Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

UNIVERSITE 7 NOVEMBRE-
CARTHAGE
Institut des Hautes Etudes Commerciales
I.H.E.C

Elaboré par : Encadré par :

HAFEDH BEN AFIA Mme BEN OUDA

ABBES Lamia Olfa

Année Universitaire
2001-2002

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Introduction générale

La politique de distribution des dividendes suivie par une

entreprise constitue, après celles relatives au choix d’investissement
et de financement, une décision financière de très grande
importance, aussi bien pour l’investisseur que pour le gestionnaire.

Pour l’investisseur désirant participer dans le capital d’une

firme, il sera motivé essentiellement par la rentabilité que lui
procure son investissement et qui prendra l’une des deux formes
suivantes :

• Dividendes, lorsque l’entreprise opte pour une distribution

immédiate de ses bénéfices.

• Plus-values, dans le cas où l’entreprise décide de réinvestir la

totalité de ses bénéfices.

Ce qu’il faut aussi prendre en considération, c’est qu’entre ces

deux cas extrêmes existe une infinité de cas où la rentabilité de
l’actionnaire peut être répartie entre dividende et plus-value.

Au niveau du gestionnaire d’entreprise, la politique de

distribution des dividendes peut affecter d’une façon directe la
capacité d’autofinancement de la firme et par conséquence, toute
distribution des bénéfices sous forme de dividendes prive l’entreprise
de certains moyens de financement internes et de ce fait influe, en
théorie, sur la valeur de l’entreprise.

De plus, la politique de distribution des dividendes a fait l’objet

de plusieurs études, ainsi que d’une importante littérature, qui ont
conduit à l’apparition de plusieurs théories. Théories qui doivent être

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

prises en compte par le gestionnaire, qui se trouve, ainsi, confronté

à un dilemme entre satisfaire les investisseurs ou réinvestir ces
bénéfices.

La problématique posée précédemment, nous amène à nous

poser les questions suivantes :

• Quels sont les éléments qui sont pris en considération par les
dirigeants dans l’élaboration de leur politique de distribution des
dividendes ?

• La politique de distribution des dividendes influe-t-elle sur la

valeur de l’entreprise ?

• Quelles sont les différentes théories en matière de dividendes ?

La réponse à ces questions sera présentée dans la première

partie de ce mémoire, alors que la seconde sera consacrée à l’étude
de l’effet d’annonce d’une distribution de dividendes sur le marché
financier Tunisien.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Introduction

La stratégie suivie par les dirigeants des entreprises en

matière de politique de dividendes est basée sur plusieurs
caractéristiques et fondements théoriques qui nécessitent une
clarification préalable afin de ressortir les points de
convergence avec l’étude empirique.

Dans cette partie, on va présenter la politique de

distribution de dividendes sous ses différentes formes, ainsi que
les théories liées à cette politique.

Dans un premier chapitre, on va mettre en valeur la

distribution de dividendes en tant qu’une décision financière
ayant des contraintes d’application et revêtant diverses formes
et on va présenter un exemple d’étude portant sur les pratiques
de distribution des dividendes.

Quant au second chapitre, il traitera de l’incidence de la

politique de dividendes sur la valeur de l’entreprise.

Le troisième chapitre, quant à lui, s’intéresse aux

différentes théories liées à la politique de dividendes à savoir :
la théorie du signal, d’agence, et enfin l’effet clientèle.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Chapitre 1 : La politique de distribution des

dividendes en tant que décision financière

Introduction

Le choix d’une politique de distribution des dividendes doit

reposer sur des faits tangibles et non arbitraires, c’est pourquoi, les
dirigeants d’entreprises prennent en considération plusieurs facteurs
avant de statuer sur le sors des dividendes.

Section 1: Les contraintes auxquelles sont soumis les

dirigeants dans l’élaboration de la politique des dividendes

Les dirigeants d'entreprises doivent s'assurer une marge de

sécurité entre la politique de distribution réellement adoptée et celle
qu'ils pourraient théoriquement prendre en considération.

Etre à la limite de ses possibilités en matière de distribution

obligerait l'entreprise en cas de difficulté soit à:

• Suspendre temporairement toute distribution et dans ce cas elle

devra supporter toutes les conséquences qu'une telle opération a
généralement sur le cours boursier.

• Maintenir le dividende et le prélever sur les revenus courants de

l'entreprise.

Le fait de distribuer moins qu'on ne le pourrait permet au

contraire d'éviter d'en arriver à de telles situations extrêmes.

D'autres facteurs peuvent également influencer la fixation du

montant du dividende annuel.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

1. Les facteurs internes

a. L'ampleur des opportunités d'investissement de

l'entreprise

La distribution de dividendes pour une entreprise représente

une fuite de capitaux (volontaire certes, mais une fuite tout de
même...) qui peut être mal ressentie par ses dirigeants alors
qu’existent, par ailleurs, des besoins de fonds importants nécessités
pour la réalisation de projets d'investissements rentables.

b. Le niveau d'endettement de l'entreprise

Une entreprise trop endettée peut être amenée, suite aux

pressions de ses créanciers, à réduire le niveau des dividendes et à
respecter un taux de rétention des bénéfices assez élevé pour
pouvoir faire face à ses engagements.

En effet, les dirigeants d'une firme, plus ils doivent faire face à
des taux d'intérêt élevés, et/ou qu'ils se situent à un taux
d'endettement proche de leur capacité potentielle d'endettement,
plus ils sont réticents à adopter une politique de distribution
généreuse.

c. Le degré de liquidité de l'entreprise

Tout ayant réalisé des bénéfices, une entreprise peut se

trouver dans l’impossibilité de verser des dividendes à cause de sa
position faible en matière de trésorerie.

Le gel d'un dividende ou une progression de ce dividende à un

niveau plus faible, permettrait d'atténuer l'impact négatif du
versement du dividende sur la trésorerie de l'entreprise.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

d. Le facteur informationnel

Lorsqu’une société désire communiquer au marché une

information sur ses cash-flows futurs, elle peut utiliser le dividende
comme moyen pour parvenir à ses fins.

En effet, les dirigeants peuvent agir sur le niveau des

dividendes pour montrer leur optimisme quant aux résultats futurs
de leur entreprise.

2. Les facteurs externes

a. Les clauses restrictives

Dans l’élaboration de la politique de dividendes, les dirigeants

doivent garder à l’esprit le fait que, parfois, il existe des clauses
dans les contrats de la société lui imposant des restrictions sur la
distribution des dividendes.

b. Les considérations fiscales

La distribution des dividendes dans une entreprise dépend de

la position fiscale de ses actionnaires. Lorsque les actionnaires
majoritaires, qui contrôlent l’entreprise, se trouvent dans la classe
d’investisseurs très imposables, dans ce cas, ils opteront plus pour le
gain en capital, dont l’imposition est moins élevée, que pour des
dividendes.

c. La législation

Comme toute politique financière, la politique de distribution

des dividendes a été réglementée par la législation. Ainsi, les
responsables d’entreprises doivent se conformer aux règles en

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

vigueur. C’est ainsi par exemple, qu’il est interdit en l’absence de

bénéfices, de prélever sur le capital en vue d’opérer le versement
des dividendes.

Tous ces facteurs qui viennent d'être évoqués sont autant

d'éléments pouvant limiter la liberté des dirigeants d'une entreprise
dans l'élaboration de leur politique de distribution, et expliquer
l'adoption par eux d'une politique de stabilisation du dividende
annuel.

Section 2: Les différentes politiques de distribution de

dividendes

Différentes pratiques de la distribution des dividendes peuvent

être envisagées :

1. La distribution de la totalité des bénéfices

Cette théorie a été élaboré par Rubner (1966) qui suggère un

taux de rétention des bénéfices nul. Elle est fondée sur le fait que
les actionnaires préfèrent recevoir le montant le plus élevé possible
de dividendes.

En pratique, les sociétés n'adoptent pas cette stratégie car

elles ne sont encouragées ni par la fiscalité, ni par les actionnaires.
Cela est dû principalement au fait que la distribution de dividendes
affecte considérablement l'autofinancement de la société et que le
taux d'imposition des coupons est souvent plus élevé que celui des
plus-values.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

2. La politique résiduelle des dividendes

Dans la mesure où la société n'adopte que les projets

rentables, ayant une valeur actualisée nette positive, tout bénéfice
supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c'est
l'approche d'un dividende résiduel.

3. L'absence de distribution de dividendes

Clarkson et Elliot (1966) suggèrent que le dividende constitue

un luxe que ni les sociétés, ni les actionnaires ne peuvent se le
permettre. En pratique, cette théorie est rare.

4. La politique d’un dividende stable

En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des

bénéfices sous forme de dividendes et celle de la rétention de la
totalité des bénéfices, on observe que les sociétés attribuent une
importance considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces
résultats laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un
ratio de distribution relativement stable à long terme.

Ces politiques de distribution de dividendes restent en majorité

théorique, qu’en est-il en réalité ? Quelles sont les politiques
adoptées en pratique ?

Section 3 : Exemple d’une étude portant sur les politiques

suivies en pratique en matière de dividendes

M. BENEDITO et Y. HORRIERE ont étudiés 258 sociétés sur la

période 1970-1979 cotées sur le marché Français, ils sont arrivés à
la conclusion qu’il existe 6 variantes de la politique de distribution
des dividendes :

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

La variante A correspond à la politique qui résulterait de

l'adoption d'un dividende strictement proportionnel aux bénéfices
par action de l'exercice. Une variante proche de celle-ci est la
variante B où sans être proportionnel au bénéfice par action le
dividende annuel évolue dans le même sens que ce dernier.

A ces 2 premières variantes est associée une caractéristique

essentielle du comportement des dirigeants d'entreprises concernés:
en effet, il est admis par ces derniers le fait de « passer » un ou
plusieurs dividendes en cas d'évolution défavorable des résultats de
l'entreprise.

Il convient toutefois d'opposer, à ce premier type de

comportement, un autre caractérisé par une réticence à « passer »
voire un seul dividende. M. BENEDITO et Y. HORRIERE montrent en
effet que des 258 sociétés étudiées sur la période 1970-1979 plus
de la moitié n'avaient passé aucun dividende, et ce en dépit des
difficultés liées à la crise auxquelles ont du faire face nombre d'entre
elles.

Les variantes C, D, E et F correspondent à autant de variantes

d'un tel comportement aboutissant à une certaine régularisation du
dividende annuel.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Section 4 : Le modèle de Lintner

Lintner a formulé un modèle dans lequel il essaye d’expliquer

la politique de distribution des dividendes adoptée par certains
dirigeants.

Son modèle est fondé sur des questionnaires réalisés avec 28

équipes de directions d’entreprises américaines.

1. Formulation du modèle

Lintner (1956) suggère l'équation suivante pour la description

de l'évolution des dividendes :

∆Dit =Dit – Dit-1= ai + ci (D*it - Dit-1 ) + Uit

avec :

∆Dit : la variation du dividende i, à l'instant t

ai : une constante

ci : un paramètre d'ajustement qui tend à rappeler le ratio de

distribution cible vers celui de l'année précédente

D*it: le ratio de distribution cible ou encore de long terme

Dit-1: le ratio de distribution de l'année précédente

Uit: un terme d'erreur, un bruit blanc qui est normalement distribué

2. Principaux résultats

Les tests de Lintner sur la période 1918-1941, montrent que ce

modèle explique environ 85% des variations des dividendes. La

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

vitesse moyenne d'ajustement ci est de 30% par an et le ratio de

distribution cible est de 50%.

Il montre que les politiques de dividendes des sociétés sont

très variées, néanmoins, il existe des dénominateurs communs dans
les réponses figurants sur les questionnaires, ce qui a permis de
dégager les conclusions suivantes :

• Les dirigeants s'intéressent beaucoup plus au taux de distribution

qu'au montant du dividende.

• La plupart des dirigeants évitent de changer ce taux s’ils sont

incertains de le conserver sur le moyen et le long terme.

• Les exigences de la politique d'investissement n'influencent pas

en général la politique de distribution des dividendes.

Ces constatations montrent que les dirigeants tentent d'établir

une certaine relation entre le taux de distribution des dividendes et
les bénéfices.

Il montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long

terme et que les sociétés suivent un ratio de dividende cible. Il
constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent beaucoup
d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année
précédente, qu’ils utilisent le dividende comme signal des
perspectives de croissance de la société et qu'il présente un contenu
informationnel.

3. Critiques du modèle de Lintner

Le modèle de Lintner présente quelques insuffisances, on peut

citer par exemple le fait qu’il ignore les dépendances croisées entre

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

les différentes politiques de dividendes des sociétés. C'est la raison

pour laquelle, on doit s'attendre à ce que la société se réfère à la
politique de dividendes des autres sociétés, pour calibrer sa propre
politique et établir son ratio cible de distribution.

En plus, les dépendances entre les différentes politiques de

dividendes peuvent avoir des implications sur la politique de
dividendes d'une société donnée.

Conclusion

Après avoir constaté la place prépondérante dont joui, à

présent, la politique de dividendes dans l’esprit des dirigeants, on va
s’intéresser dans le chapitre suivant à la question de savoir si la
politique de distribution de dividendes a un impact sur la valeur de
l’entreprise.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Chapitre 2 : La politique de dividendes et valeur

de l’entreprise

Introduction

La politique de dividendes demeure toujours un sujet de

controverse. Ainsi, Black (1976) a désigné par « dividend puzzle »,
l'absence d'une solution relative au choix d'une politique appropriée.

L'influence de la politique de dividende sur la valeur de la firme

a fait l'objet d'une importante littérature. Deux grands courants de
pensées se sont historiquement opposés :

• Celui de la non neutralité qui soutient que la valeur de l'action est

déterminée ou en tout cas influencée par les dividendes versés.

• Celui de la neutralité de la politique de dividende, c'est-à-dire une

absence d'influence sur le cours boursier.

Section 1 : Thèse de la neutralité (Modigliani et Miller)

Modigliani et Miller (1961) montrent que les actionnaires sont

indifférents à l'égard de la politique de dividendes adoptée par la
société, qui à leurs yeux, n'a aucun impact sur la valeur boursière de
la société. Pour eux, la seule variable à prendre en considération est
la politique d'investissement.

Comme la valeur de la société dépend de ses flux anticipés et

du risque de son activité, il est improbable que les gestionnaires
puissent créer une richesse supplémentaire en effectuant une
répartition judicieuse du bénéfice entre les réserves et les
dividendes.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

1. Les hypothèses du modèle

• Un marché parfait des capitaux : aucun investisseur ne peut faire

varier le cours sur le marché lors de ses transactions, le coût des
transactions est nul, pas d’imposition différente entre les profits
retenus, les dividendes et les plus-values en capital, l’information
est gratuite et disponible pour tous.

• Le comportement des investisseurs est rationnel : ils sont

indifférent entre un gain en capital et un montant équivalent sous
forme de dividendes.

• L’hypothèse de certitude : les programmes d’investissement et

les bénéfices futurs de toutes les entreprises sont connus, par
suite, il n’y a pas de risque, donc il n’y a pas lieu de distinguer
entre actions et obligations comme source de financement et on
peut supposer qu’il n’existe pas de dettes dans la structure
financière des entreprises.

Selon ces hypothèses le rendement de chaque titre doit

nécessairement rester identique au cours du temps :

Pit + dit − Pit − 1

Rit = : (1)
Pit − 1
Rit : rendement du titre i en t

dit : dividende de l’action i en t

Pit : valeur de l’action i au début de t

Pit-1 : valeur de l’action i au début de t-1

S’il existe par contre une action avec un rendement plus élevé,
un processus d ‘arbitrage s’instaure : la demande de ce titre

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

augmente ce qui entraîne un accroissement de son prix et par suite

une diminution de son rendement et inversement pour une action a
rendement plus faible.

2. Formulation du modèle

Pt : prix de l’action entre t et t+1 (au début de t)

nt : nombre d’actions au début de la période

∆nt = nt+1 - nt

Vt = nt * Pt

dt : dividende par action de la période

Dt = dt * nt (dividende total)

Pt + 1 + dt − P t P t + 1 + dt
Rt = Pt = : (2)
Pt 1 + Rt
On multiplie par nt les deux termes de l’égalité (2).

P t + 1 + dt n t * P t + 1 + Dt
n t * Pt = * nt Vt = : (3)
1 + Rt 1 + Rt
On ajoute et on retranche l’expression (4) à (3).

Pt * nt
+ 1 + 1
: (4)
1 + Rt

nt * P t + 1 + Dt + P t + 1 * n t + 1 − Pt + 1 * nt + 1
Vt =
1 + Rt

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Selon l’expression (5), Vt dépend à première vue de Dt

directement et peut être indirectement si Vt+1 et (∆nt * Pt+1) sont
fonction de Dt. Nous allons montrer qu’en réalité Vt est globalement
indépendant de Dt.

Pour t+1, la relation (5) devient :

On s’aperçoit que Vt+1 dépend uniquement des décisions

concernant les périodes t+1,t+2,…Par conséquent Vt+1 est
indépendant de Dt.

Qu’en est-il de la différence Dt - Pt+1 * ∆nt ?

En écrivant l’égalité entre les ressources et les emplois on

trouve :

Dt - Pt+1 * ∆nt = Bt – It

avec : Bt :bénéfice net de la période t

It : investissement net réalisé

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Ainsi, la valeur de l’entreprise ne dépend que des profits

actuels, de l’investissement et de la valeur future de l’entreprise.

On peut démontrer que Vt ne dépend pas non plus des

dividendes futurs en répétant le même raisonnement.

3. Les critiques de la théorie de la neutralité

Cette critique repose sur les imperfections des marchés et sur

l’introduction des impôts personnels.

L’école de pensées de Modigliani et Miller a remis en question 3

arguments importants qui justifient l’imperfection au niveau du
marché :

• Il peut y avoir une clientèle naturelle pour les actions des

entreprises dont le taux de distribution est élevé, comme il peut y
avoir une autre clientèle pour les firmes dont le taux de
distribution est faible, ce dernier exemple peut être justifié pour
le cas des entreprises familiales.

• Il y a une clientèle naturelle d’investisseurs qui considère leur

portefeuille comme une source régulière de revenus pour leur
consommation.

• Le dividende possède un contenu informatif. Dans la mesure où

une entreprise pratique une politique stable de dividendes, tout
changement de cette politique se répercute sur le cours de
l'action.

L’investisseur ayant une aversion pour le risque, préfère des

dividendes immédiats à une espérance de gain dans les années à
venir. Ainsi, une rétention des profits plus grande, même justifiée,

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

par des projets d’investissements rentables est souvent analysée par

les actionnaires comme le signe d’une diminution des profits futurs,
l’entreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit.

Section 2 : Thèse de non neutralité de la politique de

dividendes

1. Le modèle de Gordon et Shapiro

Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes

et surtout leur croissance devrait être les principaux facteurs
explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilisé un certain
nombre d’hypothèses qui sont :

• L’unique source de financement possible pour l’entreprise est la

rétention des bénéfices.

• La firme retient une proportion constante de ses bénéfices par

action.

• Les investisseurs opèrent dans un marché parfait caractérisé par

l’absence de taxes et de coûts de transactions.

• Gordon et Shapiro considèrent aussi l’hypothèse de certitude et

l’hypothèse d’absence de dette.

a. Le modèle original

Gordon et Shapiro considèrent que la valeur (P0) d’une action

doit être égale à la somme actualisée des dividendes futurs
anticipés.

n
Dt
P = ∑
(1 + k )
0
t
t =1

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

avec Dt : dividende versé à l’époque (t)

K :taux d’actualisation, c’est à dire de rentabilité exigée par

l’actionnaire.

Mais comme il est difficile en pratique de prévoir pour les

années futures l’échéance des dividendes, Gordon et Shapiro
proposent l’hypothèse suivante :

Les dividendes augmentent à un taux (g) constant et

nécessairement inférieur au taux (K) d’actualisation, cette hypothèse
de croissance infinie des dividendes à un taux constant, même si elle
paraît contraignante, permet cependant d’obtenir un modèle
beaucoup plus simple d’évaluation.

P0 = D1/ (K-g) :(1)

avec D1 : dividende anticipé sur la prochaine période

K : taux d’actualisation

g : taux de croissance des dividendes anticipés

• Si (b) est le taux de rétention du bénéfice par action et (r) le taux

de rentabilité réalisé par la firme, on peut alors écrire l’égalité
suivante :

g=b *r

• Si (B) est le bénéfice par action anticipé sur la prochaine période,

alors on peut écrire la relation (1) comme suit :

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

1−b
P =B : (2)
K − br
Ainsi, on remarque dans (1) et (2) que la seule variable
explicative de la valeur des actions est le montant des dividendes
versés, en effet, plus les dividendes et leur taux de croissance sont
élevés, plus la valeur (p) de l’action est grande.

b. Le modèle modifié de Gordon

Pour remédier aux imperfections de son modèle original,

Gordon a essayé de développer un modèle modifié dans lequel il
mentionne d’une manière spéciale que le taux de rentabilité moyen
des bénéfices retenus et réinvestis ne doit pas être considéré
comme indépendant du taux de rétention (b), mais comme variable
qui décroît au fur et à mesure que (b) augmente.

En effet, conformément à la théorie de l’investissement, les

premières opportunités d’investissement qui se présentent à
l’entreprise sont les plus intéressantes dans la mesure où une fois
les bons projets sont réalisés, la firme réalisera en second lieu des
projets moins intéressants.

Ainsi, le taux de rentabilité moyen et marginal, est une

fonction décroissante du nombre de projets réalisés, et plus ce
nombre est élevé, plus la proportion des bénéfices à retenir est
importante, ceci, si on considère que la firme n’a pas d’autres
moyens de financement que les bénéfices retenus.

Donc, pour r>K, la firme continue à investir au même temps

que (r) est en train de décroître, (b) est en train de croître jusqu’à
ce que (r) arrive au voisinage de (K) qui est une constante, de telle
sorte que tout investissement supplémentaire n’est plus avantageux.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Au niveau r=K, correspond une certaine proportion des

bénéfices retenus (b*), et Gordon affirme qu’à ce niveau, le cours
boursier est maximisé, ainsi la valeur (b*) à laquelle r=K détermine
les politiques optimales d’investissement et de dividendes.

2. Le modèle de Walter (1956)

Dès (1956), Walter proposait sa théorie résiduelle des

dividendes, son idée est de considérer que la décision de distribution
de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, puisqu’elle ne vient qu’après
les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise.

Pour les adeptes de cette théorie, le montant des dividendes

peut varier d’une période à l’autre, en fonction des opportunités
d’investissement, ils préfèrent voir l’entreprise conserver ses
bénéfices plutôt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilité
qu’elle peut tirer de ces fonds est supérieure au taux de
capitalisation du marché, donc le taux de distribution doit être faible
pour maximiser la valeur de la firme, sauf si l’entreprise n’a pas de
projets d’investissement suffisamment rentables.

Conclusion

Dans ce chapitre, nous avons étudié les points de vue

théoriques de la pertinence de la politique de distribution des
dividendes dans un marché parfait et ce qu’on peut retenir c’est qu’il
existe dans la littérature deux courants de pensée qui ont débattue
ce problème.

Toutefois, les controverses liés au sujet de la politique de

distribution des dividendes ne se militent pas uniquement à l’effet de
distribution et son impact sur le cours du titre. Comme nous allons

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

le voir dans le chapitre suivant, elle s’étend sur d’autres aspects en

relation directe avec le problème de la pertinence. Le dividende
constitue un véhicule de l’information, un moyen de signalisation de
la performance de la firme, un moyen de résolution des conflits
d’agence et il implique un effet clientèle.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Chapitre 3 : Les différentes théories liées à la

politique de dividendes

Introduction

Les principales théories portent sur l’étude de la théorie du

signal, d’agence et d’effet clientèle et leur implication sur le montant
des dividendes distribués.

Section 1 : La signalisation par les dividendes

Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont

utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique du dividende.
Dans la mesure où les dirigeants disposent d'une meilleure
information sur les résultats de la société, le dividende est utilisé
pour signaler l'état de la situation financière future de la société.

1. Le signal

Pour être cru par le public, les dirigeants des entreprises

performantes doivent accomplir une action publique qui coûte chère
et qui ne pourra être imitée par les firmes non performantes. L’acte
public coûteux qui permet de distinguer les bonnes des mauvaises
entreprises est le signal.

Il est à noter que l’échec de cette opération ou la

communication d’une information erronée doit pénaliser lourdement
celui qui l’a émise par un coût de façon à rendre l’émetteur crédible.

2. Le rôle informationnel du dividende

La décision du dividende peut révéler au marché l'état actuel

des résultats de l'entreprise. Ainsi, les changements de dividendes

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

représentent des signaux directs émis par les dirigeants,

communiquant ainsi, une information aux investisseurs et au
marché concernant les résultats de la société dans l'avenir.

L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour

l'évolution des bénéfices futurs de la société. Elle informe le marché
d'une hausse en moyenne des résultats anticipés par rapport à
l'année précédente.

Si cette information n'est pas anticipée par le marché,

l'annonce conduit à une hausse des cours. Ce résultat indique que la
variation des cours ne résulte pas du montant des dividendes mais
plutôt de l'information reliée aux perspectives de croissance des
résultats de la société. Le graphique 1 représente l'effet de l'annonce
du dividende sur la valeur de l’action.

En revanche, la diminution des dividendes est une mauvaise

nouvelle puisque la valeur de la société est fonction de ses résultats
économiques futurs. Lorsqu'on s'attend à un dividende plus faible
(important), la valeur boursière des actions baisse (augmente). Si

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

l'entreprise décide de suspendre le dividende au cours d'un exercice

comptable donné, cette information fait baisser la valeur des
actions.

Dans le contexte d'un marché efficient, la décision d'annonce

d'une distribution de dividendes est anticipée par les actionnaires.
Dans la mesure où le dividende est anticipé, les cours ne réagissent
pas à la date d'annonce. En revanche, lorsque le dividende annoncé
est supérieur (inférieur) au dividende anticipé, les investisseurs
révisent leurs anticipations et les cours réagissent instantanément à
la hausse (la baisse).

La politique de dividendes constitue un excellent moyen de

signalisation car elle découle d’une décision purement managériale.
En fait, l’efficacité d’un signal dépend étroitement de son coût et la
signalisation par les dividendes est considérée onéreuse dans le sens
où, si les dividendes signalés s’avèrent supérieur au gain réalisé,
l’entreprise est obligé de faire recours à un financement extérieur
plus coûteux pour financer ses projets.

3. Le dividende face à l’asymétrie d’informations

L’information détenue par les managers, autres que les

propriétaires, diffère plus ou moins de celles communiquées aux
actionnaires. Ces derniers doutent parfois de la véracité des
informations qui leur sont divulguées et n’accordent qu’une
signification partielle aux documents comptables de la société car ils
ne contiennent que les performances passées. Or ce que le marché
évalue ce sont les perspectives d’avenir.

Il en résulte une asymétrie d’information qui devra être réduite

au maximum par le « signaling ».

- 28 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

a. Notion de réputation

La réputation est une caractéristique ou un attribut accordé à

une firme (ou une personne) par un observateur, c'est-à-dire que la
réputation est liée à la perception qu'ont les individus de la firme.
Cette perception est basée sur l'observation du comportement passé
et surtout sur l'hypothèse que ce comportement sera maintenu dans
l'avenir. La réputation émerge donc de l'apprentissage au fil du
temps, à partir de comportements observables, de certaines
caractéristiques de la firme.

Dans un contexte d'asymétrie d'information, le manager

possédant de l'information privée pourrait ajuster son comportement
en fonction de cette information. Dès lors, un investisseur pourrait
interpréter les actions du manager comme un signal de ce qu'est
l'information privée, c'est-à-dire qu'il pourrait inférer l'information
privée à partir des actions du manager. Si cette information
concerne une caractéristique qui persiste dans le temps, alors cette
inférence de l'information privée peut être utilisée pour améliorer les
prédictions du comportement futur du manager; il y a alors
émergence d'un effet de réputation pour le manager.

4. Les recherches antérieures concernant le rôle du

dividende comme signal

a. Le modèle de signal de Bhattacharya

Dans le modèle de signal de Bhattacharya (1979), les

dirigeants sont considérés comme des informés « insiders »,
puisqu'ils connaissent la situation réelle de la société.

- 29 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Lorsque les résultats de la société sont insuffisants pour la

distribution du dividende « promis », la société peut emprunter pour
distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pénalisée puisqu'elle
subit un coût pour l'opération d'emprunt.

D'un point de vue technique, le coût de transaction est

asymétrique dans la mesure où l'excès de résultat de l'entreprise
par rapport au dividende « promis » ne génère aucun revenu alors
que l'insuffisance du résultat implique un coût. En plus de ce coût de
transaction asymétrique, le modèle de signal de Bhattacharya reflète
l'impôt personnel (proportionnel) sur les dividendes, puisqu'un taux
d'imposition élevé est associé à un dividende « optimal » moins
important.

b. Le modèle de John et Williams

Le modèle de John et Williams (1985) utilise les dividendes

pour signaler la valeur de la société. Si la demande de trésorerie au
sein de la société est supérieure à l'autofinancement, les dirigeants
distribuent des dividendes. Ce dernier révèle aux investisseurs la
valeur de la société, donnée par la valeur actualisée de ses cash-
flows anticipés. Dans ce modèle d'équilibre avec signal, le coût de
« dissuasion » est l'impôt proportionnel sur les dividendes. Ce coût
doit être suffisamment dissuasif pour obliger les dirigeants à
communiquer l'information réelle sur la société.

Dans l'équilibre de signal de John et Williams (1985), les

sociétés disposant d'une « bonne » information relative à la situation
réelle de l'activité, distribuent d'une façon optimale plus de
dividendes. Toutes choses étant égales par ailleurs, elles reçoivent
des prix plus élevés pour la vente de leurs actions.

- 30 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Dans ce modèle et celui de Bhattacharya, le dividende est

coûteux par rapport au rachat d'actions puisque le taux d'imposition
du dividende est supposé être supérieur à celui de la plus-value.

Section 2 : La théorie d’agence

Jensen et Meckling (1976) donnent la définition suivante de la

théorie d’agence : « une relation d’agence est un contrat dans lequel
une personne, le mandant (en tant que principal) recrute une autre
personne, le mandataire (en tant qu’agent) pour accomplir en son
nom et pour son propre compte une certaine tâche ».

La théorie d’agence se fonde sur les fonctions d’utilités et sur

les conflits potentiels qui existent entre le mandant et le mandataire.
Le problème va se poser dés que le mandataire, qui s’engage à
prendre des décisions allant dans le sens de l’intérêt du mandant, va
accomplir cette tâche de manière à maximiser autant que possible
sa propre fonction d’utilité.

Ainsi donc, chaque partie peut chercher à maximiser sa propre

fonction d’utilité au delà des accords figurants dans les contrats. Ce
comportement opportuniste génère des situations conflictuelles
entre dirigeants et actionnaires d’une part, et ces derniers avec les
créanciers d’autre part.

1. Différents aspects du conflit d’agence

La théorie d'agence considère que les dirigeants sont les

agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils ont vocation
à gérer l'entreprise dans le sens de l'intérêt des actionnaires (S.A.
Ross (1973), M.C. Jensen et W.H. Meckling (1976)). Or, ils
possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à

- 31 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

maximiser leurs utilités respectives (S.A. Ross, 1973). C’est ainsi

que des conflits peuvent apparaître sous diverses formes :

• La recherche de la croissance (le managérialisme) : la

rémunération des dirigeants dépend souvent de la taille des
entreprises. Ils sont alors incités à favoriser la croissance (interne
comme externe) même au détriment de la création de richesse.

• La diversification : contrairement aux actionnaires qui peuvent

facilement diversifier le risque de leur portefeuille, les dirigeants
ne le peuvent pas c’est pourquoi ils sont amenés à diversifier en
contradiction avec l'intérêt de leur actionnariat.

• La position charnière des dirigeants : ils sont à la fois les

représentants des actionnaires, chargés de défendre leurs
intérêts, et les supérieurs des employés. Cet arbitrage pose des
problèmes de motivation. Il est très probable que, sauf incitations
pécuniaires suffisantes, les dirigeants soient uniquement tentés
de privilégier les exigences des salariés.

• L'enracinement des dirigeants : cette thèse soutient que les

dirigeants qui possèdent une majorité du capital échappent à tout
contrôle et peuvent ainsi gérer dans une optique contraire à la
maximisation de valeur. Une des méthodes de l'enracinement des
dirigeants consiste en la réalisation d'investissements spécifiques
qui rendent coûteux leur remplacement et leur permettent
d'obtenir des rémunérations plus élevées.

2. Les coûts d’agence

M. Jensen et W.H. Meckling (1976) répartissent en trois

catégories les coûts d’agence:

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

• La perte d'opportunité (de valeur ou de richesse) due à l'influence

de l'endettement sur la politique d'investissement de l'entreprise
(S. Myers, 1977).

• Les dépenses de contrôle engagées par les créanciers et/ou les

dépenses d'obligation exposées par l'entreprise (c'est-à-dire par
les dirigeants et les actionnaires) en vue de réduire les pertes de
valeur grâce notamment à des contrats.

• Les coûts de faillite et de réorganisation.

Section 3 : Effet clientèle

L'impôt personnel sur les dividendes est à l'origine de l'effet

clientèle. Cet effet montre que les actions qui présentent un
dividende élevé sont préférées par les investisseurs faiblement
imposés et vice versa. Ainsi, les actionnaires recherchent les
entreprises susceptibles de satisfaire un objectif fiscal.

Modigliani et Miller (1961) ainsi que Black et Scholes (1974),

pensent que pour des raisons fiscales ou institutionnelles, certains
investisseurs préfèrent le dividende à la plus-value. En conséquence,
les sociétés doivent satisfaire les demandes de leurs clients, d'une
façon marginale jusqu'à ce qu'aucune société ne puisse augmenter
sa valeur, en modifiant son taux de distribution.

Si, pris dans son ensemble, le marché a une préférence nette

pour les dividendes, ceci n'élimine pas pour autant la possibilité de
voir certains investisseurs préférer les bénéfices retenus pour des
raisons fiscales. C'est ainsi que, pourraient être distingués sur le
marché deux types d'actionnaires: les premiers, dits à orientation
revenu, seraient attachés à recevoir des dividendes élevés et

- 33 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

réguliers, les seconds dits à orientation capital, préféreraient ne pas

en recevoir et bénéficier à l'inverse de substantielles plus-values en
capital moins imposées.

Conclusion

Avec ce chapitre, consacré à une revue des différentes théories

qui concernent la politique de dividendes, nous marquons la fin de la
première partie, et donc le commencement de la seconde, qui sera
consacrée à l’étude de l’impact de l’annonce de distribution de
dividendes sur le cours boursier, dans le contexte du marché
boursier Tunisien.

- 34 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Conclusion

Comme on vient de le voir, la distribution de dividendes est

une décision qui revêt une grande importance pour les dirigeants
d’une firme.

Dans le cadre de cette partie théorique, on s’est intéressé dans

un premier chapitre à la politique de distribution de dividendes en
tant que décision financière et on a montré que les dirigeants
d’entreprises prennent en compte plusieurs facteurs avant
l’établissement de leur politique finale.

Dans un second chapitre, qui traite de la question de savoir si

la politique de dividendes a un impact sur la valeur de la firme ou
non, on a vu que deux courants de pensées s’affrontent avec un
avantage pour la thèse de pertinence, qui à l’inverse de celle de
neutralité, ne présente pas des hypothèses restrictives non
conformes aux réalités des marchés financiers.

Dans un troisième et dernier chapitre, on a traité :

• De la théorie du signal, selon laquelle les dirigeants utilisent le

dividende comme moyen de communiquer au marché la vraie
valeur de leur firme et ainsi la distinguer des autres.

• Du contenu informationnel des dividendes, qui s’explique comme

étant la réaction du marché boursier à l’annonce de distribution
(cette réaction peut être perçue comme une performance
anormale du titre en utilisant la méthode d’analyse résiduelle
(objet de notre étude empirique)).

- 35 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

• De la théorie d‘agence, où le paiement des dividendes est

considéré à la fois comme une source de conflits, qui peuvent
exister entre les différents partenaires de la firme et un moyen de
résolution de ces mêmes conflits.

• Enfin, de l’effet clientèle qui suppose que les actionnaires du fait

de leur position fiscale peuvent préférer des titres qui présentent
un dividende qui correspond à leur objectif fiscal.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

- 37 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Introduction

Après s’être attardé, dans une première partie, sur la politique

de distribution de dividendes de manière théorique et synthétique,
on va s’intéresser, dans la suite de ce mémoire, à l’étude du cas
pratique de l’effet d’annonce de distribution de dividendes sur le
cours boursier en Tunisie.

Cette partie est divisée en deux chapitres : le premier traitera

de l’efficience des marchés financiers, puisque notre étude consiste
en un test d’efficience de forme semi-forte.

Le deuxième chapitre présentera l’étude proprement dite de

façon détaillée avec toutes les étapes qui ont aboutit aux conclusions
issues de l’analyse des résultats fournis par les logiciels SPSS et
excel.

- 38 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Chapitre 1 : Notion d’efficience des marchés

financiers

Introduction

Une des hypothèses de base de la finance moderne est celle

d’efficience des marchés financiers, qui indique que les cours doivent
refléter en tout temps toutes les informations disponibles sur le
marché. En conséquence, le prix d’une action ne serait rien d’autre
que l’actualisation, à un taux établi par le marché même, de
l’ensemble des flux futurs générés par l’entreprise.

Section 1 : Conditions de l’efficience

L’hypothèse de l’efficience des marchés financiers implique la

vérification de cinq conditions essentielles :

1. La rationalité des investisseurs

Les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les

agents économiques, agissants sur le marché, soient rationnels, ce
qui implique deux hypothèses :

• En premier lieu, ils doivent agir de manière cohérente par rapport

aux informations qu’ils reçoivent. Ainsi, s’ils anticipent un
événement susceptible de faire augmenter les cours d’un titre, ils
doivent l’acheter ou le conserver mais en aucun cas le vendre. Au
contraire, un événement négatif doit engendrer une décision de
vente.

• En second lieu, il faut que les investisseurs cherchent à travers

leurs actes d’achat ou de vente à maximiser leur espérance

- 39 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

d’utilité : les agents économiques doivent en effet maximiser le

gain qu’ils peuvent réaliser pour un niveau de risque donné ou
minimiser le risque qu’ils sont amenés à prendre pour un niveau
de gain donné.

2. La libre circulation de l’information

Pour que les prix intègrent instantanément l’ensemble des

informations disponibles, il est nécessaire que :

• L’information soit diffusée simultanément auprès de tous les

agents économiques : il ne doit pas y avoir de décalage temporel
entre le moment où un agent économique reçoit une information
et le moment où un autre reçoit la même information.

• Les agents économiques puissent traiter l’information en temps

réel, ce qui n’est pas toujours possible si l’on considère la masse
d’information financière pouvant parvenir quotidiennement à une
même personne.

3. La gratuité de l’information

Tous les agents économiques doivent pouvoir obtenir une

information sans que cela engendre pour eux des coûts
supplémentaires de gestion. En effet, si l’information a un coût, les
agents économiques peuvent parier que le coût de l’information est
supérieur à la perte probable engendrée par l’ignorance de cette
information. Ils pensent donc pouvoir l’exonérer du suivi des
informations financières qui ne pourraient alors pas être intégrées
dans le prix des titres.

- 40 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

4. L’absence de coût de transaction et d’impôt de bourse

Les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à

désinvestir si les coûts de transaction ou les taxes boursières
annulent le gain potentiel réalisable. En présence des coûts de
transactions, l’investisseur n’agira sur le marché que dans la mesure
où le gain espéré est supérieur au coût de la transaction, dans ce
cadre, le prix des titres ne reflétera pas instantanément la totalité
des informations qui le concernent.

5. L’atomicité des investisseurs et la liquidité

Les agents économiques ne vont pas réaliser de transactions

sur les titres si ces transactions elles mêmes sont susceptibles pour
des raisons de liquidité de faire varier le prix des titres. Ainsi, même
si une information très négative lui est transmise, un investisseur
possédant un nombre important de titres ne les mettra pas sur le
marché s’il pense qu’indépendamment du prix, il ne trouvera pas de
contrepartie susceptible d’être intéressée par les titres. De même, il
hésitera à vendre ses titres si simplement, du fait du jeu de l’offre et
de la demande, la simple présentation de ces titres sur le marché
provoque, du fait de leur nombre, une chute des cours.

Or, la plupart de ces conditions ne sont pas réunies sur les

marchés financiers modernes. En effet, il est facile de montrer que
sur ces marchés ces investisseurs ne sont pas tous rationnels,
l’information ne circule pas parfaitement tandis que les coûts de
transaction ne sont pas nuls.

Section 2 : Les différentes formes d’efficience

Il existe 3 formes de l’efficience des marchés financiers. Ces

- 41 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

trois formes sont définies à partir de l’ancienneté des informations

que le prix des actifs est censé intégrer.

1. La forme faible d’efficience

Un marché financier présentera une efficience dite de forme

faible si l’information contenue dans la série chronologique des prix
antérieurs de chaque actif est prise en compte dans la formation du
prix actuel de cet actif. L’observation de ce prix rend alors inutile la
connaissance des prix antérieurs et leur analyse ne peut permettre
d’obtenir un rendement anormalement élevé.

2. La forme semi-forte de l’efficience

Un marché sera considéré comme efficient au sens semi-fort

du terme si les prix des actifs s’adaptent rapidement et
correctement à toute information nouvelle publiquement disponible.
Dans un tel marché, il ne sera pas possible de réaliser des gains
exceptionnellement élevés sur la base des informations
publiquement disponibles comme les publications des états
financiers, les annonces de distribution de dividendes ou celles d’une
émission d’emprunts obligataires.

3. La forme forte d’efficience

Enfin, un marché sera efficient au sens fort du terme si les prix

des actifs reflètent toute l’information qui les concernent. Dans un
marché qui possède cette propriété, aucun investisseur ne peut
avoir une performance anormalement élevée, même si, en tant
qu’initié, il a apparemment un accès privilégié à certaines
informations confidentielles.

Cette division en trois types d’efficience a permis la division

- 42 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

des tests concernant l’efficience en trois catégories :

• La forme faible ou l’hypothèse faible « weak hypothesis » de la

théorie de l’efficience prétend qu’il n’est pas possible de tirer parti
des informations passées (information de premier type)
concernant un actif financier pour prévoir l’évolution future du
prix de cet actif.

• La forme semi-forte ou hypothèse semi-forte « semi-strong

hypothesis » de la théorie de l’efficience prétend qu’il n’est pas
possible de tirer parti des informations concernant un actif
financier au moment même où ces informations sont rendues
publiques (informations de second type) pour prévoir l’évolution
future du prix de cet actif.

• La forme forte ou l’hypothèse forte « strong hypothesis » de la

théorie de l’efficience prétend qu’il n’est pas possible de tirer parti
des informations non publiques concernant un actif financier
(information de troisième type) pour prévoir l’évolution future du
prix de cet actif.

Conclusion

Après cette définition de la notion d’efficience, le chapitre

suivant traitera en pratique du test d’efficience sous sa forme semi-
forte, avec l’étude de l’effet d’annonce de distribution des dividendes
sur le cours boursier.

- 43 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Chapitre 2 : L’étude d’événement

Introduction

Après avoir définit la notion d’efficience, on va maintenant

essayer de répondre à la question de savoir, si la publication
d’informations nouvelles et plus précisément l’annonce de
distribution de dividendes a un impact sur le cours boursier ou non.
Il s’agit en fait d’un test d’efficience de forme semi-forte.

On se propose donc, de vérifier empiriquement, l’hypothèse

d’efficience semi-forte selon laquelle la réaction du marché financier
aux informations publiques, disponibles est instantanée : les cours
réagissent aux nouvelles informations et la réaction est
proportionnelle, dans son sens et dans son ampleur à la qualité des
informations. Ainsi, la révélation d’une nouvelle information publique
ne permet pas, en théorie, à un investisseur de prévoir l’évolution
future du cours.

Section 1 : Impact du dividende : méthodologie

Avant l’examen des résultats de notre analyse nous

présenterons les caractéristiques des données ainsi que la
méthodologie choisie.

1. Les données de l’étude

a. La base de données

Notre échantillon est composé de 23 titres, qui présentent le

trait commun d’avoir, de façon régulière, constaté une distribution
annuelle de dividende pendant la période d’étude de 4 ans allant de
1997 à 2000.

- 44 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Ces titres touchent aux différents secteurs de l’économie : celui

bancaire, de l’agro-alimentaire, industriel, commercial, des
assurances et même touristique : AB, BH, BNA, BS, BT, BTEI, STB,
UBCI, UIB, MONOPRIX, LE MOTEUR, ASTREE, STAR, BNDT, SFBT,
PALM BEACH, ICF, AMS, ALKIMIA, SITEX, SIMPAR, AIR LIQUIDE,
SPCD.

Il est à noter, que les informations disponibles sur 2001 et

2002 n’étant que partielles (nous ne disposons pas des dates des
assemblées générales des différentes sociétés pour l’année 2001,
alors que les données de 2002 sont partielles), nous n’avons pas
souhaité les intégrer dans cette analyse.

Les cours et indices de marché sont des données quotidiennes

relevées en ouverture. Il est utile de préciser à ce niveau que retenir
des valeurs à la clôture peut être de nature à biaiser toute analyse,
comme l’ont démontré SCHOLES et WILLIAMS, du fait des
assynchronismes de cotation.

L’indice retenu ici est le BVMT, et ce parce que l’indice

TUNINDEX n’existe pas sur toute la période 1997/2000.

Enfin, notons qu’il aurait été souhaitable de séparer la base en deux

catégories de dividendes : ceux en hausse et ceux en baisse et de
corriger ces variations en fonction des conditions économiques
générales. Cependant l’objectif n’est pas ici d’analyser les réactions
du marché face à une distribution de dividendes en fonction de
critères spécifiques conduisant à mettre en évidence des formes
variées d’impacts mais tenter d’identifier, de façon globale, une
sensibilité des investisseurs à l’annonce de distribution de dividendes

- 45 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

(sensibilité traduite par des variations de cours boursiers jugés

anormaux).

b. La périodicité

La périodicité est importante dans la mesure où elle

conditionne le pouvoir explicatif des régressions cours du titre/indice
de marché.

Le degré de signification des Bêtas et leur stabilité dépend

explicitement de la fréquence des observations. En effet, plus celles-
ci sont rapprochées et plus le coefficient (pente) de la droite de
régression sera stable.

C’est au regard de ces réflexions qu’on a opté pour un choix de

périodicité : cours quotidiens.

En raisonnant en cours quotidiens, nous avons été contraints

de relever une quantité très importante d’informations avant et
après la date d’annonce nous permettant de satisfaire nos objectifs.

c. Les hypothèses de l’étude

La première hypothèse à la base de tout notre travail est celle

de normalité des variables étudiées, et ce afin de pouvoir effectuer
des tests statistiques qui nous aiderons à confirmer ou non
l’hypothèse à la base de notre étude.

On suppose que les différents bêtas calculés sont stables et

que les cours fournis par la bourse de valeurs mobilières de Tunis
sont déjà ajustés des différentes opérations qui peuvent survenir
telles que : les augmentations de capital en numéraire, par
incorporation de réserves, division et regroupement de titres…

- 46 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

d. La date d’événement

Théoriquement, est considérée comme date d’événement la

date à laquelle l’information concernant celui-ci est rendue publique.
En pratique, on assimile cette date à celle de la première annonce
émanant d’une source publique d’information qu’elle soit : journal,
revue spécialisée, bulletin des institutions financières spécialisées...

Cependant, ce choix n’élimine pas l’incertitude sur la date

exacte de l’événement. Pour tenir compte de cette incertitude, on
choisit dans la plupart des cas comme fenêtre d’observation (période
d’événement), un intervalle de temps centré sur la date d’annonce.
En dehors de cet intervalle de temps, le flux d’information
concernant le titre est supposé « normal ».

Plusieurs possibilités existent quant au choix de la date autour

de laquelle seront identifiées les éventuelles réactions du marché :
la date de proposition par le conseil d’administration auquel cas ceci
signifierait que les actionnaires (petits porteurs) sont parfaitement
informés, la date d’Assemblée Générale Ordinaire publiée,…

La date que nous retiendrons ici sera la date de l’assemblée

générale ordinaire1.

La majorité de ces informations provient de l’année Boursière.

Les dates d’annonce ont été relevées dans un journal créé à cet effet
disponible à la bourse de Tunis pour consultation, qui contient toutes
les informations publiées par toutes les entreprises cotées en
bourse.

1
Voir annexes, partie : date d’annonce de distribution des dividendes

- 47 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

2. La méthodologie

La méthodologie utilisée pour identifier les différentes réactions

du marché boursier consiste à calculer l’écart entre les rentabilités
des différents titres et celles théoriques, qu’ont aurait du avoir s’il
n’y avait pas cette annonce de distribution des dividendes. Ensuite,
on devra vérifier si cet écart est significatif ou non au moyen d’un
test t de Student.

Pour notre étude, on a choisit un intervalle d’observation de +

ou – 15 jours centré sur la date d’annonce de distribution des
dividendes.

T0 : date d’annonce

2-1-1997 -15j +15j 29-12-2000

fenêtre

d’observation

a. calcul préliminaire de Rit et Rmt

Pour pouvoir apprécier à quel point les rentabilités d’un titre

ont été différentes de ce qu’elles auraient pu être en l’absence de
l’événement, il faut d’abord déterminer la rentabilité « normale ».

Le traitement préliminaire des données boursières consistera

donc à calculer, pour chacun des 23 titres qui composent notre
échantillon, chacune des 1001 observations quotidiennes, les
rentabilités du titre et celles de l’indice de marché2 (Rit et Rmt).

2
voir annexes, partie : calcul de Rit, Rmt, E(Rit) et RA

- 48 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Rit : rentabilité observée du titre i entre deux dates t et t-1

Pit : le cours boursier d’ouverture du titre i à la date t

Pit-1 : le cours boursier d’ouverture du titre i à la date t-1

Rmt : rentabilité du marché en t mesurée par un indice général

It : indice BVMT en t

It-1 : indice BVMT en t-1

b. Calcul des rentabilités théoriques E(Rit)

Les rentabilités théoriques3, E(Rit), sont estimées à partir du

modèle de marché, qui suppose que la rentabilité espérée d’un titre
donné est fonction linéaire de l’indice du marché boursier à la même
date:

E(Rit) = α i + β i Rmt

E(Rit) : rentabilités théoriques du titre i en t

α i : paramètre pour lequel la valeur espérée du rendement est nulle

β i : coefficient bêta du titre i

Les coefficients α i et β i sont estimés par la méthode des

Moindres Carrés Ordinaires4 par la régression suivante :

3
voir annexes, partie : calcul de Rit, Rmt, E(Rit) et RA
4
voir annexes, partie : estimation de : alpha et bêta

- 49 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Rit = αi + βi Rmt + εit , sur une période de 4 ans excluant les jours de
la fenêtre d’événement soit 876 observations quotidiennes.

c. Calcul des rentabilités anormales RAit

Les rentabilités anormales5, RAit, sont mesurées de la manière

suivante :

RAit = Rit - E(Rit)

RAit : rentabilité anormale du titre i en t

d. Calcul des rentabilités anormales moyennes RAMt

Les rentabilités anormales moyennes6 sont ensuite calculées

pour chaque titre et à chaque date de la fenêtre d’observation. Elles
sont égales à :

RAMt : rentabilité anormale moyenne calculée en t

n : nombre d’événements

e. Test de significativité

Un test de Student7 détermine la signification statistique des

rentabilités anormales moyennes pour chaque titre. Il suppose que
les rendements anormaux (RAit) sont des variables aléatoires
indépendantes et identiquement distribuées selon une loi normale de
moyenne µ et de variance finie σ².

5
voir annexes, partie : calcul de Rit, Rmt, E(Rit) et RA
6
voir annexes, partie : calcul de Rit, Rmt, E(Rit) et RA
7
voir annexes, partie : test-t de Student

- 50 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Les hypothèses de l’étude s’écrivent :

H0 : RAMt = 0

H1 : RAMt ≠ 0

L’hypothèse nulle correspond donc à l’absence de réaction du

marché.

Le test de student se définit comme :

tα : statistique de Student calculée pour un seuil de signification

α=5%

σ : écart-type des rendements anormaux

n : taille de l’échantillon.

La règle de décision est la suivante : si la significativité

bilatérale est < à 0.05, alors on accepte l’hypothèse alternative H1 :
RAM ≠ 0. Ou bien, si tα : statistique de Student calculé, en valeur
absolue est > à celle de la table (t* = 2.042), alors on accepte
l’hypothèse alternative H1.

Section 2 : Principaux résultats

1. Estimation de alpha et bêta

Les principaux résultats peuvent être résumées dans les

tableaux suivants :

AB Coefficients STB Coefficients

Alpha -0,0007206 Alpha -5,2851E-05
Bêta 0,31056074 Bêta 0,20022825

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

BS Coefficients STAR Coefficients

Alpha -0,00029751 Alpha 7,6123E-05
Bêta 0,2209051 Bêta -0,05109608

BH Coefficients SPCD Coefficients

Alpha -0,00085692 Alpha 0,00063113
Bêta 0,361504 Bêta 0,19950843

UIB Coefficients SITEX Coefficients

Alpha 6,243E-05 Alpha -0,00027826
Bêta 0,18522413 Bêta -0,10212118

UBCI Coefficients SIMPAR Coefficients

Alpha -0,00011693 Alpha -0,00074109
Bêta 0,240716 Bêta 0,02048399

SFBT Coefficients PBHT Coefficients

Alpha 0,00097965 Alpha -0,00045262
Bêta 0,64414626 Bêta 0,22125232

MONOPRIX Coefficients LE MOTEUR Coefficients

Alpha 0,00020639 Alpha 0,00142699
Bêta 0,07030377 Bêta 0,04719867

ICF Coefficients BTEI Coefficients

Alpha 0,00066548 Alpha -0,00018878
Bêta -0,01337608 Bêta 0,12538626

BNDT Coefficients BNA Coefficients

Alpha -0,00087813 Alpha -0,00022607
Bêta 0,25800147 Bêta 0,25041199

ASTREE Coefficients AMS Coefficients

Alpha 0,00095702 Alpha 0,00034447
Bêta 0,02441978 Bêta -0,06162098

ALKIMIA Coefficients AIR LIQUIDE Coefficients

Alpha 0,00012657 Alpha 0,00071431
Bêta -0,03074361 Bêta -0,03121408

BT Coefficients
Alpha -0,00016068
Bêta 0,13635343

Il est à noter que le degré de significativité des différents alpha

et bêta diffère d’un titre à un autre, c’est ainsi qu’on trouve des

- 52 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

bêtas non significativements différents de zéro qui peuvent fausser

le résultat des tests, c’est pour cela qu’on s’est proposé de travailler
avec un nouvel échantillon, duquel on exclut les titres dont les bêtas
ne sont pas significatifs. Cet échantillon sera appelé échantillon
« corrigé » ou réduit.

2. Tests de significativités

Le résultat des tests de significativités sont récapitulés dans le

tableau suivant :
Résultats des tests :
Titre t de Student significativité
bilatérale
ALKIMIA -1,904 0,067
BTEI 0,86 0,397
ICF* -2,387* 0,023*
LE MOTEUR -1,863 0,072
AIR LIQUIDE 0,128 0,899
AMS* -2,282* 0,03*
BH* -2,134* 0,041*
BTEI -0,203 0,841
ASTREE -1,46 0,155
BNDT -1,288 0,208
BS* -2,061* 0,048*
SFBT -0,954 0,348
SIMPAR 1,571 0,127
SITEX 0,037 0,971
SPCD -0,442 0,661
AB -1,176 0,249
BNA* -2,697* 0,011*
PBHT 0,418 0,679
MONOPRIX* -2,053* 0,049*
STAR -0,825 0,416
STB -0,95 0,35
UBCI* -2,228* 0,034*
UIB -0,984 0,333

Pour l’échantillon global et celui « corrigé » des titres dont les

bêtas sont non significativement différents de zéro, on a les
résultats suivants :

t de significativité
Student bilatérale
ECHANTILLON -2.996* 0.005*
GLOBAL*

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

ECHANTILLON -2.931* 0.006*

CORRIGE*

Avec * : significatif au seuil de 5%, c’est à dire on accepte

l’hypothèse alternative H1 : RAM ≠ 0.

Section 3 : Interprétation des résultats

1. L’échantillon global (de base)

Les résultats des tests de significativités effectués sur les 23

titres de notre échantillon, montrent que seul : ICF, AMS, BH, BS,
BNA, MONOPRIX et UBCI présentent des RAM≠0 au seuil de 95%
(puisque la significativité bilatérale est < à 0.05).

Le test-t de Student effectué sur l’échantillon global indique

que les Rentabilités Anormales Moyennes (RAM), calculées pour les
différentes fenêtres d’observations, sont significativement
différentes de zéro au seuil de 95%.

D’après le graphique de RAMC8, 72% des Rentabilités

Anormales Moyennes Cumulées (RAMC) sont réalisées entre +5
jours de la date d’annonce et +15 jours de cette même date.

On remarque aussi, que l’anticipation du marché est presque

insignifiante, puisque 7% des RAMC sont constatées au cours des 2
semaines qui précédent la date d’annonce.

En effectuant un nouveau test de significativité concernant les

valeurs des Rentabilités Anormales Moyennes (RAM) pour les dates
allant de +5 jours de la date d’annonce à +15 jours de cette même
date on trouve un t de Student égal à –2.409 et une valeur de la
significativité bilatérale de 0.039, qui est < à 0.05. Ce qui implique

8
voir annexes, partie : graphiques de RAMC

- 54 -
Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

que les RAM sont significativements différents de zéro et cela après

5 jours de l’annonce de distribution de dividendes. Cela montre sans
équivoque la non efficience du marché sous sa forme semi-forte qui
15 jours après l’événement, IL n’a pas encore digéré totalement
l’information.

Qu’en est-il pour l’échantillon réduit, corrigé des titres dont les
bêtas sont non significatifs au seuil de 95% ?

2. L’échantillon corrigé (réduit)

Pas de grandes différences entre les résultats des deux

échantillons. En effet, le nouveau résultat confirme celui trouvé
précédemment sur le premier échantillon global.

77% des RAMC sont constatées entre +5 jours de la date

d’annonce et +15 jours de cette même date.

En effectuant un nouveau test de significativité pour cette

période, on constate que les RAM pour ces 10 observations, sont
significativement différent de zéro (significativité bilatérale < 0.05).
Ce qui nous pousse à conclure, que le marché Tunisien n’est pas
efficient et qu’il présente des RAM≠0 au seuil de 95%, après la date
d’annonce.

Conclusion

Il apparaît donc clairement, au vue des résultats précédents,

que le marché boursier Tunisien n’est pas efficient au sens semi-fort
du terme, puisque si tel était le cas, les prix des actifs se seront
adapté rapidement et correctement à l’annonce de distribution de
dividendes disponible publiquement.

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Mémoire de fin d’études Politique de dividendes :impact boursier

Conclusion

Le travail effectué dans la partie empirique de ce mémoire peut

être plus affiné par l’adoption d’une fenêtre d’observation plus
importante et ainsi détecter avec plus de précision les anticipations
des agents économiques, ainsi que le temps nécessaire au marché
Tunisien pour intégrer l’information nouvelle qui lui est
communiquée.

Comme on vient de le démontrer, il existe, bel et bien, une

réaction des cours à l ‘annonce de distribution de dividendes, mais
ce qu’on n’a pas détecté c’est les différents impacts engendré par
cet événement. On voit bien donc, que plusieurs études peuvent
encore être menées, elles concernent entre autres l’étude des
anomalies boursières, l’impact de l’augmentation de capital, d’autres
études événementielles tel que l’effet d’annonce des bénéfices…

En conclusion de ce présent travail, nous espérons avoir

répondu aux attentes de tous ceux qui nous ont fait l’honneur de
consacrer un peu de leur temps afin de consulter ce travail et qu’il
leur a été d’un grand intérêt.

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