Metodos de valuación de empresas por dcf
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Los métodos de valuación por descuento de flujos de efectivo (DCF) incluyen el Equity Cash Flow, Free Cash Flow, Capital Cash Flow y Valor Presente Ajustado. Estos métodos descontan diferentes medidas de flujo de efectivo como ECF, FCF o CCF a tasas de descuento apropiadas como el WACC para determinar el valor actual de una empresa.
Metodos de valuación de empresas por dcf
- 1. AdministraciónAdministración FinancieraFinanciera Métodos de valuación deMétodos de valuación de empresas por descuentos deempresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF)flujos de efectivo (DCF) 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 UM
- 2. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF IntroducciónIntroducción 11 Diferentes medidas del flujo de efectivo • FCF -FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) • ECF -ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo paraEquity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)el accionista) • CCF -CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo paraCapital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)accionistas y acreedores) • OCFOCF -- Operative Cash Flow (Flujo de efectivoOperative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)operativo) Importante:Importante: Son todas medidas diferentes de unSon todas medidas diferentes de un mismo flujomismo flujo UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
- 3. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Free cashFree cash FlowFlow (FCF)(FCF) 22 Se determina a partir de :Se determina a partir de : EBITEBIT - Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK) - Aumentos en los activos fijos- Aumentos en los activos fijos FCF (Free cash flow)FCF (Free cash flow) UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
- 4. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Capital cashCapital cash Flow (CCF)Flow (CCF) 33 Se determina a partir deSe determina a partir de DividendosDividendos + Intereses+ Intereses +/- Deuda+/- Deuda (CCF) Capital cash flow(CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar :Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses xCCF = Free cash flow + intereses x tt Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía.Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía. UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
- 5. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Equity cashEquity cash Flow (ECF)Flow (ECF) 44 Se determina a partir de :Se determina a partir de : EBITEBIT - Impuestos sobre EBIT- Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización+ Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK)+/- en el capital de trabajo (WK) - Intereses- Intereses - Aumentos en los activos fijosAumentos en los activos fijos +/- en la deuda+/- en la deuda (ECF) Equity cash flow(ECF) Equity cash flow UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
- 6. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF En ResúmenEn Resúmen 55 Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 + Depreciación y amortización - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos- Impuestos (*) - Impuestos (**) Capital Cash flow -Intereses - Cancelaciones deuda + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow
- 7. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Métodos deMétodos de valuaciónvaluación porpor descuento dedescuento de flujosflujos 66 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Cuatro métodos tradicionales de valuación Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.
- 8. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF SupuestosSupuestos 77 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Corriente perpetua de resultados y flujosCorriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.de efectivo. La utilidad neta es distribuida en formaLa utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión dede dividendos (no hay reinversión de utilidades).utilidades). La depreciación / amortización delLa depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activosperíodo se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo defijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.efectivo. El riesgo de los activos permaneceEl riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia elinalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.resultado operativo.
- 9. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Pasos paraPasos para valuarvaluar 88 Una Firma muestra el siguiente estado deUna Firma muestra el siguiente estado de resultados.resultados. UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Resultado operativo (EBIT) 40 Intereses - 5 Resultado antes de Impuestos (EBT)Resultado antes de Impuestos (EBT) 3535 Impuestos (40%) - 14 Utilidad NetaUtilidad Neta 2121 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interésa una tasa de interés kdkd = 5% .= 5% . El valor presente del ahorro fiscal =El valor presente del ahorro fiscal = DD x tx t
- 10. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Primer pasoPrimer paso 99 Determinar las distintas medidas del flujo deDeterminar las distintas medidas del flujo de efectivoefectivo UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 ECF = DividendosECF = Dividendos 2121 FCF = EBIT (1 –FCF = EBIT (1 – tt )) 2424 CCF = dividendos + interesesCCF = dividendos + intereses 2626 Como la única diferencia entre elComo la única diferencia entre el CCFCCF y ely el FCFFCF eses el ahorro fiscal, que este último no considera,el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularsetambién puede calcularse elel CCFCCF como la suma delcomo la suma del ahorro fiscal al FCF.ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D xCCF = FCF + (D x t) x kdt) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26= 24 + 40 x 0,05 = 26
- 11. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF SegundoSegundo pasopaso 1010 Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujoUna vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información conde efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, dondela que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.se tienen los siguientes datos. UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 rfrf = Risk free= Risk free 5 %5 % rmrm = risk market (riesgo de mercado)= risk market (riesgo de mercado) 11 %11 % rprp = risk premium (prima de riesgo)= risk premium (prima de riesgo) 6 % (*)6 % (*) βe = Beta del Capitale = Beta del Capital 1,661,66 (*)(*) rmrm = (= (rmrm –– rfrf ) = 11 % - 5 % = 6 %) = 11 % - 5 % = 6 % Observar queObservar que kdkd == rfrf por lo tanto se supone que lapor lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (deuda es libre de riesgo ( == 0).0).βdd
- 12. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF PasosPasos SiguientesSiguientes 1111 El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por losEl procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: 1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Cía. 2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai). 3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACCai . UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005
- 13. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Ultimo pasoUltimo paso 1212 Por último, se calcula el beta desapalancado , loPor último, se calcula el beta desapalancado , lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige acual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (una Cía. sin deuda (kuku) a partir de la ecuación del) a partir de la ecuación del CAPM.CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir delEl valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF conAPV, descontando FCF con kuku y luego se suma ely luego se suma el valor presente del ahorro fiscal (valor presente del ahorro fiscal ( D x tD x t ).). UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 βuu
- 14. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Mecánica deMecánica de cada uno decada uno de los cuatrolos cuatro métodosmétodos 1313 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke. ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 % E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma. V = E + D = 140 + 100 = 240 βee
- 15. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Mecánica deMecánica de cada uno decada uno de los cuatrolos cuatro métodosmétodos (cont)(cont) 1414 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos (WACCai) . WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10 WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240
- 16. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Mecánica deMecánica de cada uno decada uno de los cuatrolos cuatro métodosmétodos (cont)(cont) 1515 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V = 26 / 0,1083 = 240
- 17. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF Mecánica deMecánica de cada uno decada uno de los cuatrolos cuatro métodosmétodos (cont)(cont) 1616 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula 1,66= = = 1,16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40) 1 + 1 + E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 = 240 ku 0,12 βee βuu βuu
- 18. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF EquivalenciaEquivalencia de métodosde métodos 1717 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Prueba de equivalencia de los cuatro métodos Flujo Efec utilizado Tasa de descuento Fórmula que se utiliza Valor de la Cía. ECF ke, kd ECF intereses 21 5 V = + = + ke kd 0,15 0,10 240 FCF WACC FCF 24V = = WACC 0,10 240 CCF WACCai CCF 26V = = WACCai 0,1083 240 APV (3 ) ku, kd FCF 24 V = + D x t = + 100 x 0,40 ku 0,12 240 (3 ) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)
- 19. Metodos de Valuación por DCFMetodos de Valuación por DCF DiferenciaDiferencia entre losentre los distintosdistintos métodosmétodos 1818 UMUM Prof. Walter SpagnoloProf. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 20051er. Semestre año 2005 Comparación gráfica 0 250 200 150 100 50 100 140140 240240240240 200200 40 E + D FCF / WACC CCF / WACCai APV = FCF / ku + D . t
Notas del editor
- #3: En las finanzas corporativas, los analistas a menudo se refieren a diferentes medidas del flujo de efectivo, que nosotros llamaremos por sus nombres originales en inglés, ya que son los más difundidos.
- #4: El FCF es una de las medidas más utilizadas en la valuación de empresas, en la evaluación de proyectos de inversión y, en general, en todo proceso de planificación financiera. Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento. Debe ser definido con una base “despúes de impuestos” antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros. Observese que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera utilizado deuda. Observese que el FCF no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales para los obligacionistas.
- #5: El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flow que éstos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas. El Capital Cash Flow también puede obtenerse a partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos éste para llegar al Capital Cash Flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal (tax shield).
- #6: El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos. También podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital cash flow. En fórmula: ECF = CCF – intereses +/- Variación de deuda.
- #7: (*) Los impuestos efectivamente pagados por la firma. (**) Impuestos hipotéticos si no existiera deuda : EBIT x t
- #8: Como estas medidas del flujo de efectivo tienen riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo inherente.
- #9: Ver Diapositiva
- #10: Una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el rendimiento libre de riesgo). Esta combinación de información permitirá echar luz sobre los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de interés. Los valores que obtendremos serán valores intrínsecos, en el sentido de que son valores normativos (el valor de mercado que debería tener la Cía. si el mercado valúa correctamente).
- #11: Ver diapositiva
- #12: Ver diapositiva
- #13: Ver diapositiva
- #14: Ver diapositiva
- #15: Ver diapositiva
- #16: Puesto que en el método del Free Cash Flow no fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la tasa apropiada, ya que determina con una base después de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automaticamente capturado a travez de la tasa de descuento. De esta manera, el flujo de efectivo que descontamos a una tasa que incorpora el costo después de impuestos de la deuda, incorpora el escudo fiscal.
- #17: Ver diapositiva
- #18: Ver diapositiva
- #19: Ver diapositiva
- #20: Observese en la figura cómo se descompone el valor de la firma. La primera columna muestra el valor intrínseco de los activos descompuesto entre deuda y acciones. Las dos columnas siguientes calculan el valor de la firma directamente, simplemente descontando el FCF o el CCF con el costo de capital correspondiente. Notese que si bien los cuatro métodos nos brindan el valor correcto, ninguno de los tres primeros permite cuantificar el efectode las decisiones de financiamiento sobre el valor. Estos puede observarse en la cuarta columna de la figura, donde el APV nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal ( D x t = 40). EL APV separa el valor de la firma en dos partes. Primero, las operaciones de la firma nos dan el valor de la firma sin deuda. Segundo, nos muestra que la decisión de financiamiento afecta el valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal. (D x kd x t ) / kd = 100 x 0,40 = 40. Los otros métodos también nos dan el valor correcto pero, en cambio, incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que no permiten ver su contribución absoluta.