Relation entre PER et taux de croissance de la valeur
de l’action à la BRVM
Par Gracy Fall DZON MONGO, Certifié en finance d’entreprise à HEC Paris et diplômé en
ingénierie financière à l’Institut Supérieur de Management (ISM Dakar).
Mail : [email protected]
Gracy Fall DZON MONGO, certifié en finance d’entreprise à HEC Paris et diplômé de ISM Dakar en Ingénierie Financière 1
Je dédie cette étude à mon Père William Arsène YAUCAT - GUENDI
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SOMMAIRE
RESUME ................................................................................................................................................. 3
INTRODUCTION ................................................................................................................................... 4
1 - OBSERVATIONS EMPIRIQUES SUR LE PER ET RENTABILITE ......................................... 5
2 - DONNEES ET METHODOLOGIE .............................................................................................. 5
3 - RESULTATS DE L’ETUDE ......................................................................................................... 8
4 - TENTATIVE DE SUGGESTION ............................................................................................... 10
CONCLUSION ..................................................................................................................................... 11
BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................................ 12
ANNEXE ................................................................................................................................................. 13
RESUME
Cette étude nous permet de vérifier à la BRVM, la relation entre PER (Price Earning Ratio) et
taux de croissance de la valeur de l’action (taux de rentabilité). L’étude réalisée avec les actions cotées
il y a 5 ans (2011 – 2016) montre une relation négative entre PER et taux de rentabilité (c’est-à-dire les
actions à PER faible réalisent au bout de 5ans, des rentabilités supérieures à celles des actions à PER
élevé), mais cette relation n’est pas significative (non concluante). Avec les actions cotées il y a 4 ans
(2012 – 2016) nous observons par contre une relation positive (c’est-à-dire les actions à PER élevé
réalisent au bout de 4 ans, des rentabilités supérieures à celles des actions à PER faible), mais cette
relation n’est pas aussi significative. Cependant, avec les actions cotées il y a 3 ans (2013 – 2016) nous
constatons une relation positive (comme sur la période de 4 ans) mais cette fois très significative (très
concluante). Cela confirme donc sur cette période, l’hypothèse que les actions à PER élevé sont plus
performantes que les actions à faible PER.
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
INTRODUCTION
L’utilisation intensive du PER comme outil d’analyse et d’évaluation des actions a attiré
l’attention de plusieurs chercheurs. Plusieurs études empiriques ont été réalisées sur le PER et la
performance des actions dans les marchés boursiers américains et européens. Le cas de la Bourse
Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) nous a suscité l’intérêt d’une étude.
En effet, sur le site de la BRVM1 (Bourses Régionales des Valeurs Mobilière), bourse de
l’Afrique de l’Ouest, zone UEMOA, on pouvait lire la définition suivante du PER : « Le PER est un
ratio qui indique en combien d’années le bénéfice rembourse le prix de l’action. Plus le PER d’une
action est élevé, plus cette action est chère et moins elle est intéressante pour l’investisseur qui
l’achète ». Autrement dit, cette définition affirme que les actions à PER faible sont plus intéressantes
que celles ayant un PER élevé compte tenu de la cherté et du délai de récupération plus long de ces
dernières. De plus, depuis 2013 à la BRVM, il est publié chaque trimestre un classement « Top 20 des
PER du marché ». On y observe, les actions à PER faibles occupées les 1ers rangs.
Mais si le PER est un outil d’estimation du délai de récupération du capital investi en actions,
d’appréciation du prix ou d’évaluation de celles-ci, il n’en demeure peut-être pas forcément un facteur
explicatif de la performance des titres cotés. De plus la théorie financière enseigne que le PER n’est
délai de récupération que dans l’hypothèse où le bénéfice par action (entièrement distribué) reste
constant2, ce qui est très rare voire rarissime dans le monde économique actuel. Par ailleurs, un
investisseur rationnel, quel que soit son profil, sera intéressé par les actions créant de la valeur et non
celles qui coutent plus ou moins chères mais ne créant pas de la valeur.
De ce fait, lorsqu’un investisseur achète une action sur la base d’un PER faible c’est qu’il espère,
compte tenu de son horizon d’investissement et du risque qu’il prend, obtenir une rentabilité sur la
somme placée (plus-value et/ou rendement). En d’autres termes, il s’attendrait à une augmentation de la
valeur de l’action achetée. Il en est de même, s’il achète une action sur la base d’un PER élevé. Donc
dire que « plus le PER est élevé, … moins l’action est intéressante pour l’investisseur qui l’achète »,
pourrait laisser croire que les actions ayant des PER faibles créent plus de valeur que les actions à PER
élevé.
C’est ainsi que nous avons abouti à une question de recherche à savoir :
1
Consulté en septembre 2016 avant la mise à jour de ce site (voire capture en annexe).
2
En effet, pour une société qui a un PER de 10 par exemple, si son Bénéfice Par Action (BPA) augmente,
l’investisseur devra attendre moins de 10 ans pour récupérer son investissement. S’il diminue, l’investisseur
attendra plus de 10 ans. (Vernimmen 2015).
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
Quelle a été de 2011 à 2016 la relation entre PER et taux de rentabilité obtenu (Performance) sur
la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) ?
A travers cette interrogation, deux objectifs ont été fixés :
• Vérifier s’il existe, à la BRVM, une corrélation entre le taux de croissance de la valeur de
l’action (performance) et le PER. C’est-à-dire, essayer de savoir si la performance réalisée par
une action est liée à son niveau de PER.
• Vérifier également, entre les actions à PER élevé et celles ayant un PER faible les quelles sont
plus performantes.
1 - OBSERVATIONS EMPIRIQUES SUR LE PER ET RENTABILITE
Chercheurs Observations
Les portefeuilles à faible PER obtiennent des rentabilités
Basu (1977) supérieures à celles des portefeuilles à PER élevé sur le marché
américain
Chan et al. (1991) ; Observent une relation non monotone entre PER et rentabilité
Fama et French (1992) mensuelle sur les marchés japonais et américain.
Le PER est relié de façon positive avec les rentabilités sur
Fuller et al. (1993)
plusieurs années sur le marché américain.
Une relation significativement négative entre PER rentabilités
Nivoix (2000) annuelles sur les marchés Français et Allemand, mais positive et
non significative sur le marchés anglais et italien
2 - DONNEES ET METHODOLOGIE
Cette étude se base sur les données des titres cotés il y a 5 ans. Elle couvre principalement la
période du 30 septembre 2011 au 30 septembre 2016, avec deux sous périodes, l’une de 4 ans c’est-à-
dire du 30 septembre 2012 au 30 septembre 2016 et l’autre de 3 ans, du 30 septembre 2013 au 30
septembre 2016. Elle a donc pour objectif principal de comparer la rentabilité obtenues (sur 5ans) par
les investisseurs, des sociétés cotées il y a 5 ans dont le PER était le plus fort avec celle qui avaient le
PER le plus faible. Nous allons ensuite répéter ce travail avec des rentabilités obtenues sur ans 4 ans et
3 ans pour respectivement des sociétés cotées il y a 4 ans et 3 ans.
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
Le taux de rentabilité cité ci-dessus correspond en effet, au taux de croissance de la valeur de
l’action (comme indiqué dans l’intitulé du sujet de cette étude). Pour comparer avec fiabilité la
performance des actions qui ne versent pas de dividende avec celles qui en versent, le taux de rentabilité
obtenu ici est la progression du cours de bourse dividendes réinvestis en action de la même société dans
la période. Il s’agit donc de la même chose que le Total Shareholder Return (TSR)3. Quant au PER, il
est recalculé en début de chaque période avec le cours au 30 septembre.
Les échantillons de notre étude sont constitués des titres composant l’indice BRVM 104. Sur la
période de 5 ans et de 4 ans, l’échantillon est constitué de 9 titres et celle de 3 ans de 10 titres. Etant
donné que dans cette étude les PER des actions sont recalculés avec les cours au 30 septembre, pour
chaque période l’échantillon est constitué des titres composant l’indice BRVM 10 au 1er jour ouvrable
du mois d’octobre.
Ci-dessous les méthodes utilisées pour la détermination des PER et taux de croissance de la
valeur d’une action (taux de rentabilité)
❖ Détermination des PER
Les PER historiques ici sont calculés avec des bénéfices nets par action (BPA) hors éléments
exceptionnels. En effet, les éléments exceptionnels n’étant pas récurrents, ne sont pas valorisés par les
investisseurs. Et Pour les sociétés de groupe (Groupe Sonatel et Groupe Ecobank) nous avons utilisé les
bénéfices nets par action part du groupe. Nous avons pris les BPA dilués pour le Groupe Ecobank, en
considérant la conversion de toutes les actions ordinaires potentiellement dilutives. En effet, le Groupe
disposait dans la période de l’étude deux catégories d’actions à facteur dilutif : les emprunts convertibles
et les options de souscriptions d’actions accordées aux employés.
Les cours de bourse et les BPA (en FCFA) sont ajustés selon le cas en tenant compte des
opérations telles que les fractionnements ou split, les augmentations de capital donnant lieu au
détachement du droit d’attribution ou du droit de souscription, ayant été effectuées dans la période. Cela
pour comparer ce qui est comparable !
❖ Détermination du taux de croissance de la valeur d’une action (taux de rentabilité)
Pour la détermination des taux de croissance (taux de rentabilité), quelques ajustements
techniques des paramètres des actions ont été également effectués.
3
Le TSR (Rentabilité total de l’actionnaire), est un outil boursier de mesure de la création de valeur pour
l’investisseur et se calcule comme le taux de rentabilité de l’actionnaire qui a acheté l’action en début de
période, a touché des dividendes, que le plus souvent on suppose réinvestis dans l’achat de nouvelles actions,
et qui valorise, en fin de période, son portefeuille sur la base du dernier cours de l’action
4
Le titres ayant un PER négatif ont été exclus, car un PER négatif n’as pas de sens
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
Comme dans le calcul des PER, nous avons ajusté les cours de bourse et les dividendes nets par
action des sociétés ayant, dans la période effectuée des opérations citées ci-dessus nécessitant les
ajustements (les fractionnements ou split, les augmentations de capital donnant lieu au détachement du
droit d’attribution ou du droit de souscription).
Les dividendes sont supposés réinvestis au cours du jour de leurs dates de détachement (date
ex-dividende) jusqu’au 15 septembre 2013. Car la cotation était par fixing jusqu’à cette date, et il n’y
avait qu’un seul fixing par jour. Cependant, à partir du 16 septembre 2013 les dividendes sont supposés
réinvestis au cours d’ouverture de leurs dates de détachement. En effet avec le passage à la cotation en
continue, il y a eu deux fixing par jour donnant un cours d’ouverture et un cours de clôture.
Pour les actions n’ayant pas été cotées à la date de détachement de leurs dividendes (date ex-
dividende), nous avons considéré que les dividendes ont été réinvestis au cours de référence à cette date,
qui est à cet effet, le cours ex-dividende.
Pour une analyse plus fine de la relation entre le PER et taux de rentabilité obtenu d’une action
(c’est-à-dire le taux de croissance de la valeur d’une action), nous avons utilisé la régression linéaire
suivant le modèle :
𝒚 = 𝒂𝟎 + 𝒂𝟏 𝒙 + 𝒆
• 𝑦 , est la variable à expliquer, le taux de croissance de la valeur de l’action (taux de rentabilité)
dans notre cas ;
• 𝑥 , est la variable explicatif, le PER dans notre cas
• 𝑎1 , la pente ;
• 𝑎0 , l’ordonnée à l’origine ;
• 𝑒, l’erreur (standard).
Les régressions ont été réalisées sous Excel.
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
3 - RESULTATS DE L’ETUDE
Graphique 1 : Relation entre PER et Taux de croissance de la valeur de l’action sur 5 ans
50% y = -0,0067x + 0,2246
Taux de croissance de la valeur de
R² = 0,0126
l'action (Rentabilité) sur 5 ans
40%
30%
20%
10%
0%
0 5 10 15 20
-10%
-20%
PER
Source : Auteur, à partir des données de la BRVM et des rapports annuels des sociétés
On note sur la période de 5ans une relation négative entre taux de croissance de la valeur
de l’action (Rentabilité) et PER comme le montre le graphique 1. C’est-à-dire, les actions à
faible PER ont réalisé des fortes rentabilités par rapport aux actions à fort PER. Le modèle
indique qu’en moyenne lorsque le PER augmente de 1, la rentabilité diminue de 0,0067 (soit
0,67 point de pourcentage). Mais les résultats ne sont pas concluants, avec un coefficient de
détermination R2= 0,0126 (1,26%) et non significative au seuil de 1%. Donc, le PER n’apparait
pas ici comme un facteur explicatif de la rentabilité des actions (du taux de croissance de leur
valeur).
Graphique 2 : Relation entre PER et Taux de croissance de la valeur de l’action sur 4 ans
50% y = 0,0018x + 0,07
valeur de l'action (Rentabiloité
40% R² = 0,1507
Taux de croissance de la
30%
20%
) sur 4 ans
10%
0%
-10% 0 50 100 150 200
-20%
-30%
PER
Source : Auteur, à partir des données de la BRVM et des rapports annuels des sociétés
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
Ce graphique indique par contre une relation positive entre PER et taux de croissance
de la valeur de l’action dans la période de 4 ans. En moyenne, lorsque le PER augmente de 1 la
rentabilité augmente de 0,0018 (soit 0,18 point de pourcentage). Mais le test n’est pas pertinent,
avec coefficient de détermination R2= 0,15 (15%) et non significative au seuil de 1%. Le PER
apparait ici comme un facteur peu explicatif de la rentabilité des actions ou du taux de
croissance de la valeur de celles-ci.
Graphique 3 : Relation entre PER et Taux de croissance de la valeur de l’action sur 3 ans
50%
y = 0,0511x - 0,3973
Taux de croissance de la valeur de
l'action (Rentabiloité) sur 3 ans
40% R² = 0,6733
30%
20%
10%
0%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
-10%
-20%
-30%
PER
Source : Auteur, à partir des données de la BRVM et des rapports annuels des sociétés
Ce graphique montre une relation positive entre taux de croissance de la valeur de l’action et
PER dans la période de 3 ans. En moyenne, lorsque le PER augmente de 1, le taux de croissance de la
valeur de l’action augmente de 0,0511 (soit de 5 point de pourcentage). Le test est très concluant avec
un coefficient de détermination R2= 0,67 (soit 67%) et fortement significatif au seuil de 1%. Le PER
apparait ici comme un facteur explicatif de la rentabilité des actions.
Récapitulatif des tests réalisés sur la relation entre PER et Taux de croissance de la valeur de
l’action
Test Fisher (seuil Pente (coef.
Période R2 Relation
1%***, seuil de 5% *) De corrélation)
Sous Période de 3 ans Fort 0,67 *** 0,0511 Positive
Sous Période de 4 ans Faible 0,15 Non Significatif 0,0018 Positive
Période principale (5 ans) NS 0,013 Non Significatif - 0,0067 Négative
Source : Auteur à partir des régressions réalisées sur Excel
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4 - TENTATIVE DE SUGGESTION
Lors de nos recherches nous avons constaté quelques anomalies dans les rapports de la BRVM.
Nous tentons de proposer des angles d’amélioration.
• Nous avons constaté que les PER du Groupe Sonatel sont calculés avec le bénéfice net
par action (BPA ou BNPA) issu du résultat net de l’ensemble consolidé. Nous suggérons
de les calculer avec le BPA part du groupe c’est-à-dire avec le bénéfice net par action
issu du résultat net par de l’entreprise consolidante. En effet, le résultat net de
l’ensemble consolidé n’appartient pas en totalité au Groupe Sonatel puisque contenant
la part des minoritaires avec qui le Groupe partage ses filiales. C’est le résultat net part
de l’entreprise consolidante tel que décrit dans les états financiers de Sonatel qui
appartient au groupe et donc à ses actionnaires. Même si cette part des minoritaires ne
représente qu’environ 10% à 13% du résultat net de l’ensemble consolidé, elle reste tout
de même une somme n’appartenant pas au Groupe.
• Nous avons aussi constaté que les cours de bourse des actions dont un droit de
souscription ou d’attribution a été détaché, ne sont pas ajustés lors de la détermination
des taux de rentabilité ou des variations annuels. En effet, une action après détachement
d’un droit n’est plus la même qu’avant et ne vaut plus la même chose, faussant les
comparaisons dans le temps. Nous suggérons donc d’ajuster ces cours dans ces cas afin
de « comparer ce qui est comparable ».
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CONCLUSION
Sur une période principale de 5 ans (2011 – 2016) avec deux sous périodes de 4 ans (2012 –
2016) et 3 ans (2013 – 2016), sur trois (3) échantillons de 9 à 10 actions constituant l’indice de référence
de la bourse BRVM (BRVM 10), cette étude nous a permis de vérifier la relation entre PER et taux de
croissance de la valeur d’une action (rentabilité).
Nous avons dans un premier temps cherché à connaitre s’il existe une corrélation entre PER et
taux croissance de la valeur de l’action. Et dans un second, vérifier si cette corrélation est
significativement positive (c’est-à-dire les actions à PER élevé ont des forts taux de croissance de leurs
valeurs que les action faible PER) ou significativement négative (c’est-à-dire les actions à faible PER
ont des forts taux de croissance de leurs valeurs que les actions à PER élevé). L’idée ici était de chercher
à connaitre si le PER pouvait être un facteur explicatif de la performance des actions à la BRVM.
Les régressions réalisées dans les périodes ont donné des résultats contrastés. Dans la période
de 5 ans nous avons constaté une relation négative entre PER et taux de croissance de la valeur de
l’action mais non significative. Dans la période de 4 ans nous avons par contre constaté une relation
positive mais peu significative. Quant à la période de 3 ans nous avons constaté une relation
significativement positive. Le PER apparaitrait ici comme un facteur explicatif de la performance d’une
action. Mais les divergences de résultat entre les périodes ne permettent pas de conclure si les actions à
PER élevé sont toujours plus performantes que les actions à faible PER. Et inversement.
Cependant, rappelons que l’étude sur la relation entre PER et rentabilité des actions a été
effectuée par de nombreux chercheurs sur les marchés américains et européens. Celle de Fama et French
(1992) sur le marché américain a montré une relation non monotone entre PER et rentabilités
mensuelles. Celle de Fuller et al. (1993) avec des rentabilités sur plusieurs années (comme dans notre
étude) a fait constater une relation positive. Celle de Nivoix (2000) avec des rentabilités annuelles, a
montré, sur le marché français une relation significativement négative et sur les marchés allemands,
anglais et italiens une relation peu significative. Mais la taille de ces marchés et leur niveau de maturité
ne rendent pas comparables leurs résultats avec ceux que nous avons obtenus à la BRVM.
En effet, cette étude n’a pas été sans limite. La première limite concerne la taille d’un échantillon
de 9 à 10 titres selon les périodes, dont nous étions obligés de nous contenter afin de se conformer à
l’indice de référence du marché, BRVM10. La deuxième limite se trouve dans la crise post-électorale
de 2011 en Côte d’Ivoire qui a impacté les activités de la BRVM dont le siège se trouve dans ce pays,
et, également les activités de certaines sociétés.
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BIBLIOGRAPHIE
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Relation entre PER et taux de croissance de la valeur de l’action à la BRVM
www.vernimmen.net consulté le 5 septembre 2016
ANNEXE
Définition du PER sur le site de Site BRVM
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