N° 309  Juin 2022

Enjeux et risques des crypto-actifs

Grégoire DE WARREN

 Les crypto-actifs, communément définis comme l'ensemble des actifs numériques reposant sur la technologie de
la blockchain, se sont largement développés depuis plusieurs années, et désignent désormais une multitude
d'actifs hétérogènes, dont le fonctionnement et les enjeux sont extrêmement divers. Au-delà des crypto-actifs
issus des blockchains historiques, tels que le bitcoin et l'ether, une multitude de jetons (tokens), émis en général
par l'intermédiaire d'applications plus ou moins décentralisées, contribuent au développement de l'écosystème.
Par ailleurs, les stablecoins, dont la valeur est supposément adossée à d'autres actifs, se sont fortement
développés et jouent un rôle pivot au sein du secteur en offrant des passerelles vers le secteur financier
traditionnel.

 S'ils ne servent qu'assez marginalement de moyen de paiement, les crypto-actifs constituent une classe d'actifs
pouvant offrir du rendement et de la diversification, au risque d'une forte volatilité. Ils sont également utilisés
comme véhicules de transferts de fonds, notamment pour les transactions internationales. Un écosystème
financier important s'est développé, favorisant l'arrivée des investisseurs institutionnels sur ce marché, en
complément des investisseurs particuliers. Les crypto-actifs sont également au cœur du projet de finance
décentralisée qui permettrait, selon ses promoteurs, de réduire les frictions liées à l'intermédiation.

 Pour autant, le marché des crypto-actifs, qui a connu plusieurs épisodes de contraction depuis mai 2021, et dont
la taille de marché a été divisée par trois depuis novembre 2021, est confronté à des limites persistantes – frais
élevés et lenteur des transactions, coût énergétique, sécurité défaillante – qui entrave son développement. Par
ailleurs, l'écosystème présente des vulnérabilités, liées à sa forte concentration, à des risques de liquidité élevés,
et à une forte exposition au risque de marché, faisant peser des risques sur la stabilité financière, bien que la taille
du marché reste modeste en comparaison des
principales autres classes d'actifs (environ Capitalisation des crypto-actifs en juin 2022 (en Md$)
Capitalisation totale : 800 Md$
800 Md$ en juin 2022 contre environ 25 000 Md$
pour la seule bourse de New-York ou 11 000 Md$
pour le marché de l'or).

 L'encadrement du secteur, tel qu'engagé via la loi

Pacte au niveau national, le règlement Mica en
cours de finalisation au niveau européen, et
différentes réglementations prudentielles, est
indispensable pour offrir un cadre propice aux
développements du secteur et des technologies
liées, tout en protégeant les investisseurs et la
stabilité financière, et en luttant contre le
blanchiment d'argent et le financement du
terrorisme.
Source : Coin market cap - le 21 juin 2022.

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1. Le marché des crypto-actifs évolue très rapidement1
1.1 Les utilisateurs, le nombre et les types de On peut classer les crypto-actifs en trois grandes
crypto-actifs se sont multipliés depuis 2020 catégories, aux frontières parfois poreuses.

Les crypto-actifs désignent l'ensemble des actifs Tout d'abord, les coins sont des jetons numériques
numériques qui reposent sur la technologie du registre émis à partir de leur propre blockchain. Initialement
distribué incluant un protocole informatique crypté sous conçus pour constituer un moyen d'échange numérique
forme de blockchain2. Ils recouvrent une multitude décentralisé, pouvant circuler sans l'intermédiation des
d'actifs avec des fonctionnements de plus en plus banques et indépendamment des régulateurs, ils
diversifiés et pour certains complexes, répondant à des servent d'instrument de liquidité au sein de
objectifs et des enjeux divers. Plus de 16 000 crypto- l'écosystème des crypto-actifs. Chacun de ces crypto-
actifs étaient en circulation début 2022, et environ actifs, tel le bitcoin (BTC), l'ether (ETH), le litecoin
1 000 nouveaux étaient créés chaque mois3. Les (LTC), le cardano (ADA), le solana (XMR) ou encore le
crypto-actifs impliquent un nombre croissant d'acteurs, ripple (XRP) pour les plus connus, obéit à une règle
avec environ 200 millions de détenteurs de crypto- d'émission propre à son protocole sous-jacent et
actifs fin 2021 (dont 80 millions détenant du bitcoin), répond à un fonctionnement spécifique (cf. Encadré 1).
près du double par rapport à début 2020.

Encadré 1 : Comment se forme la valeur du bitcoin ou de l'ether ?

Pour la plupart, les crypto-actifs ne s'appuient sur aucun sous-jacent physique (comme des matières premières
ou un bien immobilier) ou économique (comme une fraction du capital d'une entreprise dans le cas d'une action),
mais sur un protocole à partir duquel ils sont émis. Ils ne procurent pas non plus de flux de revenus,
traditionnellement utilisés pour estimer la valeur d'un actif financier (dividende pour les actions, coupon et
principal pour les obligations). Par ailleurs, contrairement, par exemple, à l'or, à l'argent ou encore à une œuvre
d'art, qui ont des utilisations industrielles, patrimoniales, esthétiques ou encore médicales, leur conférant une
valeur intrinsèque, les crypto-actifs ne peuvent pas être valorisés par rapport à des fondamentaux. Leur cours est
donc intrinsèquement instable.

 Côté offre, le nombre de crypto-actifs disponibles sur le marché dépend de la règle d'émission du code source
du protocole sous-jacent ou de l'application émettrice. Par exemple, la règle d'émission du bitcoin, qui
correspond à une fonction de production à rendements décroissants, a permis l'émission d'environ 19 millions
de bitcoins entre sa création en 2009 et 2022, pour un montant maximal de 21 millions qui serait atteint en
2140. En réalité, une faible proportion de ces bitcoins est en circulation (environ 20 % du total), et la faible
liquidité du marché contribue à la forte volatilité du prixa. Au contraire, la création d'ethers n'est pas limité et est
potentiellement infinie (actuellement 9 milliards d'ethers en circulation environ). D'autres protocoles, ainsi que
certaines plateformes émettrices de crypto-actifs, conduisent à la destruction progressive d'une partie de leurs
crypto-actifs, afin de limiter l'offre et de soutenir le cours – c'est le cas par exemple de Binance Coin (BNB).
a. Selon Chainalysis, 85 % de l'offre de bitcoins serait illiquide fin 2021, car détenue par des investisseurs qui sont positionnés à la hausse et
préfèrent ainsi conserver une large partie de leurs bitcoins sur le long terme, ou bien définitivement perdue (perte d'accès, oublis, etc.).

(1) Le constat présenté ici se fonde sur les données disponibles en juin 2022.
(2) Le registre distribué (Distributed Ledger Technology - DLT) correspond à une technologie permettant de sauvegarder une base de données
contenant un ensemble de contrats et de transactions d'un réseau sous forme décentralisée, à l'aide de la cryptographie. La blockchain est
un exemple de DLT où les données sont regroupées sous forme de blocs, rattachés aux blocs préexistants par un processus informatisé de
validation des transactions.
(3) Revue de stabilité financière, BCE (2022), Decrypting financial stability risks in crypto-asset markets.

#TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.2 Direction générale du Trésor

  Côté demande, l'attrait d'un crypto-actif dépendra de l'évolution de la confiance des investisseurs dans la
croissance de son cours, de son usage potentiel en tant qu'instrument transactionnel (particulièrement pour le
bitcoinb), de sa liquidité, de son attrait en tant qu'actif permettant une diversification de portefeuille, du
développement des possibilités d'utilisation, ainsi que de la pertinence de la blockchain sous-jacente et plus
généralement de la technologie du registre distribué.
b. Pour au moins 7 % de ses transactions, le bitcoin serait utilisé en tant qu'instrument de transaction (par opposition à instrument
d'investissement), cette part s'élevant à des niveaux nettement plus importants en Chine, en Russie, et dans les différents pays faisant face à
des restrictions à la circulation du capital : Graf von Luckner, Reinhart et Rogoff (2021), "Decrypting New Age International Capital Flows",
NBER.

La deuxième catégorie de crypto-actifs est celle des financiers au sens classique tels que les actions,
tokens, qui sont des jetons numériques reposant sur obligations, dettes ou titres de propriété. Le smart
une blockchain préexistante (notamment la blockchain contract contient alors toutes les informations
Ethereum4), émis en général par l'intermédiaire d'une nécessaires sur l'émetteur, le produit de
application. Il existe de multiples formes de tokens aux financement, la documentation juridique, le droit de
propriétés et fonctionnalités différentes, la plupart propriété, les conditions de négociation du titre, le
définies par des contrats auto-exécutables (smart paiement des dividendes ou des intérêts, etc. Ces
contracts) déployés sur une blockchain, qui exécutent security tokens ne représentent qu'une simple
automatiquement des actions définies lorsque évolution technique des produits financiers
certaines conditions préétablies sont remplies5. La classiques.
plupart des jetons permettent de régler des
transactions ou des frais d'échange au sein d'une Enfin, les stablecoins sont des types de tokens dont la
application (par exemple, le token Uni permet de régler valeur est adossée à d'autres actifs (asset-referenced
les transactions au sein de l'application Uniswap) ou tokens) ou à une ou plusieurs monnaies (e-money
d'un protocole de finance décentralisée (tel que le tokens)6. L'ancrage est assuré de différentes
token Maker pour le protocole MakerDao), contribuant manières : soit par la constitution d'un fonds de réserve
ainsi à son développement. Ils sont en général émis (tels que pour le Tether (USDT) ou pour l'USD Coin
contre la fourniture par un investisseur de liquidités au (USDC), les deux principaux stablecoins, qui sont
sein de l'application (yield farming), et sont ensuite adossés au dollar), permettant de garantir le peg ; soit
transférés via des plateformes d'échange (exchange). par des mécanismes décentralisés (tels que Dai de
Maker Dao, dont la parité avec le dollar est assurée par
Parmi l'ensemble des tokens, il est possible de des réserves constituées d'autres crypto-actifs, qui
distinguer notamment : évoluent grâce à des smart contracts) ; ou encore par
des systèmes algorithmiques, où des possibilités
 Les utility tokens, qui fournissent un accès à un d'arbitrage permettent de créer ou de détruire l'offre
service ou à un produit (droit de propriété, droit disponible afin d'assurer automatiquement la stabilité
d'accès à des avantages ou à des communautés, du cours, tels que pour Neutrino USD (USDN). Les
droit de gouvernance – vote concernant l'évolution stablecoins jouent un rôle pivot dans le développement
des règles au sein d'une application, etc.). Les jetons de l'ensemble des crypto-actifs, permettant d'assurer le
non-fongibles (« non fongible tokens » ou NFT) sont règlement d'une grande part des transactions au sein
les plus connus (cf. Encadré 2). de l'écosystème des crypto-actifs (environ 75 % des
transactions impliquent un stablecoin) et de faciliter les
 Les security tokens, qui représentent et reproduisent
passerelles vers les monnaies traditionnelles.
sur une blockchain le fonctionnement de titres

(4) La blockchain Ethereum permet de combiner les caractéristiques de la technologie blockchain à la possibilité de développer de nouvelles
applications plus ou moins décentralisées (dApps) ainsi que des smart contracts, avec de multiples applications en matière de plateformes
de réseaux sociaux, de jeux vidéo, de services financiers numériques, de commerce en ligne, etc.
(5) Dans le cas de l'Ethereum, ces conditions sont régies par un Ethereum Request for Comments (ERC), c'est-à-dire un ensemble de règles
communes à un token, définies par les utilisateurs dans l'objectif de développer de nouvelles fonctionnalités sur le réseau Ethereum. Le
principal standard de jeton à s'être imposé est l'ERC-20, dont les modalités de création et d'échange sont ainsi précisément définies.
(6) Certains stablecoins ne sont pas réellement adossés à des actifs de réserve, mais voient leur quantité disponible automatiquement s'ajuster
grâce à des smart contracts en fonction de la demande, afin de conserver une valeur stable (ex : Basis Share).

Direction générale du Trésor #TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.3

 Encadré 2 : Les non-fungible tokens (NFT)

Les NFT (non-fungible token ou « jeton non fongible ») sont des utility tokens qui permettent de représenter un
objet numérique (une image, une vidéo, une musique, etc.) associé à un actif non fongible, c'est-à-dire doté de
caractéristiques uniques, telles qu'un numéro de série, un nom, ou des caractéristiques de personnages ou de
jeux. Les NFT sont donc toujours uniques, car ils ne peuvent pas être répliqués ou subdivisés, et inviolables,
grâce à leur parfaite traçabilité via la blockchain. Ils offrent de nombreuses possibilités d'usage, laissant entrevoir
l'émergence de nouveaux marchés, en particulier dans les domaines de la culture en permettant d'émettre et
d'échanger des objets numériques via la blockchain, du luxe en pouvant agir comme un certificat d'authenticité,
ou encore des jeux vidéo en représentant des objets ou des personnages dans l'univers du gaming. En France,
de nombreux acteurs spécialisés dans les NFT se sont développés et ont pu réaliser des levées de fonds
importantes, comme par exemple Sorare – jeu de fantasy football, The Sandbox – jeux vidéo au sein d'un
métavers en 3D, ou encore Arianee – protocole permettant d'associer tout objet de luxe ou de mode à un NFT
pour en préserver la rareté.

Le marché des NFT est alimenté par les émissions réalisées par des célébrités, des clubs de sport, des
entreprises de mode ou de la grande consommation. Ils constituent pour ces acteurs un vecteur de
communication permettant d'impliquer leur clientèle par le biais de contreparties (droit de gouvernance, produits
dérivés, participation à des évènements, etc.). À plus long terme, les perspectives d'utilisation des NFT sont
importantes, comme outil de levée de fonds et comme instrument d'authenticité et de garantie de la propriété
dans des mondes virtuels, avec des possibilités de monétisation et des interactions croissantes avec la vie réelle.

Des interrogations persistent cependant concernant les garanties en matière de droit de propriété liées aux NFT.
En effet, les droits de reproduction comme les droits de propriété intellectuelle sur le support numérique sous-
jacent sont extrêmement hétérogènes et encore mouvants. De plus, si le fait que les NFT reposent sur la
blockchain permet de garantir leur propriété dans le monde numérique, ce n'est pas le cas pour le monde réel et
rien n'empêche à ce stade de créer et vendre un NFT représentant une œuvre d'un créateur. Alors que le marché
des NFT s'est contracté en 2022, aux alentours des 50 Md$, après une croissance exponentielle en 2021, la mise
en place d'une jurisprudence adaptée en matière de propriété intellectuelle, notamment concernant l'articulation
des droits entre l'œuvre physique et l'œuvre virtuelle, constitue un enjeu pour le développement et la stabilisation
de ce marché.

1.2 Le marché des crypto-actifs connaît de fortes l'entrée de nouveaux investisseurs particuliers,
fluctuations presqu'exclusivement concentrés sur le bitcoin, puis
progressivement d'investisseurs plus sophistiqués,
La capitalisation totale du marché des cryptos-actifs, en fortement diversifiés en crypto-actifs et positionnés sur
forte croissance au cours des dernières années, a subi des produits dérivés plus complexes.
depuis mai 2021 plusieurs épisodes de contraction
significatifs. Après un premier pic à 700 Md$ début Le marché des crypto-actifs a cependant connu trois
20187, exclusivement porté par la croissance du épisodes de reflux significatifs en un an (en mai 2021 ;
bitcoin, le marché s'est de nouveau envolé à partir de entre novembre 2021 et janvier 2022 ; à partir d'avril
fin 2020 et a atteint près de 3 000 Md$ en novembre 2022), le bitcoin se situant désormais aux alentours de
2021. Cette croissance s'est inscrite dans un contexte 20 000 $, soit un niveau inférieur à celui atteint début
macroéconomique favorable, portée d'abord par des 2021, en raison notamment des inquiétudes sur le
politiques monétaires accommodantes favorisant durcissement de leur cadre réglementaire (avec
l'accès à la liquidité et la recherche de rendement, puis l'interdiction du minage et des investissements et
par l'augmentation de l'épargne en Europe et aux paiements en crypto-actifs en Chine en mai 2021 puis
États-Unis pendant la pandémie. Ceci a conduit à en Russie en janvier 2022) et du resserrement des

(7) Les données concernant le nombre de crypto-actifs en circulation ainsi que leur valeur de marché sont fournies par des agrégateurs de
données spécialisés sur les crypto-actifs tels que Coinmarketcap ou CoinGecko.

#TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.4 Direction générale du Trésor

 politiques monétaires qui a affecté l'ensemble des En termes de composition, alors qu'il représentait
marchés financiers (cf. Graphique 1). D'autres craintes encore 70 % de la capitalisation totale du marché des
relatives à la stabilité financière, aux enjeux en matière crypto-actifs début 2021, le bitcoin n'en représente plus
de blanchiment d'argent et de financement du qu'environ 45 % en juin 2022, contre un peu moins de
terrorisme, et enfin au coût énergétique des crypto- 20 % pour l'ether et environ 15 % pour l'ensemble des
actifs ont aussi pu affecter leur développement. Ce repli stablecoins (cf. Graphique 2). Les valeurs des
est exacerbé par la forte volatilité de ce marché, elle- principaux crypto-actifs restent très fortement corrélées
même renforcée par sa faible liquidité (environ 46 Md$ entre elles (corrélation stable entre l'ether et le bitcoin,
et 32 Md$ de volumes d'échange en moyenne par jour autour de 0,8), ce qui limite l'intérêt de la diversification
pour le bitcoin et l'ether). La taille du marché se situe et explique, entre autres, que les investisseurs restent
aux alentours de 800 Md$ en juin 2022, alors qu'il encore largement concentrés sur le bitcoin.
s'approchait des 3 000 Md$ en novembre 2021.

Graphique 1 : Cours du bitcoin et de l'ether ($) Graphique 2 : Capitalisation des principaux crypto-actifs
(M$)

Source : Reuters. Source : Bloomberg.

1.3 Les usages des crypto-actifs évoluent mais ils en monnaie traditionnelle avant d'être convertie en
restent peu utilisés pour les paiements crypto-actifs par une plateforme d'échange. Par
exemple, dans le cas de Paypal, le client pourra payer
Les crypto-actifs, y compris le bitcoin, ne sont encore en crypto-actifs mais le commerçant recevra des
que marginalement utilisés en tant que moyens de dollars, la conversion étant assurée par les plateformes
paiement, bien qu'ils aient été initialement développés d'échange de crypto-actifs partenaires (Coinbase en
en ce sens. La plupart des principales plateformes de l'occurrence).
paiement (Visa, Mastercard, Google Pay, etc.)
intègrent les crypto-actifs au sein de leurs solutions de En revanche, les crypto-actifs sont largement utilisés
paiement et différentes entreprises, tels qu'Uber, par les investisseurs traditionnels en tant qu'actifs
envisagent d'accepter les crypto-actifs comme moyens spéculatifs, permettant de générer des niveaux de
de paiement. Pour autant, dans les faits, les entreprises rendement élevés8. En plus du rendement potentiel, les
restent confrontées à la forte volatilité des cours et au crypto-actifs ont historiquement servi d'actifs de
manque de liquidité, si bien que les cas d'utilisation diversification au sein de leur portefeuille. Le bitcoin a
significatifs restent marginaux en comparaison des flux longtemps été considéré par la « communauté crypto-
de paiement dans le monde. Par ailleurs, la plupart des actifs » comme une valeur refuge, permettant de se
paiements réalisés en crypto-actifs s'appuient encore couvrir contre le risque d'inflation et d'effondrement du
en pratique sur une transaction sous-jacente réalisée système financier, et ce bien que les flux entrants, la

(8) Les principaux crypto-actifs ont permis d'offrir des niveaux de rendement bien supérieurs aux autres classes d'actifs au cours des dernières
années (par exemple + 57 % pour le bitcoin en 2021 contre +27 % pour le S&P 500 et le Nasdaq), avec néanmoins une forte volatilité ainsi
qu'une exposition au risque élevée associées.

Direction générale du Trésor #TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.5

 profondeur du marché et la liquidité restent très faibles financières, tels que MicroStrategy ou Tesla, ont
par rapport aux actifs sûrs traditionnels tels que l'or ou également fait le choix de détenir directement des
les US Treasuries. En pratique, sur la période 2017- crypto-actifs, avec de fortes répercussions sur le
2019, le cours du bitcoin a été surtout influencé par des sentiment du marché sur ces actifs.
facteurs idiosyncratiques et faiblement corrélés avec
les indices boursiers traditionnels, mais depuis 2020 la L'institutionnalisation de ces investissements a été
corrélation entre les crypto-actifs et les marchés rendue possible par le développement d'un ensemble
financiers augmente, soutenue par l'amplification puis de produits et véhicules financiers liés. Plusieurs fonds
la normalisation des politiques monétaires indiciels cotés (exchange traded fund ou ETF)
accommodantes. Le coefficient de corrélation du spécialisés sur les crypto-actifs ont été lancés en 2021,
bitcoin avec les principaux indices boursiers a atteignant rapidement une taille significative (environ
fortement augmenté, désormais estimé à 0,3 avec le 15 Md$ pour l'ensemble des ETF) même si elle reste
S&P 500 et 0,4 avec l'Euro Stoxx 6009. La corrélation marginale par rapport à l'ensemble du marché des ETF
entre le bitcoin et le Nasdaq est particulièrement dans le monde. De même, plusieurs instruments de
marquée lors du retournement des cours fin 2021 et gestion passive se sont développés aux États-Unis
depuis le mois d'avril 2022 (cf. Graphique 3). puis en Europe, prenant la forme de produits négociés
en bourse (exchange-traded product, ou ETP) et
directement indexés sur les cours des crypto-actifs.
Graphique 3 : Cours du bitcoin comparé au S&P 500,
au Nasdaq et à l'Or Dans le même sens, une classe importante de produits
dérivés avec des crypto-actifs en sous-jacents a
émergé (options, contrats à terme, contrats de
différence, couverture de taux, etc.). Les échanges de
dérivés du bitcoin sur une plateforme réglementée
comme le Chicago Mercantile Exchange représentent
désormais 14 % de la position ouverte et 4 % du
volume des transactions qui y sont enregistrées, alors
même que la plupart des transactions de crypto-actifs
s'effectuent sur des plateformes non réglementées. La
position ouverte totale sur le bitcoin, correspondant à la
somme totale investie sur les produits dérivés d'un
actif, s'élevait à 1 400 Md$ en novembre 2021.

Source : Reuters. Plusieurs évènements ont permis d'illustrer les

possibilités d'utilisation des crypto-actifs dans des pays
Si les analyses quantitatives sur le renforcement des confrontés à des difficultés financières. Depuis
positions des principaux acteurs financiers sont l'invasion de l'Ukraine par la Russie, les crypto-actifs
limitées, de multiples études qualitatives indiquent une ont pu être utilisés en tant qu'instrument de couverture
augmentation de l'exposition globale des acteurs aux contre l'inflation, de contournement des problèmes
crypto-actifs, en particulier les fonds d'investissement, d'accès à la liquidité quand les retraits bancaires sont
fonds de pension, hedge funds, family offices, et fortement limités, ou encore de facilitation des levées
gestionnaires de portefeuille10. La plupart des de fonds et de transactions internationales face à la
principales institutions financières (Goldman Sachs, lenteur et aux risques de blocage des paiements
Morgan Stanley, BlackRock, etc.), ont également dû transfrontaliers. Par ailleurs, le bitcoin a été instauré en
lancer des entités spécialisées pour répondre à la tant que monnaie nationale au Salvador en 2021 puis
demande de leur clientèle. Certaines entreprises non tout récemment en République centrafricaine, dans des

(9) Adrian, Iyer et Qureshi (2022), "Crypto Prices Move More in Sync With Stocks, Posing New Risks", FMI.
(10) Les différentes données concernant l'adoption des crypto-actifs par les acteurs du secteur financier proviennent du rapport The
institutionalisation of crypto-assets and the potential for growing interconnectedness between decentralised and traditional finance, Comité
des marchés financiers de l'OCDE, (2022).

#TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.6 Direction générale du Trésor

 contextes spécifiques (respectivement volonté de dé- diminution des frais liés à l'intermédiation, traçabilité)
dollarisation de l'économie et d'affranchissement par conduit ainsi à multiplier les transactions de crypto-
rapport au franc CFA), avec des résultats médiocres actifs en dehors du système financier traditionnel
pour l'instant11. (cf. Graphique 4).

Enfin, les crypto-actifs sont au cœur de la finance

Graphique 4 : Valeur totale des actifs au sein de la DeFi
décentralisée, la DeFi12, qui couvre l'ensemble des
(en M$)
activités de financement alternatif réalisées de manière
autonome et décentralisée, sans l'intervention d'un
intermédiaire financier ou d'un tiers de confiance et
sans procédure de contrôle, à l'aide d'un smart contract
reposant sur une blockchain13. Ces différents services
novateurs permettent la réalisation automatique de
prêts, d'échanges, de stratégies d'investissement,
d'assurances ou de paiements en crypto-actifs. Les
crypto-actifs servent par ailleurs de collatéral au sein
des applications de finance décentralisée,
indispensables à la réalisation des transactions et à la
liquidité du système. La DeFi, qui ouvre de multiples
perspectives (gains d'efficacité, instantanéité, absence
Source : DeFi Pulse.
de procédure de contrôle, rapidité des transactions,

2. Le développement des crypto-actifs reste contraint par des limites

techniques et des risques élevés
2.1 Les crypto-actifs exposent les investisseurs à cyberattaque réussie génèrerait une perte médiane de
des risques financiers et individuels élevés 30 % des dépôts de l'utilisateur ciblé15.

L'écosystème des crypto-actifs est particulièrement Les risques financiers sont également importants,
mouvant et peu encadré – les multiples fraudes et surtout pour des investisseurs particuliers peu familiers
manipulations de marché auraient représenté 14 Md$ de la complexité de l'écosystème, du fait de
en 202114. Au sein de la seule DeFi, environ 2,5 Md$ l'accessibilité des interfaces utilisées16. Le recours
auraient été perdus en 2021 à la suite de piratages ou élevé aux effets de levier, le profil plus risqué des
de manipulations de protocole exploitant des acteurs, la faible transparence de la plupart des
défaillances. Dans le même sens, la principale plateformes d'échange, la forte recherche de
plateforme de NFT, Opensea, a déclaré en janvier rendement ou encore la « gamification » de la finance,
2022 que plus de 80 % des NFT développés via son qui renforce l'intérêt des investisseurs particuliers pour
outil de création gratuit de NFT étaient des plagiats ou ces actifs complexes, conduisent à augmenter le
des faux. Les risques individuels liés aux cyberattaques niveau de risque. Ces fraudes et risques financiers sont
(hameçonnage, usurpation d'identité, ransomware, encouragés par l'absence d'audit et de contrôle
etc.) sont également élevés, alors que chaque encadrant le secteur ainsi que par l'absence de recours
en cas de préjudice.

(11) Six mois après l'adoption du bitcoin au Salvador, 20 % des entreprises (principalement des grandes entreprises) acceptent le bitcoin en tant
que moyen de paiement, et seulement 5 % des ventes sont réalisées en bitcoin, alors que le coût budgétaire pour l'État a été très
conséquent (subvention de 30 $ par personne afin d'inciter au téléchargement de l'application permettant les paiements en bitcoin).
(12) Voir notamment OCDE (2022), Why Decentralised Finance (DeFi) Matters and the Policy Implications.
(13) Plus largement, certains crypto-actifs sont intimement liés au concept de Web 3.0, nouvelle version du web permettant de supporter
l'infrastructure propice à la décentralisation des différentes applications d'Internet, où toutes les données deviendraient connectées de
manière décentralisée, s'appuyant pour cela sur la technologie blockchain.
(14) Chainalysis (2022), Crypto Crime Trends for 2022.
(15) FMI (2022), Global Financial Stability Report.
(16) Les risques financiers liés aux crypto-actifs sont notamment détaillés dans Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets,
Financial Stability Board, (2022).

Direction générale du Trésor #TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.7

 2.2 Les crypto-actifs se heurtent à des limites désormais pour interdire les blockchains associées à
techniques un consensus de type « Proof-of-Work ».

Les blockchains historiques sont confrontées à Ces limites contraignent les ambitions portées par
différentes limites associées au minage des crypto- l'écosystème des crypto-actifs, et notamment par la
actifs. La validation des transactions et l'émission de DeFi, dont les avantages ne sont à ce stade pas
nouveaux jetons sur les principales blockchains, tels concrétisés, ses performances en matière de sécurité,
Bitcoin, Ethereum ou Litecoin, répondent à un de capacité et de rapidité d'exécution ainsi que de
algorithme de consensus, dit de la preuve de travail coûts de transaction restant bien inférieures à celles du
(Proof-of-Work), qui exige des opérations système financier traditionnel. En témoigne le fait que
mathématiques complexes. La congestion croissante la plupart des transactions au sein de la DeFi (dont le
de ces blockchains, qui font face à une forte volume semble stagner depuis la fin de l'année 2021)
augmentation des transactions (de 400 000 à plus de se déroulent en vase clos et que les connexions avec le
1,2 million entre début 2020 et fin 2021 sur Ethereum secteur financier traditionnel sont très limitées.
par exemple), pose plusieurs problèmes.
De nombreuses autres blockchains proposent
Tout d'abord, les frais de transaction peuvent être très cependant des pistes d'améliorations substantielles,
élevés. Face à l'augmentation des flux de transaction, grâce à un changement de processus de validation,
les frais de transaction, qui rémunèrent les mineurs qui mais sans pour autant apporter les garanties
les valident, ont fortement augmenté, atteignant un pic nécessaires en matière de sécurité. La principale
de 60 $ par transaction sur Ethereum fin 2021, ce qui alternative à la preuve de travail est la preuve d'enjeu
rendait toutes les petites transactions non rentables. (Proof-of-Stake), qui requiert de la part des utilisateurs
Ces frais de transaction s'appliquent également au de mettre en gage des crypto-actifs pour débloquer des
stockage de données, tout aussi coûteux. Depuis début nouveaux blocs de transaction. Ce processus, adopté
2022, les frais de transaction ont fortement diminué, par plusieurs blockchains (Cardano ou Tezos par
jusqu'aux alentours de 5 $ par transaction en mai, ce exemple, ainsi qu'une nouvelle version d'Ethereum qui
qui s'explique par la baisse du cours de l'ether, le devrait théoriquement être disponible d'ici la fin 2022),
développement de blockchains alternatives et la baisse permet de réduire les frais de transaction ainsi que le
de la demande de NFT. coût énergétique, tout en offrant un ensemble de
nouvelles fonctionnalités propices au développement
Ensuite, les délais de transaction peuvent être très de l'écosystème. Ainsi, la consommation énergétique
longs. Les transactions sont ralenties par la congestion par transaction sur Cardano serait de 0,5 kWh
du réseau et peuvent mettre plusieurs minutes à (équivalent à la consommation énergétique de deux
s'effectuer (la blockchain Ethereum ne valide en recherches sur Google), contre 62 kWh sur Ethereum
moyenne qu'environ 15 transactions par seconde), ce et 707 kWh sur Bitcoin. D'autres blockchains s'appuient
qui limite les perspectives de développement et de sur d'autres formes de consensus (la preuve d'enjeu
substitution au système financier traditionnel. déléguée pour Tron et Cosmos, la preuve d'histoire
pour Solana, la preuve d'autorité pour BNB, etc.), ou
Enfin, la validation des blocs de transactions
bien apportent des compléments aux blockchains
consomme beaucoup d'énergie. La consommation
historiques, permettant de renforcer les perspectives
énergétique annuelle du réseau Bitcoin, en forte
de développement. Pour autant, ces différentes
augmentation depuis début 2021, est estimée aux
blockchains ne semblent pas encore présenter à ce
alentours de 200 TWh, comparable à celle de la
stade le même niveau de sécurité que le Bitcoin, dont
Thaïlande. Si la consommation énergétique nécessaire
les capacités sont par ailleurs renforcées par des
à un réseau ne reflète pas strictement son empreinte
protocoles complémentaires (et notamment le lightning
environnementale, qui dépend du mix énergétique
network, qui permet de créer des réseaux de validation
utilisé pour le minage, variable selon les pays, plusieurs
supplémentaires, augmentant les capacités de la
acteurs, tels que le vice-président de l'Autorité
blockchain et résolvant une partie des problèmes
européenne des marchés financiers, se positionnent
d'échelle du Bitcoin).

#TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.8 Direction générale du Trésor

 2.3 La diffusion des crypto-actifs implique des investisseurs ou gérants exposés. De très nombreux
risques pour la stabilité financière fonds spéculatifs spécialisés sur les crypto-actifs font
ainsi face à de fortes difficultés en liquidité et en capital
L'écosystème des crypto-actifs présente des risques suite à l'effondrement du marché depuis avril 2022, tels
financiers importants, de concentration, de liquidité et que par exemple le hedge fund singapourien Three
de marché. Arrows Capital (3AC). Outre l'effet sur la valorisation
des portefeuilles, la chute du cours des crypto-actifs
Le marché des crypto-actifs est particulièrement
peut également affecter le marché de la DeFi. Lorsque
concentré au sein de quelques acteurs qui ont une forte
le cours des crypto-actifs diminue, le collatéral déposé
influence sur les prix. Environ 10 000 portefeuilles, soit
au sein des applications de finance décentralisée
0,01 % des détenteurs, contrôlent plus de 25 % des
diminue en conséquence, nécessitant la liquidation des
bitcoins en circulation. Par ailleurs, le marché est
positions lorsque les investisseurs ne sont pas en
structuré autour de quelques plateformes (Binance,
capacité de rétablir le niveau de collatéral nécessaire.
Coinbase, Ftx, Kraken, etc.), dont la défaillance, par
Les épisodes de liquidation sur des plateformes de
exemple sous l'effet d'attaques informatiques exploitant
DeFi, dont la probabilité à un an est estimée à 24 % par
des brèches dans leur infrastructure, risquerait de
le FMI, se multiplient ainsi depuis plusieurs mois (les
déstabiliser l'ensemble du secteur. La question de la
plateformes Aave, Maker et Compound avaient déjà dû
régulation de ces plateformes, qui assurent à la fois les
faire face à des liquidations d'environ 300 M$ en
missions d'émission, de stockage et d'échange des
novembre 2021) en raison de la correction des cours.
titres, est également problématique pour celles qui sont
Ils impliquent pour les utilisateurs des plateformes des
localisées dans des juridictions à fiscalité avantageuse.
pertes en capital et une forte augmentation des coûts
La liquidité des crypto-actifs est extrêmement variable, de transaction.
et de nombreux crypto-actifs voient leur valeur
Enfin, les stablecoins présentent des risques
s'effondrer, jusqu'à parfois disparaître (plusieurs
spécifiques18. Tout d'abord, le désancrage puis
milliers en 2021). Par ailleurs, les différentes
l'effondrement de la valeur du stablecoin algorithmique
plateformes et applications sont extrêmement
TerraUSD (UST) en mai 2022 a rappelé la fragilité
vulnérables à des tensions de liquidité et des épisodes
persistante de ce type d'actifs, dont l'ancrage, assuré
de retraits significatifs17. Par exemple, dans un
de manière décentralisée, est particulièrement
contexte de fortes tensions liées à l'effondrement de la
vulnérable à une sortie massive d'investisseurs. Au-
valeur des crypto-actifs, la société de prêt Celsius (près
delà des stablecoins algorithmiques, il y a de fortes
de 2 millions d'utilisateurs et environ 25 Md$ d'actifs
inquiétudes concernant l'ancrage des principaux
sous gestion fin 2021) a fait face à des retraits massifs
stablecoins (USDT et USDC notamment) assuré par un
(environ la moitié de ses actifs sous gestion en
fonds de réserve. Les garanties apportées par ces
quelques mois) et a dû geler ses actifs en juin 2022 en
stablecoins concernant notamment la constitution et la
raison d’un risque élevé d'insolvabilité. Ce risque est
liquidité du fonds, l'entité juridiquement responsable ou
renforcé par le fait que la liquidité n'est en général
encore les procédures de liquidation, semblent encore
fournie que par quelques acteurs : plus de la moitié des
assez largement insuffisantes. Ainsi, la désindexation
dépôts sur les principales plateformes ne
provisoire du cours de l'USDT le 12 mai 2022 après
proviendraient que de quelques comptes individuels, ce
l'effondrement du TerraUSD, intervenue après
qui les rend extrêmement vulnérables à des
différents incidents et actions en justice contre Tether
mouvements brusques, faisant ainsi courir un risque
pour de fausses déclarations concernant son fonds de
pour l'ensemble de l'écosystème, dans un contexte de
réserve, a renforcé les inquiétudes concernant la
gestion peu transparente de la liquidité.
gouvernance, la gestion du risque et la résilience
La volatilité des crypto-actifs, ainsi que leur très forte opérationnelle des stablecoins (cf. Graphique 5).
corrélation, peut conduire à déstabiliser certains

(17) Les plateformes d'échanges et de prêts de crypto-actifs ne bénéficient pas des protections couvrant les dépôts bancaires modernes, telles
que les systèmes de garantie des dépôts ou les soutiens en liquidité de la part de banques centrales. Elles sont donc exposées, en raison
de leur activité de transformation de liquidité et de maturité, à des risques de retraits massifs de la part des investisseurs en période de
stress de liquidité ou de perte de confiance quant à leur niveau de réserve, comme les fonds monétaires par exemple (qui font de ce fait
l'objet d'une réglementation spécifique).
(18) Voir notamment FSB (2021), Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements.

Direction générale du Trésor #TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.9

 Graphique 5 : Évolution du cours des principaux de leur rôle central (l'USDT – ou tether – est impliqué
stablecoins (en $) dans 50 % des transactions réalisées en crypto-actifs),
mais également pour l'ensemble du secteur financier.
En effet, pour assurer leur parité, ces acteurs sont
largement investis, via leur fonds de réserve, sur les
marchés financiers traditionnels, et en particulier sur
les marchés du financement de court terme (bons du
Trésor, commercial papers, certificats de dépôt, cash).
Ils pourraient ainsi causer de fortes tensions sur le
financement de l'économie en cas d'effondrement de
leur valeur en cas de demandes de rachats significatifs
et des ventes éclairs causées par une perte de
confiance des investisseurs19. Les stablecoins sont par
ailleurs porteurs de risques pour la souveraineté
monétaire, car ils créent des unités de compte
Source : Bloomberg.
alternatives aux monnaies traditionnelles et une masse
monétaire hors du contrôle des banques centrales, ce
Les stablecoins font peser des risques importants à la qui peut, entre autres, limiter les effets des mesures de
fois pour l'écosystème des crypto-actifs, compte tenu politique monétaire.

3. La régulation de l'écosystème des crypto-actifs est nécessaire à sa

soutenabilité
3.1 Les tensions entre régulation et transactions en crypto-actifs, qui ne peut s'effectuer
décentralisation de l'écosystème que lors de la transition entre le système financier
traditionnel et l'écosystème des crypto-actifs (les
Réguler les crypto-actifs peut paraître paradoxal, leur phases dites on-ramp et off-ramp), quasiment
logique initiale profondément libertaire étant exclusivement réalisée via ces plateformes. Certaines
régulièrement rappelée par les différents acteurs de de ces plateformes ont déjà annoncé avoir mis en
l'écosystème, mais semble néanmoins bien nécessaire place des mesures de contrôle, notamment en matière
au regard des risques en termes de blanchiment, de de lutte contre le blanchiment d'argent et le
stabilité financière et de protection du consommateur. financement du terrorisme (LCB/FT), bien que leur
efficacité soit assez hétérogène entre les
La surveillance du secteur est particulièrement
plateformes21. Un renforcement du cadre applicable
complexe du fait de sa forte opacité. La multitude et la
reste donc nécessaire pour assurer la protection des
complexité des schémas de transaction possibles, et le
investisseurs et l'intégrité du marché, tout en limitant
recours à des techniques spécifiques de renforcement
les risques pour la stabilité financière.
de la confidentialité20, voire de contournement de la loi,
rendent difficile pour un régulateur de retracer les Les discussions en cours en 2022, au niveau européen
transactions, ce qui augmente le risque de et international, portent sur la possibilité de traiter les
développement d'activités illégales ou de risques liés aux crypto-actifs grâce aux standards
contournement d'éventuelles sanctions. existants et actuellement applicables aux
intermédiaires financiers traditionnels, ou bien sur la
Les plateformes d'échanges centralisés sont donc
nécessité d'adapter les standards existants pour
indispensables pour assurer un contrôle des
répondre aux particularités du secteur. La DeFi semble

(19) Voir notamment Sang Rae Kim (2022), “How the Cryptocurrency Market is Connected to the Financial Market”.
(20) Par exemple, le crypto-actif monero (XMR) repose sur une blockchain qui offre l'anonymat complet à ses utilisateurs, ses transactions ne
pouvant pas être retracées.
(21) Sur les 16 principales plateformes d'échanges de crypto-actifs, seulement 4 (itBit, eToroX, LMAX Digital et Currency.com) semblaient
conformes aux réglementations usuelles en mars 2021 selon Walker et Mosioma (2021), "Regulated Cryptocurrency Exchanges: Sign of a
Maturing Market or Oxymoron", London School of Economics.

#TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.10 Direction générale du Trésor

 à ce titre constituer un enjeu majeur, étant susceptible (PSAN), enregistrés auprès de l'Autorité des marchés
de rendre inapplicables ou peu pertinentes les financiers (AMF) avec avis conforme de l'Autorité de
extensions des cadres existants, en l'absence d'entités contrôle prudentiel et de résolution (ACPR), permettant
susceptibles d'être tenues pour responsables du d'encadrer la distribution d'actifs numériques, de
fonctionnement du protocole. Pour l'instant néanmoins, renforcer la protection des investisseurs, via une
les schémas complétement décentralisés sont limités meilleure transparence et surveillance de ces activités,
parmi les crypto-actifs, et il est dans l'ensemble et de promouvoir une meilleure connaissance par les
possible d'identifier des parties centralisées (par utilisateurs des mécanismes sous-jacents.
exemple les créateurs, propriétaires ou opérateurs des
applications, plutôt que les protocoles), qui exercent Le projet de règlement européen Market in crypto
une influence suffisante pour se voir assujetties à une assets (Mica) a également pour ambition d'encadrer
réglementation spécifique. Par ailleurs, les risques l'émission des crypto-actifs en régulant les prestataires
associés à la DeFi ne sont à ce stade pas jugés de services sur crypto-actifs, avec une obligation
suffisamment forts pour justifier une évolution des d'implantation et d'autorisation dans l'UE et un
standards qui couvrent ces schémas de financement, encadrement par les superviseurs européens. Le projet
mais d'autres voies d'encadrement pourraient être de règlement prévoit par ailleurs des règles spécifiques
envisagées à l'avenir selon l'évolution du marché et son pour les stablecoins, qui sont identifiés comme le
appropriation par les acteurs. principal point de vulnérabilité de l'écosystème, avec la
constitution d'un fonds de réserve équivalent et
transparent, un droit de créance de l'utilisateur et des
3.2 Enjeux et évolution du cadre réglementaire en règles de gestion de liquidité de la réserve.
France et en Europe
Par ailleurs, les autorités prudentielles veillent à limiter
Jusqu'à présent, la régulation du secteur des crypto- l'exposition des acteurs financiers traditionnels. Le
actifs a principalement concerné les enjeux de Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a, par exemple,
blanchiment d'argent et de financement du terrorisme, publié une consultation22 sur le traitement prudentiel
visant notamment à appliquer les standards du Groupe des expositions des banques aux crypto-actifs, qui
d'action financière (GAFI) sur les crypto-actifs. Ces devrait aboutir à un ensemble de normes minimales
mesures, mises en place au niveau européen et que les régulateurs nationaux pourront mettre en
français, consistent à assujettir tous les prestataires de œuvre pour les banques. Enfin, différents travaux
services aux obligations de conformité et de actuellement en cours, notamment dans le cadre du
transparence et à instaurer des procédures Financial Stability Board, doivent permettre d'affiner
d'identification des clients, dites Know your customer encore la cartographie des crypto-actifs et des risques
(KYC), pour renforcer la transparence sur l'identité des associés du point de vue de la stabilité financière, ainsi
acteurs réalisant des transactions en crypto-actifs. que favoriser une meilleure coordination des
régulateurs au niveau international, indispensable pour
Au-delà des enjeux de blanchiment d'argent et de
assurer un niveau de level playing field satisfaisant et
financement du terrorisme, en France la loi Pacte a
limiter les risques d'évasion.
permis dès 2019 la création d'une nouvelle catégorie
juridique, les prestataires sur actifs numériques

(22) Basel Committee on Banking Supervision (2021), "Prudential treatment of cryptoasset exposures", BIS.

Direction générale du Trésor #TrésorEco  n° 309  Juin 2022  p.11

 Derniers numéros parus

Éditeur : Juin 2022

Ministère de l’Économie, N° 308 L’Union européenne au défi du découplage des chaînes de valeur sino-américaines
des Finances Raphaël Beaujeu, Olivier Besson, Laure Decazes, Aymeric Lachaux
et de la Souveraineté
Industrielle et Numérique
Direction générale du Trésor Mai 2022
139, rue de Bercy N° 307 La balance des revenus en France et dans la zone euro
75575 Paris CEDEX 12
Alban Aubert
Directeur de la N° 306 Conséquences de l’invasion de l’Ukraine par la Russie sur les économies émergentes
Publication : Xavier Coeln, Adama Hawa Diallo, Vincent Guiet, Eloïse Villani
Agnès Bénassy-Quéré

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ISSN 1777-8050 Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la direction générale du Trésor et ne reflète pas
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