimientos de deuda
del año próximo y ha puesto en duda el sendero de flexibilización del cepo, despertando la
desconfianza de los inversores y provocando un aumento del riesgo país. Aunque es cierto
que en el último mes ha vuelto a descender, lo que es una buena señal para el Gobierno,
todavía se encuentra considerablemente por encima del piso de abril. A pesar de que las
reservas netas son marginalmente superiores a los niveles de diciembre, sin financiamiento
internacional neto, se anticipa un deterioro, especialmente con la apreciación del tipo de
cambio real. Esto significa que no tendrá los recursos necesarios para mantener la
estabilidad cambiaria con el régimen actual.
Sumado a este contexto en el mercado cambiario y financiero, el Gobierno intenta equilibrar
el ajuste tarifario para alcanzar un superávit fiscal, aunque enfrenta la presión del creciente
peso de los subsidios. La postergación de políticas de ajuste tarifario plantea dudas sobre
la sostenibilidad del superávit en tanto la intención sea utilizar las tarifas como ancla
para la inflación, tal y como se ha hecho a lo largo del año. El veto a las leyes de movilidad
y financiamiento universitario deben entenderse en el marco de un Gobierno con un sendero
fiscal frágil y finamente calculado.
Incluso, a pesar de esa postergación, la inflación núcleo, que excluye los efectos de los
precios regulados, se mantiene alrededor del 4% . La estrategia del Gobierno de
esterilización de pesos y reducción del impuesto país busca desacelerar la inflación, pero su
efectividad es cuestionable, especialmente considerando los efectos en la inercia si los
salarios siguen en sendero ascendente. Además, la apreciación de tipo de cambio
mencionada previamente, genera presiones para una eventual devaluación. Tal
movimiento podría resultar en un incremento drástico de la inflación, complicando aún más
los resultados de la gestión.
En resumen, el panorama actual es frágil y plantea la imposibilidad de sostener el superávit
fiscal, controlar la inflación, crecer, acumular reservas y enfrentar los vencimientos de deuda
-con acceso al mercado internacional- simultáneamente. El Gobierno deberá replantear su
modelo y elegir prioridades, reforzando el ajuste en alguna de las variables.
