Master modélisation économiques et finance appliquée

Exposé de group 5 Sous le thème

Les nouvelles politiques monétaires non conventionnelles cas de BCE

Présenter par le groupe 5 :

 EL QASEMY Saida chapitre 3

 EL AMIRI Bouchra Section 4 Chapitre 1

 EL FARKHI Kawtar chapitre 2

 EL AOUNI Nada chapitre 3

PLAN
Introduction
Chapitre I : conception de la politique monétaire
Section 1 : définition du politique monétaire
Section 2 : les objectifs de la politique monétaire
Section 3 : les instruments de la politique monétaire traditionnel
Section 4 : La politique monétaire traditionnelle : Cas d’Europe
 La crise de la zone euro
 Les politiques monétaires non conventionnelles de la banque centrale
européenne

Chapitre II : nouvelles politiques monétaires non conventionnelles

Section1 : définition et objectifs de politiques monétaires non conventionnelles

Section 2 : les outils non conventionnels
Section 3: Des canaux de transmission de la politique monétaire réinventés
Section 4 : les limites des politiques monétaires non conventionnelles
Chapitre III : application de politiques monétaire non conventionnelles
Section 1 : expérience de BCE (la banque centrale européenne)
 Introduction générale :
A la suite de la crise des surprimes en 2007, les banques centrales, dont la Banque
centrale européenne (BCE), ont conduit une série des politiques visant à stabiliser l’économie.
Elles ont tout d’abord abaisse les taux d’intérêt directeurs jusqu’ à ce qu’ils approchent zéro.
Au regard de la gravité de la crise et au risque de prolonger ses conséquences sur l’économie,
les banquiers centraux ont été contraints d’explorer de nouveaux outils de politique monétaire,
que l’on qualifie de politiques monétaires non conventionnelles, pour revitaliser la
performance économique des pays.

Ces mesures ont été motivées dans la zone euro par deux facteurs essentiels auxquels
s’est ajoutée la limite à zéro du taux d’intérêt directeur. D’une part, on note une fragilisation
de la transmission de la politique de taux dans certains pays de la zone euro, au cours de la
crise, notamment l’Espagne et le Portugal. D’autre part, il y a eu un risque de fragmentation
1 erre important de la zone euro dont une manifestation est la très forte dispersion du coût
du crédit et des primes souveraines entre les pays membres.

En règle générale, les politiques monétaires non conventionnelles consistent en un

usage non conventionnel des outils conventionnels de la politique monétaire ou en
l’utilisation de nouveaux instruments non conventionnels. Ces politiques sont caractérisées
par un apport de liquidité, soit par l’achat d’actifs, soit par un soutien direct aux sociétés
financières ou non financières.

Notre sujet s’intéresser à étudier les problématiques suivants :

C’est quoi le politique monétaire non conventionnelles ?

Quels sont Les nouvelles politiques monétaires non conventionnelles?

Quels sont les outilles non conventionnelles ?

Quels sont les outilles non conventionnelles prise par le BCE

Pour répondre à ces problématiques, nous avons divisé notre recherche en trois
chapitre le premier chapitre met l’accent sur le politique monétaire conventionnelles et la
deuxième présente, la définition, les objectifs, les outils de politiques monétaire non
conventionnelles. Non avons consacré le troisième chapitre pour une étude pratiques sur
l’expérience de la banque centrale européenne
 Chapitre I : conception de la politique monétaire
Section 1:Définition du politique monétaire 1
La définition de la politique monétaire varie dans la littérature économique. Selon
Einzig, P. (1954), "la politique monétaire comprend toutes les décisions et mesures
monétaires, que les objectifs soient monétaires ou non monétaires, et toutes les décisions
monétaires qui visent à affecter le système monétaire". Patat, J. P. (1987) « définie la
politique monétaire comme "l’ensemble des outils utilisés par la Banque centrale pour
contrôler la masse monétaire pour atteindre les objectifs de la politique économique ».

La politique monétaire est l'ensemble des moyens misent en œuvre pour agir sur l’offre
de monnaie afin de concourir, cumulativement ou alternativement, à la réalisation de trois
objectifs principaux : la croissance, le plein emploi, la stabilité des prix et l’équilibre
extérieurs (Mishkin F., 2004)

D'une manière générale La politique monétaire est un instrument de politique

économique permettant d’atteindre un certain nombre d’objectifs, d’ordre interne et externe,
en se basant sur une large gamme d’instruments et d’indicateurs économiques et financiers.

Section2 : les objectifs de la politique monétaire :

On distingue deux types d'objectifs de la politique monétaire : les objectifs finaux et
les objectifs intermédiaires.

1. Les objectifs finaux:2

En matière économique, les pouvoirs publics cherchent à atteindre les objectifs qu'ils se sont
fixés, tant à court terme qu'à long terme, par l'intermédiaire d'un ensemble de moyens qui
forment la politique économique. Ces cibles finales s'efforcent de parvenir au fameux « carré
magique » qui correspond aux quatre grands équilibres que les différentes théories mettent en
avant la croissance, le plein-emploi, la stabilité des prix, l'équilibre extérieur. La politique
économique est constituée de « politiques effectives » concrètes: politique monétaire,

1
www.ijafame.org / Les instruments de la politique monétaire et la stabilité des prix Loubna OUMARI & Toufik
EL MAHI.
2
Paul-Jacques Lahmann,"La politique monétaire",Paris 2011,P.121
politique budgétaire, politique des revenus, politique de la balance des paiements, etc.,
chacune étant chargée d'atteindre l'un ou plusieurs des objectifs.
2. Les objectifs intermédiaires:3
Dans la mesure où il est très difficile d’établir une relation directe et précise entre les
instruments et les objectifs finals, les autorités monétaires intercalent entre les instruments et
les objectifs finals de la politique monétaire des objectifs intermédiaires. Les objectifs
intermédiaires correspondent à des variables monétaires que les instruments de la politique
monétaire peuvent influencer, Ces objectifs intermédiaires ont à leur tour un lien causal avec
l’objectif final, ce qui permet d’atteindre plus efficacement l’objectif final.

Pour être considérée comme objectif intermédiaire, une variable monétaire doit
satisfaire à trois critères :

Tout d’abord, l’objectif intermédiaire doit être contrôlable : la banque centrale doit être
en mesure de contrôler l’évolution d’une variable pour qu’elle devienne un objectif
intermédiaire. La cible intermédiaire doit donc réagir rapidement aux manipulations des
instruments : par exemple, si l’objectif intermédiaire s’éloigne de sa croissance prévue, la
banque centrale doit être en mesure de corriger sa trajectoire, par le biais des instruments
utilisés.

Le deuxième critère est que l’objectif intermédiaire doit avoir un impact effectif sur
l’objectif final (relation stable entre objectifs intermédiaire et final).

Enfin, son évolution doit être facilement mesurable et connue dans des délais rapides
(disponibilités statistique).
Par conséquent, le choix d’un ou de plusieurs objectifs intermédiaires dépend de leur capacité
à remplir simultanément les trois conditions mentionnées ci-dessus.
Quelles sont donc les variables monétaires retenues en tant qu’objectifs intermédiaires?
Quatre principales variables : le taux de change,les agrégats monétaires ,le taux d'intérêt et
Ciblage d'inflation ont été le plus utilisées de manière individuelle ou combinée comme
objectifs intermédiaires.
Actuellement, les politiques monétaires choisissent de plus en plus comme objectifs
intermédiaires le suivi d’indicateurs relatifs à la sphère réelle et à la sphère financière
(Évolution de la demande globale, prix des actifs, prix à l’importation etc…) qui permettent
de mesurer les tendances inflationnistes en identifiant les différents facteurs de pression
inflationniste.

3
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 ● Le taux de change:
Le taux de change exprime le prix d’une monnaie nationale par rapport à une monnaie
étrangère. Avec l’ouverture croissante des économies sur l’extérieur, le taux de change est un
objectif intermédiaire qui a été de plus en plus privilégié par les autorités monétaires.
Le taux de change remplit les conditions d’une bonne variable intermédiaire :
Le taux de change est un indicateur facilement et rapidement observable.
Il réagit aux instruments de la banque centrale: par exemple une hausse des taux d’intérêt
augmente la rémunération des placements en monnaie nationale, ce qui accroit la demande de
la monnaie nationale et par la même occasion provoque une appréciation du taux de change.
Il existe une relation entre les variations du taux de change et l’objectif final de stabilité des
prix surtout dans une économie ouverte où la part des importations est relativement
importante: par exemple, l’appréciation du taux de change suite à la hausse du taux d’intérêt a
une influence directe sur le prix des produits importés dont la baisse va se répercuter, avec des
délais plus ou moins longs, sur les prix internes donc sur le niveau général des prix.
Un taux de change stable et fort a donc des effets favorables sur la valeur interne de la
monnaie car il diminue le prix des importations et contribue de ce fait à la stabilité des prix.
Toutefois, la recherche d’une valeur externe stable et forte de la monnaie peut avoir des effets
négatifs sur la balance commerciale (diminution du prix des importations et renchérissement
du prix des exportations) et sur l’investissement (taux d’intérêt élevé) et affecter ainsi
l’économie réelle (exemple : politique du Franc fort suivi par la France avant la mise en place
de l’euro).
● L’agrégat de monnaie :
L’utilisation du taux de change comme cible intermédiaire s’est souvent accompagnée d’un
autre objectif intermédiaire : l’agrégat de monnaie M1, M2 ou M3.
La croissance de la masse monétaire peut en effet servir d’objectif intermédiaire puisque :
La banque centrale a les moyens d’agir sur la création monétaire (multiplicateur de crédit,
diviseur de crédit) à travers les instruments dont elles disposent.
La variation de l’offre de monnaie n’a d’impact à long terme que sur l’inflation (thèses
monétaristes).
De plus les agrégats de monnaie présentent des qualités intrinsèques indéniables (observables,
fiables, disponibles, représentatifs et cohérents).
Dans la mesure où un excès de création monétaire peut être inflationniste, le contrôle de la
masse monétaire permettra d’atteindre plus rapidement l’objectif final de stabilité des prix.
La question délicate qui se pose à ce niveau est celle du choix de l’agrégat : faut-il retenir M1,
M2 ou M3 comme objectif intermédiaire ?
Il s’agit en fait de prendre l’agrégat :
Qui reflète au mieux la capacité globale de dépense des agents non financiers (secteur
détenteur de la monnaie) qui soit le mieux influençable par les instruments et le mieux corrélé
avec l’objectif final (stabilité des prix).
Le choix de l’objectif intermédiaire : M1, M2 ou M3 diffère donc selon les pays et selon les
périodes au sein d’un même pays :
La France, avant l’adoption de la monnaie unique, avait deux objectifs intermédiaires : le taux
de change et un agrégat monétaire. La stratégie adoptée ensuite par la BCE repose sur un
objectif quantifié de stabilité des prix et sur deux piliers : M3 et une batterie d’indicateurs sur
les tendances inflationnistes.
Le Maroc avait un seul objectif intermédiaire : M3 jusqu’en 1998-1999, M1 de 2000 à 2005 ;
M3 en 2006. Depuis 2006, le Maroc a adopté une approche multicritère.
● Taux d’intérêt4
Ce sont les indicateurs de prix les plus affectés par un dysfonctionnement financier. Cela est
évident si le dysfonctionnement financier s’exprime par une crise des marchés de titres. C’est
également le cas dans la situation de crise au sein du système bancaire, avec des conséquences
directes pour la politique
Monétaire puisque les taux d’intérêt sur le marché interbancaire, qui servent le plus souvent
d’objectif opérationnel des banques centrales, deviennent alors entachés de primes de risque
plus importantes. En outre, lors de crises bancaires, la préférence pour les actifs moins
risqués, notamment les titres publics,peut conduire à une diminution des primes de risque sur
les échéances éloignées, ce qui rend l’interprétation de la courbe des taux plus difficile. D’une
manière générale, un dysfonctionnement financier se traduit par une différenciation plus forte
des conditions de taux selon le degré d’engagement des agents dans les activités les plus
risquées.
● Ciblage d'inflation :5
Au début des années quatre-vingt-dix, il n’y avait pas de consensus sur la définition de la
politique de ciblage d’inflation, le défi donc des économistes et des chercheurs est de fonder
une définition appropriée à cette politique. Plusieurs définitions ont été proposées. Une
première, à un sens large, considère la politique de ciblage comme un simple cadre de la
politique monétaire qui a pour objectif le maintien de la stabilité des prix. D’autres définitions
étroites sont apparues au fur et à mesure de la propagation de ce régime, vu le retard et la
construction a posteriori de cette théorie.
Section 3:Les instruments de politique monétaire traditionnelle:6

4
Christian Pfister," Politique monétaire et aspects prudentiels «, Paris 1997, P.105
5
www.ijafame.org / Les instruments de la politique monétaire et la stabilité des prix Loubna OUMARI & Toufik
EL MAHI.
6
https://etude-generale.com/ les instruments de la politique monétaire
Dans le but d’assurer le contrôle de la croissance de la masse monétaire, les autorités
monétaires vont se munir d’un certain nombre d’instruments pour agir sur la principale source
de création de monnaie, les crédits bancaires.
À ce titre, les autorités monétaires peuvent intervenir :
soit directement en agissant sur la principale cause de la création monétaire, les crédits
bancaires (action sur les quantités), soit indirectement en agissant sur la liquidité bancaire
(action sur les coûts).
Il faut donc faire la distinction entre :
Les instruments directs de la politique monétaire : ceux qui agissent de manière directe sur
l’offre de crédits bancaires, et les instruments indirects : ceux qui agissent de manière
indirecte sur la distribution de crédit.
a. Les instruments de contrôle direct
Les instruments de contrôle direct sont des mesures :
Soit ayant pour objet de contrôler directement le montant des crédits accordés (encadrement
du crédit ou rationnement du crédit). Soit destinées à orienter l’offre de crédits dans la
direction désirée par les autorités monétaires (sélectivité du crédit)
➢ L’encadrement du crédit
« L’encadrement du crédit est une réglementation qui limite le pouvoir de création monétaire
des banques en définissant, par rapport au volume antérieur de crédits accordés à la clientèle,
les conditions d’évolution. L’offre de crédit est ainsi limitée réglementairement ».
Compte tenu de l’objectif intermédiaire fixé (taux d’accroissement de l’un des agrégats
monétaires), les autorités monétaires imposent à chaque banque une norme de croissance de
ses crédits :
Par exemple, les crédits octroyés par les banques commerciales l’année N ont été de 400
milliards de dirhams.
Pour l’année N+1, l’institut d’émission fixe le taux de progression maximum des crédits à
10% (soit une augmentation des crédits de 40 milliards de dirhams) par rapport à ceux de
l’année N, soit une enveloppe globale maximale des crédits à accorder à l’économie au cours
de l’année N+1 égale à 440 milliards de dirhams.
Tout dépassement du plafond fixé à chacune des banques fait l’objet de sanctions. Les
sanctions pouvaient prendre trois formes :
Constitution de réserves supplémentaires (non rémunérées) auprès de l’institut d’émission.
Coût plus élevé de refinancement, lorsque la banque fautive (c’est-à-dire, celle qui a dépassé
l’enveloppe qui lui a été fixée) doit se procurer de la monnaie centrale auprès de la banque
centrale.
Abaissement du plafond de réescompte de la banque en infraction.
Le système de rationnement du crédit est particulièrement efficace :
Dans le cadre d’une économie d’endettement où sévit une forte inflation. (L’encadrement du
crédit est particulièrement inefficace dans le cadre d’une économie de marché, parce que les
entreprises se financent principalement au niveau du marché financier)
Lorsqu’il est utilisé de manière temporaire et non permanente.
L’institut d’émission dispose de deux manières pour agir sur la création monétaire : soit
indirectement essentiellement à travers le coût de la liquidité, soit directement à travers les
crédits bancaires, principale contrepartie de la masse monétaire. Mais dans une économie
d’endettement où l’inflation est élevée, le recours aux instruments indirects présente un
certain nombre d’inconvénients :
L’augmentation du coût de la liquidité ne peut enrayer rapidement et efficacement les fortes
tensions inflationnistes car cela suppose de la part de la banque centrale une hausse très
importante du taux de refinancement.
La transmission de cette hausse du taux de refinancement aux taux débiteurs pratiqués par les
banques nécessite un certain délai.
De plus, dans une économie d’endettement se pose le problème de l’élasticité de la demande
de crédits dans la mesure où les entreprises ne disposent pas d’autres moyens de financement
externe.
Enfin, il existe un risque de conflits entre objectifs internes d’une part, et entre objectif interne
et objectif externe d’autre part (stabilité du taux de change et équilibre extérieur).
Dans un tel contexte, il est préférable de recourir à l’encadrement du crédit dans la mesure
où :
Cet instrument a un impact immédiat sur l’inflation, Il n’entraîne pas de hausse excessive des
taux d’intérêt. Et permet donc d’éviter les conflits entre objectifs internes d’une part, et entre
objectifs interne et externe d’autre part.
➢ La sélectivité du crédit
La politique sélective du crédit est notamment mise en place par les autorités monétaires pour
atténuer certaines des rigidités découlant de l’encadrement du crédit. La sélectivité du crédit
est une procédure qui permet d’orienter les crédits accordés à l’économie vers des agents
(Etats, PME/PMI, …) ou des domaines d’activités (exportations, logement, agriculture,
hôtellerie, …) jugés prioritaires, et ce de façon incitative et/ou contraignante. Ces
financements peuvent transiter par le système bancaire ou par des institutions financières
spécialisées créées à cet effet (exemple pour le Maroc des ex-OFS : CIH, BNDE, CNCA, …).
Les mesures d’ordre incitatif peuvent prendre plusieurs formes :
Absence de rationnement de ce type de crédits (crédits non encadrés en période de
rationnement de crédit).
Les effets représentatifs de ces crédits peuvent être réescomptés par les banques auprès de la
banque centrale hors plafond de réescompte.
Le taux de réescompte appliqué à ces effets est inférieur au taux de réescompte normal.
Les mesures d’ordre contraignant ont pris essentiellement la forme :
De crédits imposés aux banques à des taux privilégiés (taux inférieurs aux taux du marché)
sous forme d’emplois obligatoires (différents portefeuilles minimums).
Dans la pratique, afin d’orienter les crédits dans les directions souhaitées, les autorités
monétaires ont utilisé simultanément des mesures incitatives et contraignantes.
La sélectivité du crédit permet de contrôler les types de crédits et de cibler les bénéficiaires
(agents ou secteurs), mais cet instrument direct ne constitue pas un moyen de contrôler la
masse monétaire.
➢ Le réescompte:7
Lorsque les banques ont un besoin de liquidités non couvert par le marché interbancaire, elles
peuvent le satisfaire en demandant à la Banque centrale de réescompter une partie de leur
portefeuille de titres (bons du trésor) ou de crédit (effets de commerce). Cette opération se
réalise moyennant le paiement d’un taux fixé par la Banque centrale. La régulation de la
masse monétaire s’opère par la manipulation des taux de réescompte. Cet instrument joue
encore un rôle important au Japon et en Allemagne où il fournit respectivement 75 et 33 %
des liquidités.
b. Les instruments de contrôle indirect:8
À travers les instruments indirects de la politique monétaire, les autorités monétaires visent à
contrôler la création monétaire non plus à partir d’une limitation réglementaire des crédits
mais plutôt à travers une action indirecte sur la quantité et/ou le coût de la liquidité bancaire
qui à son tour va agir sur l’offre ainsi que sur la demande de crédits.
➢ Réserves obligatoires
D’une manière générale, les banques centrales évitent de fixer les réserves obligatoires à des
niveaux qui pénaliseraient excessivement les établissements de crédit par rapport à leurs
concurrents étrangers d’une part, aux marchés financiers d’autre part. Outre le souci de ne pas
affaiblir artificiellement les établissements, les banques centrales sont motivées par un souci
d’efficacité de l’instrument ; à cet égard, deux facteurs qu’elles prennent particulièrement en
compte sont le degré de liberté des mouvements de capitaux et le développement des marchés
internes de capitaux.
➢ Taux directeurs
– Dans leur comportement de fixation des taux directeurs, les banques centrales modifient
généralement les taux plusieurs fois dans le même sens avant de renverser leur politique, avec

7
Alternatives Économiques n°122 -12/1994
8
Christian Pfister," Politique monétaire et aspects prudentiels ",Paris 1997,P.105
un intervalle entre deux ajustements souvent important avant un changement de direction ; en
outre,certaines, comme la Banque fédérale d’Allemagne, ont tendance à procéder par
modifications faibles et fréquentes (Banque des règlements internationaux, 1997). Dans les
deux cas, une motivation est de ne pas créer inutilement de volatilité sur les marchés.
– Dans certaines circonstances, par exemple pour défendre un objectif de change, des
modifications de taux relativement amples sont toutefois nécessaires alors que la banque
centrale les juges inappropriés du point de vue des facteurs économiques fondamentaux. Un
moyen d’éviter que de tels
Conflits d’objectifs ne pénalisent la solidité du système bancaire peut consister à modifier le
niveau des réserves obligatoires en sens inverse des taux directeurs, voire à « déconnecter »
temporairement les
Conditions de refinancement des taux de marché (Pfister, 1997).
➢ L’open market 9
Lorsque le marché est ouvert à de nombreux intervenants, les banques trouvent facilement
des liquidités. Cependant, la Banque centrale peut intervenir de façon ponctuelle. Si elle
cherche à limiter la création monétaire, elle vendra des titres qui seront payés en monnaie
centrale, absorbant ainsi une partie des liquidités disponibles sur le marché. A cet effet
quantité s’ajoutera un effet prix puisque cette action se traduira par une hausse des taux
d’intérêt. Mais cette technique largement utilisée dans les pays anglo-saxon exige un marché
très vaste.

9
Alternatives Économiques n°122 -12/1994
Section 4 : La politique monétaire traditionnelle : Cas d’Europe (Leçons pour les
autres économies)
1. La crise de la zone euro : (les subprimes)
La crise de 2008 a marqué l’économie mondiale par son ampleur et sa propagation
rapide. Elle s’est déroulée en trois étapes successives : une crise du crédit immobilier
américain (été 2007), devenue crise financière (2007-2008) puis crise économique mondiale.

La crise éclate dans une période d’euphorie caractérisée par une forte croissance
économique, la déréglementation du système financier, le renforcement des échanges
internationaux et une politique de taux d’intérêt bas menée de 2001 à 2004 par la banque
centrale des États-Unis (la FED) pour contrer la crise de 2001 due à l’explosion de la bulle
Internet. Dans ce contexte, les banques américaines (et des sociétés financières non bancaires
américaines faiblement régulées) octroient de nombreux crédits immobiliers, souvent à taux
variables, aux ménages à faibles revenus. Ces crédits sont appelés « subprimes », car ils
présentaient un risque élevé de non-remboursement. Dans la pratique, ces crédits immobiliers
étaient garantis par le bien immobilier acheté. On parle de crédit hypothécaire. Les ménages
étaient incités à parier sur une revente à terme de leurs actifs immobiliers pour rembourser les
crédits souscrits. Une fois les crédits octroyés, les banques (et les sociétés financières non
bancaires) se séparaient facilement de ces crédits en les transformant en titres, vendus à des
investisseurs sur les marchés financiers : c’est la titrisation.

Cependant, la FED, confrontée aux tensions liées à la forte croissance (hausse des prix,
risque de bulles spéculatives), décide d’augmenter son taux d’intérêt directeur, qui passe de
1 à 5 % entre 2004 et 2006. Cette augmentation se répercute mécaniquement sur les taux
d’intérêt variables des crédits subprimes. Les mensualités de crédit progressent fortement, au
point que les ménages se trouvent dans l’impossibilité d’y faire face. Plusieurs millions de
ménages américains se retrouvent en défaut de paiement et doivent renoncer à leur bien
immobilier, qui est souvent leur domicile
 La mise en vente des nombreux logements saisis par les banques et sociétés financières
contribue à la chute des prix de l’immobilier. Les investisseurs financiers détenteurs des titres
associés aux crédits subprimes connaissent d’importantes pertes. La crise immobilière devient
une crise financière. Les agences de notation dégradent les notes qu’elles accordent aux
acteurs financiers et aux obligations adossées aux crédits hypothécaires subprimes. Certains
établissements, notamment Lehman Brothers, font faillite. Le risque systémique se matérialise
par le jeu des interdépendances entre acteurs, secteurs et économies ; un effet de contagion
(effet dominos) menace la stabilité du système financier mondial.

La méfiance s’installe entre les banques, paralysant le marché interbancaire. Dans

l’incertitude, elles refusent de se prêter de l’argent et la moindre rumeur entraine des flux de
retraits significatifs de la part de nombreux investisseurs. Fragilisées, elles accordent aussi
moins de crédits aux ménages et entreprises : c’est le rationnement du crédit (credit crunch).
La crise financière se propage à l’économie. La consommation et l’investissement diminuent,
provoquant une chute du PIB (voir le graphique), une explosion du chômage et une baisse des
prix, donc un risque de déflation. En outre, l’état des finances publiques se dégrade et la dette
publique augmente fortement.10

2. La politique monétaire traditionnelle de la BCE :

2.1. Les objectifs de la banque centrale européenne :

En vertu de l’article 127 du Traité, l’objectif principal de l’Eurosystème est de maintenir
la stabilité des prix, qui aide à maintenir le pouvoir d’achat de la monnaie et à soutenir la
croissance. « Stabilité des prix » ne signifie pas une inflation égale à 0 %, mais correspond à
« un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2 % à moyen terme ». Sans préjudice de
l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques
générales de l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union , tels que
définis à l’article 3 de Traité sur l’Union européenne, Ces objectifs sont notamment «le
développement durable de l’Europe fondé sur une croissance économique équilibrée et sur la
stabilité des prix, une économie sociale de marche hautement compétitive, qui tend au plein
emploi et au progrès social, et un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de
l’environnement. Elle promeut le progrès scientifique et technique».

2.2. Les instruments traditionnels de la politique monétaire :

10
La Banque de France, rubrique ABC de l’économie
 Pour atteindre ses objectifs, l’Eurosystème dispose d’une série d’instruments de politique
monétaire: il effectue des opérations d’open market, offre des facilités permanentes et
assujettit les établissements de crédit à la constitution de réserves obligatoires sur des comptes
ouverts dans ses livres.
 A. LES OPÉRATIONS D’OPEN MARKET
Les opérations d’open market jouent un rôle important dans la politique monétaire de
l’Eurosystème pour le pilotage des taux d’intérêt, la gestion de la liquidité bancaire et pour
indiquer l’orientation de la politique monétaire. L’Eurosystème dispose de cinq catégories
d’instruments pour effectuer les opérations d’open market. L’instrument le plus important est
constitué par les opérations de cession temporaire (sous forme de pensions ou de prêts
garantis). L’Eurosystème peut également recourir aux opérations fermes, à l’émission de
certificats de dette, aux opérations d’échange de devises (ou swaps de change) et aux reprises
de liquidité en blanc. Les opérations d’open market sont effectuées à l’initiative de la BCE,
qui décide également du choix des instruments et des modalités de leur mise en œuvre. Ces
opérations peuvent s’effectuer par voie d’appels d’offres normaux, d’appels d’offres rapides
ou de procédures bilatérales. Pour ce qui concerne leurs objectifs, leur régularité et leurs
procédures, les opérations d’open market de l’Eurosystème peuvent être divisées en quatre
catégories,

• Les opérations principales de refinancement consistent en des opérations de cession

temporaire destinées à fournir des liquidités de manière régulière, avec une fréquence
hebdomadaire et, normalement, une échéance d’une semaine. Ces opérations sont exécutées
par les banques centrales nationales par voie d’appels d’offres normaux. Les opérations
principales de refinancement jouent un rôle pivot dans la poursuite des objectifs assignés aux
opérations d’open market de l’Eurosystème.

• Les opérations de refinancement à plus long terme consistent en des opérations de

cession temporaire destinées à fournir des liquidités, avec une fréquence mensuelle et,
normalement, une échéance de trois mois. Ces opérations sont destinées à fournir aux
contreparties un refinancement supplémentaire à plus long terme et sont exécutées par les
banques centrales nationales par voie d’appels d’offres normaux. Ces opérations n’ayant pas
pour objet, en règle générale, d’émettre des signaux à l’intention du marché, l’Eurosystème
les met normalement en œuvre en retenant les taux de soumission qui lui sont proposés.
 • Les opérations de réglage fin sont effectuées de manière ponctuelle en vue de gérer la
situation de liquidité sur le marché et d’assurer le pilotage des taux d’intérêt, notamment pour
atténuer l’incidence sur les taux d’intérêt de fluctuations imprévues de la liquidité bancaire.
Les opérations de réglage fin peuvent être conduites le dernier jour de la période de
constitution des réserves pour répondre aux déséquilibres de liquidité qui se seraient
accumulés depuis l’allocation effectuée lors de la dernière opération principale de
refinancement. Les opérations de réglage fin prennent essentiellement la forme d’opérations
de cession temporaire, mais peuvent également comporter des swaps de change ou des
reprises de liquidité en blanc. Les instruments et procédures utilisés dans la conduite des
opérations de réglage fin sont adaptés aux types de transactions et aux objectifs spécifiques
visés dans le cadre de ces opérations. Les opérations de réglage fin sont normalement
exécutées par les banques centrales nationales par voie d’appels d’offres rapides ou de
procédures bilatérales. Le Conseil des gouverneurs de la BCE peut décider que, dans des
circonstances exceptionnelles, les opérations de réglage fin peuvent être mises en œuvre par la
BCE elle-même.

• De plus, l’Eurosystème peut réaliser des opérations structurelles en émettant des

certificats de dette et en ayant recours à des opérations de cession temporaire ou à des
opérations fermes. Ces opérations sont effectuées lorsque la BCE souhaite ajuster la position
structurelle de l’Eurosystème vis-à-vis du secteur financier (sur une base régulière ou non).
Les opérations de nature structurelle menées sous la forme d’opérations de cession temporaire
et d’émissions de certificats de dette sont exécutées par les banques centrales nationales par
voie d’appels d’offres normaux. Les opérations structurelles sous la forme d’opérations
fermes sont effectuées selon des procédures bilatérales.

B. LES FACILITÉS PERMANENTES

Les facilités permanentes sont destinées à fournir ou à retirer des liquidités au jour le
jour, à indiquer l’orientation générale de la politique monétaire et à encadrer les taux du
marché au jour le jour. Deux facilités permanentes sont à la disposition des contreparties
éligibles, qui peuvent y recourir à leur propre initiative, sous réserve du respect de certaines
conditions d’accès d’ordre opérationnel
 • Les contreparties peuvent utiliser la facilité de prêt marginal pour obtenir des banques
centrales nationales des liquidités au jour le jour contre des actifs éligibles. Dans des
circonstances normales, il n’existe aucune limite de crédit ni aucune autre restriction à l’accès
des contreparties à la facilité, mise à part l’obligation de présenter suffisamment d’actifs en
garantie. Le taux d’intérêt de la facilité de prêt marginal constitue normalement un plafond
pour le taux d’intérêt du marché au jour le jour.

• Les contreparties peuvent utiliser la facilité de dépôt pour effectuer des dépôts au jour
le jour auprès des banques centrales nationales. Dans des circonstances normales, il n’existe
aucune limite de dépôt ni aucune autre restriction à l’accès des contreparties à cette facilité.
Le taux d’intérêt de la facilité de dépôt constitue normalement un plancher pour le taux du
marché au jour le jour. Les facilités permanentes sont gérées de façon décentralisée par les
banques centrales nationales.

C. LES RÉSERVES OBLIGATOIRES

Le régime des réserves obligatoires de l’Eurosystème s’applique aux établissements de
crédit de la zone euro et a essentiellement pour objet de stabiliser les taux d’intérêt du marché
monétaire et de créer un besoin structurel de refinancement. Le montant des réserves
obligatoires à constituer par chaque établissement est déterminé en fonction d’éléments de son
bilan. Pour répondre à l’objectif de stabilisation des taux d’intérêt, le système des réserves
obligatoires de l’Eurosystème permet aux établissements concernés de constituer leurs
réserves en moyenne. Le respect des obligations de réserves est vérifié sur la base de la
moyenne des avoirs quotidiens de réserves des établissements au cours de la période de
constitution. Les réserves obligatoires constituées par les établissements de crédit sont
rémunérées au taux des opérations principales de refinancement de l’Eurosystème.11

11
LA MISE EN OEUVRE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE DANS LA ZONE EURO NOVEMBRE 2008(DOCUMENTATION GÉNÉRALE SUR LES
INSTRUMENTS ET PROCÉDURES DE POLITIQUE MONÉTAIRE DE L'EUROSYSTÈME)
 Chapitre 2 : nouvelles politiques monétaires non conventionnelles :
Introduction

La crise financière de 2008 a conduit les banques centrales à mettre en œuvre de nouvelles
mesures dites "non conventionnelles" (afin de les différencier des mesures de la politique
monétaire conventionnelle). L’objectif était d’adopter des moyens inédits pour améliorer le
financement de l’économie, de lutter contre le risque de déflation (baisse des prix) et le
ralentissement de la croissance. Ces mesures sont de différentes natures en fonction de
l’objectif poursuivi et du mode de financement de l’économie (via les marchés financiers ou
par l’intermédiaire du système bancaire)
Section 1 : définition et objectif de la politique monétaire non conventionnelle :
La politique monétaire conventionnelle est un triptyque : un objectif final (la stabilité des
prix), un instrument (le taux d'intérêt), un canal de transmission (le canal du taux d'intérêt).
Les politiques monétaires non conventionnelles ou PMNC sont enclenchées lorsqu'un des
éléments de ce triptyque est affecté par la crise. Ainsi, du fait d'une crise "financière", la
stabilité financière a supplanté celle des prix comme objectif final des banques centrales.
Ensuite, l'instrument du taux d'intérêt est devenu caduc, car il a buté sur le plancher 0 %.
Enfin, le canal de transmission classique par le taux d'intérêt a lui aussi été dégradé en raison
des difficultés des banques et du marché interbancaire. Les baisses de taux directeur de la
BCE ont été mal transmises à l'économie par les banques et n'ont pas relancé le crédit.
Les PMNC sont définies comme un ensemble d'instruments, d'objectifs et de canaux de
transmission (parfois) différents de ceux couramment employés. Cependant, les différences
entre les politiques monétaires conventionnelles et non conventionnelles ne doivent pas être
exagérées : les secondes ne sont souvent que des extensions des premières. Il existe moult
déviations par rapport au triptyque conventionnel, qui varient en fonction de l'état de
l'économie. C'est donc au pluriel qu'il faut parler des politiques monétaires non
conventionnelles121
Section 2 : Les outils de la politique monétaire non conventionnelle13
Assouplissement quantitatif (quantitative easing en anglais). : C’est le principal
instrument de la politique monétaire non conventionnelle d'une banque centrale Cela consiste
pour la banque centrale à acheter massivement des titres pour d'une part inonder le marché de
liquidités, et faire baisser à terme les taux d'intérêt long terme. L'objectif est de faciliter l'accès
au crédit pour les agents économiques (ménages, entreprises) de part un coût plus faible. Cet
instrument de la politique monétaire non conventionnelle est utilisé par la banque centrale en
cas de période prolongée de très faible croissance ou récession, mais également pour faire
face à un risque de déflation. Les achats d'actifs portent le plus souvent sur des bons du trésor
et des obligations d'entreprises. Mais cela peut également concerner des titres adossés à des
créances douteuses dans le but d'assainir le bilan des banques commerciales pour qu'elles
puissent accorder plus de prêts.

12
https://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2015-2-page-42.htm
13
https://fr.wikipedia.org/wiki/Politique_mon%C3%A9taire_non_conventionnelle
Assouplissement qualitatif : consiste pour la banque centrale à alléger les règles d’accès à
ses opérations de refinancements bancaires, en élargissant la catégorie des actifs éligibles que
les banques sont tenues de lui apporter en échange des liquidités fournies.14
Les actifs négociables sont les actifs éligibles par excellence au refinancement de la banque
centrale. Il s’agit généralement d’obligations qui peuvent être vendues sur le marché
financier, de faible risque et bénéficiant donc d’une bonne notation des agences de rating. Des
actifs non négociables, essentiellement des crédits bancaires, sont aussi éligibles, dans la
mesure où leur probabilité de défaut est considérée comme très faible. Certains crédits
bancaires à de grandes entreprises non-financières, ainsi que les crédits aux États et aux
institutions internationales et supranationales, tombent dans cette catégorie.
e principe de limiter la liste des actifs éligibles à des actifs de faible risque revient à
encourager les banques à adopter une gestion prudente de leur bilan. Sachant qu’elles
n’auront pas accès aux liquidités si les actifs qu’elles présentent en garantie au refinancement
de la banque centrale sont peu négociables ou de notation médiocre, les banques auront
tendance à limiter leurs investissements risqués.
De facto, un assouplissement des critères d’éligibilité conduira les banques à moins hésiter
dans leur prise de risques, et donc à accorder davantage de prêts à des entreprises de taille
moyenne ou petite.
Par exemple, la Banque d’Angleterre alancé en juillet 2012 le Funding for Lending Scheme
(FLS) afin d’encourager les banques et les sociétés d’épargne logement à prêter davantage
aux ménages et aux sociétés privées non financières britanniques.
Ce dispositif a permis aux établissements de crédit de refinancer des prêts à long terme en
apportant en contrepartie une gamme élargie de collatéraux. Ce programme a également
inspiré l’opération de refinancement à long terme ciblé (TLTRO) de la BCE.
La forward guidance est un outil utilisé par les banques centrales afin d'influer sur
les anticipations des agents économiques. Lorsque la politique monétaire ne suffit plus pour
influer sur le système économique, les banques centrales jouent de leur communication vis-à-
vis de la population et des investisseurs pour influer sur leurs prises de décision. La forward
guidance a imontré son importance dans le cadre de la manipulation indirecte des taux
d'intérêt. Il s'agit d'une politique monétaire non conventionnelle.
La forward guidance est le nom donné à la communication, par une banque centrale, sur
l'évolution probable de sa politique monétaire 14 . Cette communication est d'une grande
importance car elle est utilisée par les agents économiques (épargnants, entreprises,
investisseurs, ...) pour prendre des décisions. Ainsi, les orientations prospectives sur les
politiques futures peuvent influencer les conditions financières et économiques actuelles 14
Cette politique non conventionnelle peut prendre plusieurs formes. Lorsque la banque centrale
se montre particulièrement explicite, donnant des indications chiffrées sur les objectifs qui
seront tenus, on parle de guidance prospective oddysséenne (Odyssean forward guidance).
Lorsque la banque centrale se montre plus souple et moins contraignante, on parle alors

14
https://fr.wikipedia.org/wiki/Politique_mon%C3%A9taire_non_conventionnelle
de Delphic forward guidance. La Réserve Fédérale américaine pratique plutôt la forward
guidance oddysséenne, là où la Banque du Japon se base plus généralement sur des
instructions conditionnelles3.
La guidance prospective est en rupture radicale avec les pratiques de communication des
banques centrales traditionnelles
Section 3 : Des canaux de transmission de la politique monétaire réinventés
La politique monétaire non conventionnelle vient restaurer voire inventer des canaux de
transmissions quand ces derniers font défaut.
– Canal du taux d’intérêt : précisément sur les taux de moyen et long terme. La baisse de ces
taux relance le crédit, la consommation, l’investissement et de facto l’inflation.
– Canal du bilan bancaire : Il y a un effet de substitution lors d’une PMNC : les banques
récupèrent de la liquidité plutôt que des titres risqués, la qualité du bilan bancaire est donc
améliorée ce qui permet aux banques d’être plus flexible sur les taux puisqu’il y a moins de
prime de risque.
– Canal du prix des actifs : Grâce aux effets de portefeuille, Après une PMNC, les liquidités
récupérées par les banques sont utilisées pour réallouer le portefeuille de titres des banques
notamment par l’achat d’actions. Les agents non financiers détenant des actions bénéficient
d’un effet de richesse positif et peuvent alors consommer plus.
– Canal des anticipations : l’un des moyens les plus utilisés par les banques centrales est le «
management des anticipations » pour influencer les taux d’intérêts, et les agrégats
économiques (consommation, investissement…)
– Canal du taux de change. En rachetant des titres de dette publique des pays de la zone euro
par exemple, la BCE fait baisser leurs rendements. Dès lors, les banques préfèrent investir les
liquidités obtenues à la BCE dans des titres hors zone euro, plus rémunérateurs.
Section 4 : Les limites de la politique monétaire non conventionnelle 15
En théorie, le principal danger d’une politique monétaire non conventionnelle est
l’hyperinflation.
Néanmoins, le risque est très limité : en période de crise, le comportement des agents face à
l’incertitude se traduit par de l’épargne de précaution plutôt que par de la consommation
génératrice d’inflation.
De l’autre côté, en période de crise les banques n’utilisent pas forcément les liquidités
récupérées pour prêter. Soit par ce qu’ils préfèrent assainir leur bilan, soit par ce que les
agents ne demandent pas de liquidité.
Le risque majeur paraît plutôt, à l’inverse, que les PMNC ne parviennent pas à refermer la
trappe à liquidité et à sortir l’économie de la déflation, comme le montre le cas du Japon entre
2001 et 2006.

15
https://misterprepa.net/politiques-monetaires-non-conventionnelles/
Plusieurs causes :
– Les banques préfèrent restaurer leur bilan plutôt que de prêter. Cela amène à une trappe à
liquidité et une inefficacité des PMNC.
– Les ménages préfèrent épargner leur effet de richesse plutôt que de le dépenser ou
d’emprunter. Dans ce cas, l’épargne de précaution augmente, le crédit stagne et la déflation
perdure.
– Le bilan des banques peut devenir toxique, notamment avec des titres de dette publique de
mauvaise qualité.
– Les PMNC peuvent présenter des risques pour la stabilité financière, avec la réallocation
des portefeuilles des bulles immobilières et boursières peuvent se créer sur les marchés.
– Les PMNC ont des effets négatifs sur les autres pays en économie ouverte. La dépréciation
de l’euro avec le canal du taux de change se traduit par une appréciation des monnaies
étrangères. Cela freine leurs exportations et crée de la désinflation importée, qui peut les faire
basculer dans la déflation. Ce qui peut entrainer un risque de guerre des monnaies.
– Les banques centrale dépendent de plus en plus de décisions prises par les autorités
publiques. Ainsi, si les banques centrales deviennent soumises aux règles budgétaires
notamment ou encore aux règles de financement de l’état. Les autorités monétaires peuvent
être victime de domination financière (P.artus, Les nouvelles politiques monétaires, 2022).Ce
qui rend les politiques monétaires non conventionnelles totalement inefficaces
 CHAPITRE III : application des politiques monétaire non conventionnelles

Comme non avons déjà vue que Les politiques monétaires traditionnelles ont donc échoué à
relancer l’économie, potentiellement en raison du désendettement et de la mauvaise santé du
système financier. Malgré l’absence de consensus complet sur la relance, les autorités
monétaires durent innover et introduire de nouveaux outils pour continuer la lutte contre
l’inflation. Ces nouvelles politiques furent déployées de 2001 à nos jours dans la zone euro
dans ce chapitre non essayons de voire les expériences de la banque centrale européenne.
Avec des politiques monétaires non conventionnelles et quelles sont leurs outilles ;
SECTION 1 : expérience de la BCE
La politique monétaire non conventionnelle adoptée par Banque Centrale Européenne a joué
un rôle important dans la maitrise des turbulences financières qui ont suivi la crise de 2008.
Pour comprendre ainsi ce lien entre les mesures de la BCE et la stabilité financière dans la
Zone Euro, nous allons adopter une approche narrative mettant l’accent sur les réactions de la
BCE face aux différents épisodes d’instabilité financières qui ont touché aussi bien les
marchés monétaire et financier, que le marché de la dette publique européenne et la situation
économique de la Zone Euro. Dans cette section non avons étudier l’expérience de BCE et
leur politiques non conventionnelles durant les quatre phases de crise.

1 Première phase de la crise (2007-2010) : instabilité du marché monétaire et soutien

de la BCE au secteur bancaire
L’effondrement de Lehman Brothers en Septembre 2008 a créé une forte instabilité
financière causée par l’incertitude qui a touché les institutions financières et bancaires par
rapport à leurs situations financières et aux risques de liquidité et de solvabilité.
L’asymétrie d’information a amplifié le risque de contrepartie à cause de l’incertitude.
Cette dernière a accentué les pressions qui avaient déjà commencé depuis l’été de 2007.
Ces pressions concernent en grande partie l’exposition des bilans des banques de la Zone
Euro aux actifs adossés au Marché des surprimes. Cette situation a bloqué les opérations
interbancaires et a effondré les activités d’un grand nombre de segments financiers, ce qui
a limité le financement de l’économie réelle. Si cette situation n’a pas été résolue, il serait
impossible de refinancer les actifs de plusieurs institutions bancaires, ce qui risquerait de
les pousser à recourir au désendettement désordonné à des prix trop réduits. Compte tenu
de la structure particulière de l'économie de la zone euro, un tel désendettement pourrait
avoir de graves conséquences sur l'économie réelle et le niveau des prix. Ainsi, la
première priorité de la BCE pendant cette première phase de la crise était de répondre aux
besoins de financement des banques. Pour ce faire, elle a décidé de réduire de manière
drastique ses principaux taux d'intérêt entre octobre 2008 et mai 2009, mais aussi de
compléter cette intervention par un ensemble de mesures non conventionnelles, ayant pour
objectifs la stabilité financière et la relance de l’activité économique. Ces mesures sont les
suivantes :
 Prolongement de la maturité des opérations de refinancement (LTRO)
La maturité maximale de l’instrument des « Long-Termrefinancing Operations » (LTRO)
s’est temporairement élargie de trois à douze mois. Cette décision avait deux principaux
objectifs : garder les taux d’intérêt du marché monétaire à de faibles niveaux en réduisant
l’incertitude dans les marchés des capitaux; ainsi que de fournir un horizon long de
planification de la liquidité pour les banques pour relancer les opérations interbancaires et
encourager les banques à continuer à distribuer des crédits à l’économie. La BCE a
allongé la maturité maximale (allant jusqu’à 48 mois) de ses opérations en permettant
ainsi aux banques de disposer de la liquidité sur une longue période. Par exemple, le 4
septembre 2008, la BCE a décidé de reconduire trois opérations de refinancement à plus
long terme, d’une valeur totale de 125 milliards d’euro. Deux de ces opérations d’une
valeur de 50 milliards d’euro chacune avait une maturité de trois mois et l’autre de 25
milliards d’euro avait une maturité de six mois. Par ailleurs, cette opération couplée à la
procédure d’allocation complète à taux fixe devrait permettre de maintenir le taux
d’intérêt sur le marché monétaire à un niveau bas et d’assouplir les conditions de
refinancement des banques.
 Les contrats de Swaps de devises (Currency swap agreements) : Pour soutenir les
banques qui ont fait face à une contrainte de devises à la suite de la faillite de
Lehmann Brother en septembre 2008, la BCE a mis en œuvre des mesures pour
assurer la fourniture de liquidité en devises. Elle a ´également soutenu
l’approvisionnement de liquidité en euro dans les systèmes bancaires de plusieurs pays
non membres de la zone euro en accord avec les Banques Centrales de ces Etats.
Puisque à ce stade la crise financière était toujours considérée comme une crise
Américaines, les banques Européennes avaient un manqué énorme en liquidité libellée
en Dollars Américains. L’Euro système a alors conclu un accord avec le système de la
Réserve Fédérale sur des arrangements de devises réciproques, afin de fournir l’Euro
système la liquidité en Dollars Américains en contrepartie des collatéraux éligibles à
l’Euro système, à des maturités différentes mais à des taux d’intérêt fixes. L’objectif
principal était de réduire l’incertitude des marchés.
 Augmentation de la disponibilité des collatéraux La BCE a permis aux Banques
Centrales Nationales d’accepter de nouveaux collatéraux, particulièrement sous forme
de prêts bancaires. Ce qui permet aux banques d’accéder davantage au refinancement,
étant donné que ce nouveau collatéral est lié directement à l’activité principale des
banques. D’une autre maniéré C’est un ensemble d’opérations ayant consisté à
accepter certains actifs non éligibles comme collatéral lors des OPR de la BCE. Ces
actifs ont concerné les obligations bancaires négociées sur des marchés non
réglementés, les instruments de dettes subordonnées protègent par une garantie
acceptable, les titres noté au-dessus de BBB− (sauf pour les titres adossés à des actifs,
ABS), et les garanties libellées en devises (Yen, Livre Sterling, Dollar US) qui
remplissent tous les autres critères d’admissibilité habituels. Cette extension de la
palette des actifs éligibles au cours de la crise se justifie par la possibilité de faire face
à une contrainte de garanties pouvant empêcher les contreparties de se refinancer
auprès de la Banque Centrale.
 Le première programme d'achat d'obligations sécurisées (covered bonds)
CBPP1 : La BCE a conduit deux opérations d’achat d’obligations sécurisées entre
2009 et 2012. Le 2 juillet 2009, l'Euro système a lancé son premier programme d'achat
d'obligations sécurisées (First Covered Bond Purchase Programme, abrégé CBPP1)
 dans le but de redynamiser le marché des obligations sécurisées 52, qui est considéré
comme la principale source de financement des banques européennes, mais qui a
connu avec la crise une faible liquidité et des émissions très limitées. L'Euro système
s'est engagé dès lors à acheter des obligations sécurisées libellées en Euros et émises
dans la zone euro, pour une valeur totale de 60 milliards d'euros (soit 2,5% du total du
marché des obligations couvertes) au cours de la période comprise entre juin 2009 et
juin 2010. Le montant cumulé des achats au 30 juin 2010 était de 60 milliards d’euro.
2 Début de la crise de la dette souveraine (2010-2011)

Suite à la crise de la dette souveraine qui a touché la Grèce en profondeur, ainsi que d’autres
pays comme l’Irlande, le Portugal, l’Espagne et l’Italie qui ont connu des problèmes liés à
l’augmentation des ratios dette publique/PIB et des crises immobilières qui ont contaminé les
marchés financiers, les marchés s’attendaient à un défaut de la Grèce et quelques marchés
secondaires des obligations ont connu un marasme. Cette situation a rendu les mécanismes de
transmission de la politique monétaire inefficace. La baisse des prix des obligations
souveraines a impacté le bilan des banques, ce qui a rendu le canal des bilans bancaires
inefficaces. Le lien existant entre les prix des obligations souveraines et les prix des autres
actifs financiers, ainsi que les couts de financement de l’économie, ont rendu le canal du prix
des actifs inefficaces. La crise de la dette souveraine a remis en question le cadre
institutionnel et règlementaire de la Zone Euro. Il fallait alors repenser les articles 123 et
125du Traité de fonctionnement de l’Union Européenne, qui interdisaient le financement
monétaire ainsi que la possibilité de mener des plans de sauvetage par la BCE. Ceci fait que là
l’Euro système n’avait pas la même marge de manœuvre lors de ses actions que les systèmes
de la Reserve Fédérale ou de la Banque d’Angleterre16

Le Securities Markets Programme (SMP) : Afin de réduire les turbulences des
marchés, la BCE a introduit en mai 2010 le « Securities Market Programme » qui
consiste principalement en l’achat des obligations d’Etat dans le marché secondaire.
La liquidité injectée est stérilisée par la BCE en offrant aux banques des dépôts
rémunérés à échéance hebdomadaire pour un montant égal à la valeur des obligations
souveraines achetées. Le montant cumulé des achats s’élevait à 208,8 milliards d’euro
au 14 septembre 2012. Les opérations monétaires sur titres (OMT) constituent. Selon
la BCE, le SMP a conduit à la stabilisation des marchés ainsi qu'à la baisse immédiate
et substantielle des taux adossés des obligations d'État.
3 Les mesures additionnels suite à l’intensification de la crise de la dette souveraine
(2011-2012)
Suite à la montée de l’incertitude sur les marchés, le SMP ne suffisait pas pour stabiliser le
système financier. Ainsi, la dépréciation des obligations souveraines Européennes, le
retournement de l’économie Européenne, mais aussi l’incertitude liée à l’efficacité des
mesures en réponse à la crise de la Zone Euro, sont un ensemble de facteurs qui ont accentué
les pressions sur la dette publique des pays de la Zone Euro en difficulté. En automne 2011,
les turbulences du marché de la dette publique et leurs implications sur les bilans des banques
16
HMADOUCH, Y. A., & AKAABOUNE, M. (2019). ROLE DES POLITIQUES MONETAIRES NON
CONVENTIONNELLES DANS LA STABILITE FINANCIERE: LEÇONS DES MESURES DE LA BCE
EN EPISODES DE CRISE. Finance & Finance Internationale, (16).
Européennes ont rendu le marché interbancaire dysfonctionnel. Cette situation s’est aggravée
le 26 octobre 2011, quand l’Autorité Bancaire Européenne (European Banking Autorité
“EBA) a obligé les banques Européennes à respecter le ratio minimal de fonds propres durs
(corsetier 1) d’élevé à 9%. L’objectif était de rassurer les marchés par rapport à la capacité des
banques à faire face aux chocs et à l’instabilité du marché interbancaire. Cependant, il s’est
avéré que le système bancaire avait besoin de 115 milliards
D’euros pour respecter le niveau de fonds propres requis. Ce qui a amplifié à nouveau
l’incertitude dans les marchés.
En décembre 2011, la BCE a répondu au besoin susmentionné en approvisionnant les
banques en liquidité à court terme pour respecter le niveau de fonds propres requis. Elle a
alors mis en place les mesures non conventionnelles suivantes17
Les Very Long Term Refinancing Operations (VLTRO) ou les LTRO à très long
terme : La BCE a activé deux VLTROs d’un montant total d’environ un trillion
d’euros, le premier en décembre 2011 et le deuxième en février 2012, qui sont des
similaires aux LTRO mais à une maturité de trois ans. Selon la BCE, ces deux
opérations ont profité aussi aux banques de taille moyenne et même aux banques les
plus petites, dont l’activité est concentrée en grande partie sur le financement des
petites et moyennes entreprises. Afin de réduire davantage les besoins de liquidité du
système bancaire, la BCE a abaissé le taux minimal de la réserve obligatoire de 2% à
1%, ce qui leur a permis aussi de réduire le total des collatéraux qu’elles doivent
mobiliser pour satisfaire au taux de la réserve obligatoire, ainsi que de redynamiser le
marché monétaire en incitant les banques ayant un excèdent de liquidité à financer les
autres institutions bancaires puisqu’elles ne peuvent plus déposer cet excèdent sous
forme de réserve obligatoire rémunérée.
 Le deuxième programme d'achat d'obligations sécurisées (CBPP2) a été annoncé
le 6 octobre 2011, qui a été exécuté de novembre 2011 `à octobre 2012. Ce
programme d’un montant de 40 milliards d’euro visait l’assouplissement des
conditions de financement des ´établissements de crédit et des entreprises. A la fin du
programme (31 octobre 2012), le montant cumulé des achats ´était estime à 16,4
milliards d’euro18
4 La troisième phase de la crise de la dette souveraine (2012-2014)
La période entre fin 2011 et début 2012 a connu pour la zone Euro des pressions sur les
marchés très particulières, avec les crises des gouvernements de la Grèce et de l’Italie, la
proposition du referendum grec sur le financement de l’UE, la dégradation des notes de
neuf états membres de la Zone Euro en janvier 2012, ainsi que la baisse des notes de seize
banques espagnoles en avril 2012.
Les élections de la Grèce au printemps 2012 n’ont pas réduit les incertitudes dans les
marchés. Les rendements des obligations de plusieurs États membres de la Zone Euro ont
atteint de nouveaux sommets, avec des Spreads élevés, incorporant le « risque de
17
HMADOUCH, Y. A., & AKAABOUNE, M. (2019). ROLE DES POLITIQUES MONETAIRES NON
CONVENTIONNELLES DANS LA STABILITE FINANCIERE: LEÇONS DES MESURES DE LA BCE
EN EPISODES DE CRISE. Finance & Finance Internationale, (16).
18
https://theses.hal.science/tel-01581316/document
 redénomination », qui est le risque pour certains États de la Zone Euro de quitter la Zone
ainsi que de redénominer leurs passifs privés et publics
Pour faire face à cette instabilité financière, la BCE a mis en place trois fameuses mesures
non conventionnelles de la politique monétaire, à savoir :
 La troisième programme d'achat d'obligations sécurisées (covered bonds)
CBPP3
 OutrightMonetary Transactions : en septembre 2012, la BCE a annoncé un
nouveau programme appelé le programme du « OutrightMonetary Transactions
(OMT) », qui consiste à la BCE, avec les Banques Centrales Nationales de la Zone
Euro, à intervenir sur le marché secondaire des obligations souveraines émises par
les membres de l’Euro.
Le programme OMT a permis à la BCE d’intervenir en tant que préteur en dernier
ressort dans le marché des obligations d’Etats, ce qui a contribué à la restauration
de la confiance dans les marchés, même pendant la période où aucune opération
d’OMT n’a été lancée.
La déclaration de Mario Draghiainsi que le programme OMT ont
considérablement réduit la volatilité des marchés dans la zone euro. Combinés aux
programmes de réforme entrepris dans les pays méditerranéens de la zone euro, ils
ont contribué à une amélioration considérable de la transmission de la politique
monétaire. En outre, les rendements des obligations souveraines en Espagne et en
Italie ont diminué de 100 et 50 points de base en août 2012.
Toutefois, la période entre fin 2012 et début 2013 a connu une nouvelle montée
des tensions. Après avoir atteint un plafond de 3%pendant la crise, l’inflation a
commencé à baisser pour se situer à 1,2% en avril 2013 (81). La désinflation
combinée à une croissance très faible de l’économie de la Zone Euro, a poussé la
BCE à adopter une autre mesure non conventionnelle de la politique monétaire
appelée « Forward Guidance ».

 Forward guidance la communication comme outil monétaire e :. La Banque

centrale européenne (BCE) a commencé à recourir à la forward guidance en
juillet 2013, lorsque le Conseil des gouverneurs a déclaré que les taux d’intérêt
devraient rester bas pendant une période prolongée. Depuis lors, la formulation par
la BCE de la forward guidance a été adaptée à plusieurs reprises.19

Voici un exemple du fonctionnement de la forward guidance.

La banque centrale fait une annonce relative à ses intentions en matière de
politique monétaire, affirmant par exemple que les taux d’intérêt directeurs
devraient rester à l’avenir.
Par conséquence, les banques commerciales sont davantage susceptibles de
baisser les taux d’intérêt de leurs prêts à long terme. En effet sachant que si
nécessaire, elles pourront emprunter auprès de la banque centrale à des taux plus
bas, elles peuvent plus facilement fixer leurs propres taux à des niveaux inférieurs.

19
https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/explainers/tell-me/html/what-is-forward_guidance.fr.html
Les entreprises peuvent obtenir des prêts moins chers et les particuliers sont plus à
même d’effectuer des achats importants, de biens immobiliers, par exemple.la
forward guidance, peut ainsi encourager l’investissement et les dépenses, stimulant
la croissance économique et ramenant l’inflation à des niveaux compatibles avec la
stabilité des prix
La forward guidance améliore donc l’efficacité de la politique monétaire de la
BCE et aide celle-ci à réaliser son principal objectif : être au service des Européens
en maintenant la stabilité des prix dans toute la zone euro.

CONCLUSION
Les politiques monétaires non conventionnelles mettent en évidence la variété des
instruments dont disposent les banques centrales pour conduire leur politique
monétaire. Même lorsqu’elles ont déjà fortement réduit leurs taux d’intérêt
directeurs et même lorsque les marchés ne fonctionnent plus ou que
l’intermédiation bancaire se bloque, elles ont encore de puissants moyens d’actions
pour influencer le coût de financement de l’économie. Les mesures non
conventionnelles peuvent prendre plusieurs formes :
- Pilotage des anticipations des agents par l’annonce du maintien des taux de
politique monétaire bas pour une longue période,
- Achat ferme d’actifs financiers de long terme
- Assouplissement des conditions de crédit, via notamment l’élargissement des
collatéraux acceptés,
- et enfin d’assouplissement quantitatif à travers des injections massives de
liquidités. Les politiques monétaires non conventionnelles, menées par la BCE, ont
directement impacté la structure et la forme de la courbe des taux d’intérêt. Elles
ont entrainé un processus d'aplatissement de la courbe de taux d’intérêt européenne
en provoquant par leur actions une baisse des taux longs et une légère remontée
des taux courts.
i
https://misterprepa.net/politiques-monetaires-non-conventionnelles/