L'efficience des marchés de capitaux : examen de la théorie et des travaux empiriques

Auteur(s) : Eugene F. Fama

Source : The Journal of Finance, mai 1970, vol. 25, no 2, Documents and Proceedings of the
Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y.
décembre 28-30, 1969 (mai 1970), pp. 383-417
Publié par : Wiley pour l'American Finance Association

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 THÈME DE LA SESSION : COMPORTEMENT DES COURS BOURSIERS

PRÉSIDENT : BURTON G. MALKIEL

MARCHÉS DES CAPITAUX EFFICIENTS : EXAMEN

TRAVAUX THÉORIQUES ET EMPIRIQUES*

EUGENE F. FAMA**

I. INTRODUCTION

LE PRINCIPAL RÔLE du marché des capitaux est la répartition de la propriété du stock de capital
de l'économie. En termes généraux, l'idéal est un marché dans lequel les prix fournissent des
signaux précis pour l'allocation des ressources : c'est-à-dire un marché dans lequel les entreprises
peuvent prendre des décisions de production-investissement, et les investisseurs peuvent choisir
parmi les titres qui représentent la propriété des activités des entreprises dans l'hypothèse que les
prix des titres à tout moment « reflètent pleinement » toute l'information disponible. Un marché dans
lequel les prix reflètent toujours « pleinement » l'information disponible est appelé « efficace ».

Cet article passe en revue la littérature théorique et empirique sur le modèle des marchés
efficients. Après un examen de la théorie, on examine des travaux empiriques portant sur
l'ajustement des prix des titres à trois sous-ensembles d'information pertinents. Premièrement, les
tests de forme faible, dans lesquels l'ensemble d'informations est juste

les prix historiques sont discutés. Puis des essais de forme semi-résistants, dans lesquels le
la question est de savoir si les prix s'ajustent efficacement à d'autres informations qui sont évidemment
accessibles au public (p. ex., annonces des bénéfices annuels, fractionnement des actions, etc.)
sont prises en compte. Enfin, les tests de forme forte, qui portent sur la question de savoir si
les investisseurs ou les groupes ont un accès monopolistique à toute information
la formation des prix est revue.» Nous conclurons cela, avec quelques ex-
À mon avis, le modèle des marchés efficients tient bien debout.
Bien que nous passions de la théorie au travail empirique, pour garder le bon
perspective historique nous devrions noter dans une large mesure les travaux empiriques
dans ce domaine ont précédé le développement de la théorie. La théorie est présentée en
premier
ici afin de juger plus facilement quels sont les résultats empiriques les plus pertinents du point de
vue de la théorie. Le travail empirique lui-même, cependant, sera ensuite revu dans un ordre plus
ou moins historique.
Enfin, le lecteur perspicace reconnaîtra certainement les cas dans lesquels les études
pertinentes ne sont pas spécifiquement discutées. Dans de tels cas, mes excuses doivent être
considérées comme acquises. La région est si riche que certains
les injustices sont inévitables. Mais l'objectif principal ici aura été atteint si une image
cohérente des grandes lignes du travail sur l'efficacité
les marchés sont présentés, ainsi qu'une image précise de l'état actuel de
les arts.

* La recherche sur ce projet a été soutenue par une subvention de la National Science Foundation. Je suis
reconnaissant à Arthur Laffer, Robert Aliber, Ray Ball, Michael Jensen, James Lorie, Merton Miller, Charles Nelson, Richard
Roll, William Taylor et Ross Watts de leurs commentaires utiles.
* Université de Chicago - Session conjointe avec la Société d'économétrie.
1. La distinction entre les tests de forme faible et forte a été suggérée pour la première fois par Harry Roberts.

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 384 Le Journal des finances

II. LA THÉORIE DES MARCHÉS EFFICIENTS

A. Modèles de rendement escompté ou de « jeu équitable »

La déclaration de définition selon laquelle, dans un marché efficace, les prix « reflètent
pleinement »
l'information disponible est si générale qu'elle n'a pas d'implication vérifiable...
actions. Pour que le modèle puisse être testé, le processus de formation des prix doit être
précisé plus en détail. Essentiellement, nous devons définir un peu plus exactement
ce qu'on entend par « refléter pleinement ».
Une possibilité serait de postuler ce prix d'équilibre (ou ce rééquilibrage attendu)
tours) sur les titres sont générés comme dans le monde « two parameter » Sharpe [40]-
Lintner [24, 25]. En général, cependant, les modèles théoriques et, en particulier, les tests
empiriques de l'efficience des marchés de capitaux n'ont pas été tels
spécifique. La plupart des travaux disponibles sont basés uniquement sur l'hypothèse que
les conditions d'équilibre du marché peuvent (d'une manière ou d'une autre) être exprimées en termes de
rendements attendus. En termes généraux, comme les deux paramètres modélisent de telles théories
poserait cela comme condition à certains ensembles d'informations pertinents, l'équilibre
le rendement attendu d'un titre est fonction de son « risque ». Et différentes théories
diffèrent principalement dans la définition du « risque ».
Tous les membres de la classe de ces « théories du rendement attendu » peuvent, cependant,
être décrit notationnellement comme suit:

E(gj,t+,I|@t) =[I + E(r-,t+1|0t) ]pjtl 1

où E est l'opérateur de valeur escomptée ; pit est le prix de la garantie j au temps t ;
pj,t+i est son prix à t + 1 (avec réinvestissement de tout revenu intermédiaire en espèces)
de la sécurité); ri,t+i est le rendement en pourcentage sur une période (pi,t+l - pjt)/
pjt ; (Dt est un symbole général pour tout ensemble d'informations supposé être
« entièrement reflétée » dans le prix à t ; et les tildes indiquent que pj,t+i et r,t+i
sont des variables aléatoires à t.
La valeur du retour d'équilibre attendu E(rj,t+llijt) projetée sur t
base de l'information Il serait déterminé à partir de l'attente particulière
théorie du retour à portée de main. La notation d'attente conditionnelle de (1) signifie toutefois que,
quel que soit le modèle de rendement attendu, il est supposé s'appliquer,
les informations de 1t sont pleinement utilisées pour déterminer les rendements attendus à
l'équilibre. Et c'est le sens dans lequel 1t est « entièrement reflété » dans la formation du prix
pjt.

Mais il faut tout de suite noter que, aussi simple soit-elle, l'hypothèse que
les conditions d'équilibre du marché peuvent être exprimées en termes de rendements escomptés,
ce qui élève le concept purement mathématique de valeur escomptée à un statut qui n'est pas
nécessairement impliqué par la notion générale d'efficience du marché. La valeur attendue n'est
qu'une des nombreuses mesures sommaires possibles d'une distribution des rendements, et
l'efficience du marché en soi (c.-à-d. la notion générale que les prix « reflètent pleinement »
l'information disponible) ne lui confère aucune importance particulière. Ainsi, les résultats des tests
fondés sur cette hypothèse dépendent dans une certaine mesure de sa validité ainsi que de
l'efficacité du marché. Mais une telle hypothèse est le prix inévitable à payer pour donner à la
théorie de l'efficacité

commercialise du contenu empirique.

Les hypothèses selon lesquelles les conditions d'équilibre du marché peuvent être énoncées

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 Marchés des capitaux efficients 385

en termes de rendements attendus et de formation de rendements attendus d'équilibre

sur la base (et donc « refléter pleinement ») de l'ensemble d'informations (Dt ont une
implication empirique-ils excluent la possibilité de systèmes d'échange basés sur
uniquement sur les informations en (Dt) dont les bénéfices ou rendements attendus sont supérieurs à
équilibre bénéfices ou rendements attendus. Laisser ainsi
Xj,t+l - Pj,t+l - E(pj,t+1I4Dt). (2)
Puis

E (:j',t+l J4t) =?0 (3)

qui, par définition, dit que la séquence {x
à la séquence d'informations {@t}. Ou, de manière équivalente, laissez

zjt+l =rj,t+l - E(rj t+lt), (4)

ensuite
E(Zjt+i141t) y, (5)
afin que la séquence {zjt} soit également un « fair game » vis-à-vis des informations
séquence {41}.
En termes économiques, xJ,t+i est la valeur marchande excédentaire du titre j à la fois
t + 1 : il s'agit de la différence entre le prix observé et la valeur attendue
du prix qui a été projeté à t sur la base de l'information (Dt. Et de même, zj,t+l est le
rendement à t + 1 en excès de l'équilibre attendu
retour projeté à t. Laisser

a(1(t) [al(QDt), a2(2Dt), . . ., a1((Dt)]

être tout système de trading basé sur 1?t qui indique à l'investisseur les montants aj (It)
des fonds disponibles à t qui doivent être investis dans chacune des n secu-
Villes. La valeur marchande excédentaire totale à t + 1 qui sera générée par un tel système est

Vt+ Ejj a((Dt) [rj,t+l -E(rj,t+llt)],

j=1

qui, de la propriété « fair game » de (5) a une attente,

n

E (Vt+l IDt) Z cj((<Dt)E(!j,t+1[(Dt) = 0.

j=l

Le rendement escompté ou le modèle de marchés efficients « équitables »2 a d'autres

implications importantes qui peuvent être testées, mais il vaut mieux les conserver pour la
discussion ultérieure des travaux empiriques. Nous passons maintenant à deux cas spéciaux du
modèle,
la submartingale et la marche aléatoire, qui (comme nous le verrons plus loin) jouent un
rôle important dans la littérature empirique.

2. Bien que nous nous référerons parfois au modèle résumé par (1) comme le modèle « fair game », gardez à l'esprit que les propriétés « fair game
» du modèle sont des implications des hypothèses que
(i) les conditions d'équilibre du marché peuvent être exprimées en termes de rendements attendus, et (ii) les
information (Pt est pleinement utilisé par le marché pour former l'équilibre des rendements attendus
prix courants.
Le rôle des modèles de « fair game » dans la théorie des marchés efficaces a été reconnu et étudié rigoureusement par
Mandelbrot r27] et Samuelson [38]. Leurs travaux seront discutés plus en détail dans
détaillez plus tard.

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 386 Le Journal des finances

B. Modèle de sous-martingale

Supposons que nous supposions en (1) que pour tout t et (Dt

E(« ',t+1Ilt) > Pit, ou équivalent, E(i,t+1iDt) > 0. (6)

Il s'agit d'une déclaration que la séquence de prix {pit} pour la sécurité j suit une sous-
martingale par rapport à la séquence d'information Ol?t}, c'est-à-dire
rien de plus que la valeur attendue du prix de la période suivante, telle que projetée sur la base des
informations (Dt), est égale ou supérieure au prix courant. Si (6) est considéré comme une égalité
(de sorte que les rendements attendus et les variations de prix sont nuls), alors la séquence de prix
suit une martingale.

Une sous-évaluation des prix a une implication empirique importante. Considérer

l'ensemble des règles de négociation mécanique « un titre et une trésorerie », par lesquelles nous
entendons des systèmes qui se concentrent sur des titres individuels et qui définissent les
conditions dans lesquelles l'investisseur détiendrait un titre donné, le vendrait à découvert, ou
détiendrait simplement des liquidités à tout moment t. Ensuite, l'hypothèse (6) selon laquelle les
rendements attendus dépendent de (Dt sont non négatifs) implique directement que ces règles de
négociation

sur la seule base des informations figurant dans l'arrêt Ct, les bénéfices escomptés ne peuvent pas être
plus importants qu'une politique d'achat et de détention constants du titre au cours de la période future
en question. L'expérimentation de telles règles constituera une part importante de l'étude empirique
données sur le modèle des marchés efficients8.

C. Le modèle de la marche aléatoire

Dans les premiers traitements du modèle des marchés efficients, l'affirmation selon laquelle le
prix actuel d'un titre « reflète pleinement » l'information disponible était :
supposé impliquer que les prix successifs changent (ou, plus généralement, successivement
les retours à une période) sont indépendants. En outre, on supposait généralement que
les changements (ou retours) successifs sont répartis de manière identique. Ensemble, les deux
hypothèses constituent le modèle de marche aléatoire. Formellement, le modèle dit :

f(rj,t+?ItDt) = f(rj,t+?), (7)

qui est l'énoncé habituel que la probabilité conditionnelle et marginale
les distributions d'une variable aléatoire indépendante sont identiques. En outre,
la fonction de densité f doit être la même pour tous les t.4

3. Il convient de noter que la rentabilité escomptée des systèmes de négociation « à titre unique et au comptant » par rapport à
l'achat et à la détention n'est pas exclue par le modèle général de rendement escompté ou de marchés efficients « équitables ». Ce dernier exclut
les systèmes dont les bénéfices attendus sont supérieurs aux rendements attendus à l'équilibre, mais puisqu'en principe il permet aux rendements
attendus à l'équilibre d'être négatifs, la détention de liquidités (qui ont toujours un rendement réel et donc attendu nul) peut avoir un rendement
attendu plus élevé que la détention de titres.

Et les rendements attendus négatifs à l'équilibre pour certains titres sont tout à fait possibles. Par exemple, dans le
modèle de Sharpe [40]-Lintner [24, 25] (qui est à son tour une extension naturelle des modèles de portefeuille de Markowitz
[30] et Tobin [43]), l'équilibre attendu du rendement d'un titre dépend de la mesure dans laquelle la dispersion dans la distribution du
rendement du titre est liée à la dispersion dans les rendements de tous les autres titres. Un titre dont les rendements s'opposent en
moyenne au marché général est particulièrement précieux pour réduire la dispersion des rendements de portefeuille, et donc son
rendement attendu à l'équilibre peut bien être négatif.

4. La terminologie est vague. Les prix ne suivront une marche aléatoire que si les variations de prix sont indépendantes, réparties de
manière identique ; et même alors nous devrions dire « marche aléatoire avec dérive » puisque les variations de prix attendues peuvent
être non nulles. Si les rendements sur une période sont indépendants, distribués de manière identique , les prix ne suivront pas un parcours
aléatoire puisque la distribution des variations de prix dépendra
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 Marchés des capitaux efficients 387

L'expression (7) dit bien plus que le modèle général de rendement attendu résumé par (1). Par
exemple, si nous restreignons (1) en supposant que le rendement attendu de la sécurité j est
constant dans le temps, alors nous avons

E(,j,t+1|f't) = E(rj,t+ ?). (8)

Ceci dit que la moyenne de la distribution de r
formation disponible à t, t, alors que le modèle de marche aléatoire de (7) en addi-
tion affirme que toute la distribution est indépendante de CF5.
Nous soutenons plus tard qu'il est préférable de considérer le modèle de la marche aléatoire
comme un prolongement du modèle général du rendement escompté ou du modèle des marchés
efficients de « jeu équitable » dans le sens où il permet de faire une déclaration plus détaillée sur
l'environnement économique. Le modèle du « jeu équitable » dit simplement que les conditions de
l'équilibre du marché peuvent être exprimées en termes de rendements attendus, et donc il dit peu
de choses sur les détails du processus stochastique générant des rendements. Une marche
aléatoire se produit dans le cadre d'un tel modèle lorsque l'environnement est (fortu-

itous) de telle sorte que l'évolution des goûts des investisseurs et le processus
les nouvelles informations se combinent pour produire des équilibres dans lesquels les distributions de
rendement
se répéter dans le temps.
Il n'est donc pas surprenant que les tests empiriques du modèle de « marche aléatoire » qui
sont en fait des tests de propriétés de « jeu équitable » soient plus fortement en faveur du
modèle que les tests de l'hypothèse d'indépendance pure supplémentaire (et, du point de vue
de l'efficacité escomptée du marché, superflue). (Mais il est peut-être tout aussi surprenant que,
comme nous le verrons bientôt, les preuves contre l'indépendance des rendements au fil du
temps soient aussi faibles qu'elles ne le sont en réalité.)

D. Conditions du marché compatibles avec l'efficience

Avant de passer aux travaux empiriques, je voudrais toutefois dire quelques mots sur les
conditions du marché qui pourraient aider ou entraver l'ajustement efficace des prix à
l'information est en règle. Premièrement, il est facile de déterminer des conditions suffisantes pour
l'efficacité du marché des capitaux. Par exemple, considérez un marché dans lequel (i) il
il n'y a pas de coûts de transaction pour la négociation de titres, (ii) toutes les informations disponibles
sont
accessibles à tous les acteurs du marché sans frais, et (iii) tous s'accordent sur les implications des
informations actuelles pour les prix et distributions actuels de
prix futurs de chaque titre. Dans un tel marché, le prix courant d'un titre
de toute évidence, il « reflète pleinement » toutes les informations disponibles.
Mais un marché fluide dans lequel toutes les informations sont librement disponibles et
les investisseurs s'accordent sur le fait que ses implications ne sont, bien sûr, pas descriptives des
marchés atteints
en pratique. Heureusement, ces conditions sont suffisantes pour l'efficacité du marché, mais
ne sont pas nécessaires. Par exemple, pour autant que les opérateurs tiennent compte de
tous

au niveau des prix. Mais bien qu’une terminologie rigoureuse soit généralement souhaitable, une utilisation trop
vague de ces termes ne devrait pas créer de confusion ; et notre usage suit celui de la littérature sur les marchés
efficients.
Notons également que dans la littérature sur la marche aléatoire, on présume habituellement que l'ensemble
d'information (t in (7)) est utilisé
pour inclure uniquement l'historique des retours passés, rj,t, rj t-1 . . .
5. Le modèle de marche aléatoire ne dit pas, cependant, que les informations passées n'ont aucune valeur pour évaluer les
distributions des rendements futurs. En effet, puisque les distributions des rendements sont supposées être stationnaires dans
le temps, les rendements passés sont la meilleure source de telles informations. Le modèle de marche aléatoire indique toutefois
que la séquence (ou l'ordre) des rendements passés n'a aucune importance dans l'évaluation des distributions des rendements
futurs.

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 388 Le Journal de Finances

les informations disponibles, même les coûts élevés des transactions qui entravent le flux des
transactions n'impliquent pas en soi que lorsque les transactions ont lieu, les prix ne « reflètent pas
pleinement » les informations disponibles. De même (et comme précédemment, de façon assez
générale), le marché peut être efficace si un « nombre suffisant » d'investisseurs ont facilement
accès aux informations disponibles. Et un désaccord entre investisseurs sur les implications d'une
information donnée n'implique pas en soi une inefficacité du marché, à moins qu'il n'y ait des
investisseurs capables de faire de manière constante de meilleures évaluations de l'information
disponible que celles implicites dans le marché

les prix.
Mais bien que les coûts de transaction, l'information qui n'est pas librement accessible à tous les
investisseurs et le désaccord entre les investisseurs sur les implications d'une information donnée ne
soient pas nécessairement des sources d'inefficacité du marché, ils sont potentiellement...
sources d'essai. Et tous trois existent dans une certaine mesure sur les marchés du monde réel.
Mesure-
Leurs effets sur le processus de formation des prix constituent, bien entendu, le principal objectif
des travaux empiriques dans ce domaine.

III. LES PREUVES

Toutes les recherches empiriques sur la théorie des marchés efficients ont été
la question de savoir si les prix « reflètent pleinement » des sous-ensembles particuliers
d'informations disponibles. Historiquement, le travail empirique a évolué plus ou moins comme suit. Les
premières études portaient sur ce que nous appelons les tests de forme faible dans lesquels
le sous-ensemble d'informations qui vous intéresse correspond aux historiques de prix passés (ou
de retour). La plupart des résultats ici proviennent de la littérature sur la marche aléatoire. Lorsque
des tests approfondis semblaient étayer l'hypothèse d'efficience à ce niveau, l'attention s'est portée
sur des tests de forme semi-solide dans lesquels la préoccupation est la vitesse de l'ajustement des
prix à d'autres informations manifestement accessibles au public (par exemple, annonces de
fractionnement des actions, rapports annuels, nouveaux problèmes de sécurité, etc.). Enfin, des
tests de forme forte, dans lesquels la préoccupation est de savoir si un investisseur ou des groupes
(par exemple, les gestionnaires de fonds communs de placement) ont un accès monopolistique à
toute information pertinente pour la formation des prix, sont apparus récemment. Nous passons en
revue la recherche empirique dans plus ou moins cette séquence historique.

Toutefois, nous devrions d'abord noter que ce que nous avons appelé le modèle des marchés
efficients dans les discussions des sections précédentes est l'hypothèse selon laquelle les prix des
titres à tout moment « reflètent pleinement » toute l'information disponible. Bien que nous
soutenions que le modèle résiste plutôt bien aux données, il s'agit évidemment d'une hypothèse
nulle extrême. Et, comme toute autre hypothèse nulle extrême, nous ne nous attendons pas à ce
qu'elle soit littéralement vraie. La catégorisation des tests en formes faible, semi-forte et forte nous
permettra d'identifier le niveau d'information auquel l'hypothèse se décompose. Et nous
soutiendrons qu'il n'y a pas de preuves importantes contre l'hypothèse dans les tests de forme
faible et semi-forte (c'est-à-dire que les prix semblent s'ajuster efficacement aux informations
manifestement accessibles au public), et qu'elles sont limitées

preuve contre l'hypothèse dans les tests de forme forte (c.-à-d. monopolistique)
l'accès à l'information sur les prix ne semble pas être un phénomène répandu dans la communauté
des investisseurs).
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 Marchés des capitaux efficients 389

A. Tests de forme faible du modèle des marchés efficients

1. Randonnées aléatoires et jeux équitables : un peu de contexte historique

Comme nous l'avons déjà mentionné, tous les travaux empiriques sur les marchés efficients
peuvent être considérés dans le contexte du modèle général de rendement escompté ou du modèle de «
jeu équitable », et une grande partie des données probantes portent directement sur le modèle spécial de
rendement escompté de submartingale (6). En effet, dans les premières publications, les discussions sur
le modèle des marchés efficients étaient formulées en fonction de ce qui était encore plus spécial

random walk model, bien que nous soutiendrons que la plupart des premiers auteurs étaient
il s'agit en fait de versions plus générales du modèle du « fair game ».
Une partie de la confusion dans les premiers écrits de marche aléatoire est compréhensible.
La recherche sur les prix des titres n'a pas commencé par le développement d'une théorie de la
formation des prix qui a ensuite été soumise à des tests empiriques. Au contraire, l'impulsion pour
le développement d'une théorie est venue de l'accumulation de l'ev-idence au milieu des années
1950 et au début des années 1960 que le comportement
les cours boursiers et les autres cours spéculatifs pourraient être bien approximés par un aléa
marche. Devant les faits, les économistes se sont sentis obligés d'offrir un certain ratio...
La finalisation. Il en est résulté une théorie des marchés efficients définie en termes de marches
aléatoires, mais qui implique généralement un modèle plus général de « jeu équitable ».
Ce n'est qu'après les travaux de Samuelson [38] et de Mandelbrot [27] en 1965 et 1966 que le
rôle de « fair game » s'attendait à des modèles de rendement dans la théorie
des marchés efficients et des relations entre ces modèles et la théorie
de marches aléatoires ont été rigoureusement étudiées6. Ces articles ont été publiés quelque peu
après les travaux empiriques majeurs sur les marches aléatoires. Dans l'ouvrage précédent, «
theo-
les discussions « verticales », bien que généralement intuitivement attrayantes, ont toujours fait défaut
avec rigueur et souvent de manière vague ou ponctuelle. En bref, jusqu'à l'apparition des modèles
de Mandelbrot-Samuelson, il existait un grand nombre de résultats empiriques à la recherche d'une
théorie rigoureuse.

Ainsi, bien que ses contributions aient été ignorées pendant soixante ans, le premier énoncé et
test du modèle de marche aléatoire a été celui de Bachelier [3] en 1900. Mais son « principe
fondamental » pour le comportement des prix était que la spéculation devait être un « jeu équitable
» ; en particulier, les bénéfices attendus pour le spéculateur devaient être nuls. Grâce à la théorie
moderne des processus stochastiques, nous savons maintenant que le processus impliqué par ce
principe fondamental est une martingale.

Après Bachelier, la recherche sur le comportement des prix des titres a tardé jusqu'au

6. Sur la base de leurs analyses des contrats à terme sur les marchés des matières premières, Mandelbrot et Samuelson montrent
que si le prix d'un tel contrat au temps t est la valeur attendue à t (information donnée)
t) du prix au comptant à la fin du contrat, alors le prix à terme suivra une martingale par rapport à la séquence
d'information {jt); c'est-à-dire que la variation de prix attendue d'une période à l'autre sera nulle, et les variations de prix seront
un « jeu équitable ». Si le rendement d'équilibre attendu n'est pas supposé être nul, notre modèle plus général de « jeu équitable », résumé
par (1),

est obtenu.
Mais bien que l'approche Mandelbrot-Samuelson éclaire certainement le processus de formation des prix sur les
marchés des matières premières, nous avons vu que les modèles de rendement attendu « équitables » peuvent être
dérivé de façon beaucoup plus simple. En particulier, (1) n'est qu'une formalisation des hypothèses qui
les conditions d'équilibre du marché peuvent être exprimées en termes de rendements escomptés et que
l'information t est utilisée pour former les prix du marché à t.
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390 Le Journal de Finances

sortie de l'ordinateur. En 1953, Kendall [21] a examiné le comportement des variations

hebdomadaires de dix-neuf indices des cours des actions industrielles britanniques et des cours au
comptant du coton (New York) et du blé (Chicago). Après une analyse approfondie des corrélations
sérielles, il suggère, en termes assez explicites :

La série ressemble à une série errante, presque comme si une fois par semaine le Démon de Chance
tirait un nombre aléatoire d'une population symétrique de dispersion fixe et l'ajoutait au prix actuel pour
déterminer le prix de la semaine suivante [21, p. 13].

La conclusion de Kendall avait en fait été suggérée plus tôt par Working [47], bien que sa
suggestion n'ait pas la force fournie par les résultats empiriques de Kendall. Et les implications de la
conclusion pour les études boursières et les
L'analyse a ensuite été soulignée par Roberts [36].
Mais la suggestion de Kendall, Working et Roberts selon laquelle une série de prix spéculatifs
pourrait être bien décrite par des marches aléatoires était fondée sur l'observation. Aucun de ces
auteurs n’a tenté de fournir une quelconque justification économique à cette hypothèse, et, en fait,
Kendall estimait que les économistes la rejetteraient généralement. M. Osborne [33] a suggéré des
conditions de marché semblables à celles que M. Bachelier a supposées et qui conduiraient à une
marche aléatoire. Mais dans son modèle, l'indépendance des variations de prix successives
découle de l'hypothèse que les décisions des investisseurs sur un titre donné sont indépendantes
d'une transaction à l'autre, ce qui est peu comparable à un modèle économique.

Chaque fois que les économistes (avant Mandelbrot et Samuelson) ont essayé de
Pour justifier économiquement cette démarche aléatoire, leurs arguments impliquaient
généralement un « jeu équitable ». Par exemple, Alexander [8, p. 200] déclare :
Si l'on partait de l'hypothèse qu'une spéculation sur les actions ou les matières premières est un « jeu équitable
» avec une attente égale de gain ou de perte ou, plus précisément, avec une attente de gain nul, on serait en
bonne voie d'imaginer le comportement des prix spéculatifs comme un jeu aléatoire.

On est conscient ici que l'hypothèse du « jeu équitable » n'est pas suffisante pour conduire à une
marche aléatoire, mais Alexander ne développe jamais le commentaire. De même, Cootner [8, p.
232] déclare :

Si un groupe important d'acheteurs estimaient que les prix étaient trop bas, leurs achats les
forceraient à augmenter. L'inverse serait vrai pour les vendeurs. Excepté l'appréciation due
à la rétention des bénéfices, l'attente conditionnelle du prix de demain, compte tenu de la
prix, est le prix d'aujourd'hui.
Dans un tel monde, les seules variations de prix qui se produiraient seraient celles qui résulteraient de
nouvelles informations. Étant donné qu'il n'y a aucune raison de s'attendre à ce que l'information ne soit pas
aléatoire en apparence, les variations de prix d'une action d'une période à l'autre devraient être des
mouvements aléatoires, statistiquement indépendants les uns des autres.

Bien qu'un peu imprécise, la dernière phrase du premier paragraphe semble

indiquez un modèle de « jeu équitable » plutôt qu'une marche aléatoire.» Dans cette optique, le
le deuxième paragraphe peut être considéré comme une tentative de décrire le contexte environnemental
des conditions qui réduiraient un « jeu équitable » à une marche aléatoire. Mais les détails...
L'action imposée au processus de génération de l'information est insuffisante à cette fin
pose ; il faudrait, par exemple, aussi parler de l'investisseur

7. L'énoncé conditionnel approprié serait « Compte tenu de la séquence des prix historiques ».
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 Marchés des capitaux efficients 391
les goûts. Enfin, de peur d'être accusé de critiquer trop sévèrement les autres pour son ambiguïté,
son manque de rigueur et ses conclusions erronées,
En revanche, le trader boursier dispose d'un critère beaucoup plus pratique pour évaluer ce qui constitue
une dépendance importante dans les variations de prix successives. À cette fin, le modèle de la marche aléatoire
est valide tant que la connaissance du comportement passé de la série de changements de prix ne peut servir à
accroître les gains escomptés. Plus précisément, l'hypothèse de l'indépendance est une description adéquate de
la réalité tant que

le degré réel de dépendance dans la série de variations de prix n'est pas suffisant pour permettre
l'histoire passée de la série à utiliser pour prédire l'avenir d'une manière qui
des bénéfices attendus supérieurs à ce qu'ils seraient dans un modèle naïf d'achat et de conservation
[10, p. 35].
Nous savons maintenant, bien sûr, que cette dernière condition ne nécessite guère un hasard
marche. Il sera en effet satisfait par le modèle de sous-martingale de (6).
Mais il ne faut pas être trop dur avec les efforts théoriques de la littérature empirique précoce sur
la marche aléatoire. Les arguments étaient généralement attrayants ; là où ils n'étaient pas à la
hauteur, c'était dans la prise de conscience des développements dans la théorie des processus
stochastiques. De plus, nous verrons maintenant que la plupart des preuves empiriques dans la
littérature sur la marche aléatoire peuvent facilement être interprétées comme des tests plus
généraux

les modèles de rendement ou de « jeu équitable »8.

2. Tests d'efficacité du marché dans la littérature sur les marches aléatoires

Comme nous l'avons vu plus haut, les modèles de « fair game » impliquent « l'impossibilité » de
divers types de systèmes commerciaux. Certains des ouvrages publiés sur la marche au hasard portent
sur la rentabilité de tels systèmes. Une plus grande partie de la littérature s'est cependant intéressée
aux tests de covariances en série des rendements. Nous allons maintenant montrer que, comme une
marche aléatoire, les covariances en série d'un « fair-game » sont nulles, de sorte que ces tests sont
également pertinents pour les modèles de rendement attendus.

Si Xt est un « fair game », son attente inconditionnelle est de zéro et sa série

la covariance peut s'écrire sous forme générale comme suit :

E (it+r it) xtE (it+rIxt) f (xt)dxt,

xt

où f indique une fonction de densité. Mais si Xt est un « fair game »,

E (5Et+ lxt) = 0.

8. Notre bref survol historique n'a pour but que de donner une perspective, et il est, bien sûr, quelque peu incomplet. Par exemple, nous
avons ignoré les contributions importantes à la littérature sur les démarchages aléatoires précoces dans les études sur les mandats et autres
options de Sprenkle, Kruizenga, Boness et d'autres. Une grande partie de ces travaux préliminaires sur les options est résumée dans [8].

9. Plus généralement, si la séquence {xj est un jeu équitable par rapport à la séquence d'informations
{(Dt}, (c'est-à-dire, E(Xt+1?It) = 0 pour aH Pt); alors xt est un jeu équitable par rapport à tout Vt qui
sous-ensemble de (t) (c.-à-d. E(xt+ ? I t) = 0 pour tout 't). Pour illustrer ce point, on utilise la formule (P = (Vt, V«
t)). Alors, usi
Stieltjes intégrales et le symbole F pour désigner les fonctions de distinction cumulée, le conditionnel
espérance

E(xt+ll,t) = f xt+ dF(xt+i , t1e, = f [f xt+dF(xt+1I4t) ] % dF (O)-

bt Xtt+ (Pt Xt.+1
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 392 Le Journal des finances

Il en résulte que pour tous les décalages, les covariances en série entre décalés
les valeurs d'une variable « fair game » sont nulles. Ainsi, les observations d'une variable « fair
game » sont linéairement indépendantes10.
Mais le modèle du « jeu équitable » n'implique pas nécessairement que les covariances en série
des rendements sur une période soient nulles. Dans les tests de forme faible de ce modèle, la variable «
fair game » est

zj,t -rj,t- E(r-j,tIrj,t_j, rj,t-2, . . .). (Cf. 9) (9)

Mais la covariance entre, par example, rit et rj, t+i est
E( rFj,t+j-E(r'j,t+j) ] [r-jt-E(r'jt)] )
- [rjt-E(rjt)] [E(rj,t+irjt)-E(rj,t?i)]f(rjt)drjt,
rjt

et (9) n'implique pas que E(rj,t+?irjt) E(ij,t+1) : Dans le « fair game »

modèle des marchés efficients, l'écart du rendement de t + 1 par rapport à sa condi-
l'attente conditionnelle est une variable « équitable », mais l'attente conditionnelle
elle peut dépendre du retour observé pour t.1'
Dans la littérature sur la marche aléatoire, ce problème n'est pas reconnu, puisqu'il est
a supposé que le rendement attendu (et en fait la distribution entière de
renvoie) est stationnaire dans le temps. En pratique, cela implique d'estimer la série
les covariances en prélevant des produits croisés des écarts des rendements observés par rapport
au rendement moyen global de l'échantillon. Il est donc quelque peu fortuit que cette procédure, qui
représente une approximation assez grossière du point de vue du modèle général des marchés
efficaces et à rendement escompté, ne semble pas avoir une grande incidence sur les résultats des
tests de covariance, du moins pour les stocks communs.»2

Mais l'intégrale entre parenthèses est juste E(xt?iI |t) qui par l'hypothèse « fair game » est 0, de sorte que
E(xt ?+l 't) = 0 pour tous Vt C t.
10. Mais bien que les covariances en série zéro soient compatibles avec un « jeu équitable », elles n'impliquent pas un tel
processus. Un « jeu équitable » exclut également de nombreux types de dépendance non linéaire. Lhus utilisant argu-
Des éléments similaires à ceux ci-dessus, on peut montrer que si x est un « fair game », E(xtxt+l . . . xt+r) = 0 pour all -
r, ce qui n'est pas impliqué par E(Xtxt+T) = 0 pour all T. Par exemple, considérez un cas à trois périodes où x doit être
soit ? 1. Supposons que le processus soit xt+2 = signe (xtxt+ ?), c'est-à-dire,
xt Xt+l i Xt+2
? + e +

- ?

Si les probabilités sont réparties uniformément entre les événements,

E(xt?21xt+l) = E(xt+2Ixt) .= E(xt+llxt) = E(xt+2) = E(xt+?) = E(xt) = 0,

de sorte que toutes les covariances en série par paires soient nulles. Mais « le processus n'est pas un « jeu équitable », puisque
E(Xt?2lXt+ ?, xt) & 0, et la connaissance de (xt+i, Xt) peuvent être utilisés comme base d'un simple « sys »
avec un bénéfice attendu positif.
11. Par exemple, supposons que le niveau des retours à une période suive une martingale de sorte que

E(fijt+1?rjt, rj,t_1 ... ) = rjt.

Les covariances entre les retours successifs seront alors non nulles (mais dans ce cas particulier d'abord
les différences de rendement ne seront pas corrélées).
12. La raison en est probablement que, pour les stocks, les variations de l'équilibre devraient rapporter

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 Marchés des capitaux efficients 393
TABLEAU 1 (de [10])
Coefficients de corrélation série de premier ordre pour un, quatre, neuf et seize jours
Changements dans le prix des logues

Intervalle de différenciation (jours)

Stock Un Quatre Neuf Seize

Allied Chemical .017 .029 -.091 -.118 Alcoa .118* .095 -.112 -.044 American Can -.087* -.124* -.060 .031

A. T. & T. -,039 - 0,010 - 0,009 - 0,003

American Tobacco .111* -.175* .033 .007 Anaconda .067* -.068 -.125 .202

Bethléem Acier .013 - 122 - 148 .112

Chrysler .012 .060 -.026 .040 Du Pont .013 .069 -.043 -.055 Eastman Kodak .025 -o.006 -.053 -.023 General
Electric .011 .020 -.004 .000

General Foods .061* -.005 -.140 -.098 G General Motors -.004 -.128* .009 -.028

Goodyear -.123* .001 -.037 .033 International Harvester -.017 -.068 -.244* .116

International Nickel .096* 038 .124 .041

International Papier .046 0,060 -,004 - 0,010
Johns Manville .006 -,068 - 0,002 .002
Owens Illinois -,021 -,006 003 -,022
Procter & Jouer .099* -,006 .098 .076
Sears .097* -,070 - 113 .041
Standard Oil (Californie) .025 -.143* -.046 .040 Standard Oil (N.J.) .008 -.109 -.082 -.121 Swift & Co. -.004
-.072 .118 -.197

Texaco .094* -.o53 -,047 -,178

Union Carbide .107* .049 -.101 .124 United Aircraft .014 -.190* -.192* -.040 U.S. Steel .040 -.006 -.056 .236*
Westinghouse -.02 7 -.097 -.137 .067 Woolworth .028 -.033 -.11 0,040

* Le coefficient est le double de l'erreur standard calculée.

Par exemple, le tableau 1 (extrait de [10]) montre les corrélations en série entre les variations
successives du log naturel des prix pour chacun des trente titres du Dow Jones Industrial Average,
pour des périodes qui varient légèrement d'un titre à l'autre, mais qui s'étendent généralement de la
fin de 1957 à septembre
26, 1962. Les corrélations en série des changements successifs du prix de loge sont présentées
pour des intervalles de différenciation de un, quatre, neuf et seize jours13.

les intervalles de différenciation courants d'un jour, d'une semaine ou d'un mois sont insignifiants par rapport à d'autres
sources de variation des rendements. Plus tard, lorsque nous examinerons les travaux de Roll [37], nous verrons que ce
n'est pas vrai pour les rendements d'une semaine sur les bons du Trésor du gouvernement américain.

13. L'utilisation des variations du prix de l'amour comme mesure du rendement est courante dans la marche aléatoire
littérature. Cela peut se justifier de plusieurs façons. Mais aux fins actuelles, il suffit de noter que pour les variations de prix
inférieures à quinze pour cent, la variation du prix de la loge est approximativement le pourcentage de variation de prix ou de
rendement sur une période. Et pour des intervalles de différence inférieurs à un mois, les rendements supérieurs à quinze pour cent
sont inhabituels. Ainsi, [10] rapporte que pour les données du tableau 1, les tests effectués sur des retours en pourcentage ou sur
une période ont donné des résultats essentiellement identiques aux tests basés sur les variations du prix de la loge.

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 394 Le Journal de Finances

Les résultats du tableau 1 sont typiques de ceux rapportés par d'autres pour les tests basés sur
des covariances en série. (Voir Kendall [21], Moore [31], Alexander [1] et les résultats de Granger et
Morgenstern [17] et Godfrey, Granger et Morgenstern [16] obtenus par analyse spectrale.) Plus
précisément, il n'existe aucune preuve d'une dépendance linéaire substantielle entre les variations
de prix ou les rendements décalés. En termes absolus, les corrélations sérielles mesurées sont
toujours proches

à zéro.
Si l'on regarde de plus près, on peut probablement trouver des preuves de «signe...
une dépendance linéaire « significative » dans le tableau 1 (et là encore ceci est vrai pour les résultats re-
porté par d'autres). Pour les retours quotidiens onze des corrélations en série sont
plus de deux fois leurs erreurs-types calculées, et vingt-deux sur
sont positives. D'autre part, vingt et un et vingt-quatre des coefficients pour les différences de quatre
et neuf jours sont négatifs. Mais avec des échantillons de la taille sous-jacente au tableau 1 (N-
1200-1700 observations par stock sur une base quotidienne), des écarts statistiquement «
significatifs » par rapport à la covariance zéro ne sont pas nécessairement une base pour rejeter le
modèle des marchés efficients. Pour les résultats du tableau 1, les erreurs types des corrélations en
série ont été estimées comme suit (1/

(N-i) )'/2, ce qui, pour les données quotidiennes, implique qu'une corrélation aussi faible que .06
est plus de deux fois son erreur standard. Mais un coefficient de cette taille implique qu'une relation
linéaire avec la variation décalée des prix peut être utilisée pour expliquer
.36 % de la variation du prix actuel, qui est probablement à l'intérieur de...
significatif d'un point de vue économique. En particulier, il est peu probable que les faibles niveaux
absolus de corrélation en série qui sont toujours observés puissent servir de base à des systèmes
de négociation très rentables.4
Il est, bien sûr, difficile de juger quel degré de corrélation en série impliquerait l'existence de
règles de négociation avec des bénéfices attendus substantiels. (Et en effet, nous devrons bientôt
être un peu plus précis sur ce qui est impliqué par des profits « substantiels ».) De plus, les
covariances en série nulles sont compatibles avec un modèle de « jeu équitable », mais comme il a
été noté plus haut (fn. 10), il existe des types de dépendance non linéaire qui impliquent l'existence
de systèmes d'échange rentables, mais qui n'impliquent pas pour autant des covariances en série
non nulles. Ainsi, pour de nombreuses raisons, il est souhaitable de tester directement la rentabilité
de diverses règles de négociation.

La première preuve majeure sur les règles de négociation a été celle d'Alexander [1, 2]. Il teste
une variété de systèmes, mais les plus étudiés peuvent être décrits comme
Si le prix d'un titre augmente d'au moins y%7, acheter et conserver
la garantie jusqu'à ce que son prix baisse d'au moins y%' par rapport à un sommet ultérieur, à
à la fois vendre et manquer. La position courte est maintenue
jusqu'à ce que le prix augmente d'au moins y%o au-dessus d'un plus bas, auquel moment
couvre la position courte et les achats. Les déplacements inférieurs à y% dans les deux sens sont
14. Compte tenu des éléments de preuve fournis par Kendall [21], Mandelbrot [28], Fama [10] et d'autres, selon lesquels des
variations de prix importantes se produisent beaucoup plus fréquemment que si le processus de production était gaussien, l'expression
(1/(N-1))'/2 sous-estime la dispersion de l'échantillonnage du coefficient de corrélation en série et conduit donc à une surestimation des niveaux de
signification. En outre, le fait que les corrélations sérielles de l'échantillon soient principalement d'un signe ou de l'autre n'est pas en soi une
preuve de dépendance linéaire. Si, comme l'indiquent les travaux de King [23] et de Blume [7], il existe un facteur de marché dont le
comportement influe sur les rendements de tous les titres, l'exemple de comportement de ce facteur de marché

peut conduire à une prédominance de signes d'un type dans les corrélations en série pour les titres individuels, même si les
corrélations en série de la population pour le facteur marché et les rendements sur les titres individuels sont nulles. Pour une analyse
plus approfondie de ces questions, voir [10].

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 Marchés des capitaux efficients 395

ignoré. Un tel système est appelé filtre y%. Règle de négociation « au comptant », de sorte que
les résultats qu'elle produit sont pertinents pour le sous-système
martingale modèle de rendement attendu de (6).
Après des tests approfondis utilisant des données quotidiennes sur les indices des prix
de 1897 à 1959 et des filtres de 1 à 50 %, et après avoir corrigé certaines erreurs
présomptions dans les résultats initiaux de [1] (cf. 25), dans son document final sur la
sujet, Alexander conclut :
En fait, à ce stade, je devrais conseiller à tout lecteur qui ne s'intéresse qu'aux résultats pratiques, et
qui n'est pas un trader de plancher et doit donc payer des commissions, de se tourner vers d'autres
sources sur la façon de battre l'achat et le maintien. Le reste de cet article est consacré principalement
à une réflexion théorique sur la cohérence des résultats observés avec une
hypothèse de marche aléatoire [8], p. 351).

Plus loin dans l'article, Alexander conclut qu'il y a des preuves dans ses résultats contre
l'hypothèse d'indépendance du modèle de marche aléatoire. Mais l'efficacité du marché ne
nécessite pas une promenade au hasard, et du point de vue du modèle de sous-martingale
de (6), la conclusion que les filtres ne peuvent pas battre l'achat.
l’hypothèse de l’efficience des marchés est soutenue par l’hypothèse de l’existence d’une
retenue. Fama et Blume [13] apportent un soutien supplémentaire en comparant la
rentabilité de divers filtres pour l'achat et la conservation des actions individuelles de la
Dow-Jones Industrial
Moyenne. (Les données sont celles qui sous-tendent le tableau 1.)
Mais encore une fois, en regardant de près, on peut trouver des preuves dans les tests de
filtrage des deux
Alexander et Fama-Blume, qui est incompatible avec le modèle des marchés efficaces de
sous-martingale, si ce modèle est interprété dans un sens strict. En particulier, les résultats
pour les très petits filtres (1 % dans les essais d'Alexander et .5, 1,0 et 1,5 % dans les essais
de Fama-Blume) indiquent que c'est possible
concevoir des systèmes d'échange fondés sur des fluctuations de prix à très court terme
(de préférence intrajournalières, mais tout au plus quotidiennes) qui surpasseront en
moyenne l'achat et la conservation.
Les bénéfices moyens sur les transactions individuelles de ces systèmes sont minimes.
minuscules, mais elles génèrent des transactions si fréquentes que sur de plus longues
périodes et en ignorant les commissions, elles réalisent un rendement supérieur à celui
de l'achat et de la détention d'une marge substantielle. Ces résultats sont des preuves
de persistance ou de dépendance positive à
mouvements de prix à très court terme. Et, fait intéressant, ceci est cohérent avec
la preuve d'une légère dépendance linéaire positive des prix journaliers successifs
modifications produites par les corrélations série.15

15. Bien qu'à proprement parler, de tels tests d'indépendance pure ne soient pas directement pertinents pour les modèles
de rendement escompté, il est intéressant de constater que la conclusion selon laquelle les fluctuations de prix à très court
terme persistent légèrement plus longtemps que ne le laisserait prévoir l'hypothèse de la martingale est également étayée par
les résultats des tests de parcours non paramétriques appliqués aux données quotidiennes du tableau 1 (voir [10], tableaux 12
à 15). Pour les variations de prix quotidiennes, nombre réel de séries de variations de prix du même signe
est inférieur au nombre prévu pour 26 stocks sur 30. En outre, sur les huit stocks pour lesquels le nombre réel de
remontées est inférieur de plus de deux erreurs types au nombre prévu, cinq des mêmes stocks présentent des
corrélations quotidiennes positives de premier ordre en série dans le tableau 1 qui sont supérieures à
deux fois leurs erreurs standard. Mais dans les deux cas, la « signification » statistique des résultats est largement le reflet de
la taille importante de l'échantillon. Tout comme les corrélations en série sont petites en termes absolus
(la moyenne est de .026), les différences entre le nombre prévu et le nombre réel d'essais ne représentent que trois
pour cent du nombre total prévu.
D'autre part, il est également intéressant de noter que les tests d'exécution ne supportent pas la suggestion
d'une légère dépendance négative dans les changements de quatre et neuf jours qui sont apparus dans les
corrélations en série. Dans les essais de tirage, cette dépendance négative apparaît comme une tendance à ce
que le nombre réel de tirages dépasse le nombre prévu. En fait, pour les changements de prix de quatre et neuf
jours, pour 17 et
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 396 Le Journal de Finances

Mais si l’on tient compte des coûts de transaction, même minimes, que généreraient de petits
filtres, leur avantage sur l’achat et la conservation disparaît. Par exemple, même un vendeur de
plancher (c.-à-d. une personne qui possède un siège) sur le Nouveau
La Bourse de York doit payer des frais de chambre de compensation sur ses transactions de ce montant
à environ .1 % par opération de redressement (c.-à-d. ventes plus achat). Fama-Blume montre que
parce que les petits filtres produisent des échanges si fréquents,
ces coûts minimaux de négociation sont suffisants pour supprimer leur avantage sur l'achat et la
conservation.

Ainsi, les tests de filtrage, tout comme les corrélations en série, produisent des écarts
empiriquement remarquables par rapport aux implications strictes du modèle de marchés efficaces.
Mais, en dépit de toute signification statistique qu'ils pourraient avoir, d'un point de vue
économique, les écarts sont si faibles qu'il semble difficilement justifié de les utiliser
ils déclarent que le marché est inefficace.

3. Autres tests d'indépendance dans la littérature sur la marche aléatoire

Il est probablement préférable de considérer le modèle de marche aléatoire comme un cas

particulier du modèle de rendement attendu plus général, dans le sens où il permet de faire un
modèle plus détaillé
la spécification de l'environnement économique. C'est-à-dire le modèle de base du marché
l'équilibre est le modèle de rendement attendu du « jeu équitable », avec une marche aléatoire se
produisant lorsque les conditions environnementales supplémentaires sont telles que les
distributions
des retours sur une période se répètent dans le temps. Sous cet angle
il faut s'attendre à des violations de l'hypothèse de l'indépendance pure du modèle de marche
aléatoire. Mais évalué par rapport à la référence fournie par le
modèle de marche aléatoire, ces violations peuvent fournir un aperçu de la nature de
l'environnement du marché.
Par exemple, un écart par rapport à l'hypothèse d'indépendance pure de la
Osborne [34], Fama [10], tableau 17, a noté un modèle de marche aléatoire
et Figure 8), et autres. En particulier, les variations importantes des prix journaliers ont tendance à
être suivies de variations importantes. Les signes des changements subséquents sont
apparemment aléatoires, cependant, ce qui indique que le phénomène représente un déni du
modèle de marche aléatoire, mais pas de l'hypothèse d'efficacité du marché. Néanmoins, il est
intéressant de spéculer sur les raisons de ce phénomène.

Il se peut que lorsque de nouvelles informations importantes arrivent sur le marché,

ne peuvent pas toujours être évalués immédiatement avec précision. Ainsi, le prix initial surestimera
parfois l'information, et d'autres fois il sous-ajustera. Toutefois, comme les éléments de preuve
indiquent que les variations de prix les jours qui suivent la grande variation initiale sont aléatoires de
signe, la grande variation initiale représente au moins un ajustement impartial aux effets ultimes sur
les prix de l'information.

et cela est suffisant pour le modèle de rendement attendu des marchés efficients.
Niederhoffer et Osborne [32] documentent deux départs de complete
le caractère aléatoire des variations des cours des actions ordinaires d'une transaction à l'autre.
Premièrement, leurs données indiquent que les inversions (paires de changements de prix
consécutifs de signe opposé) sont de deux à trois fois plus probables que les continuations (paires
de changements de prix consécutifs de même signe). Deuxièmement, une continuation est

18 des 30 stocks du tableau 1, le nombre réel de remontées est inférieur au nombre prévu. Les tests effectués ne montrent en
général aucune preuve cohérente de dépendance pour l'intervalle de différenciation l supérieur à un jour, ce qui semble particulièrement
pertinent à la lumière des commentaires de la note 14.
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 Marchés des capitaux efficients 397

légèrement plus fréquent après une continuation précédente qu'après une inversion.
En d'autres termes, (+I++) indique l'occurrence d'une variation de prix positive, étant donné
deux changements positifs précédents. Puis les événements (+ ?++) et (-I—)
sont légèrement plus fréquents que (+1+-) ou ( _|+).1B
Niederhoffer et Osborne proposent des explications de ces phénomènes basées sur
la structure du marché de la Bourse de New York (N.Y.S.E.). En particulier, il existe trois
principaux types d'ordres qu'un investisseur peut passer
une action donnée : a) limite d'achat (achat à un prix spécifié ou inférieur), b) limite de vente
(vente à un prix spécifié ou supérieur), et c) acheter ou vendre au marché (à
le prix de vente le plus bas ou le prix d'achat le plus élevé d'un autre investisseur). Un registre
des ordres à cours limité non exécutés dans un stock donné est tenu par le spécialiste de ce
stock sur le parquet de la bourse. Les ordres de limites de vente non exécutés sont, bien sûr, à
des prix plus élevés que les ordres de limites d'achat non exécutés. Sur les deux
bourses, la plus petite variation de prix non nulle autorisée est de Y8 point.
Supposons maintenant qu'il y ait plus d'un ordre de limite de vente non exécuté au prix le plus
bas d'un tel ordre. Une transaction à ce prix (initiée par un
l'ordre d'achat au marché (7) ne peut être suivi que d'une transaction au
même prix (si le prochain ordre du marché est d'acheter) ou par une transaction à un prix inférieur
prix (si le prochain ordre du marché est de vendre). Les augmentations de prix consécutives peuvent
généralement, cela ne se produit que lorsque des ordres de marché consécutifs pour acheter épuisent la
vente
limiter les commandes à un prix donné8. En bref, la tendance excessive à
des variations de prix consécutives non nulles pourraient résulter d'un regroupement d'ordres
limités d'achat et de vente non exécutés.
La tendance des événements (+ ++) et (- -) à se produire légèrement plus
fréquemment que (+ ?+-) et (-I-+) nécessite une explication plus impliquée
que nous n'essaierons pas de reproduire ici dans son intégralité. Bref, Niederhoffer
et Osborne soutiennent que la fréquence plus élevée de (+|++) par rapport à
(+I+-) résulte d'une tendance à concentrer en i les ordres limites
tegers (26, 43), moitiés (26X2, 43'2), quarts et huitièmes impaires en descendine
l'ordre de préférence.« '9 La fréquence de l'événement (+I++), qui usua
exige que les ordres limités de vente soient épuisés à au moins deux prix consécutifs plus élevés
(le dernier étant relativement plus fréquent à un huitième impair),
reflète plus fortement l'absence d'ordres de limites de vente aux huitièmes de seconde
événement (+ ?+-), qui implique généralement que les commandes limitées sont vendues à un
seul prix
ont été épuisées et reflètent donc plus ou moins le regroupement moyen des ordres de limitation
à tous les huitièmes.
Mais bien que Niederhoffer et Osborne présentent des preuves convaincantes de

16. Sur une base transaction par transaction, les variations de prix positives et négatives sont à peu près aussi probables. Ainsi, en supposant
que les variations de prix soient aléatoires, toute paire de variations non nulles devrait être aussi probable que toute autre, et de même pour les
triplets de variations non nulles consécutives.
17. Un ordre d'achat limité à un prix égal ou supérieur au prix limite de vente le plus bas disponible est effectivement un ordre d'achat au
marché et est traité comme tel par le courtier.
18. L'exception est lorsqu'il existe un écart supérieur à IX entre la limite d'achat non exécutée la plus élevée et l'ordre de vente limité non
exécuté le plus bas, de sorte que les ordres de marché (et les nouveaux ordres limités) peuvent être franchis à des prix intermédiaires.

19. Leur documentation empirique pour cette affirmation est constituée de quelques échantillons de livres de spécialistes pour certains jours,
plus l'observation [34] que les prix réels de négociation, au moins pour les actions volatiles à prix élevé, semblent être concentrés à des
nombres entiers, des moitiés, des trimestres et des huitièmes impaires dans l'ordre décroissant.

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 398 Le Journal des finances

Des écarts statistiquement significatifs par rapport à l'indépendance dans les variations de prix
d'une transaction à l'autre, et bien que leur analyse de leurs résultats présente des aperçus
intéressants sur le processus de tenue de marché sur les principales bourses, les types de
dépendance mis au jour n'impliquent pas l'inefficacité du marché. Le
la source de dépendance la mieux documentée, la tendance à une
les ventes par paires de variations de prix non nulles semblent être le résultat direct de la
capacité des investisseurs à passer des ordres limités ainsi que des ordres sur le marché, et
cette dépendance négative en elle-même n'implique pas l'existence de règles de négociation
rentables. De même, la tendance apparente des transactions observées (et, par voie de
conséquence, des ordres limités) à se concentrer sur les entiers, les moitiés, les huitième pairs et
les huitième impairs par ordre décroissant est un fait intéressant du comportement des
investisseurs, mais en soi n'est pas une base permettant de conclure que le marché est

inefficace.20
L'analyse Niederhoffer-Osborne de la tenue de marché ne fait cependant pas de doute
clairement à l'existence de l'inefficacité du marché, mais en ce qui concerne la forme forte
des tests du modèle de marchés efficients. En particulier, la liste des achats non exécutés
et vendre des ordres à cours limité dans le livre du spécialiste est une information
importante sur le comportement futur probable des prix, et cette information n'est
disponible que pour le spécialiste. Quand on demande un devis au spécialiste, il donne les
prix
et peut indiquer les quantités de la limite d'achat la plus élevée et de la limite de vente la
plus basse
des ordres sur son livre, mais la loi l'empêche de divulguer le contenu complet du livre. Le
lecteur intéressé peut facilement imaginer des situations où la structure des ordres limités
dans le livre pourrait être utilisée comme base d'une règle de trading rentable.2' Mais le
dossier semble parler d'lui-même :
Il ne faut pas présumer que ces transactions effectuées par le spécialiste, et
qu'il participe en tant qu'acheteur ou vendeur à 24 % du volume total du marché, sont
nécessairement un fardeau pour lui. Habituellement, le spécialiste vend plus que son dernier achat sur
83 % de toutes ses ventes et achète moins que sa dernière vente sur 81 % de toutes ses ventes
achats ( [3 2 ], p. 908).

Il semble donc que le spécialiste ait le monopole sur un bloc d'information important et qu'il
utilise son monopole pour réaliser un profit.
Et ceci, bien sûr, est la preuve de l'inefficacité du marché au sens fort du terme.
La question économique importante est bien sûr de savoir si les forces du marché

20. Niederhoffer et Osborne ne réfutent guère cette conclusion. Par exemple ([32], p. 914) :
Bien que les propriétés spécifiques rapportées dans cette étude aient une signification d'un point de vue statistique
bien sûr, le lecteur peut se demander si elles sont utiles ou non dans la pratique. Certaine
notre analyse a permis d'établir des règles commerciales. L'une est que les ordres de limite et d'arrêt doivent être placés à
des hauteurs impaires, de préférence à Y8 pour les ordres de vente et à /8 pour les ordres d'achat. Un autre est d'acheter
quand un
le stock progresse à travers une barrière et se vend quand il s'enfonce à travers une barrière.
La première « règle de trading » dit à l'investisseur de résister à son inclination innée à passer des ordres à des nombres
entiers,
mais plutôt de placer les ordres de vente I/8 en dessous d'un nombre entier et les ordres d'achat I/8 au-dessus.
L'exécution réussie des ordres est alors plus probable, puisque l'encombrement des ordres qui se produisent au niveau
des entiers est évité. Mais le coût de ce succès est évident. La deuxième « règle du trading » ne semble pas plus
prometteuse, si
en effet, elle peut même se traduire par une prescription concrète d'action.
21. Voir par exemple ([32], p. 908). Mais il est peu probable que quiconque autre que le spécialiste puisse tirer des
profits substantiels de la connaissance de la structure des ordres à cours limité non exécutés. Le spécialiste réalise des
bénéfices de trading en effectuant de nombreuses transactions, chacune ayant un bénéfice moyen faible ; mais pour tout
autre trader, y compris ceux ayant des sièges à la bourse, ces bénéfices seraient absorbés par des commissions versées au
spécialiste.
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 Efficace Capitale Marchés 399

la fonction du spécialiste pourrait être remplie de manière plus économique par certains non-
mécanisme monopolistique.22

4. Preuves Distributives
A ce jour, le poids des preuves empiriques est tel que les économistes s'accordent généralement
pour dire que quelle que soit la dépendance qui existe dans les séries de rendements historiques,
elle ne peut pas être utilisée pour faire des prédictions rentables de l'avenir. En effet, pour les
retours qui couvrent des périodes d'une journée ou plus, il y a peu de preuves qui pourraient causer
le rejet du modèle de marche aléatoire plus fort, du moins en tant que

bonne première approximation.

Au contraire, la dernière question brûlante de la littérature sur le marché aléatoire a porté sur la
nature de la distribution des variations de prix (ce qui, nous devrions le noter immédiatement, est
une question importante pour l'hypothèse des marchés efficients puisque la nature de la distribution
affecte à la fois les types d'outils statistiques pertinents pour tester l'hypothèse et l'interprétation des
résultats obtenus). Bachelier [3] a d'abord proposé un modèle impliquant des variations de prix
normalement distribuées, en supposant que les variations de prix d'une transaction à l'autre sont
des variables aléatoires indépendantes, distribuées de manière identique et présentant des
variances finies. Si les transactions sont réparties assez uniformément dans le temps, et si le
nombre de transactions par jour, semaine ou mois est très important, le théorème de la limite
centrale nous amène à nous attendre à ce que ces variations de prix aient un cours normal

ou des distributions gaussiennes.

Osborne [33], Moore [31] et Kendall [21] pensaient tous que leurs données empiriques
appuyaient l'hypothèse de la normalité, mais tous ont observé des queues élevées (c.-à-d. des
proportions plus élevées de grandes observations) dans leurs distributions de données par rapport
à ce qui serait attendu si les distributions étaient normales. En se fondant sur ces constatations et
sur des travaux empiriques de son cru, Mandelbrot [28] a ensuite suggéré que ces écarts par
rapport à la normalité pourraient s'expliquer par une forme plus générale du modèle de Bachelier.
En particulier, si l'on ne suppose pas que les distributions des variations de prix d'une transaction à
l'autre présentent nécessairement des variations finies, les distributions limites pour les variations
de prix s'échelonnent sur une période plus longue

les intervalles de différenciation peuvent être n'importe quel membre de la classe stable, qui comprend
la normale comme un cas particulier. Les distributions stables non normales ont des queues plus
élevées que la normale, et peuvent donc expliquer cette caractéristique observée empiriquement
des distributions des variations de prix. Après des tests approfondis (impliquant les données)
sur la base des stocks du tableau 1), Fama [10] conclut que la stabilité non normale
les distributions sont une meilleure description des distributions de rendements journaliers sur co
mon stock plus que la normale. Cette conclusion est également étayée par les travaux empiriques
de Blume [7] sur les actions ordinaires, et elle a été étendue aux bons du Trésor du gouvernement
américain par Roll [37].

Les économistes ont toutefois été réticents à accepter ces résultats2 »,

22. Avec les ordinateurs modernes, il est difficile de croire qu'un système plus compétitif et plus économique ne soit pas possible. Il ne semble
pas techniquement impossible de remplacer tout le plancher du N.Y.S.E. par un ordinateur, alimenté par de nombreuses consoles à distance, qui
conservait tous les livres maintenant conservés par les spécialistes, qui pouvait facilement mettre tout le livre sur n'importe quel stock à la disposition
de n'importe qui (afin que les personnes intéressées puissent ensuite se faire concurrence pour « faire un marché » dans un stock) et qui effectuait
des transactions automatiquement.

23. Certains ont suggéré que les distributions empiriques à longue échéance pourraient résulter de processus
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 400 Le Journal de Finances

En raison de la richesse des techniques statistiques disponibles pour traiter les variables normales
et de la relative rareté de ces techniques pour les variables stables non normales. Mais la plus
grande contribution des travaux de Mandelbrot a peut-être été de stimuler la recherche sur les
distributions stables et les procédures d'estimation à appliquer aux variables stables. (Voir, par
exemple, Wise [46], Fama et Roll [15], Blattberg et Sargent [6], entre autres.) Roll [37] illustre bien
l'évolution de la sophistication statistique (et l'importance d'examiner les hypothèses
distributionnelles pour tester le modèle des marchés efficients), par rapport, par exemple, aux
premiers travaux empiriques de Mandelbrot [28] et de Fama [10].

5. Modèles de « jeu équitable » sur le marché des bons du Trésor

Le travail de Roll est nouveau à d'autres égards également. Après les modèles de marchés
efficaces de Mandelbrot [27] et Samuelson [38], c'est le premier travail empirique de forme faible qui
est consciemment dans le « fair game » plutôt que le
tradition de marche aléatoire.
Plus important encore, comme nous l'avons vu plus haut, les propriétés de « jeu équitable » des
modèles généraux de rendement escompté s'appliquent à :

zjt= rjt - E(fjtjDt_j). (10)

En ce qui concerne les données sur les actions ordinaires, les tests des propriétés du « jeu
équitable » (et de la marche aléatoire) semblent bien se dérouler lorsque le rendement conditionnel
attendu est estimé comme le rendement moyen pour l'échantillon de données à l'étude.
Apparemment la variation de
le rendement des actions ordinaires par rapport à leur valeur attendue est si grand
les modifications des valeurs attendues que ces dernières peuvent être ignorées en toute sécurité.
Mais comme le démontre Roll, ce résultat ne vaut pas pour les bons du Trésor. Ainsi, pour tester
le modèle du « jeu équitable » sur les bons du Trésor exige une théorie économique explicite
pour l'évolution des rendements attendus dans le temps.
Roll utilise trois théories existantes de la structure du terme (les attentes pures
hypothèse de Lutz [26] et deux hypothèses de segmentation du marché, l'une de
qui est l'hypothèse familière de la « préférence de liquidité » de Hicks- [18] et
Kessel [22 ]) à cette fin.24 Dans ses modèles, rnt est le taux observé à partir de la
la structure des échéances à la période t pour les prêts d'une semaine commençant à t + j - 1, et
peut être considéré comme un taux à terme. Ainsi rj+i, t-i est également le débit on

qui sont des mélanges de distributions normales avec des variances différentes. Appuyez sur [35], par exemple, pour
suggérer un mélange de normales de Poisson dans lequel les distributions résultantes des variations de prix ont de
longues queues mais des variances finies. D'autre part, Mandelbrot et Taylor [29] montrent que d'autres mélanges de normales
peuvent encore conduire à des distributions stables non normales des variations de prix pour des différences finies
intervalles.
Si, comme le suggère le modèle de Press, les distributions des variations de prix sont à longue échéance mais
présentent des variations finies, alors les distributions des variations de prix sur des intervalles de plus en plus longs
devraient
se rapprocher progressivement de la normale. Aucune convergence vers la normalité n'a été observée dans [101
(bien que les techniques utilisées aient été un peu rudimentaires). Plutôt, sauf pour l'origine et
à grande échelle, les distributions pour des intervalles de différenciation plus longs semblent avoir le même « effet de queue »
les caractéristiques en tant que distributions pour des intervalles de différenciation plus courts, ce qui est normal si les
distributions sont anormalement stables.
24. Comme nous l'avons mentionné au début de nos discussions, tous les tests disponibles de l'efficience du marché sont
implicitement aussi des tests des modèles de rendement attendu de l'équilibre du marché. Mais Roll formule explicitement les modèles
économiques qui sous-tendent ses estimations des rendements attendus et souligne qu'il teste simultanément les modèles économiques
de la structure des termes ainsi que l'efficacité du marché.

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 Marchés des capitaux efficients 401

prêts d'une semaine à partir de t + j -1, mais observés dans ce cas à t - 1.

De même, Lit est la « prime de liquidité » en rjt ; c'est-à-dire
rjt E((ro,t+j_iIIt) + Ljt.
En d'autres termes, le taux des contrats à terme à une semaine pour la période t + j - 1 observé à
partir de la structure des termes à t est l'attente à t du taux au comptant pour t + j - 1 plus une «
prime de liquidité » (qui pourrait toutefois être positive ou négative).
Dans les trois théories de la structure du terme considérées par Roll, la condi-
l'espérance théorique requise au point (10) est de la forme

E(r« j,tPt_1) - rj+ ?,tl + E(LjtJI~t-L) - Lj+L,t- ..

Les trois théories ne diffèrent que par les valeurs attribuées à la « liquidité pré
miums. » Par exemple, dans l'hypothèse de la « préférence de liquidité », les investisseurs doivent
toujours recevoir une prime positive pour supporter l'incertitude des taux d'intérêt, de sorte que
que les Lit sont toujours positifs. En revanche, dans les « attentes pures »
hypothèse, toutes les primes de liquidité sont supposées être nulles, de sorte que

i( tJOt -:tL) - rj+L, t -L.

Après des tests approfondis, Roll conclut (i) que les deux hypothèses de segmentation du
marché correspondent mieux aux données qu'à l'hypothèse des attentes pures, avec
peut-être un léger avantage pour l'hypothèse de la « préférence de liquidité », et (ii)
qu'en ce qui concerne ses tests, le marché des bons du Trésor est efficace.
En effet, il est intéressant de noter que, lorsque le modèle de structure des termes le plus approprié
est utilisé pour estimer le taux conditionnel prévu des « contrats à terme » dans (10), le résultat
la variable zjt semble être sériellement indépendante ! Il est également intéressant de noter que si
En supposant simplement que ses distributions de données étaient normales, les résultats de Roll
ne seraient pas aussi fortement en faveur du modèle de marchés efficaces. Dans ce cas, la prise en
compte des fortes queues observées dans les distributions de données a eu une incidence
considérable sur l'interprétation des résultats25.

6. Essais d'un modèle de rendement prévu de sécurité multiple

Bien que les tests de forme faible soutiennent le modèle de marchés efficaces « équitable »,
toutes les preuves examinées jusqu'à présent consistent en ce que nous pourrions appeler des «
tests de sécurité uniques ». En d'autres termes, les historiques de prix ou de rendement des titres
individuels sont examinés pour y trouver des preuves de dépendance qui pourraient être utilisées
comme base d'un système de négociation pour ce titre. Nous n'avons pas discuté des tests visant à
déterminer si les titres sont « évalués de façon appropriée » les uns par rapport aux autres.

Mais pour juger si les différences entre les rendements moyens sont « appropriées », une théorie
économique d'équilibre des rendements attendus est nécessaire. À l'heure actuelle, la seule théorie
entièrement développée est celle de Sharpe [40] et de Lintner [24,

25. L'importance des hypothèses de répartition est également illustrée dans les travaux d'Alexander sur les règles commerciales. Dans ses
premiers essais de systèmes de filtres [1], Alexander a supposé que les achats pouvaient toujours être exécutés exactement (plutôt qu'au moins)
y% au-dessus des bas et les ventes exactement y% en dessous des hauts. Mandelbrot [281] a toutefois souligné que, bien que cette
hypothèse ne nuirait guère aux variations de prix normalement distribuées (puisque les séries de prix sont alors essentiellement continues), elle
introduirait un biais positif important dans les bénéfices des filtres (puisque, avec de telles distributions, les séries de prix montreront de nombreuses
discontinuités). Dans ses essais ultérieurs [2], Alexander constate en effet que la prise en compte des discontinuités (c'est-à-dire la présence de
variations de prix importantes) dans ses données diminue sensiblement la rentabilité des filtres.

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402 Le Journal de Finances

25] déjà mentionné. Dans ce modèle (qui est une excroissance directe des modèles d'écart-type
moyen du portefeuille d'équilibre des investisseurs de Mar-kowitz [30] et Tobin [43]), le rendement
attendu du titre j entre le temps t et t+ 1 est

E(f,t+1j1t) = rf,t+l + [ E(Fm,t+lfDt) - rf,t+l co] C(j,to,y rm,t+4lD

(11)

où rf,t+1 est le rendement de t à t+1 sur un actif qui est sans risque en monnaie
termes ; rm,t+1 est le rendement du « portefeuille de marché » m (un portefeuille de tous les actifs
de placement dont chacun est pondéré en proportion de la valeur de marché totale)
de toutes ses unités en circulation); 02(rm,t+110t) est la variance du rendement sur m ;
cov (rij,t+i, rm,t+:Lit) est la covariance entre les retours sur j et m; et l'apparition de lIt indique
que les différents retours attendus, variance et covariance, pourraient en principe dépendre
de 'Dt. Bien que Sharpe et Lintner dérivent (11) comme un modèle à une période, le résultat
est donné comme justification à plusieurs périodes.
dans [11]. Le modèle a également été étendu en (12) au cas où les rendements à une période
pourraient avoir des distributions stables avec des variances infinies.

En d'autres termes, (11) indique que le rendement attendu d'un titre sur une période est le
taux d'intérêt sans risque à une période rf,t+1 plus une « prime de risque » proportionnelle
tional à cov(rij,t+i, rm,t+ilDt)/6(rm t+11100. Dans le modèle de Sharpe-Lintner
chaque investisseur détient une combinaison de l'actif sans risque et du marché
portefeuille, de sorte que, dans un cadre d'écart type moyen, le risque d'un actif donné puisse
être mesuré par sa contribution à l'écart type
du rendement du portefeuille de marché. Cette contribution est en fait cov
(rj,t+i, rm,t+l r(t)/I(imst+it) *26 Le facteur
[E(r-m,t+,ifDt) - rf,t+1]/0(rm,t+1j@I t),

qui est le même pour tous les titres, est alors considéré comme le prix de marché de
risque.
Les tests empiriques publiés sur le modèle de Sharpe-Lintner ne sont pas encore disponibles,
mais beaucoup de travail est en cours. Quelques travaux ont été publiés.
qui, bien que n'étant pas dirigé contre le modèle de Sharpe-Lintner, est au moins cohérent
avec certaines de ses implications. L'objectif déclaré de ce travail a été de déterminer dans quelle
mesure les rendements d'un titre donné sont liés aux rendements d'autres titres. Cela a commencé
(encore) avec la découverte de Kendall [21]
bien que les variations des cours des actions ordinaires ne semblent pas être corrélées de manière
sérieuse
il existe un degré élevé de corrélation croisée entre les retours simultanés
de titres différents. Cette ligne d'attaque a été poursuivie par le roi [23] qui
(à l'aide de l'analyse factorielle d'un échantillon de rendements mensuels sur soixante stocks de
l'ÉN pour la période 1926-1960) a révélé qu'en moyenne environ 50 % de la variance de
les rendements d'une action donnée peuvent être comptabilisés par un « facteur de marché »
qui influe sur les rendements de tous les stocks, les « facteurs sectoriels » représentant au
plus 10 % de l'écart supplémentaire.
26. C'est-à-dire :

coy (rjt+i rm,t+ilt)/o Crm,t+iI1,t) = (Yrm,t+iI,Dd.

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 Marchés Des Capitaux Efficaces 403

Pour nos besoins, cependant, le travail de Fama, Fisher, Jensen, et Roll

[14] (désormais FFJR) et les travaux plus approfondis de Blume [7] sur les données mensuelles
de retour sont plus pertinents. Ils testent le « modèle de marché » suivant initialement suggéré par
Markowitz [30] :

r,t+i = aj + ij rM,t+1 + ij,t+ (12)

où ra,t+1 est le taux de rendement du titre j pour m rendement répondant sur un indice de marché
M, aj et ij sont des paramètres qui peuvent
varie de la sécurité à la sécurité, et uj,t+l est une perturbation aléatoire. Les tests de FFJR et
par la suite ceux de Blume indiquent que (12) est bien spécifié
en tant que modèle de régression linéaire en ce que (i) les paramètres estimés aj et ij
rester relativement constants sur de longues périodes (p. ex., l'après-Monde entier)
période de la Seconde Guerre dans le cas de Blume), (ii) rM,t+1 et l'estimation ufj,t+, sont
proche de l'indépendance série, et (iii) l'uj,t+i semble être indépendant de
rM,t+1.

Ainsi, les propriétés observées du « modèle de marché » sont compatibles avec le modèle de
marchés efficaces et à rendement escompté, et, de plus, le « modèle de marché m nous en dit
long sur le processus qui génère les rendements escomptés de se
à la sécurité. En particulier,

E(r- t+c) = aj + PjE(riM,t+1). (13)

La question est maintenant de savoir dans quelle mesure (13) est compatible avec le
modèle de rendement prévu de Sharpe-Lintner résumé par (11). Réorganisation (11)
nous
obtenir

E(r-j,t+1J|t) aj(Dt) + (3j(Dt)E(rim,t+i1|Dt), (14)

où, notant que le taux sans risque rf,t+1 fait lui-même partie de l'ensemble d'informations t, on a

aj(@Dt) rf,t+l[ P-j (Dt)], (15)

et

Pj ( D) =cov (r'jja,~ rm t+

Avec quelques hypothèses simplificatrices, (14) peut être

ular, si la covariance et la variance qui déterminent la même pour tout t et Dt, alors Pjf(Dt)
dans (16) correspondent et l'estimation des moindres carrés de Pj dans (12) est dans

valeurs d'échantillon de la covariance et de la variance dans (16). Si nous supposons aussi que
rf,t+1 est le même pour tout t, et que le comportement des rendements sur le marché
les rendements de certains représentants sont très proches de ceux du portefeuille m
indice M, nous aurons fait un long chemin vers l'équation (13) et (11). Dans
en effet, le seul lien manquant est de savoir si dans les paramètres estimés de (12)
ajrf (I) S) (17)

Ni FFJR ni Blume n'attaquent directement cette question, bien que certains

Les preuves de Blume sont au moins prometteuses. En particulier, les grandeurs des

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404 Le Journal des finances

j estimés sont à peu près compatibles avec

sont toujours proches de zéro (comme cela devrait être le cas avec les données de rendement mensuel)27.
Dans un sens, cependant, en établissant la validité empirique apparente du « modèle de marché
» de (12), on a montré à la fois trop et trop peu de choses par rapport au modèle de rendement
attendu de Sharpe-Lintner de (11). Nous savons que, depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale,
les taux d'intérêt d'un mois sur les actifs sans risque (par exemple, les bons du Trésor à échéance
d'un mois) n'ont pas été constants. Par conséquent, si les rendements attendus sur les titres étaient
générés par une version du « modèle de marché » qui est entièrement conforme au modèle de
Sharpe-Lintner, nous nous attendrions, conformément à (15), à observer une certaine non-
stationnarité dans les estimations de

aj. Sur une base mensuelle, cependant, variation dans le temps des risques sur une période
les taux d'intérêt sont probablement insignifiants comparés aux variations d'autres facteurs qui
affectent les rendements mensuels des actions ordinaires, de sorte que des méthodes statistiques
plus puissantes seraient nécessaires pour étudier les effets des variations des taux sans risque.
Quoi qu'il en soit, puisque les travaux de FFJR et de Blume sur le « modèle de marché » ne
visaient pas à relier ce modèle au modèle Sharpe-Lintner, nous
Je peux seulement dire que les résultats pour le premier sont assez cohérents avec le
les implications de ce dernier. Mais les résultats du « modèle de marché » ne sont, après tout,
qu'une description statistique du processus de génération de rendement, et ils le sont
probablement assez cohérent avec d'autres modèles de rendements attendus à l'équilibre. Ainsi, la
seule manière de générer de solides conclusions empiriques autour du modèle de Sharpe-Lintner
consiste à le tester directement. D'autre part, toute alternative
modèle d'équilibre les rendements attendus doivent être en partie compatibles avec
» modèle de marché », compte tenu des éléments probants à l'appui.

B. Essais de modèles de Martingale de forme semi-résistante

En général, les tests de forme semi-forts des modèles de marchés efficaces sont concis
la question de savoir si les prix actuels « reflètent pleinement » toutes les informations
manifestement accessibles au public. Chaque essai individuel, cependant, concerne l'ajustement
des prix des valeurs mobilières à un type d'événement générateur d'information (p. ex.
fractionnement des actions, annonces de rapports financiers par les entreprises, nouveaux enjeux
de sécurité, etc.).
Ainsi, chaque essai ne fournit que des preuves à l'appui du modèle, l'idée étant qu'en accumulant
ces preuves, la validité du modèle sera « établie...
listé. »
En fait, cependant, bien que les preuves disponibles soient en faveur de l'efficacité
modèle de marché, il se limite à quelques grands types d'informations génératrices
événements. Le premier grand travail est apparemment l'étude des fractionnements de stocks par Fama,

27. Si l'on applique les moindres carrés aux données de rendement mensuel, l'estimation de (X dans (12) est

aj = rj,t - jrm,t,
où les barres indiquent les retours moyens de l'échantillon. Mais, en fait, Blume applique le modèle de marché à la
parents de richesse Rjt = 1 + rjt et RMt = 1 + rmt. Cela donne exactement la même estimation de 1
les moindres carrés s'appliquent à (12), mais l'interception est maintenant

a'J=Rjt- 3jRMt = 1 + rJt-3j(1 + rMt) = 1- pj + aj

Ainsi, ce que Blume trouve en fait est que pour presque tous les titres, j'j + 3j 1, ce qui implique
ctj est proche de 0.

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 Marchés Des Capitaux Efficaces 405

Fisher, Jensen, and Roll (FFJR) [14], et toutes les études ultérieures
sont marquées ici des adaptations et extensions des techniques développées dans
FFJR Ainsi, ce document sera d'abord examiné en détail, puis le
d'autres études seront envisagées.

1. Fractionnements et ajustement des cours des actions aux nouvelles informations

Étant donné que le seul résultat apparent d'une scission d'actions est de multiplier le nombre de
actions par actionnaire sans augmenter les créances sur les actifs réels, les fractionnements en
eux-mêmes ne sont pas nécessairement des sources de nouvelles informations. La présomption
de
La FFJR est que les fractures peuvent souvent être associées à l'apparition d'informations plus
fondamentales. L'idée est d'examiner les déclarations de sécurité autour de dates fractionnées pour
voir d'abord s'il y a un comportement « inhabituel » et, dans l'affirmative,
dans quelle mesure elle peut être expliquée par les relations entre fractionnements et
d'autres variables plus fondamentales.
L'approche de FFJR à l'égard du problème repose largement sur le « modèle de marché » de
(12). Dans ce modèle, si un fractionnement d'actions est associé à un comportement anormal, cela
se refléterait dans les résidus de régression estimés pour les mois entourant le fractionnement.
Pour un fractionnement donné, définissez le mois 0 comme le mois au cours duquel la date de
validité d'un fractionnement se produit, le mois 1 comme le mois suivant immédiatement le mois
fractionné, le mois -1 comme le mois précédent, etc. Définissez maintenant le résidu moyen sur
tous les titres fractionnés pour le mois m (où pour chaque titre

m est mesuré par rapport au mois fractionné) comme

N

u N '1
où fUjm est le résidu de régression d'échantillon pour la sécurité j dans le nombre de
fractionnements. Définissez ensuite la moyenne cumulée des résines
m

Um i Uk.
k=-29

Le µm résiduel moyen peut être interprété comme l'écart moyen (en

mois (par rapport aux mois fractionnés) des rendements des actions fractionnées résultant
de leurs relations normales avec le marché. De même, Um peut être interprété comme
écart cumulé (du mois -29 au mois m). Enfin, définissez u+, u ;, U+
et Um comme la moyenne et les résidus moyens cumulés pour les fractionnements suivis
par dividendes « augmentés » (+) et « diminués » (-). Une « augmentation » est un cas
où le pourcentage de variation des dividendes sur l'action fractionnée dans l'année suivant
la division est supérieure à la variation en pourcentage pour l'ensemble de l'E.N.Y.S.,
alors qu'une « diminution » est un cas de baisse relative des dividendes.
L'essentiel des résultats de la FFJR est ensuite résumé dans la figure 1, qui
indique les résidus moyens cumulés Ur U+ et U- pour -29 ` m
30. L'échantillon comprend les 940 fractionnements d'actions sur l'EEN de 1927 à 1959, où
l'échange était d'au moins cinq nouvelles actions pour quatre anciennes, et où le titre était coté pendant
au moins douze mois avant et après la fractionnement.
Pour les trois catégories de dividendes, les résidus moyens cumulés augmentent en

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 406 Le Journal des finances

les 29 mois précédant la scission, et en fait ici) sont tous positifs. Cela ne peut pas être le cas,
car dans environ dix pour cent seulement des cas et aux dates d'entrée en vigueur d'une scission
plus importante, les entreprises ont tendance à scinder leurs actions pendant les périodes où les
prix de leur action

U m

o. 44,,,,'''''

0,33 -

0,22

0,11

o t

-29 25-20_15-1
Mois relatif au fractionnement : m

FIGURE LA
Résidus moyens cumulés - tous les fractionnements.

u+ u-

m m

10,44,,,,T
o.~~~~~~~~~ 44

0,33 ~0,33

0,22 .

0,22-..

0,11

0,11 _.

o:i

0 ~-29 —20 -loO0 1 0 3

-29 -2

25-15 1015 20523

Mois relatif au fractionnement : m Mois relatif à Split—m

FIGURE lb FiGuRE lc
Résidus moyens cumulés des dividendes Résidus moyens cumulés des dividendes
« augmente. » « diminue. »
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 Marchés Des Capitaux Efficaces 407

soient impliquées par leurs relations normales avec les prix généraux du marché, ce qui
reflète probablement une nette amélioration, par rapport au marché, de la
les perspectives de bénéfices de ces entreprises au cours des années précédant immédiatement
une scission28.

Après le mois de séparation, il n'y a presque plus de mouvement à Un, le cumu-

Résidu moyen relatif pour toutes les scissions. Il est frappant de constater que 71,5 % (672 sur 940)
de toutes les scissions ont connu des augmentations de dividendes en pourcentage plus élevées
dans l'année suivant la scission que la moyenne de tous les titres de l'ÉN. À la lumière de ce qui
précède, FFJR suggère que lorsqu'une scission est annoncée, le marché interprète cela (et à juste
titre) comme un signal que les administrateurs de la société sont probablement convaincus que les
bénéfices futurs seront suffisants pour maintenir les paiements de dividendes à un niveau plus
élevé. Ainsi, les fortes hausses de prix dans les mois précédant immédiatement une scission
peuvent être dues à une modification des anticipations concernant le potentiel de rentabilité future
de l'entreprise, plutôt qu'à des effets intrinsèques de la scission elle-même.

Si cette hypothèse est correcte, le comportement de retour après fractionnement doit être
sensiblement différent pour les cas où l'augmentation de dividende se matérialise que pour
les cas où elle ne se matérialise pas. FFJR fait valoir qu'en fait les différences
sont dans les directions qui seraient prédites. Le fait que les résidus moyens cumulatifs pour les
dividendes « majorés » (figure lb) dérivent vers le haut, mais seulement légèrement dans l'année
suivant la scission, est conforme à l'hypothèse que
lorsque le fractionnement est déclaré, il y a un ajustement des prix en prévision des augmentations
futures des dividendes. Mais le comportement des résidus pour les fractionnements d'actions est
associé
avec des dividendes « diminués », offre des preuves encore plus solides pour la division par
hypothèse. Les résidus moyens cumulés de ces stocks (figure lc) augmentent
quelques mois avant la scission, mais ensuite chuter de façon spectaculaire dans les quelques mois
après la scission lorsque l'augmentation prévue du dividende n'est pas prévue.
Lorsqu'une année s'est écoulée après la scission, le résidu moyen cumulé est tombé à peu près au
niveau où il se situait cinq mois avant la scission, c'est-à-dire à peu près au premier moment où des
informations fiables sur une scission sont susceptibles d'arriver sur le marché.
Ainsi, lorsqu'il devient clair que l'augmentation prévue du dividende n'est pas imminente, les effets
apparents de la scission semblent avoir été effacés
et les rendements de l'action sont revenus à leur relation normale avec
les rendements du marché.
Enfin, et c'est le point le plus important, bien que le comportement des rendements après scission soit
être très différents selon que les « augmentations » de dividendes se produisent ou non, et malgré
le fait qu'une grande majorité de titres scindés subissent des « augmentations » de dividendes, lorsque
toutes les scissions sont examinées ensemble (figure la), il n'y a pas de mouvement net vers le haut ou
vers le bas dans le cumul après la scission

28. Il importe toutefois de noter que, comme l'indique FFJR, la tendance persistante à la hausse des résidus moyens cumulés au
cours des mois précédant la scission n'est pas un phénomène qui pourrait être utilisé pour accroître les bénéfices commerciaux
attendus. La raison en est que le comportement des résidus moyens n'est pas représentatif du comportement des résidus pour les titres
individuels. Au cours des mois qui ont précédé la scission, les résidus d'échantillonnage successifs pour les titres individuels semblent
être indépendants. Mais dans la plupart des cas, il y a quelques mois où les résidus sont anormalement grands et positifs. Toutefois, les
mois de résidus importants diffèrent d'un titre à l'autre et ces différences dans le temps expliquent pourquoi les signes des résidus
moyens sont uniformément positifs pendant de nombreux mois

la séparation.
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408 Le Journal de Finances

résiduels moyens. Ainsi, apparemment, le marché fait des prévisions impartiales de

les implications d'un fractionnement pour les dividendes futurs, et ces prévisions se reflètent
pleinement dans les prix du titre à la fin du mois du fractionnement. Après une analyse beaucoup plus
poussée que ce que nous pouvons résumer ici, les FFJR concluent que leurs résultats étayent
considérablement la conclusion selon laquelle le marché boursier est efficace, du moins en ce qui
concerne sa capacité à s'ajuster aux données

action implicite dans une scission.

2. Autres études sur les annonces publiques

Des variantes de la méthode d'analyse résiduelle développée dans [14] ont été utilisées par
d'autres pour étudier les effets de différents types d'annonces publiques, et toutes soutiennent
également l'hypothèse des marchés efficients.
Ainsi, en utilisant des données sur 261 grandes entreprises pour la période 1946-1966, Ball et Brown
[4] appliquer la méthode pour étudier les effets des annonces de revenus annuels. Ils utilisent les résidus
d'une régression de série chronologique des bénéfices annuels d'une entreprise sur les bénéfices moyens de
toutes leurs entreprises pour classer les bénéfices de l'entreprise pour une année donnée comme ayant «
augmenté » ou « diminué » par rapport au marché. Les résidus des régressions des rendements mensuels
des actions ordinaires sur un indice de rendement (c.-à-d. le modèle de marché de (12)) sont ensuite utilisés
pour calculer les résidus de rendement moyen cumulatif séparément pour les gains qui « ont augmenté »
et ceux qui « ont diminué ». Les bénéfices résiduels moyens cumulatifs augmentent tout au long de l'année
avant l'annonce pour la catégorie des gains « augmentés » et diminuent pour la catégorie des gains «
diminués »29. Ball et Brown

[4, p. 175] concluent qu'en fait, pas plus de 10 à 15 % de l'information contenue dans l'annonce
des gains annuels n'a été prévue au mois de l'annonce.

Sur le plan macroéconomique, M. Waud [45] a utilisé la méthode de l'analyse résiduelle

pour examiner les effets des annonces de changements de taux d'actualisation par les
banques de la Réserve fédérale. Dans ce cas, les résidus ne sont essentiellement que les
écarts
des rendements quotidiens de l'indice Standard and Poor's 500 par rapport au rendement
quotidien moyen. Il trouve des preuves d'un « effet d'annonce » statistiquement significatif sur
les rendements des actions pour le premier jour de négociation suivant une annonce, mais
l'ampleur de l'ajustement est faible, ne dépassant jamais .5%. Plus intéressant du point de vue
de l'hypothèse des marchés efficients est sa conclusion selon laquelle, s'il y a quelque chose, le
marché anticipe les annonces (ou l'information est en quelque sorte divulguée à l'avance). Cette
conclusion se fonde sur les tendances non aléatoires des signes de taux de rendement résiduel
moyen les jours précédant immédiatement l'annonce.

Les travaux de Scholes [39] sur les offres secondaires importantes de services communs
fournissent des éléments supplémentaires à l'appui de l'hypothèse des marchés efficients
les actions (c.-à-d. les ventes importantes souscrites d'actions ordinaires existantes par des
particuliers et des institutions) et les nouvelles émissions d'actions. Il constate qu'en moyenne...
Les émissions laitières sont associées à une baisse de 1 à 2 % des rendements résiduels
moyens cumulés pour les actions ordinaires correspondantes, étant donné que l'ampleur de
l'ajustement des prix n'est pas liée à l'importance de la

29. Mais le commentaire de la note de bas de page 28 est à nouveau pertinent ici.

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 Marchés Des Capitaux Efficaces 409

Scholes conclut que l'ajustement n'est pas dû à une « pression de vente » (comme on le croit
généralement), mais plutôt à des renseignements négatifs dans...
Le fait que quelqu'un essaie de vendre une grande partie des actions d'une entreprise est explicite.
De plus, il présente la preuve que la valeur de l'information dans une seconde...
dary dépend dans une certaine mesure du vendeur ; un peu comme on pourrait s'y attendre,
de loin, les plus importants résidus moyens cumulatifs négatifs se produisent lorsque le vendeur est
la société elle-même ou l'un de ses dirigeants, les sociétés d'investissement venant loin derrière.
Mais l'identité du vendeur n'est généralement pas connue
au moment de l'examen secondaire, les initiés et les entreprises n'ont qu'à déclarer leurs
les transactions sur les actions de leur propre société au S.E.C. dans les six jours suivant une
vente. À ce stade, le marché s'est en moyenne entièrement adapté aux informations du marché
secondaire, comme l'indique le comportement des résidus moyens
aléatoirement par la suite.
Notons, cependant, que bien que cela prouve que les prix s'ajustent efficacement à l'information
publique, cela prouve également que les initiés d'entreprise ont parfois au moins des informations
importantes sur leur entreprise qui ne sont pas encore connues du public. Ainsi, les données de
Scholes sur les distributions secondaires appuient le modèle des marchés efficients au sens semi-
fort, mais aussi certains

des preuves solides contre le modèle.

Bien que ses résultats ne soient ici que préliminaires, Scholes rend également compte d'une
application de la méthode de l'analyse résiduelle à un échantillon de 696 nouvelles émissions
d'actions ordinaires au cours de la période 1926-1966. Comme dans l'étude de la FFJR sur les
fractionnements, les résidus moyens cumulés augmentent dans les mois précédant la nouvelle offre
de sécurité (ce qui suggère que les nouvelles émissions ont tendance à venir après les récentes
émissions favorables)

événements)30 mais se comportent de manière aléatoire dans les mois qui suivent l'offre (indica
Sing que toutes les informations contenues dans le nouveau numéro sont en moyenne complètes
reflété dans le prix du mois de l'offre).
Bref, les données probantes semi-solides disponibles sur l'effet de divers types d'annonces
publiques sur les rendements des actions ordinaires sont toutes compatibles avec
le modèle des marchés efficients. Le point fort de la preuve, cependant, est son
la cohérence plutôt que la quantité ; en fait, peu de types différents de public
les informations ont été examinées, bien que les personnes traitées figurent parmi les
visiblement le plus important. De plus, comme nous le verrons maintenant, la quantité de
les preuves de forme forte sont volumineuses par rapport aux tests de forme forte qui
sont disponibles.

C. Tests de forme robuste des modèles de marchés efficients

Les critères de forme stricts du modèle de marchés efficients visent à déterminer si toutes les
informations disponibles se reflètent pleinement dans les prix, en ce sens qu'aucun individu n'a de
bénéfices commerciaux plus élevés que les autres parce qu'il a un accès monopolistique à
certaines informations. Bien entendu, nous ne nous attendons pas à ce que ce modèle soit une
description exacte de la réalité et, en fait, du débat précédent...

Certains ont déjà signalé l'existence de preuves contradictoires. En particulier, Niederhoffer et

Osborne [32] ont souligné que les spécialistes de la
les N.Y.S.E. semblent utiliser leur monopole en matière d'accès à l'information...

30. La note de bas de page 28 est à nouveau pertinente ici.

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 410 Le Journal des finances

les ordres de limitation non exécutés pour générer des profits monopolistiques, et la preuve de
Scholes
[39] indique que les dirigeants des sociétés ont parfois un accès monopolistique aux informations
concernant leurs entreprises.
Puisque nous avons déjà suffisamment de preuves pour déterminer que le modèle ne l'est pas
tout à fait valable, nous pouvons maintenant passer à d'autres questions intéressantes. Plus
précisément, jusqu'où les investisseurs s'écartent-ils du modèle?
imprégner ? Paie-t-elle pour l'investisseur moyen (ou pour l'économiste moyen) ?
dépenser des ressources pour rechercher des informations peu connues ? Ces activités sont-elles
même généralement rentables pour divers groupes de « professionnels » du marché ?
De façon plus générale, qui sont les investisseurs qui ont
accès à des « informations spéciales » ?
Bien qu'il s'agisse d'un problème fascinant, seul un groupe a été étudié en profondeur - les
gestionnaires de fonds communs de placement à capital variable. Plusieurs études sont disponibles
(par exemple, Sharpe [41, 42] et Treynor [44]), mais les plus approfondies sont celles de Jensen
[19, 20], et nos commentaires se limiteront à son travail. Nous présenterons d'abord le modèle
théorique sous-jacent à ses tests, puis nous passerons à ses

résultats empiriques.

1. Cadre théorique

En étudiant le rendement des fonds communs de placement, les principaux objectifs sont de
déterminer a) si, en général, les gestionnaires de fonds semblent avoir accès à des fonds spéciaux
des informations leur permettant de générer des rendements attendus « anormaux », et
(b) si certains fonds sont plus efficaces que d’autres pour dévoiler ces informations spéciales. Étant
donné que le critère sera simplement la capacité des fonds à produire des rendements plus élevés que
certaines normes sans tenter de déterminer ce qui est responsable des rendements élevés, les «
informations spéciales » qui mènent à un rendement élevé pourraient être soit une meilleure
compréhension des implications des informations accessibles au public que celles qui sont implicites
dans les prix du marché ou un accès monopolistique à des informations spécifiques. Par conséquent,
les tests de performance de l'industrie des fonds communs de placement ne sont pas strictement des
tests de forme du modèle des marchés efficients.

Le principal problème théorique (et pratique) que pose l'utilisation du secteur des fonds
communs de placement pour mettre à l'essai le modèle des marchés efficients est l'élaboration
d'une « norme » par rapport à laquelle le rendement peut être évalué. La norme doit représenter les
résultats d'une politique d'investissement fondée sur l'hypothèse que les prix reflètent pleinement
toutes les informations disponibles. Et si l'on pense que les investisseurs sont généralement peu
enclins à prendre des risques et qu'ils doivent donc être indemnisés en moyenne pour les risques
encourus, alors on a le problème de trouver des définitions appropriées du risque et d'évaluer
chacune d'elles

fonds par rapport à une norme avec son niveau de risque choisi.
Jensen utilise le modèle de Sharpe [40]-Lintner [24, 25] des rendements d'équilibre prévus dont
il a été question plus haut pour établir une norme compatible avec ces objectifs.
De (14) à (16), dans ce modèle, le rendement attendu d'un actif ou d'un portefeuille j
de t à t + 1 est

E(r'j,t?l 10t) rf,t+l [1 - (Dt)] + E (rm,t+1ikt)Pj(3t), (18)

où les différents symboles sont tels que définis à la section III. A. 6. Mais (18) est un
une relation ex ante et, pour évaluer les performances, une norme ex post est nécessaire.
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 Marchés des capitaux efficients 411

Une façon d'obtenir ce dernier est de substituer le rendement réalisé sur le

portefeuille de marché pour le rendement escompté en (18) avec le résultat3'

E(rij,t+,(Dt, rm,t+,) rf,t+l [1 - 3j((Dt)] + rm,t+,(j(QDt). (9)

Géométriquement, (19) dit que dans le contexte du Sharpe-Lintner
modèle, le rendement attendu sur j (information donnée (Dt) et le rendement rm
le portefeuille de marché) est une fonction linéaire de son risque

p(34Q>) - COV (irj,t+1, rm

comme indiqué à la figure 2. En supposant que la valeur ou puisse être estimée de manière
fiable, si j est un fonds de placement, sa performance ex post
de t à t + 1 peut maintenant être évaluée en traçant sa combinaison de
renvoie rj,t+l et risque dans la Figure 2. Si (comme pour le point a) la combinaison tombe
au-dessus de la ligne de rendement escompté (ou, comme on l'appelle plus communément, de la «
ligne de marché »), elle a obtenu de meilleurs résultats que prévu compte tenu de son niveau de
risque, alors que
si (comme pour le point b) il tombe en dessous de la ligne, il a fait pire.
r

E(ib,t?1lit,rn,t+1)- —

b,t+- - —

m,t+IL

a,tR %+1 t rm,t+1-

o . - - -

? Paia( t) PM(1t PO t) 04t)

FIGURE 2
Graphique d'évaluation des performances

Par ailleurs, la ligne de marché montre les combinaisons de rendement et de risque fournies0(z1))par
(rcstrm,thattl|aare
cvportfolios ?
covsimple((1amalgames)r'm,t+ofl,therm,risklessPt+l|)tasset et le portefeuille
de marché m. Rendements et risques de ces portefeuilles (appelons-les c)
sont
=,t+l arf,t+l + (1 -0rM,t+1
(D)=coy (« , t+1, « m,t+1!t)co ( )mta mt+1IlI a
(3~QD~) O2(irm, t + 1 1t) -adrm,t+ij(Dt)1-
31. L'hypothèse ici est que le retour r ; t—l est généré selon

rj,t+l = ri,t+,[l - j(Dt)] + rm,t+j0j((Dt) + Uj,t+ls

et
E(UJ, t+IIrm,t+,) = 0 pour tous rm,t+ .

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 412 Le Journal de Finances

où a est la proportion des fonds de portefeuille investis dans l'actif sans risque.
Ainsi, lorsque 1 > a > 0 on obtient les combinaisons de rendement et de risque le long de la
ligne de marché de rf,t+? à m dans la figure 2, alors que a < 0 (et en dessous de
en supposant que les investisseurs peuvent emprunter au même taux qu'ils prêtent), nous
obtenons les combinaisons de rendement et de risque le long de l'extension de la ligne à
travers m. Dans cette interprétation, la ligne de marché représente les résultats de
une stratégie d'investissement naïve, que l'investisseur qui pense que les prix reflètent toutes les
informations disponibles pourrait suivre. Le rendement d'un fonds commun de placement est
ensuite mesuré par rapport à cette stratégie naïve.

2. Résultats empiriques

Jensen utilise ce cadre risque-rendement pour évaluer la performance de 115 fonds

mutuels sur la période de dix ans allant de 1955 à 1964. Il plaide longuement en faveur de la
mesure du rendement comme taux nominal à dix ans avec composition continue
(c'est-à-dire le log naturel du ratio de la richesse terminale après dix ans à la richesse initiale) et
pour l'utilisation de données historiques sur les taux nominaux à un an avec con-
préparation continue pour estimer le risque. L'indice standard et faible de 500
les principales actions ordinaires sont utilisées comme approximation pour le portefeuille de marché.
La question générale à laquelle il convient de répondre est de savoir si les gestionnaires de
fonds communs de placement disposent d'informations ou d'informations spéciales qui leur
permettent de générer des rendements supérieurs à la norme. Mais Jensen attaque la question à
plusieurs niveaux. Premièrement, les fonds en général peuvent-ils s'en tirer suffisamment bien pour
indemniser les investisseurs pour les frais de chargement, les frais de gestion et autres coûts qui
pourraient être évités en choisissant simplement la combinaison de l'actif sans risque f et du
portefeuille de marché m avec un niveau de risque comparable à celui du portefeuille réel du
fonds ? La réponse semble être un non catégorique. En ce qui concerne les rendements nets pour
les investisseurs, dans 89 cas sur 115, la combinaison risque-rendement du fonds pour la période
de dix ans est inférieure à la ligne du marché pour la période, et la moyenne sur tous les fonds des
écarts des rendements de dix ans par rapport à la période du marché est de -14,6%o. Que

est, en moyenne, la richesse du consommateur après dix ans de détention de fonds communs de placement
est environ quinze pour cent de moins que s'il détenait les portefeuilles correspondants
la ligne de marché.
Mais les frais de chargement qu'un investisseur paie en achetant dans un fonds sont
généralement une pure commission de vendeur que le fonds lui-même n'a jamais à investir.
Ainsi
on pourrait se demander si, en ignorant les frais de chargement (c.-à-d. en supposant qu'il n'y en
ait pas
les frais ont été payés par l'investisseur), en général les gestionnaires de fonds peuvent
obtenir des rendements suffisamment supérieurs à la norme pour couvrir toutes les autres
dépenses qui sont
probablement plus directement lié à la gestion des portefeuilles des fonds.
Encore une fois, la réponse semble être non. Même lorsque les frais de chargement sont
ignorés dans le calcul des rendements, les combinaisons risque-rendement pour 72 fonds sur
115 sont en dessous de la ligne du marché et l'écart moyen de dix ans de rendement par rapport
à la
la part de marché est de -8,9%.
Enfin, en tant que test un peu plus solide du modèle des marchés efficients, on
aimerait savoir si, en ignorant toutes les dépenses, les gestionnaires de fonds en général
ont montré une capacité à choisir des titres qui ont surperformé la norme. Malheureusement,
on ne peut répondre précisément à cette question pour les fonds individuels
puisque, curieusement, les données sur les commissions de courtage ne sont pas publiées
régulièrement.

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 Marchés Des Capitaux Efficaces 413

Mais Jensen suggère que les preuves disponibles indiquent que la réponse à la question est à
nouveau probablement négative. Plus précisément, si l'on ajoute à leur rendement toutes les autres
dépenses de fonds publiées, les combinaisons risque-rendement pour 58 des 115 fonds étaient
inférieures à la ligne du marché, et l'écart moyen de rendement sur dix ans par rapport à la ligne
était de -2,5 %. Mais une partie de ce résultat est due à l'absence de correction pour les
commissions de courtage. Estimation de ces com-

missions à partir des taux de rotation moyens du portefeuille pour tous les fonds pour la période
1953-1958, et les ajouter aux rendements de tous les fonds augmente la moyenne
écart par rapport à la ligne de marché de -2,5%o à .09%o, qui n'est toujours pas dans-
dictive de l'existence d'informations spéciales parmi les gestionnaires de fonds communs de
placement. Mais bien que les gestionnaires de fonds communs de placement en général ne
semblent pas avoir accès à des informations qui ne sont pas déjà entièrement reflétées dans les
prix, il existe peut-être des fonds individuels qui font toujours mieux que la norme et qui fournissent
donc au moins une partie de ces informations
des preuves solides contre le modèle des marchés efficients. Si de tels fonds existent, cependant,
ils échappent à la recherche de Jensen. Par exemple, pour les fonds individuels, les rendements
supérieurs à la norme dans une sous-période ne semblent pas être associés
avec des performances supérieures à la norme dans d'autres sous-périodes. Et quelle que soit la
façon dont les rendements sont mesurés (c.-à-d. nets ou bruts des frais de chargement et autres
dépenses),
le nombre de fonds présentant des écarts positifs importants par rapport au marché
La ligne de la figure 2 est inférieure au nombre auquel on pourrait s'attendre par hasard
avec 115 fonds en supposant que les gestionnaires de fonds n'ont pas de
les talents pour prédire les retours32.
Jensen soutient que, bien que ses résultats ne s'appliquent qu'à un seul segment de la
communauté des investisseurs, ils sont néanmoins des preuves frappantes en faveur du modèle de
marchés efficaces :

Bien que ces résultats n'impliquent certainement pas que la forme forte de l'hypothèse de la martingale s'applique
à tous les investisseurs et pour toujours, ils fournissent des preuves solides en
le soutien de cette hypothèse. Il faut se rendre compte que ces analystes vont extrêmement bien
doté. De plus, elles opèrent sur les marchés des valeurs mobilières tous les jours et ont...
l'établissement de contacts et d'associations dans les milieux d'affaires et financiers.
Ainsi, le fait qu'ils soient apparemment incapables de prévoir les rendements avec suffisamment de
précision
recouvrer les coûts de leurs recherches et de leurs transactions est une preuve flagrante en faveur de
de la forme forte de l'hypothèse de martingale, du moins jusqu'à la forme
Un sous-ensemble d'informations dont disposent ces analystes est concerné [20, p. 170].

IV. RÉSUMÉ ET CONCLUSIONS

L'analyse précédente (assez longue) peut être résumée comme suit. D'une manière générale, la
théorie des marchés efficients vise à déterminer si les prix à un moment donné « reflètent
pleinement » l'information disponible. La théorie n'a cependant qu'un contenu empirique, dans le
contexte d'un modèle plus spécifique de

32. D'autre part, il est suggéré dans les travaux de Scholes [39] sur les questions secondaires que les fonds communs de
placement puissent avoir accès occasionnellement à des « renseignements spéciaux ». Après les initiés, la deuxième plus grande
variation négative des prix se produit lorsque le vendeur secondaire est une société d'investissement (y compris les fonds communs
de placement), bien qu'en moyenne les variations de prix soient beaucoup plus faibles (c'est-à-dire plus proches de 0) que lorsque le
vendeur est un initié.

En outre, le témoignage de Jensen lui-même, bien qu'il n'indique pas l'existence d'informations spéciales parmi les
gestionnaires de fonds communs de placement, n'est pas suffisamment précis pour conclure que de telles informations n'existent
jamais. Cette conclusion plus ferme exigerait des données exactes sur les dépenses inévitables (y compris les commissions de
courtage) de gestion de portefeuille encourues par les fonds.
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414 Le Journal des finances

l'équilibre du marché, c'est-à-dire un modèle qui

équilibre lorsque les prix « reflètent pleinement » les informations disponibles. Nous avons vu que
toute la littérature empirique disponible est implicitement ou explicitement basée sur
l'hypothèse selon laquelle les conditions d'équilibre du marché peuvent être
les termes des rendements attendus. Cette hypothèse est à la base du rendement attendu ou des
modèles de marchés efficients « équitables ».
Le travail empirique lui-même peut être divisé en trois catégories en fonction de la nature du
sous-ensemble d'information d'intérêt. Les tests de solidité des critères portent sur la question de
savoir si des investisseurs individuels ou des groupes ont un accès monopolistique à toute
information pertinente pour la formation des prix. On ne s’attendrait pas à ce qu’un modèle aussi
extrême soit une description exacte du monde, et c’est probablement le cas

mieux considéré comme une référence par rapport à laquelle l'importance des écarts par rapport à
on peut juger de l'efficacité du marché. Dans les tests semi-forts moins restrictifs, le sous-ensemble
d'informations d'intérêt comprend toutes les informations manifestement accessibles au public,
tandis que dans les tests faibles, le sous-ensemble d'informations est juste
les séquences de prix ou de retour historiques.
Les tests de forme faible du modèle de marché efficace sont les plus volumineux,
et il semble juste de dire que les résultats sont fortement en faveur. Bien
preuve statistiquement significative de la dépendance à l'égard des variations de prix successives
ou des rendements ont été constatés, certains de ces éléments sont conformes au modèle du
« jeu équitable » et le reste ne semble pas suffisant pour déclarer le marché dans...
efficace. En effet, au moins pour les variations de prix ou les rendements couvrant une journée ou
plus, il n'y a pas beaucoup de preuves contre le modèle plus ambitieux du « fair game » dérivé, le
marché aléatoire.

Ainsi, il existe des preuves cohérentes d'une dépendance positive des variations quotidiennes
des prix et des rendements des actions ordinaires, et cette dépendance est d'une forme qui peut
être utilisée comme base de règles commerciales marginalement rentables. Dans les données de
Fama [10], la dépendance se manifeste sous la forme de corrélations en série qui sont
constamment positives, mais aussi constamment proches de zéro, et sous la forme d'une légère
tendance à ce que le nombre observé de séries de variations de prix positives et négatives soit
inférieur au nombre que l'on pourrait attendre d'un processus purement aléatoire. Plus

important, la dépendance apparaît également dans les tests de filtres d'Alexander [1, 2] et ceux
de Fama et Blume [13] comme une tendance pour les très petits filtres à
produire des bénéfices supérieurs à l'achat et à la conservation. Mais tous les systèmes (comme
les filtres)
cette tentative de transformer la dépendance à court terme en bénéfices commerciaux de
nécessité génère tant de transactions que leurs bénéfices attendus seraient absorbés
même les commissions minimales (frais de gestion de la sécurité) que les traders minimaux
sur les grandes places boursières, il faut payer. Ainsi, en utilisant une interprétation moins
que complètement stricte de l'efficacité du marché, cette dépendance positive ne semble pas
d'une importance suffisante pour justifier le rejet du modèle des marchés efficients.
Preuve en contradiction avec le modèle de marchés efficients « fair game » pour
les modifications de prix ou les retours couvrant des périodes supérieures à un seul jour sont plus
importants
difficile à trouver. Cootner [9] et Moore [31] ont déclaré que la majorité de leurs réponses étaient négatives
(mais encore une fois faible) corrélations en série dans les rendements hebdomadaires des
actions ordinaires, et ce résultat apparaît également dans les rendements de quatre jours
analysés par Fama [10]. Mais elle
n'apparaît pas dans les essais de [10], où, le cas échéant, il y a
indication d'une dépendance positive, mais en fait peu de preuves d'une
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 Marchés des capitaux efficients 415
la dépendance tout court. En tout état de cause, rien n'indique que la dépendance qui existe dans
les rendements hebdomadaires puisse servir de base à des règles commerciales rentables.
D'autres preuves existantes de la dépendance des rendements fournissent des aperçus
intéressants du processus de formation des prix sur le marché boursier, mais elles ne sont pas
pertinentes pour tester le modèle des marchés efficients. Par exemple, Fama [10] montre que les grandes
variations de prix journaliers ont tendance à être suivies de grandes variations, mais de signe imprévisible.
Cela donne à penser que des informations importantes ne peuvent pas être

complètement évalué immédiatement, mais que l'ajustement initial du premier jour

les prix de l'information sont impartiaux, ce qui est suffisant pour le modèle de martingale. Plus
intéressant et plus important, cependant, est le Niederhoffer-Osborne
[32] constatation d'une tendance à des inversions excessives des variations des cours des actions ordinaires
d'une transaction à l'autre. Ils expliquent cela comme étant le résultat logique du mécanisme par lequel les
ordres d'achat et de vente sur le marché sont mis en correspondance avec les ordres limités existants dans les
livres du spécialiste. Étant donné la manière dont cette tendance à des inversions excessives se manifeste,
cependant, il semble impossible qu'elle puisse être utilisée comme base d'une règle de trading rentable. Comme ils
le prétendent à juste titre, leurs résultats sont une forte réfutation de la théorie des marches aléatoires, du
moins telle qu'elle est appliquée aux changements de prix d'une transaction à l'autre, mais ils ne constituent pas
une réfutation du modèle de marché efficient plus pertinent sur le plan économique, le « jeu équitable ».

Des tests de forme semi-forts, dans lesquels les prix sont supposés refléter pleinement toutes les
informations manifestement accessibles au public, ont également soutenu l' hypothèse des marchés
efficients. Ainsi, Fama, Fisher, Jensen et Roll [14] estiment que les informations figurant dans les
fractionnements d'actions concernant les futurs versements de dividendes de l'entreprise sont en
moyenne entièrement reflétées dans le prix d'une action fractionnée au moment de la scission. Ball
et Brown [4] et Scholes [39] tirent des conclusions semblables en ce qui concerne les
renseignements contenus dans (i) les annonces de bénéfices annuels des entreprises et (ii) les
nouvelles émissions et les émissions secondaires importantes d'actions ordinaires. Bien que seuls
quelques types différents d'événements générateurs d'informations soient représentés ici, ils sont
parmi les plus importants, et les résultats sont probablement dictifs de ce que l'on peut attendre des
études futures.

Comme nous l'avons déjà mentionné, le modèle de marchés efficients fondé sur la forme forte, dans lequel
les prix sont censés refléter pleinement toute l'information disponible, est probablement mieux considéré
comme un point de référence par rapport auquel on peut évaluer les écarts par rapport à l'efficience du marché
(interprétée dans son sens le plus strict). Deux de ces écarts ont en fait été observés. Premièrement,
Niederhoffer et Osborne [32] soulignent que les spécialistes des grandes bourses de valeurs ont un accès
monopolistique aux informations sur les ordres limités exécutés sans contrepartie et qu'ils utilisent ces
informations pour générer des bénéfices commerciaux

Cela soulève la question de savoir si la fonction de « tenue de marché » du spécialiste (s'il s'agit
effectivement d'une fonction économique significative) ne pourrait pas être exécutée aussi
efficacement par un autre mécanisme qui n'impliquerait pas un accès non-opolistique à
l'information. Deuxièmement, Mme Scholes [39] constate que, sans surprise, les initiés ont souvent
un accès monopolistique à l'information sur leurs entreprises.
 Or, à l’heure actuelle, initiés et spécialistes du monde des affaires constituent les deux seuls
groupes pour lesquels un accès monopolistique à l’information a été documenté. Rien ne prouve
que les écarts par rapport à la forme forte des marchés efficients

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 416 Le Journal de Finances

le modèle se répand davantage dans la communauté des investisseurs. Pour le

objectifs de la plupart des investisseurs le modèle des marchés efficients semble être une première
(et une deuxième) bonne approximation de la réalité.
En bref, les éléments de preuve à l'appui du modèle des marchés efficients sont nombreux,
et (ce qui est assez unique en économie) les preuves contradictoires sont rares. Néanmoins, nous
ne voulons certainement pas donner l'impression que tous les dossiers sont clos. La vieille
rengaine, « il reste beaucoup à faire », est pertinente ici comme ailleurs. En effet, comme c'est
souvent le cas dans les recherches scientifiques réussies, maintenant que nous savons que nous
avons été dans le passé, nous sommes en mesure de poser et (espérons) de répondre

une série de questions encore plus intéressantes pour l'avenir. Dans ce cas le plus
le développement et la mise à l'essai de modèles d'équilibre du marché dans un contexte
d'incertitude constituent un domaine urgent de nos efforts futurs. Lorsque le processus générant
des rendements attendus équilibrés sera mieux compris (et en supposant qu'un modèle de
rendement attendu s'avère pertinent), nous disposerons d'un cadre plus solide pour des tests
d'intersécurité plus sophistiqués de l'efficacité du marché.

RÉFÉRENCE :

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(mai 1961), 7-26. Également réimprimé dans [8], 199-218.
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Anglais en [8], 17-78.
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(automne 1968), 159-78.
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Studies, 1968, supplément au vol. 7 du Journal of Accounting Research, 67-92.

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Econometrica.
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1962), 24-45. Également réimprimé dans [8], 231-52.
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 Marchés Des Capitaux Efficaces 417

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