Stock Guide des principales valeurs marocaines d'Octobre 2010

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STOCK GUIDE DES PRINCIPALES
VALEURS MAROCAINES

Octobre 2010

ANALYSE & RECHERCHE

Stock Guide

Abréviations
BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’Affaires
DPA Dividende Par Action
D/Y Dividend Yield
E Estimé
EBIT Earnings Before Interest and Tax
EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
P Prévisionnel
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d’Exploitation
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return On Capital Employed
RoE Return On Equity
VCZ Valeur Croissance Zéro
VE Valeur d’Entreprise

ANALYSE & RECHERCHE 2

Stock Guide

Liste des valeurs traitées
ADH ADDOHA DHO DELTA HOLDING
AFG AFRIQUIA GAZ NAKL ENNAKL AUTOMOBILES
ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER EQD EQDOM
ATL ATLANTA HOL HOLCIM (MAROC)
ATW ATTIJARIWAFA BANK LBV LABEL’VIE
ATH AUTO HALL LAC LAFARGE CIMENTS
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL
BCE BMCE BANK LYD LYDEC
BCI BMCI MNG MANAGEM
CLT CENTRALE LAITIERE IAM MAROC TELECOM
CIH CIH SAM SAMIR
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SMI SMI
CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR SONASID
SID
CDM CREDIT DU MAROC
WAA WAFA ASSURANCE


STOCK GUIDE

ADDOHA Acheter
Octobre 2010

Objectif de cours : MAD 159
Activité : Capitalisant sur la livraison de 10 132 unités, ADDOHA draine, au terme du premier semestre
IMMOBILIER 2010, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 176,4, en amélioration de 17,7% par rapport au S1 2009.
Cours au 13 10 10 : MAD 103,5
La ventilation des revenus laissent apparaître une prédominance du segment social et intermédiaire avec
Capitalisation boursière : M MAD 32 603 une part de 81,9% à M MAD 2 602. Le reliquat est brassé par le haut standing dont : (i) M MAD 283 par les
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 résidences principales suite à la livraison de 138 logements du programme Ryad Al Andalouss (Rabat) et
CA consolidé 4 818,6 6 012,0 7 334,6 9 168,2 (ii) M MAD 291 par les résidences secondaires résultant de la livraison d’un hôtel et de 340 logements .
EBITDA consolidé 2 009,4 1 631,8 2 621,7 3 428,5
Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 35,7% 37,4%
EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 548,3 3 336,8 Recentrage de l’activité vers le social et Gestion approximative du BFR (228,6% du CA en
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 34,7% 36,4% l’intermédiaire ; 2009) ;
RNPG 1 155,9 878,0 1 460,8 2 057,5
Initiateur du concept du guichet unique ; Difficulté de commercialisation du projet
Assiette foncière conséquente de près de balnéaire de Saïdia.
Marge nette 24,0% 14,6% 19,9% 22,4% 6 000 ha ;
Dette nette 8 224,6 8 437,1 5 733,4 4 863,7 Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENT
Gearing 154,4% 152,1% 59,3% 42,7% spécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguée
dédiée aux projets du Groupe.
ROCE 10,3% 7,8% 11,6% 14,4%
VE / CA 7,8x 6,3x 4,8x 3,7x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 18,7x 23,2x 13,4x 10,0x
VE / Capitaux employés 2,8x 2,7x 2,3x 2,1x
Nouvelles mesures incitatives pour le logement Rareté du foncier urbain se traduisant par une
social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
BPA (MAD) 4,1 3,1 4,6 6,5 La mise en place d’un système de péréquation Tass em ent des pr ix de l’immob i lier
PER 25,4x 33,4x 22,3x 15,8x incitatif ; (principalement le haut de gamme et le
P / ANPA Déficit important de logements économiques dans résidentiel touristique).
6,0x 5,6x 3,5x 3,0x
les grandes villes du Royaume (près de 1 million
DPA (MAD) 1,5 1,5 1,4 3,3 en 2009) ;
D/Y 1,4% 1,4% 1,4% 3,2% Elargissement de la base des bénéficiaires du
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 122,67 / 87,77 fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de
la classe moyenne et des MRE ;
Codes : ADH.MC/ADH MC
Augmentation de capital réalisée en 2010.
Actionnaires : Anas SEFRIOUI : 56%; Flottant : 39,87% ; M EL AYOUBI : 4,13%.
Analyse : Au 20 septembre 2010, le cumul des compromis de vente, tous segments confondus, portent sur
Cours et moyenne mobile 38 243 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 21 Md (vs. MAD 14,2 Md au
260
31/12/2009). Le segment haut standing, totalise, 4 787 unités équivalent à des revenus sécurisés de
MAD 12,1 Md, ce qui atteste du succès commercial enregistré par le Groupe sur ce nouveau segment.
210
Le Groupe a enregistré sur le seul premier semestre 2010, 16 364 compromis de vente, en augmentation
de 54% par rapport au premier semestre 2009.
160
Au 20 septembre 2010, ces ventes passent à 26 178 unités, dont 24 207 unités réalisées sur le segment
110 social et intermédiaire (suite au lancement de la commercialisation de nouveaux logements dans le cadre
de la Loi de Finances 2010) et 1 971 sur la branche haut standing.
60
Eu égard à ces réalisations, le Groupe revoit à la hausse ses prévisions de vente à 35 000 unités pour fin
10
2010.
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AFRIQUIA GAZ Conserver
Octobre 2010

Objectif de cours : MAD 1 408
Activité : AFRIQUIA GAZ affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 1 679,1 (+18,4%)
GAZ capitalisant sur un effet prix favorable dans le sillage de la hausse des prix de reprise comparativement à
Cours au 13 10 10 : MAD 1 370 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation se hisse de 18,5% à M MAD 238,6, profitant de l’optimisation
Capitalisation boursière : M MAD 4 709 de l’ensemble des maillons de la chaîne de valeur. Par conséquent, la marge opérationnelle se stabilise à
M MAD 2008 2009 2010E 2011P 14,2%. Intégrant un résultat financier de M MAD 3,4 et un résultat non courant de M MAD 7,2, la capacité
CA 3 117,1 2 791,5 3 126,5 3 314,1 bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 175,4 ( +17,0%). La marge nette se replie, toutefois, de
EBITDA 476,3 508,9 561,4 585,2 0,2 point à 10,4%.
Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,0% 17,7%
Forces Faiblesses
EBIT 365,7 380,4 410,4 441,5
Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,1% 13,3% Leader national de la Distribution de GPL (PDM de Manque d’innovation produit.
RN 261,1 293,1 306,2 323,1 42,2%) ;
Marge nette 8,4% 10,5% 9,8% 9,7%
Adossement à AKWA Group ;
Dette nette 178,7 139,4 672,9 738,9
Mobilisation d’importants investissements dans les
Gearing 10,8% 8,1% 37,9% 40,0%
projets de stockage de propane et de butane.
ROCE 14,0% 14,4% 11,7% 12,0%
VE/CA 1,6x 1,7x 1,7x 1,6x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 10,3x 9,5x 9,6x 9,3x
VE / Capitaux employés 2,7x 2,6x 2,2x 2,1x Croissance escomptée de la demande de GPL Libéralisation des importations du secteur du
BPA (MAD) 75,9 85,3 89,1 94,0 durant les prochaines années (TCAM de 5,1% à butane ;
PER 18,0x 16,1x 15,4x 14,6x
2,2 millions de tonnes à horizon 2012 selon le Forte fluctuation du cours du pétrole sur les
Ministère de l’Energie et des Mines) ; marchés internationaux.
P / ANPA 2,9x 2,8x 2,6x 2,6x
DPA (MAD) 67,0 70,0 73,9 77,1 Pénétration prévue du marché de la distribution du
D/Y 4,9% 5,1% 5,4% 5,6% GNL ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 300 Volonté de croissance externe.
Codes : AFG.CS / AFG MC
Analyse : AFRIQUIA GAZ compte consolider son leadership via la poursuite de son programme
Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant :
21,8% ; Autres : 10,2%. d’investissement à travers principalement le renforcement de ses capacités de stockage. Dans cette
optique, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal de
Cours et moyenne mobile
JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour une enveloppe
1600
globale de M MAD 240. En parallèle et désirant poursuivre sa stratégie de développement, la société
1500 demeure à l’affût de toute opportunité de croissance externe, tant au niveau local qu’à l’international,
capitalisant principalement sur l’acquisition en 2009 de NATIONAL GAZ.
1400

Enfin, la société entend pénétrer le marché du GNL durant les prochaines années afin de profiter de son
1300
potentiel en termes de compétitivité et de protection de l’environnement.
1200 Pour notre part, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 12,0% à M MAD 3 126,5 et de 6,0%
à M MAD 3 314,1 en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 306,2 en 2010
1100
(+4,5%) et à M MAD 323,1 en 2011 (+5,5%).
1000 Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10
Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER
Octobre 2010
Pas de recommandation
Activité : ALLIANCES affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires consolidé de
IMMOBILIER M MAD 1 570,9, en bonification de 63,4% comparativement à la même période une année auparavant.
Cours au 13 10 10 : MAD 748
Par segment, les revenus se ventilent comme suit : 27% pour l’Intermédiaire (vs. 0% en S1 2009), 25% pour
Capitalisation boursière : M MAD 9 051 les Services (vs. 13% en S1 2009), 20% pour le pôle Construction (vs. 28% en S1 2009), 15% pour le Resort
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 Golfique (vs. 58% au S1 2009) et 13% pour le Résidentiel (vs. 1% en S1 2009).
CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3
Forces Faiblesses
EBITDA consolidé 349,5 742,7 951,2 1 292,0
Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 30,0% 32,6% Opérateur immobilier et touristique intégré ; Alourdissement du niveau de la dette dans le
EBIT consolidé 331,6 640,3 799,0 1 113,7
Expertise avérée dans le domaine de MOD au cadre de sa stratégie de croissance (un gearing de
Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 25,2% 28,1% service d’opérateurs hôteliers de notoriété 123% en S1 2010).
RNPG 249,7 363,7 441,4 641,8 internationale.
Marge nette 41,9% 16,1% 13,9% 16,2%
Opportunités Menaces
Dette nette 217,8 1 757,9 5 340,9 4 740,4
Gearing 9,5% 65,9% 176,3% 131,9%
ROCE 9,2% 10,1% 6,7% 9,4% social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
VE / CA 15,5x 4,8x 4,5x 3,5x Déficit important de logements économiques dans Tass em ent des pr ix de l’immob i lier
VE / EBITDA 26,5x 14,6x 15,1x 10,7x les grandes villes du Royaume (près de 1 million en (principalement le haut de gamme et le
2009) ; résidentiel touristique) ;
BPA (MAD) 20,6 30,1 36,5 53,0
Recentrage de l’activité vers le logement social et Risque de la poursuite du ralentissement de
intermédiaire ; l’activité touristique.
PER 36,2x 24,9x 20,5x 14,1x
Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
P / ANPA 4,1x 3,6x 3,2x 2,7x de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0 classe moyenne ;
D/Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3% Création d’un fonds d’investissement, levier de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 790 /645 développement pour le Groupe devant permettre
d’accélérer le rythme de commercialisation dans
Code : ADI.CS le résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.
Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,86%; Flottant : 26,8%;
Autres : 15,34%. Analyse : Sur le plan stratégique, le Groupe accélère son orientation vers les logements sociaux afin de
tirer profit des nouvelles incitations fiscales. ALLIANCES DARNA, filiale du Groupe spécialisée dans le
Cours et moyenne mobile segment social, enregistre, à cet effet, 11 482 ventes de logements sociaux à fin septembre 2010,
1300
totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 2,8 Md.
1200 En parallèle, la société a acquis 5 terrains à Casablanca et a renforcé sa participation de 45% à 95% dans
1100 une société portant un terrain de 91 ha à Fès afin de développer un projet intégré de 8 000 logements,
1000 commerces et animation. Avec ces nouvelles acquisitions, l’assiette foncière du Groupe dédiée au
900
logement social se monte à 1 750 ha, devant abriter 141 248 logements.
800
A horizon 2012, les réalisations du segment social devraient contribuer à hauteur de 50% dans les revenus
du Groupe.
700
Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 170,7
(+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 441,4 (+21,4%) et
600

500
à M MAD 641,8 (+45,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.
400
juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10 juil.-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Conserver
ATLANTA
Octobre 2010
Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture le premier semestre
ASSURANCES Cours au 13 10 10 : MAD 86,8 2010 sur des performances en nette amélioration. Ainsi, les primes émises nettes consolidées s’élèvent à
Capitalisation boursière : M MAD 5 225 M MAD 1 140,4, en accroissement de 9,5% comparativement à l’exercice précédent. Sur la branche Non
Vie, la compagnie enregistre des primes émises nettes en amélioration de 7,8% à M MAD 1 063,9. De leur
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P
Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 125,7 132,6
côté, les primes émises Vie signent une ascension de 39,3% à M MAD 76,5 renforçant leur contribution
dans le total des primes de 1,4 points à 6,7%. Porté par la croissance de 183% à M MAD 377,3 du résultat
Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 2 031,0 2 203,6
financier consolidé, le résultat net part du Groupe d’ATLANTA se bonifie de 72,7% pour s’établir à
Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 156,7 2 336,2
M MAD 185,9, contre M MAD 107,7 au S1 2009.
Résultat technique 344,9 90,0 160,9 168,7
Forces Faiblesses
RNPG 244,9 71,0 131,1 137,7
Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 140,8 1 098,0 Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Retard de matérialisation des synergies avec les
ROE 19,6% 6,1% 11,5% 12,5% Renforcement de son positionnement sur la actionnaires notamment en bancassurance.
branche Vie;
Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6%
Double appartenance à des Groupes de référence.
PER 21,3x 73,6x 39,8x 37,9x
P/ANCP 4,2x 4,5x 4,6x 4,8x Opportunités Menaces
Rendement 4,0% 2,9% 3,5% 4,0% Potentiel de développement important sur la Accélération du mouvement de concentration
BPA (MAD) 4,1 1,2 2,2 2,3 branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
Variation de BPA -71,0% 84,8% 5,0% existants avec les actionnaires de référence ; Libéralisation des tarifs de l’assurance
Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
ANCPA (MAD) 20,8 19,3 19,0 18,2
des assurances : Application imminente du contrat Contraintes liées à l’application prochaine de
DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5 programme initié par le Gouvernement ; Solvency II ( exigence de renforcement des fonds
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 99,92 / 80 Autorisation de placement sans restriction dans propres, de reporting, etc.) ;
Code : ATL.CS tout type d’immobilier en admission des réserves Ouverture du secteur aux opérateurs américains
techniques : matelas financier supplémentaire ; en vertu des Accords de libre échange entre le
Actionnaires : HOLMARCOM : 40,09%, CDG : 39,82%, Flottant : 16,77%,
Autres : 3,32%. Abaissement de la mesure de couverture des Maroc et les Etats-Unis.
engagements des compagnies d’assurance de 130%
Cours et moyenne mobile à 120% .
230
220 Analyse: Après avoir subie de plein fouet les contre-performances réalisées par son portefeuille de
210
200 placements à fin 2009, ATLANTA parvient à sortir la tête de l’eau affichant ainsi des résultats en nette
190
180
progression. Par ailleurs, la filiale Assurance du Groupe HOLMARCOM confirme sa volonté de renforcer son
170
160
positionnement et de rattraper son retard sur la branche Vie.
150
140
130
En termes de prévisions financières, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 12,2% à
120 M MAD 2 156,7 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 336,2 en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire
110
100 devrait s’apprécier de 84,8% à M MAD 131,1 en 2010 avant de se bonifier de 5,0% à M MAD 137,7 en 2011.
90
80
70 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 f évr.-10 sept.-10
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ATTIJARIWAFA Bank Conserver
Octobre 2010

Objectif de cours : MAD 335,1
Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture le premier semestre 2010 sur des
BANQUES réalisations commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part du
Cours au 13 10 10 : MAD 344 Groupe de MAD 1,9 Md (+15,1%) et un PNB de MAD 6,9 Md (+16,2%). Au niveau bilanciel, l’établissement
Capitalisation boursière : M MAD 66 390,6 affiche un portefeuille de crédits en hausse de 7,6% à MAD 192,6 Md comparativement au 31/12/09.
MAD 2008 2009 2010E 2011P En revanche, les dépôts de la clientèle accusent un léger repli de 1,3% à MAD 192,1 Md. Le total bilan du
PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9 Groupe s’élève à MAD 297,7 Md au 30 juin 2010.
RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9

Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2 Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%
Leader sur les activités bancaires et Présence de doublons.
Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8
para-bancaires ;
RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8
Large réseau de distribution comprenant
Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 33 465,0 36 601,3
1 431 agences au Maroc (toutes activités
RoE 12,4% 13,4% 11,9% 12,0% confondues) ;
Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4%
Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un des
Taux de couverture des non performants 89,5% 80,2% 73,9% 77,9%
coefficient d’exploitation les plus compétitifs du
P/RBEPA 10,8x 8,5x 8,5x 7,7x
secteur ;
PER 21,3x 16,8x 16,6x 15,1x
Gisement important en termes de synergies
P/ANCPA 2,6x 2,3x 2,0x 1,8x
intragroupes.
Rendement 1,5% 1,7% 1,9% 2,0%

RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x Opportunités Menaces
BPA 16,2 20,4 20,7 22,8

Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0% Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint sa Renforcement des ratios prudentiels ;
ANC par action 130,4 152,5 173,4 189,6
maturité ; Lancement de BARID Bank laquelle est fortement
DPA 5,0 6,0 6,5 7,0
Projets d’investissements d’envergure à la portée présente sur le Low Income Banking ;
de la banque ; Raréfaction des liquidités sur le marché ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 344 / 227
Accélération du déploiement à l’international ; Montée des risques.
Code : ATW.CS
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;
Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :14,24%, Lancement des activités de Low Income
Autres : 37,79%. Banking.
Cours et moyenne mobile Analyse : Le premier Groupe bancaire privé du Royaume clôture le premier semestre 2010 sur un bilan
positif tirant profit de la poursuite de la consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancaire
370
national que régional. En effet, en dépit d’une conjoncture économique toujours peu propice,
340 ATTIJARIWAFA Bank parvient à afficher des réalisations financières au beau fixe capitalisant notamment
310
sur le renforcement de la contribution de ses filiales à l’international. A ce titre, le Groupe compte
s’implanter en 2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso outre l’acquisition de 60% du capital de
280
BNP Paribas Mauritanie en cours de finalisation en partenariat avec le Groupe Banque Centrale Populaire.
250 En matière de financement, et afin de répondre aux exigences réglementaires en terme de ratio de
solvabilité, ATTIJARIWAFA Bank a procédé en juin 2010 à une émission obligataire subordonnée pour un
montant de MAD 1,2 Md. L’encours de la dette subordonnée s’élève ainsi à MAD 9,5 Md au 30 juin 2010.
220

mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AUTO HALL Accumuler
Octobre 2010

Activité : Dans un contexte sectoriel national difficile où le marché de l’automobile baisse de 6,4% et
AUTOMOBILE celui du tracteur agricole se replie de 23,7%, le Groupe AUTO HALL réalise à fin juin 2010 un chiffre
Cours au 13 10 10 : MAD 93,48 d’affaires consolidé de M MAD 1 409,0, en diminution de 8,8% comparativement à la même période une
Capitalisation boursière : M MAD 4 412 année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé limite son repli à 2,8% à
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P M MAD 184,0, grâce à la maîtrise des charges opérationnelles notamment (i) la baisse des achats
CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2 consommés de 10,1% à M MAD 1 112,6 et (ii) la régression des charges de personnel de 5,2% à M MAD 57,1.
EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8 De facto, la marge opérationnelle se bonifie de 0,9 point à 13,1%. Dans ce sillage, le résultat net
Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6% consolidé augmente de 16,1% à M MAD 137,4, portant la marge nette à 9,8% en hausse de 2,1 points.
EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6
Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8% Forces Faiblesses
RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7
Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8%
Positionnement sur divers segments d’activité ; Absence d’une marque premium pour le segment
Amélioration de la position locale de la marque VP ;
Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2
FORD ; Faible présence d’une gamme diesel pour les VP
Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%
Élargissement continu de son maillage territorial ; de la marque MITSUBISHI.
ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3%
VE / CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,4x
Leader sur les segments de véhicules utilitaires et
industriels.
VE / EBITDA 7,1x 12,6x 12,3x 11,5x
VE / Capitaux employés 2,4x 2,7x 2,5x 2,3x Opportunités Menaces
BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2
PER 10,1x 21,3x 19,5x 17,9x Volonté du Gouvernement de relancer le secteur Contraction des crédits automobiles ;
P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
Accroissement de l’importation et du
DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3 secteur logistique à travers le nouveau contrat
dédouanement des véhicules d’occasion ;
D/Y 3,7% 3,7% 3,5% 3,5% programme en instance de finalisation ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 107,65 / 74 Concurrence grandissante des marques asiatiques
Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour la
Codes : AUTO.CS
sur le segment industriel.
distribution hors Casablanca.
Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ;
Flottant : 22,47%.
Analyse : AUTO HALL poursuit la restructuration de son organisation pour conforter définitivement son
statut de Holding automobile multi-métiers. C’est à ce titre que le Conseil d’Administration du Groupe a
Cours et moyenne mobile décidé de confier l’activité véhicules industriels à sa filiale DIRECTION VEHICULES INDUSTRIELS –DVI-,
190
et ce, dans le cadre de sa stratégie de séparation des représentations de la société.
En terme d’investissements, le Groupe devrait dédier une enveloppe de M MAD 160 pour l’extension de
165 son réseau en 2010. En effet, la société aurait entamé la construction de nouvelles représentations
notamment à Safi, à Rommani, à Dakhla et à Casablanca (à côté de Derb Ghellaf), ainsi que l’acquisition
140 de plusieurs terrains pour l’ouverture de nouvelles succursales.
Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffre
115
d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des
capacités bénéficiaires de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).
90

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
65 Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10


STOCK GUIDE
Acheter
BCP
Octobre 2010

Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture le 1er semestre 2010 sur une bonne tenue de son
BANQUES activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : une augmentation de
Cours au 13 04 09 : MAD 379,5 20,7% à MAD 47,3 Md de l’encours de crédits à la clientèle et une appréciation de 4,5% à MAD 102,0 Md
Capitalisation boursière : M MAD 25 084 des ressources consolidées. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marge
M MAD 2008 2009 2010 E* 2011 P* d’intérêts (+67,8% à M MAD 877) culminant ainsi à M MAD 1 709,0, soit une évolution de 24,7%. Dans ce
PNB (M) 1 757,6 2 672,2 4 662,3 5 461,2 sillage, le RNPG ressort en amélioration de 6,8% à M MAD 767,1.
RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 957,2 3 572,7
Coût du risque (M) 47,8 296,8 108,1 341,2
Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 31,9% 30,2%
Une assise financière confortée par la gestion des Une stratégie fortement tributaire des initiatives
ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ;
RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 778,4 1 990,2 -BPR- ; Retard de développement de l’activité de
Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ;
RoE 9,5% 8,4% 11,5% 12,0% très faible comparé à la moyenne sectorielle ; Faible présence sur le continent africain
Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% nd nd
Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes.
P/RBEPA 19,8x 13,4x 8,5x 7,0x
portefeuille de placements, limitant ainsi son
PER 30,4x 23,6x 14,1x 12,6x exposition au risque.
P/ANCPA 2,9x 2,0x 1,6x 1,5x
Rendement 1,3% 1,6% 3,2% 4,0% Opportunités Menaces
RBEPA 19,2 28,2 44,7 54,1
BPA 12,5 16,1 26,9 30,1 Nouvelle orientation str atég ique de Séquelles de la crise internationale pouvant
Croissance du BPA 28,9% 67,0% 11,9%
l’établissement visant le renforcement de son affecter certains secteurs d’activité...
positionnement sur les métiers de Banque de ...et plomber le niveau des ressources émanant des
ANC par action 131,8 191,0 233,6 251,7
financement et d’investissement ; MRE ;
DPA 5,0 6,0 12,0 15,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 305 / 237
Fusion absorption de la BP de Casablanca : Dépendance aux produits de taux ;
nouvelle ensemble plus compétitif ;
* Les prévisions découlent du business plan de la BCP. Codes : BCP.CS/BCP MC Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marché à
Baisse de la réserve obligatoire à 6%. savoir AL BARID BANK (low income banking);
Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 18,52%, Flottant : 11,70%,
Autres : 29,36%. Raréfaction des liquidités sur le marché.

Cours et moyenne mobile Analyse : La conjoncture économique délicate n’a pas altéré la capacité de la BCP à enregistrer des
réalisations financières en nette appréciation capitalisant sur la dynamique de développement du
350
corporate banking. Par ailleurs, l’année 2010 a été marquée par la modification des textes de loi
330
préalables au projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca par la BCP.
310 Cette opération devrait permettre à la BCP d’acquérir une dimension nouvelle et d’intégrer pleinement
290 les activités de Banque de détail.
270
Tenant compte de l’opération de fusion-absorption de la BP de Casablanca en 2010, nous tablons sur un
PNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives de 74,5% et
250

230
de 17,1%. Le RNPG devrait s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de 11,9% à M MAD 1 990,2 en
210
2011.
190
sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

BMCE Bank
Octobre 2010
Pas de recommandation
BANQUES Activité : A fin juin 2010, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 172 Md en appréciation de
Cours au 13 10 10 : MAD 234 près de 2,1% comparativement au 31/12/09. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 102,2 Md du
Capitalisation boursière : M MAD 39 654,4 portefeuille de crédits tandis que les ressources consolidées de la clientèle diminuent de 1,9% à
MAD 120,1 Md. Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 12,8% à
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB (M) 6 018,5 6 414,0 7 187,0 7 907,9
MAD 3,8 Md. Il en découle un RNPG de M MAD 516,8 en amélioration de 14% par rapport à une année
RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 659,2 3 005,0 auparavant.
Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 683,0 629,4
Coefficient d'exploitation 64,8% 65,3% 63,0% 62,0% Forces Faiblesses
RNPG (M) 830,4 384,8 933,8 1 122,6
Affermissement du positionnement sur les Coefficient d’exploitation grevé par le poids des
différentes lignes métiers ; investissements.
RoE 8,6% 3,4% 6,6% 7,6% Poursuite de l’élargissement du réseau de
Créances non perf,/Créances totales 4,6% 5,6% 5,0% 5,0% distribution (577 agences au 30/06/10) ;
Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4% Efficacité du pôle Remedial Management ;
P/RBEPA 18,7x 17,8x 14,9x 13,2x Renforcement continu de l’assise financière du
PER 44,7x 96,5x 42,5x 35,3x Groupe (augmentation de capital de MAD 2,5 Md
P/ANCPA 4,1x 3,5x 2,8x 2,7x réservée à la BFCM).
Rendement 1,3% 1,3% 1,5% 1,7%
RBEPA 12,5x 13,1x 15,7x 17,7x Opportunités Menaces
BPA 4,9 2,3 5,5 6,6
Dynamisation des flux d’affaires grâce au Spectre de crise internationale pouvant affecter
Croissance du BPA -53,7% 142,7% 20,2%
déploiement du Groupe à l’international ; certains secteurs d’activité ;
ANC par action 57,3 66,4 83,9 87,0
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; Renforcement des ratios prudentiels ;
DPA 3,0 3,0 3,5 4,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 269,0 / 204,0
Montée à hauteur de 55% dans le capital du Groupe Montée en puissance des principaux acteurs
BOA lequel poursuit son expansion en Afrique. bancaires ;
Codes : BMCE.CS/BCE.MC Raréfaction des liquidités sur le marché.
Actionnaires : RMA WATANYA : 28,33%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT
MUTUEL : 25%, Flottant :14,17%, Autres : 32,5%. Analyse : BMCE BANK parvient à dégager des résultats honorables au premier semestre 2010, tirant
Cours et moyenne mobile notamment profit de l’expansion continue de son réseau de distribution couplée à une offre de produits
360 adaptés aux besoins du marché. En termes de perspectives, la banque entend poursuivre son
développement à l’international afin de devenir une banque continentale de référence. A ce titre,
320 BMCE Bank vient de porter sa participation dans le Groupe BANK OF AFRICA à 55% au 31 août 2010. Pour
financer son plan de développement tant au niveau domestique qu’à l’international, BMCE BANK a
280
procédé à une augmentation de ses fonds propres de près de MAD 2,5 Md réservée au Groupe BFCM, dont
la participation est passée de 19,94% à 25%. Cette opération reflète la confiance accordée par le Groupe
240
CM-CIC dans les perspectives de développement de la deuxième banque privée du Royaume. De même,
200 une augmentation de capital réservée au personnel devrait être lancée incessamment permettant de
renforcer à hauteur de MAD 1 Md l’assise financière du Groupe.
mars-07 sept.-07 mars-08 s ept.-08 mars -09 sept.-09 mars-10


STOCK GUIDE
Accumuler
BMCI
Octobre 2010


BANQUES Activité : Bilan semestriel satisfaisant pour la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas
Cours au 13 10 10 : MAD 990 qui capitalise vraisemblablement sur une amélioration de sa marge d’intérêt ainsi que sur
Capitalisation boursière : M MAD 13 146,1
l’effort commercial fourni en terme de collecte des dépôts. Ainsi, le portefeuille consolidé de
MAD 2008 2009 2010E 2011P
crédits de la BMCI enregistre une légère progression de 1,8% à MAD 52,5 Md dont 75,1%
PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0
provenant de l’activité agrégée. Pour sa part, le produit net bancaire s’apprécie de 8,4% à
RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2 MAD 1,4 Md pour un RN en amélioration de 5,4% à M MAD 473,9.
Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7
Forces Faiblesses
RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1
Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ; Exploitation limitée des synergies entre les
Fonds Propres Part du Groupe
Poursuite de l’élargissement du réseau de différentes filiales ;
(M) 6 520,8 7 084,7 7 213,3 7 349,1
RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,8% distribution (257 agences à fin 2009) ; Manque de dynamisme sur les opérations de
Créances non perf,/Créances Une productivité élevée grâce à la maîtrise des marché ;
totales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% charges. Exposition au resserrement des conditions
Taux de couverture des non concurrentielles ;
performants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8% Lenteur dans la prise de décision stratégique.
P/RBEPA 8,9x 8,3x 7,7x 7,1x
PER 16,8x 17,6x 16,6x 15,2x Opportunités Menaces
P/ANCPA 2,0x 1,9x 1,8x 1,8x
Rendement 4,0% 5,1% 5,6% 6,1% Un secteur bancaire en pleine expansion ; Exacerbation de la concurrence ;
RBEPA 111,4x 119,3x 128,2x 139,8x Un gisement de synergies importants entre les Poursuite de la concentration du secteur avec la
BPA 60,8 56,3 59,7 65,2 différentes filiales ; montée en puissance des principaux acteurs ;
Croissance du BPA -7,5% 6,1% 9,3%
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. Spectre de crise internationale pouvant affecter
ANC par action 508,0 533,5 543,2 553,4
Dividende net
certains secteurs d’activité ;
40,0 50,0 55,0 60,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 049,0 / 831,0 Raréfaction des liquidités sur le marché.
Codes : BMCI.CS
Analyse : . En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la
Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,55%, poursuite de la maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte
Flottant : 15,46%, HOLMARCOM : 8,78%, BMCI : 0,38%, Personnel : 0,09%.
pour le renforcement de son coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la
Cours et moyenne mobile qualité de signature de la clientèle bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier une
1350 stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus concurrentiel marqué par
1250
une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs de la
Place. Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de 7,2% à MAD 59,2 Md pour les
1150
crédits et de 3,4% à MAD 44,2 Md pour les dépôts.
1050
Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092
950
(+9,0%) en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et
850 de 9,3% à M MAD 866,1 en 2011.
750

650
o c t.- 0 7 ma rs -0 8 s e p t .- 0 8 mars -0 9 s e p t .- 0 9 mars -10 s e p t.- 1 0
Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Octobre 2010
Accumuler
CENTRALE LAITIERE Objectif de cours : MAD 13 200
Activité : En dépit d’un contexte de marché défavorable, marqué par des conditions climatiques
AGROALIMENTAIRE contraignantes affectant la collecte laitière dans certaines régions du Maroc, CENTRALE LAITIERE draine
Cours au 13 10 10 : MAD 11 800
au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé net des remises de M MAD 2 869,0, en
progression de 9,8% comparativement à une année auparavant. Dans ces conditions, le résultat
M MAD 2008 2009 2010E 2011 P
d’exploitation ressort en appréciation de 6,3% à M MAD 414,0. In fine, le RNPG se bonifie de 16,5% à
CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 163,6 6 533,4
M MAD 283,0, portant la marge nette à 9,9%.
EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 270,5 1 377,7
Marge d'EBITDA 17,2% 20,3% 20,6% 21,1% Forces Faiblesses
EBIT consolidé 763,0 921,0 1 021,0 1 102,3
Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,9%
Acteur de référence de la filière laitière à Ambitions de développement contenues à
l’échelle nationale ; l’international.
RNPG 467,0 625,0 695,7 752,6
Expertise avérée en matière d’innovation du
Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,5% fait de son adossement au Groupe DANONE ;
Dette nette -12,0 -65,0 -51,9 -54,4 Large réseau de distribution redevable à ses
Gearing ns ns ns ns liens capitalistiques avec le Groupe ONA.
ROCE 32,3% 35,8% 32,7% 32,7%
VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x
VE / EBITDA 12,3x 9,5x 8,7x 8,0x
Consommation par habitant appelée à croître Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
VE / Capitaux employés 6,7x 6,1x 5,1x 4,7x significativement ; des prix de la poudre de lait à l’international ;
BPA (MAD) 495,8 663,5 738,5 799,0 Extension géographique vers la région du Sud. Exacerbation de la concurrence sur l’axe
PER 23,8x 17,8x 16,0x 14,8x Kenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée de
P / ANPA 6,8x 6,2x 5,1x 4,8x
deux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;
DPA (MAD) 490,0 555,0 627,7 679,1
Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre de
lait importée depuis janvier 2008 .
D/Y 4,2% 4,7% 5,3% 5,8%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 14 480 / 9 820
Codes : LAIT.CS / CLT MC Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au
développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin
Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 6,24% ;
SNI : 8,30% ; Autres : 1,14%. d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de
2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités
Cours et moyenne mobile d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et
14 800
sénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPV
13 600
devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA.
12 400 Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait
11 200 également à l’étude.
Sur le plan financier, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus
10 000

8 800
consolidés de M MAD 6 163,6 (+8,0%) en 2010 et de M MAD 6 533,4 (+6,0%) en 2011. Le RNPG devrait se
7 600 bonifier de 11,3% en 2010 à M MAD 695,7 et de 8,2% en 2011 à M MAD 752,6.
6 400

5 200
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Vendre
CIH
Octobre 2010


BANQUES Activité : Le CREDIT IMMOBILIER ET HOTELIER clôture le premier semestre 2010 sur des réalisations
Cours au 13 10 10 : MAD 302 mitigées. En effet, l’encours consolidé des crédits à la clientèle enregistre une légère progression de 2,9%
totalisant MAD 24,6 Md tandis que les dépôts de la clientèle ressortent quasiment stables à MAD 19,7 Md.
Au niveau des résultats opérationnels, le PNB s’effiloche de 11,6% à MAD 721,5 Md. Pour sa part et eu
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 452,8
égard au renforcement du coût du risque suite à la constitution d’une provision pour risque fiscal, le
RBE 667,1 600,9 579,5 588,2 résultat net part du Groupe passe de M MAD 248,1 à M MAD 24,4, soit une baisse de 90,2%.
Coût du risque 0,2 493,5 466,1 212,5
Résultat avant impôts 937,2 125,4 113,4 375,7
Adossement aux Groupes CDG et CNCE ; Situation financière toujours menacée par le poids
RNPG 576,1 98,9 90,8 300,9
Expertise développée sur le segment de des créances en souffrance ;
Fonds Propres Part du Groupe 3 240,9 3 251,6 3 205,6 3 369,7
l’immobilier. Coût des ressources fortement plombé par le poids
RoE 17,8% 3,0% 2,8% 8,9%
des titres de créances;
Créances non perf,/Créances totales 19,4% 18,9% 19,0% 18,0%
Faible couverture géographique.
P/RBEPA 9,9x 11,5x 11,9x 11,7x
PER 11,4x 69,7x 75,8x 22,9x Opportunités Menaces
P/ANCPA 2,0x 2,1x 2,1x 2,0x
Gisement important de créances en souffrance à Exacerbation de la concurrence ;
Rendement 0,4% 2,0% 2,0% 2,1%
récupérer (MAD 5 Md) ; Poursuite de la concentration du secteur avec la
RBEPA (MAD) 30,6 26,3 25,4 25,8
Nouvelle orientation stratégique à travers la mise montée en puissance des principaux acteurs ;
BPA (MAD) 26,4 4,3 4,0 13,2
en place du plan industriel 2010-2014 visant Spectre de crise internationale pouvant affecter
Croissance du BPA -83,6% -8,1% 231,2%
notamment la diversification du risque sectoriel ; certains secteurs d’activité ;
ANC par action (MAD) 148,5 142,6 140,6 147,7
Désengagements de l’activité hôtelière afin de se Raréfaction des liquidités sur le marché.
DPA (MAD) 11,0 6,0 6,0 6,0
concentrer sur le métier bancaire ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 381,6 / 302
Reprise des participations de la CDG dans MAROC
Codes : CIH.CS LEASING et SOFAC pouvant drainer des synergies
de développement importantes;
Actionnaires : MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT : 67,88%, Flottant : 18,14%,
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.
Autres actionnaires : 13,98%.

Cours et moyenne mobile Analyse : Le CIH affiche des réalisations semestrielles décevantes plombées notamment par le
provisionnement du risque fiscal en comptes consolidés. Sur le plan stratégique, la banque place ses
750
espoirs en la réussite de sa transformation en banque universelle (plan industriel 2010-2014). Pour ce
700
faire,l’établissement de crédit a décidé :
650

600 La cession de ses actifs hôteliers à la CDG, soit un lot de 7 hôtels pour un montant de M MAD 705.
550 Cette opération devrait avoir un impact positif sur les comptes de la Banque eu égard à la situation
500 déficitaire de ces établissements entraînant des charges supplémentaires ;
450

400
L’acquisition auprès de la CDG de ses participations détenues dans MAROC LEASING et SOFAC. Pour
350
financer ces acquisitions, CIH devrait procéder à une augmentation de capital pour un montant
300
pouvant aller jusqu’à MAD 1 Md ouverte à l’ensemble des actionnaires.
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 f évr.-10 sept.-10 Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

CIMENTS DU MAROC Conserver
Octobre 2010

Activité : Tirant profit de la capacité additionnelle générée par le démarrage du premier broyeur à
CONSTRUCTION & MATERIAUX ciment de la nouvelle usine d’Aït Baha, CIMENTS DU MAROC affiche, au terme du premier semestre 2010,
Cours au 13 10 10 : MAD 1 214 des ventes en hausse de 5,8% comparativement au 30 juin 2009 contre 1,1% pour le marché national de
Capitalisation boursière : M MAD 17 525 ciment. Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’accroît de 4,7% à M MAD 1 947,6 au 30 juin 2010.
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P
Toutefois, plombée par le renchérissement des combustibles solides, l’EBE semestriel cantonne sa
CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 733,9 3 920,6 croissance à 0,3% à M MAD 758.
EBITDA consolidé 1 046,2 1 448,6 1 552,0 1 683,9
Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 29,8% 40,2% 41,6% 42,9%
EBIT consolidé 841,1 1 320,9 1 341,8 1 463,1 Participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT; Eloignement des autres marchés du Centre et du
Marge d'EBIT 24,0% 36,6% 35,9% 37,3%
Nord fortement consommateurs de ciment.
Nouvelle cimenterie d’Ait Baha de 2,2 Mt ;
RNPG 634,7 963,8 986,6 1 052,4 Participation dormante de près de 35% de la maison
Marge nette 18,1% 26,7% 26,4% 26,8% mère dans ASMENT DE TEMARA ;
Dette nette -108,3 518,9 322,5 -160,4 Mise à niveau de son usine de Marrakech.
Gearing NS 10,8% 6,0% NS
ROCE 14,5% 17,4% 16,5% 17,3%
VE / CA 5,0x 5,0x 4,8x 4,4x Déficit important en logements et introduction de Coûts énergétiques élevés ;
VE / EBITDA
nouvelles mesures incitatives au profit du logement Eventuelles importations en provenance de l’Union
16,6x 12,5x 11,5x 10,3x social, augurant d’une forte demande en ciment
VE / Capitaux employés pour les dix prochaines années ; Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
4,3x 3,4x 3,1x 2,9x l’Espagne après la chute de la consommation dans
BPA (MAD) 44,0 66,8 68,3 72,9 Evolution des techniques de construction orientant ces pays ;
le marché davantage vers le BPE et le vrac ; Intrusion des concurrents domestiques sur le
PER 27,6x 18,2x 17,8x 16,7x
Intention d’extension de son maillage territorial marché de Marrakech ;
P / ANPA 4,2x 3,7x 3,3x 2,9x vers le Centre et le Nord du pays ; Annonce par LAFARGE CIMENTS d’un éventuel
DPA (MAD) 50,0 27,5 24,2 27,4 Négociation en cours pour un croisement investissement dans la région du Souss.
D/Y 4,1% 2,3% 2,0% 2,3% capitalistique avec CIMENTS DE L’ATLAS.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 223,5 / 732,5
Analyse : La filiale marocaine d’ITALCEMENTI a finalisé la construction de sa nouvelle usine d’Aït Baha
Codes : SCM.CS / CMA MC
avec la mise en service du four au début du mois de juillet dernier. De ce fait, grâce à cette nouvelle
Actionnaires : COCIMAR : 58,79% ; Flottant : 17,30% ; CIMR : 7,8% ; capacité de 2,2 millions de tonnes qui a nécessité un investissement de MAD 3,3 Md, la capacité totale de
Autres : 16,11%. la société se monte à 5,5 millions de tonnes. CIMENTS DU MAROC se dote ainsi d’une taille critique lui
Cours et moyenne mobile permettant d’adopter une stratégie commerciale agressive afin de défendre ses parts de marché.
CIMENTS DU MAROC pourrait, en revanche, envisager à terme de mettre fin à l’activité de l’ancienne
usine d’Agadir. Située en plein centre touristique de la ville, ce site offre un potentiel de plus-values
1700

1500 latentes importantes en cas de cession.
Sur le plan stratégique, l’éventualité d’un croisement capitalistique entre CIMENTS DU MAROC et CIMENTS
1300 DE L’ATLAS pourrait permettre à la filiale marocaine d’ITALCEMENTI de renforcer encore davantage son
positionnement sur le marché marocain notamment dans la zone Centre où elle était absente jusqu’à
1100
présent. A défaut, le Groupe cimentier pourrait concrétiser son projet d’installation d’une nouvelle usine
900
au Nord de Marrakech.
Concernant les prévisions financières, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 733,9
700 (+3,5%) en 2010 et de M MAD 3 920,6 (+5%) en 2011 pour un RNPG respectif de M MAD 986,6 (+2,4%) et de
M MAD 1 052,4 (+6,7%).
500
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

CMT Accumuler
Octobre 2010

Activité : Tirant amplement profit de sa politique de couverture favorable et de l’évolution positive des
PÉTROLE ET MINES cours des métaux et du Dollar au S1 2010, CMT réalise un chiffre d’affaires semestriel de M MAD 259,4,
Cours au 13 10 10 : MAD 1 475 (soit +16,4%). Par ailleurs et compte tenu de la bonne maîtrise des charges opérationnelles, le résultat
Capitalisation boursière : M MAD 2 190 d’exploitation se bonifie de 19,5% à M MAD 163,1, portant la marge d’EBIT à 62,9% contre 61,3% une année
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P auparavant. Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à M MAD 139,3 contre M MAD 99,2 une
CA 291,4 445,5 503,4 553,8
année auparavant (+40,4%), élargissant la marge nette de plus de 9 points à 53,7%.
EBITDA 153,9 313,8 345,4 381,4 Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 52,8% 70,4% 68,6% 68,9%
EBIT 119,8 271,7 312,6 339,9 Exploitation de gisements jeunes et à fortes Manque de diversification des mines et des
Marge d'EBIT 41,1% 61,0% 62,1% 61,4%
teneurs ; minerais exploités jusqu’à présent ;
RN 93,5 206,8 247,2 280,2 Des engagements de couvertures à des prix Absence de couverture à partir de 2012.
Marge nette 32,1% 46,4% 49,1% 50,6%
favorables jusqu’en 2011 ;
Dette nette -92,49 -221,01 -210,0 -150,0
Des niveaux de marges confortables ;
Gearing NS NS NS NS Développement progressif de son activité en
Afrique.
ROCE 54,4% 117,2% 76,3% 45,1%
VE/CA 7,2x 4,4x 3,9x 3,7x
VE/EBITDA 13,7x 6,3x 5,7x 5,3x
VE/ Capitaux employés 13,2x 12,1x 6,9x 3,9x Probables exploitation de gisements aurifères en Mauvaise visibilité sur l’évolution future des condi-
BPA (MAD) 62,9 139,3 166,4 188,7 Afrique de l’Ouest et d’uranium en tions de marché ;
PER 23,4x 10,6x 8,9x 7,8x Mauritanie ; Secteur à grands risques sociaux ;
P / ANPA 8,9x 5,7x 4,4x 3,2x Reprise du cours de l’uranium au niveau Risque de baisse de la teneur des métaux dans les
DPA (MAD) 62,5 90,0 66,6 75,5
mondial. concentrés extraits.
D/Y 4,2% 6,1% 4,5% 5,1%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 649 / 900
Analyse : CMT ambitionne de poursuivre sa stratégie de diversification de son portefeuille d’activité,
Codes : CMT.CS / CMT MC devant être matérialisée par l’acquisition de nouveaux permis miniers tant au niveau national qu’à
l’étranger, notamment pour la production de cuivre, d’uranium et d’or. Dans cette optique, la société a
Actionnaires : OMM : 67,0% ; Flottant : 33,0%. créer récemment une filiale en Mauritanie pour l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium en
Cours et moyenne mobile collaboration avec OSEAD France et le Groupe Mauritanien AZIZI. En parallèle, CMT a signé un contrat
1800 avec OSEAD pour la création d’un groupement dans le cadre de leur collaboration en Algérie. En outre et
afin de développer probablement son activité aurifère durant les prochaines années, la société a conclu
un accord pour la prise de participation à hauteur de 20% dans le capital d’Osead Mining Côte d’Ivoire
1600

(OMCI) à travers une augmentation de capital.
1400

1200 Compte tenu des niveaux de couverture plutôt favorables jusqu’en 2011 et des bonnes réalisations au
1000 terme du premier semestre 2010, nous prévoyons pour CMT la réalisation de revenus de
M MAD 503,4 en 2010 (+13,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 247,2 (+19,5%). En 2011, le
chiffre d’affaires devrait s’apprécier de 10,0% à M MAD 553,8 tandis que le résultat net devrait ressortir
800

600 en hausse de 13,4% à M MAD 280,2.
juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10 juil.-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE Conserver
Octobre 2010

Activité : La filiale immobilière du Groupe CDG affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires consolidé de
IMMOBILIER M MAD 622,3, en appréciation de 27,8% par rapport au S1 2009.
Cours au 13 10 10 : MAD 1 800
Capitalisation boursière : M MAD 33 134 Pour sa part, et en dépit de la baisse de 17,6% à M MAD 516,7 de la variation des stocks de produits, le
E P résultat d’exploitation se bonifie de 43,6% à M MAD 108,2. Cette situation est redevable à une meilleure
M MAD 2008 2009 2010 2011
maîtrise des charges principalement des achats consommés stockés. La marge d’EBIT s’améliore, de
CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7
facto, de 1,9 points à 17,4%.
EBITDA consolidé 70,4 237,6 488,0 842,6
EBIT consolidé 348,8 598,5 857,4 1 182,5 Adossement à la CDG ; Manque de visibilité sur le projet AMWAJ ;
Marge d'EBIT 22,1% 26,3% 27,9% 29,6% Prédominance de l’activité maîtrise d’ouvrage. Mission de développement territorial réduisant les
RNPG 379,5 437,2 614,8 834,3 niveaux de marge ;
Marge nette 24,1% 19,2% 20,0% 20,9% Faible capacité de négociation avec les
sous-traitants en raison de la procédure d’appel
Dette nette -16,8 1 770,0 1 079,4 946,5 d’offres ;
Gearing NS 39,9% 23,1% 18,5% Gestion approximative du BFR (254,8% du CA en
ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 13,6% 2009).
VE / EBITDA 470,3x 146,9x 70,1x 40,4x
VE / Capitaux employés
7,7x 5,6x 6,0x 5,6x social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
BPA (MAD) 20,6 23,7 33,4 45,3 Diversification vers le segment social à travers Risque de retournement des prix de l’immobilier
PER 87,3x 75,8x 53,9x 39,7x l’acquisition de DYAR AL MANSOUR ; (principalement le haut de gamme et le
Création d’une joint-venture avec le Holding résidentiel touristique).
P / ANPA 7,9x 7,6x 7,1x 6,5x
jordanien MAWARED INTERNATIONAL ;
DPA (MAD) 15,0 17,0 20,0 21,0
Conclusion d’un partenariat avec le Groupe
D/Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,2% français PIERRE & VACANCES.
Le gearing ne tient pas compte d’un emprunt obligataire de MAD 3 Md dont l’émission est prévue
Analyse : En 2010, CGI a lancé la vente de nouveaux projets générant un chiffre d’affaires sécurisé
d’ici à la fin de l’année. supplémentaire de près de MAD 1 Md, portant celui-ci à plus de MAD 6 Md.
Codes : CGI.CS/CGI MC
CGI renforce également son positionnement sur le segment du logement social avec le lancement, à
Actionnaires : CDG Développement : 80% ; RMA WATANYA : 8 ; Flottant : 12%. travers sa filiale DYAR AL MANSOUR, d’un programme ambitieux de 100 000 unités sur les dix prochaines
années.
Cours et moyenne mobile Ces nouveaux programmes de logements haut standing, économiques et sociales devraient permettre un
2800
meilleur équilibrage des revenus futurs de la CGI entre les différents segments d’activité.
2600
Il est à noter que la CGI fait actuellement l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA au
2400
titre des exercices 2006, 2007, 2008 et 2009. N’ayant pas reçu de notification à ce jour au titre des
2200
exercices contrôlés, le Management de la CGI estime qu’il ne dispose pas encore d’éléments suffisants à
2000 même d’apprécier l’impact éventuel du contrôle fiscal en cours sur la situation intermédiaire au 30 juin
1800 2010. Aucune provision n’a été constatée à cet effet.
1600 Côté perspectives financières, CGI devrait afficher un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 074,4 en
1400 2010 (+35%) et de M MAD 3 996,7 en 2011 (+30%). Hors impact du contrôle fiscal, le RNPG devrait se
1200 monter à M MAD 614,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 40,6% et de 35,7%.
1000 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
août-07 mars-08 oct.-08 mai-09 déc.-09 juil.-10 Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

COSUMAR Accumuler
Octobre 2010

Activité : COSUMAR dégage un chiffre d’affaires consolidé semestriel en S1 2010 de M MAD 2 866,1, en
AGROALIMENTAIRE progression de 1,6%. Cette appréciation de l’activité est redevable à l’accroissement de 1,7% des volumes
Cours au 13 10 10 : MAD 1 619 de ventes. En dépit de l’impact des inondations enregistrées au premier trimestre et suite à une baisse
Capitalisation boursière : M MAD 6 785,3 significative des amortissements et provisions, le résultat d’exploitation marque une croissance de 39,2% à
M MAD 2008 2009 2010E 2011 P M MAD 720,2, portant la marge opérationnelle à 25,1% contre 18,3% en S1 2009. Au final et en raison
CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4 principalement d’éléments exceptionnels, le RNPG se défait de 10,2% à M MAD 296,1, ramenant la marge
EBITDA consolidé 1 082,4 1 141,7 1 167,4 1 220,4 nette à 10,3% contre 11,7% une année auparavant.
EBIT consolidé 809,1 950,6 966,7 1 023,2
Marge d'EBIT 14,2% 16,7% 17,1% 17,5%
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, Activité d’extraction dépendante de l’amont
permettant de sécuriser une partie des agricole et donc soumise aux aléas climatiques.
RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7 approvisionnements ;
Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1% Positionnement monopolistique de fait sur le
Dette nette 737,8 705,0 742,9 765,2 marché marocain du sucre ;
Gearing 29,3% 26,5% 25,4% 24,3% Un dispositif industriel important installé à
ROCE 17,4% 19,8% 18,4% 18,3% proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts de distribution.
VE / CA 1,3x 1,3x 1,3x 1,3x
VE / EBITDA 7,0x 6,6x 6,4x 6,2x Opportunités Menaces
BPA (MAD) 119,3 133,8 145,4 155,3
Forte consommation par habitant : 35 Kg/an Probable Refonte du cadre réglementaire ;
(contre 26 Kg / an en Tunisie et 33 Kg / an en Éventuelle suppression de la subvention sur le
PER 13,6x 12,1x 11,1x 10,4x France) ; sucre ;
P / ANPA 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x Synergies industrielles importantes à développer Conditions climatiques défavorables, entraînant un
DPA (MAD) 86,0 86,0 103,9 107,6 dans le cadre du plan INDIMAGE 2012 avec les retrait de la campagne sucrière nationale en 2010.
D/Y 5,3% 5,3% 6,4% 6,6% nouvelles unités ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 335 / 1 694 Possibilité de croissance externe à l’international ;
Code : CSMR.CS/CSR MC Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
Actionnaires : ONA:55,49%; CIMR:12,85%; SNI:7,09%; Flottant: 10,96%; Autres :
13,61%. Analyse : Sur le plan des perspectives et en raison des inondations enregistrées, COSUMAR table sur un
retrait de 7% de sa production en 2010 à 380 000 tonne. En revanche, les précipitations enregistrées dans
Cours et moyenne mobile l’ensemble des périmètres ont permis de reconstituer des réserves en eau d’irrigation importantes,
1700 donnant ainsi une meilleure visibilité pour les prochaines campagnes agricoles.
1600 En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi l’étude d’opportunités de développement à
1500 l’international, particulièrement en Afrique australe et subsaharienne. A plus long terme, le Groupe
1400 demeure ouvert, à d’éventuels partenariats capitalistiques avec un opérateur sucrier au Brésil, devant lui
1300 permettre de sécuriser ses approvisionnements en sucre brut.
1200
Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI, COSUMAR devrait faire
1100
l’objet d’une OPV visant à augmenter son flottant en Bourse.
1000
COSUMAR devrait générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour un RNPG
de M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4
900
et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.
800

oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Conserver
CREDIT DU MAROC
Octobre 2010


BANQUES Activité : Au terme du premier semestre 2010, et en dépit d’une forte pression sur les liquidités
Cours au 13 10 10 : MAD 871 bancaires, les ressources clientèle consolidées du CDM marquent une légère progression de
Capitalisation boursière : M MAD 7 536,6 1,1% par rapport au 31/12/09 pour se fixer à MAD 31,0 Md. Quasi-totalement drainé par la
MAD 2008 2009 2010E 2011P Banque de Détail et de Financement, cet encours est constitué à hauteur de 39,7% de dépôts
PNB (M)
RBE (M)
1 646,7 1 799,2 1 987,3 2 122,5
rémunérés, soit le même niveau que fin décembre 2009. Parallèlement, le PNB consolidé
834,7 931,3 1 017,9 1 105,6
Coût du risque (M) 253,0 239,4 244,7 265,2 semestriel se bonifie de 13,7% à M MAD 992,3 pour un RNPG en hausse de 4,4% à M MAD 223,6.
Résultat avant impôts (M) 580,7 691,7 773,1 840,3
RNPG (M) 361,9 421,8 467,6 508,2
Forces Faiblesses
Fonds Propres Part du Groupe
(M) 2 470,8 2 686,4 2 894,4 3 099,8 Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE ; Un réseau de distribution peu dense (278 agences à
RoE 14,6% 15,7% 16,2% 16,4% Innovation continue en termes de produits et de fin 2009).
Créances non perf,/Créances services offerts.
totales 4,5% 5,1% 5,7% 5,4%
Taux de couverture des non Opportunités Menaces
performants 85,6% 79,0% 78,9% 88,6%
P/RBEPA 9,0x 8,1x 7,4x 6,8x Un secteur bancaire en pleine expansion ; Exacerbation de la concurrence ;
PER 20,8x 17,9x 16,1x 14,8x
P/ANCPA 3,1x 2,8x 2,6x 2,4x Un gisement de synergies importants avec la Poursuite de la concentration du secteur avec la
Rendement 2,8% 3,4% 4,0% 4,6% maison mère particulièrement après le montée en puissance des principaux acteurs ;
RBEPA 96,5 107,6 117,6 127,8 renforcement de celle-ci dans le tour de table ; Spectre de crise internationale pouvant affecter
BPA 41,8 48,7 54,0 58,7 Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. certains secteurs d’activité ;
Croissance du BPA 16,6% 10,8% 8,7%
Raréfaction des liquidités sur le marché.
ANC par action 285,5 310,5 334,5 358,2
Dividende net 24,3 30,0 35,0 40,0
Analyse : Sur le plan stratégique, le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table
Codes : CDM.CS
du CREDIT DU MAROC devrait probablement se traduire par la mise en place d’un nouveau plan
Actionnaires : Groupe CREDIT AGRICOLE : 76,66%, WAFA ASSURANCE :10,07%,
Flottant : 13,27%. de développement et devrait permettre également de profiter pleinement de l’expertise de la
Cours et moyenne mobile maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales. Dans ce sillage et afin de
1200
poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par
BANK-AL-MAGHRIB et dans un contexte de resserrement des ressources (un ratio de
1100
transformation élevé de 108,5%), l’établissement pourrait avoir recours aux marchés financiers,
1000
via soit une émission obligataire subordonnée ou une augmentation de capital.
900
S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un PNB qui devrait s’élever à
800 M MAD 1 987,3 (+10,5%) drainant un RNPG de M MAD 467,6 (+10,8%) en 2010. En 2011, le PNB
700
devrait s’accroître de 6,8% à M MAD 2 122,5 pour un RNPG en ascension de 8,7% à M MAD 508,2.



STOCK GUIDE

DELTA HOLDING Conserver
Octobre 2010


HOLDINGS Activité : DELTA HOLDING profite au cours du premier semestre 2010 de l’élargissement de son périmètre
Cours au 13 10 10 : MAD 90,9 d’intervention ainsi que de l’entrée en service de certains projets pour drainer un chiffre d’affaires
Capitalisation boursière : M MAD 3 981,4 consolidé de M MAD 1 115,9, en progression de 31,6% comparativement à une année auparavant. Dans une
M MAD 2008 2009 2010E 2011P moindre mesure, le résultat d’exploitation gagne 21,2% à M MAD 176,9, En conséquence, la marge
CA consolidé 1 782,6 1 965,5 2 221,0 2 398,7 opérationnelle se contracte de 1,3 points à 15,9%. En définitive et suite à une dégradation du résultat
EBITDA consolidé 316,0 376,8 449,2 499,9 financier, le RNPG ressort à M MAD 116,0, en appréciation limitée de 7,5% par rapport au S1 2009.
Marge d'EBITDA 17,7% 19,2% 20,2% 20,8%
De facto, la marge nette perd 2,3 points à 10,4%.
EBIT consolidé 290,1 313,3 380,9 428,5
RNPG 174,0 215,6 237,5 267,7
Une présence homogène et cohérente dans les Une prédominance de la clientèle étatique,
Marge nette 9,8% 11,0% 10,7% 11,2%
BTP, l’industrie et la parachimie. entraînant un alourdissement du BFR ;
Dette nette 334,7 85,4 158,0 118,8
Concentration des opérations intra-groupe dans le
Gearing 28,5% 6,5% 10,9% 7,5%
chiffre d’affaires agrégé.
ROCE 13,5% 15,7% 16,6% 17,7%
VE / EBITDA 13,7x 10,8x 9,2x 8,2x
Adjud icatio n du mo nop ole sur la Risque de perte des marchés auprès des
commercialisation de l’éthanol via une institutions publiques.
BPA (MAD) 4,0 4,9 5,4 6,1
concession de 15 ans ;
PER 22,9x 18,5x 16,8x 14,9x
Exploration d’opportunités de marché au
P / ANPA 3,6x 3,2x 2,9x 2,7x
Maghreb et en Afrique de l’Ouest ;
DPA (MAD) 1,7 3,0 3,5 4,0
Un environnement macro-économique favorable
D/Y 1,9% 3,3% 3,9% 4,4%
en 2010 ;
Codes : DHO.CS Relance des projets de logements économiques,
segment sur lequel le Groupe cherche à se
Actionnaires : Famille Fahim: 64,73% ; Flottant : 27,85% ; Autres : 7,42%.
positionner.

Cours et moyenne mobile Analyse : A court terme et au regard de la bonne tenue de l’activité d’exploitation et profitant de
l’accroissement de 25% de son carnet de commandes à M MAD 3 433,8 à fin juin 2010, le Top Management
125
de DELTA HOLDING mise sur la consolidation des performances enregistrées au S1 2010 pour clôturer
115
l’année en cours sur des niveaux de marges satisfaisants.
105
Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique,
95
marqué par l’intensification des investissements publics.
85
Au volet des perspectives financières , nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 221,0 (+13,0%)
75
en 2010 et de M MAD 2 398,7 (+8,0%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 237,5
65
(+10,1%) et de M MAD 267,7 (+12,7%).
55

45
15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8
Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ENNAKL AUTOMOBILES Acheter
Octobre 2010

Activité : ENNAKL AUTOMOBILES, distributeur officiel en Tunisie des marques VOLKSWAGEN,
AUTOMOBILE VOLKSWAGEN UTILITAIRES, SEAT, AUDI et PORSCHE, affiche, au terme du S1-2010, un chiffre d’affaires
Cours au 13 10 10 : MAD 72 consolidé de M TND 218,8 (soit M MAD 1 277,6), dégageant un EBIT de M TND 16,0 (soit M MAD 93,4).
Capitalisation boursière : M MAD 2 160 Par conséquent, la marge d’EBIT s’élève à 7,3%. Enfin, avec un RNPG de M TND 12,7 (soit M MAD 73,9),
M MAD 2008 2009 2010
E*
2011
P*
la marge nette s’établit à 5,8%.
CA consolidé 1 631,1 1 905,1 2 207,0 2 338,8
Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 11,0% 10,9% 10,8% 11,5% Leader sur le segment des véhicules légers avec une Réseau exclusivement constitué de concessions
EBIT consolidé 151,6 165,1 186,8 213,1 PDM de 21,4% à fin 2009 ; indépendantes ;
Marge d'EBIT 9,3% 8,7% 8,5% 9,1% C o n c e s si o n n a ir e e x c l u si f des m a rq u e s Chiffre d’affaires majoritairement généré par les
RNPG 123,1 129,6 155,5 178,4 VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et ventes de citadines à faible marge.
Marge nette 7,5% 6,8% 7,0% 7,6% PORSCHE en Tunisie ;
Dette nette -80,9 -238,0 -478,0 -487,7 Élargissement continu de son maillage territorial ;
Gearing NS NS NS NS Diversification de son réseau de marques par la
ROCE 58,2% 181,1% NS NS distribution de SEAT en 2010.
VE / CA 1,3x 1,0x 0,8x 0,7x
VE / EBITDA 11,5x 9,2x 7,1x 6,2x
VE / Capitaux employés 11,4x 30,1x NS NS
BPA (MAD) 4,1 4,3 5,2 5,9
Baisse du cours de l’EURO ; Limitation des voitures importées selon les quotas
établis par la Direction Générale du Commerce
PER 17,5x 16,7x 13,9x 12,1x Meilleure compétitivité des véhicules d’origine
P / ANPA 8,2x 7,2x 5,4x 4,5x européenne à horizon 2012 dans la perspective du Extérieur ;
DPA (MAD) 4,3 1,8 3,4 4,1 démantèlement douanier inclut dans l’Accord de Reprise des cours du pétrole.
D/Y 6,0% 2,4% 4,7% 5,7% Libre Échange entre la Tunisie et l’Union
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 86 / 68 Européenne ;
* Données converties au cours du 30/06/2010 (1 TND = 5,83883 MAD)
Commercialisation de la marque SKODA à partir de
Codes : NAKL.CS 2011.
Actionnaires : Société PRINCESSE HOLDING : 59,99% ; Autres : 0,01% ; Flottant
Analyse : Positionnée en tant que leader du secteur automobile en Tunisie, la filiale du Groupe
(Bourse de Tunis) : 30,00% ; Flottant (Bourse de Casablanca) : 10,00%.
PRINCESSE HOLDING développe une vision stratégique qui s’articule autour des principaux axes suivants :
Cours et moyenne mobile (i) diversification des gammes de produits commercialisés, (ii) renforcement de son partenariat avec le
Groupe VOLKSWAGEN AG (qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à
90
horizon 2018), (iii) développement de son réseau de distribution (en augmentant le nombre d’agences de
17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés aux
85
marques AUDI, PORSCHE et SEAT) et (iv) amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction
80
des clients.
Sur le plan des prévisions financières, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait drainer des revenus
75
consolidés de M TND 378,0 (soit M MAD 2 207,0, +15,9%) en 2010 et de M TND 400,6 (soit M MAD 2 338,8,
+6,0%) en 2011. La capacité bénéficiaire consolidée devrait s’établir à M TND 26,6 (soit M MAD 155,5,
70
+20,0%) et à M TND 30,5 (soit M MAD 178,4, +14,7%) en 2010 et en 2011 respectivement.
juil.-10 août-10 sept.-10 oct.-10
Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

EQDOM Acheter
Octobre 2010

Analyse : Dans un secteur en baisse de régime marqué par un affaiblissement de la demande de crédit et
CREDIT A LA CONSOMMATION un durcissement des conditions d’octroi, EQDOM enregistre des résultats semestriels globalement
Cours au 13 10 10 : MAD 1 660
Capitalisation boursière : M MAD 2 772,6 satisfaisants comme en attestent l’évolution de ses principaux agrégats d’activité. Ainsi, l’encours net de
crédit s’améliore de 4,1% à M MAD 8 062,7 recouvrant (i) une croissance de 6,9% de l’encours des créances
En MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB
sur la clientèle à M MAD 7 170,0 et une poursuite du trend baissier de l’encours des immobilisations
615,8 645,3 673,2 700,3
RBE 393,2 415,1 434,7 452,1 données en crédit-bail et en location depuis 2008, année de suppression de l’exonération de TVA sur la
Dot. Nettes des rep. De prov sur
35,0 51,2 55,6 59,1
LOA.
CES
Résultat avant impôt 361,1 363,7 379,1 393,1
Résultat Net 230,2 234,7 240,7 249,6 Assise financière solide ; Manque d’optimisation des fonds propres ;
Fonds Propres 1 238 1 305 1 379 1 462 Bonne maîtrise du risque ; Dépendance vis-à-vis de la clientèle des
RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1% Efficacité de la structure de recouvrement ; fonctionnaires.
Créances non perf / Créances
12,4% 12,3% 13,0% 13,0% Exploitation de synergies avec le Groupe SOCIETE
totales
GENERALE.
Taux de couverture des non
89,0% 86,8% 95,0% 97,5%
performants
P/RBEPA 7,1x 6,7x 6,4x 6,1x
PER 12,0x 11,8x 11,5x 11,1x
P/ANCPA 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x Opportunités Menaces
Rendement 6,0% 6,0% 6,0% 6,6%
RBEPA MAD) 235,4 248,5 260,2 270,7 Aisance financière lui permettant de saisir des Risque de repli de la consommation des ménages
BPA (MAD) 137,8 140,5 144,1 149,4 opportunités de croissance externe ; consécutivement à la crise.
Croissance du BPA 12,2% 1,9% 2,5% 3,7% Baisse de 10 points à 10% du taux de TVA sur
ANC par action (MAD) 741,0 781,6 825,7 875,1 AL MOURABAHA ;
DPA (MAD) 100,0 100,0 100,0 110,0 Développement du crédit automobile classique.
Plus Haut/Plus Bas 12 mois : MAD 1 825 / 1 375
Code : EQDM.CS
Actionnaires : SG Consummer Finance SA : 35,0%; Autres: 20,0%; SGM: 18,6%;
Flottant : 26,4% Analyse : Soucieuse d’éviter une détérioration de la qualité de son portefeuille, EQDOM compte durcir
davantage les conditions d’octroi de crédits et ce, au prix d’une éventuelle baisse de la production. En cas
de retournement du marché, EQDOM devrait profiter de son assise financière solide pour résister à un
1900
éventuel alourdissement du coût du risque. A ce titre, et suite à la dégradation de la situation financière
1800 de quelques sociétés du secteur, EQDOM pourrait saisir toute opportunité de croissance externe,
notamment pour reconquérir sa position de leader. De même, l’établissement de crédit devrait doubler
1700
d’effort pour maintenir son coefficient d’exploitation à un niveau compétitif, notamment dans ce
1600 contexte de ralentissement de la croissance des revenus bancaires.

1500
Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à
M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010E et 2011P s’établissent selon nos prévisions à
M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.
1400

1300 Nasreddine LAZRAK +212 5 22 49 89 98 n.lazrak@bmcek.co.ma
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars -10 sept.-10


STOCK GUIDE

HOLCIM (MAROC) Accumuler
Octobre 2010

Activité : Dans un contexte de hausse de 1,11% de la consommation nationale de ciment, HOLCIM MAROC
CONSTRUCTION & MATERIAUX parvient à enregistrer, à fin juin 2010, une augmentation de 2,1% de ses ventes à 1 948 KT. De même, les
Cours au 13 10 10 : MAD 2 521
écoulements de granulats se bonifient de 49,2% à 685 000 m3. En revanche, les ventes de BPE se replient
Capitalisation boursière : M MAD 10 613
de 15,1% à 248 000 m3 suite à l’arrivée de plusieurs concurrents sur le marché de Fès combinée à la
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
volonté de la société de réduire son exposition au risque client.
CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 881,8
EBITDA consolidé 1 282,7 1 537,7 1 638,2 1 723,9 Dans ce sillage et tenant compte d’un effet prix quasiment nul sur les granulats et le BPE et limité à
Marge d'EBITDA 40,7% 43,4% 44,3% 44,4% +0,7% sur le segment ciment, le chiffre d’affaires consolidé ressort en accroissement de 5,5% à
EBIT consolidé 947,6 1 215,0 1 245,9 1 317,8 M MAD 1 976,8.
RNPG 531,9 668,6 718,9 769,3
Montée en puissance de l’unité de Settat, Absence de sites ventés à proximité des
Marge nette 16,9% 18,9% 19,4% 19,8%
permettant de renforcer sa position sur le Grand installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de
Dette nette 1 582,5 1 101,0 1 151,6 1 074,4 Casablanca et Marrakech ; mettre en place des éoliennes.
Gearing 82,5% 47,4% 48,0% 42,0% Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en
ROCE 18,9% 24,8% 24,6% 25,4% matière d’approvisionnements (coke de pétrole).
VE / CA 3,9x 3,3x 3,2x 3,0x
VE / EBITDA 9,5x 7,6x 7,2x 6,8x
VE / Capitaux employés 3,5x 3,4x 3,3x 3,2x Déficit important en logement et introduction de Coûts énergétiques élevés ;
BPA (MAD) 126,4 158,8 170,8 182,7 nouvelles mesures incitatives au profit du logement Eventuelles importations en provenance de l’Union
social ; Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
PER 20,0x 15,9x 14,8x 13,8x
Evolution des techniques de construction orientant l’Espagne après la chute de la consommation dans
P / ANPA 6,1x 5,2x 4,8x 4,5x
le marché davantage vers le BPE et le vrac ; ces pays ;
DPA (MAD) 86,0 132,0 145,0 150,0
Projets d’infrastructures importants en gestation Nouvelles capacités en cours d’installation par le
D/Y 3,4% 5,2% 5,8% 6,0% dans la région de l’Oriental (Port, autoroute, Groupe SEFRIOUI ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 572 / 1 825 stations touristiques, etc.) ; Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un
Codes : HOL.CS / CIO MC Doublement des capacités installées à Fès ; éventuel investissement au Centre du Royaume.
Développement d’un réseau de franchise des
Actionnaires : HOLCIBEL : 51% ; Flottant : 35,22%; BID : 13,78%. matériaux de construction baptisée « BATIPRO ».

Cours et moyenne mobile Analyse : HOLCIM MAROC devrait continuer à profiter du potentiel des régions Ouest et Sud Centre
notamment après la consolidation de sa participation dans le capital d’HOLCIM AOZ (filiale portant l’usine
3600
3400 de Settat) à hauteur de 60%.
3200 Toutefois, le Top Management de la société prévoit un repli de 1% des ventes sectorielles pour l’année
3000
2010 en raison d’un manque de liquidité combiné au ralentissement des projets de logements
2800
2600 économiques et des chantiers d’infrastructures.
2400 Pour notre part, nous prévoyons pour HOLCIM un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,4% en
2200
2000
2010 à M MAD 3 696,9 et de 5% en 2011 à M MAD 3 881,8.
1800 Le RNPG devrait s’élever à M MAD 718,9 en 2010 et à M MAD 769,3 en 2011, en hausses respectives de
1600
7,5% et de 7%.
1400
1200
1000
Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

LABEL’VIE Conserver
Octobre 2010

Activité : LABEL’VIE draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé de
DISTRIBUTION M MAD 1 114,4, en bonification de 35,3% par rapport à la même période une année auparavant.
Cours au 13 10 10 : MAD 1 141 Cette performance est redevable à (i) la hausse de 14,2% des ventes à périmètre constant (magasins déjà
Capitalisation boursière : M MAD 2 614 ouverts au 30 juin 2009) et (ii) aux ventes additionnelles réalisées par les magasins ouverts au cours de la
E P
En MAD 2008 2009 2010 2011 période.
CA consolidé 1 140,9 1 836,4 2 474,9 3 364,9
Dans cette lignée, le résultat d’exploitation s’apprécie de 37,5% à M MAD 39,5, stabilisant la marge
EBITDA 86,5 110,2 157,4 255,7
opérationnelle à 3,5%, grâce également à une meilleure maîtrise des charges.
Marge d'EBITDA 7,6% 6,0% 6,4% 7,6%
Forces Faiblesses
EBIT 63,8 74,5 107,9 188,4
Marge d'EBIT 5,6% 4,1% 4,4% 5,6% Une politique promotionnelle soutenue visant le Taille critique non encore atteinte.
RNPG 42,8 79,0 84,1 117,2
renforcement de la fréquentation et du panier
moyen ;
Marge nette 3,8% 4,3% 3,4% 3,5% Des effets de synergie avec les autres filiales de sa
Dette nette -580,8 65,8 460,7 878,7 société mère, notamment la filiale immobilière
BEST REAL ESTATE ;
Gearing NS 8,3% 51,5% 91,1%
Un partenariat avec le distributeur français
ROCE 26,9% 6,1% 8,4% 12,6% CARREFOUR.
VE / CA 1,8x 1,5x 1,2x 1,0x
VE / EBITDA 23,5x 24,3x 19,5x 13,7x
VE / Capitaux employés 12,2x 3,1x 3,4x 3,3x Un secteur à fort potentiel de croissance Acharnement de la concurrence avec la présence
BPA (MAD) 18,7 34,5 36,7 51,1 sous-exploité ; de grandes enseignes notamment METRO,
Externalisation en cours de sa plate-forme d’achat ; MARJANE et ACIMA et le turc BIM ;
PER 61,1x 33,1x 31,1x 22,3x Risque d’affaiblissement du pouvoir d’achat ;
Un important programme d’extension de son réseau
P / ANPA 3,5x 3,3x 3,2x 3,1x de points de vente à travers tout le Royaume ; Secteur non structuré, à prédominance de
DPA (MAD) 14,5 30,0 31,0 35,8 Une nouvelle orientation vers la distribution circuits traditionnels.
D/Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1% multi-format (supermarchés, franchises et
hypermarchés).
Code : LBV.CS Analyse : Dans le cadre de son programme de développement, Label’Vie prévoit l’extension sur la
période 2010-2013 de son réseau à 89 700 m² pour un investissement total de près de MAD 2,7 Md.
Actionnaires : RETAIL HOLDING : 58,92% ; Flottant : 15,83% ; CNIA SAADA
ASSURANCES : 18,57% ; Autres : 6,68%. Depuis le 30 juin 2010, la société a ouvert un supermarché supplémentaire à Agadir, portant à 32 leur
nombre et à près de 50 000 m² la surface totale de vente. De même, quatre points de vente devraient
être inaugurés d’ici la fin de l’exercice afin de maintenir un rythme d’ouverture de 10 supermarchés et
1350 2 hypermarchés par an.
1325
En parallèle et pour accompagner son programme d’investissement, Label Vie a émis un emprunt
obligataire de M MAD 500. Le reliquat devrait être financé par dettes bancaires (M MAD 702), leasing
1300
1275
1250 (M MAD 241), autofinancement (M MAD 993) et variation de BFR (une ressource estimée à M MAD 265).
1225 Dans ce sillage, le gearing de la société devrait avoisiner 51,5% en 2010 et 91,1% en 2011 contre 8,3% en
1200
2009.
1175
1150 Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour LABEL’VIE sur un chiffre d’affaires consolidé de
1125 M MAD 2 474,9 en 2010 (+34,8%) et de M MAD 3 364,9 en 2011 (+36%). Le RNPG devrait s’établir à
1100
M MAD 84,1 (+6,4% ) en 2010 et à M MAD 117,2 (+39,4%) en 2011.
1075
2/7/08 2/11/08 2/3/09 2/7/09 2/11/09 2/3/10 2/7/10


STOCK GUIDE

LAFARGE CIMENTS Conserver
Octobre 2010

Activité : LAFARGE CIMENTS accuse, à l’issue du premier semestre 2010, une baisse de 4,4% de ses
CONSTRUCTION & MATERIAUX écoulements au moment où le marché enregistre une hausse de 1,1% de la consommation de ciment,
Cours au 13 10 10 : MAD 2 090 entraînant ainsi une contraction de ses parts de marché (estimée à 38,7% contre 41% en S1 2009).
Capitalisation boursière : M MAD 36 510 Cette situation est imputable à une forte disparité de la demande par région au détriment des principaux
M MAD 2008 2009 2010E 2011P marchés de la société, particulièrement celui du Nord, couplée à l’arrivée de nouvelles capacités
CA consolidé 4 913,9 5 441,2 5 568,6 5 845,5 induisant un excédent au niveau de la région de Casablanca.
EBITDA consolidé 2 509,6 3 109,5 3 073,9 3 273,5 Capitalisant principalement sur un mix produit favorable et accessoirement sur les autres segments
Marge d'EBITDA 51,1% 57,1% 55,2% 56,0% d’activité (béton et granulats), le chiffre d’affaires consolidé cantonne sa baisse à 1,0% à M MAD 2 789,1.
EBIT consolidé 2 291,5 2 734,0 2 762,0 2 952,0
Forces Faiblesses
Marge d'EBIT 46,6% 50,2% 49,6% 50,5%
RNPG 1 682,6 1 855,7 1 885,8 2 018,3 Leader avec un positionnement stratégique (Centre Politique tarifaire inflexible ;
et Nord) ; Installation sur des marchés pouvant être
Marge nette 34,2% 34,1% 33,9% 34,5%
Politique active de réduction des coûts affectés en cas de fortes intempéries.
Dette nette -94,3 31,6 321,4 364,7 énergétiques, notamment à travers l’utilisation de
Gearing NS 0,5% 5,0% 5,0% l’énergie éolienne.
ROCE 29,1% 31,4% 28,6% 27,0%
VE / CA 7,4x 6,7x 6,6x 6,3x
VE / EBITDA 14,5x 11,8x 12,0x 11,3x Déficit important en logements et introduction de Coûts énergétiques élevés ;
nouvelles mesures incitatives au profit du logement Eventuelles importations en provenance de l’Union
VE / Capitaux employés 6,6x 6,0x 5,5x 4,8x social ; Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
BPA (MAD) 96,3 106,2 107,9 115,5 Evolution des techniques de construction orientant l’Espagne après la chute de la consommation dans
PER 21,7x 19,7x 19,4x 18,1x le marché davantage vers le BPE et le vrac ; ces pays ;
P / ANPA 6,5x 6,0x 5,7x 5,0x Re l è v e m e nt du seuil d ’ aut o p r od u c ti o n Nouvelles capacités en cours d’installation par le
d’électricité à 50 MW ; Groupe SEFRIOUI ;
DPA (MAD) 82,0 87,0 66,0 67,0
Investissement prévu dans la région du Souss ; Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un éventuel
D/Y 3,9% 4,2% 3,2% 3,2% investissement au Centre et au Nord du Royaume.
Conclusion d’une convention avec NAREVA pour le
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 110 / 1 400 développement du parc éolien ;
Codes : LAC.CS / LAC MC Projets touristiques importants dans la région Nord.
Actionnaires : LAFARGE MAROC : 69,42% ; Flottant : 13,35% ; CIMR : 3,88% ; Analyse : Le secteur cimentier devrait profiter à compter de 2011 de la relance du segment de logements
CDG : 7,25 ; BID : 5,46% ; LAFARGE CEMENTOS : 0,64%. économiques grâce aux nouvelles incitations fiscales introduites par la Loi de Finances 2010, limitant ainsi
Cours et moyenne mobile l’éventuel ralentissement des chantiers d’infrastructures.
Dans cette lignée, LAFARGE CIMENTS prévoit la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région du
2 500
Souss à horizon 2013. Cette diversification géographique devrait permettre au Groupe d’atténuer
2 250
l’impact de l’arrivée de nouveaux opérateurs dans la région de l’Ouest sur son activité.
2 000 A noter que la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal, au cours de l’année 2009 et le premier semestre
2010, au titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices allant de 2005 à 2008 inclus. La société a reçu les
1 750
notifications de redressement pour l’ensemble des exercices contrôlés et a rejeté la totalité des
1 500
redressements relevés. Aucune provision n’a été constituée à cet effet.
1 250 Sur le plan financier, nous tablons pour la filiale marocaine du Groupe LAFARGE sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires en hausse de 2,3% en 2010 et de 5% en 2011 pour s’établir à M MAD 5 568,6 et à
M MAD 5 845,5 respectivement. Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait se fixer à
1 000

750 M MAD 1 885,8 en 2010 (+1,6%) et à M MAD 2 018,3 en 2011 (+7%).
500


STOCK GUIDE

LESIEUR CRISTAL Conserver
Octobre 2010

Activité : Négativement impactée par des conditions de marché défavorables et la baisse de 5% de ses
AGROALIMENTAIRE
ventes, LESIEUR CRISTAL dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 638,0 en S1 2010, en repli de
Cours au 13 10 10 : MAD 1 218,0
24,6% par rapport à fin juin 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 35,2% à M MAD 96,0,
ramenant la marge opérationnelle à 5,9%. En définitive, le RNPG s’affaisse de 38,9% à M MAD 52,0.
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P
En conséquence, la marge nette perd 0,7 point à 3,2%.
CA consolidé 4 321,0 3 994,0 3 394,9 3 479,8
EBITDA consolidé 262,0 375,0 390,9 421,5 Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 6,1% 9,4% 11,5% 12,1%
EBIT consolidé 198,0 355,0 308,9 337,2 Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
Marge d'EBIT 4,6% 8,9% 9,1% 9,7% au Maroc ; d’olive et des cours mondiaux des graines
RNPG 158,0 292,0 238,4 257,0 Accès à la grande distribution facilité par son oléagineuses et des huiles brutes ;
Marge nette 3,7% 7,3% 7,0% 7,4% adossement au Groupe ONA. Coûts énergétiques élevés ;
Dette nette 319,8 80,0 -111,3 -37,4 Activité de trituration en manque de compétitivité.
Gearing 21,5% 5,0% -7,1% -2,4%
ROCE 7,7% 14,8% 15,0% 15,3%
VE / CA 0,9x 0,9x 1,0x 1,0x
Ouverture sur le marché tunisien et recherche Progression de la demande en bio-carburant
VE / EBITDA 14,1x 9,2x 8,3x 7,9x d’opportunités en Afrique de l’Ouest ; induisant une hausse des prix des matières
Développement du marché des huiles diététiques premières à l’échelle mondiale ;
BPA (MAD) 57,1 105,7 86,3 93,0
(sans cholestérol et enrichies en Oméga) au Exonération des droits de douane sur les
PER 21,3x 11,5x 14,1x 13,1x Maroc ; importations de tourteaux, de colza et de tourne-
P / ANPA 2,3x 2,1x 2,2x 2,1x
Production de biocarburants à partir des graines sol.
DPA (MAD) 68,0 100,0 84,6 90,2
de colza.
D/Y 5,6% 8,2% 6,9% 7,4%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 031 / 1 430 Analyse : LESIEUR CRISTAL devrait s’atteler à poursuivre sa stratégie de développement basée sur
Codes : LESU.CS (i) la sécurisation des approvisionnements via une gestion dynamique des couvertures des matières
Actionnaires : ONA: 55,05; SNI : 20,03%; Flottant : 11,96; Autres : 12,96%. premières et du bilan de change, (ii) la réduction des coûts et l’optimisation de la productivité et (iii) la
rationalisation de la distribution des marques à travers une optimisation des circuits.
Cours et moyenne mobile A plus court terme, la société devrait profiter des retombées positives de l’achèvement de la
1500 restructuration industrielle entamée fin 2009 et la mise en oeuvre des plans d’actions visant la
1400 rationalisation et la réduction des coûts.
1300 Enfin, rappelons que dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRSITAL devrait
1200 faire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une plus grande autonomie managériale et
1100 financière.
1000
Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé
900
de M MAD 3 394,9 (-15,0%) en 2010 et de M MAD 3 479,8 (+2,5%) en 2011. Pour leur part, les RNPG
800
respectifs devraient s’élever à M MAD 238,4 (-18,4%) et à M MAD 257,0 (+7,8%).
700

Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

LYDEC Conserver
Octobre 2010

Activité : L’activité semestrielle du concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand Casablanca clôture le
SERVICES AUX COLLECTIVITES 1er semestre 2010 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 673,7, en hausse de 5,4%
Cours au 13 10 10 : MAD 430 comparativement à la même période en 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation se stabilise à
Capitalisation boursière : M MAD 3 440 M MAD 191,7 contre M MAD 190,2 au 30 juin 2009, en raison de l’élargissement notamment (i) des achats
E P
consommés de matières et fournitures de 27,8% à M MAD 321,8, (ii) des achats de fluides de 1,0% à
M MAD 2008 2009 2010 2011
MAD 1,6 Md et (iii) des charges du personnel de 5,1% à M MAD 324,0. La marge d’EBIT ressort ainsi à 7,2%
CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0
vs. 7,5% en S1-2009. Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 1,3% à M MAD 122,0, établissant ainsi
EBITDA 705,6 774,1 859,6 877,3
la marge nette à 4,6% en quasi-stagnation par rapport à fin juin 2009.
Marge d'EBITDA 14,0% 14,5% 15,5% 15,5%
EBIT 446,9 479,0 490,2 515,2 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT 8,9% 9,0% 8,8% 9,1%
Adossement au Groupe français SUEZ ; Retard dans les investissements prévus ;
RN 223,4 220,5 269,2 276,3
Active sur la plus grande métropole économique du Pas de possibilité de développer l’activité hors de
Marge nette 4,4% 4,1% 4,9% 4,9%
Maroc ; la métropole de Casablanca ;
Dette nette 736,5 659,8 1 359,6 1 938,0
Attribution du service d’éclairage public ; Gestion des r e nd e m e n t s techniques,
Gearing 59,9% 50,5% 95,0% 124,0% particulièrement pour l’eau.
Reconduction du contrat de gestion déléguée du
ROCE 15,9% 17,1% 12,3% 10,3%
Grand Casablanca à fin 2027.
VE / CA 0,8x 0,8x 0,9x 1,0x
Faible consommation nationale d’énergie par Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant
BPA (MAD) 27,9 27,6 33,7 34,5 habitant ; affaiblir le rythme de croissance de la
PER 15,4x 15,6x 12,8x 12,4x Libéralisation du secteur. consommation nationale d’eau et d’électricité ;
P / ANPA 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x Risque d’impayés et de fraudes.
DPA (MAD) 18,0 18,0 18,0 18,0
D/Y 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Analyse : Sur le plan opérationnel, le concessionnaire poursuit ses négociations avec l’ONE pour aligner le
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 461 / 311,05 périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution de l’eau
Codes : LYD.CS / LYD MC (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP).
Actionnaires : SUEZ ENVIRONNEMENT : 51,0%; FIPAR HOLDING : 19,75%; RMA En parallèle, la société s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvelle
WATANYA : 15,0%; Flottant :14,25%. zone urbaine de Lahraouyine, qui a été récemment rattachée à la métropole. A cela s’ajoute de
nouveaux investissements à réaliser notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des
Cours et moyenne mobile infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour
500
l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées. C’est à cet effet, que LYDEC a
émis, au cours du 2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md.
450
Enfin et dans le cadre des investissements arrêtés par l’avenant de gestion, la Mairie de Casablanca a
400 donné son accord pour mettre à la disposition de LYDEC plus de 85 ha de terrains devant abriter des
350
projets de dépollution et de lutte contre les inondations.
Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour LYDEC sur un résultat net de M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010
300
et de M MAD 276,3 (+2,6%) en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 547,0 (+3,8%) et de
250 M MAD 5 659,0 (+2,0%) respectivement.
200

150
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

MANAGEM Alléger
Octobre 2010


PÉTROLE ET MINES Activité : La filiale minière du Groupe ONA affiche un chiffre d’affaires consolidé semestriel de
Cours au 13 10 10 : MAD 500 M MAD 1 297,8 (+ 22,7%), profitant principalement de la reprise des cours spot sur le marché international
et de l’amélioration de la parité MAD/USD. En parallèle, le résultat d’exploitation consolidé au
30/06/2010 ressort à M MAD 155,8 contre M MAD 16,8 une année auparavant, portant la marge
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 opérationnelle à 12,0% (+1,6 points). De son côté et en dépit de la non récurrence de la cession des
CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 555,9 2 811,5 actions SEMAFO réalisée durant le premier semestre 2009, le RNPG passe de M MAD 26,7 à M MAD 89,5.
La marge nette s’apprécie ainsi de 4,4 points pour se fixer à 6,9%.
Marge d'EBITDA 11,5% 28,1% 28,6% 28,0%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé -286,2 81,5 205,4 219,7
Marge d'EBIT NS 3,7% 8,0% 7,8% Premier Groupe minier privé au Maroc ; Portefeuille de couverture défavorable notamment
RNPG -589,2 22,7 131,1 161,3 Recentrage de ses activités sur les métaux pour l’argent et l’or ;
Marge nette NS 1,0% 5,1% 5,7% précieux, le cobalt et le cuivre ; Difficultés opérationnelles dans les vieilles mines à
Dette nette 1 230,0 998,6 1 120,0 1 075,0 Mise en évidence de réserves supplémentaires faibles réserves ;
chaque année ; Niveau d’endettement important.
Gearing 117,8% 94,2% 94,1% 79,4%
ROCE NS 2,8% 6,2% 6,3%
Niveau compétitif de ses coûts de revient cash.
VE / EBITDA 22,8x 8,4x 7,3x 6,8x
Augmentation de 50% des capacités de production Fluctuation des cours de matières premières sur
d’Imitter à horizon 2013 ; les marchés internationaux ;
BPA (MAD) NS 2,7 15,4 19,0
Développement du projet aurifère à BAKOUDOU ; Forte exposition au risque de change.
PER NS 187,4x 32,5x 26,4x
Hausse de la demande de cuivre au niveau
P / ANPA 4,1x 4,0x 3,6x 3,1x
international ;
DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0
Assainissement du portefeuille de couverture à
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% partir de 2012.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 522 / 215,5

Codes : MNG.CS/MNG MC Analyse : Pour les prochaines années, la filiale minière du Groupe ONA compte maintenir sa stratégie de
Actionnaires : ONA : 78,18%; Flottant : 21,82%.
développement, basée sur le recentrage de ses activités sur les métaux précieux, le cobalt et le cuivre.
En parallèle, la société devrait poursuivre ses efforts de recherche et d’exploration tant au niveau local
qu’à l’étranger. Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs projets
Cours et moyenne mobile d’envergure, dont (i) le projet aurifère Bakoudou au Gabon, (ii) le projet de construction des fours de
700
production des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo et (iii) le projet Pumpi en
600 République Démocratique du Congo.
Au niveau national, le projet d’extension de 50% de la capacité de production de SMI à 300 tonnes métal/
500 an à horizon 2013 demeure le principal investissement pour les années à venir. La société compte
également développer son activité cuivre au Maroc, à travers la hausse de la production, qui
400
devrait s’établir à 100 000 tonnes à horizon 2013 contre 40 000 tonnes actuellement.
300 Au niveau des perspectives chiffrées, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation de revenus consolidés
de M MAD 2 555,9 en 2010 (+15,0%), pour un RNPG de M MAD 131,1. En 2011, la société devrait voir ses
200
revenus s’accentuer de 10,0% à M MAD 2 811,5, pour un RNPG de M MAD 161,3.
100


STOCK GUIDE

MAROC TELECOM Accumuler
Octobre 2010

Activité: Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre d’affaires consolidé de
TELECOMS M MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement à
Cours au 13 10 10 : MAD 148
Capitalisation boursière : M MAD 130 106,1 pareille période en 2009. Le résultat opérationnel consolidé ressort, quant à lui, en légère appréciation de
M MAD 2008 2009 2010E 2011 P
1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines). La marge opérationnelle se contracte
CA consolidé 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 ainsi de 1,8 points à 43,1%. Compte tenu de ce qui précède, le RNPG se replie de 5,7% à
EBITDA consolidé 17 948,0 18 201,0 18 429,0 18 011,2 M MAD 4 361 (dont M MAD –94 correspondant à l’écart de change résultant des activités à l’étranger),
Marge d'EBITDA 60,8% 60,0% 59,8% 58,8%
ramenant la marge nette à 28,2% contre 31,7% une année auparavant.
EBIT consolidé 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5
Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% Position de leader sur le territoire marocain ; Effectif important ;
Dette nette -322,0 3 875,0 2 204,4 2 807,0 Contexte réglementaire marocain offrant une Dégradation continue de l’ARPU et du MOU.
Gearing ns 16,9% 10,8% 12,7%
bonne visibilité ;
ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%
Réactivité commerciale et marketing.
VE / EBITDA 7,2x 7,4x 7,2x 7,4x
Présence homogène dans certains marchés Baisse des tarifs d’interconnexion ;
francophones de l’Afrique Subsaharienne : Perte du monopole sur l’international ;
BPA (MAD) 10,8 10,7 10,4 10,3
Mauritanie, Burkina Faso, Gabon et Mali ; Intensification de la concurrence sur le Fixe et
PER 13,7x 13,8x 14,2x 14,4x
Redressement des filiales africaines ; Internet suite à la montée en puissance de
P / ANPA 7,0x 7,0x 7,0x 6,6x
Développement de l’offre de contenu : Triple WANA ;
DPA (MAD) 10,8 10,3 9,0 9,0 play, TV sur mobile, etc. Poursuite de l’érosion des parts de marché en
D/Y 7,3% 7,0% 6,1% 6,1% 2010 avec l’entrée en service d’INWI de WANA ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 163,9 / 133 Réglementation plus restrictive en matière de
Codes : IAM .CS / IAM MC promotions.
Actionnaires : VIVENDI : 53,0% ; Royaume du Maroc : 30,0% ; Flottant : 17,0%.
Analyse : Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts de
marché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce qui devrait
impacter davantage les marges de l’opérateur historique. En revanche, IAM devrait profiter de la montée
230
en puissance des filiales africaines pour préserver ses marges. Notons à cet effet, que MAROC TELECOM a
210
soumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM et serait en négociation avec l’Etat guinéen pour
190
l’acquisition de 60% de SOTELGUI.
170
En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%)
150
en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite de
130
l’érosion tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5
(-1,4%).
110

90

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STOCK GUIDE

SAMIR Accumuler
Octobre 2010

Activité : Dans un contexte de hausse des prix de reprise et de l’augmentation des écoulements de 6% à
PÉTROLE ET MINES 3,2 millions de tonnes, SAMIR voit son chiffre d’affaires se hisser de 46,6% pour s’établir à MAD 17,3 Md.
Cours au 13 10 10 : MAD 630 En parallèle et tirant profit des premiers impacts positifs du nouveau complexe hydrocraking sur les
Capitalisation boursière : M MAD 7 497 marges de raffinage de la société (+40% à USD 6,6 / Baril), l’EBE passe de M MAD 247,5 à M MAD 644,8,
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 portant la marge d’EBITDA à 3,7% contre 2,1% à fin juin 2009. Compte tenu d’un résultat financier
CA 41 572,9 26 951,2 30 993,9 32 373,9 déficitaire de M MAD -268,2 (vs. M MAD -111,3 à fin juin 2009), le RN s’établit à M MAD 428,7 contre
EBITDA -667,4 348,6 1 879,3 1 947,7 M MAD 465,5 une année auparavant (soit -8,0%). La marge nette se replie ainsi de 1,5 points à 2,5%.
Marge d'EBITDA NS 1,3% 6,1% 6,0%
Forces Faiblesses
EBIT -809,7 970,4 1 172,7 1 328,4
Marge d'EBIT NS 3,6% 3,8% 4,1% Adossement au Groupe CORRAL ; Endettement très important ;
RN -1 196,0 554,9 655,4 813,7 Unique raffineur au Maroc ; Faible autonomie financière.
Marge nette NS 2,1% 2,1% 2,5% Amélioration des marges suite au Lancement du
Dette nette 9 117,8 11 665,5 9 974,1 9 625,3 nouveau complexe hydrocraking (+40%).
Gearing 274,4% 300,8% 220,0% 180,0%
ROCE NS 0,0% 0,0% 0,0%
VE / CA 0,4x 0,7x 0,6x 0,5x
Augmentation de la capacité de production de Volatilité du cours du baril du pétrole ;
VE / EBITDA NS 55,0x 9,3x 8,8x
bitume à partir de 2011 ;
Projet de Cogénération en cours de réalisation ; Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.
BPA (MAD) -100,5 46,6 55,1 68,4
Production de carburants propres et à plus forte
PER NS 13,5x 11,4x 9,2x valeur ajoutée ;
P / ANPA 2,3x 1,9x 1,7x 1,4x Possibilité de mettre en place un terminal de GNL
DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0 et de gazoducs.
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 739 / 540 Analyse : Les bonnes conditions de marché et de prix ont incité SAMIR à recourir pleinement à ses
Codes : SAMI.CS/SAM MC installations comme le prouve l’augmentation du taux d’utilisation de la capacité de raffinage qui ressort
Actionnaires : GROUPE CORRAL PETROLEUM : 67,27%; Flottant : 26,87%; désormais à 93% contre 76% à fin 2009.
Autres: 5,86%. Par ailleurs et dans le cadre de sa politique de développement, SAMIR projette de poursuivre les travaux
de ses principaux projets, relatifs principalement à (i) l’unité de distillation n°4 (Topping 4),
l’augmentation de la capacité de production de bitume et (iii) la récupération d’énergie au sein de la
1000
raffinerie de Mohammedia.
950
Pour les prochaines années, SAMIR projette également de créer un complexe pétrochimique basé sur le
900
process de cracking par vapeur, destiné à produire l’éthylène et le propylène.
850
En outre et désirant profiter pleinement du potentiel du GNL, la société poursuit ses études visant à
800

750
valider la possibilité de mettre en place un terminal de GNL et de gazoducs à l’avenir.
700

650
De notre côté, nous tablons pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de MAD 31,0 Md
600
(+15,0%) en 2010 et de MAD 32,4 Md (+4,5%) en 2011. Pour sa part, le résultat net devrait s’établir à
550
M MAD 655,4 (+18,1%) en 2010 et à M MAD 813,7 (+24,2%) en 2011.


STOCK GUIDE

SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC Conserver
Octobre 2010

Activité : La hausse de près de 50% en moyenne de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- sur les
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS boissons alcoolisées semble avoir fortement affecté les ventes de bières au Maroc. En effet, BRASSERIES
Cours au 13 10 10 : MAD 2 499 DU MAROC enregistre une diminution de 10,6% de ses écoulements à 496 561 hectolitres à fin juin 2010.
Capitalisation boursière : M MAD 7 060 Néanmoins, ayant répercuté cette hausse sur ses prix de vente, ses revenus consolidés ressortent en
M MAD 2008 2009 2010E 2011P augmentation de 3% à M MAD 1 208,8.
CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 166,7 En revanche, malgré la baisse des coûts des matières premières et la maîtrise des autres charges
EBITDA consolidé 599,0 648,0 622,9 654,6 d’exploitation, le résultat d’exploitation –REX- se replie de 2,3% à M MAD 289,6, établissant la marge
Marge d'EBITDA 28,6% 30,5% 29,6% 30,2% opérationnelle à 24,0% contre 25,3% en S1 2009. Cette contre-performance s’explique notamment par la
EBIT consolidé 494,1 530,5 500,9 528,9 hausse de 21,6% des impôts et taxes à M MAD 433,3.
Marge d'EBIT 23,6% 25,0% 23,8% 24,4%
RNPG 330,2 313,4 339,0 355,2 Forces Faiblesses
Marge nette 15,8% 14,7% 16,1% 16,4% Adossement au Groupe français CASTEL ; Une gamme restreinte de boissons non
Dette nette -46,4 -67,2 -500,0 -250,0 Leader sur le marché marocain ; alcoolisées.
Gearing NS NS NS NS Réseau NICOLAS, spécialisé dans la distribution des
ROCE 18,0% 26,0% 25,6% 25,7% vins et spiritueux.
VE / CA 3,4x 3,3x 3,1x 3,1x
VE / EBITDA 11,7x 10,8x 10,5x 10,4x
VE / Capitaux employés 3,6x 4,9x 4,8x 4,7x Diversification de l’activité vers l’embouteillage Avènement des mois sacrés de Ramadan et
d’eau ; de Chaâbane durant la saison estivale pour les six
BPA (MAD) 116,9 110,9 120,0 125,7
Potentiel de croissance non exploité pour la années à venir ;
PER 21,4x 22,5x 20,8x 19,9x boisson à base de Malt FAYROUZ. Risque de la poursuite du ralentissement de
P / ANPA 3,8x 5,0x 5,0x 4,8x l’activité touristique ;
DPA (MAD) 272,0 117,0 100,0 102,0 Hausse des taxes sur les produits alcoolisés dans le
D/Y 10,9% 4,7% 4,0% 4,1%
cadre de la loi de Finances 2010.
Analyse : L’augmentation des prix appliquée depuis le début de l’année suite à la hausse des taxes
Code : SBM.CS
pourrait continuer à affecter significativement l’activité du Groupe au second semestre, impact qui
Actionnaires : MDI : 71,4% ; CIMR : 7,75% ; FINANCIERE FIRST : 9,41% ; devrait s’amplifier avec l’avènement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en plein été.
Flottant : 9,02% ; Autres : 2,42%.
Face aux soucis de son cœur de métier, la mise en place par la filiale marocaine du Groupe CASTEL de sa
Cours et moyenne mobile stratégie de diversification tombe à point nommé. En effet, la société a récemment lancé une eau de
4200
source naturelle baptisée AIN IFRANE suite à l’acquisition d’une usine d'embouteillage aux environs de la
source Ben Smim auprès de la société EURO AFRICAINE DES EAUX –EAE-. Le montant de la transaction n’a
3800
pas encore été communiqué.
3400 Sur le plan financier, nous prévoyons pour BRASSERIES DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires
3000
consolidé de M MAD 2 103,6 en 2010 (-1%) et de M MAD 2 166,7 en 2011 (+3%).
En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une hausse de 8,2% à M MAD 339 en 2010
2600
suite à la non récurrence d’une charge non courante relative au dénouement d’un contentieux fiscal en
2200 2009.
1800 En 2011, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 355,2, en progression de 4,8%.
1400
oct.-07 juil.-08 mars-09 déc.-09 sept.-10


STOCK GUIDE

SMI Accumuler
Octobre 2010

Activité : Le premier semestre 2010 s’achève sur des réalisations en forte hausse pour la filiale Argent
PÉTROLE ET MINES de MANAGEM comme en atteste la hausse de 23,6% à M MAD 297,4 de son chiffre d’affaires. Dans ce
Cours au 13 10 10 : MAD 1 302
sillage et suite à l’optimisation du coût de revient dans un contexte d’augmentation de la production, le
E P résultat d’exploitation marque une expansion de 133,0% à M MAD 90,9, élargissant la marge
M MAD 2008 2009 2010 2011
opérationnelle de 14,4 points à 30,6%. Néanmoins et compte tenu de la non récurrence de la reprise de la
CA 332,4 466,0 559,2 755,0
provision pour reconstitution de gisements constatée en 2009 de M MAD 85,2, le RN semestriel
EBITDA 89,5 197,7 250,9 317,8
s’effrite de 32,8% à M MAD 67,7, réduisant la marge nette de 19,1 points à 22,8%.
Marge d'EBITDA 26,9% 42,4% 44,9% 42,1%
EBIT -17,9 78,6 127,9 159,5 Forces Faiblesses
Marge d'EBIT NS 16,9% 22,9% 21,1%
RN 7,6 147,9 105,0 137,1
Adossement au premier Groupe minier du Des engagements de couverture désavantageux ;
Maroc ; Complexification des conditions d’exploitation et
Marge nette 2,3% 31,7% 18,8% 18,2%
Des travaux de recherche positifs, permettant de baisse des teneurs.
Dette nette 23,7 -13,7 19,4 20,7
Gearing 4,0% NS 2,5% 2,5%
renforcer continuellement les réserves-ressources
tout en prolongeant la durée de vie de la mine.
ROCE NS 8,0% 11,3% 13,2%
VE / CA 6,5x 4,6x 3,9x 2,9x
Arrivée à terme des contrats de couverture en Mauvaise visibilité sur l’évolution future des
BPA (MAD) 4,6 89,9 63,8 83,3 2012 ; conditions de marché ;
PER 282,5x 14,5x 20,4x 15,6x Hausse de 50% des capacités de production à Forte exposition au risque de change.
P / ANPA 3,6x 3,1x 2,8x 2,6x horizon 2013 ;
DPA (MAD) 0,0 60,0 42,1 58,3 Reprise des cours de l’argent sur les marchés
D/Y 0,0% 4,6% 3,2% 4,5%
internationaux.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 368 / 724
Codes : SMI.CS / SMI.MC Analyse : Dans un contexte de reprise des cours de l’argent au niveau international, la société
ambitionne de poursuivre les travaux d’extension de 50% de sa capacité de production, laquelle devrait
Actionnaires : MANAGEM: 74,18%; Flottant : 25,82%.
permettre d’atteindre à horizon 2013 une production annuelle de 300 tonnes d’argent métal. Ce projet
devrait générer à terme pour SMI un chiffre d’affaires annuel additionnel de M USD 45, sur la base d’un
Cours et moyenne mobile prix de vente de USD 16 / once et d’une parité de USD = MAD 8.
1500
En parallèle et dans un souci de préservation de ses niveaux de marges, la filiale argent du Groupe ONA
1300 compte s’atteler à optimiser davantage ses coûts de production.
Pour notre part, nous escomptons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 559,2 en 2010 (+20,0%),
1100
pour un résultat net en baisse de 29,0% à M MAD 105,0, (due à la non récurrence de la reprise de la
900 provision pour reconstitution de gisements constatée en 2009). En 2011, les revenus devraient s’établir à
M MAD 755 (+35,0%) suite à l’amélioration escomptée de la marge suite à la baisse du niveau de
700
couverture à un cours défavorable (52% contre 84% en 2010). Pour sa part, la capacité bénéficiaire
500 devrait se fixer à M MAD 137,1, en hausse de 30,6% comparativement à une année auparavant.

oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

SOTHEMA Pas de recommandation
Octobre 2010

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE Activité : SOTHEMA affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 394,0, en progression de 12,4%
comparativement à une année auparavant. De son côté, le résultat d’exploitation se hisse de 45,9% à
Cours au 13 10 10 : MAD 1 220
M MAD 55,9, suite principalement à un effet stock favorable. Par conséquent, la marge opérationnelle
E P
s’apprécie de 3,3 points pour s’établir à 14,2%. Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD -5,8
M MAD 2008 2009 2010 2011
(vs. M MAD -5,4 à fin juin 2009) et un résultat non courant négatif de M MAD -4,6 (vs. M MAD -3,9 une
CA 686,2 732,9 801,2 850,3
année auparavant), la capacité bénéficiaire de la société s’accroît de 52,2% à M MAD 30,9. La marge
EBITDA 119,9 125,3 147,9 159,3
nette ressort, quant à elle, en hausse de 2,0 points à 7,8%.
Marge d'EBITDA 17,5% 17,1% 18,5% 18,7%
EBIT 92,7 94,3 113,3 123,8
Forces Faiblesses
Marge d'EBIT 13,5% 12,9% 14,1% 14,6%
RN 94,5 50,8 69,1 81,1 Ouverture d’une nouvelle usine d’injectables Positionnement encore faible sur les produits
Marge nette 13,8% 6,9% 8,6% 9,5% confirmant les ambitions de SOTHEMA à génériques ;
Dette nette 184,9 211,6 144,8 154,9 l’international ; Absence de Recherche & Développement
d’envergure.
Gearing 49,2% 54,1% 33,3% 32,3% Recherche perpétuelle de nouveaux partenariats.
ROCE 11,6% 11,0% 13,7% 13,7%
VE / EBITDA 19,9x 19,2x 15,8x 14,8x
Entrée en vigueur de l’Assurance Maladie Faible pouvoir d’achat au niveau local ;
Obligatoire -AMO- et prochainement du RAMED ; Présence de grands groupes internationaux au
BPA (MAD) 52,5 28,2 38,4 45,0
Des possibilités d’exportation sur l’Afrique de Maroc ;
PER 23,2x 43,3x 31,8x 27,1x
l’Ouest ; La conclusion d’accords de libre échange avec
P / ANPA 5,8x 5,6x 5,1x 4,6x l’Union Européenne, les Etats-Unis, la Turquie
DPA (MAD) 40,0 14,0 20,0 21,0 Acquisition de NOVARTIS. ainsi que certains pays arabes, menaçant
D/Y 3,3% 1,1% 1,6% 1,7% davantage la production locale.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 230 / 733,3
Analyse : Dans un contexte sectoriel favorable et compte tenu de sa stratégie de croissance organique, la
Codes : SOT.CS / SOT.MC
société a annoncé récemment la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC.
Actionnaires : TAZI OMAR : 32% ; BERRADA ABDELAZIZ : 21% ; Flottant : 4% ;
Cette opération stratégique devrait permettre aux deux entités de renforcer leur coopération industrielle
Autres : 43%.
durant les prochaines années.
Cours et moyenne mobile A moyen et long terme, SOTHEMA aspire à consolider ses réalisations financières et commerciales à
1500
travers notamment le développement de son activité à l’étranger. Dans ce sens, le démarrage de
l’exploitation de sa filiale WEST AFRIC PHARMA en 2010 à Dakar devrait permettre à SOTHEMA de
1300 desservir en directe les 8 pays de l’Afrique francophone pour un investissement de M MAD 50.
En parallèle et suite à l’ouverture de la nouvelle usine d’injectables, SOTHEMA compte procéder à
1100
l’exportation de ses produits sur le marché américain, à la suite de l’audit en cours de sa nouvelle usine
900 par la FDA (FOOD & DRUG ADMINISTRATION).
Côté perspectives, nous escomptons pour SOTHEMA la réalisation d’un chiffre d’affaires de
700
M MAD 801,2 (+9,3%) en 2010 et de M MAD 850,3 (+6,1%) en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire
500
devrait s’établir à M MAD 69,1 (+36,1%) et à M MAD 81,1 (+17,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.

oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10


STOCK GUIDE

SONASID Conserver
Octobre 2010

Activité : Les écoulements de SONASID accusent, à fin juin 2010, une baisse plus importante que celle du
CONSTRUCTION & MATERIAUX
Cours au 13 10 10 : MAD 1 925 marché (-10%), soit -33% à 392 000 tonnes. De ce fait et tenant compte d’un effet prix neutre, le chiffre
Capitalisation boursière : M MAD 7 508 d’affaires consolidé de la société ressort à M MAD 2 196, en contraction de 32,3% comparativement à la
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P même période une année auparavant.
CA consolidé 7 766,9 5 495,2 4 105,8 4 352,2 Pour sa part, le résultat d’exploitation s’affaisse de 50,2% à M MAD 114,9 suite à l’augmentation du poids
EBITDA consolidé 1 513,0 709,0 415,5 389,6 des achats (85,4% du CA contre 66,2% la même période en 2009) combinée à une provision de M MAD 70
Marge d'EBITDA 19,5% 12,9% 10,1% 9,0%
sur créance litigieuse et à la non récurrence d’une reprise sur provisions pour dépréciation de stocks de
EBIT consolidé 1 366,0 515,4 334,8 343,2
Marge d'EBIT
M MAD 187. La marge opérationnelle se replie, de facto, de 1,9 points à 5,2%.
17,6% 9,4% 8,2% 7,9%
RNPG 905,8 345,7 225,8 231,7 Forces Faiblesses
Marge nette 11,7% 6,3% 5,5% 5,3%
Dette nette 811,2 151,2 1 142,4 993,1 Leader national des aciers longs ; Délestage de sa part de marché en 2009 et en S1
2010 ;
Gearing 27,5% 6,2% 47,4% 39,0% Opérateur intégré en amont et partiellement en
ROCE 25,5% 13,9% 6,6% 6,8% aval. Dépendance à l’évolution des cours de l’acier à
VE / CA 1,1x 1,4x 2,1x 2,0x
l’échelle internationale.
BPA (MAD) 232,3 88,6 57,9 59,4 Partenariat avec NAREVA (filiale du Groupe ONA) Coûts énergétiques élevés ;
pour la production de l’électricité ; Risque d’importations en provenance des pays
PER 8,3x 21,7x 33,2x 32,4x
Marchés régionaux à fort potentiel. arabes et de la Turquie suite aux ALE ;
P / ANPA 2,6x 3,1x 3,1x 3,0x
Montée d’une concurrence locale, notamment
DPA (MAD) 218,0 66,0 24,1 29,5
UNIVERS ACIERS, MIS, SOMASTEEL et YNNA STEEL.
D/Y 11,3% 3,4% 1,2% 1,5%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 550 / 1 866 Analyse : SONASID semble accuser le coup d’une stratégie passive primant la préservation de ses marges
Codes : SON.CS / SID MC au dépend de sa part de marché, politique que la société a l’intention de poursuivre pour le reste de
Actionnaires : NSI : 64,85%; Flottant : 24,9%; RCAR :10%; Autres : 0,25%. l’année, ce qui pourrait continuer à plomber ses réalisations notamment si la baisse de la demande
sectorielle se confirme.
Cours et moyenne mobile En revanche, à partir de 2011, la demande d’aciers longs devrait reprendre avec la relance du logement
4800 social compte tenu des nouvelles mesures incitatives introduites par la Loi de Finances 2010.
A plus court terme, SONASID compte accroître le recours à son aciérie en raison du spread favorable pour
4200
la ferraille.
3600 Au regard des éléments précités nous avons revu nos prévisions à la baisse, tablant sur des revenus en
baisse de 25,3% à M MAD 4 105,8 en 2010 et un résultat net part du Groupe en contraction de 34,7% à
3000
M MAD 225,8. En 2011, nous prévoyons un redressement des agrégats de la société, soit un chiffre
d’affaires consolidé en hausse de 6% à M MAD 4 352,2 et une capacité bénéficiaire en appréciation de
2400
2,6% à M MAD 231,7.
1800


STOCK GUIDE
Conserver
WAFA ASSURANCE
Octobre 2010

Activité : WAFA ASSURANCE clôture le premier semestre 2010 avec des primes émises nettes en
ASSURANCES progression de 8,5% à M MAD 1 729,4. Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment Vie
Cours au 13 10 10 : MAD 2 795 ressortent en repli de 11% à M MAD 855,6 tandis que le chiffre d’affaires de la Non Vie s’apprécie de
Capitalisation boursière : M MAD 9 783 38,1% à M MAD 873,8 porté par les performances réalisées sur le marché des Entreprises. Parallèlement et
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 suite à la non récurrence de l’opération de cession des titres CREDIT DU MAROC, la capacité bénéficiaire
Primes nettes émises Vie 2 506,1 2 478,8 2 553,1 2 655,2 de la compagnie ressort en quasi-stagnation à M MAD 322,2.
Primes nettes émises Non Vie 1 189,0 1 396,4 1 605,8 1 846,7
Forces Faiblesses
Total revenus 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0
Résultat technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8 Une politique de distribution multicanaux ; Essoufflement de l’activité Vie (-11,3% pour WAFA
Dynamisme du réseau bancassurance ; ASSURANCE contre –2% pour le secteur au 30 juin
Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5 2010).
Une force de frappe commerciale significative
Fonds propres part du Groupe 1 896,5 2 416,3 2 812,2 3 380,6 grâce à des prestations de qualité et des coûts
maîtrisés ;
ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0%
Une organisation industrialisée orientée métiers ;
Ratio combiné 79,8% 79,9% 79,3% 76,3% Une appartenance à un Groupe de référence ;
PER 20,9x 14,4x 15,3x 13,2x Une gestion optimisée du portefeuille de
placements notamment dans un contexte plutôt
P/ANCP 5,2x 4,0x 3,5x 2,9x défavorable du marché boursier.
Rendement 1,6% 2,5% 1,8% 2,0%
BPA (MAD) 133,6 193,5 183,1 212,4
Variation de BPA 44,9% -5,4% 16,0% Potentiel de développement important sur la Accélération du mouvement de concentration
branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
ANCPA (MAD) 541,9 690,4 803,5 965,9 existants avec les actionnaires de référence ; Libéralisation des tarifs de l’assurance
DPA (MAD) 45,0 70,0 50,0 55,0 Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
des assurances (contrat programme initié par le Contraintes liées à l’application prochaine de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 2 780 / 1 905 Gouvernement) ; Solvency II (exigence de renforcement des fonds
Codes : WASS.CS/WAA MC Autorisation de placement sans restriction dans propres, de reporting, etc.) ;
tout type d’immobilier en admission des réserves Ouverture du secteur aux opérateurs américains
Actionnaires : OMNIUM DE GESTION MAROCAIN (OGM) : 79,29%, Flottant : 20,71%. techniques : matelas financier supplémentaire ; en vertu des Accords de libre-échange entre le
Abaissement de la mesure de couverture des Maroc et les Etats-Unis.
Cours et moyenne mobile engagements des compagnies d’assurance de 130%
à 120% .
3600

3400 Analyse Bilan positif pour WAFA ASSURANCE au titre de ce premier semestre 2010. En effet, la
3200
compagnie poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position d’acteur de référence sur le
3000
secteur des assurances au Maroc. Par ailleurs, l’instauration des mesures initiées par le
2800
contrat-programme combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA
ASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflement
2600
sur l’exercice et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie.
2400

2200

2000
Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 f évr.-10 sept.-10 Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Octobre 2010

Classement "VCZ" estimé 2010 en date du 13 octobre 2010

En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi
1 NEXANS MAROC 618,1 2 193,8 354,9% 27 AFRIQUIA GAZ 4 709,4 3 896,6 82,7%
2 TIMAR 73,9 198,2 268,2% 28 BERLIET 276,3 224,0 81,1%
3 MAGHREB OXYGENE 195,2 358,1 183,5% 29 SAMIR 7 496,8 6 068,7 81,0%
4 CTM 345,1 621,7 180,1% 30 BRANOMA 1 270,0 1 017,2 80,1%
5 ALUMINIUM DU MAROC 697,5 919,5 131,8% 31 AUTO HALL 4 412,3 3 491,4 79,1%
6 DARI COUSPATE 246,2 319,2 129,7% 32 DELATTRE LEVIVIER 395,6 292,9 74,0%
7 COSUMAR 6 785,3 8 439,1 124,4% 33 BRASSERIES DU MAROC 7 060,2 5 220,8 73,9%
8 MAROC TELECOM 130 106,1 161 090,5 123,8% 34 CIMENTS DU MAROC 17 525,3 12 616,4 72,0%
9 IB MAROC 216,7 265,7 122,6% 35 SNEP 972,0 674,0 69,3%
10 AUTO NEJMA 1 529,8 1 862,8 121,8% 36 DISWAY 959,9 651,8 67,9%
11 LYDEC 3 440,0 4 084,5 118,7% 37 LAFARGE CIMENTS 36 510,4 22 975,7 62,9%
12 MANAGEM 4 253,9 4 909,9 115,4% 38 INVOLYS 71,4 39,2 54,9%
13 MICRODATA 226,0 249,3 110,4% 39 SOTHEMA 2 196,0 1 182,5 53,8%
14 CMT 2 190,4 2 349,6 107,3% 40 SRM 144,7 76,9 53,1%
15 LESIEUR CRISTAL 3 365,5 3 574,7 106,2% 41 HPS 590,3 304,8 51,6%
16 ENNAKL 2 160,0 2 207,4 102,2% 42 ADDOHA 32 602,5 14 950,3 45,9%
17 PROMOPHARM 817,0 831,2 101,7% 43 UNIMER 768,4 329,2 42,8%
18 HOLCIM MAROC 10 613,4 10 417,3 98,2% 44 LABEL VIE 2 613,7 1 032,2 39,5%
19 CARTIER SAADA 94,5 92,5 97,8% 45 RISMA 1 890,8 668,6 35,4%
20 FENIE BROSSETTE 703,0 654,3 93,1% 46 STOKVIS 551,7 191,5 34,7%
21 OULMES 1 128,6 1 048,0 92,9% 47 SONASID 7 507,5 1 875,2 25,0%
22 COLORADO 981,0 906,4 92,4% 48 ALLIANCES 9 050,8 1 402,4 15,5%
23 DELTA HOLDING 3 981,4 3 677,0 92,4% 49 CGI 33 134,4 2 844,2 8,6%
24 SMI 2 141,9 1 849,0 86,3% 50 FERTIMA 263,2 - 125,8 NS
25 CENTRALE LAITIERE 11 115,6 9 513,1 85,6% 51 MED PAPER 216,5 - 108,7 NS
26 M2M Group 313,1 264,2 84,4%


STOCK GUIDE

Système de recommandation : Disclaimer :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de
bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège
déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon
social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de
12 mois. Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice
pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de
production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
la mention Suspendu.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une
Définition des différentes recommandations : muraille de chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de
l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les
horizon 12 mois ; émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux
procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes
horizon 12 mois ;
sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de
horizon 12 mois ; BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre
12 mois ; indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer
capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des
performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et
valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs
pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent
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document et devra consulter ses propres conseillers.
-15% -6% +6% +15% Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement
examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions
relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.
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collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à
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elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

ANALYSE & RECHERCHE

Président du Directoire
Youssef Benkirane

Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani
Abdelilah Moutasseddik Analyse & Recherche
Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Trading Electronique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
Badr Tahri – Directeur Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE
Société de Bourse S.A.
www.bmcecapitalbourse.com

© Octobre 2010
Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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