Crisis Externa y Opciones de

Política Cambiaria
Lic. Gabriel Loza Tellería
 Esquema
• Algunos datos
• Explicación contable y macro del déficit de
balanza de pagos en cuenta corriente
• Ajuste vía Reservas y Tipo de cambio
• Algunos comentarios sobre el ajuste tipo de
cambio
• Opciones de política cambiaria: una propuesta
simple
 Recordatorio
• Hace 5 años, en julio de 2017 tenia la
presentación de Bolivia: crisis externa y
política cambiaria y creía que los economistas
debíamos alertar sobre los efectos de las crisis
y proponer opciones de política económica,
porque era optimista, creía en el diálogo y en
el consenso para efrentar a amenazas
externas, como fue el shock de 2015.
 Caída de más del 50% en la Relación de
Términos de Intercambio
2012=100
120
105,1
100
96,7

80

60

40 52,8

20

0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

ÍNDICE DE VALOR UNITARIO DE EXPORTACIONES

INDICE DE VALOR UNITARIO DE IMPORTACIONES
INDICE DE TERMINOS DEL INTERCAMBIO

Fuente: Elaboración propia con datos del INE

 Datos
• Dos años consecutivos déficit de balanza de
pagos en cuenta corriente
o 2015: -5,7% del PIB
o 2016: -5,6 % del PIB
• Dos años de disminuciones consecutivas de
las Reservas Internacionales
o 2015: $us 1.231 millones
o 2016: $us 3.046 millones
• Tres años consecutivos de déficit fiscales
o 2014: -3,4% PIB
o 2015: -6,9% del PIB
o 2016:-6,7% PIB
 Megacrisis
• El mundo enfrenta una confluencia de
emergencias como no se ha visto en décadas.
Las tensiones internacionales han trepado a
alturas alarmantes, impulsadas por una
creciente inseguridad alimentaria y
energética, depreciación de monedas, crisis de
deuda en ciernes, la pandemia de COVID‑19,
los efectos cada vez más intensos del cambio
climático y una serie de conflictos armados.
 Confluencia de 3 crisis
1. Los efectos de la Crisis COVID no terminaron , recrudeció con
el cierre de Shanghai pero China relajó su cuarentena rígida y
empezó a recuperarse
2. Los efectos de la guerra hasta ahora focalizada pero con
intervención directa de UE y OTAN
• Efecto irrupción en las cadenas globales de valor y en las
cadenas de suministro.
• Sanciones económicas tienen efectos nocivos no solo a un
país sino al comercio y sistema financiero mundial
3.Incremento de las tasas de interés en EEUU y varios países,
una caída de las bolsas de valores y una posible crisis de deuda.
RESULTADO: Crisis del costo de vida: alimentos, combustible y
financiera.
Precio del petróleo WTI (dólares el barril)
Precio del Oro ( dólares la Onza Troy
2017 2022
ALGUNOS DATOS
Índice del Tipo de Cambio Real Efectivo
(REER) y Nivel de las Reservas
Internacionales Netas
80.00 17,000

15,477
15,000
75.00

74,8 13,000
70.00

11,000
65.00
9,000

60.00
7,000
59,6
55.00
56.30 5,000

4.219
50.00 3,000
4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2
n-1 y-1 p-1 n-1 y-1 p-1 n-1 y-1 p-1 n-1 y-1 p-1 n-1 y-1 p-1 n-1 y-1 p-1 n-2 y-2 p-2 n-2 y-2 p-2 n-2 y-2
Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma Se Ja Ma

REER RIN (eje der)

Bolivianización y Tipo de Cambio

120.00 7.08
99,08 7.06
100.00
7.04

80.00 7.02
85,6
7.00
60.00
6.98

40.00 6.96

6.94
20.00
6.92

0.00 6.90
8 9 9 0 0 1 1 1 2 2 3 3 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 0 0 1 1 1 2
ec-0 ay-0 ct-0 ar-1 ug-1 an-1 un-1 ov-1 pr-1 ep-1 eb-1 Jul-1 ec-1 ay-1 ct-1 ar-1 ug-1 an-1 un-1 ov-1 pr-1 ep-1 eb-1 Jul-1 ec-1 ay-1 ct-1 ar-2 ug-2 an-2 un-2 ov-2 pr-2
D M O M A J J N A S F D M O M A J J N A S F D M O M A J J N A

Depósitos Cartera TCN eje der

EXPLICACIÓN CONTABLE Y MACRO
EL AJUSTE VÍA RESERVAS
INTERNACIONALES Y TIPOS DE
CAMBIO
Criterios de adecuación de las RIN
RIN / PIB

Perú 34

Bolivia 30

Paraguay 26

Uruguay 25

Brasil 21

Chile 17

Colombia 17

México 17

Argentina 7

Ecuador 4

Venezuela 3

0 5 10 15 20 25 30 35
 Ratio de Reserva Internacional /ARA metric
Unidades
4

3.5 3.47

2.5

2
1.51
1.5

0.5 RIN y meses de importaciones

0
200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017
25
Bolivia Chile Colombia Perú

20

15
Bolivia
Chile
10
9.16 Peru

0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

Fuente: Elaboración propia con datos del FMI

Reservas / Dinero amplio
1.2

0.8

0.6 Bolivia
Chile
0.4 Peru

0.2

0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
RIN/ Deuda de corto plazo
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

25

20

15
Bolivia
Chile
10
Peru

0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Fuente: extraido del IPM del BCB. Julio. 2017
ALGUNAS OBSERVACIONES SOBRE
LOS EFECTOS DEL AJUSTE EXTERNO
 Elasticidad de la Cuenta Corriente
respecto al REER
0.8
0.71
0.7
0.63
0.6
0.52
0.5

0.4

0.3 0.27
0.23
0.2 0.18 0.19 0.19

0.1
0.09

az il iv
ia
alia uia in
a
ada iz a dia i ca
r ol r r q Ch n S u n lg
B B ust Tu Ca aila Bé
A T

Fuente: Elaboración propia con datos del FMI (2017).

Estimación propia caso de Bolivia.
 Efectos
• En teoría, este ajuste ocurre a través de los
efectos ingreso y de reorientación del gasto.
• ¿Cómo tienden los países a realizar el ajuste en la
práctica? Basado en un estudio reciente de Adler, Magud
y Werner sobre colapsos de los términos de intercambio
en 150 economías emergentes desde 1960, se encuentra
que los efectos ingreso tienden a dominar el proceso.
• Es decir, en los países que se ven golpeados por estos
tipos de shocks, las importaciones y la demanda interna
suelen reducirse marcadamente. En cambio, el estímulo
derivado del aumento de las exportaciones y del
producto interno por lo general es un factor
secundario.
Terms-of-Trade Cycles and External Adjustment
 El reciente debilitamiento de las cuentas
corrientes ante caída de RTI ha sido similar
para las economías con regímenes
cambiarios fijos y flexibles

Adler, Magud y Werner (2017) Terms-of-Trade Cycles and External Adjustment .

WP/17/29
 El ajuste externo
• Las importaciones en lugar de volúmenes de
exportación parecen llevar el peso del ajuste, lo cual
apunta a un efecto importante de ingresos — y supone
un menor efecto del cambio en la composición del
gasto.
• Flexibilidad cambiaria parece desempeñar un
importante papel amortiguador durante los auges
(incluso induce el aumento del gasto de la bonanza de
ingresos ToT), pero menos en las caídas de ToT
• Los países tienden a utilizar como herramienta la
acumulación/desacumulación de las reservas
internacionales para mitigar el efecto de grandes
Adler, Magud y Werner (2017) Terms-of-Trade Cycles and External Adjustment .
cambios en ToT
WP/17/29
 Exchange Rate Misalignment and Growth: A Myth?
Carlos Eduardo Goncalves Mauro Rodriguesy April 27,
2017
• El impacto de los movimientos de tipo de cambio
real en el crecimiento del PIB es una cuestión
largamente debatida tanto en los círculos
académicos y la política. Este artículo proporciona
evidencia que sugiere que no existe una asociación
estadística robusta entre alineación y crecimiento
en un amplio panel de países.
• No hay tal relación positiva para gran panel de
países o para una submuestra de las economías
emergentes.
La evidencia empírica sugiere que la depreciación de las monedas de las EME
frente al dólar estadounidense frena significativamente la inversión ,
contrarrestando en gran medida el impacto positivo de un aumento de las
exportaciones netas

BIS (2017). 87° Informe Anual. Junio

OPCIONES DE REGÍMENES
MONETARIOS Y CAMBIARIOS
 Regímenes Monetarios y Regímenes
Cambiarios
Estructura porcentual
Ancla Agregados Metas de Otros* Total Part. %
Cambiaria Monetarios Inflación
Paridad Fija 26 26 13,8
Tipo de Cambio fijo 43 43 22,8
Acuerdos estabilizados 10 7 4 21 11,1
Regímenes Intermedios 10 7 3 14 34 18,0
Flotación Administrada 11 21 4 36 19,0
Flotación Libre 9 20 29 15,3
Total 89 25 33 42 189 100,0
Participación % 47,1 13,2 17,5 22,2 100,0

Fuente: Elaboración propia con datos del FMI (2014).

Opciones de política cambiaria
• Superfijo
Fijos • Fijo convencional

• Acuerdos estabilizados
Inter
medi • Crawling peg
os

• Administrada
Flota • Libre
ción
Trayectoria del Tipo de cambio programado
con un 0,5% de depreciación mensual: junio
2017-junio 2019
8

7.8
7.85

7.6
7.61
7.4
7.17
7.2
TCF
TCP
7

6.8

6.6

6.4
17 17 17 17 17 17 17 17 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 19 19 19 19 19 19
un- un- Jul- ug- ep- ct- ov- ec- an- an- eb- ar- pr- ay- un- Jul- ug- ep- ep- ct- ov- ec- an- eb- ar- pr- ay- ay-
J J A S O N D J J F M A M J A S S O N D J F M A M M

Se sugiere como una etapa de transición

 Características
• Tabla preanunciada pública en el Sistema Financiero
• El crawling peg completo tendería a una meta del Tipo
de Cambio Real Multilateral (REER), con base
2014=100, año de equilibrio de la balanza de pagos en
cuenta corriente.
• La variación promedio mensual del tipo de cambio del
Bolsín entre enero del 2000 y diciembre de 2005 fue
de 0,56%.
• Operaciones de compraventa de divisas en el BCB
inicialmente y en un mercado forward posteriormente.
Efecto en la inflación: un 10% de devaluación se
transmitirá en un 2,5% de crecimiento en los
precios a lo largo de un año
8.00 8

7.00 7

6.00 6

5.00 5

4.00 4
3,25
3.00 3

2.00 2

1.00 1
1,73
0.00 0
1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7
ec-1 ar-1 un-1 ep-1 ec-1 ar-1 un-1 ep-1 ec-1 ar-1 un-1 ep-1 ec-1 ar-1 un-1 ep-1 ec-1 ar-1 un-1 ep-1 ec-1 ar-1 un-1
D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J

IPC Subyacente TCN

Se debería haber realizado antes dada la baja inflación

Efecto en el componente importado del IPC:
una devaluación del 10% incidiría en un
aumento en el precio de bienes importados
de 2% en dos años
Efectos en la bolivianización: tenderá a revertirse en los
depósitos en dólares pero con las medidas
complementarias su impacto no podría no ser significativo

120.00 7.08

7.06
100.00
97,2
7.04

80.00 7.02
84.82 7.00
60.00
6.98

40.00 6.96

6.94
20.00
6.92

0.00 6.90
8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7
ec-0 pr-0 ug-0 ec-0 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1 ug-1 ec-1 pr-1
D A A D A A D A A D A A D A A D A A D A A D A A D A

Depósitos Cartera TCN eje der

 Política Cambiaria coordinada con la
Política Monetaria
• Para preservar la bolivianización: Regla de Fisher

• Para desincentivar la salida de capitales

* + Comisión Transferencias al
Exterior.
• Para hacer una meta creíble el Programa Fiscal-
Financiero la incluiría como meta cambiaria.
• El BCB trimestralmente presentaría el Informe de
Política Cambiaria de evaluación de la meta cambiaria.
• Pre-requisito: Moderar el déficit fiscal
 Opciones de política cambiaria
FIJO Crawling peg Cronwling peg FLOTANTE
anunciado flexible
Precios Ninguno Poco Moderado alto
Balanza Déficit Leve Leve En las
creciente disminución disminución importaciones
Comercial fuerte y bajo en
las
exportaciones
Bolivianización Incentiva Desincentiva un Desincentiva Desincentiva
poco más fuerte
 Efectos esperados y no esperados de la
devaluación programada
• Lo que no debe • Lo que se esperaría
esperarse a corto plazo
• Dar señal de flexibilidad del
• Aumenten las
tipo de cambio
exportaciones • Aumenten los ingresos de las
• Disminuyan las empresas estatales
importaciones exportadoras YPFB.
• Disminuya el déficit • Disminución gradual de las
importaciones no esenciales
comercial fuertemente y aumento gradual de la
• Aumente el PIB producción que compite con
esas importaciones.
 Otras recomendaciones
• Subir el Impuesto a las transacciones financieras
del 0,15% a los créditos y el 0,30% a los débitos.
• Elevar la comisión a las transacciones financieras
al exterior del 2% al 3%.
• Reintegro automático a las exportaciones no
tradicionales de un 5%.
• Devolución automática del IVA a los servicios de
turismo receptivo o reintegro del 5%.
• Comprar el libro