MODULE

GESTION DE PORTEFEUILLE

Objectifs : Au terme de ce module, vous devriez être en mesure :

d’apprécier les caractéristiques d’un portefeuille de titres,

de calculer la rentabilité et le risque d’un portefeuille de deux à N titres,

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 1

Section Les caractéristiques d'un portefeuille
1
1.1 Notion de marché efficient
Un marché financier est dit «efficient» s'il traduit directement et immédiatement la valeur
économique des entreprises et des titres qu'il représente.
Le concept d'efficience présente différentes facettes: l'efficience informationnelle, le
comportement rationnel des agents et l'efficience fonctionnelle. L'efficience informationnelle
implique que les marchés reposent sur l'idée que les cours de bourse suivent une marche aléatoire
tandis que l'hypothèse d'efficience fonctionnelle ou allocative stipule que les marchés répondent
de manière satisfaisante aux besoins de l'économie.

1.1.1. L'efficience informationnelle

Un marché est efficient si toute l'information qui contribue à l'évaluation d'un titre se trouve
instantanément intégrée dans le cours. Ceci signifie que la meilleure prédiction du cours de
demain correspond au cours actuel supposé incorporer l'intégralité de l'information disponible, à
savoir les conséquences des événements passés et les anticipations sur les événements futurs. Seul
un événement imprévisible peut modifier le cours.
Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs sont nombreux et jugés rationnels, on estime
qu'aucun d'entre eux n'a la possibilité à lui seul d'influencer les prix. Les investisseurs cherchent à
travers leurs transactions à maximiser leur espérance d'utilité: les informations sont donc très vite
intégrées dans les prix compte tenu de la concurrence entre les investisseurs.
On distingue différentes graduations de l'efficience: l'efficience faible, l'efficience semi-forte et
l'efficience forte.
La forme faible de la théorie de l'efficience peut être traduite par l'absence de dépendance
entre le prix actuel d'un titre et son historique de cours, c'est-à-dire l'ensemble des informations
relatives à ce titre diffusée dans le passé. Comme les cours suivent une marche aléatoire, la
rentabilité d'une séance ne peut être corrélée avec celle de la veille.
La forme semi-forte de l'efficience repose sur l'idée que les informations concernant un titre
sont répercutées sur son cours dès qu'elles sont rendues publiques. Aucun investisseur ne peut
profiter d'une information car les autres intervenants réagissent de manière immédiate. Selon
cette forme d'efficience, il n'est donc pas possible de réaliser durablement des profits anormaux à
partir des informations publiques.
La forme forte de la théorie de l'efficience affirme qu'aucune information, qu'elle soit privée
ou publique, ne peut permettre à un investisseur d'en tirer un avantage pour déterminer
l'évolution des cours d'un titre. Selon la forme forte de la théorie de l'efficience, une information
ne peut rester confidentielle. L'intervention d'un investisseur initié permet d'informer les marchés
avant que ceux-ci ne les apprennent par des canaux plus traditionnels.
1.1.2. L’efficience fonctionnelle
L'efficience fonctionnelle stipule que l'épargne se dirige vers les meilleures opportunités
d'investissement. Les marchés financiers tiennent une place importante dans l'allocation des
ressources. Ils constituent une source de financement des investissements pour les entreprises.
L’existence des marchés apparaît comme essentielle au développement économique. Pourtant,

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 2

leur utilité est remise en cause lors de périodes dites de bulles spéculatives ou de krachs boursiers,
les deux étant intimement liés. Par exemple, la chute des marchés financiers réduit le patrimoine
ménages et par voie de conséquence le niveau de la consommation, ce qui au niveau
macroéconomique peut conduire à la déflation. En période de hausse, les fusions-acquisitions
conduisent à des surenchères et, par voie de conséquence à des survaleurs injustifiées dans les
bilans des sociétés et des lendemains qui déchantent.
1.1.3. Les marchés sont-ils efficients?
Un récent sondage réalisé par le site internet vernimmen.net révélait que la communauté
financière admet l'efficience des marchés. L'absence d'unanimité contribue à expliquer l'existence
de différentes techniques de gestion.
On peut admettre aisément cette hypothèse d'efficience des marchés.
Néanmoins, il ne faut pas nier l'existence de quelques anomalies de marché
L'efficience est surtout mise à mal depuis quelques années par l'émergence de la finance
comportementale consacrée par le prix Nobel 2002 attribuée à Kahneman et Tversky. Les
fondements de cette théorie reposent sur le fait que les cours ne reflètent pas seulement les
fondamentaux de la société mais une opinion de marché.

1.2 Finance comportementale

L'approche comportementale se distingue des théories financières, qui reposent sur le principe de
rationalité des investisseurs.

Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systématiques dans la façon
dont ils perçoivent et traitent les informations. Ces écarts entre le comportement réel et le
comportement rationnel tel que prévu par l’hypothèse d'efficience des marchés seraient à l’origine
des anomalies.
La finance comportementale est basée sur deux hypothèses complémentaires qui se différencient
nettement des hypothèses retenues dans le cadre de l’efficience des marchés.
Les individus ne sont pas totalement rationnels dans leurs comportements.
L'arbitrage, qui est réalisé par des individus plus avertis, plus rationnels, comporte une part de
risque très élevée, et donc l’efficacité de l’arbitrage s'en trouve considérablement réduite.

Un certain nombre de faits vont à l’encontre de l'hypothèse de l’efficience des marchés: ces faits
sont appelés "anomalies". Une anomalie est un phénomène observé, incompatible avec le modèle
théorique de l’efficience des marchés.
Ainsi, depuis quelques années, de nombreux résultats empiriques mettent en évidence des
résultats non conformes à ceux espérés par la théorie financière.
Parmi les anomalies dites classiques, citons :
- Les anomalies calendaires.
- Les anomalies liées à la taille et au Price Earning Ratio (PER).
- Les anomalies météorologiques.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 3

 1.2.1. Les anomalies calendaires
Deux types d'anomalies ont été constatés, spécifiquement aux effets périodiques du calendrier :

- L’effet du mois
On constate que les entreprises à faible capitalisation offrent des rentabilités supérieures pendant
les mois de décembre et de janvier.
Cette anomalie est aussi appelée « effet fin d'année ou effet janvier ".
Une saisonnalité peut être constatée à l’inverse pour les mois de septembre et octobre de chaque
année. Ces effets semblent d'ailleurs se produire aussi pour les actions des grandes sociétés (krach
des mois d'octobre 1929 ou 1987, événements tragiques de septembre 2001).

- L’effet du jour.
French (1980) a constaté, dans une étude des rentabilités journalières sur l’indice SP500 pendant
la période s'étendant de 1953 à 1977, que le lundi présentait une rentabilité négative,
statistiquement significative.
A L’oppose, les rentabilités journalières étaient positives certains jours de la semaine (mercredi et
veilles de jours fériés).

1.2.2. Les anomalies liées à la taille et au Price earning ratio (PER)

En 1981, un chercheur (Banz) a mis en évidence des rentabilités positives anormales par rapport
au modèle du Médaf sur la période de 1936 à 1975. Cette étude portait sur les entreprises à faible
capitalisation boursière (Valeur du titre en bourse x Nombre de titres en circulation).
Dix ans plus tard (1992), Fama et French ont confirmé cette anomalie.
Leur étude portait sur la période de 1963 à 1990, et les valeurs du New York Stock Exchange
(NYSE), du Nasdaq et l'Amex, et en retenant comme paramètre le critère de la capitalisation
boursière. Cette étude a abouti à montrer que les 10 % d'entreprises à plus faible capitalisation
boursière présentaient une rentabilité supérieure (+ 0,74 %) à la rentabilité moyenne mensuelle
des 10 % d'entreprises à plus forte capitalisation.

Le rendement sur les petites capitalisations est donc plus élevé que le rendement des grandes
capitalisations. Ce phénomène pouvait s'expliquer dans la théorie classique par la nécessité de
rémunérer de manière plus grande le risque sur les petites entreprises. Cela n'explique pas tout,
car les écarts de rentabilité avaient pour origine le mois de janvier.

Les mêmes résultats ont été obtenus pour les entreprises à faible PER, à fort rendement ou bien
celles ayant le ratio Book to Market (Valeur comptable / Valeur de marché) le plus élevé.

Ces anomalies dans les rentabilités ne semblent pas s'expliquer par la seule différence de risque
systématique entre les différents portefeuilles constitués conformément aux concepts du Médaf.

Les partisans y voient une défaillance dans l’application de la théorie de l’efficience, et expliquent
ce phénomène par une sous-évaluation temporaire de ces titres.

1.2.3. Les anomalies météorologiques

L'adage commun « faire la pluie et le beau temps» serait-il d'actualité dans l’analyse des rentabilités
de certaines valeurs ?

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 4

Toujours est-il que plusieurs chercheurs (Hirschleifer et Shumway~2003) ont porté leur intérêt
sur les effets :
- de l’ensoleillement ou le non ensoleillement ;
- sur les rentabilités journalières des titres lors de ces journées.
Le constat est le suivant: les rentabilités des titres semblent bien être affectées positivement par
l’impact de l’ensoleillement.
Le point de vue de l’analyse comportementale est de considérer que le phénomène es lié au
sentiment de « bonne humeur » et donc d'optimisme (rentabilité positive) qui s'ensuit.
Dans un tel contexte, l’investisseur serait plus enclin à acheter ou à sous-estimer le risque.

1.3 Les critères de choix pour la gestion d'un portefeuille

Un opérateur qui souhaite constituer un portefeuille titres (en règle générale un portefeuille
d'actions) dispose de plusieurs critères pour effectuer son choix.
Ces critères sont au nombre de quatre.

1.3.1. Le secteur d'activité

Le secteur d'activité auquel appartiennent les valeurs mobilières de l'entreprise donne le degré de
sensibilité du secteur par rapport aux aléas de la conjoncture. Un domaine d'activités fortement
lié aux variations de l'environnement est source de risque pour l'investisseur. Il souhaitera donc
une plus forte rémunération, puisqu'il prend un plus grand risque.

1.3.2. Le Price Earning Ratio (P.E.R.)

C'est le rapport entre le bénéfice par action de l'entreprise et le cours de l'action.

PER =

1.3.3. La volatilité du titre

Elle correspond au taux de variation du titre au cours d'une période (mois, trimestre ...) qu'il faut
comparer au taux de variation du marché.

Volatilité = (Cours de l'action le plus haut) - (Cours de l'action le plus bas)

Cours de l'action le plus bas

Il s'agit donc de la fluctuation du titre par rapport à l'évolution du marché. Un titre dont la
volatilité est importante associé à une bonne liquidité. C’est-à-dire associé à un nombre important
d'échanges en moyenne sur le marché, peut permettre de dégager des plus-values.

1.3.4. La capitalisation boursière

Elle correspond à la valeur d'une entreprise à partir de son cours en Bourse.

Capitalisation de l'entreprise A = Cours en Bourse x nombre de titres

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 5

Cependant 2 paramètres restent primordiaux dans la composition d'un portefeuille, ce sont la
rentabilité et le risque attachés à un titre.

Application

M. André Vannier, cadre supérieur au Crédit Lyonnais possède un portefeuille d'actions

françaises d'environ 80000 €. Tous les titres sont cotés sur Euronext et font partie des valeurs de
base pour lesquelles le risque est faible. Si le risque s'est avéré effectivement faible, la rentabilité
de ce portefeuille ne satisfait pas M. Vannier.

Désireux d'améliorer ses performances boursières, il a décidé, le 15 Janvier 2010, d'investir sur
Euronext et son choix s'est arrêté sur les actions de société Nicolas.

Le capital social de cette société est de 25 000 000 € (actions de 100 €). Son résultat pour
l'exercice 2009 a été de 7 000000 €. L'action est cotée 555 € au 15 janvier 2010. Le bénéfice
prévu pour l'exercice 2010 est de 7 350000 €. Le dividende distribué en juin 2009 s'élève à
30 € par action et la croissance attendue pour les prochaines années correspond à la
progression du bénéfice de 2010 par rapport à 2009.

Le tableau donne la moyenne mensuelle des cours

Action Nicolas Indice SBF 250

Janvier 2009 452 3225
Février 475 3368
Mars 448 3450
Avril 424 3680
Mai 461 3725
Juin 475 3850
Juillet 485 4020
Août 459 4225
Septembre 502 4375
Octobre 548 4420
Novembre 533 4225
Décembre 2009 565 3980

Mission :

a) Calculer le PER de cette société et comparer au PER moyen du secteur d'activité

soit 8,5. Que peut-on dire sur l'action Nicolas?
b) Calculer la valeur de rendement, la capitalisation boursière et la rentabilité
prévisionnelle d'après le modèle Gordon-Shapiro : P = D/ (r - g) avec :
D = dividende; r = rentabilité prévisionnelle; g = taux de croissance du dividende
et P = cours de l'action.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 6

 Corrigé

a) Calcul du PER de cette société

Le PER (Price Earning Ratio) est le rapport entre le bénéfice et le cours d'une action. L'action est
cotée 555 € au 15 janvier 2010.

Le bénéfice pour l'exercice 2009 a été de 7 000 000 € : il est définitif mais ne sera pas pris en
considération dans la détermination du PER.

C'est le bénéfice de l'année en cours que l'on utilise au dénominateur: il s'agit donc d'une prévision qui
peut se transformer en spéculation.

Le bénéfice prévu pour l'exercice 2010 est de 7350000 € pour 250000 actions (capital social de
25000000 € divisé en actions de 100 €), soit 29,40 € par action.

Le PER de la société est:

On dit que l’action vaut 19 fois son bénéfice. Or, le PER moyen du secteur d’activités est de 8,5.
On peut en déduire que cette action vaut très cher. Cela dit, le prix élevé peut être justifié. Le
PER dépend des perspectives de croissance, du niveau de risque, du niveau d'endettement et de
l'adaptation de l'entreprise au marché.

b) Calcul de la valeur de rendement, de la capitalisation boursière et de la rentabilité

prévisionnelle d'après le modèle Gordon-Shapiro

La valeur de rendement est donnée par la formule:

La valeur de rendement = Bénéfice net par action/cours du titre

On obtient: (29,4/555) x 100 = 5.3 %.

La capitalisation boursière est égale au cours de l'action multiplié par nombre d'actions:

555 € x 250 000 actions = 138750000 €

Rentabilité prévisionnelle d'après le modèle Gordon-Shapiro

P=D/(r-g), avec:

D = dividende: 30,

r = rentabilité prévisionnelle.

g = taux de croissance du dividende: 5%.

P = cours de l'action: 555 €.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 7

555 = 30/(r - 0,05)

d'où: 555r - 27.75=30 soit: r = (30+27,75)/555=0.104

La rentabilité prévisionnelle est de 10.4 %.

1.4 La rentabilité d'une action

1.4.1. La rentabilité passée

Considérons un titre "A" dont la cote est C0 à une date 0 et C1 à une date 1.

D'autre part, appelons " D1" le dividende éventuellement versé au cours de la période 0-1

On peut écrire que le taux de rendement espéré d’un titre "A" est la somme de deux variables ; la
plus-value qui est fictive tant que la vente n’est pas réalisée et le taux de rendement proprement
dit représentant un revenu puisque :

La rentabilité du titre A à une date 1 => RA1= (C1 - C0) / Co + D1 /Co

=> La rentabilité du titre A à une date 1 => RA1 = (C1 - C0 + D1)/Co

=> La rentabilité du titre A à une date 2 =>RA2= (Cz - C1 + D2)/C1

Cas d’une augmentation de capital

Dans la situation d’une augmentation de capital, il faut ajuster ce taux de rendement

espéré ;si les nouveaux titres ont les mêmes droits que les anciens quant à la perception
du prochain dividende, alors le taux de rendement ajusté se calcule comme suit :

• Pour les augmentations par actions gratuites

Pour une action gratuite où n est le nombre de titres qu’il faut avoir avant
l’augmentation de capital pour en détenir n’ après qu’elle est intervenue, (n’ – n)
le nombre de titres nouveaux.

E(RA1 ) = (n’ C1 – n C0 + n D1)/n Co

• Pour les augmentations par apport en numéraire

Pour un apport en numéraire où n est le nombre de titres qu’il faut avoir avant
l’augmentation de capital pour en détenir n’ après qu’elle est intervenue, (n’ – n)
le nombre de titres nouveaux et S1 le prix de souscription des titres nouveaux.

E (RA1 ) = (n’ C1 – n C0 - (n’ – n) S1+ n D1)/n Co

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 8

 Application

Le 20 Juin N, la société Tartapillon a procédé à l’attribution gratuite d’une action nouvelle(ayant

les mêmes droits que les actions anciennes pour cinq anciennes; les cours du titre à la fin des
mois de Mai et Juin se sont respectivement élevés à 150 et 130 et le montant des dividendes payés
en Juin s’élève à 10.

Mission :
Calculer le taux de rendement ajusté.

Corrigé

E(RA1 ) = (n’ C1 – n C0 + n D1) / n Co

E(RA1 ) =( 6x 130 – 5x 150+5 x 10)/5x 150 = 10,67

1.4.2. La rentabilité future

La rentabilité future d'une action est liée à l'évaluation des dividendes et des cours qui peut être
faite à une certaine date. Des probabilités sont affectées à ces différentes hypothèses.

Conséquence :

On peut calculer l'espérance mathématique de la rentabilité future.

RAPPEL :

RA = (C1 - C0 + D1) / Co

n
E(X) =∑ Xi x p (Xi)
I=1
n
=>E (RA) =∑ RAi x P(RAi)
I=1

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 9

 Application

On dispose des anticipations suivantes concernant l'action "A", sachant qu'elle cote 1 000 en O.

Anticipation du cours Dividendes Probabilité

à une date "d" possibles P(RA)

800 0 20%

1200 25 60%

1350 50 20%

Mission :

Calculez l'espérance mathématique de la rentabilité de cette action .

Corrigé :

Il faut d'abord calculer les rentabilités successives en fonction des différents cours possibles.

Anticipation du cours Dividendes Rentabilité (RA)

à une date "d" possibles

800 0 (800-1000+0)/1000=-0,2=-20%

1200 25 (1200-1000+25)/1000=0,0225=22,5%

1350 50 (1350-1000+50)/1000=0,40=40%

Calcul de l'espérance mathématique proprement dite.

Anticipation du cours Dividendes RA Probabilité RA x p(RA)

A une date "d" possibles p(RA)

800 0 - 20 0,2 -4

1 200 25 22,5 0,6 13,5

1 350 50 40 0,2 8

Total = E(RA) = 17,5

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 10

 Donc : E(RA)=17,5%

Nota:

Pour éviter des calculs fastidieux avec les %, il est recommandé de ne garder les % que pour les
probabilités affectés à chaque rentabilité.

=> Si on ne fait pas ainsi, les calculs se présentent comme suit:

Anticipation du cours Dividendes RA Probabilité RA*p (RA)

à une date "d" possibles p(RA)

800 0 - 0,20 0,2 - 0,04

1 200 25 0,225 0,6 0,135

1 350 50 0,40 0,2 0,08

Total=E(RA)=0,175

1.5 Le risque lié à un titre

Principe
Le risque d'une action est lié à l'incertitude concernant sa rentabilité future.

Ce risque peut être mesuré par l'écart type des rentabilités futures.

RAPPELS:

La variance = La moyenne des carrés - Le carré de la moyenne

Ecart type=Racine carrée de la variance

n n
=>V(
i=1 i=1

=>σ(

Application

Mission :
Reprenons le même exemple que précédemment et calculons l'écart type.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 11

 Anticipation Dividendes RA Probabilité

du cours possibles p(RA)

à une date "d"

800 0 - 20 0,2 -4 400 80

1 200 25 22,5 0,6 13,5 506,25 303,75

1 350 50 40 0,2 8 1 600 320

Total = E(RA) = Total =

17,5 703,75

Conséquences :

=> V(RA) = 703,75 – 17,52 = 397,5

=>

Section La diversification du portefeuille

2
2.1 Les hypothèses

Deux hypothèses de départ sont à poser.

2.1.1. Hypothèses relatives aux titres financiers

Tout investissement est une décision prise en situation de risque: le taux de rendement d'un titre
financier i pour toute période future, est une variable aléatoire distribuée normalement définie par
les deux paramètres E(Ri) et σ(Ri). La distribution de probabilité est objective (établie à partir
d'une série chronologique de taux de rendement) ou éventuellement subjective.

2.1.2. Hypothèses relatives au comportement des investisseurs

Sur une période de temps (une année, entre t0: le présent et tl : le futur) qui leur est commune, les
investisseurs cherchent à maximiser leur richesse et présentent un degré plus ou moins prononcé
d'aversion vis-à-vis du risque (ce sont des investisseurs risquophobes). Pour tous ces investisseurs
rationnels risquophobes, le choix se porte avant tout sur le portefeuille ayant l'écart-type du taux
de rendement le plus faible.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 12

2.2 La rentabilité et le risque d’un portefeuille de deux actifs

2.2.1. Rentabilité d'un portefeuille de deux actifs

C’est la moyenne pondérée des espérances de rentabilité des titres composant le portefeuille.

Soit un portefeuille composé de deux titres seulement ( et ) pour lesquels on connaît leur
moyenne et leur écart type:

D'autre part, a = % du titre et (1 - a) = % du titre . (% soit en nombre soit en valeur)

La rentabilité espérée du portefeuille est exprimée ainsi:

E( ) = a x E(R1) + (1 - a) x E(R2)

Nota:

Compte tenu des spécificités des variables aléatoire la formule de l’espérance de rentabilité d’un
portefeuille est valable dans tous les cas de figure (que les titres soit indépendants entre eux ou non).

2.2.2. Le risque de portefeuille de deux actifs

Principe
Le risque de portefeuille peut être mesuré par son écart type (racine carrée de la variance).
Il faut toutefois envisager 2 hypothèses :
- les rentabilités des titres sont indépendantes
- les rentabilités des titres sont dépendantes.
-
• Hypothèse 1 - Les rentabilités des titres sont indépendantes

Dans ce cas: V = a2 x V(R1) + (1-a)2 x V(R2)

• Hypothèse 2 - Les rentabilités des titres sont dépendantes

Dans ce cas: V(Rp)=[a2xV(R1)]+ [(1-a)2 x V(R2)] + [(2)x(a)x(1-a)x(Cov R1 R2)]

Avec: Cov (R1 R2) = Moyenne des produits - Produits des moyennes

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 13

 Application

On donne:

E (R1) = 0,07 et E (R2) = 0,10

σ(R1)=0,15 et σ(R2) = 0,20

a= 0,4 et (1-a) = 0,6

Cov (R1 R2)=-0,01

Mission :
Calculer la rentabilité espérée et le risque du portefeuille dans les 2 hypothèses ci-dessus.

Corrigé

- Calcul de l’espérance du portefeuille

=>E(Rp)=ax E(R1)+(1-a)x E(R2)

=>E(Rp)=(0,4x 0,07)+(0,6x 0,10)

=>E(Rp)=0,088=8,8%

RAPPELS:

La réponse est la même si les rentabilités des titres sont indépendantes ou dépendantes.

- Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont indépendantes

=>V(Rp)= a2 xV(R1)+(1- a)2 V(R2)

=>V(Rp)=( 0,4)2( 0,15)2+( 0,6)2( 0,20)2

=>V(Rp)=0,0180=1,80%

=>σ(Rp)=13,41%

RAPPELS:

Ecart type = Racine carrée de la variance =>Variance = Ecart type au carré

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 14

 - Calcul du risque du portefeuille si les rentabilités des titres sont dépendantes

=>V(Rp)=[ a2x V(R1)]+[(1- a)2 V(R2)]+[(2)x(a)x(1-a)x(Cov R1 R2)]

=> V(Rp)= (0,4)2(0,15)2 + (0,6)2(0,20)2+(2)(0,4)(0,6)*(-0,01)

=> V(Rp)=0,0132

=> σ(Rp)=11,49%

Commentaire

On observe que le risque du portefeuille (13,41 ou 11,49% selon que les titres soient dépendants
ou indépendants) est < au risque de chacun des 2 titres => σ (R1) = 15% et σ(R2) = 20 %

D'une manière générale, la diversification diminue le risque. Toutefois pour le vérifier réellement
il faudrait établir les calculs sur plus de 2 titres.

2 : Soit A et B qui peuvent dégager 3 niveaux de rentabilité avec les mêmes

probabilités.

Situation Probabilité R(A) R(B)

(Etat de la nature)
1 0,3 10% - 3%
2 0,4 5% 6%
3 0,3 - 5% 9%

Mission 1:

1. Calculer les espérances et le risque de chaque actif.

2. Calculer l'espérance et le risque du portefeuille s'il est composé de 40% de titres A et de 60%
de titres B (sachant que les titres sont dépendants).

Corrigé

Rappels:

n
=>E( i)
i=1
n n
=>V(
i=1 i=1

=>σ(

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 15

 1. Les espérances et le risque de chaque actif

Pour les titres A :

Situation Probabilité R(A) R(A) x p(RA) R(A)2 R(A)2 x p(RA)

(Etat de la nature)
1 0,3 10 3 100 30
2 0,4 5 2 25 10
3 0,3 -5 -1,5 25 7,5

Totaux E(RA) = 3,5% Somme = 47,5

=>E(RA)=3,5%

=>V(RA)=47,5-3,52=35,25

=>σ(RA)=5,94%

Pour les titres B :

Situation Probabilité R(B) R(B)x p(RB) R(B)2 R(B)2 x p(RB)

(Etat de la nature)

1 0,3 -3 - 0,9 9 2,7

2 0,4 6 2,4 36 14,40

3 0,3 9 2,7 81 24,30

Totaux E(RB) = 4,2% Somme = 41,40

=>E(RB)=4,2%

=>V(RB)=41,4-4,22=23,76

=>σ(RB)=4,87%

2. Espérance et risque du portefeuille

Espérance du portefeuille

=> E (Rp) = a * E(RA) + (1 - a) * E(RB)

=> E (Rp) = (0,4) (3,5) + (0,6) (4,2)

=> E (Rp) = 3,92%

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 16

 - Risque du portefeuille

=> V(Rp)=[a2 * V(RA)]+ [(1-a)2* V(RB)] + [(2) * (a) * (1-a) * (Cov RA RB)]

Il faut donc calculer la covariance entre les titres A et B

Situation Probabilité R(A) R(B) R(A)xR(B) P(RAxRB)

(Etat de la nature)
1 0,3 10 -3 - 30 -9
2 0,4 5 6 30 12
3 0,3 -5 9 - 45 - 13,5
Totaux E (RAxRB) = -10,5

= > Cov (RA RB) = - 10,5 - (3,5 x 4,2) = - 25,20

=> V(Rp) = (0,42 x 35,25) + (0,62 x 23,76) + [2 x 0,4x0,6 x - 25,20]

=> V(Rp) = 5,64 + 8,55 -12,10 = 2,10%

=> σ(Rp) = 1,45%

Conclusion :

Le risque du portefeuille (1,45%) est plus faible que le risque des titres A (5,94%) et des titres B
(4,87%).

Nota:

- Pour diminuer le risque du portefeuille, il convient de choisir des actifs dont la covariance est
négative, ce qui veut dire qu’ils sont négativement corrélés=> La hausse d’un titre est
compensée par la baisse de l’autre.
- Sur le marché français, on a démontré qu’il suffisait de constituer un portefeuille de 15 à 20
titres pour pratiquement supprimer le risque diversifiable ou spécifique.

RAPPELS:

Le coefficient de corrélation (r) = cov (AB)/σ A*σ B

Dans l’exemple ci-dessus (r) = -25,2/ (5,94*4,87) = -0,8711 => Forte corrélation (puisque proche de 1)
mais négative.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 17

2.2 La courbe des portefeuilles efficients
2.3.1. Principe
A partir des actifs (des titres) A et B, on peut constituer différents portefeuilles en combinant
différemment les actifs A et B.

On peut donc faire varier les coefficients de pondération a et b = (1 - a) et calculer pour ces
différentes valeurs les caractéristiques du portefeuille (Espérance et écart type).

En reprenant l'exemple précédent on peut faire varier les pourcentages des titres A et B de 20%
en 20% (tout en gardant la répartition 50/50).

Il apparaît donc 7 portefeuilles différents (intitulés de A à G) :

Rappelons les caractéristiques de chaque titre :

=> E (RA) = 3,5%

=> V(RA) = 47,5 - 3,52 = 35,25%

=> σ(RA) = 5,94%

=> E (RB) = 4,2%

=> V(RB) = 41,4 – 4,22 = 23,76%

= > σ(RB) = 4,87%

= > Cov (RA RB) = - 25,20%

a b
Portefeuille E(P) V(P) σ(P)
(% titres A) (% titres B)
A 1 0 3,5(1) 35,25 (1) 5,94(1)
B 0,8 0,2 3,64(3) 15,4464 (4) 3,93
C 0,6 0,4 3,78(5) 4,3956 (6) 2,096
D 0,5 0,5 3,85 2,1525 1,467
E 0,4 0,6 3,92 2,0976 1,448
F 0,2 0,8 4,06 8,5524 2,92
G 0 1 4,2(2) 23,76 (2) 4,87 (2)

(1) => Il est logique de trouver ces valeurs puisque dans ce cas le portefeuille n'est composé que
de titres A!

(2) = > Il est logique de trouver ces valeurs puisque dans ce cas le portefeuille n'est composé que
de titres B !

(3) => (0,8 * 3,5) + (0,2 * 4,2) = 3,64

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 18

 (4) => (0,82 * 35,25) + (0,22 * 23,76) + (2 * 0,8* 0,2 * -25,20) = 15,4464

(5) => (0,6 * 3,5) + (0,4 * 4,2) = 3,78

(6) => (0,62 * 35,25) + (0,42 * 23,76) + (2 * 0,6 * 0,4 * -25,20) = 4,3956

On peut représenter graphiquement l’évolution de la rentabilité moyenne de portefeuille par

rapport à son risque.

Commentaire sur ce graphique :

Un investisseur choisira donc les portefeuilles efficients E, F ou G.

En effet :

On peut éliminer le portefeuille A=> Le B par exemple a un risque + faible et une meilleure rentabilité

On peut éliminer le portefeuille B=> Le C par exemple a un risque + faible et une meilleure rentabilité

On peut éliminer le portefeuille C=> Le D par exemple a un risque + faible et une meilleure rentabilité

On peut éliminer le portefeuille D=> Le E par exemple a un risque + faible et une meilleure rentabilité

Le choix entre les portefeuilles efficients E, F ou G dépendra de l’attitude de l’investisseur face au risque

=>Plus de rentabilité mais plus de risque, ou l’inverse !

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 19

 Autrement dit, compte tenu du risque de l'entreprise X, le marché attendait une rentabilité de
7,5% et pas de 3,5%. Le risque de cette action est donc trop élevé compte tenu de sa
rentabilité.

Section
2 4
La droite de marché
La relation entre la rentabilité et le risque peut être représentée graphiquement par une droite
appelée: droite de marché.

Cette droite est l'expression de l'équation du M.E.D.A.F dans un graphique.

=> En abscisse, on indique le β (le risque) des actions que l'on étudie.

=> En ordonnée, on indique les taux de rentabilité des actifs sans risque (les emprunts

obligataires), de l'action et du marché.

La particularité de cette droite c'est qu'elle passe par des points particuliers:

- Pour β = 0 = > On trouve le risque des actifs sans risque

En effet, par définition, les emprunts obligataires ne présentent pas de risque quant à leur
rentabilité puisque nous avons supposé dans le modèle du M.E.D.A.F que leur taux d'intérêt était
fixe.

- Pour β = 1 => On trouve le taux de rentabilité du marché.

En effet, le risque moyen du marché est bien égal "en moyenne" à 1, par définition

Conséquence:

En joignant ces 2 points remarquables, on trace la droite de marché

Imaginons que la rentabilité du marché soit de 10% sur la période, que le taux des actifs sans
risque soit de 5% sur la même période.

Mission :

Tracer la droite de marché

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 20

Suite de l'exemple

Le taux de rentabilité de l'entreprise X est de 3,5% avec un risque (un β) de 0,5

Mission :

Sur le graphique précédent placer la rentabilité de l'entreprise X en fonction de son risque et

faites un commentaire.

Il vient :

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 21

Commentaire:

L'entreprise X dégage une rentabilité de 3,5% avec un risque de 0,5. Elle est donc en dessous de
la droite de marché.

Or pour un risque de 0,5 le taux de rentabilité minimum, exigé par le marché pour les entreprises
ayant le même risque que l'entreprise X, est donné par la formule du M.E.D.A.F :

Il vient: R (X) = RF + β (x) [E (RM) - RF]

=> R (X) = 0,05 + 0,5 [0,10 - 0,05]

=> R (X) = 0,075

Ou

=> R (X) = 5 + 0,5 [10 - 5]

=> R (X) = 7,5%

Autrement dit, compte tenu du risque de l'entreprise X, le marché attendait une rentabilité de
7,5% et pas de 3,5%. Le risque de cette action est donc trop élevé compte tenu de sa rentabilité.

Section Techniques de gestion

5
La théorie financière indique que les marchés sont a priori efficients et que, par conséquent, il est
impossible de prédire leur évolution dans l'avenir et que seul le risque de marché est rémunéré.
L'évolution des cours est aléatoire, Néanmoins la connaissance des lois de distribution des
rentabilités permet de gérer les risques de fluctuation. La valeur ajoutée d'un gérant dépend donc
de sa capacité à gérer les risques de portefeuille.

Face à un tel constat, deux démarches opposées vont émerger:

− d’une part, la gestion passive qui reconnaît l'efficience des marchés; les partisans de ce
mode de gestion cherchent à reproduire l'évolution des indices boursiers ou à pratiquer
de l'assurance de portefeuille;
− d'autre part, la gestion active qui considère qu'il existerait certaines sources d'inefficience ;
les partisans de cette méthode estiment qu'il est possible de battre le marché en
multipliant les sources d'informations et en les analysant rapidement.

Au côté de ces démarches traditionnelles, d'autres modes de gestion connaissent un certain

succès. On présentera ainsi la gestion alternative, l'analyse technique et enfin l'investissement
socialement responsable qui ne sélectionne pas les titres sur la seule base d'informations
financières.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 22

5.1. La gestion passive

La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés financiers. En
effet, il semble difficile de découvrir des martingales inédites permettant de battre
systématiquement le marché. La plupart des études de performance des fonds d'investissement
semblent confirmer l'incorporation rapide de l'information dans les cours et qu'il est dès lors
particulièrement difficile de prévoir leur évolution future. Le marché est très efficient du fait de la
concurrence entre les très nombreux opérateurs. Néanmoins, cela ne signifie pas qu'il soit
impossible de réaliser une performance supérieure à la moyenne, mais que cela demeure difficile
et coûteux.

On distingue deux méthodes de gestion passive: la gestion indicielle et l'assurance de portefeuille.

5.1.1. La gestion indicielle

L'investisseur désirant adopter une stratégie passive se met à la recherche d'un fonds indiciel.
L'objectif d'un tel fonds est de suivre un benchmark ou indice de référence, le plus fidèlement
possible, et au moindre coût. En général, on essaie de suivre les grands indices boursiers tels que
les indices CAC 40, S&P 500 ou les indices MSCI.

L'indice choisi doit en tout premier lieu pouvoir être considéré comme suffisamment
représentatif du portefeuille de marché. Ainsi, par exemple, le Dow Jones, qui correspond à un
portefeuille peu diversifié constituerait un choix nettement inférieur au S&P 500 qui représente
près de 70 % de la capitalisation boursière des actions cotées aux États-Unis.

5.1.2. L'assurance de portefeuille

Plusieurs stratégies s'offrent à un investisseur qui décide de consacrer ses fonds à la constitution
d'un portefeuille d'actifs financiers. La plus connue et la plus simple est la stratégie statique Buy
and HoId. Cette stratégie consiste à construire un portefeuille de titres risqués une fois pour
toutes, sur un horizon d'investissement fixé, et de constater le résultat en fin de période.
L'alternative consiste à procéder régulièrement à des révisions de la composition du portefeuille
en fonction de l'information arrivant sur les marchés financiers.

Quelle que soit la méthode retenue, le portefeuille peut subir une perte importante comme on
peut le constater lors des krachs boursiers. Ce sont d'ailleurs ces effondrements qui sont à
l'origine de la renaissance de l'assurance de portefeuille. Dès lors, l'investisseur peut souhaiter
assurer une valeur minimale finale moyennant une renonciation à certains gains potentiels. C'est
ce principe d'assurance de portefeuille qui est souvent retenu par les OPCVM de fonds à formule.

Sur le plan formel, les techniques d'assurance de portefeuille requièrent les propriétés suivantes :

− une rentabilité minimale k doit être assurée; si le capital du portefeuille est garanti à 100
%, k est égale à 0 % ;
− la probabilité d'obtenir une rentabilité inférieure à la rentabilité minimale k doit être
extrêmement faible voire nulle;
− la valeur du portefeuille au-delà du niveau plancher doit être dépendante de la valeur du
sous-jacent. Le taux de rentabilité final doit être si possible prévisible. Par exemple, en cas
de hausse de tel ou tel benchmark, la rentabilité du portefeuille correspondra à un certain

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 23

 pourcentage de la rentabilité du benchmark. À noter également que la rentabilité
constatée est bien souvent «path dependent » c'est-à-dire qu'elle dépend du chemin
parcouru par le benchmark.

5.2. La gestion active

La gestion active consiste à prendre des paris et à investir dans des proportions autres que celles
d'un indice de marché. L'objectif est d'obtenir une rentabilité ajustée au risque supérieure à celle
du marché. Dans la mesure où un marché parfaitement efficient ne peut être battu que
momentanément et par chance, cela signifie que la gestion active suppose que le marché n'est pas
efficient. L'efficience n'est pas véritablement remise en cause par une telle approche. Tout au plus
on considère qu'il existe quelques sources d'inefficience qui permettent de réaliser des profits.

5.2.1. Le market timing

Le market timing correspond à l'idée d'être ou ne pas être investi sur le marché. Si on a un
sentiment baissier Sur le marché, on vend les actions de Son portefeuille. Si on est haussier, on
achète des actions. Cette méthode d'investissement et de désinvestissement comporte un risque
important. Elle nécessite une anticipation parfaite des mouvements boursiers (le timing).
Lorsqu'on gère un fonds, on est assujetti à certaines contraintes. Il a ainsi été vu que les OPCVM
devaient remplir un certain nombre de conditions concernant les proportions d'actifs investis. Le
gérant ne peut donc vendre la totalité de son portefeuille d'actions. En revanche il pourra
privilégier, en cas d'anticipation à la baisse des marchés, les actions ayant un faible bêta. Lorsqu'il
estimera que les cours vont globalement augmenter, il relèvera le bêta de son portefeuille.

5.2.2. Le dividend discount model

La méthode dite DDM a pour objet de comparer, pour une action, sa rentabilité attendue,
estimée par exemple à l'aide d'un modèle d'actualisation, et sa rentabilité à l'équilibre, obtenue par
le MEDAF. Une inégalité indique une sous ou sur évaluation.

On considère dans cette technique que l'évaluation réalisée par les analystes est correcte et que les
écarts constatés sont dus à une relative inefficience du marché. Par conséquent, un titre affichant
une rentabilité supérieure à celle obtenue à l'aide du MEDAF est considéré comme sous-évalué.
On va acheter ce titre, provoquant ainsi une hausse du cours du titre, jusqu'à ce que son prix
corresponde au taux de rentabilité estimé par le MEDAF.

Reprenons l'application réalisée à partir du MEDAF. Nous avions obtenu une rentabilité
d'équilibre pour le titre Vialatte égale à 9,26 %.

Considérons à présent que la société soit Sur un marché à maturité et que les perspectives de
croissance des bénéfices et des dividendes s'élèvent à 4 %. Le prochain dividende versé s'élèvera à
5 euros.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 24

Sachant que le cours actuel s'élève à 100 euros, nous pouvons en déduire d'après la formule de
Gordon Shapiro que le taux d'actualisation exigé par le marché est égal à :

Ce taux est inférieur à la rentabilité d'équilibre. Par conséquent, d'après la méthode DDM, il
convient de vendre le titre jusqu'à ce qu'on obtienne un taux d'actualisation égal au taux
d'équilibre, c'est-à-dire au taux de 9,26 %.

Dans notre exemple, le cours permettant une espérance de rentabilité égale à 9,26 % s'élève à :

5.2.3. Les approches top down et bottom up

L'approche top down est fondée sur une analyse macroéconomique et financière. Il apparaît que
les marchés financiers sont le reflet plus ou moins exact des anticipations des cycles économiques
futurs. Dès lors, l'idée est de réaliser une analyse des cycles économiques. De bonnes prévisions
des cycles économiques seraient donc à même d'indiquer les tendances des marchés financiers. Il
n'en demeure pas moins que la démarche est périlleuse car l'économiste fait face à différents
cycles de longueurs différentes qui s'imbriquent les uns dans les autres. Au cours d'un cycle
économique, différentes variables économiques telles que la production industrielle, les taux
d'intérêt ou les taux d'inflation suivent des chemins interdépendants.

L'approche s'intitule top down car, à partir d'analyses macroéconomiques et macro-financières,

on va tout d'abord déterminer des zones géographiques d'investissement, puis sélectionner des
secteurs et retenir des classes d'actifs, pour enfin choisir des titres. Lorsque cette approche relève
d'une démarche mathématique, il lui est parfois donné le nom de tactical asset allocation.

L'approche inverse est dénommée bottom up. Les investisseurs détectent les valeurs sous-
évaluées. Ils veillent ensuite à ne pas investir sur trop de valeurs issues du même secteur par souci
de diversification efficace.

5.2.4. La gestion active par thématique

La gestion active par thème consiste à surpondérer dans le portefeuille certaines catégories de
titres. Plusieurs thèmes d'investissement sont fréquemment retenus tel que la gestion sectorielle.

Cette approche consiste à surpondérer certains secteurs au détriment d'autres. Certains

indicateurs laissent présager d'une amélioration des résultats d'entreprises à partir de certains
secteurs d'activité. Par exemple, une augmentation du prix du pétrole laisse entrevoir une
amélioration des résultats des entreprises appartenant au secteur parapétrolier ; le taux d'intérêt et
le taux d'épargne influencent les perspectives des banques.

5.2.5. La gestion indicielle tiltée

Il existe plusieurs appellations pour la gestion indicielle tiltée. En anglais, on utilise le mot
enhanced, qui signifie enrichie. On peut aussi parler de gestion faiblement active ou proche de
l'indice.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 25

Une telle gestion implique de prendre de faibles paris par rapport à l'indice sélectionné afin d'en
améliorer la performance. En matière d'objectif, ce mode de gestion vise environ 1 % par an de
surperformance par rapport au benchmark, ce qui peut paraître modeste; mais il convient de
comparer cet objectif à une hausse des actions de 5 à 7 % en termes réels sur longue période. Si
cette surperformance est récurrente, le gain capitalisé devient vite important et l'objectif de
gestion bien plus ambitieux qu'il n'y paraît à première vue.

Dans le cadre d'une telle gestion, l'une des difficultés est de sélectionner l'indice à battre. Le
gérant devra faire le choix entre un indice large moins risqué et un indice étroit plus volatil. Bien
souvent, l'indice large est retenu. Aux États-Unis, la gestion indicielle tiltée est indexée sur le S&P
500.

5.2.6. La gestion cœur-satellite

La gestion active n'implique pas une liberté de gestion. Un gérant de portefeuille qui doit battre le
marché est soumis à des contraintes de risque mesurées à l'aide du tracking error. Par exemple, il
peut avoir pour objet de battre l'indice CAC 40 sous contrainte d'avoir un fonds présentant un
tracking error de 5 %.

L'idée de l'approche cœur-satellite 2 est de décomposer le fonds en deux parties. Une première
partie dite « cœur» du portefeuille représente entre 75 et 85 % de celui-ci. Ce cœur de portefeuille
doit répliquer l'indice benchmark et afficher un très faible tracking error. La seconde partie du
portefeuille est dite « satellite ». Elle représente entre 15 et 25 % du portefeuille. Elle a pour
objectif de générer une rentabilité excédentaire par rapport au benchmark. C'est cette partie qui
est gérée de manière très active.

L'intérêt d'une telle approche est de réduire sensiblement les coûts de gestion. Aux États-Unis, on
estime que les coûts pour les investisseurs institutionnels ont été réduits de près de la moitié.

Considérons un portefeuille qui doit respecter un tracking error de 5 % et qui a pour objet de
faire mieux si possible que l'indice CAC 40. Le gérant de portefeuille investit 75 % de son
portefeuille sur l'ETF CAC 40 et 25 % dans divers satellites de gestion active. Sachant que le
tracking error de l'ETF est quasi nul, cela laisse une plus grande marge de manœuvre pour les
gérants des poches actives. Un tracking error de 20 % sur les satellites permet de respecter la
contrainte générale de 5 % puisque 25 % x 20 % = 5 %.

5.3. La gestion alternative

La gestion alternative est une gestion décorrélée des marchés financiers. On se doit plutôt
d'évoquer les gestions alternatives car ce mode de gestion regroupe un ensemble de méthodes
visant à obtenir une performance régulière et absolue quelle que soit l'évolution des marchés. La
déprime des marchés met à l'honneur ces techniques de gestion.

Historiquement, la gestion alternative s'est développée aux États-Unis à partir des années 50
autour de grandes fortunes privées prêtes à utiliser la créativité financière de leurs gestionnaires
pour optimiser la valorisation de leur capital. L'objectif était, déjà à l'époque, de trouver la

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 26

meilleure combinaison entre le rendement minimal recherché et le niveau de risque. La
méthodologie initiale consistait, à partir d'un arbitrage sur actions, à éliminer un risque de marché.
Concrètement, on achète une valeur pressentie pour surperformer le secteur et on vend au même
moment une valeur du même secteur pressentie à la baisse.

En France, les fonds recherchant une performance décorrélée des indices de marché sont
apparus au début des années 1990. Compte tenu des contraintes juridiques, ils se sont développés
de manière marginale. Les années 2000 marquent un second départ pour la gestion alternative
avec la reconnaissance de fonds dédiés par les autorités. L'encours représente fin 2005 près de 25
milliards d'euros, un montant bien faible au regard de l'encours des OPCVM traditionnels.

Les gérants ont aujourd'hui à leur disposition un arsenal de méthodes pour atteindre l'objectif
client. À titre d'exemple, on peut citer les stratégies long-short, marchés émergents, Event
Driven, Global Macro, l'arbitrage de convertibles. La stratégie long-short investit dans des
positions en actions à la fois longues et courtes avec un effet de levier et une exposition au
marché parfois réduite. La stratégie Event Driven est spécialisée sur les sociétés impliquées dans
des événements de marché (faillite, fusion-acquisition ...). Les fonds global macro prennent des
positions avec un fort effet de levier sur des marchés macroéconomiques (taux de change, taux
d’intérêt...).L'arbitrage de convertibles consiste à investir dans des obligations convertibles mal
cotées par le marché: on achète l'obligation convertible et on vend l'action sous-jacente.

JOELMABUDU, EXPERT-COMPTABLEDIPLOME Page 27