2.

LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO

DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA.
Impulsos fiscales en los casos Brasil, Chile,
Colombia, México y Perú

TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ

Y EUFEMIA BASILIO MORALES

INTRODUCCIÓN

Según los teóricos neoclásicos inspirados en los modelos de Kyd-

land y Prescott [1977] y Barro y Gordon [1983],1 hasta antes de la
Gran Depresión de 1929, la política económica se caracterizó por
los efectos neutrales de la política fiscal. La irrupción de la crisis
de 1929, obligó a abandonar el principio de la neutralidad de las
finanzas públicas, y los gobiernos de los países hegemónicos de
esa época empezaron a intervenir en la economía [Chang, 1996].
A partir de ese año y hasta la década de los setenta, los gobiernos,
tanto de los países en desarrollados, como los industrializados ma-
nejaron de forma coordinada sus políticas monetaria y fiscal con el
propósito de reactivar el crecimiento económico.
Bajo la intervención del sector público en la economía, la
política fiscal, que posteriormente fue analizada por Keynes en su
libro Teoría general del empleo, el interés y el dinero [1936], se
convirtió en un instrumento anticíclico fundamental de la políti-
ca macroeconómica para contrarrestar el desempleo masivo que

1. Recordemos que estos modelos se sostienen con la hipótesis de la inconsis-

tencia temporal de las políticas económicas, recomiendan aplicarse una política fiscal
acíclica, tanto en la fase expansiva, como recesiva del ciclo económicó.
49
50 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

generó la prolongada crisis de 1929. En este contexto, el objetivo

de Keynes [1936] era conducir el nivel del ingreso al pleno em-
pleo incluyendo el factor trabajo. Asumiendo este objetivo, hasta
mediados de la década de 1960, las políticas keynesianas per-
mitieron garantizar el crecimiento con tasas de inflación bajas y
finanzas públicas sostenibles en la mayoría de las economías.
En esos años, la política fiscal expansiva fue el principal ins-
trumento de la política macroeconómica para inducir el creci-
miento al pleno empleo [Arestis, 2011], conjuntamente con una
política monetaria flexible. En efecto, la política monetaria asumió
los objetivos conjuntos de estabilizar el sistema de pagos y con-
tribuir al logro del pleno empleo. El manejo flexible de la oferta
monetaria, esto es, según el incremento del gasto público defici-
tario y la expansión del crédito bancario que expandieron la de-
manda agregada, evitó variaciones drásticas de la tasa de interés
de corto plazo y, en consecuencia, permitió mantener estable la
tasa de interés de largo plazo y el tipo de cambio real [Kaldor,
1970, 1982]. Ello incentivó el crecimiento económico al suavizar
los efectos recesivos que provoca la contracción del gasto privado
(consumo e inversión) en la declinación de la fase expansiva del
ciclo económico.
Esta política macroeconómica keynesiana se sostuvo en la
coordinación de las políticas fiscal y monetaria, ya que la política
monetaria flexible se “acomodó” a la expansión del gasto público
deficitario, cuyo objetivo era el crecimiento económico con es-
tabilidad monetaria. En otras palabras, esta estrategia permitió el
incremento de la demanda agregada mediante el déficit público
para inducir el crecimiento económico, y para aminorar el efecto
recesivo de la caída del gasto privado (consumo e inversión) en la
fase recesiva del ciclo.
Hacia finales de la década de 1960, este manejo de la políti-
ca macroeconómica y, en específico, sobre la naturaleza de la po-
lítica fiscal cambió radicalmente, cuando Friedman [1968, 1977]
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 51

cuestionó la capacidad de la política fiscal discrecional o contra-

cíclica para estabilizar la economía. Dicha crítica se centró en la
incapacidad de la política fiscal para enfrentar choques negativos,
debido, según Friedman, a los efectos retardados de los instrumen-
tos de la política fiscal (gasto público e impuestos). Por el con-
trario, argumentaba que, bajo tales condiciones, solo la política
monetaria puede estabilizar la economía, porque sus instrumentos
pueden influir en los niveles de producción con relativa rapidez
[Palley, 2014a, 2014b, 2015].
El capítulo se estructura en cuatro apartados. Después de esta
introducción, en la primera sección, se explica el modelo de metas
de inflación. En la segunda, se analizan las limitaciones teóricas y
los problemas de operaciones de la política monetaria de metas de
inflación en las economías en desarrollo y emergentes. En la ter-
cera sección, se expone de forma general el enfoque heterodoxo
sobre la política fiscal. En la cuarta, se revisa la literatura básica
de investigaciones empíricos realizados bajo marco teóricos con-
vencional y heterodoxo. Asimismo, se presentan los resultados del
modelo de impulsos fiscales para Brasil, Chile, Colombia, México
y Perú. Por último, se presentan las conclusiones.

EL MODELO MACROECONÓMICO DE METAS DE INFLACIÓN

Al igual que todos los enfoques convencionales que suponen que

la oferta agregada determina el nivel de la actividad económica, el
Nuevo Consenso Monetario (NCM) supone a priori que la política
monetaria de metas de inflación es el instrumento más eficaz de
la política macroeconómica para controlar la inflación y estimular
el crecimiento económico [Bernanke et al., 1999; Blinder, 1997,
1998, 2000; Taylor, 1993, 1999a,1999b, 2000a, 2000b, 2001; Ro-
mer, 2000; Mc Callum, 2001].
La reinterpretación de los efectos desplazamiento (crowding
out) en una economía abierta por parte del NCM, se sostiene en la
52 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

visión de Barro [1979] del teorema de la equivalencia ricardiana.

De acuerdo con ésta, la expansión del gasto público financiado
con la emisión de deuda interna genera inflación, porque dicha
emisión provoca competencia entre los títulos públicos y priva-
dos, lo que presiona al alza a la tasa de interés [Arestis y Sawyer,
2003a,b]. Esto contrae la inversión privada, que es considerada
como un efecto expulsión o desplazamiento por el gasto público.
A partir de este desplazamiento, según las NCM, se registran otros
efectos macroeconómicos que, en su conjunto, anulan el efecto
positivo de corto plazo que haya podido generar la expansión del
gasto público deficitario. En otras palabras, se reconoce la posibili-
dad de que la expansión del gasto público deficitario genere creci-
miento del ingreso en el corto plazo, pero se afirma que dicho cre-
cimiento no se sostiene en el largo plazo, debido a la contracción
de la inversión privada. Además, se argumenta que las presiones
inflacionarias originadas por el incremento de la tasa de interés
prevalecen en el largo plazo debido a los efectos rezagados de la
política fiscal expansiva [Bernanke y Mishkin, 1997].
Estos argumentos constituyen el núcleo central de NCM para
negar la capacidad de la política fiscal activa o contracíclica para
estabilizar el ciclo económico y, en consecuencia, imponer el
principio de equilibrio fiscal a las finanzas públicas.
En general, podemos resumir en seis los fundamentos teóri-
co-institucionales de la política monetaria de metas de inflación:

1. El objetivo prioritario y único de la política monetaria debe

ser la estabilidad de los precios, cualquier objetivo distinto a
éste es irrelevante. Esta tesis se deriva, por un lado, del en-
foque monetarista tradicional que sostienen que la inflación
es originada por presiones de demanda, y por el otro, del
enfoque de Wicksell sobre la tasa de interés natural, la cual se
supone asegura una tasa de inflación cero y el pleno empleo
de todos los factores productivos [Perrotini, 2007].
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 53

2. El Banco Central autónomo fija el objetivo de inflación de

acuerdo a una regla monetaria.
3. El cumplimiento del objetivo de inflación depende en gran
medida de la independencia del Banco Central y del equili-
brio en las finanzas públicas.
4. La política monetaria está sujeta a reglas monetarias que,
dependiendo de los arreglos institucionales, serán estrictas o
flexibles. Algunos teóricos de NCM [Ball, 1999; Ball y Sheridan,
2003] reconocen que se debe disponer de cierto margen de
discrecionalidad y flexibilidad sobre el uso de sus instrumentos
para enfrentar perturbaciones locales y externas imprevistas.
5. La tasa de interés es el único instrumento operativo de la
política monetaria para estabilizar la inflación y equilibrar la
oferta y la demanda agregada; es decir, la tasa de interés se
constituye en el ancla nominal de la inflación.
6. El éxito de la política monetaria de metas de inflación requie-
re de la adopción de un régimen cambiario flexible, ya que este
régimen permite absorber los choques externos negativos.

El modelo macroeconómico de metas de inflación original

para una economía abierta estaba compuesto por tres ecuaciones
[Bernanke y Mishkin,1997; Clarida et al., 1999]. La primera defi-
ne la demanda agregada, representada por la curva IS, donde la
brecha de producto está determinada por la brecha de producto
pasada y esperada y por la tasa de interés real futura. La segunda,
representa la curva de Phillips, que establece que la inflación es
una función de la brecha del producto, de la inflación pasada y
de las expectativas sobre la inflación futura. La tercera ecuación,
es una regla de política monetaria que define a la tasa de interés
nominal en función de la tasa de interés real de equilibrio, de la
inflación esperada, de la brecha del producto pasada, de la desvia-
ción de la inflación de su meta y del rezago de la tasa de interés
nominal. Posteriormente se incluyó una cuarta ecuación [Svens-
54 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

son, 2000; Ball, 2000; Hüfner, 2004] basada en la hipótesis de

paridad descubierta de tasas de interés, y explica el tipo de cambio
como función del diferencial entre la tasa de interés interna y la
tasa de interés externa.2
Según el modelo macroeconómico del NCM, las tres primeras
ecuaciones interactúan de la siguiente forma. De las ecuaciones
de la curva IS y de la regla de Taylor, se deduce que en la curva de
Phillips la brecha del producto se relaciona con la dinámica de la
inflación. Ello implica que, dada la regla de Taylor, la tasa de interés
y los objetivos de inflación óptimos se ajustan a la brecha producto
esperada. En consecuencia, la política monetaria debe estabilizar
el producto para maximizar el ingreso, considerando que la oferta
agregada dependerá de las expectativas de inflación. Si las expec-
tativas son racionales, el dinero es súper neutral, esto es, la política
monetaria no tiene efectos en las variables reales. Por el contrario,
si las expectativas son adaptativas habrá efectos transitorios sobre
las variables reales. Por tanto, la mejor contribución de la política
monetaria al crecimiento económico es la estabilización del nivel
de precios.
De acuerdo con este razonamiento, si el Banco Central fija
correctamente la meta de inflación y aplica rigurosamente la regla
de Taylor, ajustando para ello la tasa de interés nominal a su nivel
de equilibrio, ningún choque aleatorio originado por una varia-
ción en la demanda agregada, proveniente, por ejemplo, de una
2. La regla de política monetaria, que casi siempre es una derivación de la regla
de Taylor, es el objetivo intermedio fundamental del esquema de metas de inflación,
pues ésta determina el ajuste de los instrumentos monetarios (base monetaria, tasas de
interés nominal, crédito interno neto, etc.) para enfrentar los cambios en la inflación,
en el producto interno bruto o en variable económica relevante [Taylor, 1999a]. Esta
regla nominal debe satisfacer dos condiciones: i) ser creíble y transparente, y ii) ser
flexible para permitir la absorción de choques temporales y mitigar la volatilidad de
los ciclos económicos, condiciones necesarias para preservar la estabilidad de precios
[Taylor, 2000a, 2001]. Se reconoce que no es fácil cumplir estas dos condiciones en
un ancla nominal única además, y que dichas condiciones se cumplan simultánea-
mente [Bernanke et al., 1999].
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 55

política fiscal expansiva, tendrá efectos sobre el equilibrio de largo

plazo. De esto se deduce que, un incremento del gasto público
deficitario para inducir la expansión de la demanda agregada en
la fase recesiva del ciclo económico (política fiscal contracíclica)
no tendrá efectos sobre la oferta agregada, pues un choque pro-
vocado por el déficit fiscal, suponen expectativas racionales, hará
que los agentes económicos reaccionaran inmediatamente y, en
consecuencia, el Banco Central lo hará elevando la tasa de interés
nominal, lo que reducirá el financiamiento. El déficit fiscal tendrá
que ser ajustado para evitar un proceso de inconsistencia dinámi-
ca, que conduzca a un proceso inflacionario futuro.3
De lo anterior se deduce que, dado que la oferta agregada
está en función de los recursos productivos disponibles, las fluc-
tuaciones de la demanda agregada no influyen en el producto po-
tencial. Así que, la relación entre las políticas fiscal y monetaria
es marginal y no coordinada, ya que cada una es ejecutada en
función de sus propias restricciones: la política fiscal sujeta a la
consolidación fiscal y la política monetaria limitada por el cumpli-
miento de la meta de inflación, como único objetivo.

CONTRADICCIONES TEÓRICAS Y LIMITACIONES PRÁCTICAS

DE LA ADOPCIÓN DEL MODELO DE METAS DE INFLACIÓN
EN LOS PAÍSES EN DESARROLLO

El modelo macroeconómico de metas de inflación presenta en sí

mismo fuertes inconsistencias teóricas que se derivan de sus su-

3. El mecanismo de ajuste es el siguiente: un impulso del lado de la demanda

agregada (incremento del déficit fiscal) aumenta la brecha del producto, y ello provo-
ca un incremento en la brecha de inflación. El Banco Central debe aumentar la tasa
de interés para reducir la demanda agregada y, por tanto, la presión de ésta sobre el
nivel de precios. Esta medida reduce la brecha producto y la brecha de inflación, con
lo que se inicia un proceso de convergencia hacia el punto en que la tasa de interés
nominal se iguala con la tasa de interés de equilibrio o de pleno empleo. Logrando
así, la estabilidad de precios.
56 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

puestos básicos. Uno de estos es el cumplimiento de la hipótesis

de paridad descubierta de tasas de interés (PDTI). Por otro lado, la
instrumentación de la política monetaria de metas de inflación en
las economías en desarrollo y emergentes no aplican los supuestos
fundamentales del modelo teórico en que sustentan dicha política,
debido a que ese modelo no representa las características del marco
institucional y las relaciones macroeconómicas de esas economías.

Contradicciones teóricas del modelo macroeconómico

Un supuesto central del modelo macroeconómico de metas de
inflación es el cumplimiento de la hipótesis de PDTI, lo que impli-
ca que las variaciones esperadas en el tipo de cambio son iguales
al diferencial entre la tasa de interés interna y externa. Ello, a su
vez, implica que se cumplen dos supuestos: a) que los fundamen-
tales macroeconómicos se reflejan en la variación esperada del
tipo de cambio y b) que los activos financieros son perfectamente
sustituibles. El cumplimiento de estos supuestos también asegura
que las variaciones en los diferenciales de tasas de interés de-
terminen las variaciones del tipo de cambio y, por tanto, que la
tasa de interés sea el único instrumento operativo de la política
monetaria de metas de inflación. Además, el cumplimento de la
hipótesis de PDTI se sostiene en otra limitación teórica del NCM,
que es la de suponer una alta elasticidad de los flujos internacio-
nales de capital respecto a los diferenciales de tasas de interés.
Este hecho no se verifica en la realidad, y es ampliamente reco-
nocido que no existe una teoría que explique satisfactoriamente
los movimientos de los tipos de cambio.
Como vemos, el supuesto de cumplimiento de la hipótesis
de PDTI es el corolario del modelo macroeconómico de metas de
inflación, porque la misma implica, por un lado, que los merca-
dos cambiarios son eficientes, los tipos de cambio son flexibles y
los activos financieros son homogéneos. En otras palabras, existe
perfecta sustitución entre los activos financieros a nivel interna-
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 57

cional y, por ende, existe arbitraje de tasas de interés a nivel inter-

nacional y los mercados financieros son competitivos y eficientes.
Considerando que la operación del esquema de metas de in-
flación no se sostiene en la ejecución coordinada de las políticas
fiscal y monetaria, pues cada una de éstas está sujeta a sus propias
restricciones, la política fiscal al equilibrio en las finanzas públicas
y la política monetaria al cumplimiento de la meta de inflación, es
cuestionable la efectividad de la política monetaria de metas de in-
flación por sí misma, ya que la tasa de interés de equilibrio también
depende de las propensiones (parámetros) de las funciones consu-
mo e inversión. Esta relación interdependiente entre los instrumen-
tos de las políticas fiscal y monetaria que hace posible la efectividad
de la política monetaria, de metas de inflación, es ignorada por los
teóricos de la NCM [Arestis y Sawyer, 2004a, b, 2008a, b; Angeriz y
Arestis, 2009].
Es muy cuestionable que se afirme que si se aplica una “opor-
tuna y agresiva elevación de las tasas de interés” se puede evitar
la inflación “sin crear recesión”; tesis que ha sido usada como el
atractivo del NCM. Al respecto, Goodfriend y King [1997] y Goo-
dfriend [2000] consideran que, de acuerdo con este principio, la
política monetaria basada en metas de inflación hace la mayor
contribución a la estabilización de la producción, porque las me-
tas de inflación obligan a que la producción real se adecue a la
producción potencial. De acuerdo con este argumento, las metas
de inflación aseguran el mejor comportamiento cíclico del pro-
ducto y el empleo; en otras palabras, la política monetaria por sí
sola puede inducir el producto real a su nivel de equilibrio. Esta
supuesta ventaja de la política monetaria de metas de inflación es
contradictoria, porque si las metas de inflación aseguran el pleno
empleo de todos los factores productivos, la política monetaria no
debería preocuparse por contrarrestar las fluctuaciones en el nivel
de empleo y producto, ya que dichas fluctuaciones son provocadas
por los cambios en los ciclos de negocios reales.
58 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

Operación de la política monetaria de metas de inflación

en las economías en desarrollo y emergentes
El reconocimiento por parte de los teóricos del NCM de la impor-
tancia del tipo de cambio como canal de transmisión de la in-
flación en las economías en desarrollo y emergentes [Svensson,
1999; Ball, 2000; Taylor, 2001], los obligó a recomendar la inclu-
sión de un índice de condiciones monetarias en la regla de Taylor.
Ello implicó aceptar, en primer lugar, que hay un efecto combina-
do entre la tasa de interés y el tipo de cambio, y en segundo, que
existe un doble efecto sobre la regla monetaria que debe ser con-
siderado por los bancos centrales de dichas economías. A pesar
del reconocimiento de estas implicaciones, los teóricos del NCM
no reconocen que precisamente porque el tipo de cambio es el
principal canal de transmisión de la política monetaria en las men-
cionadas economías, la causalidad va del tipo de cambio a la tasa
de interés. De ahí que los bancos centrales de estas economías
que adoptaron el esquema de metas de inflación estén obligados a
ejecutar la política monetaria mediante el uso independiente pero
coordinado de la tasa de interés y el tipo de cambio. Es decir, ope-
ran el esquema de metas de inflación mediante dos instrumentos,
y no solo mediante la tasa de interés, como lo supone el modelo
macroeconómico de metas de inflación.
En este modelo el tipo de cambio es una función de la tasa
de interés; es decir, la relación de causalidad va de la tasa de inte-
rés al tipo de cambio. Sin embargo, la evidencia empírica para el
caso de las economías en desarrollo y emergentes [Calvo, et al.,
1993, 2001; Calvo y Reinhart, 2000, 2002, Calvo y Fernández,
2001; Bofinger y Wollmershäuser, 2001; Hüfner, 2004], demues-
tra que dicha causalidad va del tipo de cambio a la tasa de interés.
Además, en estas economías la tasa de interés interna está fuer-
temente determinadas por las variaciones de las tasas de interés
externas, es decir, es muy sensible a dichas variaciones de estas
tasas.
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 59

Lo anterior explica que el marco teórico del modelo de metas

de inflación no puede explicar el traspaso más que proporcional
del tipo cambio a la inflación, típico de economías emergentes
[Calvo y Reinhart, 2002], porque este fenómeno no es resultado
de presiones de demanda, ni se da en una estructura de mercado
competitiva. Por el contrario, es causado por conflictos en la dis-
tribución del producto en un contexto de mercados imperfectos
(competencia monopólica). Esta es una de las principales caracte-
rísticas de las economías de América Latina que aquí se analizan.
En consecuencia, es evidente que la profundización de la na-
turaleza endógena del dinero ha reducido el margen de acción y la
capacidad de los bancos centrales de las economías en desarrollo y
emergentes, en general y, en particular, las latinoamericanas, para
controlar la liquidez y fijar la tasa de interés en el nivel deseado.
En lo referente a los costos económicos, medidos por las ba-
jas tasas de crecimiento del producto y el empleo que se vienen
registrando a nivel mundial, después de la crisis financiera inter-
nacional de 2008, constituyen la evidencia más contundente del
fracaso del NCM para inducir el crecimiento estable y sostenido en
el largo plazo, mediante política macroeconómica de metas de in-
flación. Es evidente que una severa recesión o un bajo crecimiento
económico genere un proceso deflacionario que detenga tempo-
ralmente las presiones inflacionarias, pero los teóricos del NCM no
declaran que la estabilidad monetaria implicaba la contracción de
la demanda agregada y, en consecuencia, una severa contracción
de la actividad económica [Galbraith, 2008].
La libre movilidad de capitales y la excesiva liquidez en los
mercados financieros internacionales, conjuntamente con las ca-
racterísticas estructurales de las economías latinoamericanas, obli-
garon a los bancos centrales de estas economías a adoptar regíme-
nes cambiarios administrados mediante el establecimiento previo
de bandas para el tipo de cambio nominal (“miedo a flotar”), como
requisito necesario para operar la política monetaria de metas de
60 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

inflación. Ello implica mantener apreciado el tipo de cambio real

por periodos más o menos largos, para asegurar el cumplimiento
de la meta de inflación [Padoa-Schioppa, 1994].
Esta estrategia se sostiene en la intervención en el mercado
cambiario por parte de los bancos centrales de las mencionadas
economías, para esterilizar los efectos monetarios que generan los
flujos de capital en la base monetaria. Así, controlando el nivel de
la base monetaria, se mantiene estable el nivel de precios y, por
tanto, se mantiene el tipo de cambio nominal dentro de la banda
cambiaria fijada previamente, pero esta política no puede evitar la
apreciación del tipo de cambio real.
Desde principios de la década de los noventa, los bancos
centrales de los países en desarrollo y emergentes, entre ellos los
latinoamericanos, aprendieron que mediante operaciones de este-
rilización monetaria en el mercado cambiario era posible posponer
los ajustes cambiarios que generan fuertes presiones inflacionarias
en sus economías. También aprendieron que dicha estrategia re-
quería de una elevada acumulación de reservas internacionales
y del mantenimiento de un amplio diferencial de tasas de interés
internas y externas.
Esta estrategia ha sido exitosa ya que los bancos centrales
de las mencionadas economías han alcanzado el objetivo de es-
tabilidad de precios, a pesar de sus deficiencias institucionales y
desequilibrios estructurales. Sin embargo, la política de esterili-
zación y sobreacumulación de reservas internacionales ha tenido
elevados costos financieros y económicos. Además, la misma se
ha convertido en una fuente generadora de inestabilidad financie-
ra endógena, dados los riesgos potenciales de tipo de cambio y de
tasa de interés implícitos en dicha estrategia. Los bancos centrales
de estas economías cuentan con una capacidad prácticamente ili-
mitada para esterilizar el efecto monetario que genera una oferta
excedente de divisas, ya sea mediante la colocación de bonos gu-
bernamentales o bonos del propio banco central. Esta situación
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 61

cambia en el caso de las salidas abruptas de capitales, pues es

altamente probable que los bancos centrales enfrenten fuertes
problemas para operar la política monetaria, ya que la reserva de
activos internacionales se convierte en una fuerte limitante para
intervenir en el mercado cambiario para contener la devaluación
de su moneda [Frenkel, 2006].
La política de intervención esterilizada en el mercado cam-
biario ha generado una elevada volatilidad macroeconómica y fi-
nanciera en las economías emergentes de América Latina, debido
a que los flujos de capital de cartera son altamente sensibles a las
variaciones de las tasas de interés. Además, sus tasas de interés
son muy sensibles a las variaciones de las tasas de interés externas,
lo que obliga a la autoridad monetaria a mantener un diferencial
de tasas positivo y atractivo para evitar, tanto la fuga de capitales,
como asegurar la entrada de nuevos flujos.
En conclusión, la instrumentación ad hoc de la política mo-
netaria de metas de inflación en las economías en desarrollo y
emergentes, en general, y en las latinoamericanas, en particular, se
sostiene en la reproducción de un círculo vicioso: altos diferencia-
les de tasas de interés, masivos flujos de capital de cartera (sobrea-
cumulación), apreciación del tipo de cambio real, intervenciones
esterilizadas en el mercado cambiario.

EL ENFOQUE HETERODOXO SOBRE LA POLÍTICA FISCAL.

UN INSTRUMENTO PARA ESTABILIZAR EL CICLO ECONÓMICO

La adopción de la política monetaria de meta de inflación como

principal instrumento de la política macroeconómica en las eco-
nomías emergentes de América Latina implicó, por un lado, la
subordinación del ejercicio de la política fiscal al cumplimiento
de la meta de inflación, y por el otro, recurrir por periodos más o
menos largos a la apreciación del tipo de cambio real para evitar
el traspaso de la inflación que genera su ajuste. Es decir, la función
62 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

del tipo de cambio como instrumento de la política comercial fue

sustituido por el de instrumento intermedio de la política moneta-
ria, ante la ausencia de una política industrial integral.
De esta forma, a partir de la década de los noventa, la adop-
ción del esquema de metas de inflación obligó a instrumentar me-
didas fiscales procíclicas, específicamente mediante la contrac-
ción del gasto público, en particular la contracción del gasto en
inversión pública, para evitar los supuestos efectos crowding out.
En otras palabras, se elimina la capacidad del déficit fiscal para
estabilizar el ciclo económico en la declinación de la fase de auge
y, por tanto, evitar la fase recesiva.
El hecho de que los bancos centrales fijen la tasa de interés
nominal (tasa de descuento) a su nivel de equilibrio (tasa natural)
siguiendo la regla de Taylor, restringe el financiamiento del sector
público y, por ende, la adopción de medidas fiscales activas para
promover el crecimiento económico y la estabilización de ciclo
en el largo plazo. Este efecto procíclico o acíclico se refuerza con
la imposición del principio macroeconómico de finanzas públicas
“sanas” o consolidación fiscal, para evitar los supuestos efectos
desplazamiento.
Al respecto, el enfoque poskeynesiano hace varias precisio-
nes sobre los supuestos implícitos en la política monetarias de me-
tas de inflación [Arestis y Sawyer, 2004a, 2004b, 2005]. Primero,
la evolución histórica de los sistemas bancarios a nivel mundial,
ha demostrado el carácter endógeno del dinero, en el sentido de
la capacidad que tienen los bancos comerciales para crear dinero
privado [Chick, 1993]. Esta capacidad, se ha potenciado con las
innovaciones tecnológicas en el sector financiero, por tanto, como
lo suponía Abba Lerner [1943, 1947], la tasa de interés no nece-
sariamente aumentará cuando se coloque deuda pública interna
para financiar la expansión del gasto público deficitario.
Segundo, el nivel de la tasa de interés depende de la políti-
ca del Banco Central, y no del balance de las finanzas públicas,
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 63

como lo suponen los enfoques convencionales. Ahora bien, si en

el marco de una política monetaria de metas de inflación, el Banco
Central en el ejercicio de su autonomía decide elevar la tasa de
interés cuando el déficit público se incrementa, para asegurar el
cumplimiento de la meta de inflación [Bernanke y Gertler, 2001],
con la consiguiente contracción de la actividad económica, evi-
tando de esta forma presiones inflacionarias. Entonces, es evidente
que la reducción de la inversión privada es una consecuencia de
la decisión del Banco Central de elevar la tasa de interés, y no
una consecuencia del incremento del gasto público deficitario. Por
tanto, el alza en la tasa de interés es el resultado de la instrumen-
tación de una política monetaria restrictiva que conduce inexora-
blemente a la disminución de la inversión privada, como resultado
del racionamiento del crédito (contracción de la oferta) por par-
te de la banca, debido a su aversión al riesgo moral, o debido a
la menor demanda de financiamiento por parte de las empresas,
dado el incremento de la tasa de interés. Por el contrario, si los
bancos centrales adoptan una política monetaria flexible (“aco-
modaticia"), tendiente a aumentar la liquidez para que acompañe
el incremento del gasto público deficitario, es altamente probable
que el nivel de la tasa de interés permanezca estable y, en el peor
de los casos, su incremento será mínimo. En un escenario como
este, es muy probable que el nivel de la inversión privada se eleve
como respuesta a la expansión de la demanda agregada, inducida
el mayor gasto público deficitario. La formación de expectativas
positivas que esto genera, alentará las decisiones de nuevas inver-
siones, lo que a su vez elevará el nivel de ganancias.
Tercero, es altamente probable que la expansión del gasto
público deficitario eleve el ingreso en el corto plazo, porque se in-
crementa la actividad económica y el empleo. Además, el ahorro
es una varia endógena y residual, esto es, está determinada por el
ingreso, y su nivel depende de la propensión a consumir y de la
distribución del ingreso. Ello significa que, si un incremento del
64 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

gasto público deficitario impulsa el crecimiento de la actividad

económica en el corto plazo, dada la capacidad instalada dispo-
nible, entonces el ahorro, tanto público como privado crecerá y,
en consecuencia, el teorema de la equivalencia ricardiana no se
cumple, que según el NCM se registra cuando se incrementa el
gasto público financiado con emisión de títulos públicos.
El crecimiento sostenible de la demanda agregada, en parti-
cular la demanda interna efectiva, contribuye a estabilizar el ciclo
económico porque pueden registrarse en el mediano y largo plazos
algunos de estos efectos, todos o una combinación de los mismos:
a] elevación del consumo, dada la propensión marginal a consu-
mir y la distribución del ingreso [Thirlwall, 2003]; b] elevación del
ahorro interno, tanto público como privado, pues ésta es un una
variable endógena y residual (determinado por el ingreso, dado la
propensión marginal a consumir y la distribución del ingreso), y
c] como resultado de lo anterior, alcanzar un déficit presupuestal
manejable o finanzas públicas “funcionales” [Lerner, 1947; Arestis
y Sawyer, 2003b]. En este contexto, el déficit público es funcional
y la política fiscal es contracíclica, porque en la fase expansiva se
amplía la base tributaria y se reduce el gasto público, lo que per-
mite estabilizar o reducir el déficit público, como proporción del
producto. Por el contrario, en la declinación y en la fase recesiva
se contrae la base tributaria y se eleva el gasto público deficitario,
lo que ampliará el déficit público.
En los enfoques heterodoxos la demanda efectiva determina
el grado de utilización de la capacidad productiva existente en el
corto plazo, y en el largo determina el crecimiento de la capacidad
productiva, en otras palabras, el crecimiento sostenible de la de-
manda efectiva determina el progreso tecnológico [Kalecki, 1985].
En consecuencia, la demanda efectiva modifica los márgenes den-
tro de los cuales los cambios en la demanda agregada inducen
variaciones en el nivel del producto y del empleo. Al respecto,
Keynes [1936], y más concretamente Kalecki [1977], sostienen
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 65

que no hay argumentos para afirmar que dichas variaciones se re-

gistran a una determinada tasa de inversión y de empleo que vacié
el mercado de trabajo. Ello depende de la evolución del empleo
en el ciclo económico de largo plazo, lo que requiere de una teo-
ría de la demanda efectiva en el largo plazo. Esto a su vez supone
conocer los factores que determinan: a] la tasa de acumulación de
capital a un grado normal de utilización de la capacidad producti-
va existente; b] un análisis del fenómeno de exceso de capacidad
productiva de largo plazo, y c] un análisis de la interacción entre
demanda efectiva, ciclos, comercio internacional, utilización de
la capacidad productiva y progreso tecnológico [Perrotini, 2002].
La ausente de un análisis de este tipo en el enfoque del NCM,
conduce a sus teóricos a sostener que cualquier incremento de la
demanda agregada inducida por la expansión del gasto público de-
ficitario genera efectos de desplazamiento que no modifican el nivel
de producto y empleo en el largo plazo. Por tanto, se recomienda
que la ejecución de la política fiscal sea neutral. Por el contrario,
en los análisis heterodoxos que recogen las tesis centrales de Key-
nes [1936] y Kalecki [1977, 1985] sobre el principio de la deman-
da efectiva, como los de Steindl [1979], Arestis y Sawyer [2004a,
2004b, 2005, 2011], la expansión de la demanda agregadas por la
vía del déficit público, es un instrumento importante de la política
económica para inducir el crecimiento económico. En otras pala-
bras, la política fiscal activa o contracíclica es un instrumento fun-
damental en la estabilización del ciclo económico de largo plazo.

LA POLÍTICA FISCAL CONTRACÍCLICA Y LOS IMPULSOS

FISCALES EN BRASIL, CHILE, COLOMBIA, MÉXICO Y PERÚ

Hasta la década de los setenta, la mayoría de los bancos centrales

de América Latina operaban la política monetaria bajo el cumpli-
miento de los objetivos conjuntos de estabilidad monetaria y pleno
empleo, y se asumía que el logro de estos objetivos debía contribuir
66 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

a suavizar el ciclo económico, en particular en la fase recesiva. De

la misma forma, se procuraba que la estabilidad monetaria contri-
buyera a evitar variaciones bruscas de la tasa de interés real. Ello
fue posible porque las medidas adoptadas para alcanzar la estabili-
dad de precios contribuyeron a mantener una tasa de crecimiento
del producto y el empleo estables en el largo plazo. Esta concep-
ción cambió radicalmente en los primeros años de la década de los
ochenta, en el contexto de la crisis de la deuda externa, debido a
que los gobiernos de las economías con elevados niveles de deuda
externa, como las aquí analizadas, adoptaron políticas macroeco-
nómicas de ajuste y estabilización de corte ortodoxo, esto es, basa-
das en la contracción de la demanda agregada interna para reducir
las presiones inflacionarias.
El fracaso de esta política macroeconómica para contener las
presiones por la vía de la recesión, fue el antecedente y la justi-
ficación para que, desde el inicio de la década de los noventa se
introdujeran medidas para crear las condiciones jurídico-institu-
cionales, macroeconómicas y financieras que permitieran poste-
riormente adoptar el modelo de metas de inflación del NCM.

Revisión de la literatura convencional

En la década de los noventa, se realizaron varios trabajos empí-
ricos con el objetivo de demostrar los efectos desestabilizadores
o procíclicos de la política fiscal. Considerando el objetivo del
capítulo, solo se revisaron algunos de estos trabajos.
Una de las primeras investigaciones empíricas para demostrar
los efectos desestabilizadores de la política fiscal discrecional para
América Latina, fue la realizada por Gavin y Perotti [1997].4 De
acuerdo con sus resultados, la política fiscal es altamente procícli-
ca y, en consecuencia, desestabilizadora. Retomando el modelo
4. Su muestra incluyó a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica,
Ecuador, México, Panamá, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela, para el periodo
1968-1995.
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 67

de Gavin y Perotti [1997], Catâo y Sutton [2002] incluyen un in-

dicador de los choques de los términos de intercambio,5 sus resul-
tados ratifican los efectos desestabilizadores de la política fiscal
demostrados por Gavin y Perotti.
Por su parte, Fatás y Mihov [2003] modelaron los determinan-
tes institucionales y políticos de las políticas fiscales discrecionales
y sus efectos sobre la volatilidad del crecimiento del producto,
para una muestra de 91 países para el periodo 1960-2000.6 De
acuerdo con sus resultados, la política fiscal discrecional provoca
un fuerte efecto desestabilizador en la economía. En su trabajo de
2006 para Estados Unidos, estos autores encuentran que las reglas
e instituciones desempeñan un papel central en la determinación
de los efectos de la política fiscal discrecional, ya que, según sus
resultados, las restricciones presupuestarias disminuyen la volati-
lidad de la política fiscal y reducen la sensibilidad de la política
fiscal a los choques del producto.
Los estudios realizados por Alesina, et al. [1996] y Alesina,
Campante y Tabellini [2008], en general, atribuyen el comporta-
miento desestabilizador o procíclico de la política fiscal a los go-
biernos corruptos, lo que se refleja en la debilidad institucional. En
el último de estos trabajos, se señala como factor explicativo impor-
5. Este indicador lo definen como la desviación en logaritmo de las series filtra-
das por Hodrick y Prescott de los términos de intercambio
6. Los 91 países se clasifican en tres grupos: países de la OCDE, ricos y pobres, 25
pertenecen a la OCDE. Los países ricos son los que registraron un PIB per cápita superior
a los 9 000 dólares estadounidenses (percentil 30 superior) y los pobres los que registran
un PIB per cápita menor a ese monto, durante la década de los noventa. Los países ricos
están incluidos en la OCDE, excluyen a México y Turquía, y se incluye a Argentina, Hong
Kong, Israel, Mauricio, Singapur y Trinidad y Tobago. Con el propósito de evitar que los
resultados de las regresiones no estén controlados por valores atípicos, se realiza una
regresión excluyendo de la muestra a los países que registraron durante el periodo de
estudio, grandes cambios en la relación entre el gasto público y el PIB. Estos países son:
Argentina, Burkina Faso, Bangladesh, Brasil, República Centroafricana, República del
Congo, Egipto, Gabón, Guinea-Bissau, Indonesia, Israel, Marruecos, Mauritania, Malawi,
Nigeria, Nicaragua, Papua Nueva Guinea, Ruanda, Senegal, Togo, Trinidad y Tobago, Re-
pública Democrática del Congo, Zambia, Zimbabwe.
68 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

tante el comportamiento voraz de los votantes, quienes, según estos

autores, buscan apropiarse de mayores recursos en periodos de bo-
nanza mediante la mayor demanda de bienes públicos o esperando
pagar menos impuestos, lo que provoca que los resultados de la
política fiscal sean desestabilizadores o procíclicos.7 Sus principales
resultados econométricos muestran que la política fiscal es contra-
cíclica en los países desarrollados y procíclica en los países en de-
sarrollo pero no de forma significativa. Se señala que la prociclidad
es más pronunciada en democracias corruptas debido a que los vo-
tantes racionales no confían en gobiernos corruptos con recursos
Los resultados del análisis realizado por Alesina y Ardagna
[2009] muestran que el multiplicador fiscal es nulo e incluso ne-
gativo. Cabe señalar que estos resultados es una de las principales
evidencias empíricas referidas por los teóricos del NCM para negar
la capacidad de la política fiscal para estabilizar el ciclo económico
y al mismo tiempo reforzar la eficacia de la política monetaria de
metas de inflación para inducir la economía al pleno empleo.
En su investigación Mendoza y Oviedo [2006] utilizaron un
modelo de política fiscal en economías pequeñas y abiertas con
mercados incompletos calibrado para México, para evaluar los
cambios en el gasto y la deuda públicos ante choques en la pro-
ducción y en los ingresos públicos. Sus resultados arrojaron evi-
dencia en tres sentidos: a] la existencia de una relación negativa
no lineal entre la variabilidad de los ingresos fiscales y los índices
promedio de deuda pública; b] una correlación positiva del ba-
lance primario con el ciclo económico, y c] que la ciclicidad del
gasto público es mayor a la de gasto privado en un amplio margen.
7. El análisis de Alesina, Campante y Tabellini [2008], se basa en una muestra
de 87 países, para el periodo de 1960-1999 con el fin de identificar por lo menos dos
o tres ciclos para cada país. Se utilizan como indicador de ciclicidad de la política
fiscal alternativamente el déficit fiscal, los ingresos y el gasto público como proporción
del PIB. Las variables independientes son la brecha producto, la brecha de los términos
de intercambio y el rezago del indicador fiscal, también se utiliza como variante de la
brecha producto la tasa de crecimiento del PIB.
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 69

Un resultado adicional es que la segunda fuente importante de

fluctuaciones son los precios de las materias primas (commodi-
ties), lo cual es entendible si consideramos que las exportaciones
de las mismas constituyen una fuente importante de ingresos de
los gobiernos de la mayoría de los países en desarrollo.
El último trabajo revisado es el realizado por Jiménez [2008],
quien analiza la relación entre la política fiscal y el ciclo econó-
mico individualmente para Argentina, Brasil, Bolivia, Colombia,
Chile, México, Perú, Uruguay y Venezuela, para el periodo 1990-
2009. Uno de sus resultados muestra que las reformas fiscales que
se iniciaron en la década de los noventa en América Latina, algu-
nas de estas ligadas a la adopción del modelo macroeconómico
de metas de inflación, como el equilibrio en las finanzas públicas,
modificaron las características cíclicas de la política fiscal.

Críticas heterodoxas a la visión convencional

Las crisis cambiario-financieras de la década de los noventa, y pos-
teriormente la gran crisis financiera internacional de 2007-2008, re-
abrieron el debate sobre la eficacia de la política fiscal para estabi-
lizar el ciclo económico y, en consecuencia, inducir el crecimiento
económico mediante el déficit público. A esta discusión contribu-
yeron las investigaciones empíricas realizadas bajo una perspectiva
heterodoxa, una de estas investigaciónes es la hecha por Jayadev
y Konczal [2010]. Estos autores argumentan en su crítica a los re-
sultados empíricos de los enfoques convencionales que sostiene
que la política fiscal contracíclica es ineficiente para estabilizar el
ciclo económico, que dichos resultados se derivan de análisis que
no distinguen el efecto de la reducción del déficit entre una fase de
recuperación y auge y una recesiva del ciclo económico. Otros tra-
bajos empíricos, como los realizados por Ramey [2011], De Long y
Summers [2012], Blanchard y Leigh [2013] y Auerbach y Gorodni-
chenko [2012a, b], refuerzan esta crítica, pues sus resultados empí-
ricos arrojan nuevos valores para el multiplicado fiscal al distinguir
70 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

las fases del ciclo económico. En particular se han considerado los

efectos recesivos de la economía mundial provocados por la crisis
internacional de 2007-2008 y la crisis griega de 2011.
La tesis de la eficacia de la política fiscal contracíclica se ha
reforzado con los trabajos empíricos de Arestis y Sawyer [2003],
Allsopp y Vines [2005], Krugman [2005], entre otros, quienes ana-
lizan los efectos de la política fiscal concretamente en la fase re-
cesiva del ciclo económico. En estos estudios se sostiene que, en
general el gasto público puede compensar de forma más o menos
rápida la reducción de la demanda agregada sin generar desequi-
librios, porque la caída del gasto privado implica la subutilización
de la capacidad productiva instalada. Bajo estas circunstancias,
una política fiscal contracíclica evitaría que las fases recesivas se
profundicen y, en consecuencia, se amplíen en el tiempo. Incluso
en el caso poco realista en el contexto actual, de que los recursos
estuviesen completamente utilizados (pleno empleo), la política
fiscal activa puede influir en el progreso tecnológico, al inducir el
desplazamiento de la frontera de producción mediante la expan-
sión de la demanda efectiva. Esto último puede ser mediante la ex-
pansión del gasto público o mejorando la distribución del ingreso
y alentando la inversión en innovación tecnológica mediante la
política tributaria [Arestis y Biefang-Frisancho, 2000].

Cuantificación de los impulsos fiscales para Brasil, Chile,

Colombia, México y Perú
De acuerdo con los enfoques heterodoxos, la política fiscal an-
ticíclica debe operarse, tanto en la etapa expansiva, como en la
recesiva del ciclo económico; esto es, en la etapa recesiva el gasto
público deficitario debe aumentar y en la fase expansiva disminuir.
Esto implica considerar previamente el inicio de la recuperación
y del descenso de las fases de auge y recesión, respectivamente.
Asimismo, debe considerarse que el manejo del gasto público de-
ficitario es independiente del estado del balance de las finanzas
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 71

públicas y que, tanto los gastos como los ingresos públicos tienen
componentes cíclicos y permanentes.8
Con el propósito de medir los efectos de las políticas fisca-
les contracíclicas en el sentido que se definió arriba, se recurrió
al concepto de impulsos fiscales que mide la magnitud del gasto
público real que crece por encima o por debajo de la tasa de creci-
miento observada del producto (PIB) real [Alarco, 2006]. La magni-
tud del gasto público que crece por arriba del producto representa
un impulso positivo real en comparación con el gasto privado cuya
contracción motivó la expansión del gasto público. Este manejo
del gasto público indica que el gobierno está aplicando una po-
lítica fiscal contracíclica o anticíclica. Por el contrario, cuando el
gasto público crece menos que el producto real representa un im-
pulso negativo, lo que significa que el gobierno está aplicando una
política procíclica.

Brasil. Baja inflación y desaceleración del crecimiento

económico
La economía brasileña registra el mayor número de impulsos fisca-
les y de mayor magnitud en los años 1984-1989. Después de esos
años hay presencia de impulsos, pero son de menor proporción
y duración. En la gráfica 1 se observa que en 1982 se registró el
mayor impulso negativo, de -10%, lo que es consistente con el en-
torno macroeconómico inestable caracterizado por el crecimiento
y la hiperinflación generadas por la crisis de la deuda externa. Será
hasta 1986 cuando se presente el mayor impulso fiscal, que fue de
13.4%. Después de estos picos en los impulsos fiscales, el primer
periodo de impulsos altamente positivos se registra en los años
8. En el caso del gasto público, sus efectos sobre el ciclo económico depende-
rán de su naturaleza y estructura; algunos gastos son permanentes o independientes
del nivel de la actividad económica (procíclicos), mientras que otros varían de forma
inversa a los cambios en el nivel del producto e ingreso (anticíclicos). Respecto de los
ingresos públicos, en general sus efectos son procíclicos, es decir, aumentan o dismi-
nuyen a medida que el producto aumenta o disminuye, respectivamente.
72 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

1988-1993, ya que el PIB creció a tasas superiores a 7%, muy por

arriba de la tasa de 1%, promedio anual, registrada en el periodo
1982-1987.
Desde finales de los años noventa, el gobierno brasileño con-
dujo su política económica, bajo un esquema de metas de infla-
ción flexible, basada en el cumplimiento de tres principios macro-
económicos: a] no tolerancia con la inflación, b] responsabilidad
fiscal, que implica mantener déficit fiscal bajo o tolerable, y c]
flexibilidad cambiaria, respecto al margen de apreciación del tipo
de cambio real. Bajo este escenario macroeconómico, se registra
en los años 2004-2014 el segundo periodo de impulsos fiscales,
aunque éstos son constantes su magnitud es más pequeña, compa-
rados con los registrados en el periodo 1988-1993. Este comporta-
miento es resultado de la implementación en 1994 del Plano Real,
que se fijó como objetivo macroeconómico prioritario el control de
la inflación. Éste le permitió al gobierno asegurar la estabilidad ma-
croeconómica y la confianza político-institucional; sin embargo, el
crecimiento económico se fue alentando.
En 2004, se registra el impulso fiscal negativo de mayor mag-
nitud, de -2.4%, y en 2010 se da un impulso positivo de 3.2%,
relativamente alto si consideramos que a partir de 2001 la pro-
porción de los impulsos es muy baja. A partir de 2005, bajo el
primer gobierno del presidente Lula, la magnitud de los impulsos
fiscales se elevó sin dejar de ser irregulares, este comportamiento
se explica por la expansión de la demanda agregada inducida por
el incremento de la inversión pública y las reformas que elevaron
el ingreso y el consumo de más de la mitad de la población bra-
sileña. A pesar del carácter irregular del crecimiento de la econo-
mía, permitió implementar políticas anticíclicas por primera vez
en muchos años, para enfrentar los efectos de la crisis financiera
internacional en 2008-2009.
En 2013, ante la decisión del gobierno de no revertir la estra-
tegia de redistribución del ingreso por la vía de la expansión del
 Impulso fiscal y déficit primario (% PIB)

-15
-10
-5
0
10
%

5
15
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989

Impulso fiscal
1990
1991
1992

Fuente: Elaboración propia con datos de la CEPAL y el FMI.

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Gráfica 1

Déficit primario

2001
2002
2003
2004
2005
2006
Brasil. Impulso fiscal, déficit e inflación

2007
2008
2009
Inflación

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
0
500
2 000
2 500
3 000

1 000
1 500

Inflación (%)
74 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

gasto público y cumplir al mismo tiempo el objetivo de baja infla-

ción, optó por elevar la tasa de interés para cumplir dicho objetivo.
Ello desaceleró (“enfrió”) la demanda agregada y, en consecuencia,
los impulsos fiscales se tornaron negativos; la economía brasileña
registra un “frenazo” a partir del tercer trimestre de ese año.
A partir de 2013, la economía ha registrado una fuerte caída
de la actividad económica debido a la caída de la demanda del
sector privado, con la consiguiente reaparición a partir de 2014,
de los llamados “déficit trillizos”: déficit de la balanza comercial,
déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos y déficit fiscal.

Chile. Estabilidad macroeconómica y crecimiento económico

La economía chilena, al igual que la mayoría de las economías
latinoamericanas, enfrenta en los primeros años de la década de
los ochenta, inestabilidad financiera, recesión económica y pre-
siones inflacionarias provocadas por la crisis de la deuda externa
que estalla en la región en 1982. De la misma forma que las eco-
nomías de la región, implementa políticas macroeconómicas de
ajuste y estabilización de corte ortodoxa, por un lado, y por el
otro, profundiza y acelera las reformas estructurales iniciadas des-
de la década de los setenta, bajo la dictadura militar de Augusto
Pinochet, tendientes a profundizar la liberalización de la econo-
mía. En 1985, bajo un gobierno democrático, la economía chilena
inicia un proceso de recuperación de su crecimiento inducido por
incrementos importantes de la inversión pública y la expansión de
las exportaciones.
La política fiscal activa, concretamente el incremento de la
inversión pública, desempeñó un papel clave en el proceso de es-
tabilización y crecimiento económico registrado en los años 1985-
1998. En esos años, se registra el primer periodo de impulsos fis-
cales positivos, bajo una política fiscal que asumió como objetivos
prioritarios estimular e inducir la inversión del sector privado y
el incremento del ahorro doméstico, con el propósito de que la
 Impulso fiscal y déficit primario (% PIB)

-10
-5
0
5
10
15
%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989

Impulso fiscal
1990
1991
1992

Fuente: Elaboración propia con datos de la CEPAL y el FMI.

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Gráfica 2

Déficit primario

2001
2002
2003
2004
2005
2006
Chile. Impulso fiscal, déficit e inflación

2007
2008
2009
Inflación

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
6
3
9

0
12
15
21
24
27

18
30
33
36

Inflación (%)
76 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

inversión privada se convirtiera en el principal eje del crecimiento

económico. Ello le permitió al gobierno reducir su gasto y, por
tanto, elevar el ahorro público y reducir el déficit fiscal. El objetivo
de crecimiento económico se cumplió, ya que el PIB creció a tasas
mayores a 6%, en promedio anual, durante dicho periodo, lo que
se reflejó en el dinamismo de los impulsos fiscales. Los mayores
impulsos se presentaron en 1989 y 1993, que fueron de 4%, para
ambos años; y el impulso negativo más grande se registró en 1991,
de magnitud -6% (gráfica 2).
Este primer periodo de impulsos fiscales positivos fue resulta-
do de la ejecución de la política fiscal activa como instrumento de
estabilización y crecimiento de la economía mediante el impulso
a la inversión privada, utilizando para ello las siguientes medidas:
a] reducción del gasto fiscal de personal, previsión y transferen-
cias; b] privatización de empresas públicas de buen desempeño y
transferencias, y c] traspaso de excedentes fiscales al sector priva-
do mediante rebajas de impuestos. A ello también contribuyó la
adopción flexible del modelo de metas de inflación, pues, hasta la
segunda mitad de la década de los noventa, se mantuvo una meta
de inflación moderada para evitar que el cumplimiento de una
tasa de inflación baja repercutiera negativamente en el crecimien-
to económico. Esto explica que, durante casi toda la década de los
noventa, el balance fiscal efectivo registrara un superávit estable
de casi 2%, como proporción del producto interno bruto.
El crecimiento pierde dinamismo a finales de 1998, debido a
la caída del precio internacional del cobre, lo que obliga a redu-
cir el gasto público, con la consiguiente desaceleración del cre-
cimiento de la economía y la reaparición del déficit público. Esta
debilidad macroeconómica que se mantiene durante 1999-2003,
explica el carácter procíclico de la política fiscal. A finales de
2003, los términos de intercambio se recuperan con el incremento
del precio internacional del cobre, lo que permite flexibilizar la
política fiscal, concretamente elevar la inversión pública.
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 77

A pesar del debilitamiento del crecimiento económico en los

años 1999-2003, podemos decir que el segundo periodo de im-
pulsos fiscales se registra en los años 2000-2008, pues al impulso
negativo de baja magnitud registrado en 2001 (-1%), en 2005 se
registra un impulso fiscal positivo de 11%. Este crecimiento del PIB
se reflejó en superávit fiscal, como proporción del PIB, mayores a
los registrados en la década de los noventa.
Es importante señalar que la operación de la política fiscal
chilena basa en una regla estructural ha desempeñado un papel
clave en la estabilidad del crecimiento económico, inflación mo-
derada y balance sostenible de sus finanzas públicas. La regla
estructural aplicada es similar a las reglas usadas por economías
avanzadas, pero adaptada a las características estructurales de la
economía chilena. A saber, es una economía de un país en de-
sarrollo exportador de materias primas, cuyos ingresos públicos
están directamente determinados por las variaciones en el precio
internacional del cobre, la principal materia prima de exportación.
En consecuencia, ello también influye directamente en las fluctua-
ciones cíclicas del producto interno bruto.
En la última década, la aplicación más rigurosa del modelo de
metas de inflación con el propósito de mantener baja la tasa de
inflación y el déficit público, el gasto público se ha reducido drás-
ticamente, en particular en inversión pública. Ello explica el debi-
litamiento de los impulsos fiscales en los años 2010-2016, y sólo
se registraron impulsos positivos en los años 2010-2012, siendo
el mayor de 5% en 2011, mientras que en los años 2013-2015 se
registraron efectos negativos, y en 2016 el impulso fiscal fue de
cero por ciento.
En la última década del presente siglo, teniendo como an-
tecedente y contexto los efectos recesivos generados por la cri-
sis financiera internacional de 2008 y la crisis griega de 2011, el
gobierno chileno ha seguido la misma estrategia que las demás
economías latinoamericanas, política fiscal procíclica y política
78 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

monetaria restrictiva para mantener la tasa de inflación baja. Los

efectos recesivos de dicha estrategia son evidentes: en 2013 el
PIB de Chile creció 4.2%, un punto y medio menos que en 2012,
cuando fue 5.6%. En 2013, al igual que en el año anterior, pero
con menor intensidad, el principal impulso provino de la demanda
interna, que registró una expansión anual cercana a 3.9 por ciento.

Colombia. Política fiscal procíclica para la estabilidad monetaria

En la década de los ochenta, la economía de Colombia no regis-
tró impulsos fiscales positivos, como consecuencia de la profunda
desaceleración de la actividad económica que generaron las medi-
das fiscales y monetarias altamente restrictivas. Como se ha venido
mencionando, en esa década los gobiernos de las economías de
América Latina fueron presionados por el FMI para aplicar políti-
cas de ajuste y estabilización basadas en fuertes recortes del gasto
público y elevadas tasas de interés, como estrategia macroeconó-
mica para enfrentar la fragilidad financiera y reducir las presiones
inflacionarias inerciales que generó la crisis de la deuda externa de
los años 1982-1983.
Con algunas diferencias en el gradualismo de la aplicación de
estas medidas, los resultados fueron los mismos: una fuerte rece-
sión económica que en el corto plazo redujo los déficit comercial
y fiscal y las presiones inflacionarias, cuyo resultado fue lo que
se denominó la "década perdida" por el nulo, e incluso negativo,
crecimiento de la actividad económica en la mayoría de las econo-
mías latinoamericana, durante la década de los ochenta.
Teniendo como antecedente la fragilidad macroeconómica,
en 1991 la Asamblea Nacional Constituyente de Colombia otorga
la autonomía a su banco central, el Banco de la República (BR),
con el objetivo prioritario de combatir la inflación. Con esta de-
cisión se inicia el tránsito hacia la adopción del esquema macro-
económico de metas de inflación, pues además de esa decisión
se designa a la Junta Directiva del BR como autoridad monetaria,
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 79

cambiaria y crediticia. Estos cambios reducen de facto la partici-

pación del Presidente de la Republica en la toma de decisiones en
esos ámbitos de la política económica.
En 1988, la economía colombiana registró un impulso fiscal
positivo de 8%, para la década de los noventa, bajo la política
macroeconómica que priorizó el control de la inflación, los im-
pulsos fiscales se comportaron de forma irregular. En esa década
se registra el primer periodo de impulsos fiscales positivos en los
años 1992-1997, el impulso más alto fue de 51%, en 1994, mis-
mo que para el siguiente año (1995) registró una drástica caída
hasta 2%. A lo largo de los años 2000-2008, se presenta el se-
gundo periodo de impulsos fiscales positivo, siendo el mayor de
10% en 2007, y solo se registró un impulso negativo de -2%, en
2003 (gráfica 3).
En 2010, el BR establece la meta de inflación en el inter-
valo de 2 a 4%, la estrategia para cumplir esa meta se sostiene
principalmente en el constante incremento de la tasa de interés.
Ello a pesar de la drástica caída de la actividad económica y del
incremento de la tasa de desempleo. Al igual que la mayoría de
las economías que adoptaron el esquema macroeconómico de
metas de inflación, el “éxito” o “solidez institucional” del BR, ha
implicado un menor crecimiento del producto y el empleo.
En este contexto, se registra el tercer periodo de impulsos
positivos en los años 2010-2016, que al igual que el segundo pe-
riodo, su tendencia fue irregular, pero ahora dicha tendencia es
claramente descendente y la magnitud de los impulsos negativos
es mayor que en el periodo anterior. Los mayores impulsos posi-
tivos fueron de 8%, para 2010 y 2011; en 2014; se observa un
impulso de 0%; y para 2015 y 2016 los impulsos son negativos,
de -14 y 6%, respectivamente.
El comportamiento irregular y, por ende, la no sostenibilidad
de los impulsos fiscales positivos en el periodo 2010-2016, que se
presentan precisamente cuando se adopta una meta de inflación
 Impulso fiscal y déficit primario (% PIB)

-20
0
20
40
60
%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988

Impulso fiscal
1989
1990
1991
1992

Fuente: Elaboración propia con datos de la CEPAL y el FMI.

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Gráfica 3

2000
Déficit primario

2001
2002
2003
2004
2005
2006
Colombia. Impulso fiscal, déficit e inflación

2007
2008
2009
Inflación

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
5

0
10
15
20
25
30

Inflación (%)
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 81

más restringida (2 a 4%), es resultado, por un lado, del endureci-

miento de la política monetaria mediante incrementos contantes
de la tasa de interés de referencia y, por el otro, de la reducción del
gasto público en un contexto de bajo crecimiento del producto, e
incluso nulo.
En general, en los años 2010-2016, la subordinación de la
política fiscal al cumplimiento de la meta de inflación ha profun-
dizado y alargado la fase recesiva del ciclo de la economía colom-
biana. A ello se sumaron los choques externos, como la variación
de los precios de las materias primas y las secuelas de la crisis
financiera internacional de 2008, así como la inestabilidad política
que genera el problema del narcotráfico. En la gráfica 3 se muestra
este comportamiento: baja inflación a partir de 2010, acompañada
de un mayor déficit público primario como resultado de la drástica
caída de los impulsos fiscales.

México. Del desarrollo estabilizador a la estabilidad monetaria

sin crecimiento
En el caso de México, la disponibilidad de la información esta-
dística permitió evaluar los impulsos fiscales para un periodo más
largo de 1960 a 2016. En la gráfica 4 se observa que 1965 marca
el agotamiento del modelo sustitutivo de importaciones que sos-
tuvo la política económica que permitió el crecimiento estable y
sostenido, que se registró en los años 1958-1970 conocido como
desarrollo estabilizador porque la economía mexicana creció a ta-
sas mayores a 5%, en promedio anual, acompañado de déficit pú-
blico primario, como proporción del PIB, bajas tasas de inflación.9
9. En el agotamiento del dicho modelo de crecimiento se conjugaron factores
internos y externos. Entre los primeros destaca la crisis del sector agrícola productor de
granos básicos, como consecuencias de la reducción del gasto público en el segundo
quinquenio de la década de los sesenta, justo cuando se agotó el efecto expansivo de
la inversión pública realizada en los años 1936-1960, en grandes obras de infraestruc-
tura básica en el sector agrícola. Respecto a los factores externos, destaca el cambio
en los flujos comerciales internacionales. En un contexto de sustitución de materias
 Gráfica 4
México. Impulso fiscal, inflación, déficit primario

10 150

Impulso fiscal (%PIB) e Inflación

0 100
Déficit primario % (PIB)

-5
50
-10

-15
0
-20
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
-25 -50

-30

-35 -100

Impulso fiscal Déficit primario Inflación

Fuente: Elaboración propia con datos de la CEPAL y el FMI.

 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 83

A partir de 1965 el ciclo de la economía mexicana registra un

comportamiento irregular, ya que las fases de crecimiento registran
tasas bajas y su duración es corta, mientras que las fases de rece-
sión son más prolongadas y profundas. Esta situación es evidente si
consideramos que el impuso fiscal de 102% que se registra en ese
año se revierta drásticamente en 1966, al registrarse un impulso
negativo de -13. 3 por ciento.
La coordinación en México de las políticas fiscal, monetaria
y financiera para el logro del objetivo de crecimiento estable y
sostenido en los años 1958-1965, demuestra que la política fiscal
contracíclica es un poderoso instrumento de la política económi-
ca para inducir el crecimiento del producto y el empleo. Ello se
reflejó en la ampliación de la base tributaria y la reducción de las
presiones inflacionarias por el lado de la oferta, lo que a su vez
mejoró la distribución del ingreso, tanto por el menor efecto de la
inflación sobre los salarios, como por el incremento de la producti-
vidad del trabajo. Además, la política de transferencias y subsidios
contribuyó a mantener estable el poder de compra de los sectores
sociales de la población.
En el sexenio 1971-1976, ante la fuerte polarización de la dis-
tribución del ingreso y los bajos ingresos públicos, y dada la nece-
sidad apremiante de elevar el gasto público en general, pero sobre
todo el gasto social, el gobierno tuvo que recurrir a la deuda externa
para financiar el creciente gasto público. Así que, el ritmo de creci-
miento del PIB registró una tendencia de “pare” y “siga” debido a la
fragilidad de los ingresos públicos. De tal forma que, reaparecieron
las presiones inflacionarias y el déficit fiscal, como proporción del

primas naturales, como el algodón y el yute, por materias sintéticas derivadas del pe-
tróleo, la caída de la demanda de materias de origen natural por la sintéticas condujo a
la caída de sus precios internacionales, lo que repercutió en los ingresos del gobierno,
ya que en ese entonces este tipo de exportaciones representaba una alta proporción
de las exportaciones mexicanas totales. A ello se agregó la debilidad de los ingresos
tributarios generada por las elevadas exenciones fiscales al sector empresarial
84 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

PIB, se elevó. A pesar de ello, el PIB creció a tasas de 3%, en prome-

dio anual, como resultado de la expansión del gasto público defi-
citario.10 Este comportamiento nos permite sostener que la política
fiscal contracíclica siguió funcionando como motor del crecimiento
económico hasta 1976, año en que se devalúa el peso.
A pesar del lento crecimiento del producto y las presiones
inflacionarias que se registran a partir de 1970, el déficit primario
creció a un ritmo menor que la inflación, debido al incremento del
gasto público financiado con deuda externa en los años 1970-1976.
Al respecto, es importante señalar que la fuerte oposición del sec-
tor empresarial, en particular de los banqueros, a la reforma fiscal
propuesta en estos años por el presidente Echeverría, desempeñó un
papel importante en el incremento de la deuda externa y, por ende,
en el deterioro de las finanzas públicas a lo largo de dicho sexenio.
En los años posteriores a 1977 y hasta 2016, los impulsos
fiscales positivos han sido esporádicos y de corta duración, de-
bido, tanto a factores internos como externos, o como resultado
de periodos recesivos previos. En el caso del sexenio 1977-1982,
los impulsos positivos fueron resultado de factores extraordinarios,
como el incremento del precio internacional del petróleo y las
bajas tasa de interés externas a las que se contrató deuda externa
para financiar la explotación y exportación de petrolero, que dio
origen al boom petrolero. Estas condiciones determinaron el creci-
miento extraordinario de la economía mexicana en los años 1979-
1982. La caída abrupta del precio internacional del petróleo y el
incremento acelerado de las tasas de interés externas desde finales
de 1981, revirtieron las condiciones internacionales que dieron
origen al boom petrolero, lo que precipitó la crisis de la deuda
externa en el segundo semestre de 1982.

10. Al respecto, es importante señalar que la fuerte oposición del sector empre-
sarial, en particular de los banqueros, a la reforma fiscal propuesta en estos años por el
presidente Echeverría, tuvo un papel importante en el incremento de la deuda externa
y, por ende, en el deterioro de las finanzas públicas a lo largo de dicho sexenio.
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 85

La crisis de la deuda externa dejó al descubierto la profun-

dización de los desequilibrios estructurales históricos de la eco-
nomía mexicana: inflación generada por las deficiencias en la
oferta agregada, elevado déficit en cuenta corriente de la balanza
de pagos y alto déficit presupuestal, al que se le sumó el déficit
financiero derivado del pago de la deuda externa, pero ahora en el
contexto económico de elevada fragilidad financiera generada por
el excesivo endeudamiento externo.
A mediados de la década de los ochenta, se aceleraron las
reformas estructurales iniciadas en 1983, tendientes a liberalizar
la economía y, por tanto, reducir la participación del Estado en la
economía. A partir de este año, y hasta 2016, se registran pocos
impulsos fiscales, a excepción de los impulsos de 1986 (66%),
1993 y 1997 (31%, para ambos años), el resto de los impulsos po-
sitivos fueron de baja magnitud. Este comportamiento se da en el
contexto macroeconómico de la aplicación de políticas de ajuste
y estabilización ortodoxas (1983-1987), que conduce a la econo-
mía a una fuerte recesión, pues en 1986 el PIB real registra una
tasa negativa (-3.75%), la tasa de inflación fue de 85%, inducida
en gran medida por el incremento en los precios de los bienes y
servicios públicos y el incremento del impuesto al valor agregado.
Por su parte, el déficit primario alcanzó 28.8%, como proporción
del PIB, para el mismo año, el mayor porcentaje durante todo el
periodo de estudio. Sus efectos estabilizadores “positivos” sobre
los precios, el déficit público y la balanza comercial se reflejaron
casi de inmediato, pero de la misma forma, los efectos recesivos
se hicieron presentes en el grave deterioro de las finanzas pú-
blicas, pues los efectos estabilizadores sobre los fundamentales
macroeconómicos fueron resultado de la drástica caída de la ac-
tividad económica.
En la década de los noventa, bajo la adopción del esquema
de metas de inflación que ha priorizado el control de la inflación
en detrimento del crecimiento del producto y el empleo, y que
86 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

sujetó el ejercicio de la política fiscal contracíclica al principio

de finanzas públicas “sanas”, la tendencia de los impulsos es muy
irregular, y los ampulosos positivos son de muy baja magnitud,
mientras que los negativos son profundos, como el registrado en
2006 (-64.8 por ciento).

Perú. Los retos de la dolarización de pasivos

y la estabilidad monetaria
Durante la década de los ochenta, el sector público no financiero
de Perú registró continuos y elevados déficit presupuestales que
fueron financiados con recursos externos, principal fuente de fi-
nanciamiento en el quinquenio 1980 y 1985, y de 1986 a 1990
con recursos internos, concretamente en el periodo. Considerando
estos datos, podemos decir que la política monetaria adoptada en
esa década, en general no estuvo determinada por la evolución de
las necesidades financieras del sector público y el resultado de la
balanza de pagos [Terrones y Nagamine, 1983].
El hecho de que durante el quinquenio 1980-1985 se financia-
ran los crecientes déficit presupuestales principalmente con deuda
externa, tendencia que ya se perfilaba en la década de los setenta,
se debe, por un lado, a la exitosa política de reprogramación del
servicio de la deuda externa y, por el otro, al interés de la banca co-
mercial internacional de evitar la suspensión del pago de la deuda.
Sin embargo, la irrupción de la crisis de la deuda externa en 1982,
contrajo drásticamente la afluencia del financiamiento externo ha-
cia Perú. Ello, aunado a la instrumentación de una política fiscal
expansiva obligó al gobierno peruano a suspender en 1983 el servi-
cio de su deuda pública. Esta decisión obligó al gobierno a recurrir
al financiamiento interno, pero la inexistencia de un mercado para
colocar títulos públicos en la magnitud que se requería para finan-
ciar el gasto público, el gobierno se vio obligado a recurrir primero
a las reservas internacionales netas del Banco Central y posterior-
mente a la monetización del déficit presupuestario. Entre 1975 y
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 87

1988, la inflación creció a una tasa mayor a 20%, en promedio

anual. Esta situación dio paso al proceso de marcada dolarización
de la economía y un acelerado ritmo inflacionario que desembocó
en la hiperinflación de finales de los ochenta. En 1986, la inflación
fue de 62.9%, para 1987 la tasa era de 114.5%; entre julio de 1988
y agosto de 1999, la inflación se incrementó 43%, en promedio
mensual.
En un contexto macroeconómico determinado por presio-
nes hiperinflacionarias y alta dolarización de pasivos, en la dé-
cada de los ochenta solo se registró un impulso fiscal positivo en
1980 (20.4%), que sería el más alto de todo el periodo de estudio
(gráfica 5). Ello confirma que la economía peruana, al igual que
en las otras cuatro economías analizadas, la década de 1980 fue
una década perdida en términos del crecimiento económico. Para
enfrentar las presiones inflacionarias y los elevados déficit presu-
puestal y de cuenta corriente de la balanza de pagos, en los años
1988-1989, el gobierno aplicó una política económica basada en
reajustes de los precios controlados, restricciones cambiarias y
modificaciones de la estructura impositiva. Ello agravó el proceso
recesivo-inflacionario y la pérdida de reservas internacionales
En el primer semestre de 1990, los desequilibrios macroeco-
nómicos se agravaron, la tasa promedio anual de inflación aumen-
tó y, con ello, se profundizaron las distorsiones en los precios re-
lativos. En 1991, como parte de la Carta de Intenciones firmada
con el FMI, el gobierno se comprometió a bajar la tasa de inflación
a la tasa de interés internacional, vigente en ese entonces. Dicho
resultado no se alcanzó, sino hasta 1999. En 1993, se establece
el compromiso de reducir la inflación a 27% para 1994, pero el
resultado fue una tasa de 39.5%. En este marco, en 1992 la Ley
Orgánica del Banco Central de Reserva de Perú (BCRP) y en 1993
la Constitución del Perú (1993) establecen que la política mone-
taria tiene el objetivo único de preservar la estabilidad monetaria.
La anterior Ley Orgánica consideraba dos objetivos adicionales:
 Gráfica 5
Perú. Impulso fiscal,déficit primario e inflación

0.3 8 000

7 000
Impulso fiscal y déficit primario (% PIB)

0.2
6 000

5 000
0.1

Inflación (%)
4 000

0 3 000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2 000
-0.1
1 000

-0.2 0

Impulso fiscal Déficit primario Inflación

Fuente: Elaboración propia con datos de la CEPAL y el FMI.

 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 89

promover el crecimiento del producto, el ingreso y el empleo, y

fomentar el desarrollo de un sistema financiero sólido.
En 1994, con el anuncio de los rangos objetivos de inflación
Perú inicia el tránsito a la adopción estricta del esquema macro-
económico de metas de inflación, dichos objetivos se fueron redu-
ciendo de forma acelerada: en 1994 el rango fue de 15.0-20.0; en
1999 fue de 5.0-6.0; en 2000 de 3.5-4.0; y para 2001 quedó en
2.5-3.5. La subordinación de la política fiscal al cumplimiento de
estos objetivos de inflación, explican que a lo largo de la década
de los noventa sólo se registraran dos impulsos fiscales positivos de
magnitud considerable, en 1991 y 1994. Las fuertes medidas mo-
netarias y fiscales restrictivas, que se instrumentaron para cumplir
las metas establecidas, contrajeron el crecimiento económico, de
tal forma que los impulsos fiscales negativos de la década de los
1990 se prolongan hasta 2002.
En el segundo quinquenio de la década de los 1990, ante el
incremento del desempleo y el grave deterioro de los niveles de
vida de los grupos sociales mayoritarios (extrema pobreza), pro-
vocados por la misma política fiscal restrictiva, en particular del
gasto social, obligó al gobierno a flexibilizar el gasto público. Ello
explica los impulsos positivos que se registran en los años 2003-
2008, y posteriormente en 2010-2013.
En el caso de Perú, la política monetaria de metas de inflación
le permitió romper la inercia hiperinflacionaria, pero no contribu-
yó a resolver el problema de la alta dolarización de pasivos. Ade-
más, al igual que en el caso de Brasil, Chile, Colombia y México,
con sus diferencias, la estabilidad monetaria ha implicado un me-
nor crecimiento económico y elevadas tasas de desempleo, lo que
ha agudizado la concentración del ingreso y, en consecuencia, el
deterioro del nivel de vida de las clases trabajadoras [Mihaljek y
Tissot, 2003; Budnevich, 2002; Valdivia y Pérez, 2013].
90 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

A MANERA DE CONCLUSIÓN

El “éxito” de la política monetaria de metas de inflación en el logro

de la estabilidad de precios en las cinco economías aquí analiza-
das, es relativo porque el mismo se ha sostenido en mayor o menor
medida dependiendo del país, de la intervención esterilizada en
sus mercados cambiarios. Ello implica el incremento de la deuda
pública interna y la instrumentación de políticas fiscales procícli-
cas. Ambos mecanismos constituyen una fuente endógena de ines-
tabilidad financiera y económica que deben ser consideradas. En
el caso del incremento de la deuda interna, es una fuente potencial
generadora de riesgos de tipo de cambio y tasa de interés que se
harán presentes en el momento que se devalua sus monedas loca-
les. Por su parte, las medidas fiscales restrictivas o procíclicas han
contribuido a profundizar el lento crecimiento de sus economías,
con el consecuente incremento del desempleo y el deterioro del
nivel de vida de los grupos sociales más vulnerables.
En las cinco economías analizadas, se observa una drástica
reducción del déficit fiscal primario, incluso en algunos años se
registran superávit primarios, pero el déficit global se ha incre-
mentado de forma acelerada. En el caso de Chile, este déficit es
más moderado comparado con los registrados por las otras cuatro
economías, ello se debe, en parte, a la evolución y estructura de
su deuda pública total. El caso de Brasil y México destaca por su
elevado déficit global, resultado de la emisión de títulos guber-
namentales para completar las operaciones de esterilización en
el mercado cambiario y el manejo procíclico de la política fiscal,
como estrategia para asegurar el cumplimiento de la meta de infla-
ción y un bajo déficit primario.
La ralentización del crecimiento económico, y en algunos ca-
sos, la prolongada recesión, que se manifestó en la profundización
de los niveles de pobreza de los grupos sociales mayoritarios (extre-
ma pobreza), obligó a los gobiernos de las cinco economías a fle-
 LA POLÍTICA FISCAL COMO INSTRUMENTO DE ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA 91

xibilizar, en general la política fiscal a partir de 2000, en particular

del gasto social, este fue el caso de Chile y Perú, y en menor medi-
da Colombia, México y Brasil. Es importante destacar que Chile y
Perú ha evitado que la estabilidad de precios obstruya el crecimien-
to económico, pero el caso de Perú es más complejo debido a su
elevada dolarización de pasivos. México sobresale por el manejo
altamente restrictivo y procíclico de la política fiscal, resultado de
priorizar el cumplimiento de la meta de inflación. Esta economía
es el caso más extremo de la aplicación de la política monetaria de
metas de inflación, pues la estabilidad monetaria ha coexistido con
un bajo e irregular crecimiento del producto interno bruto.
En los años 2009-2016, las cinco economías incrementaron
el gasto público, concretamente el gasto de capital, para contener
los efectos recesivos de la crisis financiera internacional de 2008,
y evitar que la actividad económica se colapsara. La mayoría de
los gobiernos incrementaron el gasto público en inversión para
infraestructura, programas de apoyo al sector empresarial, en par-
ticular para la pequeña y mediana empresas, y se impulsó la cons-
trucción de vivienda de interés social como una estrategia para
reactivar la economía por medio del sector de la construcción.
Esta estrategia ya se había implementado en el año 2000, por al-
gunos gobiernos de estos países, como el mexicano. Sin embargo,
los efectos multiplicadores de estas medidas fiscales expansivas
fueron débiles y limitados debido a que el incremento del gasto
de capital en infraestructura pública fue pequeño; mientras que
una alta proporción de la expansión del gasto corriente se desti-
nó a programas sociales focalizados y a transferencias y subsidios
al consumo (electricidad, combustible, alimentos y transporte) de
sectores sociales de bajos ingresos.
Bajo el modelo macroeconómico de metas de inflación no hay
coordinación entre la política monetaria y el manejo discrecional
de la política fiscal, esto es, no existe la posibilidad de que la pri-
mera no se “acomode” a la segunda; en consecuencia, se reducen
92 TERESA LÓPEZ GONZÁLEZ • EUFEMIA BASILIO MORALES

las posibilidades de eficacia de la política fiscal, pues la política

monetaria reacciona con incrementos de la tasa de interés ante in-
crementos del gasto público deficitario. Así que, en la medida que
la política macroeconómica priorice la estabilidad de los precios
frente a la estabilidad económica, los multiplicadores fiscales serán
bajos o nulos.
Los trabajos empíricos sobre el signo y dimensión de los mul-
tiplicadores fiscales aquí revisados, basados en marcos teóricos
heterodoxos, muestran que una política monetaria que reaccione
a un programa de impulso fiscal aumentará notablemente la efica-
cia de la política fiscal. Esto nos lleva a sostener que es necesaria
la coordinación o articulación de las políticas fiscal y monetaria si
se quiere maximizar el rendimiento de la primera, especialmente
en momentos de recesión profunda o cuando la política monetaria
no es capaz por sí misma de impulsar la economía, ya sea porque
los tipos de interés se encuentren próximos a cero, o porque los
mecanismos del crédito no funcionen adecuadamente.

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