Table des matières

1. Cessez_wip-2
2. Introduction
3. Plan de l’ouvrage
4. Fiche Numéro 1
5. Fiche Numéro 2
6. Fiche Numéro 3
7. Fiche Numéro 4
8. Fiche Numéro 5
9. Fiche Numéro 6
10. Fiche numéro 7
11. Fiche Numéro 8
12. Fiche Numéro 9
13. Fiche Numéro 10
14. Fiche Numéro 11
15. Fiche Numéro 12
16. Fiche Numéro 13
17. Fiche Numéro 14
18. Question numéro 1
19. Question numéro 2
20. Question numéro 3
21. Question numéro 4
22. Question numéro 5
23. Question numéro 6
24. Conclusion
25. Université de l'Épargne

Repères
1. Cover
Coordination éditoriale : Cassandra Jongeau
Relecture-rewriting : Pierre de Taillac
Correction : Mélanie Lemaire, Danaé Laval
Couverture : Cyprien Larivière
Mise en page : Mariano Abad
© Éditions Pierre de Taillac, 2024
Dépôt légal : avril 2025
ISBN : 9782364453210
Éditions Pierre de Taillac - Idées en liberté
6 place de la Madeleine - 75008 Paris
www.editionspierredetaillac.com
Crédits photographiques : les sources non mentionnées sont issues d'une collection privée.
INTRODUCTION
 Aide-toi et le ciel t’aidera.
Vieux proverbe de la France paysanne.

Les Français ont deux caractéristiques quelque peu contradictoires.

1. Ils épargnent comme des fous.
Et pourtant…
2. Ils vont connaître une fin de vie misérable.
Et pourquoi ?
Parce que les mêmes Français, quand il y a un problème, font toujours la même demande : l’état doit
s’en occuper, à la place de se dire : mais qu’est-ce que JE devrais faire pour que ce problème ne ME
touche pas ?
Au début de ce livre, il me faut donc poser une et une seule question à celui qui a commencé à lire cet
ouvrage.
Voici la question : depuis 60 ans au moins, dans notre pays, l’état s’occupe de plus en plus de choses
et, de ce fait, la part de ce même état dans notre économie est passée de 30 % sous de Gaulle à 60 %
aujourd’hui, pendant que la Suisse restait à 30 %… Avec quel résultat ?
Pendant cette période, dans les secteurs régaliens dont l’état a toujours eu la charge, c’est-à-dire la
police, la justice, la diplomatie et la défense nationale, je crois que l’on peut dire sans crainte de se
tromper que rien ne marche.
Et dans les autres secteurs, dont il a pris la charge plus récemment, tels les hôpitaux, l’éducation,
l’immigration, la politique énergétique, etc., c’est encore pire.
Et donc, dans tous les secteurs contrôlés par l’état, nouveaux ou anciens, rien ne marche1, bien que
nous ayons la pression fiscale la plus forte de tous les pays de l’OCDE.
Et le plus beau est qu’en dépit de cette pression fiscale inouïe2, nous accumulons aussi une dette
étatique sans exemple dans notre histoire en dehors des temps de guerre, puisque nous avons été
constamment en déficit budgétaire depuis plus de 50 ans.
Pour résumer l’action de l’état depuis des lustres, il me faut citer ici la phrase de Groucho Marx qui se
plaignait au serveur de la qualité de ce qui lui avait été servi à déjeuner : « Non seulement c’était
immangeable, mais en plus il n’y en avait pas assez ! »
La réalité est que l’état sert aux citoyens un brouet de plus en plus infâme, à un prix de plus en plus
exorbitant, et les Français en redemandent3.
Comprenne qui pourra !
Et donc je dois demander tout de suite à celui qui pense en toute bonne foi que l’état devrait s’occuper
de sa retraite de ne pas lire plus avant, de remettre mon livre là où il l’a pris, et de se préparer ainsi à un
vieil âge misérable et solitaire.
Comme le disait Ronald Reagan : « La phrase la plus dangereuse au monde est : “Je viens de la part de
l’état, et je suis ici pour vous aider.“ »
Ce livre est écrit pour que, dans la gestion de son épargne, le lecteur puisse faire lui-même la
tambouille qu’il sera amené à consommer plus tard.
Et pourquoi je l’écris ?
Bonne question !
À ce point, il me faut revenir à une citation de Jean Paul II que j’ai reprise dans la dernière phrase de
mon précédent ouvrage4.
« La Liberté, c’est de pouvoir et de vouloir faire ce que l’on doit faire. »
Toute ma vie, j’ai été un financier, l’un des métiers les plus importants au monde.
 Pourquoi ?
Parce que c’est lui qui essaye d’orienter l’épargne, fruit du travail des hommes, vers des activités qui
rendront le futur moins dur pour tout le monde, c’est-à-dire vers des activités où la rentabilité (marginale)
du capital est plus élevée que le coût du capital, ce qui permet au stock de capital de la Nation de monter
et donc au niveau de vie de tout un chacun de s’améliorer grâce à une hausse de la productivité5.
Et ce métier, j’ai VOULU le faire, j’ai PU le faire, et puisque je vais disparaître prochainement, je sais
que je DOIS maintenant transmettre cette connaissance aux générations suivantes.
En revanche, je ne sais absolument pas pourquoi je dois le faire, mais cela n’a aucune importance.
Puisque je ressens que je dois, je dois…
à cet effet, avec Emmanuelle et Léonard, je me suis déjà lancé dans le défi herculéen qu’est l’Université
de l’épargne.
Et, en cet été 2024, pendant lequel je suis censé me reposer, je me suis donné comme tâche d’écrire un
petit manuel qui servira d’ossature aux cours que vous allez suivre, ce qui devrait vous permettre de
mettre de l’ordre dans les connaissances que vous allez acquérir à partir de maintenant.
Je travaille donc pour vous aider à améliorer votre futur.
Mais il va falloir que, vous aussi, vous vous y mettiez…

L’Homme est un mulet qui se gâte au repos. _ Richelieu

Au travail donc, car la Liberté ne s’acquiert pas en vivant aux dépens des autres, mais en effectuant un
travail qui vous passionne et qui rend service aux autres.
Et à 80 ans, travaillant comme jamais, je me sens de plus en plus utile, et donc de plus en plus heureux.
Et c’est cela que je veux, que je peux, et que je dois partager.

POST-SCRIPTUM - Dans la plupart des pays du monde, ce sont les femmes qui s’occupent de la
gestion de l’épargne familiale, mais pas en France.
Ce livre s’adresse donc au moins autant aux femmes qu’aux hommes.
Pour que la famille redevienne ce qu’elle n’aurait jamais dû cesser d’être, l’endroit où s’exerce en
premier la solidarité, il est temps, grand temps, que les femmes reprennent les cordons de la
bourse, non pas à leurs maris, mais aux politiciens véreux qui nous gouvernent.
1. Que le lecteur en désaccord veuille bien me communiquer le ou les secteurs gérés par l’État à sa satisfaction.
2. En libéral convaincu, je ne devrais pas dire « en dépit » mais « à cause ».
3. En fait, les Français devraient manifester dans les rues pour que l’état leur rende leur épargne et qu’on cesse de les ponctionner. En échange, il faudrait détaxer toute
épargne investie dans des comptes retraites individuels.
4. La Vérité vous rendra libre, Paris, éditions Pierre de Taillac, 2023.
5. Voir Un liberal nommé Jésus du même auteur, où j’explique les liens entre libéralisme et christianisme...
PLAN DE L’OUVRAGE
 Un bon croquis vaut mieux que 100 discours.
Napoléon

Pour vous aider à préparer votre tambouille financière, mon idée est de préparer de véritables fiches de
cuisine sur les différents ingrédients que vous pourrez utiliser… et ces fiches seront réparties en trois
blocs.
• Dans une première partie, je vais décrire les quatre ingrédients à partir desquels vous serez
amené à faire votre cuisine.
• Dans une deuxième partie, nous passerons à la façon dont vous devrez mélanger ces
ingrédients et donc bâtir VOTRE portefeuille.
• Et dans la troisième et dernière partie, je vous expliquerai comment ajouter des épices pour
personnaliser votre portefeuille, comment introduire vos préférences dans les recettes, sans
changer le fond de sauce qui assurera le succès de votre gestion.
Et donc comment passer de la confection industrielle au sur-mesure.
FICHE NUMÉRO 1
 Les terrains sur lesquels vous allez devoir faire évoluer vos joueurs

•••

Le prix est ce que vous payez,

La valeur est ce que vous achetez.
Warren Buffet

Vous avez donc pris la décision de vous occuper vous-même de gérer votre épargne et donc de vous
confronter au monde infiniment compliqué des marchés financiers. C’est du moins ce que vous croyez.
En réalité, ce monde n’est pas si compliqué que ça.
En fait, pour déployer votre épargne à bon escient, vous avez besoin de vous faire une opinion sur deux
composantes de toute économie6, et seulement deux.
Vous allez devoir répondre à ces deux questions.
1. L’économie, en volume, est-elle en train de croître ou de décroître ?
2. Les prix sont-ils en train d’accélérer à la hausse ou de décélérer à la baisse7 !
On peut mettre ces deux questions sous forme du schéma graphique ci-dessous.

La ligne horizontale représente l’activité, et la ligne verticale, la tendance des prix.

Le croisement de ces deux lignes détermine quatre scénarios possibles (en tournant dans le sens
inverse des aiguilles d’une montre et en commençant en bas à droite) :
1. Le boom déflationniste. Volume en hausse, prix en baisse.
2. Le boom inflationniste. Volume en hausse, prix en hausse.
3. La récession inflationniste. Volume en baisse, prix en hausse.
4. La déflation dépression. Volume en baisse, prix en baisse.
Quel actif faut-il avoir dans chacun des quatre quadrants ?
1. Croissance sans inflation (en bas à droite), il faut avoir des actions à duration très longue. On
les trouve souvent dans les affaires de technologie, l’exemple parfait étant la téléphonie mobile il a
y 20 ans. Plus les prix baissaient et plus la demande en volume explosait à la hausse, et donc le
 chiffre d’affaires des sociétés dans ces secteurs montait très fortement alors même que le prix de
chaque produit baissait. C’est le scénario central de la croissance économique par les inventions,
dite croissance « schumpétérienne ».
2. Croissance inflationniste (en haut à droite). Prix en hausse, activité en hausse. Typique des
périodes de guerre. On sait quand une période de hausse des prix commence, mais on ne sait pas
quand et comment elle finit. Et donc, pour conserver le pouvoir d’achat de son capital, il faut être en
or et en actions à duration courte (dividendes élevés et sûrs).
3. Récession inflationniste (en haut à gauche). La pire des situations. C’est là que se passent les
grands marchés baissiers, puisque l’on a en même temps une baisse des profits, et donc des
actions, et une baisse des obligations puisque l’inflation accélère.
Il ne faut avoir que du cash et/ou de l’or.
4. Dépression/déflation (en bas à gauche). Les profits des sociétés baissent fortement (baisse des
prix + baisse des volumes) tandis que les taux restent stables, et donc les taux d’intérêt réel
montent, les prix des produits baissant plus vite que les taux nominaux. C’est le scénario des
années 1930 aux USA et au Japon de 1990 à 2016.
Il faut ne pas avoir de dette personnelle et le capital doit être investi en obligations d’état.
Et donc, en fin de compte, l’épargnant peut ne prendre en compte que quatre actifs pour bâtir son
portefeuille.
Par exemple, même s’il est forcé d’avoir 100 % de ses actifs dans un seul pays, le sien, à cause des
contrôles des changes ou en raison de considérations fiscales, il peut gérer parfaitement convenablement
son patrimoine.
Voici ces quatre actifs.
Le cash, ou bons du Trésor à trois mois, les obligations à 10 ans du gouvernement, les actions
représentées par un indice des actions locales et, pour finir, l’or.
Je vais maintenant décrire dans une fiche séparée ce qu’est exactement chacun de ces actifs, en
commençant par le cash.
6. Ne vous inquiétez pas, à la fin des cours, ou même avant, vous saurez déterminer où nous en sommes.
7. Pour répondre à ces deux questions, voir la leçon « Où sommes-nous dans les quatre quadrants ? », sur https://universitedelepargne.fr/
FICHE NUMÉRO 2
 Investir en bons du trésor à 3 mois

•••

Juridiquement, acheter des bons du Trésor à trois mois, c’est prêter de l’argent à l’état français avec qui
vous avez un contrat disposant qu’il vous remboursera intérêts et capital trois mois plus tard.
En principe, pour un Français, c’est le placement absolument sans risque, s’il achète des bons du
Trésor français à trois mois, ce qui est très facile puisqu’il existe de nombreux ETF8 surce produit
(Amundi, Blackrock, etc.). Il ne court en effet aucun risque, ni de duration ni de crédit, l’état étant supposé
ne pas faire faillite.
Voici la performance que vous pouvez attendre sur ce produit, d’abord en termes nominaux dans le
graphique numéro 1 (les résultats que vous montrera votre banque) ; et en termes réels dans le
graphique numéro 2 (déduction faite de l’inflation), ce qui vous donne une idée de l’évolution du pouvoir
d’achat de ce placement au cours des 24 dernières années.
Explications.

La ligne rouge, échelle de gauche, représente le taux auquel l’état français emprunte quand il émet du
papier à trois mois.
La ligne bleue, en dessous, représente la valeur faciale de 100 euros qui auraient été investis depuis le
début (1/1/2000) en bons du Trésor à trois mois.

REMARQUE - De 2014 à 2022, le rendement nominal sur les bons du Trésor a été négatif, ce
qui veut dire que l’épargnant devait payer l’état pour que celui-ci accepte, dans sa grande bonté, de
prendre votre épargne, ce qui est une monstruosité économique.
Les taux d’intérêt ne peuvent pas être négatifs. Pourquoi ?
 En bonne théorie économique, les taux d’intérêt existent pour compenser l’épargnant contre
l’incertitude du futur.
Des taux négatifs veulent donc dire que le futur est plus certain que le présent, ce qui est une
impossibilité logique, et rien de bon ne peut advenir quand les fous ont pris le contrôle de l’asile.

Passons aux résultats de l’investissement en bons du Trésor en termes réels.

La ligne rouge est à nouveau le rendement sur les bons du Trésor à trois mois, et cette fois-ci, la ligne
bleue représente le taux d’inflation.
La ligne bleue, au-dessus de la ligne rouge, veut dire que les taux réels sont négatifs, c’est-à-dire
que l’investisseur voit le pouvoir d’achat de son capital fondre mois après mois.

Ainsi, de 2009 à 2024, celui qui aurait gardé des bons du Trésor dans ses investissements aurait vu le
pouvoir d’achat de son capital passer de 116 à 89, soit une baisse de 23 % en 15 ans (courbe noire,
graphique du bas). Il y a donc eu un transfert de richesse considérable de l’épargnant vers l’emprunteur,
c’est-à-dire l’état. Et ce vol s’est fait, bien entendu, avec la complicité de la BCE, de la Banque de France
et de tous les technocrates à Bruxelles.
Ainsi, depuis les débuts de l’euro, celui qui a acheté des bons du Trésor français a vu la valeur réelle de
son capital baisser de 11 % (de 100 à 89), ce qui montre que l’euro a ruiné les petits épargnants et a
enrichi les grands spéculateurs. Les bons du Trésor sont censés maintenir le pouvoir d’achat de
l’épargnant au travers du temps sans qu’il ait à prendre le moindre risque. Et bravo monsieur Trichet…
Depuis les débuts de l’euro, c’est le contraire qui s’est produit.
C’est honteux, et cela participe à la destruction de l’économie capitaliste en réduisant l’épargne du pays.
Et quand on perd sur les bons du Trésor à trois mois en termes réels, il s’ensuit souvent une perte sur
les obligations.
8. Un ETF est un portefeuille qui réplique exactement la performance de l’actif que vous voulez détenir et que vous pouvez acheter directement sur le marché puisqu’il est coté
comme n’importe quelle action, sans avoir à passer par un intermédiaire. En principe, il supporte des frais de gestion très bas puisque tout est géré par un ordinateur. Pour plus
d’explications, voir la leçon sur les ETF sur le site de l’Université de l’épargne.
FICHE NUMÉRO 3
 Investir dans les obligations de l’état français à 10 ans

•••

Juridiquement, acheter des obligations à 10 ans de l’état français, c’est prêter de l’argent à l’état français
avec qui vous avez un contrat stipulant qu’il vous paiera un intérêt annuel sur les sommes prêtées, fixé
au moment de la signature, et qu’il vous remboursera le capital à la fin de la période.
Au niveau du graphique 3 à la page suivante, voici la performance (ligne rouge) d’un portefeuille
obligataire français qui garderait une duration moyenne de 10 ans9.
De 2000 à 2022, nous passons tranquillement de 100 (échelle de gauche) à 280 et, à partir de 2022,
d’un seul coup, le portefeuille se casse la figure et tombe à 225 (-25 % en 18 mois).
Pourquoi cette chute ? Parce que les taux longs sont montés fortement (ligne bleue, échelle de droite),
passant de 0 % à 3,22 %. Si les taux passent à 5 %, échelle de droite, le portefeuille tombera à 150,
échelle de gauche.

REMARQUE - Attention : l’échelle est inversée. Quand la ligne bleue baisse, cela veut dire que
les taux MONTENT, et vice versa.

Le lecteur doit donc toujours se souvenir que quand les taux montent, les obligations baissent10.
Venons-en maintenant à la performance en termes réels, c’est-à-dire ajustée à l’inflation du marché
obligataire français depuis l’an 2000 et l’arrivée de l’euro.
 Voici le graphique.

Depuis 2022, le portefeuille a perdu 35 % de son pouvoir d’achat, ce qui est un désastre pour ceux qui
détenaient des obligations françaises.
Le pire ennemi du marché obligataire, c’est l’inflation.
Et à ce point, il faut se souvenir que :

L’inflation, c’est de subventionner des dépenses qui ne

rapportent rien avec de l’argent qui n’existe pas. _Jacques Rueff

C’est ce que la France fait depuis 40 ans.

REMARQUE - Si la banque centrale d’un pays cherche à manipuler à la baisse les taux d’intérêt
en faisant marcher la planche à billets pour financer les déficits budgétaires, il faut alors vendre
rapidement tous les placements à revenu fixe dans cette monnaie, puisque vous savez que la
banque centrale locale veut vous voler votre capital en créant de l’inflation.

Ce qui m’amène à l’or.

9. Si vous achetez une obligation à 10 ans, dans un an elle aura neuf ans à courir, dans deux ans, huit, etc. Une duration constante est obtenue quand, au bout d’un an, vous
vendez votre obligation pour en racheter une à 10 ans qui vient d’être émise, et ainsi de suite…
10. Voir la leçon à ce sujet sur le site de l’Université de l’épargne.
 FICHE NUMÉRO 4
L'or

•••

L’or, c’est de la monnaie, le reste, c’est du crédit.

John Pierpont Morgan

Du point de vue juridique, l’or est certes un actif, mais un actif très spécial : il n’est au passif de
personne.
Le kilo d’or que vous avez enterré sous votre pommier est à vous, ainsi que les napoléons que vous
avez dans votredeuxième coffre à la maison (celui qui est difficile à trouver).
Le mot « crédit » vient de l’italien credito ou du latin credo (je crois), et toutes les monnaies fiat trouvent
leur valeur dans le fait que les utilisateurs croient qu’elles ont une valeur.
Et quand cette croyance cesse d’exister, la monnaie perd toute valeur, et ne reste que la monnaie
ultime, l’or.
L’or est donc la seule réserve de valeur qui demeure quand la confiance a complètement disparu11,
c’est-à-dire quand des états ou des nations disparaissent, avec leur monnaie, comme le rouble en 1917,
ou quand des monnaies sont détruites par leurs états (Venezuela aujourd’hui).
Et pourquoi l’or surnage-t-il à toutes les crises ?
Chaque monnaie doit avoir trois fonctions :
1. Instrument d’échange
2. Mesure de valeur
3. Réserve de valeur
L’or est la réserve de valeur ultime et, fort naturellement, dans ce rôle de réserve de valeur, il est sans
arrêt en concurrence avec les marchés obligataires des principaux pays.
Et fort logiquement, si votre monnaie est bien gérée (par la Banque nationale suisse), alors l’or est
quasiment inutile dans la gestion de vos actifs.
Mais l’or devient très utile lorsque la monnaie fiat de votre pays (le franc français, l’euro, etc.) est gérée
par une banque centrale politisée et qui se met à avoir une conscience sociale, des buts politiques et une
pratique keynésienne…
La traduction en français de cette phrase sibylline est la suivante.
Quand l’état se croit autorisé à piller l’épargne des petites gens, en maintenant des taux d’intérêt réels
négatifs sur les bons du Trésoret les obligations d’état, par exemple en raison d’une guerre ou au nom de
la justice sociale, ou bien encore quand le droit de propriété n’est plus respecté, alors il faut avoir de l’or
puisque la monnaie locale n’est plus une réserve de valeur et que la propriété des autres actifs va
certainement être volée par une taxation abusive, des nationalisations ou des règlementations débiles.
Comment savoir si nous sommes en période inflationniste, en haut dans les quatre quadrants, ou dans
une période non inflationniste, en bas12 ?
Je donne la réponse dans la fiche numéro 10, plus bas.
Mais il est bon de se rendre compte dès à présent que l’individu prudent aura de temps en temps dans
son portefeuille 0 % en obligations d’état ou en bons du Trésor.
 Pourquoi en effet détenir un titre de dette si vous savez que l’État sera bien incapable de vous
rembourser ?
11. Le Bitcoin est une tentative très intéressante pour créer une réserve de valeur qui ne soit pas adossée à un état. Ce qui en ferait une espèce d’or numérique.
12. Je montrerai plus loin comment séparer les périodes inflationnistes et les périodes déflationnistes.
FICHE NUMÉRO 5
 Les actions

•••

La première constatation à faire est que, avec cet actif, nous changeons de régime juridique.
Bons du Trésor et obligations sont des contrats, régis par le droit des contrats.
L’or est un actif à part, qui n’a pas de protection juridique (si vous vous faites voler vos napoléons et
qu’on retrouve des napoléons chez votre voisin, vous ne pourrez jamais prouver que ce sont les vôtres).
En matière d’or, propriété vaut titre.
En revanche, quand vous achetez les actions d’une société, vous abandonnez la propriété du cash que
vous déteniez pour devenir propriétaire d’un actif productif.
Vous êtes protégés cette fois-ci par le droit de propriété, qui a valeur constitutionnelle, mais la valeur
de cet actif peut tout à fait tomber à zéro.
Votre niveau de risque augmente ainsi de façon énorme.
Il y a deux façons de traiter ce risque.
• Vous êtes entrepreneurs et vous l’acceptez tranquillement car vous voulez rendre service et créer
de la valeur. Vous acceptez de mettre tous vos œufs dans le même panier et de surveiller ce panier
en permanence.
Ce manuel ne s’adresse pas à vous, mais vous sera nécessaire dès que vous aurez atteint votre
but.
Conserver son argent est au moins aussi difficile que de le gagner.
• Vous voulez protéger votre épargne et devenir libres, en investissant une partie de vos revenus
régulièrement, de façon à vous assurer une retraite heureuse, et dans ce cas-là, vous aurez à
utiliser ce manuel, ou un autre, mais je n’en connais pas d’autre de cette qualité13.
Sur le long terme, les indices boursiers des grandes places financières vous donnent en moyenne
annuelle entre 5 % à 7 % en termes réels, si vous réinvestissez les dividendes au fur et à mesure.
Et donc, vous devrez investir une large partie de votre épargne dans un portefeuille diversifié
d’actions.
Mais la performance des actions est extraordinairement volatile. Il est fréquent de perdre 50 % en deux
ou trois ans et d’avoir des périodes de 10 ans ou plus pendant lesquelles vous ne gagnez pas un sou.
 C’est ce qu’illustre le graphique ci-dessus, dans lequel je montre l’évolution de la Bourse de Paris en
termes réels depuis le 1/1/1994, soit sur les 30 dernières années.
Sur le long terme, plus de la moitié de la performance du marché des actions français provient du
réinvestissement de dividendes qui montent structurellement.
Je vais montrer trois indices pour illustrer ce point :
1. L’indice MSC France ex-dividendes
2. L’indice MSCI France dividendes réinvestis après prélèvement libératoire
3. L’indice MSCI France dividendes réinvestis sans aucun prélèvement
Si vous prenez la ligne noire, l’indice de la Bourse de Paris est aujourd’hui plus bas qu’au début 2000,
ce qui n’est guère brillant.
Mais si vous avez réinvesti les dividendes après avoir payé le prélèvement libératoire, vous êtes 38 %
plus haut qu’en l’an 2000 en termes réels, et 73 % si vous avez la chance de ne pas payer d’impôts sur
les dividendes. La plupart des investisseurs en bourse se trouvent dans le cas numéro 2 et ont donc vu
leur patrimoine monter en moyenne de 4,5 % par an, après impôts et inflation, sur les 30 dernières
années (ligne jaune).
Mais vous voyez aussi que, de 2000 à 2014, même dans le cas le plus favorable où vous ne payez pas
d’impôts sur les dividendes, vous n’avez pas gagné d’argent et que vous avez pris deux énormes
gamelles : de janvier 2000 à mars 2003 et de la fin 2007 à mars 2009…
Résumons-nous :
1. Les actions montent sur le long terme, mais pas du tout de façon régulière.
2. La volatilité de cette performance est énorme.

REMARQUE - Les actions constitueront donc, 90 % du temps environ, la partie dynamique de

votre portefeuille, puisque c’est le seul actif qui vous permet de bénéficier de la création de valeur
engendrée par la « création destructrice », caractéristique essentielle du système capitaliste.
 Mais il faut trouver des moyens de capturer tout ou partie de cette hausse structurelle en
atténuant les marchés baissiers sur les actions, qui ont lieu périodiquement. Et de ne pas être en
actions quand elles s’effondrent.

* Sauf si nous nous trouvons dans une déflation dépression.

13. À dire vrai, si j’en connaissais un, je ne me donnerais pas la peine d’écrire celui-ci.
 FICHE NUMÉRO 6
La logique des quatre actifs

•••

RAPPEL - Je vous ai donc présenté les quatre actifs qui vont devenirla base de votre portefeuille.
Chaque pays a en effet ses actifs financiers organisés autour de ces quatre actifs.
1. Le cash
2. Les obligations d’état à 10 ans
3. L’or
4. Les actions

Voici les performances, pour la France, en termes réels, de chacun des quatre actifs depuis 30 ans
(l’horizon de votre départ à la retraite).

Le chaos le plus extrême semble régner entre ces quatre actifs.

Sur le long terme (> 25 ans), les actions sont, et de loin, le meilleur placement.
Et donc, pourquoi ne pas avoir que des actions ?
Le graphique suivant explique pourquoi.
 Regardons la ligne rouge, qui me donne l’indice de la Boursede Paris, en termes réels.
• De 1970 à 1984, l’investisseur ne gagne pas un sou.
• De 1984 à 2000, il voit son capital multiplié par 10.
• De 2000 à 2015, à nouveau, il ne gagne rien.
• Depuis 2015, son capital est en hausse de 87 %.
Regardons maintenant la ligne bleue, qui n’est que la variation sur 12 mois de la ligne rouge. Neuf fois,
le portefeuille a été en baisse de 25 % ou plus sur les 12 mois précédents.
Vous pouvez tout à fait ne rien gagner pendant 15 ans (ce qui est long), et en plus, encaisser pendant
cette période des performances négatives considérables.
Il paraît donc évident que la bourse n’est pas pour les cardiaques, qui seraient en plus impatients.
Heureusement, le capitalisme est bien construit, à condition que l’on sache utiliser les outils qu’il nous
offre.
Et donc, dans cette deuxième partie, je vais montrer qu’en utilisant de façon judicieuse le cash, les
obligations et/ou l’or, les actions, je peux construire un portefeuille qui aura tout à la fois une performance
satisfaisante ET une volatilité très faible de cette performance.
FICHE NUMÉRO 7
 Le portefeuille permanent d’Harry Browne

•••

Dans la première partie, j’ai fourni les ustensiles de base pour la construction d’un portefeuille, à savoir
le cash, les obligations, l’or et les actions.
Et ces ustensiles sont les mêmes, que vous soyez Blackrock ou Jean Dupont, allée des Mimosas, à
Cannes.
Blackrock n’a pas plus d’informations que Jean sur le sujet.
Mais nous voici enfin devant les fourneaux.
Je dois expliquer maintenant comment répartir mes quatre actifs en fonction du cycle économique, de
leurs valeurs respectives, de l’évolution des taux, des évènements politiques, etc.
Comment arranger tout ça ?
L’une des meilleures réponses à cet éternel problème a été fournie par Harry Browne, libertarien,
économiste, écrivain et hommepolitique américain, né en 1933 et mort en 2006.
Son idée, fort simple, était assez paradoxale.
Dans le fond, personne ne comprend rien à l’économie et aux marchés financiers (ce qui se discute) et
personne ne peut faire la moindre prévision (ce qui est vrai).
Et donc, ce qu’il fallait faire était tout simplement mettre :
¼ de son argent en cash,
¼ en obligations,
¼ en or et
¼ en actions.
Et rebalancer ça toutes les fins de trimestre pour que chaque partie se maintienne à ¼ du portefeuille
sur le long terme.
Et les résultats sont étonnants, voire détonants.
Les voici, pour la France.
Du chaos (les performances des quatre composantes, voir le graphique numéro 6) naît l’ordre.
 Apparemment, j’ai bâti ainsi un portefeuille qui me donne du 4 % par an en termes réels, ce qui est bien,
mais ce portefeuille a en plus une très faible volatilité comparée à celle du marché des actions (graphique
ci-dessous, la valorisation annuelle du portefeuille permanent oscillant entre -10 % et +20 % d’une année
sur l’autre, contre -40 % et +50 % pour le marché des actions), mais aussi du marché obligataire et de
l’or, ce qui est très bien.

Si je prends les actifs constitutifs du marché français, encore une fois, le cash, les obligations à 10 ans,
les actions françaises et l’or en monnaie nationale, je peux dire aux lecteurs avec une assez grande
confiance qu’ils peuvent espérer atteindre une rentabilité réelle sur leur portefeuille d’environ 4 % par an,
et qu’ils ne devraient pour ainsi dire jamais perdre plus de 10 % d’une année sur l’autre.

REMARQUE - À 4 % par an, vous doublez votre capital en termes réels en 18 ans et le
quadruplez en 36 ans, ce qui est beaucoup, beaucoup mieux que la hausse attendue des salaires,
des profits et du PIB pour les 30 ans qui viennent.

Voyons maintenant si cela marche aussi bien pour d’autres pays.

FICHE NUMÉRO 8
 Le portefeuille permanent dans plusieurs pays

•••

RAPPEL - Le portefeuille permanent d’Harry Browne est constitué d’un quart de bons du Trésor,
d’un quart d’obligations d’état à10 ans, d’un quart d’actions et d’un quart d’or, tous étant rebalancés
à ¼ du portefeuille la fin de chaque trimestre.

Commençons avec le portefeuille permanent américain depuis le 1/1/1994.

Celui-ci a les mêmes caractéristiques que le portefeuille permanent français.

Sa tendance de hausse à long terme est aux alentours de 4 % et sa volatilité est très faible, comme
pour la France.
Continuons avec le portefeuille permanent suisse.
 Le portefeuille permanent suisse tourne à 4,25 % par an depuis 1998, et le franc suisse est monté de
70 % par rapport à l’euro depuis la même date14.
Passons au Japon, qui a été l’un des marchés les plus difficiles depuis des lustres, voici les résultats :
 Mêmes résultats que les copains.
4 % RÉELS par an, en yen.
Chaque portefeuille permanent national vous donne du 4 % RÉELS, dans la monnaie du pays, avec
une très faible volatilité du résultat, et ça marche partout.
Même en Chine, un pays soi-disant communiste !

Voilà qui ressemble beaucoup à un invariant soigneusement caché dans le système économique et
que l’épargnant serait bien bête de ne pas utiliser à son profit !

REMARQUE - En termes simples, quel que soit le pays, vous mettez 100 en monnaie nationale
et 30 ans plus tard, ces 100 auront un pouvoir d’achat de 300, alors que le PIB sera au mieux à
200.

Le niveau de vie de l’épargnant qui investira selon cette technique va donc monter de façon absolue,
mais aussi de façon relative à l’issue de sa période d’épargne.
Ce qui ne sera pas le cas de celui qui a confié sa vieillesse aux bons soins de l’état, ça, je peux le
garantir.
Il apparaît donc qu’il est possible de gérer un portefeuille selon cette méthode dans n’importe quel pays
et d’obtenir un rendement réel de 4 % par an environ dans la monnaie du pays en question, avec une
volatilité très basse de cette performance et un contrôle très fort sur les baisses maximales.
C’est en tout cas ce que montrent les simulations historiques.
À ce point du raisonnement, le lecteur doit se dire : « C’est bien joli, mais pourquoi cela marche-t-il
aussi bien ? »
 Je ne peux pas simplement vous dire « parce que cela a toujours marché ».
Il faut donc que je vous explique dans la fiche suivante pourquoi cela marche et pourquoi cela devrait
continuer à donner d’excellents résultats.
14. Je me demande si je ne devrais pas déclarer victoire ici, et dire à tous les souscripteurs de l’Université de l’épargne : ne vous fatiguez pas, créez un portefeuille permanent
suisse pour vous, et vous n’avez besoin de rien d’autre. Ce serait une erreur, il y a mieux à faire, même avec le portefeuille permanent suisse. Mais en tout cas, un tel résultat
vaut déjà, à mon humble avis, le prix exorbitant qui est exigé des étudiants à l’Université de l’épargne.
 FICHE NUMÉRO 9
Les raisons de la stabilité du portefeuille permanent

•••

Revenons à notre schéma des quatre quadrants.

• Le scénario « normal » dans un système capitaliste est le « boom déflationniste » (quadrant en
bas à droite) pendant lequel nous avons des volumes de production qui montent plus vite que les
prix ne baissent, ce qui revient à dire que le chiffre d’affaires des sociétés monte d’année en année.
Dans ce scénario, les actions montent fortement, le rendement des obligations est satisfaisant (pas
d’inflation), le cash rapporte puisque l’inflation est faible et l’or quant à lui ne fait rien ou baisse.
Et donc, sur les quatre actifs, trois montent : actions, obligations et cash, tandis que l’or baisse.
• Passons au deuxième quadrant, le boom inflationniste (en haut à droite), les prix et l’activité en
volume montent en même temps. C’est le scénario typique des temps de guerre. Dans ce scénario,
l’or et les actions montent, le cash ne fait rien en termes réels et les obligations baissent. Ce qui fait
que deux actifs montent, un ne fait rien, et le dernier baisse. Le portefeuille s’en tire bien encore
une fois.
• Venons-en au troisième quadrant, la récession inflationniste, dans lequel les prix montent
et l’activité baisse. Le cash et l’or s’en sortent, mais les actions et les obligations souffrent
beaucoup.
C’est de loin le quadrant le plus dangereux pour le portefeuille puisque deux actifs sur quatre
baissent.
• Terminons avec le quadrant déflation dépression15, celui des années 1930 aux USA (en bas à
gauche) : l’or ne fait pas grand-chose, les obligations montent, le cash monte en pouvoir d’achat
puisque les prix baissent, les actions se cassent la figure. Encore une fois, le portefeuille s’en sort à
peu près.
Voilà qui explique pourquoi le portefeuille permanent arrive à ces résultats fort satisfaisants.
Dans trois scénarios sur quatre, nous avons au moins deux actifs qui cartonnent, un qui ne fait rien, et
un qui a une mauvaise performance.
Dans le quatrième, la récession inflationniste, le plus difficile, mais qui historiquement ne dure jamais
très longtemps, nous avons deux actifs qui montent et deux actifs qui baissent.
Qui plus est, le mécanisme dit du rebalancement permet de racheter l’un ou l’autre des actifs quand ils
ont beaucoup baissé, en se servant comme source de cash de celui ou de ceux qui ont beaucoup
monté16.
Cette performance remarquable est donc tout à fait logique.
Une fois de plus, le système capitaliste offre à ceux qui veulent épargner sans prendre trop de risques
une série d’actifs qui, combinés de façon convenable, permettent d’épargner paisiblement sans avoir
besoin de personne.
Partant de ce constat, le portefeuille permanent semble vous assurer un rendement annuel réel de 4 %
sur votre épargne en restant investi tout le temps dans les quatre actifs essentiels à toute gestion, à
savoir le cash, les obligations à 10 ans, l’or et les actions, et cela dans n’importe quel pays du monde.
“ Don’t act. ”
La question est donc la suivante : est-il possible de faire mieux, tout simplement en n’investissant pas
dans l’actif ou les actifs qui n’ont aucune chance de bien faire, compte tenu du quadrant dans lequel nous
sommes certains que l’économie ne se trouve pas en ce moment ?
 Et donc de faire l’hypothèse que, tout en étant incapable de faire la moindre prévision, je serais capable
de comprendre quelque chose à l’économie ?
Par exemple, je ne sais peut-être pas où je suis en ce moment, mais je suis certain que je ne suis pas
dans une déflation dépression.
En finance, savoir où l’on se situe est très difficile mais savoir où l’on n’est pas est assez facile et
très important.
Et donc la réponse est : essayons.
C’est ce que nous allons voir dans la prochaine fiche.
15. C’est le scénario dans lequel il ne faut pas avoir d’actions.
16. Voir la leçon sur le rebalancement sur le site de l’Université de l’épargne.
 FICHE NUMÉRO 10
Exclure le ou les perdants certains dans le portefeuille permanent

•••

Revenons aux quatre quadrants.

• Quand nous sommes dans les deux quadrants du bas (boom déflationniste ou déflation
dépression), par définition, il n’y a pas de pressions inflationnistes.
Dans ce cas-là, il n’y a guère de raison d’avoir de l’or.
• En revanche, quand nous sommes dans les deux quadrants du haut, la hausse des prix est une
réalité et, dans ce second cas, comme l’inflation est le grand ennemi des marchés obligataires, il
est déraisonnable d’avoir des obligations dans le porte-feuille, mais l’or fait très bien.
En termes que tout le monde comprendra, je peux donc dire que dans le portefeuille permanent
« amélioré » que j’essaie de construire, il est idiot d’avoir des obligations et de l’or en même temps17,
puisque quand le premier actif monte, le second baisse et vice-versa.
Quand l’inflation baisse les obligations font mieux que l’or, et le ratio baisse, et vice- versa…

Comme je suis bien incapable de faire la moindre prévision sur l’inflation (et sur quoi que ce soit d’autre
d’ailleurs), je décide de faire confiance au marché pour me dire quand l’inflation est structurellement en
hausse ou structurellement en baisse.
C’est ce que je fais dans le graphique ci-dessous.
La ligne rouge est le ratio entre l’or et le marché obligataire.
 La ligne bleue est la moyenne mobile à sept ans du ratio.
Tant que la ligne rouge est au-dessus de la ligne bleue, je resteen or.
Quand elle passe en dessous, je vends l’or et je passe en obligations.

Résultats.
De janvier 1972 à avril 1983, je suis en or.
En avril 1983, je passe en obligations et j’y reste jusqu’en janvier 2004, où je passe en or que je vends
en septembre 2013 pour acheter des obligations, et en février 2020, je repasse en or, et j’y suis toujours.
Ce qui fait que j’ai fait cinq transactions en 50 ans.
Le lecteur voit que cette règle de décision est fort simple à mettre en œuvre et qu’elle ne vous force pas
à regarder les écrans toutes les cinq minutes…
Mais cette capacite à exclure soit l’or, soit le marché obligataire amène à une bien meilleure
performance du portefeuille et pour trois raisons :
1. Nous excluons un actif dont nous sommes à peu près certains qu’il va sous-performer, pour le
remplacer par un actif qui lui aura une performance soit neutre, soit positive.
2. Nous cessons d’allouer du capital à cet actif décevant.
3. Nous passons chacun des trois actifs restants de 25 % du capital disponible à 33 %.
Les résultats sont extrêmement probants.
Depuis avril 1983 jusqu‘en février 2004, si je reste avec mes quatre actifs, je passe de 100 à 227.
Si je n’investis que dans les obligations et que je n’ai pas d’or du tout, selon le signal, je passe pour les
mêmes dates de 100 à 390.
En enlevant l’or pendant la période où il n’y avait aucun risque inflationniste, je passe donc à une
rentabilité de 7 % annualisée contre 4,5 % avec le portefeuille classique pendant la même période.
Ou encore, si en décembre 2019 j’étais resté sur les quatre actifs, mon portefeuille serait passé de 100
à 107. En revanche, si à la même date, je décide de passer de quatre à trois actifs en excluant les
obligations, compte tenu du signal donné par la règle de décision, la valorisation du portefeuille passe de
100 à 127.

À RETENIR - Donc le nouveau portefeuille Browne que je propose aux épargnants sera toujours :
1/3 en actions, 1/3 en cash et 1/3 soit en or, soit en obligations d’état.
Appelons cet outil : le portefeuille type de l’Université de l’épargne.
Et ce portefeuille, à la place de rapporter sur le long terme du 4 % déduction faite de la hausse
des prix, semble pouvoir rapporter entre 5 % et 6 % en termes réels, c’est-à-dire presque aussi bien
que les marchés des actions, mais avec une volatilité beaucoup, beaucoup plus faible.
Travail accompli.

Et donc, nous aurons deux portefeuilles par pays dans l’Université de l’épargne.
• Le premier quand l’économie du pays n’est pas inflationniste : 33 % en obligations, 33 % en
cash, 33 % en actions.
• Le second quand l’économie du pays est dans une périodeinflationniste : 33 % en or, 33 % en
cash, 33 % en actions.
Ici, il faut faire très attention : vous pouvez tout à fait être en même temps dans un monde
inflationniste aux USA et non inflationniste en Chine. Ou alors, la Suisse sera inflationniste et la France
ne le sera pas… Je blague.
Donc, la structure même de votre portefeuille peut être différente selon la monnaie que vous allez
choisir comme monnaie deréférence.
Et c’est à ce point de la présentation que je dois faire une fiche sur le rôle éminent de l’or.

AVERTISSEMENT - Mais avant d’en arriver là, il me faut faire une remarque essentielle.
En aucun cas vous ne pourrez gérer votre argent selon les méthodes que je développe dans cet
ouvrage si vous n’avez pas accès librement à l’or et/ou s’il y a des contrôles des changes.

Mais avant d’en arriver là, il me faut faire une remarque essentielle.
En aucun cas vous ne pourrez gérer votre argent selon les méthodes que je développe dans cet
ouvrage si vous n’avez pas accès librement à l’or et/ou s’il y a des contrôles des changes.
Compte tenu des difficultés que va connaître notre pays, peut-être serait-il prudent que vous déposiez
votre portefeuille tant que vous pouvez encore le faire dans une institution financière située au
Luxembourg, en Belgique, ou encore mieux, en Suisse ou à Singapour.
17. Je n’ai jamais été un grand partisan du « en même temps ».
 FICHE NUMÉRO 11
Le rôle de l’or dans la gestion de portefeuille

•••

Votre but est d’investir dans des actifs dont la valeur montera avec le temps et d’éviter ceux qui vont
baisser de valeur.
Ce qui amène à la question : d’où vient la valeur ?
Philosophiquement, il y a deux sources à la valeur.
• La valeur la plus ancienne et la mieux comprise est la valeur dite de rareté qu’offrent les bijoux, les
œuvres d’art, etc.
L’or, depuis la nuit des temps, représente la valeur de rareté par excellence.
• Depuis la révolution industrielle est apparue la deuxième sorte de valeur dite d’efficacité.
Le capital productif mis à la disposition du travail, c’est-à-dire la somme des outils, allant des
marteaux aux ordinateurs ou aux bâtiments de bureaux, augmente au travers du temps
(réinvestissement des profits) et amène à une hausse soutenue de la productivité du travail, ce qui
permet la hausse des salaires et du niveau de vie.
Il est d’usage de considérer que la somme de ces valeurs d’efficacité est représentée au mieux par
les capitalisations boursières.
Ce qui m’amène à une deuxième remarque.
Comme chacun le sait, la valeur est une notion purement subjective et individuelle.
Quand deux valeurs se rencontrent et qu’un produit ou un service est échangé librement, un PRIX est
créé. Ce prix est objectif et servira d’information aux producteurs qui voudraient mettre à la disposition du
public ce bien ou ce service, ou aux consommateurs qui voudraient acquérir eux aussi ce bien ou ce
service.
Le problème est que ce prix est fixé dans une monnaie, que cette monnaie peut être manipulée par les
états (voir la fiche précédente) et que donc le prix arrêté entre deux parties libres perdra une grande
partie de son utilité informationnelle si le standard de valeur est à géométrie variable.
Et cela, bien sûr, s’applique aussi aux marchés financiers lorsque le prix du temps, les taux d’intérêt, est
manipulé par la banque centrale.
La question se pose alors : comment peut-on rétablir l’adéquation du prix et de la valeur dans un
système où l’étalon de valeur, la monnaie, est variable et manipulable ?
C’est là qu’intervient l’or à nouveau.
Il me suffit de le prendre comme étalon de valeur en faisant l’hypothèse que sa valeur est constante.
Une once d’or vaut… une once d’or.
Prenons un exemple : le marché des actions de New York coté en dollar ou coté en or.
Ces deux prix, l’un en dollar, l’autre en or, apparaissent dans le graphique suivant que je fais remonter
aux 100 dernières années,le graphique allant de 1924 à 2024.
Voici le graphique.
 Le dollar a cessé d’être convertible en or en août 1971.
On voit bien que, de 1920 à 1972, la performance en dollar a étéla même entre le S&P mesuré en or et
mesuré en dollar constant.
En revanche, depuis 1971, les choses ont changé.
Le S&P exprimé en or est au même niveau qu’en 1971, alors que le S&P exprimé en dollar a été
multiplié par 7.
La différence entre les deux est simplement une illusion monétaire et ne correspond pas à une vraie
création de valeur18.
Si l’on regarde ce graphique, on constate qu’il y a eu quatrepériodes de création de vraie valeur pendant
lesquelles la ligne bleue et la ligne rouge montaient en même temps.
• 1922 - 1929
• 1950 - 1966
• 1980 - 2000
• 2012 - 2020
Et l’on voit aussi que nous avons eu trois périodes d’énorme destruction de valeur, que j’appelle dans
mon jargon des « Ursus Magnus » ou Grizzlys.
• 1929 - 1934
• 1971 - 1980
• 2000 - 2012
Je pense en effet qu’il y a deux sortes de marchés baissiers.
1. Les baisses cycliques, pendant lesquelles l’investisseur perd aux alentours de 20 % de son
capital en un an, cette baisse étant en général rattrapée dans les trois ans qui suivent.
2. Les baisses structurelles, les Ursus Magnus ou Grizzlys, pendant lesquelles les investisseurs
perdent 50 % de leur capital et plus en deux ou trois ans, et il faut plus de 10 ans pour retrouver les
niveaux qui prévalaient avant la baisse.
 C’est dans les Grizzlys que le portefeuille Browne/Université de l’épargne passe le test de son utilité, car
autant un portefeuille normal passe les premiers sans trop de difficultés, autant les seconds sont
douloureux pour les investisseurs.
Existe-t-il un moyen de se prémunir contre ces catastrophes financières qui, heureusement, ne se
produisent pas trop fréquemment (trois en un siècle) ?
Je crois en avoir trouvé un, que je vais expliquer dans la fiche suivante et que je soumets à la sagacité
des lecteurs.
18. Ce qui n’est pas une illusion, ce sont les dividendes que le détenteur des actions a reçus, alors que celui qui a enterré son talent en achetant de l’or n’a rien reçu du tout.
 FICHE NUMÉRO 12
Quand les valeurs d’efficacité sous-performent les valeurs de rareté

•••

Dans cette fiche, je vais vous parler à nouveau des sources de la valeur.

RAPPEL - La valeur a deux sources.

• La première, et la plus ancienne, est la rareté. Un tableau de Picasso, une statue antique
unique ont de la valeur. L’étalon de la valeur rareté depuis la nuit des temps est représenté par
l’or.
• La seconde est ce que j’appelle la valeur efficacité. Un outil a de la valeur si quelqu’un sait
l’utiliser pour créer dans le futur des biens ou des services que d’autres voudront acheter,
librement. On estime la valeur totale des outils d’efficacité grâce aux indices boursiers qui, après
tout, ne sont que la somme de la valeur des outils existants.

Comme nous avons pu le voir, la valeur rareté est ancrée dans le passé, et elle est certaine, tandis
que la valeur efficacité trouve sa source dans l’espérance d’une rentabilité future et est donc
incertaine.
L’arbitrage des valeurs entre le passé et le futur se fait par l’intermédiaire des marchés obligataires pour
estimer la valeur monétaire du temps, et des marchés des actions qui essayent de mesurer en temps
réels la valeur de la production à venir des outils.
Les marchés financiers ne sont donc rien d’autre qu’un gigantesque mécanisme pour arbitrer à chaque
minute entre la valeur de l’or, immuable, et la valeur à venir que l’homme produit à partir du stock de
capital qu’il s’est constitué depuis l’origine.
Pour que le système fonctionne, il faut que la rentabilité du système d’efficacité soit à long terme
supérieure à la valeur immuable de l’or. Dans le cas contraire, si la thésaurisation paye plus que
l’investissement risqué, alors l’investissement s’arrête et avec lui la croissance, et nous retournons à la
société sans croissance et de misère, chère à tous les écolos.
Et donc, ce que je propose est assez simple.
Je fais le ratio entre l’indice du marché des actions américaines, dividendes réinvestis, et le cours de
l’or. Cela revient à mettre tous les prix non en dollars ou en euros, mais en or, comme au XIXe siècle.
Comme les deux sont en dollar, j’élimine la variable dollar et calcule de ce fait un ratio valeur d’efficacité
et valeur de rareté, indépendant de la monnaie que vous utilisez. Normalement,l’efficacité doit faire mieux
que la rareté, et ce ratio doit monter structurellement.
Mais parfois il baisse.
Que faire en cas de baisse ?
Combien de temps faut-il avant de prendre une décision ?
La limite de ma patience est de sept ans.
Si depuis sept ans, le marché des actions, dividendes réinvestis fait moins bien que l’or, le ratio passant
sous sa moyenne mobile, alors cela veut dire qu’il y a un loup, et je me sauve en courant.
C’est-à-dire que je peux conceptuellement, et dans des circonstances assez rares, me retrouver sans
aucune position en actions… et avec une position considérable en or et/ou en cash. Tant que le ratio est
au-dessus de la moyenne mobile, je continue avec mes 33 % d’actions ou plus dans le portefeuille type
de l’Université de l’Épargne.
Voici le graphique.

Sur le dernier siècle, les investissements en valeur d’efficacité font beaucoup mieux que l’or, à cause du
paiement des dividendes (de 0,2 à 72).
Mais il y a eu trois périodes pendant lesquelles cela n’a pas été le cas : les années 1930, les années
1970 et les années de 2000 à 2012.
Ces années correspondent à celles que j’avais identifiées dans la fiche précédente.
Certes, en utilisant la technique de la moyenne mobile longue19, je sors, mais avec un peu de retard.
En tout état de cause, mon capital n’est pas détruit, et reste disponible pour être engagé dans d’autres
batailles.
N’oubliez jamais cela : celui qui l’emporte en bourse sur le long terme n’est pas celui qui prend
des risques inouïs, mais celui qui sait attendre quand il ne comprend plus.
Je viens de montrer une règle assez simple qui est du type : le marché agit d’une façon que je ne
comprends pas, et donc, je sors sans poser de questions20.
Ce genre de règles est utile dans la mesure où elles évitent l’entêtement qui a ruiné je ne sais combien
d’investisseurs.
Mais on les applique d’autant plus facilement si l’on comprend pourquoi une telle règle fonctionne.
C’est ce que je vais faire dans la fiche suivante.
19. Voir la leçon sur les moyennes mobiles sur le site de l’Université de l’épargne.
20. Il y a deux sortes de génie financier. Celui qui bourre quand ça monte et qui n’a pas de mémoire, et celui qui a plein de cash à la fin d’une baisse. Je suis du second type.
 FICHE NUMÉRO 13
Valoriser le marché

•••

Le marché est-il cher, à son prix ou sous-évalué ?

Éternelle question.
Mais il peut être sous-évalué sans que j’aie envie d’acheter ou surévalué sans que j’aie envie de vendre,
ce qui n’aide pas. En ce qui me concerne, je regarde la « valeur » mais ce n’est pas un élément
déterminant dans ma prise de décision.
Commençons par le début : comment déterminer si une société est chère ou non ? Imaginons deux
sociétés cotées qui font chacune un bénéfice de 10 euros par action.
La première se vend à 100 euros, soit 10 fois les bénéfices, la deuxième se vend à 300 euros, c’est-à-
dire à 30 fois les bénéfices. 10x et 30x sont ce que l’on appelle le multiple cours/bénéfice (Price-
Earnings en anglais, ou PE), x étant le bénéfice des 12 derniers mois et 10 ou 30 le multiplicateur du
bénéfice actuel que vous êtes prêts à payer pour acheter ce titre : 10 ans, 20 ans, 30 ans…
Plus vous êtes prêts à mettre d’années, plus le titre sera « cher », et plus il sera réputé avoir une
« duration » longue. L’intérêt est que la valeur du titre est exprimée non pas en monnaie locale mais en
« années ». Comme chaque titre coté apparaissant dans un indice porte un PE, il n’est pas difficile de
calculer un PE moyen pour l’indice, et cette mesure m’intéresse beaucoup plus que les PE individuels.

Voici le multiple cours/bénéfices du S&P 500 (dit de Shiller21) pour les 100 dernières années.
Quelques remarques.
 • Depuis un siècle, le PE ratio monte structurellement, sans doute à cause d’une meilleure
gestion financière des sociétés liée à l’informatique.
• Les deux lignes noires parallèles représentent l’écart type entre la ligne rouge et tous les points
noirs depuis 100 ans. Nous sommes, à ce jour, au-dessus de la ligne noire supérieure, dans les
5 % d’observations pendant lesquelles le marché a été le plus cher.
Le marché de NY est donc « plutôt cher ».
• Le PE ratio tend à revenir fréquemment sur sa pente de tendance à long terme, la ligne rouge.
Aujourd’hui, nous sommes 25 % au-dessus de la ligne rouge. C’est-à-dire que, à bénéfices égaux,
le marché pourrait baisser de 20 % et que cela serait parfaitement normal.
• Mais la remarque la plus importante est la suivante : les multiples cours/bénéfice sont
extraordinairement instables.
Au début 2000, le multiple pour le marché américain était supérieur à 40, ce qui était le plus élevé
de toute l’histoire.
Neuf ans plus tard, en 2009, le multiple était tombé à… 13, et lesinvestisseurs avaient perdu plus
de 50 % de leur capital. Embêtant.
Le lecteur doit se rendre compte d’une chose : la performance sur le long terme dépend presque
exclusivement de la croissance des profits, alors que les variations des cours de bourse à court terme
(moins de trois ans) dépendent presque exclusivement des variations du multiple.
Ce qui m’amène à poser la question : mais pourquoi ce foutu multiple est-il aussi agité ?
La réponse apparaît dans la fiche numéro 14.
21. Shiller est un économiste américain qui a recalculé les bénéfices de toutes les sociétés qui étaient dans l’indice américain depuis 1880, pour recalculer à partir de là les
bénéfices du S&P 500 et les PE ratios. Un travail de moine copiste qui lui a valu le prix Nobel, tout à fait mérité au demeurant.
 FICHE NUMÉRO 14
De l’instabilité des multiples cours/bénéfice

•••

Revenons à ce que je disais plus haut.

Les marchés financiers sont d’énormes machines qui s’essaient à mesurer sans arrêt les différences
entre le coût du capital, qui est une donnée fixe et certaine, et la rentabilité future de ce même capital.

Et donc les prix dans le marché sont, à tout moment, le résultat d’une comparaison entre une certitude
sur le coût du capital et une incertitude totale sur les résultats à venir, les prix dans les marchés s’ajustant
au fur et à mesure que le futur apparaît.
Et la plupart du temps, ces tâtonnements amènent à des corrections de prix relativement faibles.
Mais de temps en temps, les marchés se trompent complètement sur LA variable essentielle, le prix de
l’énergie, et quand cela se produit, les ajustements des multiples sont d’une brutalité inouïe.
La ligne rouge, c’est le multiple cours/bénéfice du marché américain.
La ligne noire est le ratio entre le PIB américain et le prix du pétrole (West Texas Intermediate, WTI)
base 100 en 2000, et avancé d’un an.
L’histoire est simple.
L’économie n’est que de l’énergie transformée.
 Une hausse des prix de l’énergie entraîne donc automatiquement une baisse des profits des sociétés
industrielles ou commerciales et le contraire est vrai aussi.
Et de temps en temps, les marchés financiers se trompent complétement sur les prix de l’énergie dans
le futur, et quand la réalité les rattrape, ils sont obligés de s’aligner de leur côté avec rapidité, et c’est
pendant ces périodes que nous avons les grands krachs ou les grandes bulles.
Que le lecteur veuille bien regarder la période 1972-1980.
• Le prix du pétrole explose à la hausse, passant de $ 3/b à $ 30/b, et de ce fait le ratio PIB / prix du
pétrole plonge, les perspectives de croissance disparaissent, les multiples cours/bénéfice
s’écroulent et tout le monde perd beaucoup d’argent en bourse et a le moral dans les chaussettes.
• Scénario inverse en 1985, le prix du pétrole s’effondre, passant de $ 30/b à $ 10/b, les PE ratios
s’envolent avec les bénéfices des sociétés et le sourire revient sur toutes les lèvres.
Donc je peux dire sans crainte de me tromper que l’évolution des PE ratios dans les 12 mois qui
viennent, un peu partout dans le monde, est assez facile à anticiper si l’on connaît l’évolution du prix de
l’énergie (qu’hélas, je ne connais pas, mais je connais l’évolution des 12 derniers mois).
1. Si le pétrole reste à $ 80/b, on peut penser que les actions suivront l’évolution des profits.
2. Si le pétrole passe de $ 80/b à $ 120/b, les multiples vont se contracter d’au moins 10 points
3. Si le pétrole passe de $ 80/b à $ 60/b, les multiples vont monter, en particulier en Asie et en
Europe, qui sont des gros utilisateurs de pétrole...
Et je suis bien certain que dans le cas numéro 2, le ratio entre le S&P 500 et l’or aura cassé sa
moyenne mobile à 7 ans bien avant et que je serai passé des actions au cash.
En fait, je sais que si le prix du pétrole change énormément, j’ai un peu moins d’un an pour ajuster mes
portefeuilles. Et sur les 12 derniers mois, au moment où j’écris ces lignes, il ne s’est rien passé…
La beauté de la méthode que nous utilisons est donc que nous pouvons attendre tranquillement ce qui
va se passer et que nous n’avons pas besoin de faire la moindre prévision.
Je ne fais que réagir d’une façon prédéterminée à ce qui se passe dans les économies et les marchés
financiers.
Et, par construction, je ne mets jamais la totalité du capital en risque.
 À RETENIR - Dans la première partie, j’ai défini les outils que nous allions utiliser.
Dans la deuxième partie, j’ai expliqué comment nous allions les utiliser.
Mais je ne sais pas si le lecteur s’en est rendu compte, je n’ai pour ainsi dire jamais utilisé des
statistiques officielles.
Je n’ai aucune confiance dans ces statistiques, tant elles sont facilement manipulables par les
pouvoirs publics.
Donc, j’essaie de tirer des marchés eux-mêmes les informations dont j’ai besoin pour arriver à
mes décisions.
C’est en cela que la méthode que je propose pour gérer votre épargne est différente.
Et cela ne devrait surprendre personne.
En revanche, je fais toute confiance aux marchés dans la mesure où les prix de marché sont
atteints dans des transactions libres entre individus libres.

* Une seule fois, quand je fais le ratio PIB sur prix du pétrole.
 QUESTION NUMÉRO 1

Dans la partie actions, puis-je mettre des valeurs individuelles ou ne

dois-je mettre que des indices ?
 •••

Vous êtes totalement libres de faire ce que vous voulez.

En ce qui me concerne, j’ai créé pour les lecteurs de l’Institut des Libertés, en janvier 2020, un
portefeuille type, et la partie actions (50 % du portefeuille) était constituée de 10 actions françaises qui
avaient une caractéristique commune, ne rien avoir à faire avec le gouvernement.
Cette spécification a été payante puisque ce portefeuille a fait beaucoup mieux que la Bourse de Paris
depuis cette date, comme le montre le graphique ci-contre.

Mais, si vous choisissez des valeurs individuelles, vous ne devez pas en avoir moins de 10 et plutôt 16,
chacune d’entre elles faisant au maximum 3% du portefeuille.

AVERTISSEMENT - Un bémol sur les valeurs individuelles : les frais de transaction sont
beaucoup plus importants que sur des ETF indiciels, et cela peut finir par être très coûteux lors des
rebalancements.
La prudence, toujours bonne conseillère, est donc de prendre un indice, surtout si vous ne
connaissez pas très bien un marché.

Dans le cas français, éviter les sociétés qui ont des liens avec l’état français était tout simplement du
bon sens.
Et ça a très bien marché, quasiment 3 % de plus par an que le marché de Paris.
 QUESTION NUMÉRO 2

Est-ce que je dois respecter les 33 % pour chaque position ?

•••

Pas vraiment.

Ainsi, dans le portefeuille IDL mentionné plus haut, j’avais mis 50 % en actions, 33 % en obligations
chinoises et 17 % en or, et aussi curieux que cela puisse paraître, la performance in fine est équivalente
à celle que j’aurais eue si j’étais resté à 33 % pour tous les actifs, mais la volatilité du portefeuille IDL a
été un peu plus forte.
En fait, j’aurais mieux fait de rester à 1/3, 1/3, 1/3…
La règle est donc que vous ne divergez des 33 % que si vous êtes très convaincus sur une
position22.
Mais, en revanche, vous devez continuer à rebalancer les actifs entre eux au moins quatre fois par an
pour que chacun d’entre eux retourne au pourcentage initial régulièrement, surtout si l’un des quatre
actifs s’est vraiment cassé la figure.
22. Et à ce propos n’achetez JAMAIS sur une soi-disant information privilégiée. Le jeu n’en vaut pas la chandelle et c’est beaucoup trop dangereux.
 QUESTION NUMÉRO 3

Est-ce que je peux remplacer les obligations françaises par des

obligations chinoises, par exemple ?

•••

Très bonne question, la réponse est complexe.

Pratiquement, c’est ce que j’ai fait dans le portefeuille IDL mentionné plus haut, en remplaçant les
obligations françaises en janvier 2020 par des obligations chinoises, et j’ai eu bien raison. (Voir le
graphique numéro 21, ci-dessous.)

Mais aujourd’hui, je vends les obligations chinoises, les taux longs étant trop bas en Chine.
Qui plus est…
Le problème des marchés obligataires dans le monde entier est qu’ils sont tous corrélés entre eux et au
marché américain.
Le pari que j’ai fait à l’époque était que les taux longs en Chine allaient se décorréler des taux
américains et c’est ce qui s’est produit.
 Le prochain à se décorréler sera — peut–être — le 10 ans indien.
Mais intellectuellement, remplacer un marché obligataire par un autre n’est pas très satisfaisant.
En général, ils ont tendance à monter tous ensemble, ou à baisser tous ensemble.
En cas de doute, il vaut mieux remplacer le marché obligataire par de l’or, puis par une
combinaison or/cash, plutôt que par le marché obligataire d’un autre pays, l’évidence historique de
résultats positifs étant beaucoup plus convaincante.
 QUESTION NUMÉRO 4

Et quid du cash ? Pourquoi ne pas le mettre dans une monnaie

terriblement sous-évaluée comme le yen ?

•••

Retournons aux analyses de Nassim Taleb sur la fragilité et

l’antifragilité23.

Dans le portefeuille Browne/Université de l’épargne vous avez quatre actifs :

• Le premier, les actions qui sont fragiles. Quand la volatilité de leurs prix augmente, en général les
cours baissent.
• Puis nous en avons deux qui sont antifragiles, l’or et les obligations.
Ces deux actifs montent quand la volatilité de leurs prix monte, ce qui se produit en général quand
le prix des actions baisse et que nous sommes dans une crise financière.
L’or ou les obligations sont donc très utiles dans la construction de votre portefeuille, puisque leurs
cours vont monter quand tout s’écroule.
Hélas, cela ne marche plus pour les obligations quand nous sommes dans une période
structurellement inflationniste.
D’où la nécessité de vendre les obligations en période inflationniste.
• Le cash, lui, n’est ni fragile ni antifragile, mais robuste, c’est-à-dire que sa valeur ne bouge pas
quoi qu’il arrive aux trois autres.
En fait, le cash est un amortisseur de volatilité et une réserve de pouvoir d’achat si quelque chose
de vraiment stupide arrive dans l’un des grands marchés.
Logiquement, le cash devrait être dans la monnaie danslaquelle le portefeuille est comptabilisé,
mais quand une autre monnaie devient invraisemblablement bon marché, rien ne vous interdit
d’aller faire une incursion pour essayer d’en profiter, en yen par exemple aujourd’hui, mais ce
faisant, vous allez faire monter la volatilité de votre portefeuille.
C’est le prix à payer pour avoir une performance plus élevée…
Et donc la réponse à la question est simple.
Vous maintenez le cash dans votre monnaie de référence SAUF si l’une des autres grandes monnaies
est vraiment donnée dans la rue, ce qui est le cas du yen en ce moment.
Voici la parité des pouvoirs d’achat du dollar et du yen, pour quelqu’un qui maintiendrait un portefeuille
permanent en dollar US24.
Où l’on voit que le dollar US est surévalué de plus de 80 % par rapport au yen, et de 70 % par rapport à
l’euro…
Mettre son cash en yen me paraît donc judicieux si l’on a un portefeuille permanent libellé en dollar ou
en euro.
Mais il faut continuer à rebalancer régulièrement entre les trois actifs, comme toujours.
23. Voir la leçon sur ces notions sur le site de l’Université de l’épargne.
24. Voir la leçon sur la parité des pouvoirs d’achat, sur le site de l’Université de l’épargne.
 QUESTION NUMÉRO 5

Comment juger de la qualité d’une gestion ?

•••

Pour ceux qui ont la flemme de gérer par eux-mêmes, ou qui

s’en croient incapables, à mon avis il faut suivre sept critères
avant de choisir un gérant extérieur.

1. Qu’il soit indépendant et de taille moyenne. Je me méfie des immenses sociétés de gestion.
Votre retraite doit être gérée par un homme et non pas par des machines.
2. Les frais directs, ou indirects, qu’il vous charge et qui seront toujours payés par vous.
3. La régularité de la performance à long terme.
4. Les pertes maximales qu’il a engendrées dans sa gestion passée.
5. Le fait qu’il ait un style et ne suive pas les modes.
6. Que votre gérant soit suffisamment indépendant pour ne pas être obligé de suivre les foucades
administratives venant des écolos ou de Bruxelles.
7. Et enfin, la façon dont il corrige ses erreurs. Rien n’est plus dangereux qu’un gérant qui pense
qu’il a raison et que le marché a tort.
 QUESTION NUMÉRO 6

Pourquoi parlez-vous toujours de moyenne mobile ? Et pourquoi 7

ans ?

•••

Le marché pousse à la frénésie mais il faut garder son calme

parce que 97 % de la volatilité sur une journée est… du bruit.

La moyenne mobile du marché sur lui-même rappelle que le marché est le juge de paix. Si une banque
centrale fait des bêtises, le marché de l’or va se réveiller, mais il faut laisser du temps au temps pour en
être sûr.
Et pourquoi sept ans ?
• C’est la durée moyenne des fonds bloqués dans un fonds de Private Equity, et donc c’est une
bonne période pour juger de la qualité de la gestion.
• Le marché oscille entre efficacité et rareté sur des cycles longs d’environ 28 ans : les quatre
branches de sept ans d’une oscillation complète.
• Sept ans, c’est la durée moyenne entre deux récessions aux états-Unis depuis la fin de la
Seconde Guerre mondiale.
• Et surtout, surtout, c’est dans la Bible ! Les sept années de vaches grasses et les sept années
de vaches maigres.
CONCLUSION
 Tel Moïse descendant du Sinaï la tête entourée d’éclairs, je me suis dit que j’allais produire 10
commandements, non pas pour le peuple juif, mais plus modestement pour l’épargnant français.
Les voici.

Les Dix Commandements de l’Université de l’Épargne

1. Tu t’occuperas de ton épargne toi-même : Ne compte pas sur l‘État pour gérer ta retraite ou ton
épargne. Sois acteur de ta propre sécurité financière.
2. Tu diversifieras tes investissements entre classes d’actifs : Ne mets pas tous tes œufs dans le
même panier. Utilise les quatre actifs de base : le cash, les obligations, les actions etl‘or pour équilibrer
ton portefeuille.
3. Tu rebalanceras régulièrement ton portefeuille : À chaque fin de trimestre, ajuste tes
investissements pour maintenir l‘équilibre initial entre les différents actifs.
4. Tu éviteras les dettes, surtout en période de déflation : En période de déflation, n‘aie aucune
dette personnelle et investis dans des obligations d‘État.
5. Tu resteras vigilant face aux signaux du marché : Utilise les indicateurs du marché pour guider tes
décisions d‘investissement plutôt que de te fier uniquement aux statistiques officielles.
6. Tu te protégeras contre l’inflation avec l’or : En période d‘inflation, remplace les obligations par de
l‘or pour préserver la valeur de ton capital.
7. Tu privilégieras l’épargne en cash en période de crise : En temps de crise financière, maintiens
une proportion significative de ton épargne en cash pour amortir la volatilité et saisir les opportunités.
8. Tu utiliseras la règle de la moyenne mobile de 7 ans : Surveille les performances sur une période
de 7 ans. Si un actif sous-performe de manière significative, envisage de le remplacer pour maintenir un
portefeuille performant et adapté aux conditions économiques changeantes.
9. Tu seras patient et prudent : N‘investis pas sur des informations privilégiées et évite les décisions
impulsives. Attends patiemment les bonnes opportunités.
10. Tu poursuivras constamment l’apprentissage : Continue d‘apprendre et d‘améliorer tes
compétences en gestion financière pour rester adaptable et informé face aux changements économiques.
Voilà.
Je crois ne rien avoir oublié.
Je ne sais pas si le lecteur s’en est rendu compte, mais les pages qui précèdent représentent 55 ans
d’expérience, acquise au travers de recherches constantes, d’erreurs, de réflexions sur ces erreurs, de
lectures sur les crises du passé, de nuits sans sommeil, de hauts et de bas, d’échecs cuisants, de
réussites, toujours temporaires…
UNIVERSITÉ DE L'ÉPARGNE
 Je voudrais enfin terminer avec quelques mots sur l’Université de l’Épargne.
Honnêtement, si vous avez lu ce petit ouvrage et assimilé les notions qu’il présente, à mon avis, vous
pourriez vous lancer tout seul et abandonner l’Université de l’Épargne, ce que nous regretterions bien
sûr.
Pourquoi ?
• Parce que, derrière l’Université de l’Épargne il y a un projet, un vrai. Et ce projet est le suivant :
créer une communauté de gens prêts à s’entraider et où les erreurs que nous allons commettre les
uns et les autres seront commentées, analysées et corrigées. Et ce projet pour exister a besoin
d’un lieu, et ce lieu sera l’Université de l’Épargne.
• Parce que nous allons suivre ensemble les marchés et les économies sur un forum commun où
ceux qui auront résolu certains problèmes pourront expliquer comment ils ont fait aux autres.
• Parce que comme nous sommes tous uniques et que nous avons des formations différentes, nous
pourrons nous aider les uns les autres à mieux comprendre le monde et, de ce fait, à devenir de
meilleurs citoyens.
En fait, l’on me reproche souvent de ne pas m’être lancé en politique25 et je tiens à dire que ce projet
est éminemment politique.
Si nous sommes suffisamment nombreux, nous pourrons faire entendre nos voix et ces voix seront
celles d’hommes libres.
Et notre pays va avoir besoin d’hommes libres dans les années qui viennent.
Charles Gave
Août 2024
La Tour d’Espagne
Montfavet
25. J’ai essayé deux ou trois fois, sans aucun succès.