1

INTRODUCTION

La gestion obligataire recouvre l’ensemble des théories,

techniques et pratiques s’appliquant à la gestion de
portefeuilles investis en obligations ou plus largement en
titres à revenus fixes.

2
INTRODUCTION (SUITE)

Une obligation est un titre financier représentatif d’une dette.

Ce titre matérialise l’engagement d’un emprunteur de
rembourser, selon des conditions préétablies, un montant
de capital mis à disposition par un prêteur, et de payer des
intérêts sur ce montant emprunté.

3
INTRODUCTION (SUITE)

Il s’agit donc d’un titre de dette pour l’emprunteur et d’un titre

de créance pour le prêteur;

Ce titre fait partie d’un emprunt dit obligataire qui se compose

d’un grand nombre d’obligations toutes identiques
détenues par de multiples prêteurs.

4
INTRODUCTION (SUITE)

En cela, les emprunts obligataires s’opposent aux emprunts

bancaires, dits indivis, car caractérisés par un prêteur
unique;

L’ensemble des intérêts et des remboursements de capital à

payer au créancier obligataire constitue un échéancier de
flux financiers représentant l’engagement de l’emprunteur
et justifiant la valeur de marché de l’obligation considérée.

5
INTRODUCTION (SUITE)

En effet, les obligations sont des titres de créance

négociables sur les marchés financiers, contrairement aux
emprunts bancaires;

La rémunération du prêteur obligataire, c’est-à-dire le

montant d’intérêts qu’il perçoit, se fonde sur un taux
d’intérêt fixe pendant la durée de vie de l’obligation, ou
bien sur un taux d’intérêt variable en fonction d’une
référence ou d’un indice.

6
INTRODUCTION (SUITE)

Un emprunt obligataire se divise en un grand nombre de

coupures. Ces coupures sont des obligations conférant
toutes les mêmes droits à leur détenteur. Ces droits sont
définis par un certain nombre de caractéristiques.

7
LA VALEUR NOMINALE OU VALEUR FACIALE

Il s’agit de la fraction d’emprunt correspondant à chaque

obligation. Elle représente donc le capital prêté par le
détenteur de l’obligation et sert de base de calcul des
intérêts versés. Sa valeur est en réalité relativement
formelle.

8
LE PRIX D’ÉMISSION

C’est le prix auquel l’obligation est émise, c’est-à-dire le prix

payé par le souscripteur pour acquérir le titre lors de sa
première mise en circulation sur le marché;
Si ce prix est égal à la valeur nominale, on dit que l’obligation
est émise au pair;
Si ce prix est inférieur (supérieur) à la valeur faciale,
l’obligation est émise au-dessous (au-dessus) du pair.

9
LE PRIX D’ÉMISSION (SUITE)

Un prix d’émission inférieur au pair est une rémunération

supplémentaire offerte au souscripteur sous forme de
plus-value.

Cette rémunération égale à la différence entre la valeur

faciale et le prix d’émission est dite prime d’émission.

10
LA VALEUR DE REMBOURSEMENT

En théorie, le capital à rembourser au prêteur obligataire est

la valeur faciale. En pratique, le montant remboursé sur
une obligation peut différer de cette valeur faciale, et dans
ce cas, il lui est généralement supérieur.

11
LA VALEUR DE REMBOURSEMENT (SUITE)

Le supplément de capital remboursé, appelé prime de

remboursement, est une rémunération offerte sous forme
de plus-value, tout comme une prime d’émission;

On dit alors que l’obligation est remboursée au-dessus du

pair. A l’inverse, un remboursement au pair signifie que la
valeur de remboursement est égale à la valeur nominale.

12
LE MODE D’AMORTISSEMENT

On appelle amortissement d’un emprunt le remboursement du

capital emprunté;
En théorie, on distingue trois modalités de remboursement des
emprunts obligataires :
 Le remboursement in fine,
 Le remboursement par tranches ou séries égales et;
 Le remboursement par annuités constantes.

13
LE TAUX NOMINAL OU FACIAL ET LA PÉRIODICITÉ

Le taux nominal ou facial est le taux d’intérêt utilisé pour calculer le

montant d’intérêts payé par l’obligation sur chaque période
d’intérêt. L’intérêt dû sur une période est appelé coupon;

La longueur des périodes d’intérêt est fonction de la fréquence de

versement des intérêts. Cette fréquence ou périodicité est
annuelle le plus souvent, mais peut être semestrielle ou
trimestrielle.

14
DATE DE RÈGLEMENT ET DATE DE BÉNÉFICE

La date de règlement est la date à laquelle les souscripteurs à

l’émission doivent verser les fonds et sont livrés des titres en
échange;

La date de bénéfice est la date à partir de laquelle le premier

coupon commence à courir.

15
DATE D’ÉCHÉANCE , DURÉE DE VIE ET MATURITÉ

La date de remboursement est la date à laquelle se fait le dernier

remboursement en capital;
La maturité ou durée de vie résiduelle de l’obligation est la durée,
généralement exprimée en nombre d’années, qui sépare la date
actuelle de la date de remboursement;
La durée de vie d’un emprunt obligataire est sa maturité à
l’émission, c’est-à-dire le temps séparant la date de règlement à
l’émission de la date de remboursement.

16
EXEMPLE
Nous disposons de l’obligation ayant les caractéristiques
suivantes:
Valeur nominale: 1 000 DA
Prix d’émission: 900 DA
Prix de remboursement: 1 050 DA
Mode d’amortissement: in fine
Taux nominal: 5 %
Date de règlement: 01/01/2018
Date de bénéfice: 31/12/2018
Durée de vie: 3 ans
Date d’échéance: 31/12/2020

17
EXEMPLE (SUITE)
On commence par calculer le coupon:

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆 × 𝑻𝒂𝒖𝒙 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝟏 𝟎𝟎𝟎 × 𝟓 %

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝟓𝟎 𝑫𝑨

18
 EXEMPLE (SUITE)
Puis, on schématise les flux de l’obligation, du point de vue du
souscripteur
1 100 DA
50 DA 50 DA
01/01/2018

31/12/2018 31/12/2019 31/12/2020 Temps

900 DA

3 ans

19
 EXEMPLE (SUITE)
Cette obligation contient une prime d’émission d’une valeur de

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆 − 𝑷𝒓𝒊𝒙 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝟏 𝟎𝟎𝟎 − 𝟗𝟎𝟎
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝟏𝟎𝟎 𝑫𝑨
Et une prime de remboursement

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕
= 𝑷𝒓𝒊𝒙 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 − 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟏𝟎𝟓𝟎 − 𝟏 𝟎𝟎𝟎
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟓𝟎 𝑫𝑨

20
EXERCICE
Nous disposons de l’obligation ayant les caractéristiques
suivantes:
Valeur nominale: 700 DA
Prix d’émission: 650 DA
Prix de remboursement: 750 DA
Mode d’amortissement: in fine
Taux nominal: 7 %
Date de règlement: 01/06/2018
Date de bénéfice: 31/05/2019
Durée de vie: 5 ans
Date d’échéance: 31/05/2023

21
EXEMPLE (SUITE)
On commence par calculer le coupon:

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆 × 𝑻𝒂𝒖𝒙 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝟕𝟎𝟎 × 𝟕 %

𝑪𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝟒𝟗 𝑫𝑨

22
 EXEMPLE (SUITE)
Puis, on schématise les flux de l’obligation, du point de vue du
souscripteur
799 DA

49 DA 49 DA 49 DA 49 DA
01/06/2018
Temps
31/05/2019 31/05/2020 31/05/2021 31/05/2022 31/05/2023

650 DA

5 ans

23
 EXEMPLE (SUITE)
Cette obligation contient une prime d’émission d’une valeur de

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆 − 𝑷𝒓𝒊𝒙 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝟕𝟎𝟎 − 𝟔𝟓𝟎
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅′ é𝒎𝒊𝒔𝒔𝒊𝒐𝒏 = 𝟓𝟎 𝑫𝑨
Et une prime de remboursement

𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕
= 𝑷𝒓𝒊𝒙 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 − 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒏𝒐𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟕𝟓𝟎 − 𝟕𝟎𝟎
𝑷𝒓𝒊𝒎𝒆 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒃𝒐𝒖𝒓𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 = 𝟓𝟎 𝑫𝑨

24
LA CLAUSE D’ASSIMILATION

L’emprunt de l’émetteur comporte une clause d’assimilation.

Cela signifie que l’émetteur se réserve la faculté d’émettre
d’autres emprunts aux caractéristiques strictement
similaires en termes de valeur nominale, de taux facial, de
dates de paiement des coupons, de date d’échéance, de
valeur de remboursement, de garanties, etc.

25
LES CLAUSES DE REMBOURSEMENT ANTICIPÉ

L’emprunt de l’émetteur ne comporte aucune clause de

remboursement anticipé. Cependant, il est assez courant
qu’un contrat d’émission prévoit ce type de clause
optionnelle. La clause ou option de remboursement
anticipé peut être soit au gré de l’émetteur, soit au gré du
porteur.

26
LES CLAUSES DE GARANTIE
Certaines clauses sont introduites dans les contrats de dette
obligataire pour protéger le prêteur contre l’insolvabilité de
l’émetteur;
Elles ont pour objet de limiter les opérations de l’emprunteur qui
entraveraient sa capacité de remboursement, comme, par
exemple:
 L’émission de nouvelles dettes de même rang ou de rang
supérieur,
 Les changements de contrôle de la société,
 Les diversifications en dehors des métiers de base, ou encore
l’augmentation des dividendes distribués.

27
LES CLAUSES DE GARANTIE (SUITE)

D’autres clauses fonctionnent comme des mécanismes de

déclenchement qui appellent le remboursement anticipé
de la dette en cas de détérioration de la signature de
l’emprunteur au regard de certains ratios financiers tels
que le taux d’endettement ou la couverture du service de
la dette par les flux d’exploitation.

28
ÉVALUATION DE L’OBLIGATION

Pour une obligation à taux fixe de valeur nominale C, de taux

nominal i, remboursée dans T années, le calcul devient :

𝑻
𝒄𝒕 𝑪
𝑽= +
(𝟏 + 𝒓)𝒕 (𝟏 + 𝒓)𝑻
𝒕=𝟏
r: Taux d’actualisation
ct: Coupon versé à la date t
(Voir l’exemple et l’exercice sous Excel)

29
LA NOTION DE COUPON COURU

Entre deux dates de paiement de coupon, le coupon couru est

le montant d’intérêt dû au titre de la période écoulée
depuis la dernière date de coupon jusqu’à la date de
règlement considérée;

Ce montant d’intérêt revient au vendeur du titre puisqu’il est

propriétaire du titre jusqu’à la date de règlement.

30
 LA NOTION DE COUPON COURU (SUITE)
Le coupon couru peut s’illustré comme suit:

30/04/2014 15/05/2014 31/05/2014

Date de versement du Vente de Date de versement du

dernier coupon. l’obligation. prochain coupon.

31
LA NOTION DE COUPON COURU (SUITE)

Pourtant, l’acheteur percevra la totalité du prochain coupon.

En compensation, il paie le coupon couru au vendeur;

La valeur du coupon couru se cote séparément en

pourcentage du nominal avec trois décimales. Ce coupon
couru se calcule pro rata temporis de la période de
coupon.

32
LA NOTION DE COUPON COURU (SUITE)

Soit n le nombre de jours séparant la dernière date de coupon

de la date de règlement et N le nombre de jours entre la
date du précédent coupon et celle du prochain coupon.
Notons cc le coupon couru :

𝒏
𝒄𝒄 = 𝒊 ×
𝑵

Où i est le taux facial. (Voir l’exemple et l’exercice sous Excel)

33
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL

Le risque de taux d’intérêt en capital grevant un portefeuille

obligataire est le risque de dévalorisation de ce portefeuille
liée aux fluctuations non anticipées des taux d’intérêt;
Le prix d’une obligation à taux fixe est une fonction
décroissante des taux d’intérêt;
Toute augmentation des taux d’intérêt dans l’économie
engendre donc des pertes en capital pour les porteurs de
titres à taux fixe.

34
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

La duration d’un titre financier des flux fixes est la durée de

vie moyenne de ces flux pondérée par le poids de chaque
flux dans le prix du titre;
Considérons à nouveau un titre versant des flux Ft de l’année
1 à l’année T;
Soit r le taux du marché pour ce titre.

35
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)
La duration de Macaulay, notée D, est la moyenne des
maturités des paiements Ft pondérée par les poids t :

𝑻 𝑭𝒕
𝒕=𝟏 𝒕 ×
(𝟏 + 𝒓)𝒕
𝑫=
𝑽

D étant une moyenne de durées, elle s’exprime en nombre

d’années ou en nombre de périodes d’intérêt. (Voir
l’exemple).

36
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

Si le taux r subit une variation Δr = δ %, la valeur d’une

obligation de duration D et de taux de rendement r, varie
de

∆𝑽
= δ x (−D) / (1 + r) %
𝑽

37
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

La duration d’un titre à taux fixe est croissante avec sa

maturité, décroissante avec son taux de coupon et
décroissante avec son taux d’actualisation;
Ainsi, les obligations longues et les obligations à faibles
coupons sont plus risquées, et l’investissement obligataire
est plus risqué en période de taux faibles qu’en période de
taux élevés.

38
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)
300

250
Prix de l'obligation

200

150

100

50

0
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
Taux d'actualisation

Figure : La représentation du prix d’une obligation à 20 ans

remboursée in fine au pair et versant un coupon annuel de 10 % en
fonction du taux d’actualisation.

39
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

La notion de convexité a été développée par Klotz (1985) afin

d’appréhender la vitesse de variation de l’exposition au
risque de taux;

La convexité se calcul comme suit :

𝑻 𝟐 𝑭𝒕
𝒕=𝟏 𝒕 ×
(𝟏 + 𝒓)𝒕
+𝑫
𝑪𝒗 = 𝑽
(𝟏 + 𝒓)𝟐

40
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

La variation relative de valeur consécutive à une variation de

taux Δr = δ % est estimée à δ x (-D) / (1 + r) % si l’on
suppose la fonction de prix linéaire;
Pour tenir compte de sa convexité, il faut ajouter à cette
estimation le terme (1/2) Cv x (δ %)2. La variation de prix
estimée s’élève alors à

∆𝑽 (−𝑫) 𝟏
=𝜹% + 𝑪𝒗(𝜹 %)𝟐
𝑽 (𝟏 + 𝒓) 𝟐

41
LE RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT EN CAPITAL (SUITE)

La convexité s’avère donc un outil complémentaire à la

duration pour mesurer le risque de taux;

A duration égale, un actif ayant une convexité supérieure est

moins risqué.

42
LE RISQUE DE RÉINVESTISSEMENT

Le taux d’actualisation mesuré à l’achat d’une obligation est

le taux de rentabilité effectivement obtenu à l’échéance de
cette obligation à condition que les coupons intermédiaires
puissent être réinvestis à ce taux d’actualisation;

Si les coupons sont réinvestis à un taux inférieur, le taux de

rendement effectif de l’obligation sera inférieur à son taux
d’actualisation de départ.

43
LE RISQUE DE RÉINVESTISSEMENT (SUITE)
Le risque de devoir réinvestir les coupons à un taux plus faible
que prévu est appelé risque de réinvestissement
(reinvestment risk);
Ce risque se réalise en cas de baisse des taux. Une baisse
des taux a donc deux effets opposés pour l’investisseur
obligataire :
 Un effet positif sur la valeur des titres détenus (gain en
capital);
 Mais un effet négatif sur les revenus tirés du
réinvestissement des coupons (perte de revenu).

44
LE RISQUE DE CRÉDIT

Le risque de crédit est le risque de perte lié à l’impossibilité

d’un débiteur de faire face à tout ou partie de ses
engagements de paiement dans les délais prévus;

Ce risque affecte surtout les emprunts émis par le secteur

privé.

45
LE RISQUE DE CRÉDIT (SUITE)

Les États dont les économies sont saines sont considérés

comme des émetteurs sans risque de crédit;

Cependant, certains États surendettés présentent un risque

de crédit non nul, appelé risque souverain.

46
LE RISQUE DE CRÉDIT (SUITE)

Le risque souverain désigne le risque d’incapacité ou de refus

de la part d’un gouvernement d’honorer sa dette externe
parce que l’économie nationale ne génère pas la richesse
nécessaire à son remboursement.

47
LE RISQUE DE CRÉDIT (SUITE)
On distingue deux dimensions du risque de crédit : le risque
de défaut et le risque de signature.
 Le risque de défaut est le risque de réalisation d’un défaut
de paiement sur le service d’une dette. La réalisation du
défaut entraîne une perte en capital immédiate.
 Le risque de signature est le risque de détérioration de la
qualité de signature d’un émetteur. Cette détérioration
découle d’une augmentation de la probabilité de défaut de
l’émetteur et se traduit par une baisse de valeur de
l’obligation concernée.

48
LE RISQUE DE CRÉDIT (SUITE)

Le risque de crédit affectant les titres obligataires s’évalue

grâce à la notation (rating);

La notation consiste à attribuer des notes à des emprunts, à

des titres représentatifs de dette ou à des signatures, afin
de mesurer le risque de non-remboursement qui leur est
attaché.

49