Note de Recherche DLM ( BKB ) Août 2010

Recherche Stock Picking
18 août 2010

DELATTRE LEVIVIER MAROC Accumuler vs. conserver
INGÉNIERIES ET BIENS D’EQUIPEMENT INDUSTRIELS Objectif de cours : MAD 694
vs. MAD 668 en mars 2010
www.bourse-maroc.forume.biz
Cours au 17 08 10 : MAD 640
M MAD 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P Cours au 17 août 2010 (MAD) 640
Évolution comparée cours DLM vs. MASI Chiffre d'affaires 456,2 476,6 532,3 638,8 673,9 707,6 Objectif de cours 694
Base 100
Var% 4,5% 11,7% 20,0% 5,5% 5,0% Capitalisation boursière en (M MAD) 400,0
REX 33,5 33,6 35,9 40,0 43,8 47,4 Nombre d'actions 625 000
Var% 0,3% 6,7% 11,4% 9,7% 8,1% Flottant 87 875
MO 7,4% 7,1% 6,7% 6,3% 6,5% 6,7% Quantité / Séance (12 mois) 96
RN 14,2 21,8 21,2 65,4 30,7 27,5 Volume échangé / Séance (12 mois) 126 191
Var% 53,6% -2,5% 207,7% -53,0% -10,6% Plus haut (12 mois) 720
Marge nette 3,1% 4,6% 4,0% 10,2% 4,6% 3,9% Plus bas (12 mois) 601
ROE 20,3% 12,5% 11,7% 27,9% 13,4% 11,2% Performance (1 mois) -3,3%
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P/E 28,2x 18,4x 18,8x 6,1x 13,0x 14,6x Performance (3 mois) -5,9%
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MASI DLM P/B 5,7x 2,3x 2,2x 1,7x 1,7x 1,6x Performance (6 mois) -5,7%
Dividend yield 2,2% 3,3% 3,3% 8,8% 3,3% 3,3% Performance (12 mois) 4,6%
Source : BMCE Capital

Actionnariat : Famille BOUVEUR : 56,15% ; SOFTGROUP : 14,83% ; Divers actionnaires : 14,96% ;
Flottant : 14,06%

Un tournant stratégique à saisir ?

• Leader de la construction métallique lourde au Maroc, DLM
capitalise sur son expertise et son savoir faire depuis 1951 ;
• Son carnet de commandes diversifié est évalué à M MAD 887,8 au
1er janvier 2010, toutefois en baisse de 15,4% comparativement à
Analyste(s) : une année auparavant du fait d’une conjoncture difficile à
l’international ;

Hicham Saâdani • Sa capacité totale de production se trouve étoffée de
h.saadani@bmcek.co.ma
17 000 tonnes/an et est répartie sur 3 sites : Aïn Sebaâ, Tit Mellil et
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma Jorf Lasfar ;
• La situation financière de la société ressort saine avec un niveau
d’endettement en amélioration ;
Sales :
• La société a initié en 2009 une ouverture à l’international à travers
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04
Anass Mikou : +212 522 49 81 06 une première succursale au Sénégal ;
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
• Sa valorisation aboutit à un cours cible de MAD 694 selon la
Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13
méthode des DCF, offrant un upside de 8,4% comparativement
au cours de MAD 640 observé le 17 août 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 1


DELATTRE LEVIVIER MAROC
Abréviations
BFR Besoin en Fond de Roulement
BTP Bâtiment & Travaux Publics
CA Chiffre d’Affaires
D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DCF Discounted CashFlows ou Actualisation des Flux Financiers
E Estimé
EBE Excédent Brut d’Exploitation
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization
FDR Fonds de Roulement
HT Haute tension
IMME Industries Métalliques, Mécaniques, Électriques et Électroniques
IS Impôt sur les Sociétés
JLEC Jorf Lasfar Energy Company
K Mille
M Million
3
m Mètre cube
MAD Dirham Marocain
MADEX Moroccan Most Active Shares Index
MASI Moroccan All Shares Index
Md Milliard
MW Méga Watt
ND Non Disponible
NS Non Significatif
P Prévisionnel
P/B Price to Book Ratio
P/E ou PER Price Earning Ratio
P.I.B Produit Intérieur Brut
PME Petites et Moyennes Entreprises
OCP Office Chérifien des Phosphates
ONE Office National de l’Électricité
REX Résultat d’Exploitation
RF Résultat Financier
RN Résultat Net
RNC Résultat non courant
ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen
TN Trésorerie Nette
VA Valeur Ajoutée
Var Variation



Argumentaire d’investissement
Spécialiste de la construction métallique lourde, DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM- est
parmi les sociétés les plus importantes du secteur des Industries Métalliques,
Mécaniques, Électriques et Électroniques –IMME– au Maroc.
Avec plus d’un demi siècle d’expérience, DLM est parvenue à démontrer ses
compétences tant au Maroc qu’à l’échelle internationale et ce, grâce à sa
participation à des projets de grandes envergures notamment dans les secteurs
des BTP (cimenteries), de l’éolien, de l’off-shore pétrolier, etc.
En dépit de la mise en service de son nouveau site de production à Tit Mellil et de
l’ouverture de sa succursale sénégalaise en 2009, le carnet de commandes de DLM
s’étiole de 15,4% à M MAD 887,8 au 1er janvier 2010 (dont près de M MAD 700 seraient
réalisés courant 2010 selon le Top Management). Cette situation est imputable
notamment à un contexte international difficile et au repli de la prospection
pétrolière suite à la baisse des cours du baril en 2009.
De notre côté, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles en
tenant compte des éléments suivants :
• DLM détient une position de leader dans la construction métallique lourde au
Royaume grâce à son expertise et de son savoir faire cumulés depuis plus
d’un demi-siècle ;
• La société dispose de fortes compétences dans les secteurs porteurs de
l’économie, notamment dans l’énergie renouvelable propre « l’éolien »,
métier pénétré à travers la fabrication de mâts d’éoliennes ;
• Elle amorce également sa croissance à l’international par l’ouverture en 2009
d’une succursale au Sénégal ;
• Sa valorisation ressort à MAD 694 selon la méthode des DCF, laissant
apparaître un upside de 8,4% comparativement au cours de MAD 640
observé le 17 août 2010.



Matrice SWOT
Forces Faiblesses
• Leader de la construction métallique lourde • Concentration des revenus générés par
du Royaume ; quelques clients notamment l’OCP et les
• Extension de sa capacité de production par cimentiers.
la mise en service de son site de Tit Mellil ;
• Ouverture au marché africain suite au
démarrage de l’activité de sa succursale
sénégalaise.

Opportunités Menaces
• Lancement de grands chantiers dans le Pays • Hausse du coût énergétique de production
notamment dans l’éolien; en raison de l’augmentation du prix de
• Reprise des cours de l’acier ; l’électricité ;
• Relance des investissements dans l’activité • Dépendance (i) à l’évolution des cours de
off-shore pétrolier suite à la consolidation l’acier à l’échelle mondiale et (ii) à la
des cours du pétrole à un niveau élevé. conjoncture internationale plus
spécifiquement pour les activités export et
off-shore pétrolier.



Du lourd à renforcer dans les portefeuilles
Pour les besoins d’évaluation de DLM, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-. Les hypothèses retenues, à cet effet, sont
les suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,5% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,9% sur la période 2010-2019, stabilisée à 7,0%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 7,39%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,24% ;
◊ Prime de risque marché actions : 6,5% ;
◊ Bêta de : 0,75 ;
◊ Gearing cible : 35,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Aboutissant à un cours cible de MAD 694 qui valorise DLM à 6,6x et à 14,1x sa
capacité bénéficiaire en 2010E et en 2011P, nous recommandons d’accumuler le
titre dans les portefeuilles, compte tenu d’un cours de MAD 640 observé le
17 août 2010.

Tableau des comparables boursiers

Sociétés opérant dans la VE/EBITDA
Pays P/E 2010E P/B 2010E D/Y 2010E
construction lourde 2010E

CHICAGO BRIDGE & IRON CO Pays-Bas 11,6x 2,4x 4,6x 0,0%

EIFFAGE SA France 14,7x 1,4x 9,5x 3,0%

MOSTOSTAL WARSZAWA SA Pologne 12,8x 2,8x 3,8x 2,2%

Moyenne échantillon - 13,0x 2,2x 6,0x 1,7%

Source : INFINANCIALS



Un comportement boursier plutôt décevant

Depuis son introduction en bourse le 29 avril 2008 et jusqu’au 17 août 2010, le cours
de DLM perd 12,2% à MAD 640 tandis que son indice de référence le Moroccan All
Shares Index s’effiloche de 19,3% à 11 617,37 points.
Base 100
Evolution comparée cours DLM vs. MASI

Phase I Phase II Phase

30/04/08 15/07/08 29/09/08 14/12/08 28/02/09 15/05/09 30/07/09 14/10/09 29/12/09 15/03/10 30/05/10 14/08/10

MASI DLM


Sur cette période, l’évolution du titre se décompose en trois principales phases :
• Une première étape où l’action enregistre une forte correction qui s’est
étalée jusqu’au 11 juillet 2008, au terme de laquelle le titre a perdu 13,2% à
MAD 633 en raison vraisemblablement du manque de confiance des
investisseurs. Pour sa part, le MASI se stabilise à 14 504,58 points contre
14 494,96 points au 29 avril 2008 ;
• Il s’ensuit un rebond suivi d’une baisse qui s’est étalée jusqu’au
4 mai 2009 au cours de laquelle la valeur recule de 22,6% à MAD 490
consécutivement à la crise internationale ayant impacté les cours de l’acier.
De son côté, l’indice de toute les valeurs cotées se replie de 24,8% à
10 907,90 points ;
• Et, une dernière étape haussière allant jusqu’au 17 août 2010, où le cours de
l’action se fixe à MAD 640, en progression de 30,6%, en dépit du détachement
d’un dividende unitaire de MAD 21 en date du 4 juin 2009 et 4 juin 2010.
L’indice de référence se bonifie, quant à lui, de 6,5% à 11 617,37 points.
Sur la période d’étude, le cours moyen pondéré de DLM s’élève à MAD 668,01, avec
des extremums de clôture de MAD 490 et de MAD 800.




Evolution de la liquidité du titre DLM
Cours
Volume
MAD
K MAD

900 M MAD 9,9 12 000

800 M MAD 10,9

M MAD 8,5 8 000
700

600
4 000

500

400 0
30/04/2008 08/08/2008 25/11/2008 09/03/2009 18/06/2009 02/10/2009 15/01/2010 23/04/2010 02/08/2010

VOLUME COURS


En terme de liquidité, DLM draine sur le Marché de Détails, lors de la période
d’étude, un volume global de M MAD 202,1 pour 151 245 titres échangés. La moyenne
quotidienne des volumes transigés est de K MAD 353,3, soit 264 actions échangées par
séance.

Principaux ratios boursiers de DLM

2008 2009 2010E 2011P
BPA (MAD) 34,9 34,0 104,6 49,2
P/E 18,4x 18,8x 6,1x 13,0x
P/B 2,3x 2,2x 1,7x 1,7x
P/EBITDA 7,4x 8,4x 8,1x 7,4x
VE/EBITDA 10,5x 12,1x 12,0x 10,8x
DPA (MAD) 21,0 21,0 56,0 21,0
D/Y 3,3% 3,3% 8,8% 3,3%

Au cours de MAD 640 observé le 17 août 2010, DLM traite à 6,1x et à 13,0x sa capacité
bénéficiaire en 2010E et en 2011P respectivement et affiche des P/EBITDA respectifs
de 8,1x en 2010E et de 7,4x en 2011P. Son Dividend Yield est estimé à 8,8% en 2010E
consécutivement à la plus-value prévue sur la cession d’un terrain (voir page 19) et à
3,3% en 2011P.



Un secteur des Industries Métalliques et Mécaniques
à forte intensité capitalistique

Composé de 7 branches à savoir (i) la métallurgie, (ii) le travail des métaux,
(iii) la fabrication de machines et équipements, (iv) la fabrication de machines de
bureau et de matériels informatiques, (v) l’industrie d’automobile, (vi) la fabrication
d’autres matériels de transport et (vii) la fabrication de meubles, industries
diverses, le secteur des Industries Métalliques et Mécaniques -IMM– compte à fin 2008
près de 1 538 établissements (21% des unités industrielles) produisant MAD 47,8 Md
(15% de la production industrielle).

Contribution des IMM dans les principales grandeurs
économiques du secteur manufacturier en 2008

15% 14% 15%

11%
8%
Va

In

Ex

Ef
Pr

ve

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p
od

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st

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té

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yé
Source : Ministère de l’Industrie, du commerce et des Nouvelles Technologies

En terme d’exportations, les IMM réalisent un chiffre d’affaires de MAD 7,2 Md à
l’international (8% des exportations industrielles) dégageant ainsi une valeur ajoutée
de MAD 10,8 Md (14% du P.I.B industriel) et emploient près de 55 718 personnes
(11% de l’effectif total).
Année 2005 2006 2007 2008

Grandeurs Total Total Total Total
Var (%) Var (%) Var (%) Var (%)
économiques (M MAD) (M MAD) (M MAD) (M MAD)

Nombre
1 668 1% 1 647 -1% 1 621 -2% 1 538 -5%
d’établissements

Production 30 613 22% 35 055 15% 41 447 18% 47 779 15%

Valeur ajoutée 7 920 10% 8 468 7% 9 275 10% 10 778 16%

Exportations 3 774 65% 5 036 33% 6 373 27% 7 166 12%

Investissements 2 597 195% 1 221 -53% 2 149 76% 3 747 74%

Emploi 54 041 -2% 55 863 3% 54 688 -2% 55 718 2%

Source : Ministère de l’Industrie, du commerce et des Nouvelles Technologies



Par branche, la métallurgie génère, au terme de l’année 2008, une production en
hausse de 15% à MAD 16,5 Md (35% des IMM) comparativement à fin 2007 et ce, grâce
aux 111 PME qui la composent (avec un effectif de 6 009 personnes, soit 11% de celui
des IMM). De son côté, la valeur ajoutée s’élève à MAD 2,8 Md, en accroissement de
8% tandis que les investissements se montent à MAD 1,0 Md, en augmentation de 25%.
En revanche, les exportations représentent MAD 1,4 Md, en retrait de 13%.
Pour sa part, avec ses 901 établissements et un effectif de 25 021 personnes (45% des
IMM), la branche du travail des métaux réalise, à fin 2008, une production de
MAD 14,1 Md (soit 30% des IMM), en expansion de 13% comparativement à une année
auparavant. De son côté, la valeur ajoutée s’apprécie de 12% à MAD 3,4 Md tandis que
les investissements progressent de 99% à MAD 1,5 Md. Enfin, les exportations se
hissent de 11% à MAD 1,9 Md.
Globalement, le secteur marocain des IMME se caractérise par une forte atomicité du
fait de la présence d’un dense tissu de PME opérant dans ses différentes branches.
Celles-ci parvenaient à survivre grâce notamment à la protection douanière. Ce n’est
paradoxalement qu’après la levée des barrières tarifaires qu’une industrie lourde
notamment dans la sidérurgie a vu le jour au Maroc.
Fortement capitalistique, le secteur des IMME souffre, par ailleurs, d’un manque de
soutien de l’État, à l’exception des branches de l’automobile et de l’électronique qui
bénéficient de l’appui des plans émergences I et II.



Créée en 1951, la société DLM est le leader national dans les métiers de la
construction métallique lourde, à savoir :
• La chaudronnerie : fabrication de pièces de toutes formes et tailles sur la
base de schémas et de plans réalisés par les bureaux d’études (internes ou
rattachés au donneur d’ordres) ;
• La tuyauterie : montage et maintenance de tubes métalliques, le plus
souvent sur chantier avec réalisation de tests de contrôle en phase finale ;
• Et, la charpente : conception, production et installation sur chantiers de
constructions composées d’éléments métalliques, tels que des profilés
assemblés selon des techniques de soudage et de boulonnage.
Capitalisant sur son expertise et son savoir-faire ainsi que sur son effectif de
1 100 personnes et ses 3 sites de productions permanents (Ain Sebaâ, Tit Mélil et Jorf
Lasfar), DLM se positionne en tant que fournisseur de grands donneurs d’ordres ainsi
que partenaire de grands Groupes et bureaux d’ingénieries de renommée
internationale.
Par unité de production, Aïn Sabaâ, site historique, est dédié aux métiers de la
chaudronnerie ainsi qu’au découpage et au cintrage avec une capacité maximale de
chargement de 120 tonnes par pièces finies. En 2000, DLM a élargi sa capacité par
l’acquisition d’une plate-forme au complexe industriel de Jorf Lasfar dont l’activité
est orientée vers la maintenance avec une capacité maximale de chargement de
20 tonnes par pièce finie. Enfin, le site Tit Mélil*, construit en 2008, est consacré à la
fabrication de mâts d’éolienne avec une capacité maximale de chargement de
100 tonnes par pièce finie.
Par ailleurs et suite au lancement de la commande de la cimenterie CIMENT DU
SAHEL au Sénégal en 2009, DLM a ouvert sa première succursale au Sénégal baptisée
« DELATTRE Sénégal » (celle-ci a pour activité principale le montage et devrait
constituer une plate-forme de support commercial sur les autres pays avoisinants).

Une activité accaparée par l’industrie du ciment
La société DLM compte dans son portefeuille deux types de clients :
• Directs : il s’agit des donneurs d’ordres nationaux et étrangers ;
• Et, indirects : ce sont les chefs de file (constructeurs d’équipements
industriels ou ensembliers, etc.) faisant office de coordinateur global après
constitution d’un groupement d’experts pour le compte des clients directs.
Cette clientèle opère dans des secteurs d’activité porteurs de l’économie nationale
notamment les BTP (le ciment), le Pétrole & le Gaz, les Mines & la Chimie, l’Énergie,
les Infrastructures, etc.

* A terme, la réserve foncière du site de Tit Mellil devrait permettre le rapprochement des unités d'Aïn Sebaâ et de
Tit Mellil.



Ventilation du chiffre d'affaires 2008 par secteur Ventilation du chiffre d'affaires 2009 par secteur

Energie
0,2%
Infrastructures
Divers Divers
Mines & Chimie 0,0%
5,0% 4,7%
Pétrole & Gaz
13,3%
21,0%

Ciments
Pétrole & Gaz 52,8%
Ciments 29,0%
74,0%

Source : DLM

La ventilation par métier laisse apparaître une prédominance du secteur cimentier
qui draine 52,8% des revenus à fin 2009 (vs. 74,0% en 2008). Pour leur part,
les segments « Pétrole & Gaz » ainsi que « Mines & Chimie » s’adjugent 29,0%
(vs. 21,0% en 2008) et 13,3% respectivement du total des flux. Enfin, les autres
secteurs accaparent un peu moins de 5,0% du chiffre d’affaires.
Néanmoins, la part du secteur cimentier dans le chiffre d’affaires global pourrait
diminuer progressivement dès 2011 et ce, suite à la fin des travaux de réalisation de
cimenteries pour le compte de : CIMENTS DU MAROC Ait Baha, CIMENT DU SAHEL au
Sénégal et CIMENTS DE L’ATLAS à Béni Mellal (filiale du Groupe Sefrioui).
En conséquence, les parts des segments de l’Énergie ainsi que « des Mines et de la
Chimie » pourraient progresser notamment grâce (i) au lancement de projets liés à
l’énergie éolienne dans les villes de Dakhla, Tétouan et Essaouira, (ii) à l’extension de
la centrale de JORF LASFAR ENERGY COMPANY –JLEC et (iii) au démarrage du projet
JORF PHOSPHATE HUB –JPH- de l'OCP.
Dernières références de DLM par secteur

Secteur Date Projet Capacité Site

26/04/2009 Cimenterie de l'atlas 1 600 000 t Béni Mellal
Ciment
26/02/2009 Ciment du Sahel 700 000 t Kirène - Sénégal
Pipe line end Manifold
Off-shore 26/02/2009 500 t Angola
-PLEM-

Énergie 26/02/2009 Bacs de stockage d'eau 2 180 t Mohammedia

Fabrication mâts
Éolien 26/02/2009 140 MW Tanger
d'éolienne de Tanger

Export 02/03/2009 Piles 190 t Angola

Source : DLM



Concurrence accrue dans les IMM
Dans son domaine d’activité, DLM subit une forte concurrence tant à l’échelle
nationale qu’au niveau mondial. Sur le plan national, 6 autres opérateurs se
répartissent le secteur à savoir :
Raison sociale Création Capital Activité
AIC METALLURGIE S.A 1993 MAD 10 000 000 • Charpentes et structures métalliques (auvents, ponts,
(Filiale de DELTA
HOLDING) etc.) ;
• Équipements électromécaniques et chaudronnerie ;
• Et, candélabres ainsi que pylônes.

BUZZICHELLI S.A 1983 N.D • Projets clefs en main ;
• Montage unité industrielles ;
• Fabrication métallique ;
• Et, maintenance.

MAROC MONTAGE S.A 1966 MAD 9 585 000 • Manutention et montage d'ensemble industriel ;
• Fabrication d’équipements chaudronnés
mécano-soudée ;
• Tuyauterie ;
• Et, maintenance des installations industrielles.

PROMINOX S.A 1978 MAD 21 433 300 • Fabrication et commercialisation de chaudronnerie et
tuyauterie à base de tôle d'acier inoxydable.

SCIF MAROC S.A 1946 N.D • Construction du matériel ferroviaire ;
• Et, fabrication d'équipements chaudronnés (bouilleurs,
réservoirs, bouteilles de gaz, etc.).

STROC INDUSTRIE S.A 1989 MAD 20 000 000 • Production de chaudronnerie lourde et légère, de
tuyauterie industrielle toute nuance d’acier,
de charpente métallique et de génie civil ;
• Ingénierie et études ;
• Montage d’unités industrielles ;
• Et, réalisation de projet clé en main.

Sur le marché marocain, les producteurs domestiques sont également concurrencés
par le opérateurs étrangers, bien que souvent ces derniers confient des contrats de
sous-traitance totalement ou en partie aux premiers.



Une situation financière saine
Des réalisations financières en appréciation
Entre 2007 et 2009, DLM affiche des agrégats financiers en nette amélioration et ce,
malgré la crise économique à l’international ayant négativement impacté l’activité
export de la société :
Principaux agrégats financiers de DLM

M MAD 2007 2008 2009 TCAM
Chiffre d'affaires 456,2 476,6 532,3 8,0%
% Var - 4,5% 11,7% -
Résultat d'exploitation 33,5 33,6 35,9 3,4%
% Var - 0,3% 6,7%
Marge opérationnelle 7,4% 7,1% 6,7% 42,6%
Résultat financier -12,3 -6,3 -8,0 19,4%
% Var - 48,7% -26,6% -
Résultat non courant 0,4 3,4 -1,6 NS
% Var - 694,5% -147,8% -
Résultat net 14,2 21,8 21,2 22,3%
% Var - 53,6% -2,5% -
Marge nette 3,1% 4,6% 4,0% -
ROCE 12,6% 6,4% 7,1% -
ROE 20,3% 12,5% 11,7% -

• En 2008, le chiffre d’affaires augmente de 4,5% à M MAD 476,6 comparativement à
fin 2007. Intégrant les immobilisations produites par l’entreprise pour elle-même
de M MAD 85 (relatives à la construction de mâts de l’usine d’éolienne de Tit
Mélil), les revenus s’apprécient de 22,3% à M MAD 562,1. En 2009, le chiffre
d’affaires s’accroît de 11,7% à M MAD 532,3. Par segment, la branche « Ciment »
brasse plus de la moitié des revenus, suivie des filières « Pétrole et Gaz » et
« Mines et Chimie » qui s’en accaparent 29,0% et 13,3% respectivement.
Les revenus à l’export représentent, quant à eux, 14% du chiffres d’affaires
global soit M MAD 74,5. Signalons, par ailleurs, que DLM prévoit de changer en
2010 sa méthode de comptabilisation de l’achèvement* à l’avancement ;
• Le résultat d’exploitation 2008 est, quant à lui, en quasi-stagnation par rapport à
l’exercice précédent se fixant à M MAD 33,6, stabilisant ainsi la marge
opérationnelle à 7,1%. En revanche et en dépit de la maîtrise des charges
opérationnelles (102,2% du CA vs. 137,0% du CA en 2008), l’EBIT 2009 progresse
uniquement de 6,7% à M MAD 35,9 suite à la baisse (i) des immobilisations
produites par l'entreprise pour elle-même de 96,2% à M MAD 3,2 et
(ii) de la variation de stocks de produits de 71,4% à M MAD 35,4. Par conséquent,
la marge opérationnelle recule de 0,4 point à 6,7% ;
* Dans le cadre des spécificités de son activité, DLM conclut essentiellement des contrats à long terme (au moins
deux exercices comptables) et opte, par conséquent, pour une méthode de comptabilisation à l’achèvement (i.e. à
la livraison des projets).



• Pour sa part, le résultat financier 2008 éponge partiellement son déficit pour
s’établir à M MAD –6,3 contre M MAD –12,2 en 2007, suite à la constatation d’un
bilan de change positif de M MAD 5,4. A contrario, le résultat financier 2009
creuse son déficit à M MAD –8,0 en raison de la baisse plus que proportionnelle des
produits financiers (-41,7% à M MAD 5,0) par rapport aux charges financières
(-12,6% à M MAD 12,9) ;
• De son côté, le résultat non courant 2008 marque un bond de 7,9x à M MAD 3,4 et
ce, après la constatation d’une reprise sur dotation pour investissement de
M MAD 2,0 constituée au titre de l’exercice antérieur. A l’opposé, le résultat non
courant 2009 bascule au rouge à M MAD -1,6 (il s’agit principalement de charges
non courantes liées à la TVA sur des créances irrécouvrables déjà provisionnées) ;
• Tenant compte de ce qui précède, le résultat net 2008 augmente de 53,6% à
M MAD 21,8, établissant la marge nette à 4,6%, en accroissement de 1,5 points
comparativement à 2007. En 2009, la capacité bénéficiaire se stabilise à
M MAD 21,2. De ce fait, la marge nette ressort à 4,0% ;
• Sur la période 2007-2009, la rentabilité des capitaux engagés recule de 5,5 points
à 7,1%, contre 6,4% en 2008 et 12,1% en début de période.

Trésorerie déficitaire impactée par le poids du BFR
Eu égard à la nature de son activité, DLM est généralement réglée à l’achèvement des
projets. Par conséquent, la structure bilancielle fait ressortir une trésorerie nette
déficitaire sur la période 2007-2009 :
Indicateurs de structure de DLM
M MAD 2007 2008 2009 TCAM
Fonds de roulement 26,7 102,3 114,9 107,4%
% Var - 283,1% 12,3% -
Besoin en fonds de roulement 124,6 221,4 239,1 38,5%
% Var - 77,7% 8,0%
Trésorerie Nette -97,9 -119,2 -124,3 12,7%
% Var - 21,7% 4,3% -
Endettement net 103,6 169,1 172,3 29,0%
Gearing 147,9% 97,2% 94,6% -
Délais clients 143 195 136 -2,6%
Délais fournisseurs 172 122 138 -10,6%

• Compte tenu de l’accroissement du financement permanent* en 2008 de 195,7% à
M MAD 223,9 et en dépit de la hausse de l’actif immobilisé de 148,2% à
M MAD 121,6, suite essentiellement aux frais liés à la construction du site Tit
Mellil, le FDR se bonifie de 283,1% à M MAD 102,3. En 2009, le FDR limite sa
progression à 12,3% pour s’établir à M MAD 114,9 ;
* En 2008, DLM a procédé (i) à l’augmentation de son capital pour le porter de M MAD 50 à M MAD 62,5,
(ii) à l’intégration d’une prime d’émission de M MAD 78,6 et (iii) à la contraction d’un emprunt à long terme
(portant l’encours des dettes de financement de M MAD 5,7 en 2007 à M MAD 49,9 en 2008).



• Pour sa part, le BFR 2008 enregistre une croissance de 77,7% à M MAD 221,4 suite à
une pression sur les emplois de la société en raison de l’accroissement (i) du poste
État débiteur de 66,6% à M MAD 77,5, (ii) des clients de 42,5% à M MAD 309,9 et
(iii) des stocks de 20,8% à M MAD 520,4. En 2009, le BFR limite sa progression à 8%
pour atteindre M MAD 239,1. Cette situation est redevable à la détente des besoins
d’exploitation suite à la baisse des postes clients de 22,4% à M MAD 240,6 et État
débiteur de 15,9% à M MAD 65,2 couplée à la hausse des comptes courant associés
qui passent de MAD 154 à M MAD 4,2 ;
• En termes de délais de paiement, la durée des créances clients en 2009 recule en
moyenne annuelle de 2,6% depuis 2007 s’établissant à 136 jours, tandis que les
délais fournisseurs s’établissent à 138 jours en 2009 contre 172 jours en 2007,
faisant apparaître un TCAM de –10,6% ;
• La trésorerie nette ressort, quant à elle, déficitaire de M MAD -124,3 en 2009
vs. M MAD -97,9 en 2007 ;
• De son côté, le niveau d’endettement de DLM se hisse en moyenne annuelle de
29,0% depuis 2007, se fixant à M MAD 172,3 en 2009. En revanche, le gearing de la
société recule à 94,6% en 2009 contre 147,9% deux années auparavant, en raison
de la hausse des fonds propres notamment suite à l’augmentation du capital en
2008 et à la constatation d’une prime d’émission de M MAD 78,6.



Positionnement sur des secteurs porteurs
Pour des années encore, le Royaume devrait rester engagé dans plusieurs chantiers de
grande envergure notamment dans les secteurs du BTP et de l’énergie
particulièrement l’éolien. De même, les segments off-shore pétrolier et export du
leader de la construction métallique lourde devraient reprendre compte tenu d’un
contexte international en amélioration. Dans ce sillage, DLM devrait amplement
profiter de la dynamisation de ces secteurs d’activité sur lesquels la société a
développé une réelle expertise.

BTP
Le secteur des Travaux Publics devrait continuer à bénéficier du soutien du
Gouvernement qui entend poursuivre les chantiers entamés (projets routiers,
portuaires, etc.). Cette situation, combinée à la relance escomptée de la filière du
logement économique et social suite à l’adoption de mesures incitatives dans le cadre
du projet de la Loi de Finances 2010, devrait profiter au secteur des Matériaux de
Construction et particulièrement les segments ciment, sidérurgie et métallurgie.
Rappelons que, les cimentiers nationaux se sont engagés, dans le cadre d’une
convention signée avec le Ministère de l’Habitat, à faire bénéficier les promoteurs
immobiliers de prix de ciment préférentiels (via des ristournes calculées sur le prix de
ciment ramené à janvier 2007), pour les programmes de logements à MAD 140 000.
Par conséquent, le secteur cimentier devrait capitaliser sur un important effet
volume, pouvant largement compenser la baisse du prix de vente dédié à ce segment.
En effet, plusieurs projets de construction et d’extension de cimenteries sont en
cours à horizon 2011, notamment :
• La nouvelle usine de CIMENTS DU MAROC à Aït Baha, dont les
travaux ont été confiés à la société DLM pour un montant de M MAD 198,2
(probablement constaté en chiffre d’affaires dès 2010) ;
• Le doublement de la capacité de production de l’usine d’HOLCIM basée à
Fès ;
• Et, le lancement de l’activité de CIMENTS DE L’ATLAS à Beni Mellal, pour
laquelle DLM est en charge des travaux de constructions dans le cadre de sa
sous-traitance pour le compte de POLYSIUS SAS France, pour des revenus
estimés à M MAD 166,9.
Au-delà de cette période, DLM escompte que de nouveaux projets seraient réactivés
notamment (i) la cimenterie LAFARGE Souss, (ii) l’unité de CIMENTS DU MAROC au
nord de Marrakech et (iii) l’usine YNNA ASMENT à Settat* affiliée au Groupe YNNA
HOLDING. En outre, d’autres unités sont en stand by notamment (i) la cimenterie
ASMENT TEMARA à Meknès** du Groupe portugais CIMPOR et (ii) l’unité de Sidi
Kacem*** portée par le Groupe espagnol LUBASA.
* D’un tonnage annuel de 2 000 000 de tonnes et portée également par le Groupe saoudien AL-RAJHI.
** D’une capacité annuelle de 750 000 tonnes.
*** D’une capacité annuelle de 1 000 000 de tonnes.



De son côté, le secteur métallurgique devrait également abriter des augmentations
de capacités de production à travers l’installation de nouveaux entrants ou des
extensions de capacités déjà installées. Rappelons que DLM avait remporté le marché
relatif à la production de tuyaux pour le compte de l’OCP à Khouribga, pour un
chiffre d’affaires prévisionnel de M MAD 103,4.
Éolien
A l’instar des autres pays et afin de réduire sa dépendance énergétique, le Maroc
s’est orienté vers le développement de l’énergie éolienne notamment par la mise en
place du programme ENERGIPRO. Ce dernier vise la diversification de la production
électrique du Royaume par la mise en place de parcs éoliens devant assurer une
autoproduction de 700 MW d’ici 4 ans.
En effet, le Maroc, de par sa situation géographique, dispose d’un potentiel éolien
estimé à près de 6 000 MW. Dans ce contexte, de nombreux projets de parcs éoliens
ont été lancés à savoir :
Parcs éoliens en Nouveaux sites pour Potentiel
Parcs éoliens existants
développement l’éolien actuel

Capacité Capacité Capacité Capacité
Site Site Site
(MW) (MW) (MW) (MW)

Parc éolien modèle*
3,5 Tarfaya 300 Tanger II 150 -
à Tanger—Tétouan
Parc de Abdelkhalek Koudia El Baida
50 Akhfenir 100 300 -
TORRES** à Tétouan
Tanger Dhar Bad El oued à
140 50 Taza 150 -
Saadane*** Laâyoune
Amougdoul à Tiskrad à
60 Haouma 50 300 -
Essaouira**** Laâyoune
Jbel Khelladi à
Lafarge à Tétouan 30 220 Boujdour 100 -
Tétouan

Total 283,5 Total 720 Total 1 000 2 003,5

A terme, la réalisation de ces premiers projets devrait permettre au Maroc de
produire une capacité globale de 2 003,5 MW dont une partie serait exportable vers
les pays voisins dans le futur.
Hormis ces nouveaux sites, devant permettre potentiellement à DLM d’accroître la
production de sa nouvelle unité de fabrication de mâts d’éolien, la société devrait
également assurer (i) l’extension de la centrale de JLEC et (ii) le projet JPH de l'OCP.

* Il est composé de 7 éoliennes de puissance unitaire de 500 KW avec une production moyenne annuelle estimée à
15 GWh.
** Il est équipé de 84 éoliennes de puissance unitaire de 600 KW. Sa production moyenne annuelle est de 226 GWh.
*** La production moyenne annuelle de ce parc est estimée à environ 600 GWh.
**** La production moyenne annuelle est estimée à environ 210 GWh.



Pétrole & Gaz
Capitalisant sur les prémices de la reprise de l’économie mondiale ainsi que sur
l’augmentation de la demande des pays émergents (la Chine et l’Inde) malgré un
contexte de hausse du Dollar, les cours du baril de pétrole évoluent globalement dans
un canal haussier courant 2010. Dans ce contexte, les investissements à
l’international dans l’off-shore pétrolier devraient reprendre notamment dans les
pays de l’Afrique de l’Ouest. Compte tenu de ces perspectives et de son
positionnement au Sénégal à travers sa succursale, DLM pourrait en profiter pour
accroître ses revenus dans les années à venir.
L’autre relais de croissance pourrait provenir de la décision du Maroc de développer
l’alimentation des industriels en gaz naturel pour réduire les coûts énergétiques.
C’est dans ce sens qu’un terminal de Gaz Naturel Liquéfié –GNL– est en cours de
réalisation devant induire dans son sillage l’installation de pipelines pour le transport
et la fabrication de bacs de stockages, domaines sur lesquels DLM peut se
positionner avec une offre complète et compétitive.

L’ingénierie industrielle : le Graal pour DLM ?
Pour faire face au repli de son niveau de carnet de commande, DLM poursuit ses
efforts de prospections commerciales et sa stratégie de développement tant à
l’export qu’à l’échelle nationale, capitalisant sur :
• L’achèvement de la seconde phase de construction de son usine de Tit Mellil
ainsi que le projet de rapprochement des unités de Casablanca, devant lui
permettre d’optimiser ses coûts en 2010 et de renforcer sa gestion sur
l’ensemble de ses activités ;
• La conclusion de nouveaux contrats à l’international notamment avec
des constructeurs de renommée mondiale (dans l’éolien) ainsi qu’avec la
société AREVA en France (dans le nucléaire) pour la sous-traitance de projets
au Maroc ;
• L’ouverture de sa succursale au Sénégal en 2009, qui à long terme et
tenant compte des perspectives d’évolution dans l’Afrique Sub-saharienne
devrait être transformée en filiale ;
• Et, le développement de ses compétences en infrastructures notamment
suite au dépôt d’un brevet sur une technique de lançage de pont métallique,
visant de ce fait les marchés liés à la future ligne TGV que le Maroc compte
installer entre Tanger et Casablanca à horizon 2015.
A long terme et pour pérenniser son activité, DLM devrait, à notre avis, tenter
d’élargir son champs d’activité à l’ingénierie industrielle, pour pouvoir (i) disposer
d’une offre complète aux donneurs d’ordres finaux, (ii) s’affranchir des groupes
internationaux et (iii) accroître sensiblement ses niveaux de marge.



Pour ce faire, DLM devrait d’ores et déjà investir dans la Recherche & le
Développement en initiant des acquisitions de licences industrielles pour gagner
davantage d’indépendance et mettre en place une base forte lui permettant de
concurrencer les opérateurs internationaux.
A court terme et compte tenu des perspectives de développement au cours des deux
prochaines années, DLM devrait générer un chiffre d’affaires en hausse de 20,0% à
M MAD 638,8 en 2010 consécutivement à l’encaissement de projets entamés en 2009
notamment ceux de CIMENTS DU MAROC, de CIMENTS DE L’ATLAS, de CIMENT DU
SAHEL et de l’OCP. Sur la période 2011-2012, les revenus de la société devrait se
bonifier de 5,5% à M MAD 673,9 en 2011 et de 5,0% en 2012 à M MAD 707,6.
Estimations BMCE Capital
M MAD 2010E 2011P 2012P
Chiffre d'affaires 638,8 673,9 707,6
Var% 20,0% 5,5% 5,0%
EBITDA 49,6 54,4 58,9
Var% 4,5% 9,8% 8,3%
Marge d'EBITDA 7,8% 8,1% 8,3%
Résultat d'exploitation 40,0 43,8 47,4
Var% 11,4% 9,7% 8,1%
Marge opérationnelle 6,3% 6,5% 6,7%
Résultat net 65,4 30,7 27,5
Var% 207,7% -53,0% -10,6%
Marge nette 10,2% 4,6% 3,9%

Le résultat d’exploitation devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 40,0 en 2010,
à M MAD 43,8 en 2011 et à M MAD 47,4 en 2012, dégageant une marge opérationnelle
de 6,3%, de 6,5% et de 6,7% respectivement.
Enfin, le résultat net devrait s’élever à M MAD 65,4 en 2010, du fait d’une
plus-value prévue sur cession d’un terrain* de M MAD 45,8 avec la perspective
éventuelle de la distribution d’un dividende exceptionnel au titre de l’exercice 2010.
La capacité bénéficiaire devrait se fixer, quant à elle, à M MAD 30,7 en 2011 et à
M MAD 27,5 en 2012. La marge nette devrait être en moyenne de 6,2% sur la période
2010-2012.

* Il s’agit du terrain baptisé « Sud » d’une superficie de 30 000 m² sis en face du siège social au Km 9, Route de
Rabat 20 250 Aïn Sebaa Casablanca, dont la cession est prévue dans la note d’information préparée à l’occasion de
l’introduction en bourse de DLM en 2008. Selon le Top Management de la société, la vente de ce terrain n’est pas
encore engagée à ce jour.



A accumuler, en escomptant un développement
futur dans l’ingénierie industrielle
Après plus de 50 années d’activité, le bilan du spécialiste de la construction
métallique lourde ressort positif capitalisant sur sa capacité de production et sur les
compétences et la spécialisation de son personnel.
Aujourd’hui, il nous semble que le leader du montage lourd au Maroc devrait
annoncer un tournant stratégique pour s’orienter davantage vers les métiers amont à
plus forte valeur ajoutée notamment l’ingénierie industrielle.
En attendant et compte tenu des éléments précités et de notre valorisation à
MAD 694, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.



Summary table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P
Chiffre d'affaires 456,2 476,6 532,3 638,8 673,9 707,6
EBITDA 38,5 54,1 47,4 49,6 54,4 58,9
EBIT 33,5 33,6 35,9 40,0 43,8 47,4
Résultat avant impôts 21,7 30,7 26,3 76,9 36,2 39,3
impôts 7,5 8,9 5,1 11,5 5,4 11,8
taux d'imposition 34,7% 29,1% 19,3% 15,0% 15,0% 30,0%
Résultat net 14,2 21,8 21,2 65,4 30,7 27,5
BILAN (M MAD)
Immobilisations nettes totales 49,0 121,6 115,3 106,7 115,0 125,2
Besoin Fonds de Roulement (BFR) 124,6 221,4 239,1 320,8 303,2 316,5
Capitaux employés 173,6 343,1 354,4 427,5 418,2 441,7
Dettes nettes 103,6 169,1 172,3 193,1 188,1 197,3
AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursière 400,0 400,0 400,0 400,0 400,0 400,0
Valeur d'entreprise 503,6 569,1 572,3 593,1 588,1 597,3
MARGES ET RATIOS
Variation du CA - 4,5% 11,7% 20,0% 5,5% 5,0%
Variation de l'EBITDA - 40,8% -12,4% 4,5% 9,8% 8,3%
Variation de l'EBIT - 0,3% 6,7% 11,4% 9,7% 8,1%
Marge d'EBITDA 8,4% 11,4% 8,9% 7,8% 8,1% 8,3%
Marge d'EBIT 7,4% 7,1% 6,7% 6,3% 6,5% 6,7%
ROCE 12,6% 6,4% 7,1% 6,5% 7,3% 7,5%
Gearing 147,9% 97,2% 94,6% 82,4% 81,8% 80,7%
RATIOS BOURSIERS
VE/CA 1,1x 1,2x 1,1x 0,9x 0,9x 0,8x
VE/EBITDA 13,1x 10,5x 12,1x 12,0x 10,8x 10,1x
VE/EBIT 15,0x 16,9x 16,0x 14,8x 13,4x 12,6x
VE/CE 2,9x 1,7x 1,6x 1,4x 1,4x 1,4x
PER 28,2x 18,4x 18,8x 6,1x 13,0x 14,6x
Rendement brut 2,2% 3,3% 3,3% 8,8% 3,3% 3,3%
PER SHARE DATA (MAD)
BPA 22,7 34,9 34,0 104,6 49,2 44,0
DPA / Dividendes par action 14,0 21,0 21,0 56,0 21,0 21,0

Données en social

Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours de MAD 640 observé le 17 août 2010



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
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forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
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