Carry trade modelo 2024
La
bicicleta
financiera
en
Argentina,
una
nutrida
historia de
auge y
crisis
El carry trade se basa
en la búsqueda de
rentabilidad mediante
operaciones de
endeudamiento e
inversión en monedas
con diferentes tasas de
interés. Esta estrategia
conlleva riesgos
especialmente altos en
economías emergentes
con volatilidad
macroeconómica. La
experiencia demuestra
que los inversionistas
internacionales entran al
comienzo de la fiesta y
suelen irse antes de que
se retiren todos los
invitados. En Argentina,
el modelo del carry
trade amplifica las
vulnerabilidades
externas y genera
enormes costos
sociales.
Por Pablo Tigani
5 de enero de 2025 - 17:41
Milei y Caputo han llevado el carry trade a niveles históricos de rentabilidad.. Imagen:
Bernardino Avila
El carry trade se basa en la búsqueda de rentabilidad mediante el
endeudamiento en una moneda con baja tasa de interés, para invertir en
otra moneda con alta tasa de interés. La diferencia entre ambas tasas,
ajustada por la variación del tipo de cambio, constituye la ganancia
potencial.
Esta estrategia conlleva riesgos inherentes, especialmente en economías
emergentes con alta volatilidad macroeconómica. La experiencia
demuestra que los inversionistas internacionales entran al comienzo
de la fiesta y suelen irse antes de que se retiren todos los invitados.
En Argentina, el modelo basado en el carry trade es insostenible y
amplifica las vulnerabilidades externas. Para mitigar los riesgos del
carry trade se requiere un enfoque integral que combine políticas
macroeconómicas prudentes, un manejo responsable de la deuda pública
y medidas para fortalecer el mercado interno y promover la inversión
productiva.
El carry trade es legal y es una estrategia definitivamente usual en
los mercados internacionales. No obstante, los asuntos relacionados
con tasa de cambio y tasas de interés tienen dificultades aun en los
“países serios”. Solo por citar dos ejemplos: i) los reguladores de Estados
Unidos, Gran Bretaña y Suiza obligaron a Citibank, HSBC, JPMorgan,
RBS y UBS a pagar unos 3.300 millones de dólares por la manipulación
en el mercado de divisas; y ii) un antiguo operador de Barclays, Andy
Verity, fue encarcelado a causa del escándalo de 9.000 millones de
dólares por manipulación de tipos de interés.
En cualquier país con funcionarios públicos provenientes del sector
financiero internacional privado, podría haber conflicto de intereses en
caso que se filtrara información o se hicieran acuerdos no públicos para
disminuir los riesgos y costos asociados a la estrategia del inversor.
Las fluctuaciones en el tipo de cambio, planificadas o no, pueden
potenciar, erosionar o incluso revertir las ganancias esperadas.
Establecidos los cálculos que cierran con las expectativas de los
inversores, en contextos de alta incertidumbre, la salida repentina de
capitales puede generar una crisis cambiaria y financiera, como la
que ocurrió en 2018 con las LEBACs en la Argentina.
Finalmente, para mantener altas tasas de interés y atraer capitales
especulativos, un gobierno puede incurrir en un elevado costo fiscal o
cuasi fiscal, aumentando la deuda pública o los instrumentos de
regulación monetaria, como sucede desde inicios del actual gobierno,
en que la deuda pública aumentó 91.880 millones de dólares al 31 de
octubre, según la Secretaría de Finanzas. Sin embargo, con el tiempo, la
mayoría de las veces que se han implementado estas estrategias,
terminaron de una manera abrupta.
Carry trade
Las operaciones de carry trade están expuestas a riesgos financieros
sustanciales y tienen una alta rentabilidad. Jordà y Taylor (2012)
descartan la rentabilidad del carry trade ingenuo, basado solo en
diferenciales de interés, dado su desempeño en la crisis financiera de
2008. La elección de la moneda de referencia es muy importante y la
política cambiaria, también.
Las operaciones de carry trade tienden a tener un rendimiento deficiente
durante períodos de creciente aversión al riesgo y volatilidad cambiaria
inesperadamente alta. Empíricamente, los retornos de las
operaciones de carry trade están sistemáticamente vinculados a los
cambios en las condiciones monetarias. La previsibilidad de las primas
de riesgo cambiario proporciona una información sumamente valiosa.
El funcionamiento del mercado de divisas durante la crisis financiera 2008
puso en tela de juicio algunos de estos asuntos. Los inversores que
utilizaron estrategias puramente de carry tuvieron un desempeño
realmente muy malo. Por su parte, el último tramo de Luis Caputo en
2018 dejó atascado algunos inversores que se quedaron hasta el
final de la celebración financiera, cuando el precio de los dólares
que compraban ya no cerraba con las expectativas de rendimiento.
Se ha explorado en diversos estudios si los rendimientos de las divisas
son predecibles y la simple lógica del “carry trade” de operaciones
basadas en el diferencial de intereses son consistentes. Se han utilizado
varias métricas para evaluar la previsibilidad y la rentabilidad de los
pronósticos del tipo de cambio y los resultados han sido: “No se
crea ningún consenso”.
Concurrentemente, en los momentos clave, los mercados de derivados
funcionan mal y los riesgos de contraparte ya no pueden ignorarse. Esto
planteó cuestiones sobre las estrategias de seguro basadas en opciones,
en países de mayor grado de desarrollo.
Han aparecido estrategias alternativas con retornos atractivos y
protección contra incidentes. Estos podrían describirse como modelos de
“carry aumentado”, ya que explotan información de condicionamiento
adicional.
Bicicleta financiera
El carry trade ha sido un factor recurrente en la historia económica
argentina. Los próximos párrafos analizan las dinámicas, riesgos y
costos en el contexto específico de la economía argentina, con un
enfoque particular en su impacto macroeconómico y social. Se explorarán
los períodos de 1977-1981, 1991-2001, 2015-2018, así como el actual
período desde diciembre de 2023 para comprender las continuidades y
particularidades del carry trade a lo largo del tiempo.
Esta operatoria ha sido invariable en la historia económica argentina
de los últimos 47 años, manifestándose como una estrategia recurrente
de diferenciales de tasas de interés y tipo de cambio. Aunque estas
prácticas han generado retornos elevados para ciertos sectores
financieros, también han impuesto costos significativos al país,
exacerbando la fragilidad macroeconómica.
La "tablita"
El período 1977-1981 estuvo marcado por la implementación de un
régimen de liberalización financiera promovido por el ministro de
Economía, José Alfredo Martínez de Hoz, que sentó las bases
permanentes para un auge especulativo. Bajo la Reforma Financiera de
1977 (Adolfo Diz, presidente del BCRA), se implementó una política de
altas tasas de interés reales con imposiciones a plazos de 7 días, para
atraer capitales y sostener el tipo de cambio fijo y semifijo (tablita
cambiaria).
Así se generaron ganancias exorbitantes, culminando en una
extraordinaria crisis cambiaria en 1981, con una devaluación tras otra
y un aumento exponencial de la deuda externa.
El desequilibrio fiscal y de cuenta corriente de la balanza de pagos del
periodo se cubrió con endeudamiento externo, así se repetiría en el
futuro, en varias oportunidades, contrayéndose endeudamiento en una
moneda que el país no emite.
Este endeudamiento para financiar déficits gemelos que “plancha el
dólar”, junto con las altas tasas de interés en pesos, creó un círculo
vicioso que aumentó la vulnerabilidad a los shocks exógenos (problemas
internacionales, no controlables desde la Argentina).
La Convertibilidad
En los años '90, con la Convertibilidad, los diferenciales fueron
constantes. Existe abundante y disponible bibliografía y papers sobre el
periodo. A grandes rasgos, esta etapa se caracterizó por la
implementación del modelo de Convertibilidad por parte del ministro de
Economía Domingo Felipe Cavallo, que fijaba “uno a uno” (un peso
igual a un dólar) por Ley, el valor del peso argentino al dólar
estadounidense.
La influencia del modelo de José Alfredo Martínez de Hoz sobre la política
económica de Cavallo, era innegable, así lo reconocía el pionero.
Las altas tasas de interés implementadas durante la convertibilidad,
junto con el financiamiento externo, crearon el escenario propicio para
el carry trade por 10 años.
Autores como Rapaport y Basualdo son nuestros sugeridos desde esta
columna, como referencias para profundizar el análisis de estos períodos.
Si bien durante la Convertibilidad se logró controlar la hiperinflación, se
generaron distorsiones en la economía real, como la sobrevaluación del
peso y la pérdida de competitividad de nuestras exportaciones, la
destrucción de buena parte de la industria argentina y las pymes.
El déficit fiscal se financió con un aumento de la deuda pública de
92.000 millones de dólares de hace 30 años. Si bien no es lo mismo el
valor del dólar de los años noventa respecto del actual, es curioso que la
velocidad de tomar prestado entre 90.000 y 100.000 millones de dólares,
pasó de 10 años con el presidente Menem a 2 años con el presidente
Macri y, solo 11 meses con el presidente Milei.
La crisis de la Convertibilidad parecía un punto de inflexión en la historia
económica argentina, marcando el colapso del modelo. Enfocándonos
en el objeto del artículo, podemos decir que fue una etapa en que se
evidenciaron los desajustes macroeconómicos derivados del carry trade.
La crisis de 2001 fue provocada en parte por la insostenibilidad del
modelo de convertibilidad y la acumulación de deuda externa, con
impacto devastador en la economía argentina y en la sociedad.
"El Messi de las finanzas"
El ominoso ciclo de carry trade bajo la administración de Mauricio Macri
reprodujo una dinámica similar mediante instrumentos financieros de
regulación monetaria, como las LEBACs y un enfoque monetarista
que priorizó la atracción de capitales especulativos.
Con Federico Sturzenegger en la poltrona del BCRA, se repitió la fórmula
“altas tasas de interés”, utilizando instrumentos como las LEBAC para
estabilizar el tipo de cambio. Reiteradamente, la inversión en LEBACs
atrajo capitales especulativos que en 17 meses multiplicaron por tres el
instrumento, dejando ganancias en dólares de una dimensión
extravagante, generando al mismo tiempo los más altos déficits
gemelos en 35 años.
Todo culminó en una crisis de confianza con una fuerte y repetida
devaluación del peso durante 2018 y 2019. El gobierno de Mauricio Macri
también recurrió a elevadas tasas de interés (Badlar y LEBAC) para
estabilizar el tipo de cambio, lo que incentivó el carry trade. El
endeudamiento externo y la reducción de controles cambiarios durante
este período amplificaron también la vulnerabilidad a la fuga de
capitales y un mayor endeudamiento externo.
Motosierra y bicicleta
Finalmente, el reciente período bajo el gobierno de Javier Milei y Luis
Caputo ha llevado el carry trade a niveles históricos de rentabilidad,
consolidando a la Argentina como uno de los mercados más
atractivos del mundo para estas operaciones.
Con una particularidad. Por primera vez se consumó la operatoria con
tasas de interés reales negativas, dado el fogonazo inflacionario inicial
que encubrió la operatoria, haciendo pasar inadvertida una
extraordinaria tasa real positiva en dólares, que lucía real negativa en
pesos.
Recuerde que al comienzo y por largo tiempo se les pagaba a los bancos
100% a un día por el desarme de LELIQs. La tasa equivalente efectiva
anual (TEA) 171,45%, tasa efectiva mensual 8,67% (TEM) con una
devaluación de 2%. Es decir, la tasa en pesos era 4,33 veces la tasa de
devaluación.
Las simulaciones sugieren que, en el actual período, bajo un escenario
de alta inflación y tasas de interés elevadas, el carry trade aun viene
generando ganancias significativas en dólares. Hasta noviembre, las
tasas de un banco privado del sistema con la inflación escrita en el
presupuesto, generaba alrededor de 24% en dólares.
Según, GMA Capital la “bicicleta financiera” implementada por Caputo y
Milei en 2024 resultó la mayor rentabilidad en dólares en al menos 32
años, alcanzando un 45% en los primeros once meses. Claro que 45%
con respecto a la tasa Badlar, porque si tomamos el apalancamiento para
invertir en acciones de bancos, las cifras de ganancias serían de tres
dígitos en dólares.
En las últimas dos semanas, la suba de los dólares paralelos fue un
aviso: El tipo de cambio real multilateral actual está 35% debajo del
valor que el FMI sugirió en agosto 2023, cuando determinó la
viabilidad de un desembolso de 6.400 millones de dólares a una
devaluación del 20% al ex ministro Massa. Para volver a ese nivel,
hay que devaluar 50%. Además, en relación con Brasil, el tipo de cambio
real bilateral ha alcanzado niveles mínimos desde la explosión del plan de
Convertibilidad.
Costo social
Más allá de los costos macroeconómicos, el carry trade tiene un impacto
social negativo. Fomenta la dependencia del capital especulativo a
corto plazo, en detrimento de la inversión productiva y el desarrollo
a largo plazo. Los beneficios se concentran en sectores financieros y
especulativos, mientras que los costos se distribuyen en la sociedad a
través de la inflación, la devaluación y las crisis recurrentes.
Para evitar el círculo vicioso del carry trade, Argentina necesita buscar
fuentes de financiamiento alternativas al capital especulativo, como
la (IEDS) “inversión extranjera directa sustentable” (Karl Sauvant) y el
desarrollo de mercados de capitales locales. Es necesario fomentar la
estabilidad macroeconómica y reducir la volatilidad cambiaria para
desalentar la especulación, priorizando el desarrollo económico
sostenible y la reducción de la desigualdad por encima de las ganancias
financieras de inmediatez novelesca.
El carry trade, además, al atraer capitales especulativos de corto plazo,
genera un vaciado de divisas a través de la fuga de capitales. Esto se
debe a que los inversores buscan obtener ganancias rápidas y luego
retiran sus fondos, debilitando el peso argentino.
Para concluir, recuerde que la emisión de LEBAC y LELIQ para sostener
las altas tasas de interés incrementaron el llamado déficit cuasifiscal.
Esto va a representar en el futuro un costo adicional para el Estado y los
contribuyentes, por el hecho de haberse estatizado la deuda del
BCRA con el sistema financiero, endosándosela al Tesoro. En
artículos anteriores hemos advertido como esta decisión de las
autoridades, en adelante puede comprometer la sostenibilidad de las
finanzas públicas.
Conclusiones
El carry trade, si bien puede generar ganancias a corto plazo para ciertos
sectores, tiene altos costos económicos para Argentina. Estos costos
incluyen:
Desequilibrios fiscales
Aumento del déficit cuasifiscal
Endeudamiento externo
Fuga de capitales
Vulnerabilidad a crisis cambiarias
Crisis cambiarias recurrentes
Altas tasas de interés activas que perjudican a la industria y las Pymes
Políticas de liberalización financiera que paralizan la actividad y la
inversión
Desempleo
Caída del salario
Pobreza e indigencia
Profundización de la desigualdad, entre otras muchas cuestiones.
Es importante destacar y repetir, que la sostenibilidad del carry trade
es frágil y depende de factores externos e internos que pueden cambiar
rápidamente. Romper el círculo implica reducir la dependencia del
capital financiero externo de corto plazo y buscar fuentes de
financiamiento más estables y de largo plazo.
Actualmente, la deuda externa privada volvió a constituirse como una
alternativa explícita para atraer dólares, lo que ha incentivado a las
empresas a tomar crédito en dólares en el mercado internacional.
Esta estrategia, de endeudamiento en moneda extranjera, puede
hacerse insostenible si el carry trade se utiliza para inversiones no
productivas que no generen ingresos en dólares.
En nuestro último libro en desarrollo, nominado interinamente La
segunda década infame, periodizaremos 2015-2025, dos gestiones de
las cuales Luis Caputo y otros miembros de su actual equipo y el
Poder Ejecutivo jugaron un papel clave.
Estos funcionarios explicaron en tres años de gestión más del 40% de la
deuda pública argentina total, tomando compromisos por alrededor de
200.000 millones de dólares nuevos. Solo desde 2015 a 2019, la relación
deuda/PBI pasó del 49% en diciembre de 2015 al 94% en septiembre de
2019, según datos del Cippec.
*Director de Fundación Esperanza. Máster en Política Económica
Internacional, Doctor en Ciencia Política. Autor de 6 libros.
