Finanzas: Teoría de la Estructura de Capital, temario por Xavier Puig y Gemma Cid

UPF - Finanzas II
BLOQUE 3
Teoría de la Estructura de Capital.
3.1. Introducción
Las empresas pueden financiar sus inversiones con fondos propios o con deuda. La diferencia entre ambas modalidades radica básicamente en el riesgo que asumen aquellos agentes que aportan los fondos a la empresa.
Los prestamistas (entidades bancarias o suscriptores de deuda emitida por la empresa) asumen un riesgo menor, pues la empresa se compromete contractualmente a la devolución del capital más los intereses en unas fechas prefijadas en el momento de la aportación de los fondos. La renta es, por tanto, conocida. En su caso, el único riesgo se deriva del hecho que la empresa tenga problemas económicos y no pueda realizar los pagos a los que se ha comprometido. Esta forma de financiación tiene una característica adicional, los pagos de intereses son deducibles fiscalmente.
Los accionistas asumen un riesgo superior, pues sólo tienen derecho a la renta residual, es decir, el importe que queda después de haber retribuido a los prestamistas y haber pagado impuestos al Estado. Al no ser una cantidad fija, su primer riesgo es la incertidumbre en la remuneración final. Además, en el caso de problemas económicos en la empresa, los accionistas tienen un riesgo añadido, ya que siempre son los últimos en cobrar.
A la combinación entre ambas formas de financiación se le denomina la estructura de capital de la empresa. Lo que ahora nos preguntamos es: ¿Existe una política de financiación que sea óptima? Es decir, ¿Existe alguna combinación entre deuda y recursos propios que maximice el valor de la empresa? O… ¿Puede aumentarse la riqueza de los accionistas por medio del endeudamiento?
Desde luego, no son preguntas sencillas. De existir una política claramente beneficiosa, veríamos que todas las empresas tienen una estructura de capital similar, lo que no se da en la realidad. Existe también otra posibilidad: podría suceder que la estructura de capital no tuviera ninguna influencia sobre el valor de la empresa, y que las únicas decisiones importantes para el director financiero fueran las de inversión.
Muchos economistas han tratado de dar respuesta a estas preguntas, en éste bloque analizaremos algunas de sus teorías.
© Xavier Puig / Gemma Cid 1

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3.2. Teoría de la Independencia. Modigliani-Miller sin impuestos.
Todos los modelos que veremos tratan de analizar si el valor de la empresa depende de la estructura de capital escogida por la misma (proporción de deuda y recursos propios), por tanto, tratan de responder a la siguiente pregunta: ¿Depende el valor de la empresa de su nivel de deuda o apalancamiento?
El modelo de Modigliani-Miller, de 1958, es conocido como el modelo de Independencia, en clara respuesta a la pregunta anterior. Aunque bajo hipótesis ciertamente restrictivas, Modigliani-Miller demuestran que el valor de la empresa no tiene nada que ver con la decisión de la empresa de cómo financiarse.
Modigliani y Miller recibieron sendos premios Nobel de Economía, en los años 1985 y 1990, entre otras cosas por las conclusiones y relevancia de éste estudio, sorprendente en su momento por sus conclusiones, ya que cambiaba la forma de entender la empresa en su conjunto. No por su capacidad explicativa de la realidad, pero sí por sentar las bases para que otros modelos, relajando sus hipótesis puedan guiar a las empresas en su búsqueda de una estructura de capital mejor.
Su modelo parte de una aproximación al valor de una empresa diferente a la que existía hasta el momento: una empresa vale su capacidad generadora de renta futura, da igual cómo se han financiado o de donde han venido los recursos para adquirir dichos activos. No importa de dónde sale el dinero si no lo que se hace con él. (Una máquina produce igual si se financió con fondos propios o mediante un préstamo. Lo mismo ocurre, por ejemplo, en la compra de un piso… ¿vale más si lo pagamos al contado que si pedimos una hipoteca?)
Veamos dos posibles aproximaciones al “valor” de una empresa, según los criterios anteriores a Modigliani-Miller, para entender una tercera aproximación, coincidente con su punto de vista.
En un principio, parece que valorar una empresa debe ser algo sencillo, pues las empresas publican balances que muestra el valor de sus activos y pasivos, es decir, su valor contable. El valor contable es la diferencia entre valor “contable” de los activos de una empresa y sus deudas. Pero el valor de “mercado” de estos activos por lo general suele haber cambiado y no se corresponde con el coste de adquisición (imaginemos unos terrenos que en la actualidad tienen un valor muy superior al pagado por la empresa en su día). Por tanto “valor contable” no parece una aproximación buena a la realidad.

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Podríamos entonces intentar calcular el valor de la empresa valorando el dinero que ésta obtendría si se vendiera todos sus activos a precios de mercado y pagase sus deudas, lo que nos daría su valor de liquidación, o valor contable corregido, que es el valor contable de la empresa valorando activos y pasivos a precios de mercado. ¿Se puede considerar entonces el valor contable corregido como el valor de la empresa? Si observamos las cotizaciones diarias en las bolsas, observaremos que los mercados valoran las empresas siempre por encima de sus valores contables o contable corregido… ¿A qué es debido?
Estas dos primeras aproximaciones que hemos visto, valor contable y valor contable corregido, ignoran que los activos pertenecen a una empresa en funcionamiento, una empresa que mediante su actividad empresarial y gracias a dichos activos, obtiene unos elevados rendimientos (si no fuera así entonces la empresa realmente debería vender dichos activos y cesar su actividad!). Ambas aproximaciones ignoran también que hay muchos activos que posee la empresa y que no se reflejan en los balances contables ni tienen un valor en caso de liquidación (aunque sí, y mucho, para la empresa en funcionamiento): los activos intangibles (por ejemplo ¿Qué vale la marca Coca-Cola? Para un contable… nada!)
Ideal, S.A. es una pequeña empresa hotelera. Se creó hace unos años, cuando un grupo de inversores reunió el capital, compró unos terrenos y edificó un hotel, bautizado con el mismo nombre. Siempre ha mantenido la misma estructura de capital: financiación única con fondos propios.
El Ideal desde el principio se ha diferenciado del resto de la oferta hotelera de la zona, orientándose a un tipo de clientela muy familiar; sus instalaciones, mobiliario, horarios, comidas, actividades, personal… todo está orientado a satisfacer las necesidades de sus familias clientes.
Sea por suerte o no, la fórmula fue un éxito desde el principio. El nombre del hotel, para todos los que lo conocen, representa unas vacaciones cómodas y divertidas. El personal ha conectado desde siempre con la filosofía de atención al cliente y se siente motivado en su trabajo.
¿Cuál es el valor de la empresa Ideal, S.A.? ¿Su valor en el balance? ¿O lo que obtendría vendiendo las camas, sillas, juegos de sábanas y toallas, y los cubiertos del restaurante?
Ninguno de los dos. Su valor proviene de su capacidad de generar beneficios a partir de sus activos actuales, tangibles e intangibles (la calidad de su “marca”, los empleados motivados… que no aparecen en el balance). El mercado sí tiene en cuenta todos los factores y valora las acciones de la compañía a un precio muy superior al contable o al contable corregido.
Este “valor” extra se conoce comúnmente con el nombre de “Fondo de Comercio” (Good-will en inglés), pero según los criterios contables sólo puede aparecer en un balance cuando una empresa adquiere otra por un precio superior a su valor contable. Entonces, este “sobre-valor” se contabiliza como © Xavier Puig / Gemma Cid 3

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fondo de comercio. Éste hecho resulta una paradoja, pues las empresas que consiguen éste tipo de valor añadido, por haber trabajado cuidadosamente su marca, por tener personal motivado, o clientes satisfechos, etc. no pueden reflejarlo en su balance, tan solo en el momento que otra compañía las compre, entonces sí podrá reflejarlo… pero en el balance de la compradora!!!
Por tanto, la tercera aproximación al valor de la empresa, coincidente ahora sí con Modigliani-Miller, sería estimar el valor actual de la corriente de flujos esperada para la empresa. Éste es el análisis que realiza el mercado cuando valora una compañía.
Y este valor, el de los flujos actualizados, ¿Cambia si introducimos deuda en el pasivo de la empresa? Hasta ahora hemos supuesto que la única fuente de financiación del hotel son fondos propios de los accionistas. ¿Qué ocurre si la empresa tiene fondos propios y deuda?
El Ideal tiene un hermano gemelo, el Aurora.
Viendo que el negocio iba tan bien, los propietarios del Ideal estimaron que, dada la demanda que tenían (que no eran capaces de absorber), podrían perfectamente duplicar su capacidad y el negocio mantendría intacta su rentabilidad. Así que decidieron adquirir otros terrenos en una localidad muy cercana y levantaron otro hotel idéntico, tanto en capacidad como en su gestión (evidente, si funcionaba tan bien para que cambiar!).
Estaba claro que las decisiones de inversión y la gestión del negocio de ambos hoteles eran un éxito. En cambio, las decisiones de financiación sí creaban una leve polémica entre los inversores. Algunos creían que, incrementando el porcentaje de deuda en el pasivo, lograrían unos rendimientos mayores por su inversión, pues la deuda tiene un coste más bajo. Otros creían que esa estrategia seguro que comportaba algún otro coste o riesgo y preferían quedarse como estaban. (¿Nos recuerda esto al Apalancamiento Financiero, tal y como lo vimos en el Bloque 1?). Otros inversores permanecían totalmente ajenos a la polémica.
Como el negocio funcionaba bien, los inversores eran gente satisfecha y sin ningunas ganas de discutir. Decidieron intentar complacer a todas las posturas, así que escindieron la empresa en dos. Cada una de ellas gestionaría en adelante un hotel, y decidiría qué tipo de financiación prefería.
Los inversores de la nueva empresa que gestionaba el hotel Aurora, decidieron rápidamente financiarse al 60% con deuda y al 40% con fondos propios. Así que emitieron deuda por ese importe, y con el dinero que obtuvieron recompraron el 60% de las acciones, consiguiendo de ésta forma el mix de deuda y fondos propios que querían.
¿Se ha alterado el valor del Aurora por la reestructuración? No. Si entendemos que el valor viene por la capacidad de generación de beneficios, ésta capacidad no ha cambiado por financiarse de forma diferente.

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Lo que sí ha cambiado es que si ahora queremos adquirir toda la empresa, todo su valor (actualización de flujos futuros), o dicho de otra forma, si quisiéramos “apropiarnos” de todo el beneficio (BAII) generado por una empresa, ¿Qué deberíamos adquirir y qué importe deberíamos pagar?
1. En el caso de la empresa Ideal, adquiriendo todas las acciones de la compañía seríamos los dueños de todo el beneficio que ésta genera (BAII, que en este caso es igual a BAI, ya que no tiene deuda). También, evidentemente, asumiríamos todo su riesgo operativo (riesgo financiero no tiene dado que no está endeudada).
2. En el caso de la empresa Aurora, si adquirimos todas las acciones no obtenemos todo su BAII, pues se debe retribuir a los propietarios de la deuda. Si un inversor desea ser el dueño de TODO el beneficio (BAII) que genera la sociedad, entonces deberá ser el único accionista (propietario de toda la renta que genere la empresa después de retribuir a la deuda) y además el único acreedor (para ser también propietario de ésa retribución, la de la deuda). Es decir, deberá adquirir el 100% de las acciones y el 100% de la deuda. Entender este concepto nos será de utilidad más adelante.
Antes hemos señalado que para hallar el valor de una empresa, el mercado calcula el valor actual de la corriente de flujos esperada. Si desarrollamos la fórmula del VAN:
Σ∞ = ∞ ∞ + = + ++ + + + = 1ii0i020201)k1( CF)k1( CF... )k1( CF)k1( CFValor
Donde:
CF: cash-flows futuros esperados (resultado operativo)
K0: coste del capital, tasa de actualización del VAN
¿Se podría aumentar el valor de la empresa aumentando la proporción del endeudamiento?
Tal y como hemos visto, los resultados operativos esperados de la empresa (los CFi de la fórmula) no cambian con el aumento de la proporción de deuda. Pero, ¿no sería posible que dichos aumentos de proporción de deuda rebajasen el coste del capital (k0 en la fórmula) y por tanto aumentaran el valor de la empresa (al actualizar los flujos a una tasa menor)? Como la deuda es una financiación más barata que los fondos propios no parece una suposición disparatada.

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Modigliani-Miller demuestran que, en cualquier decisión de financiación, el coste del capital no cambia, ni tampoco el valor de la empresa (siempre bajo sus hipótesis de partida).
Veamos entonces cuáles son esa hipótesis en las que se basan las conclusiones del modelo:
Hipótesis de Modigliani-Miller (1958):
1. Los mercados de capitales son perfectos. No existen costes de transacción y los inversores negocian sin restricciones. No hay barreras a la información en los mercados, así que los precios de los títulos reflejan correctamente la valoración de las empresas.
2. Los inversores pueden prestar o pedir prestado en las mismas condiciones que la empresa.
3. No hay impuestos.
4. No hay costes de insolvencia.
5. Se supone que no hay crecimiento empresarial.
6. Todos los beneficios se distribuyen.
7. Los flujos de renta de explotación son constantes y perpetuos.
8. Las empresas solo emiten dos tipos de títulos: deuda a una tasa libre de riesgo y acciones.
9. Y las empresas se pueden clasificar en clases de riesgo según el criterio de riesgo de explotación.
A partir de estas hipótesis, Modigliani-Miller desarrollan su modelo. Sigamos con nuestro ejemplo anterior para intentar analizarlo.
Estos son los datos del hotel Ideal:
Número de acciones
100.000 acc.
Precio por acción:
10 EUR
Valor de mercado:
1.000.000 EUR
Y esta su previsión de resultados:
Resultados operativos (BAII):
125.000 EUR
BPA (Beneficio por acción):
1,25 EUR
Rentabilidad acciones:
12,50%
El valor de mercado del hotel es de 1 millón de euros. Y este año tiene previsto obtener un beneficio (BAII = BAI = BN, ya que no hay deuda ni impuestos) de 125.000 euros, que supone un beneficio por acción de 1,25 euros. © Xavier Puig / Gemma Cid 6

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Para el hotel Aurora, los datos serían los mismos, de no ser porque decidieron reestructurar sus fuentes de financiación: emitieron 600.000 euros en deuda a un tipo del 10%, y el dinero obtenido lo destinaron a recomprar 60.000 acciones a los accionistas. Sus datos quedan como sigue:
Número de acciones
40.000 acc.
Precio por acción:
10 EUR
Valor mercado acciones:
400.000 EUR
Valor mercado deuda:
600.000 EUR
Y esta es su previsión de resultados:
125.000 EUR
Intereses
60.000 EUR
BAI=BN (no hay impuestos):
65.000 EUR
BPA Aurora:
1,625 EUR
Rentabilidad acciones:
16,25%
El valor de mercado del hotel sigue siendo de 1 millón de euros, y el precio por acción 10 euros. Obtendrá un beneficio después de intereses de 65.000 euros, que se reparte entre 40.000 acciones. Su BPA esperado es de 1,625 euros.
¿Cómo ha afectado la reestructuración al valor de la empresa?
Ya hemos visto que el valor se mantiene intacto. El hecho de cambiar recursos propios por deuda no ha modificado la capacidad de la empresa para generar beneficios futuros, la empresa “es la misma” en ese sentido. Por tanto, la valoración que hace el mercado de la empresa no ha cambiado: antes el valor de los recursos propios era de 1.000.000 de euros, y ahora debe serlo también.
¿Cómo ha afectado la reestructuración al precio por acción?
Necesariamente el precio ha de ser el mismo. Veámoslo. Como el mercado es eficiente, valorará la compañía en su justo valor (como hemos visto antes, de un millón de euros). Si el valor de la deuda emitida es de 600.000 euros, el de los fondos propios ha de estar valorado necesariamente en 400.000 euros. Como el número de acciones que queda en circulación es de 40.000, el precio continúa siendo de 10 euros. Si el mercado valorase la acción a 11 euros1, estaría valorando la empresa a 1.040.000 euros (440.000 de fondos propios más 600.000 euros de deuda), es decir, estaría pagando más por el hotel Aurora que por el Ideal, cuando ambos van a obtener los mismos resultados en el futuro.
¿Cómo ha afectado la reestructuración al beneficio por acción?
Podemos observar que el beneficio por acción asignado al escenario esperado ha aumentado, de 1,25 a 1,625 euros. Éste era el principal argumento de los partidarios del apalancamiento; como los 600.000 euros de deuda tienen un coste menor para la empresa, entonces el beneficio a repartir entre los accionistas es mayor.
1 Más adelante veremos la forma como Modigliani Miller demostraron que el valor de ambas empresas debe ser el mismo. No es de la forma “deductiva” que utilizamos en este ejemplo, sino que analizaron qué pasaría si el mercado estuviera dando valoraciones diferentes. © Xavier Puig / Gemma Cid 7

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¿Están en lo cierto?
El sr. Martín era uno de los accionistas más partidarios del cambio de estructura, con lo que, en la escisión, se quedó sólo con acciones del Aurora y participó activamente en el proceso de reestructuración.
Un día se reunió con su amigo el sr. Leal, partidario en todo momento de no modificar la estructura de capital, y los dos estuvieron analizando los datos expuestos anteriormente.
El sr. Martín se felicitaba por el aumento conseguido en el BPA esperado y trataba de convencer a su amigo de la mejora de su situación con la estructura actual del hotel Aurora.
El sr. Leal le respondió que, aunque el BPA aumentaba, también lo hacía su riesgo (recordemos que el apalancamiento financiero aumenta el riesgo, pues el mismo riesgo operativo se reparte entre menos acciones). Éste era el argumento del sr. Leal.
Ahora ninguno de los dos amigos sabía si el aumento en el BPA esperado “compensaba” el riesgo, o bien si éste era mayor al aumento en la esperanza de retribución. No tenían muy claro que accionistas habían “salido ganando”.
¿Cómo ha afectado la reestructuración al riesgo y la rentabilidad?
Veamos primero el riesgo. Sabemos que con el cambio de estructura, no se ha modificado el riesgo operativo de la sociedad. Sin embargo, con menos fondos propios, los cambios en el resultado operativo producen efectos mayores en el Beneficio por acción. Tal y como vimos en el Bloque 1. el apalancamiento financiero provocado por la deuda ha hecho aumentar el riesgo financiero.
¿Y la rentabilidad? También sabemos que hay una relación directa entre el riesgo de una inversión y la rentabilidad que se le exige, por tanto, los accionistas de una empresa apalancada exigirán una rentabilidad mayor que compense su riesgo. En el ejemplo, el Sr. Martín se alegra del aumento en el BPA esperado y le parece una mejora en su inversión, en realidad el aumento en BPA y rentabilidad sólo le está compensando su mayor riesgo.
Veamos de qué forma los protagonistas del ejemplo descubren que los accionistas no han salido ni beneficiados ni perjudicados, y después seguimos desarrollando el concepto de la rentabilidad de los recursos propios y el coste de capital de la empresa endeudada.

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Para intentar averiguar quien salió beneficiado, si los accionistas del Ideal o del Aurora, los sres. Martín y Leal decidieron visitar al sr. Vives
El sr. Vives era un inversor arriesgado, siempre buscaba rentabilidades más altas aunque eso le supusiera asumir más riesgo. En el momento de la escisión él se quedó con acciones de ambas compañías. El sr. Martín estaba seguro que, una vez realizada la reestructuración, el sr. Vives rápidamente se habría vendido las acciones del hotel Ideal. Quería que les ayudara a decidir cuál había sido la estrategia mejor.
El Sr. Vives no se había vendido las acciones del Ideal, ni las del Aurora, de hecho había comprado aun más, indistintamente de las dos.
“Ambas compañías me sirven por igual en mi estrategia de inversión” sostenía Vives. Los dos amigos no acababan de entenderle.
“La relación riesgo-rentabilidad del Aurora es perfecta para mí, pero antes de existir el Aurora, con las acciones del Ideal yo ya obtenía el mismo resultado, y ahora también puedo hacerlo. Mirad, si yo quiero invertir 100 euros y obtener la misma rentabilidad que da el Aurora, pero mediante acciones del Ideal, en vez de comprar sólo 10 acciones (a 10 euros), pido prestados al banco 150 euros más y compro 25 acciones del Ideal. La inversión en el hotel Ideal es de 250 euros, pero Sólo 100 euros son realmente míos, el resto es apalancamiento. El resultado de esta inversión es el mismo (tanto en rentabilidad como en riesgo) de comprar 10 acciones del Aurora”.
Para demostrar su afirmación les hizo unos números:
Beneficios sobre 25 acciones
Del hotel Ideal (25 x 1,25):
31,25 EUR
Intereses al 10% (150 x 0,10)
15,00 EUR
Beneficio neto inversión total:
16,25 EUR
Rentabilidad por inversión 100 EUR:
16,25%
“Para mí el valor de ambas empresas es el mismo. Yo no pagaría más de 10 euros por acción por el Aurora (ni lo valoraría, por tanto, a más de 1.000.000 euros), pues entonces me sería una inversión menos rentable que la que os he explicado”
Para convencerse del todo, fueron a visitar a un cuarto accionista, el señor Vidal, era un inversor conservador, como el sr. Leal. También se había quedado con acciones de ambos hoteles, y también defendía que él seguía invirtiendo en ambas acciones, y que con ambas obtenía los mismos resultados.
“La rentabilidad y riesgo que me ofrece el Ideal es… ideal para mí, pero el Aurora me ofrece exactamente lo mismo. Puedo obtener el mismo resultado/riesgo mediante las acciones de los dos hoteles indistintamente.

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Antes, cuando sólo existía el Ideal, yo compraba 10 acciones, invirtiendo 100 euros y obtenía el siguiente resultado:
Del hotel Ideal:
125,00 EUR
12,50%
Cuando invierto en el Aurora, adquiero 4 acciones a 10 euros (40 euros) más títulos de deuda por valor de 60 euros. Total de mi inversión: 100 euros. El resultado entonces es:
Del hotel Aurora (4 x 1,625):
6,50 EUR
Intereses cobrados de la deuda:
6,00 EUR
Retorno total por inversión 100 EUR
12,50 EUR
12,50%
Mi rentabilidad y riesgo se mantienen constantes… para mí nada ha cambiado.
Los dos amigos tuvieron que reconocer que los cambios en la rentabilidad compensaban exactamente el mayor riesgo. Ninguna de las dos alternativas era mejor que la otra, y los inversores no habían salido ni beneficiados ni perjudicados por la reestructuración.
El ejemplo sigue el razonamiento que hicieron Modigliani y Miller. En ausencia de impuestos, si los inversores pueden endeudarse para adquirir acciones (como el Sr.Vives) o prestar dinero a la empresa (como el caso del Sr. Vidal) al mismo tipo que lo hace la propia empresa, no pagarán más por la empresa que se ha endeudado que por la no endeudada. El valor de la empresa no cambia. Ésta es la llamada Proposición I de Modigliani-Miller.
Vamos a ver la proposición II, sobre el coste de capital de la empresa. Siguiendo el ejemplo, y por último, ¿Cómo ha afectado la reestructuración al coste de los fondos propios, coste de la deuda, y al coste de capital de la empresa?
Recordemos que nos interesa saber si el coste de capital de la empresa ha disminuido con la reestructuración. Intuitivamente, decíamos al principio del capítulo, parece que si se añade una financiación más barata (la deuda) el coste del capital debe disminuir, ¿no?. Veámoslo.
Ambos hoteles están valorados en el mercado por 1 millón de euros, y su resultado operativo esperado es de 125.000 euros. Esto quiere decir que la rentabilidad de sus activos (le llamaremos “r”) es del 12,5%. Esta rentabilidad obtenida será utilizada para retribuir a todos los que han financiado a la empresa, será el coste de financiarse, es decir el coste de capital que hemos estudiado en el bloque 2. Fijémonos que este razonamiento ya contesta a nuestra pregunta anterior: si la rentabilidad de los activos y el coste de capital © Xavier Puig / Gemma Cid 10

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son idénticos, entonces el coste de capital sólo puede disminuir si lo hace el rendimiento del activo (“r”). y, ¿es lógico pensar que porque reestructuremos los pasivos el activo va a tener un rendimiento inferior?
No, con la reestructuración el rendimiento del activo no cambia ni el coste del capital, lo único que cambia es que, en vez de corresponderles sólo a los accionistas (en el caso del hotel Ideal), ahora se lo reparten entre acreedores y accionistas (en el caso del hotel Aurora)… en la proporción en que cada uno participe en la estructura del capital de la empresa.
Recordemos la fórmula del coste de capital:
DEDkDEEkWACCDE+ ⋅+ + ⋅=
(en este modelo no hay impuestos por tanto no hemos incluido el efecto fiscal en la fórmula)
Igualemos la rentabilidad del activo al coste del capital:
DEDkDEEkrDE+ ⋅+ + ⋅=
(donde r se está refiriendo al rendimiento del activo, kE al coste de fondos propios (“equity”, kD al coste de la deuda, D es el valor del endeudamiento, y E el valor de los fondos propios.)
Y veamos cual es el comportamiento del coste de los fondos propios en el modelo de Modigliani Miller. Despejando kE en la fórmula anterior:
()   −⋅+=DEkrEDrk
Donde D/E es el ratio de deuda entre fondos propios. Por tanto quiere decir que la tasa de rentabilidad de los fondos propios aumenta en proporción con el ratio de deuda entre fondos propios. Ésta es la Proposición II de Modigliani Miller .
Cuando no hay deuda, y el ratio D/E es cero, el coste del capital se corresponde con el coste de los recursos propios. Es el caso del hotel Ideal, en el que tanto la rentabilidad de los activos como el coste de los fondos propios (la rentabilidad que exige el accionista) es del 12,5%
Cuando va aumentando la proporción de deuda, a un coste menor que los recursos propios, el coste de los fondos propios (kE) va aumentando proporcionalmente, como en el caso del hotel Aurora, en el que el coste de fondos propios (rentabilidad exigida por los accionistas para compensar el riesgo que provoca el apalancamiento financiero) aumenta al 16,25%

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En ambos casos, el coste de capital total de la empresa permanece siempre constante en cualquier nivel de apalancamiento.
Gráficamente:
El coste de la deuda es constante e independiente del nivel de apalancamiento, en nuestro ejemplo del 10%.
El coste de los fondos propios aumenta proporcionalmente al apalancamiento.
En el ejemplo, el hotel Ideal, que solo tiene fondos propios tiene una rentabilidad/coste de fondos propios del 12,5%, en su caso el coste del capital es el mismo.
El hotel Aurora tiene un coste de fondos propios del 16,25% y un coste de la deuda del 10%, como ambos están ponderados al 40% y 60% respectivamente, el coste de capital resultante es del 12,5%.
El coste del capital siempre es 12,5%, no varía en función de la proporción de deuda que la empresa tenga en su estructura de capital.
KD: Coste deuda
KE: Coste fondos propios
k
0
10%
Proporción de deuda (D/E)
12,5%
16,25%
1,5
CCMP: Coste del capital

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Con éste razonamiento vemos que, aunque la deuda sea un recurso más barato, financiarse con una proporción mayor de la misma no nos abarata el coste del capital. Vemos que si la deuda aumenta, aunque tiene un coste menor, entonces el coste de los fondos propios crece para compensar el riesgo que asumen de más los accionistas, y el coste del capital permanece constante.
La deuda tiene, pues, dos costes, el coste explícito (el interés que pagamos al acreedor) y otro coste implícito, pues hace aumentar el coste del capital propio. No es, por tanto, una financiación “más barata”.
Aparte éstas dos conclusiones a las que llegaron Modigliani y Miller en su modelo:
I. El valor de la empresa no cambia con el apalancamiento.
II. El coste de capital de la empresa no cambia con el apalancamiento.
Un aspecto muy interesante de su estudio es la forma cómo ellos justifican dichas conclusiones.
En el ejemplo de los dos hoteles, que hemos visto para facilitar la comprensión de su razonamiento, el mercado en todo momento ha valorado igual a las dos compañías, y los resultados que han comportado ambas estrategias han ido apareciendo de forma lógica ante nuestros ojos, al mismo tiempo que en los de los protagonistas, el Sr. Martín y el Sr. Leal.
En cambio, Modigliani y Miller plantean la cuestión al revés.
Si el apalancamiento (o reestructuración del pasivo aumentando la proporción de deuda) es beneficioso para el accionista, entonces el mercado ha de valorar más a la empresa apalancada que a la no apalancada. Pero recordemos que la empresa no ha cambiado, sus activos y expectativas de beneficios son idénticas… entonces… ¿puede realmente el mercado valorarlas diferentes?
Modigliani-Miller utilizan la noción del “arbitraje” para demostrar que esto no es posible. Si el mercado valora una empresa más que la otra, entonces los inversores podrán comprar aquellas acciones “infravaloradas” y vender las “sobrevaloradas”, obteniendo beneficios sin riesgo. Las compras incrementarán el precio de las primeras y las ventas disminuirán el precio de las segundas. Este tipo de operaciones se podrán realizar hasta que ambas empresas valgan lo mismo, entonces ya no existirá posibilidad de arbitraje. Veamos un ejemplo.

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Imaginemos dos empresas. La empresa M se financia únicamente con fondos propios, la empresa N está endeudada o apalancada. Ambas tienen idéntico riesgo económico, que es lo mismo que suponer que se trata de la misma compañía, antes y después de una reestructuración.
De las dos empresas conocemos los siguientes datos:
- El BAII para ambas es igual: 4.000.000 u.m.
- El tipo de interés es: 10%
- El valor de la deuda de N es: 30.000.000 u.m.
- La rentabilidad exigida por los accionistas de M es del 20% y la que exigen los accionistas de N es del 25%
¿Cómo está valorando el mercado (los accionistas) a ambas compañías?
Vimos que el valor del total de la empresa es la suma del valor de mercado de sus acciones más el valor de mercado de su deuda. Veámoslo con las empresas M i N.
Primero hallaremos el valor de mercado de los fondos propios.
Veamos la cuenta de resultados de ambas:
Empresa M
Empresa N
BAII
4.000.000
4.000.000
intereses
0
3.000.000
BAI
4.000.000
1.000.000
Como no hay impuestos, el BAI es igual al beneficio neto, es decir, el resultado que se reparten los accionistas.
Los datos iniciales nos dicen que los accionistas de M están exigiendo una retribución del 20%. Si lo que obtienen son 4 millones, quiere decir que el mercado valora los fondos propios de M en 20 millones de u.m. (sólo así 4 millones les supone una rentabilidad del 20%).
..000.000.2020.0000.000.4)(muME==
En el caso de la empresa N, sabemos que los accionistas se reparten 1 millón de beneficio, y que ellos exigen un 25% de rentabilidad por su inversión, por tanto, ellos valoran los fondos propios de la compañía en 4 millones de u.m..
..000.000.425.0000.000.1)(muNE==
El valor de mercado de la deuda, en el caso de la empresa M es cero, y en el caso de la empresa N es 30.000.000 u.m.
Con éstos datos ya podemos saber el importe en el que el mercado valora a cada empresa, como la suma del valor de los fondos propios más el valor de mercado de la deuda:
..000.000.200000.000.20)()()(muMDMEMV=+=+=
..000.000.34000.000.30000.000.4)()()(muNDNENV=+=+=

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El mercado está valorando la empresa endeudada (N) por encima de la no endeudada (M), fijémonos que este es el hecho que Modigliani Miller van a tratar de demostrar que no es posible. Sigamos.
Veamos también cuál es el coste de capital de ambas empresas, dadas las rentabilidades exigidas por los accionistas:
%20)()(0==MkMkE %765,11343010,034425,0)()( )()( )()( )()()(0=+= + + + = NDNENDNkNDNENENkNkDE
Ambas empresas tienen el mismo activo y riesgo económico, por tanto deberían tener el mismo valor y coste de capital. Modigliani Miller dicen que, a partir del arbitraje, ambas compañías llegarán ser idénticas en valor y coste de capital.
Veámoslo con un ejemplo de operación de arbitraje.
El Sr.X es inversor de N, la empresa endeudada, donde posee un 2% de las acciones. Tiene dos opciones: quedarse con las acciones de N y cobrar el rendimiento que le toca, o venderse las acciones de N y adquirir de M.
En el ejemplo de los dos hoteles, los Sres. Vives y Vidal invertían en uno u otro sin distinción, apalancándose o prestando dinero al mismo tiempo, y ninguna estrategia les daba más rentabilidad por el mismo riesgo. Veamos lo que puede hacer el Sr. X.
(1) Mantiene las acciones de N:
Obtiene un 2% de los beneficios: 0.2 x 1.000.000 = 20.000 u.m.
Su rentabilidad es del 25% (20.000 u.m. / 80.000 u.m.) tal y como habíamos dicho al principio, es el rendimiento que él exige a sus inversiones por el riesgo que asume.
(2) Vende acciones de N y compra acciones de M:
Ingresos por venta de N:
2% de 4.000.000 u.m. (fondos propios) = 80.000 u.m.
Las acciones de M tienen menos riesgo y menos rentabilidad, porque al no estar apalancadas no tienen riesgo financiero. El inversor lo sabe, y también sabe cuál es su estrategia si quiere asumir el mismo riesgo invirtiendo en M que en N (recordemos al Sr. Vidal que se apalancaba para comprar acciones del Ideal): debe apalancarse en la misma proporción que lo hace su empresa (en éste caso, N).
Ratio de endeudamiento: 7,5
(ratio D/E de la empresa N: 30.000.000/4.000.000)
Se endeuda en 600.000 u.m.
(80.000 u.m. x 7,5) o bien el 2% de 30.000.000
Dispone de 680.000 u.m. para invertir en M

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Adquiere un 3,4% de M
(680.000/20.000.00)
Fijémonos que no adquiere un 2% de M, si no un porcentaje mayor, al estar M infravalorada.
Obtiene un 3,4% de los beneficios: 0.34 x 4.000.000 = 136.000 u.m.
Paga los intereses de su deuda: 60.000 u.m.
(600.000 u.m. x 10%)
El ingreso total de la operación es: 76.000 u.m.
(136.000 u.m. - 60.000 u.m.)
Su rentabilidad con esta estrategia es del 95% (76.000 u.m. / 80.000 u.m.), sin haber aumentado el riesgo.
Si se puede obtener una rentabilidad mayor invirtiendo en M que en N, con estrategias de idéntico riesgo, todos los inversores racionales venderán sus acciones de N (endeudada) para comprar las de M (no endeudada).
Estas operaciones de arbitraje harán que el valor de los fondos propios de M irá creciendo y el valor de los fondos propios de N disminuyendo, hasta que hayan desaparecido las oportunidades de obtener mayores beneficios sin riesgo. Esto sucederá cuando los valores de ambas compañías (entendidos como valor de los fondos propios más valor de la deuda) sean idénticos.
Como ambas empresas tienen el mismo beneficio operativo, el equilibrio vendrá cuando el inversor, vendiendo un determinado porcentaje de N (por ejemplo el 2%) y apalancándose en la misma proporción de la compañía, obtenga los fondos necesarios para obtener el mismo porcentaje de M (el 2%), ya que entonces, los beneficios que le corresponderá serán idénticos con la inversión en cualquiera de las dos empresas.
Reproduzcamos el proceso de arbitraje para comprobarlo.
Suponemos que el valor de equilibrio de las dos compañías es Z
Ingresos por venta de N:
2% de (Z - 30.000.000)
El inversor se apalanca pidiendo el mismo porcentaje de deuda que la empresa apalancada N
Se endeuda en 600.000 u.m.
(2% de 30.000.000)
Dispone de 0,02 Z u.m. para invertir en M
(0,02(Z – 30.000.000) + 600.000)
Adquiere un 2% de M
(dinero par invertir/valor de M = 0,02Z/Z)
Obtiene un 2% de los beneficios: 0.02 x 4.000.000 = 80.000 u.m.
Paga los intereses de su deuda: 60.000 u.m.
(600.000 u.m. x 10%)

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El ingreso total de la operación es: 20.000 u.m.
(80.000 u.m. - 60.000 u.m.)
Su rentabilidad es del 25% (20.000 u.m. / 80.000 u.m.), la misma que obtiene si se queda con sus acciones originales de N..
Igualando el valor de ambas empresas, aunque no sepamos exactamente cuál es ese valor, desaparecen las posibilidades de arbitraje.
En un último ejemplo, si suponemos que el valor de mercado finalmente es Z=32.500.000 u.m. (Z será siempre mayor que 30.000.000 u.m., pues ha de ser el endeudamiento de N más sus fondos propios) obtendríamos un cuadro- resumen como el que sigue:
Empresa M
Empresa N
BAII
4.000.000
4.000.000
intereses
0
3.000.000
BAI
4.000.000
1.000.000
KE (BAI/E)
0,1231
0,4
E
32.500.000
2.500.000
D
30.000.000
V=E+D
32.500.000
32.500.000
D/E
0
12
K0
12,31%
12,31%
El valor de mercado de ambas compañías es el mismo y también su coste de capital.
Así es como, a través del arbitraje, Modigliani-Miller demuestran que deben cumplirse sus dos Proposiciones
I. En ausencia de impuestos, si los inversores pueden endeudarse para adquirir acciones o prestar dinero a la empresa al mismo tipo que lo hace la propia empresa, no pagarán más por la empresa que se ha endeudado que por la no endeudada. El valor de la empresa no cambia.
II. En dichas condiciones, el coste de capital de la empresa tampoco cambia, pues la tasa de rentabilidad de los fondos propios aumenta en proporción con el ratio de deuda entre fondos propios © Xavier Puig / Gemma Cid 17

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3.3. Teoría de la Dependencia. Modigliani-Miller con impuestos.
La “teoría de la independencia, de Modigliani-Miller”, sostiene que el nivel de endeudamiento de una empresa no afecta al valor de la misma, entendido como valor de los fondos propios más valor de la deuda. Esto es así porque el valor de la empresa es la capacidad de obtener beneficios en el futuro, independientemente de como se financia. Lo que equivale a decir que no importa cómo se junta el dinero, si no lo que se hace con él.
Según la misma teoría, tampoco afecta al coste de capital, pues cuando aumenta la proporción deuda/fondos propios, aunque parezca que el coste de capital ha de disminuir (por el “ahorro” de usar una fuente de financiación más barata: la deuda), el coste de los fondos propios va aumentando y compensa el “ahorro” con un coste superior.
Esta primera teoría, y la nueva concepción del valor de la empresa en que se basa, fue una revolución en su momento. Recibieron muchas críticas, principalmente por que las hipótesis en que se basaron eran muy restrictivas y las conclusiones parecían alejarse de la realidad.
Por ello, en 1963 Modigliani y Miller publicaron otro estudio en el que eliminaban la hipótesis de la “no existencia de impuestos”, para añadir una mayor dosis de realidad al modelo.
La introducción del impuesto de Sociedades altera totalmente las conclusiones, haciéndolas todavía, si cabe, más sorprendentes.
Ya habíamos visto en el Bloque 2, que la financiación mediante deuda tiene una ventaja importante respecto a la financiación mediante fondos propios: los intereses que se pagan por la deuda son gastos fiscalmente deducibles, en cambio, los dividendos y los beneficios retenidos sí están sujetos al impuesto de Sociedades.
Esta diferencia, que la “teoría de la independencia de M-M” no contemplaba, ya nos indica que este nuevo modelo va a decantarse hacia una mayor proporción de deuda dentro de la estructura de capital, pues el ahorro fiscal ha de suponer un beneficio para la empresa apalancada respecto a la no apalancada.
Sigamos con el ejemplo de los dos hoteles, el Ideal y el Aurora, para comprobar los efectos que tiene la introducción del Impuesto de Sociedades en sus cuentas de resultados.

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El hotel Ideal se financia únicamente con fondos propios:
Y su previsión de resultados, si añadimos Impuesto de Sociedades es la siguiente:
125.000 EUR
Intereses de la deuda:
0 EUR
BAI:
125.000 EUR
Impuestos al 35%:
43.750 EUR
Beneficio después de impuestos (BN):
81.250 EUR
Al introducir el impuesto, el beneficio pasa de 125.000 EUR a 81.520 EUR.
La única fuente de financiación (los accionistas) reciben estos 81.250 EUR, mientras que 43.750 EUR salen de la empresa para ir a parar al Estado.
El hotel Aurora reestructuró sus fuentes de financiación y se financia al 40% con acciones y al 60% con deuda.
Su previsión de resultados, si añadimos Impuesto de Sociedades es la siguiente:
125.000 EUR
Intereses de la deuda:
60.000 EUR
BAI:
65.000 EUR
Impuestos al 35%:
22.750 EUR
Beneficio después de impuestos (BN):
42.250 EUR
Suma intereses más BN:
102.250 EUR
En el caso del Aurora, ambas fuentes de financiación (accionistas y obligacionistas) se reparten 102.250 EUR. En el caso del Ideal los accionistas se repartían 81.250 EUR. Ésta diferencia, de 21.000 EUR corresponde al ahorro fiscal por el pago de los intereses de la deuda.
Como los intereses de la deuda desgravan, las diferentes fuentes de financiación de la empresa endeudada reciben en conjunto una retribución mayor que los accionistas de la empresa no endeudada.
Hemos visto en el ejemplo que el ahorro fiscal es la diferencia entre la retribución a las fuentes de ambos hoteles, uno con deuda y otro sin deuda (102.250 EUR – 81.250 EUR = 21.000 EUR). También lo podemos hallar como la diferencia entre el pago de impuestos en ambos casos, es decir, lo que el hotel apalancado se “ahorra” de pagar en impuestos (43.750 EUR – 22.750 EUR = 21.000 EUR).
Por último, la forma más habitual de hallar el valor del ahorro fiscal es multiplicar el pago de intereses por el tipo impositivo (60.000 EUR x 0,35 = 21.000 EUR). Podemos ver que por cada euro de intereses que paga la empresa al endeudarse reduce los impuestos en 0,35 euros.

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En general, y para un tipo impositivo del 35%, sabemos que el ahorro fiscal anual es:
Ahorro fiscal = 0,35 x “pago de intereses”
¿Qué efecto ha tenido la introducción de los impuestos en el modelo? Sin impuestos, toda la renta que generaba la empresa se repartía entre las dos fuentes básicas de financiación: accionistas y obligacionistas, y era indiferente en qué proporción se la repartían.
En cambio, la introducción del Impuesto de Sociedades implica la aparición de un tercer agente, el Estado, que va a quedarse con parte de la renta que la empresa ha obtenido. Esta “parte” desaparece de la empresa, por tanto va a hacer disminuir el valor de la misma.
En este segundo modelo de Modigliani Miller, a causa de la introducción de los impuestos y el efecto que hemos visto, si la empresa logra minimizar esta parte que se marcha de la empresa (es decir, los impuestos) estará maximizando su valor.
Veamos cómo ha afectado la introducción de los impuestos en el valor de los dos hoteles de nuestro ejemplo:
Valor del hotel Ideal:
Sabemos que el beneficio neto que se va a repartir entre los accionistas es de 81.250 EUR, y también que éstos exigen una rentabilidad por su inversión del 12,5% (idéntica a la que exigían cuando vimos el modelo de Modigliani Miller sin impuestos, pues el riesgo económico del hotel es el mismo, y los accionistas exigen la misma rentabilidad ante el mismo riesgo).
El valor de la empresa (V) será, en este caso que no tiene deuda, el valor de sus fondos propios (E).
EURkBNEE000.650125,0250.81===
(solo si han invertido 650.000 EUR, el recibir 81.250 EUR les supone una rentabilidad del 12,5%.)
Recordemos que antes de la introducción de los impuestos, el valor del hotel (de ambos hoteles) era de 1.000.000 EUR. Ahora el mercado sabe que una parte de los beneficios que la empresa generará cada año van a salir de la empresa para ir a parar al Estado. Como la renta disponible para los accionistas va a ser menor (un 35% menor), también el valor de la empresa, o valor que los accionistas están dispuestos a invertir, o valor actual de sus beneficios futuros, va a ser un 35% menor.

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¿Y el hotel Aurora? En su caso, el valor de la empresa (V) va a ser igual al valor de los fondos propios (E) más el valor de la deuda (D).
=+=+=+= 10,0000.601625,0250.42. DEkIntkBNDEV
EUR000.860000.600000.260=+=
(Utilizamos la tasa del 16,25% para como rendimiento exigido por los accionistas del Aurora, al igual que en el modelo sin impuestos, pues la empresa tiene el mismo riesgo económico y los accionistas exigen lo mismo).
La diferencia entre ambos valores se corresponde con el ahorro fiscal por el pago de intereses (860.000 – 650.000 = 210.000 EUR).
También podríamos haber hecho el cálculo del valor de la empresa a partir de la estimación de dicho ahorro. Veámoslo. Hemos visto que al financiarse en parte con deuda, el Hotel Aurora obtiene un ahorro fiscal derivado del pago de intereses. Las dos fuentes de financiación reciben, en conjunto, una renta superior a los accionistas del hotel Ideal, o lo que es lo mismo; la renta que sale de la empresa (en forma de impuestos) es menor. Si la renta disponible para las fuentes de financiación es mayor que en el hotel Ideal, también el valor del hotel Aurora va a ser superior al valor del hotel Ideal. ¿En qué cantidad? En la de su ahorro fiscal, pero no el de un año sólo si no el valor actual de todos sus ahorros fiscales futuros.
EUR000.21010,0000.21fiscalesahorrosVA==
(la tasa que se utiliza para la actualización de los ahorros fiscales de cada año es el propio coste de la deuda, en este caso el 10%)
El valor del hotel Aurora será, entonces:
EUR000.860EUR000.210EUR000.650V=+=
Su valor es superior al del hotel Ideal, pues logra, a través del pago de intereses y el ahorro fiscal que éstos suponen, hacer más pequeña la parte de sus beneficios que sale de la empresa.
Por tanto, la primera conclusión del nuevo modelo de Modigliani Miller con impuestos es que la estructura de capital sí influye en el valor de la empresa, por eso se conoce como la “teoría de la dependencia de M-M”. Recordemos que antes de la introducción de impuestos, con la “teoría de la independencia de M-M”, la proposición I decía que el valor de la empresa no dependía de su estructura de capital.
Con impuestos, a más proporción de deuda en la estructura de capital, más ahorro fiscal y más valor para la empresa.

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Gráficamente:
El valor de la empresa, cuando está apalancada, es superior a la no apalancada, la diferencia (tal como hemos visto) es el valor actual del ahorro fiscal (en nuestro ejemplo 210.000 eur).
La Proposición II del modelo sin impuestos decía que el coste del capital también se mantenía constante independientemente del nivel de endeudamiento.
¿Cómo ha afectado la introducción del pago de impuestos al cálculo del coste de capital?
Ya vimos en el Bloque 2 que el coste del capital medio ponderado (CCMP) era la suma del coste de cada fuente de financiación ponderado por la proporción que representa dicha fuente sobre el total. Y además que debíamos tener en cuenta el efecto fiscal en el caso de la deuda. Por tanto, la fórmula quedaba:
()    + ⋅+    + ⋅⋅−= DEEkDEDkCCMPEDτ1
Donde: τ= tipo impositivo
KD = coste de la deuda
D = valor de la deuda
KE = coste de los fondos propios (“equity”)
E = valor de los fondos propios (“equity”)

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Realicemos ahora el cálculo para los dos hoteles.
El hotel Ideal no tiene deuda (D), por tanto su coste de capital es el coste de sus fondos propios:
()%5,121==   ⋅=    + ⋅+    + ⋅⋅−=EEEDkEEkDEEkDEDkCCMPτ
El hotel Aurora tiene un valor de 860.000 EUR, donde 600.000 EUR corresponden a su deuda (D), y 260.000 EUR al valor de sus fondos propios (E). Conocemos la tasa impositiva, del 35%, y el tipo de interés de la deuda, del 10%. La rentabilidad que exigen los accionistas del Aurora es, como hemos visto, del 16,25%. Con todos estos datos ya podemos calcular su coste de capital medio ponderado:
()=    + ⋅+     + ⋅⋅−= DEEkDEDkCCMPEDτ1
%45,9000.860000.2601625.0000.860000.60010.0)35.01(=   ⋅+   ⋅⋅−=
Vemos que ahora ya no se cumple la proposición II de Modigliani Miller sin impuestos, que nos decía que el coste del capital se mantenía invariable ante aumentos en la proporción de deuda dentro de la estructura de capital. Ahora, a más deuda, el coste de capital resultante es menor, gracias al ahorro impositivo que ofrece el pago de intereses de la deuda.
Gráficamente:
La conclusión del segundo modelo de Modigliani Miller es, por tanto, que el endeudamiento favorece a la empresa, pues a más proporción de deuda el coste del capital desciende y el valor de la empresa aumenta.

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A partir de los dos modelos estudiados hasta ahora, multitud de autores han tratado de seguir dando respuesta a la pregunta inicial: ¿Existe alguna estructura de capital ideal, o nivel de apalancamiento óptimo, que maximice el valor de la empresa?
No ha aparecido, tras Modigliani Miller, otro modelo independiente tan robusto como los dos de estos autores, pero si algunas corrientes que han evolucionado sus análisis con nuevas “dosis de realidad” para tratar de acercar sus conclusiones a la realidad de las empresas, tratando de hacerlas más prácticas para la dirección de las mismas.
Seguidamente analizaremos los efectos de la introducción de los costes de insolvencia y los costes de agencia en el “modelo de la dependencia de M-M”.
3.4. Introducción de los costes de insolvencia.
Cuanto más se endeuda una empresa, aumenta el peligro que no pueda hacer frente a las obligaciones financieras contraídas. Este es un aspecto que el “modelo de la dependencia de M-M” no tenía en cuenta, pues su conclusión conlleva escoger el máximo endeudamiento posible.
A un nivel muy bajo de endeudamiento estos costes no existen, pero tal y como aumenta el apalancamiento comienza a aparecer este riesgo.
Entendemos por costes de insolvencia todos aquellos, directos e indirectos, que aparecen cuando la empresa puede tener problemas de liquidez para hacer frente a los pagos derivados de la deuda que le puedan llevar a suspender pagos, problemas más graves de solvencia que puedan llevarle a la quiebra, o incluso, sin llegar a éstos límites, problemas derivados de que los diferentes agentes (proveedores, obligacionistas, bancos, etc.) perciban el nivel de endeudamiento de la empresa como “peligroso” y empiecen a tomar decisiones encaminadas a proteger sus intereses, afectando a los costes de la empresa o su capacidad de endeudamiento.
Algunos costes directos serían, en caso de suspensión de pagos o declaración de quiebra, las minutas de abogados, costes legales y procesales, etc. También otros tipos de costes, como los derivados de las discusiones con, y entre, los acreedores, que suelen retrasar la liquidación de los activos, pudiendo llevar a la obsolescencia de los mismos.

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También existen multitud de costes indirectos, como los provocados por el deterioro de la imagen en el mercado (que pueden llevar a una disminución de ventas y beneficios, empeorando aun más la situación) los proveedores pueden endurecer sus condiciones o dejar de conceder crédito ante el riesgo de no cobrar, empleados pueden comenzar a buscar nuevos empleos, etc.
También se da el caso que los directivos tomen decisiones de inversión arriesgadas, que en otro momento ni se hubieran planteado, por tratar de mejorar la situación de la empresa, o bien que liquiden activos valiosos de la empresa por necesidad de liquidez, comprometiendo la capacidad de la firma para salir de la situación.
Todos estos costes se reflejan en el valor de la empresa, ya que los inversores saben que una empresa muy endeudada puede sufrirlos. Cuando el mercado evalúa la empresa los incluye.
Por tanto, si los incluimos en el modelo anterior, podemos decir que ahora el valor de la empresa es el siguiente:
Valor empresa = valor no apalancada + VA del ahorro fiscal - VA de los costes financieros de insolvencia
¿Cómo afectan éstos costes al gráfico que habíamos visto? Si el nivel de deuda es moderado la probabilidad de insolvencia es mínima y predominan los ahorros fiscales de la deuda. Pero existirá un punto donde aparezca la probabilidad de insolvencia financiera y a los beneficios del ahorro fiscal deberemos empezar a restarles los costes de insolvencia, tal y como vemos en el gráfico.
Esta teoría sí contempla la existencia de un nivel de apalancamiento que es óptimo, en el que el valor de la empresa se maximiza.

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3.5. Introducción de los costes de agencia.
Es un segundo tipo de costes que los modelos de Modigliani Miller no contemplaban, pero afectan a las empresas en la realidad, y deben tenerse en cuenta.
Son de muy difícil cuantificación, y son los costes derivados de la diferencia de objetivos entre los diferentes agentes que hallamos en la empresa, básicamente por la separación entre directivos-gestores y accionistas-propietarios, y también los conflictos de intereses entre accionistas y obligacionistas.
Entre accionistas y directivos se producen conflictos derivados del hecho que los accionistas tienen como objetivo la maximización del valor de la empresa, y los directivos pueden ser más propensos a la toma de decisiones que les favorezcan a ellos personalmente, básicamente encaminados a su retribución o seguridad en su trabajo. Como los verdaderos propietarios de la empresa son los accionistas, en su relación con los directivos debe establecerse algún tipo de “contrato de agencia” que les permita controlar que éstos últimos toman las decisiones más adecuadas para la empresa. Este control tiene, sin duda, un coste. Si la situación de la empresa es delicada, por un elevado nivel de endeudamiento, el “peligro” de decisiones de los directivos que puedan no favorecer a la empresa es aun mayor.
Otro coste surge de la relación entre accionistas y obligacionistas. En general, y cuando la situación de la empresa está alejada de cualquier peligro de insolvencia, los accionistas son los que asumen el riesgo operativo y financiero de la empresa, y los obligacionistas simplemente reciben los pagos pactados por su financiación. En una situación de deuda demasiado elevada, los obligacionistas empiezan también a tener riesgos, pues la empresa puede empezar a no poder asumir sus pagos. Una primera consecuencia es que la tasa de rendimiento esperado para los obligacionistas, o tipo al que la empresa tenia concedida la deuda, empieza a ser bajo para los obligacionistas, pues lo concedieron cuando la empresa no tenía problemas de insolvencia, pero aunque ahora quisieran cobrar más (por el mayor riesgo que corren) esto ya no es posible, pues la financiación está ya “pactada”. Además, como hemos visto antes, en una situación de peligro de insolvencia, la empresa puede tomar decisiones arriesgadas para tratar de salir de la situación, que pueden empeorar aun más la situación de los obligacionistas, pues aumentan aun más el riesgo de si finalmente podrán cobrar.
Estos costes se pueden sumar a los de insolvencia a la hora de limitar las conclusiones del “modelo de dependencia de M-M”, pues de nuevo limitan la capacidad de la empresa para endeudarse a cualquier nivel.

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3.6. Factores que determinan la estructura de capital.
Vistas las distintas teorías, repasaremos algunos de los condicionantes que tienen las empresas reales (en contraposición a las hipótesis de los modelos que hemos estudiado en este Bloque) a la hora de elegir su estructura de capital.
Hay factores relativos a la firma en si misma y al sector.
Las inversiones que realizan las empresas, o el sector al que pertenecen, condicionan su estructura de capital. Una compañía eléctrica, con una proporción de activos fijos cercana al 100% (sin apenas nivel de stocks, ni realizable, poco disponible…) no puede tener una financiación a corto plazo. Una compañía que realiza importaciones y exportaciones tendrá, en contra, mucho circulante, también adaptará su financiación a sus activos o inversiones. Las compañías “punto.com”, por ejemplo, no tienen un importante activo fijo, su activo más importante es intangible (ingenieros que desarrollan nuevos productos), en este caso, la financiación bancaria es más complicada, pues las entidades bancarias prefieren activos “reales” como garantía. En resumen, la inversión condiciona la financiación.
El apalancamiento operativo también es un condicionante. Ya vimos que el riesgo total de una empresa se compone del producto de riesgo operativo y financiero. Si una empresa tiene mucho riesgo operativo (variabilidad en el BAII más que proporcional a la variabilidad de las ventas), no puede permitirse aumentar el riesgo financiero mediante el apalancamiento. Verá limitada su capacidad de endeudarse.
Si la empresa tiene unas ventas estables y predecibles, o bien crecientes de forma constante, el riesgo operativo es bajo, y la empresa puede incrementar su proporción de deuda, ya que puede asumir ese riesgo financiero. Un ejemplo clásico serían compañías como Colgate o Gillette, cuya demanda es muy estable y están muy consolidadas en su sector.
El riesgo de insolvencia condiciona directamente la capacidad de la empresa para endeudarse. Si la compañía se encuentra en una situación delicada de solvencia, cercana a no poder hacer frente los compromisos adquiridos por su deuda, las entidades bancarias serán muy reacias a continuar con su financiación, y la empresa deberá confiar en nuevas aportaciones de los socios.
También hay factores relativos a las actitudes e intereses de los agentes económicos (propietarios, gestores, suministradores de capital…)
Si propietarios y gestores son aversos al riesgo no querrán endeudarse para evitar el riesgo financiero, éste hecho suele darse en compañías de pequeño © Xavier Puig / Gemma Cid 27

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tamaño. En cambio, en compañías mayores, si se desea no perder control, el endeudamiento puede ser un recurso eficaz, antes que permitir la entrada a nuevos socios. Esta estrategia se ve limitada por el riesgo financiero que aporta al total del riesgo de la empresa. También la percepción de la situación de la compañía o del sector en el que opera que tengan los posibles suministradores de capital va a condicionar su voluntad de financiar a la empresa. Esa evaluación a la empresa se realiza constantemente en el mercado, a través de la información que publican las propias compañías, comentarios de analistas financieros, gracias también a las compañías de rating, etc.
También la política de dividendos de la empresa condiciona su financiación. Las empresas, mediante su política de dividendos, trasmiten señales al mercado sobre su situación. Puede ser común que muchas empresas deseen mantener una política de retribución estable a lo largo del tiempo para transmitir señal de estabilidad. Esta política podría verse comprometida en caso de un elevado apalancamiento financiero (deuda elevada) y el riesgo financiero que lleva asociado.
Los costes de agencia surgen cuando gestores y propietarios no son las mismas personas. Suele suceder que los intereses de ambos colectivos sean diferentes, y quizás las políticas que tomen los gestores, en decisiones de financiación o de cualquier otro tema, no sean las que los accionistas tomarían pensando en maximizar su inversión.
Por último, no se pueden olvidar todos los factores relativos a la coyuntura económica, que afectan a la empresa y a su sector, y influyen en casi todos los factores que hemos enunciado hasta aquí: cambios en tipos de interés, que condicionan los costes de las fuentes de financiación, incrementos o disminuciones en la demanda de los consumidores, o el nivel de paro, que afectarán a las ventas de la empresa, sus beneficios, su solvencia, etc.

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