EXPOBOLSA 2011:Portafolio internacional BCI estudios marzo 2011

Estrategia Internacional
1BCI Estudios – Marzo 2011
Emergentes Dentro de Un
Re-crudecimiento de los Alimentos

Agenda
Visión Global
Portafolio Internacional
Sectores Globales Con Momentum
Estados Unidos
Europa e Inglaterra
Japón
China e India
Asia Emergente
Rusia
Latinoamérica

Visión Global
• El mundo desarrollado asienta su crecimiento, pero de manera lenta y no exenta de
altibajos. Alza del petróleo atrofia la recuperación, pero no la interrumpirá.
• En Europa, Alemania y Francia continúan mostrándose sólidas. Las preocupaciones
inflacionarias con próximas alzas de tasas colocan nuevos lomos de toro a la
recuperación de la periferia de la Zona Euro.
• En EE.UU., la creación de empleo es lenta, y los problemas de déficit se asientan a
nivel estatal. La política monetaria debe continuar expansiva al menos este 2011.
nivel estatal. La política monetaria debe continuar expansiva al menos este 2011.
• Economías Emergentes continúan asentando su recuperación, pero el desacople con
el mundo desarrollado no persistirá. Banco Centrales de emergentes no resistirán la
tentación de ajustes mayúsculos en sus tasas de instancia.

Portafolio recoge materialización de viejos
riesgos: lejos de desarrollados, cerca de emergentes
Portafolio Internacional Renta Variable
BCI Estudios
Índice MSCI AC World
Estados Unidos,
41,7%
China, 2,3%
India, 1,1%
Rusia, 0,9%
Resto Asia
Emergente,
5,9%
Latam, 3,4% Otros, 9,4%
Estados Unidos,
49%
Resto Asia
Emergente,
12%
Latam, 17,5%
Fuente: iShares; Bci Estudios.
Zona Euro,
18,2%
Inglaterra, 8,3%
Japón, 8,7%
Zona Euro, 5%Inglaterra, 2%
Japón, 1,50%
China, 6%
India, 6%
Rusia, 1%

Sectores Con Mejor Momentum
Estados Unidos: Sobreponderar 49,0%
Sector Energía
Sector Industrial
Sector Materiales
Sector Telecomunicaciones
Inglaterra: Subponderar 2,0%
Sector Combustibles
Sector Alimentos
Sector Manufacturas
Europa: Subponderar 5,0%
Alemania
Sector Exportador
Japón: Subponderar 1,5%
Sector Construcción
Sector Materiales
Sector Materiales
China: Sobreponderar 6%
Sector Construcción
India: Sobreponderar 6%
Sector Infraestructura
Sector Consumo Básico
Resto Asia Emergente: Sobreponderar 12%
Taiwán
Indonesia
Corea del Sur
Rusia: Neutral 1%
Sector Energía
Sector Industrial
Latinoamérica: Sobreponderar 17,5%
Brasil
Sector Energía
Sector Retail
México
Sector Consumo Discrecional

ESTADOS UNIDOS

EE.UU. - Crecimiento lento, pero a paso seguro…
Política Monetaria aún expansiva todo el 2011
• Economía norteamericana seguirá fortaleciéndose el 2011,
avanzando de forma lenta pero decidida. Una política monetaria
sumamente expansiva, nuevos recursos inyectados por la Fed
(QE2) y la prolongación del recorte de impuestos, impulsarán un
crecimiento del PIB 2011 de 3% (Figura 1). Si bien alzas en el
petróleo pueden mitigar el crecimiento, no lo interrumpirá.
• El principal foco de preocupación para la Fed sigue siendo el
mercado laboral. En los últimos meses se han evidenciado señales
de mejora en las condiciones del mercado laboral, aunque no un
fortalecimiento significativo, como una reducción sistemática de las
peticiones de seguro de desempleo, una positiva creación de
empleo en febrero (192 mil puestos de trabajo) y la caída de la tasa Figura 2: Evolución Empleo
Figura 1: Crecimiento PIB Trimestral
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
1T90
1T91
1T92
1T93
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1T97
1T98
1T99
1T00
1T01
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1T03
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1T08
1T09
1T10
1T11E
empleo en febrero (192 mil puestos de trabajo) y la caída de la tasa
de desempleo (desde 9,8% en noviembre 2010 a 8,9% febrero). Sin
embargo, las compañías aun se encuentran reacias a contratar con
fuerza mientras no recuperen los márgenes y no logren una mayor
estabilidad financiera. Luego de que se destruyeran 8,7 millones de
empleos durante el 2008 y 2009, desde entonces sólo se han creado
1,3 millones. Así, esperamos que la tasa de desempleo se
mantenga en torno a 8,5%-9% el 2011 (Figura 2).
• El mercado inmobiliario norteamericano sigue enfrentando bajas
presiones de demanda y las volátiles cifras del sector continúan
reflejando su inestabilidad. Los precios de las viviendas han seguido
cayendo luego de la eliminación de los estímulos impositivos al
sector a mediados del año pasado, y sólo se encuentran 2,3% por
sobre su mínimo de 2009 (Figura 3).
Figura 2: Evolución Empleo
Fuente: Bloomberg; Bci Estudios.
-1.000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
0%
2%
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12%
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sep-02
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sep-04
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sep-06
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sep-08
may-09
ene-10
sep-10
Nóminas (Miles, Eje Der.) Tasa Desempleo (Eje Izq.)

EE.UU. - Presiones inflacionarias de alimentos y
petróleo con impacto transitorio
• Por el momento, presiones inflacionarias provenientes del alza en
alimentos y petróleo no parecen poner en “serio riesgo” la
estabilidad de precios en EE.UU. Si bien se ha visto un alza en las
expectativas de inflación, el componente subyacente –que excluye
alimentos y energía– sigue anclado en torno a 1%, producto de las
altas tasas de desempleo y de vacancia en el mercado inmobiliario, y
esperamos que no supere el 1,5% a fines de 2011. Inflación IPC se
elevará levemente sobre el target histórico de la Fed (Figura 4).
• Elevados índices de confianza –tanto de consumidores como de
empresarios–, tasas expansivas y presiones en precios controladas,
continuarán impulsando el consumo y el sector manufacturero
(Figura 5). Lo anterior por lo menos hasta que la Fed no muestre Figura 4: Evolución Inflación y TPM
Figura 3: Evolución Mercado Laboral
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
200
400
600
800
1.000
1.200
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1.600
ene-00
sep-00
may-01
ene-02
sep-02
may-03
ene-04
sep-04
may-05
ene-06
sep-06
may-07
ene-08
sep-08
may-09
ene-10
sep-10
Venta Viviendas (Miles; Eje Izq.) Case-Shiller (% a/a; Eje Der.)
(Figura 5). Lo anterior por lo menos hasta que la Fed no muestre
señales concretas de iniciar su proceso de normalización, el que no
esperamos sino hasta el 2012. Si bien el nuevo programa de compra
de Treasuries por US$600 billones anunciado en noviembre por el
ente emisor tiene fecha de término en junio próximo, esperamos
que la tasa de referencia se mantenga en su rango mínimo al menos
durante todo el 2011 (0%-0,25%).
• Un riesgo que podría adelantar el inicio de alza de tasas es una
prolongación de los conflictos en el Norte de África. Sin embargo,
Bernanke ha sido explícito en que las alzas en commodities tendrían
un efecto temporal en inflación. Por el contrario, sí podría tener
efecto en crecimiento, impacto que se estima en 50 pb menos por
un alza de US$10/barril.
Figura 4: Evolución Inflación y TPM
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
ene-00
sep-00
may-01
ene-02
sep-02
may-03
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sep-04
may-05
ene-06
sep-06
may-07
ene-08
sep-08
may-09
ene-10
sep-10
Inflación Inflación Subyacente TPM Target Fed

EE.UU. - Principal riesgo para crecimiento es el
elevado déficit… Tanto federal como estatal
• A pesar de la mayor solidez en la actividad económica
norteamericana, ésta se encuentra sometida a factores de riesgo
que de materializarse pueden causar estragos en el crecimiento de
largo plazo. Entre ellos destaca el creciente déficit federal y de los
gobiernos estatales y locales.
• La prolongación de recorte de impuestos, si bien estimula el
consumo y la actividad, tiene como principal costo un mayor déficit
presupuestario. Éste se estima en torno a los US$1,65 trillones a
fines de 2011, o 10,9% del PIB, el mayor déficit histórico. Tan sólo en
febrero, el déficit alcanzó los US$222,5 billones.
• Se espera que producto del mayor crecimiento económico, la
Figura 5: Evolución cifras sectoriales
0
10
20
30
40
50
60
70
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Jan-00
Aug-00
Mar-01
Oct-01
May-02
Dec-02
Jul-03
Feb-04
Sep-04
Apr-05
Nov-05
Jun-06
Jan-07
Aug-07
Mar-08
Oct-08
May-09
Dec-09
Jul-10
Feb-11
Confianza Michigan (Eje Izq.) Confianza Conf. Board (Eje Izq.)
ISM Manufacturero ISM Servicio (Eje Der.)
• Se espera que producto del mayor crecimiento económico, la
reactivación del mercado laboral, el término de algunas medidas de
estímulo –especialmente en materia de impuestos– y el recorte de
gastos públicos, se reducirá el déficit fiscal en los próximos años a
7% del PIB el 2012 y a 3% el 2017, según estimaciones de la Casa
Blanca, cifras que no concitan un mayor consenso en el mercado. Sin
embargo, esta reducción del déficit será lenta y desafiante, tanto
para el gobierno central como para los estatales y locales.
Asimismo, recortes de gastos públicos podrían tener un impacto
negativo en crecimiento, si estos están mal enfocados y hacen
perder competitividad.
Figura 6: Déficit Fiscal
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
-2.000
-1.600
-1.200
-800
-400
0
400
1929
1934
1939
1944
1949
1954
1959
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
Déficit(US$ Bill, Eje Izq.) % PIB (Eje Der.)

EE.UU. - Con actividad en expansión privilegiamos sectores
pro-cíclicos… Industrial, Materiales, TI y Energía
• Hemos visto en este comienzo de año un retorno de capitales
hacia mercados desarrollados, siendo EE.UU. uno de los principales
destinos, con positivos efectos en la bolsa (Figura 7). En efecto,
hasta mediados de febrero el S&P 500 había rentado un 7%. Sin
embargo, en las últimas semanas los mercados han encontrado en la
incertidumbre proveniente del Norte de África la excusa perfecta
para iniciar una leve y sana corrección. Esperamos que una vez se
mitiguen dichos temores –suelen ser de carácter transitorio– los
mercados bursátiles recuperen su tendencia alcista.
• Atractivas valorizaciones y altas estimaciones de crecimiento de
utilidad de algunos sectores –en especial de pro-cíclicos – nos
llevan a esperar un destacado desempeño de la bolsa
Figura 7: Sectores S&P 500
P/U B/L 1M 6M 12M 2011
Consumo Discrecional 17,4 3,0 1,5% -0,1% 22,7% 23,2% 4,4%
Consumo Básico 15,6 3,4 3,1% 0,9% 8,9% 8,8% 1,2%
Energía 16,0 2,3 1,8% 4,3% 41,2% 31,8% 12,4%
Financiero 14,2 1,2 1,5% -0,7% 15,5% 9,5% 4,8%
Salud 12,6 2,4 2,2% 2,3% 12,0% 3,6% 4,6%
Industrial 17,8 2,9 2,1% -1,4% 22,7% 22,8% 6,1%
Tecnología (TI) 16,2 3,5 0,9% -3,6% 22,2% 14,7% 4,1%
Materiales 16,9 2,9 2,0% -3,5% 20,5% 19,3% -0,9%
Telecom 17,7 1,9 5,3% 0,4% 9,0% 20,2% -1,3%
Utilities 12,8 1,5 4,4% 1,7% 3,8% 9,4% 3,6%
S&P 500 15,5 2,3 2,3% -0,2% 19,4% 15,6% 4,9%
Div. Yield
Rentabilidad
llevan a esperar un destacado desempeño de la bolsa
norteamericana para lo que resta del año, estimando un S&P 500
en torno a los 1.450 a fines del 2011.
• Recomendación: Sobreponderar sectores pro-cíclicos que se
verán beneficiados de políticas monetaria y fiscal expansivas
durante todo el 2011. Entre éstos encontramos al sector Industrial,
Materiales y Tecnologías de Información. Sobreponderamos además
al sector Energía, que también se verá beneficiado en el corto plazo
por las presiones en el precio del petróleo. En tanto, si bien el sector
financiero presenta atractivas valorizaciones y una positiva
evolución del negocio, recomendamos ser selectivos, dada la aún
alta exposición de algunos bancos a activos tóxicos y dependencia
del gobierno. En sentido contrario, subponderamos sectores
defensivos, como el de Consumo Básico, Utilities y Salud.
ETF Asociados:
-Sector Energía: XLE – IYE
-Sector Materiales: IYZ
-Sector Industrial: XLB – IYJ
-Sector T.I.: XLI - IYJ

EUROPA

Europa – Focos de riesgos se mantienen latentes
• La región se está caracterizando por una fuerte disparidad en
crecimiento, desempleo y solidez financiera entre sus miembros.
Alemania lleva ha llevado el carro de la recuperación tras la crisis
económica. ¿Hasta cuándo podrá hacerlo?
• Una vez despejada la incertidumbre respecto del contenido del
QE2, el foco de atención de los mercados se trasladó rápidamente
hacia Europa, y muy especialmente hacia los problemas de
financiamiento de Grecia e Irlanda. Esto produjo fuertes
incrementos de los CDS, en especial para los periféricos (Figura 8).
• Todavía los países rescatados no han logrado independizarse del
Figura 8: CDS Países Zona Euro
0
200
400
600
800
1.000
1.200
ene-10
feb-10
abr-10
may-10
jul-10
sep-10
oct-10
dic-10
feb-11
España Grecia Portugal Alemania Francia Italia
• Todavía los países rescatados no han logrado independizarse del
BCE y de los demás países para financiarse. Incluso continúan las
disminuciones de las clasificaciones de riesgo.
• Por ahora, Portugal no ha solicitado rescate y continúa
financiándose directamente a través del mercado. Sin embargo,
luego de que el BCE dejara de comprar bonos portugueses se
generaron presiones alcistas sobre sus tasas. Esto último obligó al
ente rector a renovar sus compras.

Europa – Refinanciamiento será el gran desafío en lo próximo
• El 9 de marzo el gobierno de Portugal apenas logró financiarse a
una tasa en torno a 6% a 2 años.
• Estas nuevas alzas incrementan la diferencia entre tasa de
crecimiento y las tasas de financiamiento (Figura 9). Esto último hará
mas difícil la reducción del déficit fiscal planificado para los años
siguientes.
• A partir de abril de 2011 se intensificarán las colocaciones de
bonos por parte de Portugal y España. Durante estos meses se
conocerá la real capacidad que estos tienen para financiarse a través
del mercado.
Figura 9: Crecimiento
y Tasa de Financiamiento
Grecia -2,6% 15,0% 14,6% 7,8
Irlanda 2,3% 9,6% 13,0% 6,9
España 0,7% 4,5% 19,3% 6,4
Portugal 0,0% 7,6% 10,9% 6,6
Italia 1,0% 3,7% 8,6% 7,2
Gran Bretaña 2,0% 2,5% 7,4% 13,7
Francia 1,6% 2,8% 9,8% 7,0
Alemania 2,0% 1,5% 7,1% 5,6
Japón 1,6% 0,6% 5,0% 5,5
Crecimiento
PIB Real
2011E
Venc. Prom.
deuda
Soberana
(Años)
TIR
Soberano
5 años
Tasa
Desempleo
2011E
del mercado.
• En el caso de España, el problema se origina básicamente en la
salud financiero de las cajas y bancos. El gobierno estima que sus
necesidades de recapitilización rodean los €20.000 millones. Sin
embargo, aún no han logrado convencer al mercado cuyas
estimaciones más que la duplican. En marzo se iniciaron estas
recapitilizaciones. De experimentar problemas, dificultaría aún más
la obtención de fondos para el refinanciamiento de la deuda pública.
Fuente: Bloomberg; FMI; Bci Estudios.
Japón 1,6% 0,6% 5,0% 5,5
EE.UU. 3,0% 2,1% 9,0% 4,8
Canadá 2,3% 2,7% 7,5% 6,0

Europa - Alza de tasas, aunque internalizada,
continuará ejerciendo presiones apreciativas sobre el euro
• La paridad euro-dólar está fuertemente influenciada por el
diferencial de tasas (Figura 10). Este diferencial se puede apreciar
con las LIBOR en dólares y euros a tres meses.
• En el comunicado de febrero el BCE reafirmó su postura contra las
presiones inflacionarias dando señales de inminentes alzas de
tasas en los próximos meses. Esto ampliará el diferencial de tasas y
generará presiones apreciativas sobre el euro.
• Esta relación entre la paridad y las tasas se ha visto anulada, en
algunos periodos, por aumentos de los CDS (Figura 10). Destacamos
los CDS de España por ser el periférico en riesgo que, por el
Figura 10: Euro versus diferencial de tasas y CDS
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
ene-10
feb-10
abr-10
may-10
jul-10
sep-10
oct-10
dic-10
feb-11
Libor Eur 3M (Eje Izq.) Libor US 3m (Eje Izq.) Euro (Eje Der.)
1,5400
los CDS de España por ser el periférico en riesgo que, por el
momento, podría perjudicar más a la zona.
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
0
100
200
300
400
ene-10
feb-10
abr-10
may-10
jul-10
sep-10
oct-10
dic-10
feb-11
CDSEspaña (Eje Izq.) Euro (Eje Der.)

Europa – Pareciera mejor estar lejos de la región
• La crisis de la deuda soberana no ha sido superada. Las medidas
tomadas hasta la fecha lograron ganar tiempo, pero no se han
solucionado los problemas de fondo y tampoco ha habido
desapalancamiento. Por ello continuará la volatilidad accionaria sin
tendencia clara.
• La región se está caracterizando por fuerte disparidad en
crecimiento, desempleo y solidez financiera entre sus miembros.
Esto se ha visto reflejado en sus respectivas bolsas. Entre ellas se
destaca la alemana al no estar muy correlacionada con la crisis de
los periféricos (Figura 11).
Figura 11: Índices Accionarios Europeos
(Base 100: enero 2010)
70
80
90
100
110
120
130
ene-10
feb-10
abr-10
may-10
jul-10
sep-10
oct-10
dic-10
feb-11
• Las perspectivas de crecimiento en Europa son inferiores a las del
resto del mundo, por lo que recomendamos subponderar las
posiciones en Europa. Sin embargo, atractivas valorizaciones y
puntos de entrada otorgan oportunidades de inversión en algunos
sectores específicos de la región, sin embargo hay que ser
sumamente selectivos.
• Las ganancias en competitividad de Alemania, gracias a reformas
previas a la crisis, y la alta demanda de países emergentes nos
llevan a seguir sobreponderando acciones del sector exportador
alemán. Por otro lado, la situación de los PIIGS no ha dado señales
de mejora por lo que recomendamos subponderarlas, en especial
las acciones del sector construcción y financiero.
ene
may
sep
DAX CAC IBEX S&P EUR S&P EE.UU.
ETF Asociados :
- Bolsa Alemana: EWG

INGLATERRA

Inglaterra - Inflación se acelerará aún más en los
próximos meses
• El PIB del 4T10 cayó -0,6%, algo más que lo esperado por el
consenso (-0,5% t/t) (Figura 12), con lo que el crecimiento de 2010
cerró en 1,5%. La caída del PIB en el 4T10 se explica
fundamentalmente por la incidencia del crudo invierno boreal sobre
el producto, efecto que se mantendría durante el 1T11.
• Ubicamos la proyección de PIB 2011 entorno a 1,4%, algo más
débil que lo proyectado en los meses anteriores, dado el ajuste
fiscal en marcha y la pérdida de poder adquisitivo producto del
aumento en los precios de commodities.
• El desempleo avanzó desde 7,7% en noviembre a un 7,9% en
diciembre (Figura 13), explicado principalmente por los recortes de
Figura 12: PIB e IPC (%)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
mar-07
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
Crecimiento PIB (Eje Izq.) Inflación (Eje Der.)
diciembre (Figura 13), explicado principalmente por los recortes de
empleos fiscales, los que en el futuro debiesen alcanzar un total de
330.000 puestos de trabajo (1% de la fuerza laboral).
• El Banco de Inglaterra (BoE) mantiene nuevamente la TPM en
0,5% y su programa de compras de bonos por £200 billones, a
pesar de que la inflación 12M se encuentra ya muy por sobre la
meta (4% v/s 2%). El incremento en el IPC obedece a un efecto
transmisión del incremento del IVA a precios y mayores precios de
energía y otros commodities. Se espera en el corto plazo una mayor
aceleración de la inflación 12M, la que podría alcanzar un 5% , para
luego retomar una tendencia decreciente producto de la
persistencia en las brechas de capacidad productiva y menores
presiones salariales.
Figura 13: Evolución Desempleo
0%
2%
4%
6%
8%
10%
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10

Inglaterra - Privilegiar sectores más expuestos a la
demanda externa
• FTSE, tras caer significativamente, se recupera y alcanza un
máximo de 6.087 puntosa mediados. de febrero, en línea con la
reducción en el riesgo respecto de Europa. Sin embargo, las débiles
cifras de crecimiento y el recrudecimiento en la situación de los
países árabes, ha devuelto al índice hacia los 5.950 pts. (Figura 14).
• Se mantienen bajas las expectativas sobre el consumo interno,
dados los recortes fiscales, el incremento del IVA, el avance de la
inflación y la caída de la libra. Subponderar sector consumo.
• El sector financiero se mantiene bajo presión. Durante 2011
expira un monto superior de financiamiento gubernamental a la
banca que el observado en 2010, lo que ha llevado a un incremento
Figura 14: Evolución FTSE
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
banca que el observado en 2010, lo que ha llevado a un incremento
en los CDS de los principales bancos locales, en circunstancias que
las perspectivas de mayores ingresos se han visto limitadas.
Mantenemos recomendación de subponderar.
• Mantenemos una favorable visión sobre aquellas industrias
enfocadas al sector exportador, a excepción de los servicios,
favorecidas por la depreciación de la libra esterlina. Sobreponderar
industrias ligadas al sector químico (combustibles), alimentos, y
manufacturas en general.
ETF Asociados a la
Recomendación:
- Bolsa Inglesa: EWU

JAPÓN

Japón – Continúa el estancamiento
• El 4T10 estuvo marcado por la caída en el consumo privado, el
gasto fiscal y las exportaciones, con lo que el PIB retrocedió 1,3%
(Figura 15). Detrás de la caída en el consumo privado se encuentra
el vencimiento de los subsidios gubernamentales para los productos
pro medio ambientales. La situación que ha enfrentado Japón en lo
último no es más que la continuación de un deterioro que se ha
visto en los últimos 20 años, producto de diferentes factores entre
los que destacan demográficos y alta deuda. Un eventual repunte
de las economías desarrolladas traería buenas noticias a través de
un aumento de la demanda externa, impulsando el sector
exportador y manufacturero.
• No obstante, el reciente Terremoto y Tsunami que asoló el
Figura 15: PIB e Índice de Confianza
Tankan
-80
-60
-40
-20
0
20
40
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
2T00
4T00
2T01
4T01
2T02
4T02
2T03
4T03
2T04
4T04
2T05
4T05
2T06
4T06
2T07
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
PIB (%) Tankan
• No obstante, el reciente Terremoto y Tsunami que asoló el
noreste del país, provocó daños que se estiman entre US$6.000 y
US$20.000 millones, generando incertidumbre en el corto plazo.
Daños al sector productivo e infraestructura pública causarán
retrasos transitorios en exportaciones, y presiones inflacionarias.
Sistema financiero debiese seguir funcionando de manera normal:
Tokio recibió de manera moderada el impacto del terremoto y la
ciudad más afectada al norte del país representa el 8% del PIB.
• Es probable que veamos un mayor consumo de bienes durables y
un levantamiento de la inflación en el corto plazo, además de un
yen más depreciado. Efecto negativo en déficit fiscal que ya se
acercaba a niveles peligrosos, coloca la solvencia en niveles aún más
complejos.
Figura 16: Evolución Inflación
PIB (%) Tankan
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
jun-00
ene-01
ago-01
mar-02
oct-02
may-03
dic-03
jul-04
feb-05
sep-05
abr-06
nov-06
jun-07
ene-08
ago-08
mar-09
oct-09
may-10
dic-10
IPC12 meses IPC suby 12 meses

Japón – Lejos del sector Exportador
…cerca de construcción y materiales
• Durante el 2011 el mercado bursátil de Japón se ha visto
beneficiado por las perspectivas de mayor inflación a nivel global,
ya que los inversores perciben a Japón como refugio, producto de
las bajas presiones inflacionarias (Figuras 16 y 17).
• Si bien la economía japonesa se ha visto deteriorada en los
últimos años, sigue siendo el país más desarrollado de la región.
De esta manera, la bolsa japonesa se ve favorecida por la salida de
los inversionistas desde China e India –producto de las inminentes
presiones inflacionarias–.
• La bolsa nipona representa una oportunidad para los
Figura 17: Evolución Nikkei 225
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
Ene-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Ene-11
Mar-11
-4% +2%
• La bolsa nipona representa una oportunidad para los
inversionistas de estar expuestos al sector exportador, pero en una
posición más segura que el resto de la región. De esta manera, una
mayor demanda externa impulsará especialmente las industrias
ligadas a la tecnología y fabricación de maquinarias.
• Con todo, optamos por el sector construcción y materiales dentro
de la economía nipona.
ETF Asociados:
-Bolsa Japonesa: EWJ - ITF

CHINA

China - Continuación del retiro del estímulo
monetario asegurado
• Desde la segunda mitad del 2S10 hemos observado al Banco
Central optando por medidas macroeconómicas que buscan
detener el avance de las presiones inflacionarias, así como evitar la
formación de nuevas burbujas en el precio de los activos (Figuras
18 y 19). En efecto, la economía china creció el 2010 un 10,3%, lo
que estuvo incluso marginalmente por sobre lo que el consenso
esperaba. Afortunadamente, los datos trimestrales mostraron que si
bien el 4T10 la economía continuaba fortaleciéndose –en parte
debido a una expansión fiscal–, los datos de producción industrial ya
comenzaban a moderarse ligeramente.
• Entre las medidas de política monetaria destacan el incremento de
la tasa de instancia –en 3 ocasiones– y de la RRR (tasa de
Figura 18: Tasa de encaje y TPM
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Tasa Encaje Bancario TPM
la tasa de instancia –en 3 ocasiones– y de la RRR (tasa de
requerimiento de reservas) –5 veces–, medidas que consideramos
continuaremos viendo a los largo de este año ya que las presiones
inflacionarias están lejos de desaparecer.
• Parte importante de las presiones inflacionarias se originan en el
precio de los alimentos, los cuales desatan efectos de segunda
vuelta. La experiencia china apunta a que las alzas de tipos de
interés no han sido muy eficaces en la contención de la inflación,
especialmente inflación de los precios de alimentos, lo que hace
muy probable que observemos subvenciones fiscales para los
hogares urbanos de menores ingresos, además de imponer
temporalmente algunos controles de precios.
Figura 19: Evolución Inflación IPC
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
jun-07
sep-07
dic-07
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
Tasa Encaje Bancario TPM

• Las medidas dirigidas a evitar un sobre calentamiento de la
economía ya comenzaron a mostrar su impacto. Asimismo, tanto
indicadores de actividad manufacturera como de sentimiento
económico mostraron caídas durante el mes de febrero (Figura 20).
En tanto, el déficit comercial alcanzó sorpresivamente su máximo en
7 años –US$7,3 billones– producto de que las exportaciones
estuvieron significativamente por debajo de lo esperado –2,4%
versus 27% esperado–. Si bien el gobierno chino atribuye el pobre
desempeño de las exportaciones a la baja actividad manufacturera
durante el año nuevo chino, las cifras siembran dudas con respecto a
un eventual debilitamiento de la actividad. Además, las
importaciones también mostraron un desempeño menor a lo
esperado, denotando el impacto el impacto de una política
Figura 20: Indicadores Sectoriales
China - Principales motores de crecimiento: consumo
e inversión en infraestructura
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30
35
40
45
50
55
60
65
dic-05
abr-06
ago-06
dic-06
abr-07
ago-07
dic-07
abr-08
ago-08
dic-08
abr-09
ago-09
dic-09
abr-10
ago-10
dic-10
PMI Manufacturero (eje izq.) Producción Industrial (eje der.)
esperado, denotando el impacto el impacto de una política
monetaria más restrictiva (Figura 21).
• Sin embargo, lo anterior está lejos de interpretarse como un
aterrizaje forzoso, sino que por el contrario, estamos ante un
escenario del tipo soft landing. Los principales motores de
crecimiento a mediano y largo plazo siguen siendo el elevado
potencial de consumo doméstico y la inversión en infraestructura.
El crecimiento de la inversión pública seguirá siendo sólido, dado
que el proceso de urbanización continuará lo que conlleva un gasto
en infraestructuras para la salud, educación, tecnología, entre otros.
Figura 21: Importaciones y Exportaciones
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Dic-05
Abr-06
Ago-06
Dic-06
Abr-07
Ago-07
Dic-07
Abr-08
Ago-08
Dic-08
Abr-09
Ago-09
Dic-09
Abr-10
Ago-10
Dic-10
Importaciones (eje izq.) Exportaciones(eje der.)

• Entorno inflacionario y el hecho de que todavía se ve lejano un
escenario con el yuan más apreciado, sumado a expectativas de que
el Banco Central continuará aumentando las tasas de interés, ha
planteado preocupaciones entre los inversionistas (Figura 22). La
selectividad en los sectores se hace especialmente relevante.
• Consideramos que el mercado chino mantiene positivas
proyecciones en el sector construcción, dado que el crecimiento de
la economía china sigue en manos del sector industrial, lo que está
directamente asociado al plan de infraestructura del Gobierno.
• En tanto, luego de un positivo 2010 para el sector automotriz, en lo
próximo se espera que este muestre signos de desaceleración
Figura 22: Rentabilidad por Sector
China - No pidamos mucho más de China
Rentabilidad
3M
Rentabilidad
2010
Rentabilidad
12M
Industrial 6,0% 36,8% 4,9%
Conglomerados 2,4% 10,4% -14,1%
Utilities 3,9% 15,7% -12,1%
Propiedades 4,1% 7,5% -16,5%
Commodities 0,3% 24,5% -1,9%
Shangai Composite 4,4% 23,8% -4,6%
próximo se espera que este muestre signos de desaceleración
producto de los mayores precios del petróleo y los efectos del alza
de tasas.
• Continuamos recomendando sobreponderar el sector
construcción, especialmente ligado al cemento, dado que los
planes de inversión del Gobierno chino continúan apuntando en
esa dirección.
ETF Asociados:
-Bolsa China: FXI - GXC

INDIA

India - Inflación continúa muy latente, y reacción
agresiva del Banco Central se hace inminente
• Hasta ahora el crecimiento del PIB se mantiene robusto, explicado
en gran parte por una sólida demanda doméstica. Lo anterior se ha
dado a pesar de los aumentos de los incrementos de las tasas de
política (Figuras 23) .
• Así, el consumo no se ha visto afectado, pero la inflación en el
precio de los alimentos parece imparable (Figura 24).
Consideramos que a pesar de las persistentes presiones
inflacionarias, el sector consumo no debiera mostrar signos de
debilitamiento, reflejando aumentos del ingreso disponible así como
un mayor gasto de gobierno en consumo de la población rural.
• Sin embargo, no es descartable que una política monetaria
Figura 23: Tasas de Política Monetaria
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Reverse Repo Repo Encaje Efectivo
• Sin embargo, no es descartable que una política monetaria
contractiva tenga consecuencias negativas en el consumo por
bienes durables. Asimismo, producto de la menor liquidez y los
mayores costos de financiamiento, se suma una percepción de
mayores niveles de corrupción e incertidumbre a nivel global, lo que
repercute negativamente sobre la inversión.
• En tanto, el sector manufacturero continúa mostrando un
desempeño mas bien tenue, reflejando las presiones sobre
márgenes y liquidez, consecuencia de mayores costos de
endeudamiento.
Figura 24: Inflación por Sector
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
nov-07
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
Alimentos ArticulosPrimarios No Alimentos
Energía Electricidad Manufacturas

India - Esperar y ver…pero consumo sigue siendo la clave
• Durante el 2010, una entrada record de flujo de capitales por
US$29 billones, apoyado de un crecimiento del PIB del 8,6% y
positivos resultados corporativos llevó, a que la bolsa india rentara
un 17% (Figura 25).
• Sin embargo, el 2011 la historia ha sido bastante distinta, con una
bolsa corrigiendo un 10% durante enero producto de los temores de
que las presiones inflacionarias obliguen al Banco Central a realizar
importantes alzas de tasas en lo próximo.
• En lo próximo –corto plazo–, esperamos una política monetaria
más contractiva, sumado al aumento del precio de los alimentos
básicos y del petróleo, seguirán introduciendo incertidumbre –
Figura 25: Rentabilidad Sensex
0
5000
10000
15000
20000
25000
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
17%
básicos y del petróleo, seguirán introduciendo incertidumbre –
apretando los márgenes de las empresas en las utilidades y
aumentos de las tasas que afectan directamente la demanda
privada. Sin embargo, consideramos que las positivas perspectivas
de largo plazo –sostenidas en gran parte por una clase media
pujante– para la economía india siguen en pie.
• De esta manera, la principal fuente de crecimiento de largo plazo
continuará siendo la demanda interna, viéndose beneficiados
principalmente aquellos sectores ligados a la infraestructura y
consumo básico. Mientras continúe la incertidumbre
recomendamos no estar en sectores ligados al consumo de bienes
durables como el automotriz.
ETF Asociados:
- Bolsa India: BSE - NSE

ASIA EMERGENTE

Asia Emergente - Pese a correcciones por salida de
flujos, positivos rendimientos debiesen continuar
• Región sufre importante salida de capitales, en línea con la gran
mayoría de los mercados emergentes, que impulsa bolsas a fuertes
correcciones durante la primera parte del año. No obstante, estas
caídas correspondieron a una sobrereacción del mercado, la que se
ha corregido en gran parte desde mediados de febrero a la fecha.
Indonesia fue uno de los casos más críticos, llegando a registrar una
caída de 16,7% desde su máximo, la que, sin embargo, ha sido
corregida en gran parte (Figura 26). Corrección se acentuó tras el
surgimiento de temores de desaceleración provenientes del mayor
riesgo de que los Bancos Centrales adopten un sesgo más agresivo
de política monetaria, ante las mayores presiones inflacionarias.
• Si bien efectivamente la región atraviesa mayores presiones
Figura 26: Evolución de las bolsas de la región
(Base 100 = enero 2010)
60
80
100
120
140
160
180
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
Malasia Corea Tailandia
Taiwán Singapur Indonesia
• Si bien efectivamente la región atraviesa mayores presiones
inflacionarias, medidas subyacentes aún se mantienen en niveles
acotados. Lo anterior refleja que todavía no se observa una
importante aceleración en el crecimiento de los precios que
justifique políticas monetarias más agresivas que las que ya están
llevando a cabo las distintas autoridades de la región (Figura 27). No
obstante, mayores riesgos se ven en Singapur y Tailandia, donde las
expectativas inflacionarias comienzan a aumentar fuertemente.
Figura 27: Inflación IPC en las principales
economías de la región (a/a)
Taiwán Singapur Indonesia
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
Malasia Indonesia Singapur
Corea Taiwán Tailandia

Asia Emergente - Presiones inflacionarias incrementan
riesgos de medidas contractivas más activas
• Estimamos que las autoridades de la región estarán dispuestas a
tolerar algo más de inflación, de manera de no afectar fuertemente
el crecimiento. Los países de la región presentan cierta holgura de
capacidad para resistir el shock, el cual, además, debiese reducir su
impacto una vez que las tensiones en el medio oriente comiencen a
reducirse. Por lo pronto estimamos que seguiremos viendo el
proceso de normalización que han comenzado los países de la
región, con un mayor riesgo de que velocidad de retiro del estímulo
pueda intensificarse (Figura 28). En el corto plazo, los países que
presenten una mayor dependencia de importaciones de energía
serán los más afectados (Corea, Singapur, Taiwán y Tailandia),
situación que podría incrementarse de prolongarse los conflictos en
el Medio Oriente (Figura 29).
Figura 28: Evolución TPMs
0%
2%
4%
6%
8%
10%
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
mar-11
Indonesia Malasia Tailandia Taiwán Corea
el Medio Oriente (Figura 29).
• Malasia, e Indonesia en menor medida, se han visto beneficiadas
por el reciente incremento en los precios de la energía, llevando a
positivos rendimientos en estas bolsas. Malasia es el único país
exportador neto de petróleo de la región y recientes alzas en los
precios de los combustibles han impulsado positivos resultados en
las compañías del sector energético. Indonesia por su parte,
presenta una importante industria de extracción de carbón, la que
también se ha visto importantemente beneficiada. Por lo tanto, en
el corto plazo, o al menos mientras se mantengan los conflictos en
el Medio Oriente, la industria energética de Malasia e Indonesia
representa una atractiva oportunidad de inversión.
Figura 29: Peso relativo importaciones de
petróleo (a marzo 2011).
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Taiwán Corea Singapur

Asia Emergente - Exportaciones muestran positivo
desempeño y demanda interna continuaría pujante
• Exportaciones de la región vuelven a retomar positivo ritmo de
expansión, lideradas por el sector de manufacturas, industrial y de
tecnología (Figura 30). Las exportaciones de la región han vuelto a
presentar un positivo desarrollo, contrario a la aparente
desaceleración que se observó durante el 3T10 y que se pensaba
podía prolongarse. Si bien en el caso de Malasia lo anterior
corresponde en gran parte al mayor precio de los combustibles
−factor que estimamos es de corto plazo−, en Corea y Taiwán el
sector industrial y tecnológico están siendo el principal motor del
nuevo auge exportador, situación que debiese continuar en la
medida que los países desarrollados muestren mayores signos de
recuperación. Así, recomendamos tomar posiciones en estos
sectores en Taiwán y Corea.
Figura 30: Crecimiento Exportaciones de los
principales países de la región (a/a)
0%
20%
40%
60%
80%
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
Corea Malasia Singapur Indonesia Taiwán Tailandia
sectores en Taiwán y Corea.
• La demanda interna continúa robusta y sectores financiero y de
consumo mantienen positivas perspectivas. Estimamos que
positivo desempeño del sector financiero mostrado en lo que va del
año, continuará en lo próximo en la región, impulsado por las
mayores necesidades de financiamiento −en línea con las positivas
proyecciones de crecimiento−, provenientes tanto del sector
exportador como de la demanda interna.
• Con todo, si bien mantenemos nuestras favorables proyecciones
para la región, y para Indonesia y Taiwán en particular, vemos un
incremento en los riesgos bajistas, de la mano de mayores
presiones inflacionarias, las que de intensificarse, podrían afectar
el desarrollo de la región.
ETF Asociados :
- Bolsa Indonesia: IDX
- Bolsa Taiwán: EWT
- Bolsa Corea: KSE

RUSIA

Rusia - Mayor gasto fiscal y elevados precios de la
energía serán los principales drivers de crecimiento
• Recuperación económica observada durante el 1S10, y liderada
por expansión del gasto privado, continúa perdiendo fuerza. Pese a
importante estímulo fiscal y mayores precios del petróleo, aún no se
observa un repunte del consumo, el cual se ha visto fuertemente
impactado por mayor inflación. Rusia cerró el 2010 con una
expansión de 4% en el PIB, el que si bien fue algo superior al
estimado de 3,7%, cabe destacar que dichas estimaciones fueron
corregidas a la baja repetidas veces durante el 2010. Para este 2011
se espera un lento repunte del crecimiento, retomando niveles algo
más elevados hacia fines de año, aunque aún por debajo de lo que
venía mostrando el país previo a la crisis de 2009 (Figura 31).
• Expansión 2011 estaría liderada principalmente por un mayor
Figura 31: Crecimiento PIB Trimestral (% a/a)
-12%
-7%
-2%
3%
8%
1T05
3T05
1T06
3T06
1T07
3T07
1T08
3T08
1T09
3T09
1T10
3T10
1T11E
3T11E
• Expansión 2011 estaría liderada principalmente por un mayor
estímulo fiscal y altos precios de los combustibles −al menos
durante 1S11−. Sin embargo, mientras no se observe una mayor
recuperación del consumo e inversión privados, el crecimiento
seguirá siendo dependiente de estímulos externos, poniendo en
juicio la sostenibilidad del mismo. En el corto plazo, debiésemos
continuar observando los importantes niveles de gasto público, los
que podrían incluso incrementarse con los mayores recursos
provenientes del petróleo que abultan el superávit comercial ruso
(Figura 32). El gobierno ya anunció planes para utilizar gran parte del
fondo de reserva de US$40 billones, a lo que se suma un programa
de privatización que se estima entregaría US$59 billones adicionales.
Figura 32: Precio del Petróleo WTI y Balanza
Comercial de Rusia
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
WTI (eje izq) Balanza Comercial (US$B) (eje der)

Rusia - Mientras no se observe un repunte del gasto privado,
será difícil ver cifras elevadas y sostenibles de crecimiento
• Consumo se mantiene sin mostrar claros signos de repunte más
allá de los inducidos por programas fiscales de estímulo. Mayores
presiones inflacionarias han reducido el poder de compra real de los
consumidores y han mermado el crecimiento en el consumo que se
observó a comienzos del 2010 (Figura 33). Esta mayor inflación,
proveniente desde el exterior, se vio exacerbada por la significativa
alza en los alimentos que provocó la sequía y la ola de incendios en
gran parte de las cosechas del país. El Banco Central de Rusia (BCR),
se ha mantenido bastante tolerante ante esta mayor inflación,
realizando la primera alza de 25 pb a la tasa de instancia recién en
febrero pasado. La inacción por parte del BCR frente a la creciente
inflación puede llevar a una profundización de la caída en el ingreso
real y retrasar un despegue del consumo que pueda potenciar la
Figura 33: Variación % IPC e Ingreso Disponible
(a/a)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
IPC Ingreso disp
real y retrasar un despegue del consumo que pueda potenciar la
recuperación y mantener el crecimiento una vez que el estímulo
fiscal pierda fuerza, al menos mientras persista la elevada inflación.
• Con todo, consideramos que habrá que esperar a que la demanda
interna comience a mostrar signos más claros de reactivación antes
de sobreponderar al país, los que debiésemos comenzar a observar
en mejores cifras de expansión de créditos y ventas de retail, las
que se han mantenidos relativamente estables en lo último. En el
corto plazo recomendamos una posición neutral en Rusia,
otorgando mayor ponderación a los sectores de Energía e Industrial,
que se ven beneficiados por la actual coyuntura. En el mediano
plazo, recomendamos los sectores financiero y de utilities, los que
presentan atractivas valorizaciones acorde a sus fundamentales.
ETF Asociados :
- Bolsa Rusia: RSX

LATINOAMÉRICA

Latinoamérica - Favorables Perspectivas, No obstante,
Riesgos Inflacionarios Podrían Desacelerar Actividad
• El sólido dinamismo de la demanda interna en la mayoría de los
países de Latinoamérica ha impulsado una marcada recuperación
económica. Mantenemos positivas proyecciones de crecimiento
para este y el próximo año.
• Estimamos una expansión para la región de 4,6% el 2011 y de
4,3% para el 2012. Particularmente, destacamos el positivo
aporte de la economía peruana, chilena y brasileña. A su vez, es
importante tener en cuenta las continuas correcciones al alza que
han experimentado las estimaciones de crecimiento de México, en
línea con un fortalecimiento de la recuperación en EE.UU. (Figura
34) y la relevante dependencia del país azteca.
Figura 34: Evolución Plazas Bursátiles
Latinoamérica (Base 100: marzo 2010)
80
100
120
140
160
180
mar-10
mar-10
abr-10
may-10
may-10
jun-10
jul-10
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
oct-10
nov-10
dic-10
dic-10
ene-11
feb-11
feb-11
Chile Brasil México Argentina Colombia Perú
Figura 35: Crecimiento PIB Estimado por
País (%)
Fuente: Bloomberg; Bancos de Inversión; Bci Estudios.
• Por otra parte, luego de las importantes correcciones bajistas
experimentadas en las principales plazas bursátiles
latinoamericanas se han abierto ventanas que ofrecen atractivos
puntos de entrada. (Figura 35). Recomendamos sobreponderar la
región. Dicha corrección obedece en gran parte a una salida de
flujos desde mercados emergentes hacia desarrollados, luego de
un destacado desempeño de los primeros durante gran parte del
2010 y el consecuente menor atractivo relativo. Este escenario
que ha cambiado bastante en lo último, especialmente si
tomamos en cuenta los fundamentales que respaldan a las
principales bolsas latinoamericanas. No obstante, dicha
recomendación no está exenta de riesgos...
2010 2011E 2012E
Argentina 8,7% 5,4% 5,3%
Brasil 7,6% 4,5% 4,5%
Chile 5,4% 6,1/7,1% 5,0%
Colombia 4,2% 4,4% 4,3%
México 5,3% 4,2% 3,4%
Perú 8,7% 7,2% 6,7%
Latinoamérica 6,4% 4,6% 4,3%

Latinoamérica - …Aunque Proyecciones Permanecen
Favorables para la Región
• En efecto, dentro de los principales riesgos que podrían
impactar negativamente el desempeño de los mercados
bursátiles de la región, destacamos: (1) una mayor migración de
flujos de capitales desde mercados emergentes hacia
desarrollados; (2) mayores presiones inflacionarias que conlleven
procesos de normalización más agresivos que los contemplados
actualmente; (3) una intensificación de los conflictos en el Medio
Oriente que derive en alzas adicionales y sostenidas en el precio
del petróleo. Esto, en conjunto con un deterioro en las
expectativas de recuperación a nivel global, podrían generar una
mayor aversión al riesgo, disminuyendo la entrada de flujos a la
región.
Figura 36: TPM en Latinoamérica
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
Brasil Colombia Chile México Perú
Figura 37: Inflación 12 meses
• Perú, Brasil y Chile se encuentran en pleno proceso de
normalización de TPM (Figura 36), lo que se condice con mayores
presiones inflacionarias (Figura 37), tendencia que continuará
durante los próximos trimestres. Estas variables se encuentran
implícitas en nuestro escenario base para la región, donde
destacamos el sólido crecimientos en actividad y un positivo
desempeño en resultados corporativos.
• Por su parte, estimamos que el comienzo de alzas de TPM será
replicado con bastante rezago por México. Esto, dadas las
menores expectativas inflacionarias y un timming de recuperación
más moderado respecto de sus comparables.
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
Brasil Colombia Chile México Perú

Latinoamérica - México: Podría Darnos Sorpresas.
Brasil: Sólidos Fundamentos de Respaldo
• Recomendamos sobreponderar Brasil dentro de la región,
dadas las positivas perspectivas en términos relativos a nivel
mundial, especialmente dado el acotado desempeño de los
últimos trimestres. Asimismo destacamos el positivo potencial de
crecimiento en actividad que se verá impulsado por el favorable
dinamismo de la demanda interna, como de la recuperación
global. Recomendamos los sectores Retail, Salud, Energía,
Industrial, Construcción y Financiero. A su vez, el índice de Small
Cap BRF ha mostrado una importante corrección en lo último,
otorgando un atractivo punto de entrada.
• México podría darnos positivas sorpresas y se encuentra dentro
de nuestros favoritos de Latinoamérica. Particularmente,
Figura 38: Crecimiento PIB Trimestral
Latinoamérica (%)
-15
-10
-5
0
5
10
15
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
Chile Brasil México Perú
de nuestros favoritos de Latinoamérica. Particularmente,
recomendamos consumo discrecional. Las expectativas de
crecimiento para la economía mexicana han sido continuamente
corregidas al alza, lo que obedece a las mejores proyecciones de
expansión para EE.UU. A esto se suma el mayor dinamismo
observado en los indicadores de actividad durante los últimos
meses. Estimamos una saludable expansión para la economía
mexicana el 2011 (4,2%). Adicionalmente, destacamos la
recuperación gradual del mercado laboral, con una tasa de
desempleo que pasaría de 5,2% actualmente a 4,7% a fin de año,
lo que contribuirá potenciar el consumo. Finalmente, destacamos
que las expectativas inflacionarias se mantienen acotadas, por lo
que es poco probable que antes del 4T11 veamos una política
monetaria más restrictiva que afecte el proceso de recuperación
económica, a diferencia de sus pares.
ETF Asociados:
- Mercados
latinoamericanos: ILF
-Bolsa brasilera: EWZ
-Small Cap Brasil: BRF
-Bolsa mexicana: EWW

Jorge Selaive – Economista Jefe Corporación BCI
Pamela Auszenker – Subgerente Renta Variable
Luis Felipe Alarcón – Subgerente Economía y Renta Fija
Rodrigo Mujica – Analista Senior, Recursos Naturales
Christopher Baillarie – Analista, Bebidas, Telecom y Transporte
María Jesús Bofill – Analista, Retail
María Jesús Bofill – Analista, Retail
Marcelo Catalán – Analista, Eléctrico
Rubén Catalán – Analista, Financiero, Economía y Renta Fija
Osvaldo Cruz – Analista, Economía y Renta Fija

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