Stock guide des principales valeurs marocaines d'avril 2010

STOCK GUIDE DES PRINCIPALES
VALEURS MAROCAINES

Avril 2010

ANALYSE & RECHERCHE

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Stock Guide

Abréviations

BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’Affaires
DPA Dividende Par Action
D/Y Dividend Yield
EBIT Earnings Before Interest and Tax
EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

P Price
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d’Exploitation
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return On Capital Employed
RoE Return On Equity
VCZ Valeur Croissance Zéro
VE Valeur d’Entreprise

ANALYSE & RECHERCHE 2

Stock Guide

Liste des valeurs traitées

ADH ADDOHA CDM CREDIT DU MAROC
AFG AFRIQUIA GAZ DHO DELTA HOLDING
ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER EQD EQDOM
ATL ATLANTA HOL HOLCIM (MAROC)
ATW ATTIJARIWAFA BANK LBV LABEL’VIE
ATH AUTO HALL LAC LAFARGE CIMENTS
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL
BCE BMCE BANK LYD LYDEC
BCI BMCI MNG MANAGEM
CLT CENTRALE LAITIERE IAM MAROC TELECOM
CIH CIH SAM SAMIR
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SMI SMI
CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID
CSR COSUMAR
WAA WAFA ASSURANCE


STOCK GUIDE

ADDOHA Acheter
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 156
Activité : Pénalisée par une conjoncture internationale défavorable, essentiellement en Espagne et au
IMMOBILIER Royaume Uni, principaux marchés de la Station Saïdia au niveau des ventes des résidences secondaires
Cours au 15 04 10 : MAD 109,4 touristiques, ADDOHA affiche des agrégats financiers en-deçà des prévisions au terme de l’année 2009.
Capitalisation boursière : M MAD 31 014,9 En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 6 012, en hausse de 24,8% par
M MAD 2008 2009 2010E 2011P rapport à une année auparavant, dont M MAD 3 283,2 drainé par la société mère. Cette dernière détient
CA consolidé 4 818,6 6 012,0 8 116,1 9 333,6 une part de marché (hors auto-production et rénovation) de 40% suite à la livraison de près de
EBITDA consolidé 2 211,9 1 842,9 2 769,1 3 408,5 18 000 unités au niveau d’une trentaine de programmes développés par la société. Pour sa part et suite à
Marge d'EBITDA 45,9% 30,7% 34,1% 36,5% la cession de deux unités hôtelières avec une perte de M MAD 260 (incluant également les frais afférents
EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 501,3 3 109,8 aux composantes non vendables notamment les golfs et la marina), le RNPG s’affaisse de 24,1% à
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 33,3% M MAD 877,9, ramenant la marge nette à 14,6% contre 24% en 2008.
RNPG 1 155,9 877,9 1 662,4 2 102,1
Marge nette
Forces Faiblesses
24,0% 14,6% 20,5% 22,5%
Dette nette 8 224,6 8 437,1 6 549,5 6 179,3
• Recentrage de l’activité vers le social et • Un niveau d’endettement élevé ;
Gearing 154,4% 152,1% 92,9% 68,4% l’intermédiaire ; • Stratégie pénalisante de cession d’unités
ROCE 10,3% 7,8% 12,9% 14,3% • Initiateur du concept du guichet unique ; hôtelières à leur prix coûtant à la station
VE / CA 8,1x 6,6x 4,6x 4,0x • Assiette foncière conséquente ; balnéaire de Saidia pour la dynamisation de la
composante résidentielle.
VE / EBITDA 17,7x 21,4x 13,6x 10,9x • Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENT
spécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguée
VE / Capitaux employés 2,9x 2,8x 2,8x 2,4x dédiée aux projets du Groupe.
BPA (MAD) 4,1 3,1 5,9 7,4
PER 26,8x 35,3x 18,7x 14,8x Opportunités Menaces
P / ANPA 6,4x 6,0x 4,8x 3,8x
DPA (MAD) 1,5 1,5 1,5 1,5 • Nouvelles mesures incitatives pour le logement • Partenariats multiples avec des opérateurs arabes
social pour une durée de dix ans ; et internationaux de renom tels que FADESA,
D/Y 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% SOMED, CMKD, AL QUDRA et GIL SEASIDE ;
• La mise en place d’un système de péréquation
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 152 / 89,4 incitatif ; • Rareté du foncier urbain se traduisant par une
Codes : ADH.MC/ADH MC • Déficit important de logements économiques dans envolée des prix des terrains ;
les grandes villes du Royaume ; • Tassement des prix de l’immobilier
Actionnaires : Famille SEFRIOUI : 61,74%; Flottant : 35,01% ; M EL AYOUBI : (principalement le haut de gamme et le
• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
3,25%. de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la résidentiel touristique).
classe moyenne et des MRE ;
Cours et moyenne mobile • Augmentation de capital prévue pour 2010.
260

Analyse : Le Groupe compte un portefeuille de 190 000 logements en cours de construction et de
210 commercialisation, ventilés comme suit : (i) 78% de logements sociaux et intermédiaires, (ii) 14% de
résidences principales haut standing et (iii) 8% de résidences secondaires haut standing. Dans ce sillage et
160 ambitionnant de bénéficier des nouvelles mesures adoptées dans le cadre de la Loi de Finances 2010 au
profit des logements sociaux, ADDOHA a soumis au Gouvernement un programme de 120 000 unités sur la
110 période 2010-2015. Sur le haut standing, 3 000 unités commercialisées sous la marque PRESTIGIA
devraient être livrées entre fin 2010 et début 2012. Il ressort de ce qui précède un chiffre d’affaires
60 sécurisé de MAD 14,2 Md (vs. MAD 7,5 Md au premier janvier 2009), correspondant notamment à
27 571 compromis de vente au 31/12/2009.

10
Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.- 07 nov.- 07 juin- 08 janv.- 09 août -09 mar s- 10
Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AFRIQUIA GAZ Conserver
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 1 400
Activité : AFRIQUIA GAZ réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 2 791,5 (-10,4%) suite
GAZ notamment a l’ajustement à la baisse des prix de reprise dans le sillage du repli des cours sur les marchés
Cours au 15 04 10 : MAD 1 344
internationaux. A contrario et compte tenu de la bonne maîtrise des charges d’exploitation, le résultat
Capitalisation boursière : M MAD 4 620
opérationnel se bonifie de 4,0% à M MAD 380,4, élargissant la marge d’exploitation de 1,9 points à 13,6%.
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
CA 3 117,1 2 791,5 2 903,2 3 039,7 Au final, la capacité bénéficiaire ressort à M MAD 293,1, en hausse de 12,3% comparativement à fin 2008,
EBITDA 476,3 508,9 535,8 585,3 fixant la marge nette à 10,5% contre 8,4% une année auparavant.
Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,5% 19,3% Forces Faiblesses
EBIT 365,7 380,4 403,7 456,4
Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,9% 15,0% • Leader national de la Distribution de GPL ; • Manque d’innovation produit.
RN 261,1 293,1 301,5 333,5 • Adossement à AKWA Group ;
Marge nette 8,4% 10,5% 10,4% 11,0%
• Construction du plus grand centre emplisseur
Dette nette 178,7 139,4 120,5 100,2
d’Afrique ;
Gearing 10,8% 8,1% 6,8% 5,4%
• Mobilisation d’importants investissements dans les
ROCE 14,0% 14,4% 14,9% 16,3%
projets de stockage de propane et de butane.
VE / CA 1,5x 1,7x 1,6x 1,6x
VE / EBITDA 10,1x 9,4x 8,8x 8,1x Opportunités Menaces
VE / Capitaux employés 2,6x 2,6x 2,5x 2,4x
BPA (MAD) 75,9 85,3 87,7 97,0 • Croissance escomptée de la demande du propane • Libéralisation des importations du secteur du
PER 17,7x 15,8x 15,3x 13,9x à plus forte valeur ajoutée ; butane ;
P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x • Pénétration du marché de la distribution du GNL. • Approche de la fin des mesures de sauvegarde de
DPA (MAD) 67,0 70,0 72,8 79,5 l’industrie céramique, fortement utilisatrice du
D/Y 5,0% 5,2% 5,4% 5,9% propane ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 265 • Forte fluctuation du cours du pétrole sur les
Codes : AFG.CS / AFG MC marchés internationaux.

Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant : 4,8% ; Analyse : Dans la perspective de la libéralisation des importations du butane, la filiale gaz du Groupe
Autres : 27,2%.
AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2ème phase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères
Cours et moyenne mobile aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour un investissement global de M MAD 240. Pour le
segment propane, AFRIQUIA GAZ entend maintenir son rythme de croissance, bénéficiant notamment de
l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau centre de stockage à JORF LASFAR doté d’une capacité de
1600

1500 stockage de propane de 5 560 m3.

1400 En parallèle, la société (conjointement avec le Groupe BICHA) est en cours de finalisation des travaux du
plus grand centre emplisseur d’Afrique à Agadir, d’une capacité de 120 000 T par an.
1300

Pour notre part, nous escomptons pour AFRIQUIA GAZ la réalisation d’un revenu de M MAD 2 903,2 (+4%)
1200
en 2010 et de M MAD 3 039,7 (+4,7%) en 2011, pour des résultats nets respectifs de M MAD 301,5 (+2,9%)
1100 et de M MAD 333,5 (+10,6%).

1000
Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Avril 2010
Conserver
Activité : ADI parvient en 2009 à récolter les fruits de sa stratégie d’intégration, affichant des agrégats
IMMOBILIER financiers probants. En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe marque un bond de 3,8x à
Cours au 15 04 10 : MAD 754
M MAD 2 264,8 comparativement à 2008 (+84,6% vs. 2008 proforma). De son côté, l’EBITDA enregistre une
Capitalisation boursière : M MAD 9 123,4
progression moins importante que celle du CA à 112,5% (+70,7% vs. 2008 proforma) pour s’établir à
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
M MAD 742,7, ramenant la marge brute à 32,8% contre 58,6% une année auparavant. Cette contraction est
CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3
EBITDA consolidé
imputable notamment à l’accroissement (i) des autres charges externes ainsi qu’à celui (ii) des charges
349,5 742,7 1 093,9 1 391,1
Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 34,5% 35,1%
de personnel suite à l’acquisition de EMT/SOMADIAZ qui comptent 2 250 employés sur un effectif total du
EBIT consolidé 331,6 640,3 941,7 1 212,8
Groupe de 2 600 personnes.
Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 29,7% 30,6% Forces Faiblesses
RNPG 249,7 363,7 513,1 698,6
Marge nette 41,9% 16,1% 16,2% 17,6% • Opérateur immobilier et touristique intégré ; • Concentration des projets actuels sur Marrakech,
• Partenariats avec des opérateurs hôteliers de ville la plus touchée par le ralentissement de la
Dette nette 217,8 1 757,9 2 739,8 2 646,4
notoriété internationale ; demande de l’immobilier ;
Gearing 9,5% 65,9% 88,1% 71,0%
• Réserve foncière de 3 700 ha. • Alourdissement des charges de fonctionnement
ROCE 9,2% 10,1% 11,3% 13,3% et du niveau de la dette dans le cadre de sa
VE / CA 15,7x 4,8x 3,7x 3,0x stratégie de croissance externe.
BPA (MAD) 20,6 30,1 42,4 57,7 • Nouvelles mesures incitatives pour le logement • Rareté du foncier urbain se traduisant par une
PER 36,5x 25,1x 17,8x 13,1x social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
P / ANPA 4,1x 3,7x 3,1x 2,6x • Déficit important de logements économiques dans • Tassement des prix de l’immobilier
les grandes villes du Royaume ; (principalement le haut de gamme et le
DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0 résidentiel touristique) ;
• Recentrage de l’activité vers le logement social et
D/Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3% intermédiaire ; • Risque de la poursuite du ralentissement de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 754 / 510
• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds l’activité touristique.
Code : ADI.CS de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
classe moyenne ;
Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,9%; Flottant : 24,1%;
Autres : 18%.
• Création d’un fonds d’investissement, levier de
développement pour le Groupe devant permettre
d’accélérer le rythme de commercialisation dans
Cours et moyenne mobile le résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.
1300
Analyse : Ambitionnant de tirer profit du fort potentiel du segment de l’habitat social principalement
1200
dans le sillage des nouvelles mesures incitatives incluses dans la Loi de Finances 2010 pour une période de
1100
10 ans, ADI compte se lancer sur ce créneau. En effet, le Groupe renforce son assiette foncière consacrée
1000
aux logements sociaux (MAD 140 000 et MAD 250 000) à 1 400 ha. Le Groupe vient également de lancer la
900 première tranche (40 000 unités) d’un plan décennal de près 80 000 logements à MAD 250 000 à travers le
800 Royaume. En parallèle, ADI compte poursuivre la mise en valeur du reliquat de sa réserve foncière de
700 2 300 ha, dédié principalement aux projets résidentiels haut de gamme et au resort golfique. Pour sa
600 part, le pôle CONSTRUCTION dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de M MAD 1 350 à horizon 2012 pour
500 des investissements budgétisés de l’ordre de M MAD 330 (contre M MAD 191 mobilisés en 2009).

400
juil.-08 nov.- 08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10


STOCK GUIDE
Conserver
ATLANTA Avril 2010


ASSURANCES Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture l’année 2009 sur des
Cours au 15 04 10 : MAD 80 résultats mitigés, lourdement impactés par la dégradation des revenus de placements. Ainsi, les primes
Capitalisation boursière : M MAD 4 815 émises nettes consolidées s’élèvent à M MAD 1 922,7, en accroissement de 10,2% comparativement à
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P 2008. Sur la branche Non Vie, la compagnie draine un chiffre d’affaires net de M MAD 1 813,4, en
Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 114,7 121,1 amélioration de 11,2%. Les primes émises nettes de la Vie marquent, quant à elles, un recul de 5% à
Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 1 958,5 2 124,9 M MAD 109,3. Pâtissant de la détérioration de 83,5% à M MAD 52,2 du résultat financier, le résultat Net
Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 073,2 2 246,0 Part du Groupe d’ATLANTA dégringole de 71,0% pour s’établir à M MAD 71,0, contre M MAD 244,9 en 2008.
Résultat technique 344,9 90,0 138,1 145,0
Résultat net 244,9 71,0 111,8 117,6 Forces Faiblesses
Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 121,5 1 058,5 • Expertise avérée sur la branche Non Vie ; • Retard de matérialisation des synergies avec les
ROE 19,6% 6,1% 10,0% 11,1% • Double appartenance à des Groupes de référence. actionnaires notamment en bancassurance ;
Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6% • Exploitation limitée du segment Vie.
P/ANCP 3,9x 4,2x 4,3x 4,5x
Rendement 4,4% 3,1% 3,8% 4,4% • Potentiel de développement important sur la • Accélération du mouvement de concentration
branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
BPA (MAD) 4,1 1,2 1,9 2,0
existants avec les actionnaires de référence ; • Libéralisation des tarifs de l’assurance
Variation de BPA -71,0% 57,5% 5,2% • Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
ANCPA (MAD) 20,8 19,3 18,6 17,6 des assurances (contrat programme initié par le • Contraintes liées à l’application prochaine de
DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5 Gouvernement); Solvency II ( exigence de renforcement des fonds
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 114 / 80 • Levée de la restriction d’investissement des propres, de reporting, etc.) ;
compagnies d’assurances dans l’immobilier; • L’ouverture du secteur aux opérateurs américains
Code : ATL.CS
• Développement de la couverture maladie des en vertu des Accords de libre échange entre le
Actionnaires : HOLMARCOM : 40,10%, CDG : 39,81%, Flottant : 16,77%,
indépendants. Maroc et les Etats-Unis.
Autres : 3,32%.

Cours et moyenne mobile Analyse : Les réalisations financières d’ATLANTA sont vraisemblablement impactées par les contre-
220 performances réalisées sur le marché boursier. Le renforcement de son positionnement sur le segment Non
210
200
Vie et sa détermination à rattraper le retard sur la branche Vie constitueraient les 2 axes majeurs de
190 développement de la compagnie. Sur le plan opérationnel, des efforts importants restent à fournir au niveau
180
170 de l’activité Vie qui demeure jusque-là faiblement développée par choix, en raison, selon la compagnie, de
160
la faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses
150
140 filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un véritable levier de croissance pour ATLANTA.
130
120
110 En termes de prévisions financières, nous tablons sur une progression de près de 7,8% des primes nettes à
100
M MAD 2 073,2 pour un RNPG de M MAD 111,8 en amélioration de 57,5% comparativement à 2009.
90

80
oct.-07 f évr.-08 juin-08 oct.-08 f évr.-09 juin-09 oct.-09 f évr.-10
Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ATTIJARIWAFA Bank Accumuler
Avril 2010


BANQUES Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture l’exercice 2009 sur des réalisations
commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part du Groupe de
Cours au 15 04 10 : MAD 292
Capitalisation boursière : M MAD 56 354,8 MAD 3,9 Md (+26,4%) et un PNB de MAD 13,3 Md (+20,9%). Au niveau bilanciel, l’établissement affiche un
MAD 2008 2009 2010E 2011P portefeuille de crédits en hausse de 16,6% à MAD 179 Md comparativement au 31/12/08, tandis que les
PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9 dépôts de la clientèle se renforcent de 10,3% à MAD 194,7 Md. Le total bilan du Groupe s’élève, ainsi, à
RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9 MAD 290,3 Md à fin décembre 2009.
Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2
Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%

Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8 • Leader sur les activités bancaires et • Présence de doublons.
RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8 para-bancaires ;
Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 32 265,0 35 497,8 • Large réseau de distribution totalisant
RoE 12,4% 13,4% 12,4% 12,4%
793 agences bancaires à fin 2009 ;
Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4% • Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un des
Taux de couverture des non performants 89,5% 85,0% 84,6% 87,5% coefficient d’exploitation les plus compétitifs du
P/RBEPA 9,2x 7,2x 7,2x 6,5x secteur ;
PER 18,1x 14,3x 14,1x 12,8x • Gisement important en termes de synergies
P/ANCPA 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x intragroupes.
Rendement 1,7% 2,1% 2,1% 2,1%
Opportunités Menaces
RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x

BPA 16,2 20,4 20,7 22,8 • Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint sa • Renforcement des ratios prudentiels ;
Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0% maturité ; • Lancement des activités de Low Income
ANC par action 130,4 152,5 167,2 183,9 • Projets d’investissements d’envergure à la portée Banking ;
DPA 5,0 6,0 6,0 6,0 de la banque ; • Raréfaction des liquidités sur le marché ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 297,8 / 227,0 • Accélération du déploiement à l’international ; • Montée des risques.
Code : ATW.CS • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;
Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :15,09%,
• Lancement des activités de Low Income
Banking.
Autres : 36,94%.
Analyse : Bilan positif pour le premier Groupe bancaire privé du Royaume qui poursuit la consolidation de
Cours et moyenne mobile son positionnement tant sur le paysage bancaire national que régional. L’exercice 2009 a été caractérisé
370 pour le Groupe ATTIJARIWAFA Bank par la concrétisation de l’acquisition de quatre des cinq filiales
africaines du CREDIT AGRICOLE. En contrepartie, la banque marocaine a cédé au profit du Groupe
340
français 15% de WAFASALAF et 24% du capital du CREDIT DU MAROC détenu par WAFA ASSURANCE.
310 Par ailleurs, ATTIJARIWAFA Bank et BCP viennent de signer un accord d’acquisition de 60% du capital de
BNP Paribas Mauritanie. Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67%
280
par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE. Au volet financement, et
250
afin de renforcer ses fonds propres, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank compte lancer une à deux émissions
obligataires au cours de l’exercice 2010 ; aucune augmentation de capital n’étant prévue pour le
220 moment.

190
mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AUTO HALL Acheter
Avril 2010

Activité : Impacté par l’essoufflement du marché automobile marocain, le Groupe AUTO HALL affiche à
AUTOMOBILE fin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 913,2, en repli de 12,8% par rapport à une année
Cours au 15 04 10 : MAD 79,8 auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé recule de 51,7% à M MAD 311,5
Capitalisation boursière : M MAD 3 766,6 consécutivement à la hausse des charges opérationnelles notamment (i) des dotations d’exploitation de
2010
E
2011
P 34,1% à M MAD 37,2, (ii) des impôts et taxes de 22,3% à M MAD 8,1 et (iii) des charges du personnel de
M MAD 2008 2009
2,0% à M MAD 132,6. Dans ce sillage, le RNPG s’affaisse de 52,6% à M MAD 207,5, grevant la marge nette
CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2
EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8
de 6,0 points à 7,1%.
Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6
Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8%
• Positionnement sur divers segments d’activité ; • Absence d’une marque premium pour le segment
RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7 VP ;
• Amélioration de la position locale de la marque
Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8% FORD ; • Inexistence d’une gamme diesel pour les VP de la
Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2
• Élargissement continu de son maillage territorial ; marque MITSUBISHI.
Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%
• Leader sur les segments de véhicules utilitaires et
ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3% industriels.
VE / CA 1,2x 1,3x 1,3x 1,2x
BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2 • Volonté du Gouvernement de relancer le secteur • Contraction des crédits automobiles ;
agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
PER 8,6x 18,2x 16,6x 15,3x • Accroissement de l’importation et du
P / ANPA 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x secteur logistique à travers le nouveau contrat
dédouanement des véhicules d’occasion ;
DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3 programme en instance de finalisation ;
• Concurrence grandissante des marques asiatiques
D/Y 4,4% 4,4% 4,1% 4,1% • Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour la
sur le segment industriel.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 100,2 / 74 distribution hors Casablanca.
Codes : Auto.CS
Analyse : Dans le cadre de sa stratégie de renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire
Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ; des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme de l’exercice 2009 à l’ouverture de 5 nouvelles
Flottant : 22,47%. succursales (à Tétouan, à Settat, à Chemmaia, à Attaouia et au centre logistique de Settat). En outre, la
Cours et moyenne mobile société serait également en cours de construction de 4 nouvelles représentations. Parallèlement, un
accord a été conclu avec FORD pour importer de Turquie les tracteurs routiers et élargir ainsi son marché
190
accessible. Enfin, la conclusion du partenariat entre sa filiale Société Nouvelle du Garage Universal
165 –SNGU- et FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA- devrait constituer un complément de marques pour le
140 portefeuille d’AUTO HALL, lequel se retrouverait enrichi notamment par une offre Diesel étoffée.
115 Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffre
90 d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des
65
capacités bénéficiaires correspondantes de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).
40

15
ma avr .- j ui n- se déc.- j a ma mai - j ui n- août- oct.- nov.- j a fé avr .- mai - j ui l .- août- oct.- nov.- j a fé
r s-07 07 07 pt.- 07 nv.- r s-08 08 08 08 08 08 nv.- vr .- 09 09 09 09 09 09 nv.- vr .- Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma

07 08 09 09 10 10
Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Accumuler
BCP Avril 2010

Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture l’année 2009 sur une excellente tenue de son
BANQUES activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : un bond de 88,3% à
Cours au 15 04 09 : MAD 305 MAD 39,2 Md de l’encours de crédits à la clientèle et un renforcement de 17,4% à MAD 97,6 Md des
Capitalisation boursière : M MAD 20 160 ressources du Groupe. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marge d’intérêts
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P (+49,7% à M MAD 1 438,0) culminant ainsi à MAD 2,7 Md, soit une évolution de 52%. Dans ce sillage, le RNPG
PNB (M) 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8
ressort en appréciation de 28,9% à M MAD 1 064,7.
RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6
Forces Faiblesses
Coût du risque (M) 47,8 296,8 439,9 537,7
Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 24,3% 24,3% • Une assise financière confortée par la gestion des • Une stratégie fortement tributaire des initiatives
Résultat avant impôts (M) 1 272,2 1 561,1 1 966,7 2 252,1 ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ;
RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5 -BPR- ; • Retard de développement de l’activité de
Fonds Propres Part du Groupe (M) 8 709,9 12 624,6 13 533,1 14 631,0 • Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ;
RoE 9,5% 8,4% 9,6% 10,2% très faible comparé à la moyenne sectorielle ; • Faible présence sur le continent africain
Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% 1,80% 1,80%
• Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes.
P/RBEPA 15,9x 10,8x 8,5x 7,3x portefeuille de placements, limitant ainsi son
PER 24,4x 18,9x 15,4x 13,5x exposition au risque.
P/ANCPA 2,3x 1,6x 1,5x 1,4x
Rendement 1,6% 2,0% 2,0% 2,0% Opportunités Menaces
RBEPA 19,2 28,2 35,8 41,5
BPA 12,5 16,1 19,7 22,6
• Nouvelle orientation stratégique de • Impact de la crise internationale pouvant affecter
l’établissement visant le renforcement de son certains secteurs d’activité...
Croissance du BPA 28,9% 22,6% 14,5%
positionnement sur les métiers de Banque de • ...et plomber le niveau des ressources émanant
ANC par action 131,8 191,0 204,7 221,4
financement et d’investissement ; des MRE ;
DPA 5,0 6,0 6,0 6,3
• Des ambitions de croissance externe et de • Dépendance aux produits de taux ;
diversification des activités (prises de participation
Codes : BCP.CS/BCP MC
dans l’OCP, MAROC LEASING et UPLINE) ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.
Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 19,99%, Flottant : 11,70%,
Autres : 27,89%. • Baisse de la réserve obligatoire à 6%.
Cours et moyenne mobile Analyse : La BCP semble profiter pleinement de sa nouvelle stratégie orientée vers le renforcement de son
positionnement sur les métiers de la Banque de financement et d’investissement. Dans ce sillage,
310
l’établissement devrait poursuivre (i) la consolidation du leadership dans la Banque de détail et plus
290 particulièrement la mobilisation de l’épargne, (ii) le développement du positionnement du Groupe sur le
270
marché de l’entreprise et (iii) les actions de croissance externe visant une part de marché cible de 25% à
atteindre par l’ensemble des filiales. Parallèlement, la BCP poursuit son développement
250
notamment à l’International à travers la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK dans le
230 capital de BNP Paribas Mauritanie et l’acquisition des participations de Bank Al Maghrib dans des Banques
Internationales à savoir British Arab Commercial Bank, Union des Banques Arabes et Françaises et Arab
210
Italian Bank.

190 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10


STOCK GUIDE

BMCE Bank Avril 2010
Pas de recommandation
BANQUES Activité : A fin 2009, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 168,4 Md en appréciation de près
Cours au 15 04 10 : MAD 261 de 12% comparativement à l’exercice précédent. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 93,6 Md
Capitalisation boursière : M MAD 41 434,1 du portefeuille de crédits ainsi qu’une progression de 8% à MAD 122,5 Md des ressources clientèle.
Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 6,6% à MAD 6,4 Md. Toutefois,
MAD 2008 2009 2010E 2011P
eu égard à un effort de provisionnement substantiel (le coût du risque passe de M MAD 89 à M MAD 1 134),
PNB (M) 6 018,5 6 414,0 6 844,1 7 458,6
RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 463,9 2 759,7 le RNPG ressort en baisse de 53,7% à M MAD 384,8.
Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 724,4 629,4
Coefficient d'exploitation 64,8% 65,3% 64,0% 63,0% Forces Faiblesses
Résultat avant impôts (M) 2 109,9 1 162,7 1 765,7 2 162,5
RNPG (M) 830,4 384,8 809,5 1 006,6
• Affermissement du positionnement sur les • Coefficient d’exploitation grevé par le poids des
différentes lignes métiers ; investissements.
Fonds Propres Part du Groupe (M) 9 712,7 11 244,0 14 277,2 14 700,4
RoE 8,6% 3,4% 5,7% 6,8%
• Poursuite de l’élargissement du réseau de
distribution (562 agences au 31/12/09) ;
Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4% • Efficacité du pôle Remedial Management ;
P/RBEPA 19,6x 18,6x 16,8x 15,0x • Renforcement continu de l’assise financière du
PER 49,9x 107,7x 53,7x 43,2x Groupe.
P/ANCPA 4,3x 3,7x 3,0x 3,0x
Rendement 1,1% 1,1% 1,3% 1,5%
RBEPA 13,3x 14,0x 14,8x 16,6x • Dynamisation des flux d’affaires grâce au • Spectre de crise internationale pouvant affecter
BPA 5,2 2,4 4,9 6,0 déploiement du Groupe à l’international ; certains secteurs d’activité ;
Croissance du BPA -53,7% 100,3% 24,4% • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; • Renforcement des ratios prudentiels ;
ANC par action 61,2 70,8 85,7 88,2
• Partenariat capitalistique conclu en mars 2007 • Montée en puissance des principaux acteurs
DPA 3,0 3,0 3,5 4,0
avec le Groupe BOA lequel poursuit son bancaires ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 269,0 / 204,0 expansion en Afrique. • Raréfaction des liquidités sur le marché.
Codes : BMCE.CS/BCE.MC
Analyse : Bien que la conjoncture économique et bancaire ait été plutôt défavorable, le Groupe BMCE Bank
Actionnaires : RMA WATANYA : 30,25%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT
MUTUEL : 19,94%, Flottant :15,13%, Autres : 34,68%. parvient à réaliser des performances opérationnelles en nette appréciation en 2009. Cette situation est
redevable au dynamisme de l’ensemble des lignes métiers du Groupe profitant de la poursuite de la stratégie
Cours et moyenne mobile
360
de développement tant au niveau national qu’à l’étranger. A ce titre, le Groupe compte renforcer son assise
financière via une augmentation de capital de MAD 2,7 Md réservée au Groupe français CIC qui devrait porter
320 sa participation à 25%. De même, la Banque vient de procéder à la cession de 8% de son capital détenu en
propre au profit de la CDG et qui a permis de libérer les fonds propres de la Banque de MAD 3,4 Md
280 supplémentaires. Dans le même sillage, l’établissement maintient l’augmentation de capital de 3% pour un
montant de MAD 1,2 Md réservée aux salariés prévue d’être menée en deux tranches entre 2010 et 2012.
240
L’ensemble de ses opérations devrait procurer au Groupe BMCE Bank les moyens financier nécessaires afin de
mener à bien ses ambitions de croissance tant au niveau national qu’international via le réseau BOA et
200
MEDICAPITAL Bank.

160
mars -07 s ept.-07 mars -08 s ept.-08 mars -09 s ept.-09 mars -10 Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

BMCI Accumuler
Avril 2010


BANQUES Activité : Au terme de l’exercice 2009, la filiale marocaine du Groupe BNP Paribas draine un PNB de
Cours au 15 04 10 : MAD 978 MAD 2,6 Md en amélioration de 7,1% comparativement au 31/12/2008. Toutefois, et eu égard au
renforcement du coût du risque, le RNPG ressort en retrait de 4,3% à M MAD 747,3. S’agissant des
performances commerciales, le portefeuille de crédits affiche une progression de 7,6% à MAD 51,6 Md
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0
tandis que les ressources clientèles enregistrent un léger repli de 0,9% à MAD 41,3 Md.
RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2
Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7 Forces Faiblesses
Résultat avant impôts (M) 1 311,8 1 241,9 1 318,7 1 441,5
• Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ; • Exploitation limitée des synergies entre les
RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1 • Poursuite de l’élargissement du réseau de différentes filiales ;
Fonds Propres Part du Groupe (M) 6 520,8 7 084,7 7 235,4 7 395,6 distribution (257 agences à fin 2009) ; • Manque de dynamisme sur les opérations de
RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,7% • Une productivité élevée grâce à la maîtrise des marché ;
Créances non perf,/Créances totales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% charges. • Exposition au resserrement des conditions
Taux de couverture des non performants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8%
concurrentielles ;
P/RBEPA 8,5x 7,9x 7,4x 6,8x • Lenteur dans la prise de décision stratégique.
PER 16,1x 16,8x 15,8x 14,5x
P/ANCPA 1,9x 1,8x 1,7x 1,7x
Rendement 4,1% 5,1% 5,6% 6,1% • Un secteur bancaire en pleine expansion ; • Exacerbation de la concurrence ;
RBEPA 115,2x 123,4x 132,7x 144,6x • Un gisement de synergies importants entre les • Poursuite de la concentration du secteur avec la
BPA 60,8 58,2 61,7 67,5 différentes filiales ; montée en puissance des principaux acteurs ;
Croissance du BPA -4,3% 6,1% 9,3% • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. • Spectre de crise internationale pouvant affecter
ANC par action 508,0 551,9 563,7 576,2 certains secteurs d’activité ;
Dividende net 40,0 50,0 55,0 60,0
• Raréfaction des liquidités sur le marché.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 995,0 / 750,0
Codes : BMCI.CS Analyse : En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la poursuite de la
Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,67%, maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte pour le renforcement de son
Flottant : 15%, HOLMARCOM : 9,49%, Personnel : 0,10%. coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la qualité de signature de la clientèle
Cours et moyenne mobile bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier une stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel
1450 de plus en plus concurrentiel marqué par une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe
1350
des principaux acteurs de la Place. En effet, le nombre d’agences ouvertes en 2009 par BMCI se limite à
1250
15 représentations face à un rythme d’ouverture plus soutenu pour les autres établissements pouvant
atteindre les 100 agences par an.
1150

1050 En terme de financement, et face à la poursuite du renforcement du ratio de solvabilité (12% en 2010), le
950 Conseil de Surveillance de la Banque a approuvé une émission obligataire subordonnée pour un montant de
850
MAD 1,5 Md (en une ou plusieurs fois).
750

mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10


STOCK GUIDE
Avril 2010
Conserver
CENTRALE LAITIERE Objectif de cours : MAD 11 288,6
Activité : Évoluant dans un environnement marqué par un début d’année impacté par les inondations et la
AGROALIMENTAIRE grève des transporteurs du mois d’avril, la filiale laitière du Groupe ONA dégage en 2009 un chiffre
Cours au 15 04 10 : MAD 11 600
d’affaires consolidé en accroissement de 8,4% à M MAD 5 707,0. Dans cette lignée et capitalisant sur
l’amélioration de la productivité et la maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation se
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
bonifie de 20,7% à M MAD 921,0. Au final, le RNPG se bonifie de 33,8% à M MAD 625,0, renforçant la marge
CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 049,4 6 351,9
EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 247,1 1 333,3
nette de 2,1 points à 11,0%.
EBIT consolidé 763,0 921,0 1 002,2 1 065,5
Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,8%
• Acteur de référence de la filière laitière à • Ambitions de développement contenues à
l’échelle nationale ; l’international.
RNPG 467,0 625,0 682,5 726,8
• Expertise avérée en matière d’innovation du
Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,4% fait de son adossement au Groupe DANONE ;
Dette nette -12,0 -65,0 -86,0 -102,9 • Large réseau de distribution redevable à ses
Gearing ns ns ns ns liens capitalistiques avec le Groupe ONA.
ROCE 32,3% 35,8% 32,8% 32,7%
VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x
VE / EBITDA 12,1x 9,4x 8,7x 8,1x • Consommation par habitant appelée à croître • Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
VE / Capitaux employés 6,6x 6,0x 5,1x 4,7x significativement ; des prix de la poudre de lait à l’international ;
BPA (MAD) 495,8 663,5 724,6 771,6 • Extension géographique vers la région du Sud. • Exacerbation de la concurrence sur l’axe
PER 23,4x 17,5x 16,0x 15,0x Kenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée de
deux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;
P / ANPA 6,7x 6,1x 5,1x 4,7x
DPA (MAD) 490,0 555,0 615,9 655,9
• Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre de
lait importée depuis janvier 2008 .
D/Y 4,2% 4,8% 5,3% 5,7%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 11 600 / 7 480
Codes : LAIT.CS / CLT MC Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au
développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin
Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 4,11% ;
SNI : 8,30% ; Autres : 3,27%. d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de
2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités
Cours et moyenne mobile d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et
sénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPV
11800
11200
10600 devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA.
10000
Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait
9400
8800 également à l’étude.
8200
7600 CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 049,4
7000
(+6,0%) en 2010 et de M MAD 6 351,9 (+5,0%) en 2011. Le RNPG devrait se bonifier de 9,2% en 2010 à
6400
5800 M MAD 682,5 et de 6,5% en 2011 à M MAD 726,8.
5200
4600

4000
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10 Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Vendre
CIH Avril 2010

Analyse : Subissant les effets d’une conjoncture économique plutôt défavorable, le CIH clôture l’exercice
BANQUES
Cours au 15 04 10 : MAD 344,2 2009 sur des résultats consolidés mitigés. En effet, l’encours des crédits octroyés à la clientèle limite sa
Capitalisation boursière : M MAD 7 850 progression à 0,6% totalisant MAD 23,9 Md. De leur côté, les dettes envers la clientèle enregistrent une
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P hausse de 4,9% à MAD 19,6 Md. Impactée par la constatation d’une charge de risque de M MAD 493,5
PNB 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 512,8 (vs M MAD 0,2 en 2008), suite à l’alignement des provisions IFRS sur le social pour les activités historiques
RBE 667,1 600,9 579,5 612,5 en contentieux. Le RNPG de l’établissement passe de M MAD 576,1 en 2008 à M MAD 98,9 en 2009, soit une
Coût du risque 0,2 493,5 208,5 212,5
dégradation de 82,8% .
Résultat avant impôts 937,2 125,4 371,0 400,0 Forces Faiblesses
RNPG 576,1 98,9 297,1 320,3
Fonds Propres Part du Groupe 3 240,9 3 251,6 3 411,9 3 595,4
• Adossement aux Groupes CDG et CNCE ; • Situation financière toujours menacée par les
RoE 17,8% 3,0% 8,7% 8,9% • Expertise développée sur le segment de créances en souffrance ;
Créances non perf,/Créances totales 19,4% 18,9% 19,0% 18,0% l’immobilier. • Coût des ressources fortement plombé par le poids
P/RBEPA 11,8x 13,1x 13,5x 12,8x des titres de créances ;
PER 13,6x 79,4x 26,4x 24,5x • Faible couverture géographique.
P/ANCPA 2,4x 2,4x 2,3x 2,2x
Rendement 3,2% 1,7% 1,7% 1,7%
RBEPA (MAD) 29,3 26,3 25,4 26,9 • Gisement important de créances en souffrance à • Exacerbation de la concurrence ;
BPA (MAD) 25,3 4,3 13,0 14,0 récupérer (MAD 5 Md) ; • Impact de la crise internationale pouvant affecter
Croissance du BPA -82,8% 200,5% 7,8% • Nouvelle orientation stratégique à travers la mise certains secteurs d’activité ;
ANC par action (MAD) 142,1 142,6 149,6 157,6 en place du plan industriel 2010-2014 visant • Raréfaction des liquidités sur le marché ;
DPA (MAD) 11,0 6,0 6,0 6,0 notamment la diversification du risque sectoriel;
• Montée en puissance des principaux opérateurs
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 434 / 315 • Synergies à développer avec la CDG et ses filiales bancaires sur le créneau du crédit à l’habitat.
Codes : CIH.CS/CIH MC financières et immobilières;
Actionnaires : MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT : 67,88%, RMA WATANYA : • Baisse de la réserve obligatoire à 6%.
4,31%, Flottant : 21,17%, ATLANTA : 3,32%; SANAD : 3,32%.
Analyse : Les perspectives du CIH reflètent la politique du nouveau Management qui semble accélérer
Cours et moyenne mobile l’assainissement de l’établissement et ambitionne de lui octroyer le profil de Banque Universelle exerçant
750 dans tous les métiers. A ce titre, les lignes directrices du plan industriel 2010-2014 consistent à (i)
700 consolider le positionnement sur ses métiers de base tout en opérant une ouverture sur de nouvelles
650 activités pour diversifier le risque sectoriel, (ii) transformer le modèle opérationnel de la banque pour une
600 meilleure efficacité commerciale et opérationnelle et (iii) améliorer les fondamentaux financiers en matière
550 de productivité, de rentabilité et de maîtrise des risques.
500
En termes de prévisions, le CIH devrait réaliser un PNB en recul de 3,6% à M MAD 1 431,5. Dans ces
450
conditions, nous tablons sur RNPG en bonification de 4x à M MAD 297,1 en 2010 compte tenu de la non
400
récurrence de l’opération d’alignement des provisions IFRS sur le social.
350

avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10 Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

CIMENTS DU MAROC Accumuler
Avril 2010

Activité : En raison de la saturation momentanée de ses capacités de production, CIMENTS DU MAROC
CONSTRUCTION & MATERIAUX affiche à fin 2009 un repli de 1,2% de ses ventes sur le marché domestique à 3,685 MT (vs. +3,4% pour la
Cours au 15 04 10 : MAD 1 951
Capitalisation boursière : M MAD 14 082,3 consommation nationale). Néanmoins, intégrant un effet prix favorable, le chiffre d’affaires consolidé
s’améliore de 2,8% à M MAD 3 607,7. Sur le plan opérationnel, CIMENTS DU MAROC semble récolter les
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 788,1 4 034,3
fruits de la mise à niveau de son usine de Marrakech à travers la montée en puissance de sa production,
EBITDA consolidé 1 046,2 1 448,6 1 615,6 1 739,2
induisant, de facto, la réduction des achats de clinker. La société est, ainsi, parvenue à recouvrir ses
Marge d'EBITDA 29,8% 40,2% 42,6% 43,1%
marges plus rapidement que prévu. De ce fait et tenant compte également de la diminution des prix
EBIT consolidé 841,1 1 320,9 1 402,8 1 512,6 d’achat des combustibles solides, l’excédent brut d’exploitation se bonifie de 38,5% à M MAD 1 448,6,
Marge d'EBIT 24,0% 36,6% 37,0% 37,5% élargissant la marge d’EBITDA de 10,4 points à 40,2%.
RNPG 634,7 963,8 1 015,5 1 087,4 Forces Faiblesses
Marge nette 18,1% 26,7% 26,8% 27,0%
Dette nette -108,3 518,9 356,6 -84,1 • Participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT; • Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment.
Gearing NS 10,8% 6,6% NS • Utilisation du laitier permettant la diminution de la
ROCE 14,5% 17,4% 17,0% 17,5%
consommation de clinker ;
VE / CA 4,0x 4,0x 3,8x 3,5x
• Nouvelle cimenterie d’Ait Baha de 2,2 Mt ;
VE / EBITDA 13,4x 10,1x 8,9x 8,0x • Participation dormante de près de 35% de la maison
mère dans ASMENT DE TEMARA ;
BPA (MAD)
• Mise à niveau de son usine de Marrakech.
87,9 133,5 140,7 150,6
P / ANPA 3,4x 2,9x 2,6x 2,3x
• Déficit important en logements et introduction de • Coûts énergétiques élevés ;
DPA (MAD) 50,0 55,0 49,1 56,6 nouvelles mesures incitatives au profit du logement • Eventuelles importations en provenance de
D/Y 2,6% 2,8% 2,5% 2,9% social, augurant d’une forte demande en ciment l’Espagne après la chute de la consommation dans
pour les dix prochaines années ; ces pays ;
• Evolution des techniques de construction orientant • Attaques des concurrents domestiques sur le
Codes : SCM.CS / CMA MC le marché davantage vers le BPE et le vrac ; marché de Marrakech ;
• Intention d’extension de son maillage territorial • Nouvelles capacités en cours d’installation par le
Actionnaires : CIMENTS Français : 58,3% ; Flottant : 18,0% ; CIMR : 7,8% ; vers le Centre et le Nord du pays ; Groupe SEFRIOUI ;
Autres : 15,9%. • Négociation en cours pour un croisement • Annonce par LAFARGE CIMENTS d’un éventuel
capitalistique avec CIMENTS DE L’ATLAS. investissement dans la région du Souss.
3400 Analyse : En dépit du ralentissement de la demande en 2009, la filiale marocaine du Groupe ITALCEMENTI
3200
demeure confiante dans le potentiel du marché marocain. En effet, CIMENTS DU MAROC est en cours
3000
2800
d’installation d’une capacité de 2,2 millions de tonnes à Aït Baha (Agadir) ; le premier broyeur a été mis
2600 en service en novembre dernier tandis que le four et le second broyeur devrait démarrer au cours du
2400 premier semestre 2010. Dans cette lignée, le Groupe entend construire une nouvelle usine au Nord de
2200
2000
Marrakech et étendre son dispositif industriel dans les régions Centre et Nord du pays.
1800 Dans cette lignée, CIMENTS DU MAROC est en cours de négociation avec CIMENTS DE L’ATLAS pour un
1600 éventuel croisement capitalistique entre les deux sociétés. La concrétisation de ce rapprochement
1400
devrait permettre à CIMENTS DU MAROC de contrer la concurrence déjà installée tout en préservant sa
1200
1000
part de marché.

avr .-07 oct.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE Avril 2010
Conserver
Activité : La filiale immobilière du Groupe CDG fait preuve en 2009 d’un fort dynamisme commercial
IMMOBILIER avec le lancement de la commercialisation de 40 programmes (dont 18 déjà lancés et 11 mis en livraison)
Cours au 15 04 10 : MAD 1 920
Capitalisation boursière : M MAD 35 343,4 pour un investissement consolidé de MAD 1,9 Md. Pour leur part, les livraisons ont totalisé 462 unités
(dont 351 unités du projet « Jardins des Oudayas » à Rabat), drainant un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7
M MAD 2 277,3, en appréciation de 44,6% par rapport à la même période en 2008. Cette performance est
EBITDA consolidé 70,4 237,6 488,0 842,6
également redevable (i) à la progression de 35% à M MAD 1 607,3 des revenus en propre, et (ii) à la bonne
Marge d'EBITDA 4,5% 10,4% 15,9% 21,1%
tenue de l’activité de la filiale AL MANAR avec la cession des parcelles réservées au centre commercial
EBIT consolidé 348,8 598,5 857,4 1 182,5 (M MAD 525), aux unités hôtelières et au centre de conférence (M MAD 240).
RNPG 379,5 437,2 595,8 834,3
Marge nette 24,1% 19,2% 19,4% 20,9%
• Adossement à la CDG ; • Manque de visibilité sur le projet AMWAJ ;
Dette nette
• Prédominance de l’activité maîtrise d’ouvrage ; • Mission de développement territorial réduisant les
-16,8 1 770,0 1 098,3 965,5 niveaux de marge ;
• Production focalisée sur les grandes métropoles.
Gearing NS 39,9% 23,7% 18,9% • Faible capacité de négociation avec les
ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 13,6% sous-traitants en raison de la procédure d’appel
d’offres.
VE / CA 22,4x 16,3x 11,9x 9,1x
BPA (MAD) 20,6 23,7 32,4 45,3 • Nouvelles mesures incitatives pour le logement • Rareté du foncier urbain se traduisant par une
social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
PER 93,1x 80,8x 59,3x 42,4x
• Diversification vers le segment social à travers • Risque de retournement des prix de l’immobilier
P / ANPA 8,4x 8,1x 7,6x 6,9x l’acquisition de DYAR AL MANSOUR ; (principalement le haut de gamme et le
DPA (MAD) 15,0 17,0 20,0 21,0 • Elargissement de son activité vers le résidentiel touristique).
D/Y 0,8% 0,9% 1,0% 1,1%
développement territorial ;
• Création d’une joint-venture avec le Holding
jordanien MAWARED INTERNATIONAL ;
Codes : CGI.CS/CGI MC • Conclusion d’un partenariat avec le Groupe
français PIERRE & VACANCES.
Actionnaires : CDG Développement:80% ; Flottant:20%.
Analyse : Opérateur immobilier de taille, CGI compte à son actif un portefeuille de 142 projets ou
tranches de projets (dont 43 en Maîtrise d’Ouvrage déléguée -MOD-). En outre, le Groupe dispose d’un
Cours et moyenne mobile chiffre d’affaires sécurisé de MAD 5,4 Md suite au lancement de la commercialisation de plusieurs
2800
projets.
2600
Concernant le segment social, le Groupe compte renforcer sa présence sur cette activité à travers sa
2400
filiale DYAR AL MANSOUR avec un objectif de production de 100 000 unités sur les 10 prochaines années.
2200
Sur le plan du foncier, CGI dispose d’une réserve de 3 700 ha permettant de sécuriser 10 ans d’activité.
2000
En outre, la société a conclu deux accords de partenariat pour l’acquisition (i) du projet Bades à
1800
Al Hoceima (54 ha) auprès d’AL OMRANE et (ii) du terrain Pinède de Tanger (86 ha) auprès de MEDZ.
1600
Au volet financier, nous escomptons pour la filiale immobilière de la CDG la génération d’un chiffre
1400
d’affaires consolidé en évolution de 35% à M MAD 3 074,4 en 2010 et de 30% à M MAD 3 996,7 en 2011. Le
RNPG devrait se monter à M MAD 595,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de
1200
36,3% et de 40,0%.

1000
août-07 mar s-08 oct.-08 mai -09 déc.-09 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

CMT Alléger
Avril 2010

Activité : A fin 2009, CMT affiche un chiffre d’affaires de M MAD 445,5, en appréciation de 52,9%
PÉTROLE ET MINES comparativement à fin 2008, profitant principalement de la politique de couverture favorable à la
Cours au 15 04 10 : MAD 1 597
Capitalisation boursière : M MAD 2 371,5 société. Tenant compte de la bonne maîtrise de ses charges, la société draine un résultat d’exploitation
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
de M MAD 271,7 (+126,7%), renforçant la marge opérationnelle de 19,9 points à 61%. Enfin, le résultat net
s’établit à M MAD 206,8 (+121,3%), portant la marge nette à 46,4% à fin 2009 (vs. 32,1% à fin 2008).
1
CA 291,4 445,5 474,0 416,2
2
CA - - 685,2 608,2
EBITDA
1 Forces Faiblesses
153,9 313,8 318,4 256,8
1
Marge d'EBITDA 52,8% 70,4% 67,2% 61,7%
• Exploitation de gisements jeunes et à fortes • Manque de diversification des mines et des
EBITDA2 - - 452,4 371,6
1 teneurs ; minerais exploités ;
EBIT 119,8 271,7 287,5 225,3
Marge d'EBIT 1
41,1% 61,0% 60,6% 54,1%
• Des engagements de couvertures à des prix • Absence de couverture à partir de 2012 ;
RN1 93,5 206,8 226,8 186,8 favorables jusqu’en 2011 ;
Marge nette1 32,1% 46,4% 47,8% 44,9% • Des niveaux de marges confortables. • Concentration du chiffre d’affaires sur
Dette nette 1
-87,6 -221,0 404,9 200,4 seulement 3 clients.
Gearing1 NS NS 85,0% 35,0%
ROCE
1 Opportunités Menaces
54,4% 117,2% 23,0% 20,4%
1
VE / CA
1
7,8x 4,8x 5,8x 6,2x
• Cadre réglementaire et fiscal incitatif pour les • Mauvaise visibilité sur l’évolution future des
VE / EBITDA 14,8x 6,9x 8,7x 10,0x
1 opérateurs miniers ; conditions de marché ;
BPA (MAD)
1
62,9 139,3 152,7 125,8 • Probables exploitation de gisements aurifères • Secteur à grands risques sociaux ;
en Afrique de l’Ouest.
1
PER 25,4x 11,5x 10,5x 12,7x
P / ANPA
1
9,6x 6,2x 5,0x 4,1x
• Risque de baisse de la teneur des métaux
DPA (MAD)
1
62,5 90,0 61,1 50,3
dans les concentrés extraits.
1
D/Y 3,9% 5,6% 3,8% 3,2%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 597 / 597 Analyse : Dans un souci de diversification de son portefeuille d’activité, CMT compte adopter une
Codes : CMT.CS / CMT MC politique dynamique de recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux
1
Sur la base du périmètre constant . 2 Sur la base d’un périmètre élargi intégrant la minerais déjà exploités (plomb et zinc) qu’à de nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or).
probable acquisition d’une mine aurifère en Afrique.
Actionnaires : OMM : 67,0% ; Flottant : 33,0%. Au niveau national, la filiale du Groupe OMM semble avoir néanmoins opté pour un report de ses projets,
dont le potentiel semble ne pas avoir été totalement confirmé. De même et dans le sillage de sa stratégie
de recentrage de ses activités, CMT vient de céder début 2010 son activité Argiles compte tenu des
1100
faibles revenus qu’elle génère (M MAD 1,5 en 2009).
1000
En revanche, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance externe à l’international,
900
probablement devant se concrétiser par l’acquisition de sociétés minières en Afrique de l’Ouest,
800 notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc. Le
700
Top Management souligne que le retard accusé en terme de croissance externe est imputable
principalement à la présence de participations étatiques dans les sociétés minières ciblées. Signalons, en
600
outre, que l’investissement prévu pour ces acquisitions devrait osciller entre M MAD 500 et MAD 2 Md et
500
devrait être réalisé en partenariat avec son actionnaire de référence, OSEAD France.

400 Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 f évr.-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

COSUMAR Accumuler
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 1 621,7
Activité : En raison principalement de la baisse des écoulements des co-produits, COSUMAR draine à fin
AGROALIMENTAIRE 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 696,0, en quasi-stagnation comparativement à une année
Cours au 15 04 10 : MAD 1 500
auparavant et ce, en dépit d’une évolution favorable des volumes de vente du sucre (+1,6%). A l’opposé et
suite aux retombées positives des programmes de productivité d’INDIMAGE 2012, le résultat d’exploitation
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
gagne 17,5% à M MAD 950,6, portant la marge opérationnelle à 16,7% contre 14,2% une année auparavant.
CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4
In fine, le RNPG progresse de 12,1% à M MAD 560,7, renforçant la marge nette de 1 point à 9,8%.
Marge d'EBITDA 19,0% 20,0% 20,7% 20,9%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé 809,1 950,6 966,7 1 023,2
Marge d'EBIT 14,2% 16,7% 17,1% 17,5% • Contrôle total de l’amont agricole permettant de • Activité fortement dépendante de l’amont
RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7 sécuriser les approvisionnements ; agricole.
Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1% • Positionnement monopolistique sur le marché
Dette nette 737,8 705,0 72,5 150,9 marocain du sucre.
Gearing 29,3% 26,5% 2,5% 4,8%
ROCE 17,4% 19,8% 22,6% 21,7%
VE / CA 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 6,5x 6,1x 5,4x 5,3x
VE / Capitaux employés 2,2x 2,1x 2,1x 2,0x • Forte consommation par habitant : 35 Kg/an • Probable Refonte du cadre réglementaire à partir
BPA (MAD) 119,3 133,8 145,4 155,3 (contre 26 Kg / an en Tunisie) ; de 2010 ;
PER 12,6x 11,2x 10,3x 9,7x
• Synergies industrielles importantes à développer • Éventuelle suppression de la subvention sur le
dans le cadre du plan INDIMAGE 2012 avec les sucre pouvant réduire le niveau de la
P / ANPA 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x nouvelles unités ; consommation ;
DPA (MAD) 86,0 86,0 103,9 107,6 • Possibilité de croissance externe aussi bien au • Conditions climatiques défavorables, entraînant un
D/Y 5,7% 5,7% 6,9% 7,2% Maroc qu’à l’international ; retrait de la campagne sucrière nationale.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 560 / 1 335 • Mise à niveau du secteur à travers la signature du
Code : CSMR.CS/CSR MC contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
Actionnaires : ONA:55,49%; CIMR:12,82%; SNI:7,09%; Flottant: 11,63%; Autres :
12,97%. Analyse : Concernant sa stratégie de développement, COSUMAR vise en premier lieu l’amélioration de sa
productivité et le renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses installations industrielles tout
Cours et moyenne mobile en allégeant sa structure de coûts.
1700 En matière de croissance externe, COSUMAR serait en prospection pour l’acquisition d’une participation
1600 majoritaire dans le capital d’un sucrier à l’international, notamment au Brésil ou en Afrique de l’Ouest.
1500
Signalons, par ailleurs, que la filiale sucrière du Groupe devrait probablement faire l’objet d’une OPV en
1400
vue de renforcer son flottant, dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI.
1300

1200
Dans l’attente de l’entrée en service des investissements industriels en cours de réalisations et prévoyant
1100
une nouvelle baisse d’activité sur la mélasse, nous tablons pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires consolidé
1000
de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées
devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.
900

800

Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

CREDIT DU MAROC Accumuler
Avril 2010


BANQUES Activité : La filiale marocaine du Groupe CREDIT AGRICOLE clôture l’exercice 2009 sur des résultats
Cours au 15 04 10 : MAD 803 satisfaisants. En effet, le portefeuille crédits se hisse de 14,5% à MAD 33,3 Md tandis que les dépôts de la
clientèle enregistrent une progression de 6,4% à MAD 30,7 Md. Dans ce contexte, le PNB s’apprécie de 9,3%
à MAD 1,8 Md drainant un RNPG de M MAD 421,8 (+16,6%).
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB (M) 1 646,7 1 799,2 1 953,6 2 092,8
Forces Faiblesses
RBE (M) 834,7 931,3 1 013,9 1 087,8
Coût du risque (M) 253,0 239,4 237,4 261,2 • Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE ; • Un réseau de distribution peu dense (278 agences
Coefficient d'exploitation 45,2% 44,1% 44,1% 44,1% en 2009).
• Innovation continue en termes de produits et de
Résultat avant impôts (M) 580,7 691,7 776,4 826,6
services offerts.
RNPG (M) 361,9 421,8 469,6 499,9
Fonds Propres Part du Groupe (M) 2 470,8 2 686,4 2 905,9 3 114,0
RoE 14,6% 15,7% 16,2% 16,1%
Taux de couverture des non performants 85,6% 79,0% 85,2% 89,8%
• Un secteur bancaire en pleine expansion ; • Exacerbation de la concurrence ;
P/RBEPA 8,0x 7,2x 6,6x 6,2x
• Un gisement de synergies importants avec la • Poursuite de la concentration du secteur avec la
PER 18,5x 15,9x 14,3x 13,4x
maison mère particulièrement après le montée en puissance des principaux acteurs ;
P/ANCPA 2,7x 2,5x 2,3x 2,2x renforcement de celle-ci dans le tour de table ; • Spectre de crise internationale pouvant affecter
Rendement 3,0% 3,7% 4,4% 5,0% • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. certains secteurs d’activité ;
RBEPA 100,1 111,7 121,6 130,5
BPA 43,4 50,6 56,3 60,0
• Raréfaction des liquidités sur le marché.
Croissance du BPA 16,6% 11,3% 6,5%
ANC par action 296,3 322,2 348,5 373,5
Dividende net 24,3 30,0 35,0 40,0
Analyse : Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC pourrait se
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 870,0 / 650,0
traduire par la mise en place d’un nouveau plan de développement et devrait permettre également de
Codes : CDM.CS profiter pleinement de l’expertise de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.
Actionnaires : Groupe CREDIT AGRICOLE : 76,66%, WAFA ASSURANCE :10,07%,
Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank
Flottant : 9,95%, CNIA : 3,32%.
Al Maghrib, l’établissement pourrait avoir recours au marché financier, soit via une émission obligataire
Cours et moyenne mobile subordonnée ou une augmentation de capital notamment dans un contexte de resserrement des ressources se
traduisant par un ratio de transformation élevé .
1200
S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un TCAM 2009-2011 de 9,8% des crédits à MAD 40,2 Md
1100
et de 5% des dépôts à MAD 33,9 Md. Dans ce sillage, le PNB devrait s’élever à M MAD 1 953,6 drainant un
1000 RNPG de M MAD 469,6 (+11,3%) en 2010.

900

800

700

mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10 Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

DELTA HOLDING Conserver
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 82,8
Activité : DELTA HOLDING confirme son leadership sur ses différentes lignes métiers, comme en témoigne
HOLDINGS la bonification de 10,3% de son chiffre d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5. En revanche, le
Cours au 15 04 10 : MAD 85,0
résultat d’exploitation limite sa croissance à seulement +8,0% à M MAD 313,3, suite à la hausse de 47,2%
des dotations aux amortissement à M MAD 80,5. En définitive et intégrant une plus-value sur
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
CA consolidé 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7
cession de l’ancien siège de DELTA HOLDING de M MAD 32,0, le RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à
EBITDA consolidé 316,0 376,8 426,5 476,5 M MAD 215,6.
Marge d'EBITDA 17,7% 19,2% 20,3% 21,3%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé 290,1 313,3 360,9 404,8
Marge d'EBIT 16,3% 15,9% 17,2% 18,1% • Une présence homogène et cohérente dans les • Une prédominance de la clientèle étatique,
RNPG 174,0 215,6 220,9 248,3 BTP, l’industrie et la parachimie. entraînant un alourdissement du BFR ;
Marge nette 9,8% 11,0% 10,5% 11,1%
• Une capacité d’endettement quasi-intacte, • Concentration des opérations intra-groupe dans le
Dette nette 334,7 85,4 101,0 56,6 marquée par un gearing de seulement 6,6% à fin chiffre d’affaires agrégé.
Gearing 28,5% 6,5% 7,0% 3,7% 2009.
ROCE 13,5% 15,7% 16,5% 17,6%
VE / CA 2,3x 1,9x 1,8x 1,7x
VE / EBITDA 12,8x 10,1x 9,0x 7,9x
BPA (MAD) 4,0 4,9 5,0 5,7 • Adjudication du monopole sur la • Risque de perte des marchés auprès des
PER 21,4x 17,3x 16,9x 15,0x commercialisation de l’éthanol via une institutions publiques.
P / ANPA 3,3x 3,0x 2,8x 2,6x concession de 15 ans ;
DPA (MAD) 1,7 3,0 3,3 3,7 • Exploration d’opportunités de marché au
D/Y 2,0% 3,5% 3,9% 4,3% Maghreb et en Afrique de l’Ouest ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 88,3 / 58,8 • Un environnement macro-économique favorable
Codes : DHO.CS en 2010.
Actionnaires : Famille Fahim: 64,73% ; Flottant : 21,37% ; Autres : 13,9%.
Analyse : Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au
Cours et moyenne mobile niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses fondamentaux et sur l’ampleur de son
carnet de commandes évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009. Parallèlement, le Holding compte profiter
125
des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique en 2010, qui devrait être marqué notamment
par (i) l’accroissement de 20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la mise en œuvre
115

105
progressive du contrat-programme signé entre l’Etat et la société des Autoroutes Du Maroc sur la période
95 2008-2015 portant sur un investissement de MAD 38,1 Md.
85
Au volet des perspectives financières et tablant sur une consolidation tant des parts de marché que des
75
marges, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 103,1 (+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7
(+6,5%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 220,9 (+2,4%, grevé par la non récurrence
65

55
de la plus-value sur cession du siège) et de M MAD 248,3 (+12,4%).

45
15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2 Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

EQDOM Acheter
Avril 2010


CREDIT A LA CONSOMMATION Analyse : Dans un secteur en baisse de régime, EQDOM enregistre des résultats 2009 globalement
Cours au 15 04 10 : MAD 1 634 satisfaisants comme en atteste l’orientation favorable de ses principaux agrégats. En effet, l’encours net
Capitalisation boursière : M MAD 2 729,2 de crédit s’améliore de 6% à MAD 7,7 Md, capitalisant notamment sur l’extension de son réseau de
En MAD 2008 2009 2010E 2011P distribution avec l’ouverture de deux nouvelles agences en 2009 (soit un réseau de 24 agences à fin 2009).
PNB 615,8 645,3 673,2 700,3
RBE 393,2 415,1 434,7 452,1 Forces Faiblesses
Dot. Nettes des rep. De prov sur
35,0 51,2 55,6 59,1
CES • Assise financière solide ; • Manque d’optimisation des fonds propres ;
Coefficient d'exploitation
Résultat avant impôt
36,2% 35,7% 35,5% 35,5%
• Bonne maîtrise du risque ; • Dépendance vis-à-vis de la clientèle des
361,1 363,7 379,1 393,1
• Efficacité de la structure de recouvrement ; fonctionnaires.
Résultat Net 230,2 234,7 240,7 249,6
Fonds Propres 1 238 1 305 1 379 1 462 • Exploitation de synergies avec le Groupe SOCIETE
RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1% GENERALE.
Créances non perf / Créances
12,4% 12,3% 13,0% 13,0%
totales
Taux de couverture des non
89,0% 86,8% 95,0% 97,5%
performants
P/RBEPA
6,9x 6,6x 6,3x 6,0x
PER
P/ANCPA
11,9x 11,6x 11,3x 10,9x
• Aisance financière lui permettant de saisir des • Exacerbation des conditions concurrentielles
2,2x 2,1x 2,0x 1,9x
opportunités de croissance externe ; notamment avec l’entrée d’opérateurs spécialisés
Rendement 6,1% 6,1% 6,1% 6,7%
RBEPA (MAD) 235,4 248,5 260,2 270,7
• Baisse de 10 points à 10% du taux de TVA sur en automobile tel que RCI FINANCES ;
BPA (MAD)
AL MOURABAHA ;
Croissance du BPA
137,8 140,5 144,1 149,4
• Développement du crédit automobile classique. • Risque de repli de la consommation des ménages
12,2% 1,9% 2,5% 3,7%
ANC par action (MAD) 741,0 781,6 825,7 875,1
consécutivement à la crise.
DPA (MAD) 100,0 100,0 100,0 110,0
Plus Haut/Plus Bas 12 mois : MAD 1 645 / 1 365 Analyse : Deuxième opérateur du secteur, EQDOM semble capitaliser sur sa gestion rigoureuse du risque
Code : EQDM.CS et des frais généraux afin de poursuivre son développement et ce, en dépit d’un contexte économique et
Actionnaires : SG Consummer Finance SA : 35,0%; Autres: 20,0%; SGM: 18,6%; sectoriel difficile. Parallèlement, la société de crédit à la consommation compte maintenir ses
Flottant : 26,4%.
investissements visant à élargir son réseau de distribution. A moyen terme, et face à l’incertitude
Cours et moyenne mobile régnante quant à l’évolution du risque sur le marché, EQDOM a tout intérêt à contenir l’évolution de sa
2100 production via le durcissement des conditions d’octroi. A ce titre, notons qu’en cas de retournement du
2000 marché, EQDOM devrait faire preuve de résistance comparativement à ses consœurs, grâce notamment à
1900 son assise financière solide. De même, l’opérateur de crédit à la consommation pourrait exploiter toute
1800
opportunité de croissance externe lui permettant de reprendre sa position de leader, perdue depuis 2004.
1700 Dans ces conditions, nous tablons pour EQDOM sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010
1600 et de 4,0% à M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent selon nos
1500 prévisions à M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.
1400

1300
av r.-07 oc t.-07 mars -08 s ept.-08 mars -09 s ept.-09 mars -10
Nasreddine LAZRAK +212 5 22 49 89 98 n.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

HOLCIM (MAROC) Accumuler
Avril 2010

Activité : HOLCIM affiche des agrégats financiers probants au terme de 2009. En effet, le chiffre
CONSTRUCTION & MATERIAUX d’affaires consolidé de la société gagne 12,4% à M MAD 3 542,7 (M MAD 2 310,6 en propre) sous l’effet
Cours au 15 04 10 : MAD 2 249
conjugué de l’augmentation des volumes (+7% à 3,715 MT) et d’un réajustement à la hausse des prix de
vente. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’apprécie de 28,2% à M MAD 1 215 (M MAD 882,1 en
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
social), traduisant l’impact d’une baisse des dotations d’amortissement combinée à une optimisation des
CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 918,7
charges opératoires grâce à une restructuration de la masse salariale et à un repli des achats consommés
Marge d'EBITDA 40,7% 43,4% 44,3% 44,4%
(suite notamment au recul du prix du petcoke compensant la hausse de 18% du prix de l’électricité).
EBIT consolidé 947,6 1 215,0 1 245,9 1 330,3
Par conséquent, la marge d’EBIT s’élargit de 4,2 points à 34,3%.
RNPG 531,9 668,6 718,9 777,0
• Montée en puissance de l’unité de Settat, • Absence de sites ventés à proximité des
Marge nette 16,9% 18,9% 19,4% 19,8% permettant de renforcer sa position sur le Grand installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de
Dette nette 1 582,5 1 101,0 1 151,6 1 231,6 Casablanca et Marrakech ; mettre en place des éoliennes.
Gearing 82,5% 47,4% 48,0% 48,0% • Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en
ROCE 18,9% 24,8% 24,6% 24,5% matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;
VE / CA 3,5x 3,0x 2,9x 2,7x • Gestion des charges optimisée.
VE / EBITDA 8,6x 6,9x 6,5x 6,1x
BPA (MAD) 126,4 158,8 170,8 184,6 • Déficit important en logement et introduction de • Coûts énergétiques élevés ;
PER 17,8x 14,2x 13,2x 12,2x
nouvelles mesures incitatives au profit du logement • Eventuelles importations en provenance de l’Union
social ; Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
P / ANPA 5,5x 4,7x 4,3x 4,0x
• Evolution des techniques de construction orientant l’Espagne après la chute de la consommation dans
DPA (MAD) 86,0 132,0 145,0 150,0 le marché davantage vers le BPE et le vrac ; ces pays ;
D/Y 3,8% 5,9% 6,4% 6,7% • Projets d’infrastructures importants en gestation • Nouvelles capacités en cours d’installation par le
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 249 / 1 571 dans la région de l’Oriental (Port, autoroute, Groupe SEFRIOUI ;
Codes : HOL.CS / CIO MC
stations touristiques, etc.) ; • Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un
• Doublement des capacités installées à Fès ; éventuel investissement au Centre du Royaume.
Actionnaires : HOLCIM LTD : 51% ; Flottant : 35,0%; BID : 14,0%.
• Développement d’un réseau de franchise des
matériaux de construction baptisée « BATIPRO ».
Cours et moyenne mobile Analyse : Anticipant un tassement de l’activité notamment sur ses zones de prédilection historiques, la
3600
filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM semble avoir ralenti le doublement de la capacité de
3400 production de l’usine de Fès. Dans cette lignée, ce projet ne serait finalisé que début 2012 (pour une
3200
enveloppe de M MAD 1 450) alors qu’il était initialement prévu pour fin 2010-début 2011.
3000
2800 Parallèlement, HOLCIM devrait poursuivre le développement de son réseau de franchise des matériaux de
2600
construction baptisée « BATIPRO » afin de maîtriser l’un des canaux de distribution de ses output.
2400
2200 En effet, BATIPRO absorbe près de 15% des écoulements de HOLCIM.
2000
1800
Escomptant une hausse de 4% de ses ventes de ciment et une stagnation des prix de vente, HOLCIM
1600 devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 696,9 en 2010 pour un RNPG de M MAD 718,9
1400 (+7,5%).
1200
1000

avr .-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10


STOCK GUIDE

LABEL’VIE Conserver
Avril 2010

Activité : Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore entièrement exploité, LABEL’VIE poursuit
DISTRIBUTION sa stratégie de croissance interne à travers l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux
Cours au 15 04 10 : MAD 1 170 acquis auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m². La société dispose ainsi, à fin
Capitalisation boursière : M MAD 2 680,2 2009, de 29 points de ventes (contre 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de
En MAD 2008 2009 2010E 2011P 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008). Dans cette lignée, la société draine un
CA 1 140,9 1 836,4 2 283,3 2 731,3 chiffre d’affaires en appréciation de 61% à M MAD 1 836,4. De son côté, le résultat net se bonifie de
EBITDA 86,5 110,2 149,0 199,2 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3% contre 3,8% une année auparavant.
EBIT 63,8 74,5 103,3 144,6
Marge d'EBIT 5,6% 4,1% 4,5% 5,3%
• Une politique promotionnelle soutenue visant le • Faible maillage territorial caractérisé par une
renforcement de la fréquentation et du panier concentration des magasins sur l’axe
RN 42,8 79,0 81,1 115,2 moyen ; Casablanca-Rabat.
Marge nette 3,8% 4,3% 3,6% 4,2% • Des effets de synergie avec les autres filiales de sa
société mère, notamment la filiale immobilière
Dette nette -286,0 65,8 35,0 17,6 BEST REAL ESTATE ;
Gearing NS 8,3% 4,3% 2,1% • Un partenariat avec le distributeur français
ROCE 9,7% 6,1% 8,6% 11,7% CARREFOUR.
VE / CA 2,1x 1,5x 1,2x 1,0x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 27,7x 24,9x 18,2x 13,5x
• Un secteur à fort potentiel de croissance • Acharnement de la concurrence avec la présence
sous-exploité ; de grandes enseignes notamment METRO,
BPA (MAD) 18,7 34,5 35,4 50,3 • Externalisation en cours de sa plate-forme d’achat ; MARJANE et ACIMA et le turc BIM ;
PER 62,6x 33,9x 33,0x 23,3x • Un important programme d’extension de son réseau • Risque d’affaiblissement du pouvoir d’achat ;
P / ANPA 3,6x 3,4x 3,3x 3,2x de points de vente à travers tout le Royaume ; • Secteur non structuré, à prédominance des
• Une nouvelle orientation vers la distribution circuits traditionnels.
DPA (MAD) 14,5 30,0 31,0 35,2
multi-format (supermarchés, franchises et
D/Y 1,2% 2,6% 2,6% 3,0% hypermarchés).
Code : LBV.CS Analyse : La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa stratégie
multi-formats. En effet, après l’inauguration de deux hypermarchés sous l’enseigne CARREFOUR
Actionnaires : RETAIL HOLDING : 58,2%; Flottant : 16,5%; CNIA ASSURANCES :
(le premier à Rabat en février 2009 et le second à Marrakech en avril 2010), LABEL’VIE s’attèle au
5,1%; M. Said ALJ 5%; Autres 15,2%.
déploiement des superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à Casablanca et à
Cours et moyenne mobile Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement respectif de M MAD 12 et de M MAD 9.
Etalées sur une superficie oscillant entre 200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier
1350
moyen de MAD 50 selon le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et
MAD 200 pour les hypermarchés). Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme plus
1325
1300

1275 global d’ouverture de 11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour
1250 un investissement global de M MAD 319.
1225

1200
En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en améliorant les taux de
1175 service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS
1150 France, l’un des leaders français de la logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société
1125 compte construire une plate-forme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de
1100
1075
M MAD 168.

1050
2-7 12-8 22-9 2-11 13-12 23-1 5-3 15-4 26-5 6-7 16-8 26-9 6-11 17-12 27-1 9-3 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

LAFARGE CIMENTS Accumuler
Avril 2010

Activité : LAFARGE CIMENTS parvient à dépasser le ralentissement de son activité au premier semestre
CONSTRUCTION & MATERIAUX accusé par les intempéries ayant marqué ses marchés naturels. En effet, la société enregistre une hausse
Cours au 15 04 10 : MAD 1 940 de 4,2% de ses ventes au terme de l’année 2009 contre 3,4% pour le secteur. Dans ce sillage et
Capitalisation boursière : M MAD 33 890,1 capitalisant vraisemblablement sur le plein impact de la hausse des prix de ciment intervenue en
M MAD 2008 2009 2010E 2011P décembre 2008 et sur la performance commerciale des autres segments, le chiffre d’affaires consolidé
CA consolidé 4 913,9 5 441,2 5 704,5 6 130,0 s’apprécie de 10,7% à M MAD 5 441,2 (M MAD en social 4 509,2). Pour sa part, le résultat net part du
EBITDA consolidé 2 509,6 3 109,5 3 325,7 3 586,1 Groupe se hisse de 10,3% à M MAD 1 855,7. La marge nette consolidée se stabilise, quant à elle, à 34,1%.
Marge d'EBITDA 51,1% 57,1% 58,3% 58,5%
EBIT consolidé 2 291,5 2 734,0 3 006,2 3 248,9 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT 46,6% 50,2% 52,7% 53,0% • Leader avec un positionnement stratégique (Centre • Politique tarifaire inflexible ;
RNPG 1 682,6 1 855,7 2 089,0 2 258,3 et Nord) ; • Installation sur des marchés pouvant être
Marge nette 34,2% 34,1% 36,6% 36,8% • Politique active de réduction des coûts affectés en cas de fortes intempéries.
Dette nette -94,3 31,6 35,0 40,5
énergétiques, notamment à travers l’utilisation de
l’énergie éolienne.
Gearing NS 0,5% 0,5% 0,5%
ROCE 29,1% 31,4% 29,9% 27,9% Opportunités Menaces
VE / CA 6,9x 6,2x 5,9x 5,5x
VE / EBITDA 13,5x 10,9x 10,2x 9,5x
• Déficit important en logements et introduction de • Coûts énergétiques élevés ;
nouvelles mesures incitatives au profit du logement • Eventuelles importations en provenance de l’Union
VE / Capitaux employés 6,1x 5,6x 4,8x 4,2x social ; Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
BPA (MAD) 96,3 106,2 119,6 129,3 • Evolution des techniques de construction orientant l’Espagne après la chute de la consommation dans
PER 20,1x 18,3x 16,2x 15,0x
le marché davantage vers le BPE et le vrac ; ces pays ;
P / ANPA 6,0x 5,6x 4,9x 4,2x
• Relèvement du seuil d’autoproduction • Nouvelles capacités en cours d’installation par le
d’électricité à 50 MW ; Groupe SEFRIOUI ;
DPA (MAD) 82,0 66,0 66,0 67,0
• Investissement prévu dans la région du Souss ; • Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un éventuel
D/Y 4,2% 3,4% 3,4% 3,5%
• Conclusion d’une convention avec NAREVA pour le investissement au Centre et au Nord du Royaume.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 940 / 1 400 développement du parc éolien ;
Codes : LAC.CS / LAC MC • Projets touristiques importants dans la région Nord.
Actionnaires : LAFARGE MAROC : 69,42%; Flottant : 13,35%; CIMR : 3,88%;
CDG : 7,25; BID : 5,46%; LAFARGE CEMENTOS : 0,64%.
Analyse : Constatant une légère reprise des ventes durant le second semestre 2009 et compte tenu des
Cours et moyenne mobile travaux d’infrastructures engagés et des nouvelles mesures incitatives au profit des logements sociaux, le
Top Management de la société prévoit une nouvelle croissance du marché.
2 500
Dans ce contexte et après le démarrage réussi de la deuxième ligne de Tétouan, le Conseil
2 250 d’Administration a ré-examiné son plan de développement et a décidé de reprendre son programme
2 000 d’investissements à travers le lancement dans les meilleurs délais de la construction d’une nouvelle
1 750
cimenterie dans la région du Souss.
1 500
En outre, le Groupe compterait poursuivre l’installation ou l’acquisition de centrales à béton prêt à
l’emploi afin de maîtriser un canal de distribution appelé à se développer au Maroc.
1 250
En parallèle, LAFARGE CIMENTS devrait continuer à axer ses efforts sur la maîtrise des charges
1 000
opératoires à travers notamment le recours massif aux énergies alternatives, fer de lance pour
750 l’amélioration continue de ses marges.
500

avr .-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

LESIEUR CRISTAL Accumuler
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 1 332,0
Activité : La hausse de 6% de ses volumes vendus n’a pas permis à LESIEUR CRISTAL de compenser l’impact
AGROALIMENTAIRE combiné (i) de la poursuite du démantèlement douanier sur les importations de tourteaux et (ii) de la
Cours au 15 04 10 : MAD 1 245 répercussion de la baisse des cours spot des huiles brutes sur les prix de vente. En conséquence, la filiale
Capitalisation boursière : M MAD 3 440,1 Huiles & Corps Gras du Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 994,0 en 2009, en
M MAD 2008 2009 2010E 2011P repli de 7,6% par rapport à fin 2008. En revanche, le résultat d’exploitation marque une progression de
CA consolidé 4 321,0 3 994,0 4 073,9 4 175,7 79,3% à M MAD 355,0, grâce à une meilleure anticipation des achats. En définitive et après intégration de la
EBITDA consolidé 262,0 375,0 490,7 515,0 plus-value de M MAD 94,0 réalisée suite à la cession de la filiale CMB PLASTIQUE, le RNPG se bonifie de
Marge d'EBITDA 6,1% 9,4% 12,0% 12,3% 84,8% à M MAD 292,0.
EBIT consolidé 198,0 355,0 395,2 416,9
RNPG 158,0 292,0 298,8 312,8
• Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras • Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
Marge nette 3,7% 7,3% 7,3% 7,5%
au Maroc ; d’olive et des cours mondiaux des graines
Dette nette 319,8 80,0 39,8 125,5
• Accès à la grande distribution facilité par son oléagineuses et des huiles brutes ;
Gearing 21,5% 5,0% 2,5% 7,7%
adossement au Groupe ONA. • Coûts énergétiques élevés ;
ROCE 7,7% 14,8% 16,7% 16,6%
VE / CA 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x
• Activité de trituration en manque de compétitivité.
BPA (MAD) 57,1 105,7 108,1 113,2 • Ouverture sur le marché tunisien et recherche • Progression de la demande en bio-carburant
PER 21,8x 11,8x 11,5x 11,0x d’opportunités en Afrique de l’Ouest ; induisant une hausse des prix des matières
P / ANPA 2,3x 2,2x 2,1x 2,1x • Développement du marché des huiles diététiques premières à l’échelle mondiale ;
DPA (MAD) 68,0 100,0 106,0 109,8 (sans cholestérol et enrichies en Oméga) au • Exonération des droits de douane sur les
D/Y 5,5% 8,0% 8,5% 8,8% Maroc ; importations de tourteaux, de colza et de tourne-
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 024 / 1 261 • Production de biocarburants à partir des graines sol.
Codes : LESU.CS de colza.
Actionnaires : ONA: 55,05; SNI : 20,03%; Flottant : 11,96; Autres : 12,96%. Analyse : LESIEUR CRISTAL revient de loin après plusieurs années de traversée du désert où les conditions
dégradées du marché ont succédé à des décisions stratégiques hasardeuses. Aujourd’hui et après le retour à
Cours et moyenne mobile l’ordre sur le marché, LESIEUR CRISTAL semble sur la bonne voie pour recouvrir ses niveaux de marge
1300
historiques et rétablir un niveau de rentabilité qui lui sied.
1200 En parallèle et s’inscrivant dans le cadre d’une poursuite des tentatives de recentrage sur le Core Business,
1100 LESIEUR CRISTAL pourrait redimensionner son activité de trituration afin de la centrer sur la trituration de
1000
tournesol. Par ailleurs et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRISTAL
devrait faire l’objet d’une OPV afin d’augmenter son flottant sur le marché boursier.
900

800 Sur le plan des perspectives chiffrées, LESIEUR CRISTAL devrait générer un chiffre d’affaires de
M MAD 4 073,9 (+2,0%) en 2010 et de M MAD 4 175,7 (+2,5%) en 2011 pour des RNPG respectifs de
700
M MAD 298,8 (+2,3%) et de M MAD 312,8 (+4,7%).
600



STOCK GUIDE

LYDEC Conserver
Avril 2010

Activité : LYDEC affiche au terme de l’année 2009 un chiffre d’affaires social de M MAD 5 344,5, en
SERVICES AUX COLLECTIVITES hausse de 6,2% comparativement à l’exercice 2008. Grâce à une bonne maîtrise des charges
Cours au 15 04 10 : MAD 410,05 opérationnelles, notamment les impôts et taxes (-54,6%) et les autres charges d’exploitation (-30,7%) et
Capitalisation boursière : M MAD 3 280,4 intégrant une reprise d’exploitation de M MAD 225,8 (+214,4%), le résultat d’exploitation se
2010
E
2011
P bonifie de 7,2% à M MAD 479,0. La marge d’EBIT se stabilise, quant à elle, à 9,0%. Au final et intégrant un
M MAD 2008 2009
résultat non courant négatif de M MAD -156,5, la capacité bénéficiaire est en quasi-stagnation à
CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0
M MAD 220,5. La marge nette s’établit, en conséquence, à 4,1%.
EBITDA 705,6 774,1 859,6 873,2
Marge d'EBITDA 14,0% 14,5% 15,5% 15,4%
Forces Faiblesses
EBIT 446,9 479,0 490,2 511,0
Marge d'EBIT 8,9% 9,0% 8,8% 9,0% • Adossement au Groupe français SUEZ ; • Retard dans les investissements prévus ;
RN 223,4 220,5 269,2 273,4 • Active sur la plus grande métropole économique • Pas de possibilité de développer l’activité hors de
Marge nette 4,4% 4,1% 4,9% 4,8% du Maroc ; la métropole de Casablanca ;
Dette nette 736,5 659,8 738,9 842,4 • Attribution du service d’éclairage public ; • Gestion des rendements, particulièrement pour
Gearing 59,9% 50,5% 51,6% 54,0% • Reconduction du contrat de gestion déléguée du l’eau.
ROCE 15,9% 17,1% 15,8% 14,9% Grand Casablanca à fin 2027.
VE / CA 0,8x 0,7x 0,7x 0,7x
• Faible consommation nationale d’énergie par • Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant
BPA (MAD) 27,9 27,6 33,7 34,2 affaiblir le rythme de croissance de la
habitant ;
PER 14,7x 14,9x 12,2x 12,0x
• Libéralisation du secteur. consommation nationale d’eau et d’électricité ;
P / ANPA 2,7x 2,5x 2,3x 2,1x • Risque d’impayés et de fraudes.
DPA (MAD) 18,0 18,0 18,0 18,0
D/Y 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 415 / 238,15 Analyse : Après s’être vue attribuer le service d’éclairage public dans le cadre de la nouvelle convention,
Codes : LYD.CS / LYD MC la LYDEC a acquis de nouveaux postes ONE pour un montant de M MAD 16 élargissant de ce fait son
périmètre d’activité et ses sources de revenus. Par ailleurs, LYDEC poursuit ses négociations avec l’ONE
Actionnaires : SUEZ ENVIRONNEMENT : 51,0%; FIPAR HOLDING : 19,75%; RMA
pour la reprise des clients de l’Office sur la région du Grand Casablanca, opération qui pourrait être
WATANYA : 15,0%; Flottant :14,25%.
accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP.
Cours et moyenne mobile La société devrait également profiter du dernier découpage territorial datant des élections communales
2009. En effet, LYDEC s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvelle zone
500
urbaine de Lahraouyine qui s’étend sur 1 200 ha et qui a été récemment rattachée à la métropole.
En outre, LYDEC devrait engager de nouveaux investissements notamment (i) dans la région de Tit Mellil
450

400 pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et
350
de Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées.
300
Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour LYDEC sur un résultat net de M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010
et de M MAD 273,4 (+1,5%) en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 547,0 (+3,8%) et de
250
M MAD 5 659,0 (+2,0%) respectivement.
200

150

avr .-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10 Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

MANAGEM Vendre
Avril 2010


PÉTROLE ET MINES Activité : Le chiffre d’affaires consolidé du Groupe MANAGEM s’établit à fin 2009 à M MAD 2 222,5
(+6,3%), bénéficiant tant de l’augmentation des volumes vendus en cuivre, fluorine et argent que de
Cours au 15 04 10 : MAD 360,4
l’amélioration de la parité USD/MAD. En parallèle et suite notamment aux efforts de rationalisation des
Capitalisation boursière : M MAD 3 066,2 charges, le résultat d’exploitation absorbe son déficit (de M MAD –286,2 en 2008) pour s’établir à
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P
M MAD 81,5, portant la marge d’exploitation à 3,7%. De son côté, le RNPG passe de M MAD –589,2 en 2008
CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 333,6 2 485,3 à M MAD 22,7 à fin 2009, dopé principalement par la plus-value de cession des actions de SEMAFO, pour
EBITDA consolidé 240,2 623,6 663,1 698 un montant global de M MAD 88,0.
Marge d'EBITDA 11,5% 28,1% 28,4% 28,1%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé -286,2 81,5 91,6 104,1
Marge d'EBIT NS 3,7% 3,9% 4,2% • Premier Groupe minier privé au Maroc ; • Portefeuille de couverture défavorable notamment
RNPG -589,2 22,7 65,5 78,1 • Diversification des minerais exploités ; pour l’argent et l’or ;
Marge nette NS 1,0% 2,8% 3,1% • Mise en évidence de réserves supplémentaires • Difficultés opérationnelles dans les vieilles mines à
chaque année ; faibles réserves ;
Dette nette 1 230,0 998,6 800,0 500,0
• Niveau compétitif de ses coûts de revient cash. • Niveau d’endettement important.
Gearing 117,8% 94,2% 71,1% 41,5%
ROCE NS 2,8% 3,3% 4,3%
VE / CA 2,1x 1,8x 1,7x 1,4x
VE / EBITDA 17,9x 6,5x 5,8x 5,1x • Augmentation de 50% des capacités de production • Fluctuation des cours de matières premières sur
d’Imitter en cours ; les marchés internationaux ;
BPA (MAD) NS 2,7 7,7 9,2
• Développement de la mine d’or de BAKOUDOU ; • Forte exposition au risque de change.
PER NS 135,1x 46,8x 39,3x
• Demande croissante pour le cuivre au niveau
international ;
P / ANPA 2,9x 2,9x 2,7x 2,5x
• Assainissement du portefeuille de couverture à
DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0
partir de 2012.
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 360,4 / 170 Analyse : Sur le plan stratégique, la filiale minière du Groupe ONA projette de poursuivre sa stratégie de
Codes : MNG.CS/MNG MC développement au Maroc et à l’international en se focalisant principalement sur les métaux précieux, le
Actionnaires : ONA : 78,18%; Flottant : 21,34%; Autres : 0,48%.
Cobalt et le Cuivre. A cet effet et après l’intermède de 2009, le Groupe MANAGEM ambitionne de reprendre
ses investissements, lesquels devraient se situer annuellement entre M MAD 800 et MAD 1,2 Md sur la
période 2010-2013.
Cours et moyenne mobile L’activité aurifère devrait en accaparer la part du lion, notamment avec le projet Bakoudou au Gabon, dont
700 le démarrage de la production est prévue au cours du 2ème semestre 2011. Parallèlement, le projet
d’extension de SMI a pour objectif d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour atteindre
600 progressivement 300 tonnes métal –TM-/an à horizon 2013 contre 210 TM actuellement. Pour sa part,
l’activité cuivre devrait également se développer passant d’une production annuelle de 40 000 tonnes
actuellement à 100 000 tonnes à horizon 2013. Enfin, la filiale minière du Groupe ONA serait en cours de
500

400
construction en République Démocratique du Congo de fours de production des alliages de cobalt pour un
montant global de M USD 6.
300 A court terme et en dépit de l’évolution positive des cours des métaux sur les marchés internationaux,
MANAGEM devrait continuer à être impactée durant les prochains mois par des niveaux de couvertures
200
plutôt défavorables, notamment pour l’argent d’IMITER et l’or d’AKKA.

avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10
Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

MAROC TELECOM Conserver
Avril 2010

Activité: Dans un secteur des télécoms marqué en 2009 par l’exacerbation de la concurrence sur l’ensemble
TELECOMS des segments, le Groupe MAROC TELECOM parvient à dégager un chiffre d’affaires consolidé net en
Cours au 15 04 10 : MAD 160,6 accroissement de 2,8% à M MAD 30 339,0, dont plus de 15% réalisé à l’international. Sur le plan opérationnel
Capitalisation boursière : M MAD 141 182,7 et malgré les efforts promotionnels consentis ainsi que la hausse des coûts de maintenance et des
M MAD 2008 2009 2010E 2011P amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau, le résultat
CA consolidé 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 0,9% à M MAD 14 008. Compte tenu de ce qui
précède, du poids des charges financières et de la baisse du taux d’imposition, le RNPG ressort en retrait de
Marge d'EBITDA 60,8% 60,0% 59,8% 58,8%
1,0% à M MAD 9 425, ramenant la marge nette à 31,1% contre 32,2% une année auparavant.
EBIT consolidé 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5 • Position de leader sur le territoire marocain ; • Effectif important ;
Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% • Contexte réglementaire marocain offrant une • Dégradation continue de l’ARPU et du MOU.
Dette nette -322,0 3 875,0 2 204,4 2 807,0
bonne visibilité ;
Gearing ns 16,9% 10,8% 12,7%
• Réactivité commerciale et marketing.
ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9% Opportunités Menaces
VE / CA 4,8x 4,8x 4,7x 4,7x
VE / EBITDA 7,8x 8,0x 7,8x 8,0x
• Présence homogène dans certains marchés • Baisse des tarifs d’interconnexion ;
francophones de l’Afrique Subsaharienne : • Perte du monopole sur l’international ;
Mauritanie, Burkina Faso, Gabon et Mali ; • Intensification de la concurrence sur le Fixe et
BPA (MAD) 10,8 10,7 10,4 10,3 • Redressement des filiales africaines ; Internet suite à la montée en puissance de
PER 14,8x 15,0x 15,5x 15,7x
• Développement de l’offre de contenu : Triple WANA ;
P / ANPA 7,5x 7,6x 7,6x 7,2x play, TV sur mobile, etc. • Poursuite de l’érosion des parts de marché en
DPA (MAD) 10,8 10,3 9,0 9,0 2010 avec l’entrée en service d’INWI de WANA ;
D/Y 6,7% 6,4% 5,6% 5,6% • Réglementation plus restrictive en matière de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 163,1 / 133 promotions.
Codes : IAM .CS / IAM MC
Actionnaires : VIVENDI : 53,0% ; Royaume du Maroc : 30,0% ; Flottant : 17,0%. Analyse : La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à
maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en maintenant, autant se faire
Cours et moyenne mobile que peut, ses niveaux de marges. En terme de Guidance, le Management du Groupe table sur une légère
croissance des revenus en 2010 (tirée par le développement des filiales) tout en maintenant un niveau de
profitabilité élevé.
230

210
De notre côté, nous maintenons notre scénario pour MAROC TELECOM, prévoyant une poursuite de l’érosion
190 des parts de marché, notamment en 2010 avec le lancement de l’offre GSM INWI de WANA CORPORATE,
170 pouvant impacter davantage les marges de l’opérateur historique. Sur le plan de la stratégie à
l’international, l’apport de SOTELMA combiné à une restructuration laborieuse des filiales africaines
150
pourrait faire naître un leader de renon à l’échelle africaine.
130
En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en
110 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite de l’érosion
90 tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).

70 Hicham SAADANI +212 522 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 Amine BENTAHILA +212 522 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

SAMIR Conserver
Avril 2010


PÉTROLE ET MINES Activité : Compte tenu notamment de la baisse des prix de reprise consécutivement à la contraction des
cours du pétrole au niveau international, SAMIR affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de MAD 27,0 Md,
Cours au 15 04 10 : MAD 612
en contraction de 35,2% d’une année à l’autre. En parallèle, le résultat d’exploitation ressort à
Capitalisation boursière : M MAD 7 282,6 M MAD 970,4 contre M MAD -809,7 en 2008, portant la marge opérationnelle à 3,6% suite principalement à
M MAD 2008 2009 2010E 2011P la revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 921,8 et à l’augmentation du poste
CA 41 572,9 26 951,2 28 114,0 29 359,3 « transfert de charges » à MAD 1,1 Md correspondant principalement aux charges de démarrage des
EBITDA -667,4 348,6 1 199,0 1 362,9 nouvelles unités. Au final, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 554,9 contre un résultat net
Marge d'EBITDA NS 1,3% 4,3% 4,6% déficitaire de MAD –1,2 Md à fin 2008. Par conséquent, la marge nette se fixe à 2,1%.
EBIT -809,7 970,4 968,5 1 122,1 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT NS 3,6% 3,4% 3,8%
RN -1 196,0 554,9 733,7 851,6 • Adossement au Groupe CORRAL ; • Endettement très important ;
Marge nette NS 2,1% 2,6% 2,9% • Unique raffineur au Maroc ; • Très faible capacité de remboursement de la
Dette nette 9 117,8 11 665,5 8 024,8 8 004,2 • Lancement du nouveau complexe hydrocraking. dette.
Gearing 274,4% 300,8% 174,0% 146,5%
ROCE NS 4,4% 5,4% 5,8% Opportunités Menaces
VE / CA 0,4x 0,7x 0,5x 0,5x
VE / EBITDA NS 54,4x 12,7x 11,2x • Mise en place en 2010 d’une politique de • Volatilité du cours du baril du pétrole ;
VE / Capitaux employés 1,3x 1,2x 1,2x 1,1x couverture de ses approvisionnements ;
• Augmentation de la capacité de production de • Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.
BPA (MAD) -100,5 46,6 61,7 71,6
bitume à partir de 2011 ;
PER NS 13,1x 9,9x 8,6x
• Projet de Cogénération en cours de réalisation ;
P / ANPA 2,2x 1,9x 1,6x 1,3x
• Production de carburants propres et à plus forte
DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 14,3 valeur ajoutée.
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 2,3%
Analyse : Sur le plan opérationnel, le lancement récent du nouveau complexe hydrocraking devrait
Codes : SAMI.CS/SAM MC permettre à la SAMIR de renforcer de 60% sa capacité totale de production de gasoil et de kérosène, pour
Actionnaires : GROUPE CORRAL PETROLEUM : 67,27%; Flottant : 26,87%; atteindre 4,2 millions de tonnes, impactant, de facto, positivement ses niveaux de marge.
HOLMARCOM : 5,86%.
En parallèle et conformément à la stratégie adoptée par le Management, la société compte poursuivre sa
Cours et moyenne mobile politique d’investissement via principalement :
1200
• Le maintien des travaux de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), pour un investissement global
de MAD 1,9 Md, devant être opérationnelle en décembre 2011 ;
1100
• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à 280 KT à
1000
fin juin 2011, pour un budget estimé à M MAD 231,7 ;
900
• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia permettant à la société
800 de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.
700
Par ailleurs, la société a entamé des négociations avec des bailleurs de fonds pour la restructuration de
600 sa dette financière et ce, en collaboration avec le Groupe Banque Populaire. Ce programme devrait
500
permettre à la SAMIR de réduire le poids des dettes court terme dans le financement de son activité.

avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10
Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC Avril 2010
Accumuler

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Activité : BRASSERIES DU MAROC –SBM– clôture l’année 2009 sur une hausse limitée de 1,6% de son chiffre
Cours au 15 04 10 : MAD 2 530 d’affaires consolidé à M MAD 2 124,8 (M MAD 1 710,9 en social) en raison du déplacement des mois sacrés
Capitalisation boursière : M MAD 7 147,8 de Ramadan et de Chaâbane vers la saison estivale couplé à un ralentissement de la consommation des
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P touristes. A contrario, SBM profite de la réduction de 4,5% à M MAD 462,7 des achats consommés et
CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 093,1 revendus de marchandises (suite probablement au tassement de l’activité et à la détente des cours des
EBITDA consolidé 599,0 648,0 652,3 655,3 matières premières), pour afficher un EBIT en appréciation de 7,4% à M MAD 530,5. La marge
Marge d'EBITDA 28,6% 30,5% 31,0% 31,3% opérationnelle s’en trouve élargit, par conséquent, de 1,4 points à 25%.
EBIT consolidé 494,1 530,5 530,3 533,9
Tenant compte de charges non récurrentes relatives au dénouement d’un contentieux fiscal, le résultat
Marge d'EBIT 23,6% 25,0% 25,2% 25,5%
RNPG 330,2 313,4 358,8 364,6
net part du Groupe se replie de 5,1% à M MAD 313,4. La marge nette se contracte ainsi à 14,7% contre
Marge nette 15,8% 14,7% 17,1% 17,4% 15,8% en 2008.
Dette nette -46,4 -67,2 -35,7 -37,7
Forces Faiblesses
Gearing NS NS NS NS
ROCE 18,0% 26,0% 26,7% 25,4% • Adossement au Groupe français CASTEL ; • Une gamme restreinte de boissons non
VE / CA 3,4x 3,3x 3,4x 3,4x • Leader sur le marché marocain ; alcoolisées.
VE / EBITDA 11,9x 10,9x 10,9x 10,8x • Réseau NICOLAS, spécialisé dans la distribution des
VE / Capitaux employés 3,7x 5,0x 5,1x 4,8x vins et spiritueux.
BPA (MAD) 116,9 110,9 127,0 129,0
PER 21,6x 22,8x 19,9x 19,6x
P / ANPA 3,9x 5,1x 5,0x 4,7x • Possibilité de diversification de l’activité vers • Avènement des mois sacrés Ramadan et
DPA (MAD) 272,0 117,0 100,0 102,0 l’embouteillage d’eau ; Chaâbane avec la saison estivale ;
D/Y 10,8% 4,6% 4,0% 4,0% • Potentiel de croissance non exploité pour la • Risque de la poursuite du ralentissement de
boisson à base de Malt FAYROUZ. l’activité touristique ;
Code : SBM.CS
• Hausse des taxes sur les produits alcoolisés dans le
cadre de la loi de Finances 2010.
Actionnaires : MDI : 59,50% ; CIMR : 7,75% ; FINANCIERE FIRST : 5,63% ;
Flottant : 23,24% ; Autres : 3,88%. Analyse : La stratégie de la filiale marocaine du Groupe CASTEL devrait reposer en 2010 sur un arbitrage
Cours et moyenne mobile habile entre ses différentes activités. En effet, la coïncidence des mois sacrés de Ramadan et de
Chaâbane avec la saison estivale et l’augmentation de la taxe intérieure sur la consommation –TIC– sur les
4600
boissons alcoolisées devraient en principe impacter négativement les ventes sur ce segment.
4200

3800 Pour compenser cette éventuelle baisse, SBM devrait renforcer ses efforts commerciaux sur la boisson à
3400 base de malt FAYROUZ, relais de croissance important dans cette perspective. En parallèle, la société
3000
pourrait vraisemblablement concrétiser ses intentions de pénétrer le segment d’embouteillage d’eau.
2600 Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé en
2200 diminution de 1% en 2010 et de 0,5% en 2011 à M MAD 2 103,6 et à M MAD 2 093,1 respectivement.
1800
Le RNPG devrait s’établir à M MAD 358,8 (+14,5%) en 2010 et à M MAD 364,6 (+1,6%) en 2011.

1400
avr .-07 déc.-07 sept.-08 juin-09 mar s-10


STOCK GUIDE

SMI Accumuler
Avril 2010

Activité : Profitant de l’effet combiné de (i) la hausse de 23% du prix moyen de vente suite aux
PÉTROLE ET MINES opérations de restructuration du portefeuille, (ii) l’accroissement de 10% du tonnage vendu et
Cours au 15 04 10 : MAD 1 175 (iii) l’amélioration de la parité USD/MAD, SMI totalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 466,0
Capitalisation boursière : M MAD 1 933 (+40,2%). Grâce à cette bonne tenue des réalisations commerciales et bénéficiant d’une optimisation du
M MAD 2008 2009 2010E 2011P prix de revient (-2%), la société éponge son déficit d’exploitation accusé en 2008 (M MAD –17,9) pour
CA 332,4 466,0 428,8 578,8
hisser son résultat à M MAD 78,6. La marge opérationnelle en ressort améliorée à 16,9%. Pour sa part, la
EBITDA 89,5 197,7 204,7 255,1
capacité bénéficiaire marque un bond substantiel de 19,5x pour atteindre M MAD 147,9, renforçant la
Marge d'EBITDA 26,9% 42,4% 47,8% 44,1%
marge nette de 29,4 points à 31,7%.
EBIT -17,9 78,6 106,2 135,7 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT NS 16,9% 24,8% 23,4%
• Adossement au premier Groupe minier du • Des engagements de couverture désavantageux ;
RN 7,6 147,9 106,3 120,4 Maroc ; • Complexification des conditions d’exploitation et
Marge nette 2,3% 31,7% 24,8% 20,8%
• Des travaux de recherche positifs, permettant de baisse des teneurs.
Dette nette 23,7 -13,7 19,4 20,3
renforcer continuellement les réserves-ressources
Gearing 4,0% NS 2,5% 2,5%
tout en prolongeant la durée de vie de la mine.
ROCE NS 9,8% 11,3% 13,9%
VE / CA 5,9x 4,1x 4,6x 3,4x
VE / EBITDA 21,9x 9,7x 9,5x 7,7x
VE / Capitaux employés 3,2x 2,8x 2,4x 2,4x • Arrivée à terme des contrats de couverture en • Mauvaise visibilité sur l’évolution future des
BPA (MAD) 4,6 89,9 64,6 73,2 2012 ; conditions de marché ;
PER 254,9x 13,1x 18,2x 16,1x • Extension des capacités de production ; • Forte exposition au risque de change.
P / ANPA 3,3x 2,8x 2,5x 2,4x • Résistance des cours de l’argent sur les marchés
DPA (MAD) 0,0 60,0 42,6 51,2 internationaux.
D/Y 0,0% 5,1% 3,6% 4,4%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 175 / 690 Analyse : Sur le plan des perspectives, la société devrait se concentrer durant les prochains mois sur la
Codes : SMI.CS / SMI.MC
mise en œuvre progressive de son projet d’extension de 50% de ses capacités de production pour
Actionnaires : MANAGEM: 74,19%; Flottant : 25,81%. atteindre, à horizon 2013, une production annuelle de 300 TM. Nécessitant une enveloppe budgétaire de
M MAD 300, ce projet devrait permettre à la filiale Argent du Groupe ONA de générer à partir de 2013 des
Cours et moyenne mobile revenus additionnels de M USD 45 (sur la base d’un prix de vente de USD 16 / once et d’une parité de
1200 USD / MAD de 8).
1100
Sur le plan financier, SMI escompte consolider en 2010 ses performances opérationnelles réalisées en
1000
2009. Cependant, la société pourrait continuer a être affectée par des niveaux de couvertures
900
défavorables, ne lui permettant pas de tirer profit des cours actuels sur les marchés
800
internationaux.
700

600
Pour notre part, nous prévoyons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 428,8 en 2010 (-8,0%) et de
500 M MAD 578,8 en 2011 (+35%). La capacité bénéficiaire devrait, elle, s’établir à M MAD 106,3 (-28,2%) en
400 2010 et à M MAD 120,4 (+13,3%) en 2011.

avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

SONASID Alléger
Avril 2010

Activité : Si le contexte international a rapidement affecté le marché domestique en termes de prix,
CONSTRUCTION & MATERIAUX l’effet semble avoir épargné la demande qui, elle, enregistre une hausse apparente de 12,6% (contre
Cours au 15 04 10 : MAD 2 400 +5,6% tenant compte d’un déstockage de 88 000 tonnes en 2008).
Capitalisation boursière : M MAD 9 360
Moins dynamiques, les ventes du leader national du secteur sidérurgique limitent leur progression à 5,7%
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
pour des écoulements de 970 000 tonnes, correspondant à une market share de 65%, en diminution de
CA consolidé 7 766,9 5 495,2 6 355,8 7 074,0
4 points comparativement à fin 2008. Cette situation est imputable à (i) l’exacerbation de la concurrence
EBITDA consolidé 1 513,0 709,0 946,2 1 147,2 avec l’installation de deux nouveaux opérateurs, en l’occurrence YNNA STEEL (une capacité de
Marge d'EBITDA 19,5% 12,9% 14,9% 16,2% 400 000 tonnes par an) et SOMASTEEL (une capacité de 250 000 tonnes par an) ainsi que l’extension de la
EBIT consolidé 1 366,0 515,4 802,0 1 010,0 capacité de laminage de UNIVERS ACIER à 500 000 tonnes et (ii) la reprise du marché à l’import dont les
Marge d'EBIT 17,6% 9,4% 12,6% 14,3% volumes sur le marché local augmentent de 29% pour se monter à 96 000 tonnes, en provenance
RNPG 905,8 345,7 550,7 702,3 essentiellement de l’Espagne.
Marge nette 11,7% 6,3% 8,7% 9,9%
Forces Faiblesses
Dette nette 811,2 151,2 377,8 336,5
Gearing 27,5% 6,2% 13,8% 10,5% • Leader national des aciers longs ; • Délestage de sa part de marché en 2009 ;
ROCE 25,5% 13,9% 18,0% 20,0%
• Opérateur intégré en amont et partiellement en • Dépendance à l’évolution des cours de l’acier à
VE / CA 1,3x 1,7x 1,5x 1,4x l’échelle internationale.
aval.
VE / EBITDA 6,7x 13,4x 10,3x 8,5x
VE / Capitaux employés
2,7x 3,7x 3,1x 2,7x
BPA (MAD) 232,3 88,6 141,2 180,1 • Partenariat avec NAREVA (filiale du Groupe ONA) • Coûts énergétiques élevés ;
PER 10,3x 27,1x 17,0x 13,3x pour la production de l’électricité ; • Risque d’importations en provenance des pays
P / ANPA 3,2x 3,8x 3,4x 2,9x • Marchés régionaux à fort potentiel. arabes et de la Turquie suite aux ALE ;
DPA (MAD) 218,0 66,0 63,1 92,5 • Montée d’une concurrence locale, notamment
D/Y 9,1% 2,8% 2,6% 3,9% UNIVERS ACIERS, MIS, SOMASTEEL et YNNA STEEL.
Codes : SON.CS / SID MC
Analyse : Côté perspectives, le secteur sidérurgique national devrait assister à une reprise à compter de
Actionnaires : NSI:64,86%; Flottant : 23,07%; RCAR :10,02%; Autres : 2,05%. la fin du premier semestre de l’année en cours grâce à la relance de l’habitat social et au maintien des
projets d’infrastructures, le tout combiné au redressement des cours à l’échelle internationale. En effet,
Cours et moyenne mobile le prix du rond à béton se renforce de 10% à USD 535 / Tonne à fin janvier 2010 tandis que la production
mondiale de l’acier enregistre une hausse de près de 30% à fin février 2010 comparativement à la même
4800 période en 2009.
En dépit de ces perspectives favorables, SONASID maintient le gel des investissements d’augmentation de
4200
sa capacité de production pour les 18 prochains mois, estimant que le marché représente actuellement
une surcapacité de production eu égard à l’exacerbation de la concurrence et au tassement craint de la
3600
demande. A partir de 2012, la société pourrait engager un nouveau programme d’investissements si le
potentiel du marché se confirme.
3000
Sur le plan commercial, la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL n’envisage pas de mener une
2400
guerre des prix contre ses compétiteurs ; une révision à la hausse des prix combinée à une concentration
sur les produits à plus forte valeur ajoutée serait plus avantageuse pour la société afin de recouvrir plus
1800
rapidement ses marges.

avr .-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10


STOCK GUIDE
Conserver
WAFA ASSURANCE Avril 2010

Activité : En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance et
ASSURANCES confirme sa position de leader dans le secteur des assurances au Maroc avec une part de marché de 20,5% à
Cours au 15 04 10 : MAD 2 259 fin 2009. Par branche d’activité, les revenus nets du segment Vie ressortent en léger repli de 1,1% à
Capitalisation boursière : M MAD 7 907 M MAD 2 478,8 tandis que le chiffre d’affaires de la Non Vie s’apprécie de 17,4% à M MAD 1 396,4 porté par
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P les performances réalisées sur le marché des Entreprises. Parallèlement et suite à l’intégration de la
Primes nettes émises Vie 2 506,1 2 478,8 2 553,1 2 655,2 plus-value issue de la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC pour M MAD 738 (dont M MAD 280
Primes nettes émises Non Vie 1 189,0 1 396,4 1 605,8 1 846,7 d’exceptionnel), la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de 44,9% à M MAD 677,3. Retraité de
Total revenus 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0 la plus-value exceptionnelle, le résultat net ressortirait à M MAD 500, en progression de 6,8%.
Résultat technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8 Forces Faiblesses
Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5
• Une politique de distribution multicanaux ; • Essoufflement de l’activité Vie (-3,2% pour WAFA
Fonds propres part du Groupe 1 896,5 2 416,3 2 812,2 3 380,6
• Dynamisme du réseaux bancassurance ; ASSURANCE contre +1,6% pour le secteur).
ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0% • Une force de frappe commerciale significative grâce à
Ratio combiné 79,8% 79,9% 79,3% 76,3% des prestations de qualité et des coûts maîtrisés ;
PER 16,9x 11,7x 12,3x 10,6x • Une organisation industrialisée orientée métiers ;
P/ANCP 4,2x 3,3x 2,8x 2,3x • Une appartenance à un Groupe de référence ;
Rendement 2,0% 3,1% 2,2% 2,4% • Une gestion optimisée du portefeuille de
placements notamment dans un contexte plutôt
BPA (MAD) 133,6 193,5 183,1 212,4 défavorable du marché boursier.
Variation de BPA 44,9% -5,4% 16,0%
ANCPA (MAD) 541,9 690,4 803,5 965,9 Opportunités Menaces
DPA (MAD) 45,0 70,0 50,0 55,0
• Potentiel de développement important sur la • Accélération du mouvement de concentration
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 259 / 1 700 branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
Codes : WASS.CS/WAA MC existants avec les actionnaires de référence ; • Libéralisation des tarifs de l’assurance
Actionnaires : OMNIUM DE GESTION MAROCAIN (OGM) : 79,29%, Flottant : 20,71%.
• Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
des assurances (contrat programme initié par le • Contraintes liées à l’application prochaine de
Gouvernement) ; Solvency II (exigence de renforcement des fonds
• Levée de la restriction d’investissement des propres, de reporting, etc.) ;
3000 compagnies d’assurances dans l’immobilier ; • L’ouverture du secteur aux opérateurs américains en
• Développement de la couverture maladie des vertu des Accords de libre-échange entre le Maroc et
2700 indépendants. les Etats-Unis.
Analyse : Dans le cadre de la poursuite de son plan de développement stratégique, WAFA ASSURANCE
2400
devrait maintenir le cap sur l’innovation à travers la recherche d’un produit spécifique pour chaque type de
2100
clientèle. Par ailleurs, l’instauration des mesures initiées par le contrat-programme combinée au
renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE (i) de donner un
1800 véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflement sur l’exercice et (ii) de
poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie.

Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Avril 2010

Classement "VCZ" estimé 2010 en date du 15 avril 2010

En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi
1 MAGHREB OXYGENE 186,0 368,4 198,1% 26 OULMES 997,9 883,8 88,6%
2 TIMAR 54,6 108,1 198,0% 27 BRASSERIES DU MAROC 7 147,8 5 972,8 83,6%
3 CTM 392,3 763,2 194,5% 28 CIMENTS DU MAROC 14 082,3 11 560,8 82,1%
4 LYDEC 3 280,4 6 041,2 184,2% 29 UNIMER 506,0 403,7 79,8%
5 NEXANS MAROC 549,7 926,9 168,6% 30 BRANOMA 1 378,0 1 096,5 79,6%
6 CMT 2 371,5 3 814,1 160,8% 31 SMI 1 933,0 1 533,3 79,3%
7 ALUMINIUM DU MAROC 605,7 924,1 152,6% 32 CENTRALE LAITIERE 10 927,2 8 555,9 78,3%
8 MANAGEM 3 066,2 4 428,2 144,4% 33 HPS 507,0 379,7 74,9%
9 PROMOPHARM 722,0 963,9 133,5% 34 SONASID 9 360,0 6 832,6 73,0%
10 DARI COUSPATE 232,1 298,4 128,5% 35 LAFARGE CIMENTS 33 890,1 23 694,4 69,9%
11 COSUMAR 6 286,6 7 974,8 126,9% 36 DELATTRE LEVIVIER 405,0 283,1 69,9%
12 CARTIER SAADA 79,5 96,4 121,4% 37 BERLIET 402,3 279,8 69,5%
13 IB MAROC 174,9 199,5 114,0% 38 AUTO NEJMA 1 566,6 1 010,7 64,5%
14 LESIEUR CRISTAL 3 440,1 3 809,5 110,7% 39 STOKVIS 588,5 357,9 60,8%
15 MAROC TELECOM 141 182,7 155 132,7 109,9% 40 SOTHEMA 1 560,0 942,5 60,4%
16 HOLCIM MAROC 9 468,3 10 284,1 108,6% 41 ALLIANCES 9 123,4 5 246,5 57,5%
17 MATEL 521,6 554,3 106,3% 42 INVOLYS 66,6 34,5 51,7%
18 FENIE BROSSETTE 664,8 693,2 104,3% 43 LABEL VIE 2 680,2 1 382,2 51,6%
19 COLORADO 913,5 905,8 99,2% 44 SNEP 926,4 474,8 51,3%
20 MICRODATA 260,8 255,0 97,8% 45 ADDOHA 31 014,9 12 791,5 41,2%
21 M2M Group 343,3 333,8 97,2% 46 RISMA 1 700,1 127,1 7,5%
22 AUTO-HALL 3 766,6 3 598,6 95,5% 47 CGI 35 343,4 2 445,8 6,9%
23 AFRIQUIA GAZ 4 620,0 4 407,1 95,4% 48 MED PAPER 240,8 NS NS
24 SRM 153,3 145,5 94,9% 49 SAMIR 7 282,6 NS NS
25 DELTA HOLDING 3 723,0 3 371,0 90,5% 50 FERTIMA 287,5 NS NS


STOCK GUIDE

Système de recommandation : Disclaimer :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse
constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140,
déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à
Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971,
horizon 12 mois. autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité productrice de l’ensemble des
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, études et « flashs » boursiers publiés par BMCE Capital Bourse.
Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000,
spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter
ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine)
Définition des différentes recommandations : destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est
▪ Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recher-
che jusqu’à 2 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des
▪ Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
horizon 12 mois ; Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital et publié conformé-
▪ Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à ment à la procédure de diffusion T5 du Manuel de Procédures de la Direction, tel que validé par le Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières. La Direction Analyse & Recherche ne saurait être tenue comme responsa-
horizon 12 mois ; ble de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni de tout retard dans sa distribution.
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▪ Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent
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d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient
solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investis-
sement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relati-
-15% -6% +6% +15%
ves aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu
provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse.
Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne
présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres
mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument
effectivement un risque devises.

ANALYSE & RECHERCHE

Président du Directoire
Youssef Benkirane

Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Analyse & Recherche
Abdelilah Moutasseddik
Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Trading Electronique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar
Badr Tahri – Directeur Tahri
Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE
Société de Bourse S.A.
www.bmcecapitalbourse.com


© Avril 2010
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