![Une politique monétaire accommodante, au chevet de la
liquidité des marchés...
… et une consolidation des placements du Trésor
Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh)
sur le marché monétaire ...
L’appréciation des montants injectés par l’institut 5 2,3 MMDhs en moyenne
d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora-
tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de 4 1,6 MMDhs en moyenne
contenir la pression à la hausse subie par le loyer de 3
1,2 MMDhs en moyenne
l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement
animé le marché monétaire au coté de la banque
2
centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le 1
marché monétaire au cours du troisième trimestre 0
avec des placements à blanc et avec prise en pension 1-juil. 11-juil. 21-juil. 31-juil. 10-août 20-août 30-août 9-sept. 19-sept. 29-sept.
en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un Placements à blanc Placements avec prise en pension
dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce
dernier trimestre où les interventions du Trésor ont Source: BAM, Analyse et Recherche
culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du
mois de septembre. Une situation qui se justifie par
la situation confortable du Trésor suite à
l’encaissement de l’acompte IS et du montant Évolution des taux interbancaires (%)
important des levées nettes opérées.
… permettant de maintenir les taux interbancaires 4,1%
autour du taux directeur.
3,6%
Soutenu par les interventions permanentes de la
banque centrale conjuguées aux placements 3,1%
fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu
une appréciation non significative du TMP 2,6%
interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au
long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine 2,1%
1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept.
au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le
Avances à 7 jrs Avances à 24h Reprise à 7 jrs ( min) Facilités de dépôt
taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre
s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à Source: BAM, Analyse et Recherche
la moyenne observée durant le premier semestre
2011.
Cette stabilité des taux interbancaires ne cache
cependant pas une certaine volatilité apparente dans
l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude
Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh)
qui trouve son origine dans des maximas atteints lors
de périodes de constitution de réserve difficiles et Moy enne de 4,1 milliards
des minimas lors des périodes connaissant des Moy enne de 2,8 milliards
Moy enne de 3,5 milliards
10
excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur
part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie 8
des bons du Trésor nécessaires à présenter en 6
collatéral.
4
… dans un contexte de volumétrie significative 2
Quant au volume moyen quotidien des échanges sur 0
le marché interbancaire, il s’est élevé à près de janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11
4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un Source: BAM, Analyse et Recherche
trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par
l’engouement des institutions financières sur ce
compartiment afin de financer le reliquat de leurs
besoins en liquidité.
6](https://image.slidesharecdn.com/trimestriel2011-uncontextegeneralincertainmaisquidemeuresouscontrole-111021093227-phpapp02/85/Trimestriel-2011-un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle-6-320.jpg)
![… n’augurant en cas une hausse brusque des taux
obligataires
Les principaux indicateurs macroéconomiques
Prévision de la croissance nationale 2011
nationaux laissent entrevoir une poursuite du
dynamisme des différentes branches d’activité
malgré un contexte géopolitique défavorable et les 7%
rebondissements inquiétants autour des dettes 6% [4,5%;5,5%]
4,80% 4,60%
souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du 5%
produit intérieur brut devrait provenir des bonnes 4%
performances de la campagne agricole et 3%
l’orientation favorable de la demande intérieure 2%
principalement la consommation des ménages, 1%
soutenue par les revalorisations salariales récentes. 0%
Tous ces éléments plaident en faveur d’une HCP BAM FMI
réévaluation à la hausse du PIB national initialement
prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat
au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision
comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque
centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour
de l’ampleur du redressement de l’activité Évolution du prix du baril de pétrole ($)
économique européenne, nous pourrions nous
Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011
attendre à une révision de ces estimations sans 120
toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%.
110
Dans un contexte international marqué par la 100
98
flambée des cours de l’énergie et des matières
premières, l’enveloppe allouée à la caisse de 90
compensation constituerait la principale source de
80
creusement du déficit. Ces charges devraient
culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des 70
32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11
supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril
moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au Source: Bloomberg
lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011.
Par conséquent, une dégradation des finances
publiques pour l’année 2011 est inévitable.
Estimation des charges de compensation (MMDh)
Toutefois, nous pensons que ce creusement du
déficit budgétaire devrait être contenu à environ Baril de pétrole
4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé à 95$
par la LF 2011. En effet, les charges de Baril de pétrole
fonctionnement et les dépenses d’investissement à 85$
peuvent faire office de coussin malléable afin 42 MMDh
Baril de pétrole
d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note à 75$ 32 MMDh
« Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à
moins de 5% du PIB ») 17 MMDh
17 MMDh
Au final, en tenant compte du coût des LF 2011 MAJ LF 2011 Estimation 2011
réévaluations salariales fixées dans le cadre du
dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au
recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le Source: Analyse et Recherche
montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever
selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011.
Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh)
Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64
MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées 20
pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne 18 17,6
mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15] 16
14,4
15,2
12,0
14
MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de 12
pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la 10
fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario 8
6
de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse 4
ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor 2
vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient -
Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4
pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie
à l’international, privatisations ou toute opération Source: Analyse et Recherche
non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011.
10](https://image.slidesharecdn.com/trimestriel2011-uncontextegeneralincertainmaisquidemeuresouscontrole-111021093227-phpapp02/85/Trimestriel-2011-un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle-10-320.jpg)
Trimestriel 2011 un-contexte_general_incertain_mais_qui_demeure_sous_controle
- 1. TRIMESTRIEL 2011: Marchés obligataire et monétaire Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle 1
- 2. Un contexte général incertain...mais qui demeure sous contrôle Un climat macroéconomique mitigé Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... ...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... … n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires 2
- 3. Executive Summary L’objectif de ce document trimestriel est de fournir une description exhaustive du comportement des marchés monétaire et obligataire afin d’orienter les investisseurs dans leurs placements futurs. Face à un contexte international à la fois volatile et périlleux, et une situation macro-économique nationale en proie aux doutes, nous avons opté pour une publication trimestrielle qui assure une certaine proximité, en lieu et place d’un bilan annuel qui fournit une vision plutôt globale de l’orientation des marchés. L’analyse de la solidité d’un système financier passe principalement par le déchiffrage des principaux indicateurs monétaires et budgétaires. Car si d’un coté, les taux interbancaires fluctuent au rythme de la position de liquidité du système bancaire, les taux obligataires sont, quant à eux, étroitement corrélés à la situation des finances publiques d’un Etat. Nous avons donc jugé utile de dresser dans un premier temps un portrait synthétique de la situation économique nationale à date d’aujourd’hui. Notre constat est clair, en dépit d’un contexte géopolitique défavorable et des déséquilibres macroéconomiques nationaux liés principalement à la dégradation de la balance des paiements et du déficit public, les fondamentaux poursuivent une orientation positive. Nous demeurons ainsi optimistes quant à l’évolution positive de la croissance économique nationale pour l’année 2011, une évolution tributaire du dénouement de la crise de la dette souveraine des deux cotés de l’Atlantique et de son impact sur le ralentissement de l’activité économique de nos principaux partenaires. Un scénario, s’il se concrétise, pourrait exposer le Maroc à une décélération de ses indicateurs de la demande extérieure, principalement les transferts des MRE et les investissements directs étrangers, impactant de facto ses réserves de changes. Dans un contexte de ralentissement des avoirs extérieurs nets, le déficit de liquidité du marché monétaire s’est considérablement creusé sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidités. Notre analyse met en exergue une évolution favorable des taux interbancaires autour du taux directeur à 3,25%, soutenue par l’interventionnisme accru de la banque centrale. Enfin, nos perspectives d’évolution du loyer de l’argent sur les trois prochains mois demeurent rassurantes, où nous prônons une stabilité des taux sur le marché monétaire. Sur le volet obligataire, les taux primaires se maintiennent stables depuis le début de l’année 2011 en dépit d’un climat conjoncturel plus fragile et des incertitudes qui entourent la structure budgétaire de l’Etat suite aux importants dépassements budgétaires constatés en cours d’année. Au final, nous présenterons nos perspectives d’évolution des taux obligataires durant ce T4 2011. Pour cela, plusieurs hypothèses sont mises en avant et notamment celles du maintien d’un déficit budgétaire aux alentours de 4,5% malgré la hausse des charges de compensation. Nous estimons que la situation budgétaire actuelle du Royaume milite vers un retour de l’argentier de l’Etat vers le marché intérieur, porté par une faible probabilité de financement externe compte tenu de la conjoncture internationale défavorable et l’absence de nouvelles opérations de privatisation. 3
- 4. Un climat macroéconomique mitigé Si les fondamentaux économiques demeurent bien orientés... Dans un contexte mondial marqué par une croissance Évolution de la croissance nationale trimestrielle (%) morose et la multiplication des plans d’austérité et de rigueur budgétaire, le Maroc affiche une 10% croissance économique digne d’un pays émergent. Un 4,6% niveau qu’il espère consolider à l’avenir avec ses 6% 3,7% leviers économiques que sont la consommation et 2% 5,4% 3,9% 3,5% 4,9% 4,2% l’investissement. 2,0% -2% 0,6% 0,0% Au plan national, les chiffres de la croissance -3,4% économique au T2-2011 dénotent d’une consolidation -6% -3,6% de l’évolution du PIB et un dynamisme soutenu de la -10% demande intérieure. Ainsi, la croissance de T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010 T1 2011 T2 2011 l’économie nationale s’est établie à 4,2% par rapport au T2-2010 au lieu de 3,6% à la même période de PIB PIB agricole l’année précédente. L’observation de la structure du produit intérieur brut montre une appréciation de la Source: HCP, Analyse et Recherche valeur ajoutée agricole de 4,6% au lieu d’une baisse de 3,4% au T2-2010, et une décélération de la Évolution des principaux crédits bancaires (%) croissance non agricole de 30 pbs à 4,1%, un niveau toutefois largement plus élevé que celui observé sur la période 2008-2009 qui s’établissait en moyenne à Crédits à l'équipement Crédits immobiliers Crédits à la consommation 2,1%. 30,0% 25,0% S’agissant de la demande intérieure, principal 20,0% moteur de l’économie marocaine, les dernières 15,0% données disponibles font état d’une réelle impulsion 10,0% 10,4% de la consommation et une consolidation de 5,0% 6,1% 5,8% l’investissement des agents économiques. Les 0,0% dépenses de consommation finale des ménages se no 0 se 1 0 1 av 0 m 0 oc 0 av 1 m 1 fé 1 0 ao 1 0 fé 1 1 ao 1 1 m 10 ju 10 dé 0 j a 10 m -11 ju 11 ju 0 ju 1 1 -1 -1 1 1 1 1 1 -1 -1 t- - - - v- c- - - s- r- - s- r- il- il- pt ût ût ai ai vr vr nv nv in in sont accrues de 5,4% contre un recul de 0,2% au ar ar ja T2-2010. De son coté, la formation brut du capital fixe s’est améliorée de 4,2% au lieu de 4,1%. Sur le Source: BAM, Analyse et Recherche volet financier, la croissance des crédits à la clientèle et de l’agrégat monétaire M3 demeure Taux d’utilisation des capacités de production (%) satisfaisante, avec des évolutions respectives à fin juin de 10,4% et 4,5% par rapport à la même période 80% de l’année précédente. La croissance à deux chiffres 75% 76% des crédits à la clientèle témoigne de l’engagement 75% 74% 72% 72% des banques à soutenir le financement de l’activité 71% 70% 70% économique, principalement à travers les crédits 70% immobiliers et à l’équipement. Concernant 65% l’évolution des prix à la consommation, l’IPC ne montre aucun signe de tensions inflationnistes. En 60% effet, à fin août, l’évolution en glissement annuel de janv-11 févr-11 mars-11 avr-11 mai-11 juin-11 juil-11 août-11 l’inflation s’établit à 2,2%, un niveau qui demeure modéré par rapport à l’objectif de stabilité des prix Source: BAM, Analyse et Recherche de l’institut d’émission. ...certains indicateurs demeurent à surveiller Évolution de l’indice des prix à la consommation (%) Cependant, certains indicateurs économiques, tels les facteurs de demande extérieure, semblent pâtir 5% 4,1% d’une certaine décélération conjoncturelle liée à la 4% 3,9% 3,6% détérioration de l’environnement international. Sur 3% 2,6% 2,6% 2,2% le volet de la balance commerciale, le déficit s’est 2% 1,5% 1,6% 2,0% 2,20% de nouveau creusé au T2-2011, en relation avec la 1% 0,9% 1,8% 1,80% 0,9% 0,70% hausse de 19,2% des importations par rapport au T2 0% 0,5% 0,1% 0,5% 0,3% 0,4% 0,6% 2010 et la progression des exportations de 13,7% -0,9% -0,9% -0,9% -0,4% -0,3% -0,2% -0,3% 0,0% -1% contre 25,6% à la même période de l’année -1,0% -1,6% précédente. Toutefois, si à l’heure actuelle les -2% janv-09 avr-09 juil-09 oct-09 janv-10 avr-10 juil-10 oct-10 janv-11 avr-11 juil-11 principaux secteurs exportateurs hors phosphate demeurent particulièrement impactés par le manque Source: HCP, Analyse et Recherche de visibilité et l’absence de signes de relance durables au niveau international, nous demeurons confiants quant à l’évolution favorable de l’activité de phosphate cette année, confortée par la hausse 4 des cours des métaux de base.
- 5. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... Évolution de la position de liquidité (MMDh) Le besoin de liquidité du système bancaire s’est creusé ... Position de la liquidité 2010 Position de la liquidité 2011 La liquidité d’un marché monétaire se trouve au T1 T2 T3 centre des préoccupations de la banque centrale. Le - système bancaire marocain semble toujours en -5 manque de liquidité en dépit des mesures entreprises -10 par la banque centrale. Nous citons l’abaissement du -15 ratio de la réserve obligatoire à 6% ou encore -20 -16,2 l’exclusion des comptes sur carnets de l’assiette de -19,3 -18,7 -25 calcul de cette réserve, qui a permis de drainer 5 -23,4 MMDh dans le circuit. -30 -28,0 -35 -30,3 … sous l’effet restrictif des facteurs autonomes de liquidité ... Source: BAM, Analyse et Recherche En effet, les dernières données relatives à la position de la liquidité bancaire font état d’un déficit de Évolution des avoirs extérieurs nets de BAM (MMDh) 30,3 MMDh au T3 2011, soit un creusement de 6,9 MMDh par rapport au T3 2010. La détérioration du 190 déficit trouve son origine dans la dégradation des facteurs autonomes de liquidité, principalement 180 suite à l’appréciation de la circulation fiduciaire au cours du T3 2011 et les opérations du Trésor qui ont 170 induit un effet restrictif sur la liquidité suite à 160 l’encaissement du deuxième acompte de l’IS (10MMDh). 150 Pour leurs parts, les avoirs extérieurs nets de BAM janv-10 mai-10 sept-10 janv-11 mai-11 sept-11 s’établissent en moyenne à 171,2 MMDh sur les neuf Source: BAM, Analyse et Recherche premiers mois de l’année 2011, en hausse de 4,5% par rapport à la même période de l’année précédente. Notons que cet encours revient vers des Intervention de BAM (MMDh) niveaux normatifs compte tenu du caractère exceptionnel qui a caractérisé le T4 2010. Il s’agit de 80 l’emprunt de l’Etat à l’international (11 MMDh), Servi Demandé ainsi que l’opération de cession de 40% de Méditel à 70 France Telecom, qui ont renforcé le niveau des 60 réserves de change du Royaume. 50 40 … incitant BAM à raffermir ses interventions sur le 30 marché monétaire à travers les avances hebdoma- 20 daires 10 0 Face à ce besoin de liquidité structurel, l’institut déc.-09 mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 juin-11 sept.-11 d’émission remplit pleinement son rôle de prêteur en Source: BAM, Analyse et Recherche dernier ressort. Le taux de satisfaction des banques à travers le canal des avances à 7 jours a atteint 92% durant ce troisième trimestre permettant de réguler les flux de liquidités s’échangeant sur le Évolution des taux de satisfaction (%) compartiment interbancaire et de détendre les tensions sur les taux. La moyenne hebdomadaire de Montant moyen servi Taux de satisfaction ces avances s’élève à 29,5 MMDh au T3 2011 contre 40 91% 100% une moyenne hebdomadaire de 18,5 milliards au T2 77% 80% 2011, dénotant de réelles pressions sur le marché 30 59% 57% monétaire, atténuées par l’interventionnisme actif 20 46% 40% 29,6 60% 38% de l’institut d’émission. 21,3 40% 19 18,5 10 14,9 20% 11,6 9,3 - 0% T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 Source: BAM, Analyse et Recherche 5
- 6. Une politique monétaire accommodante, au chevet de la liquidité des marchés... … et une consolidation des placements du Trésor Volume moyen des placements du Trésor au T3 2011 (MMDh) sur le marché monétaire ... L’appréciation des montants injectés par l’institut 5 2,3 MMDhs en moyenne d’émission est ainsi étroitement liée à la détériora- tion des positions bancaires. Par conséquent, afin de 4 1,6 MMDhs en moyenne contenir la pression à la hausse subie par le loyer de 3 1,2 MMDhs en moyenne l’argent, l’argentier de l’Etat a significativement animé le marché monétaire au coté de la banque 2 centrale. En effet, le Trésor a été très actif sur le 1 marché monétaire au cours du troisième trimestre 0 avec des placements à blanc et avec prise en pension 1-juil. 11-juil. 21-juil. 31-juil. 10-août 20-août 30-août 9-sept. 19-sept. 29-sept. en moyenne quotidienne de 1,7 MMDh. Un Placements à blanc Placements avec prise en pension dynamisme particulièrement remarqué à la fin de ce dernier trimestre où les interventions du Trésor ont Source: BAM, Analyse et Recherche culminé à une moyenne de 2,3 MMDh au cours du mois de septembre. Une situation qui se justifie par la situation confortable du Trésor suite à l’encaissement de l’acompte IS et du montant Évolution des taux interbancaires (%) important des levées nettes opérées. … permettant de maintenir les taux interbancaires 4,1% autour du taux directeur. 3,6% Soutenu par les interventions permanentes de la banque centrale conjuguées aux placements 3,1% fréquents du Trésor, le marché monétaire a connu une appréciation non significative du TMP 2,6% interbancaire. Ce dernier s’est maintenu, tout au long de ce troisième trimestre, à un niveau à peine 2,1% 1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept. au dessus du taux directeur établi à 3,25%. Ainsi, le Avances à 7 jrs Avances à 24h Reprise à 7 jrs ( min) Facilités de dépôt taux interbancaire moyen sur le troisième trimestre s’est établi à 3,30% en hausse de 2 pbs par rapport à Source: BAM, Analyse et Recherche la moyenne observée durant le premier semestre 2011. Cette stabilité des taux interbancaires ne cache cependant pas une certaine volatilité apparente dans l’intervalle d’évolution [3,19%;3,48%]. Une amplitude Volume moyen sur le marché interbancaire (MMDh) qui trouve son origine dans des maximas atteints lors de périodes de constitution de réserve difficiles et Moy enne de 4,1 milliards des minimas lors des périodes connaissant des Moy enne de 2,8 milliards Moy enne de 3,5 milliards 10 excédents de liquidité. Les taux repos, pour leur part, sont restés stables sous l’effet de la pénurie 8 des bons du Trésor nécessaires à présenter en 6 collatéral. 4 … dans un contexte de volumétrie significative 2 Quant au volume moyen quotidien des échanges sur 0 le marché interbancaire, il s’est élevé à près de janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 4,1 MMDh pour le T3 2011, contre 3,5 MMDh un Source: BAM, Analyse et Recherche trimestre auparavant. Cette hausse s’explique par l’engouement des institutions financières sur ce compartiment afin de financer le reliquat de leurs besoins en liquidité. 6
- 7. ...nous réconfortant dans notre perspective de stabilité des taux monétaires Le déficit de liquidité structurel que connaît le système monétaire depuis 2007 s’est accentué ces dernières semaines. Cependant, cet assèchement pourrait être amené à s’aggraver tant que le système demeure miné par de nombreuses sorties de liquidités. En effet, les facteurs conjoncturels suivants pourraient jouer, à l’avenir, un rôle restrictif sur la liquidité du système bancaire : • Paiement de la troisième tranche de l’IS (6,5 MMDh) ; • Appréciation de la circulation de la monnaie fiduciaire surtout en période de l’Aîd Adha ; • Affaiblissement des avoirs extérieurs nets, surtout qu’une sortie à l’international est peu probable cette année ; • Retour du Trésor vers le financement intérieur en vue de combler son déficit budgétaire. Ce retour pourrait exercer quelques pressions supplémentaires sur la liquidité. Toutefois, ces éléments ne devraient pas affecter les conditions de financement de l’économie, tant au niveau des volumes que des taux. Nous pensons que l’institut d’émission dispose de toute la capacité et des instruments nécessaires pour alimenter le circuit bancaire et lui assurer un fonctionnement régulier. Ainsi, la banque centrale devrait continuer à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort et de pourvoyeur de liquidité aux intermédiaires financiers par le biais des avances à 7 jours et des avances à plus long terme (3 mois). Ce nouvel instrument, qui vient s’ajouter au large panel d’outils existants, devrait permet- tre un meilleur accès des banques au financement en monnaie centrale, et de surcroît parvenir à apaiser les tensions sur la liquidité bancaire. Cela dit, rappelons que l’institut d’émission détient d’autres instruments de politique monétaire ayant le pouvoir de réguler les liquidités sur le marché monétaire, à savoir le taux directeur. En effet, la baisse de ce taux pourrait être à l’origine d’une injection importante de monnaie dans le compartiment interbancaire. Un scénario que nous estimons peu réalisable compte tenu de l’objectif de stabilité des prix de la banque centrale. S’agissant des estimations de la banque centrale concernant l’indice des prix à la consommation, l’ensemble des éléments disponibles à date d’aujourd’hui militent pour l’écartement de tous risques inflationnistes à horizon des six prochains trimestres. Ainsi, l’inflation devrait se maintenir globalement en phase avec l’objectif de stabilité des prix dans un contexte de ralentissement de l’activité économique mondiale et d’absence de pressions significatives sur les prix. Prévisions d’inflation sur les six prochains trimestres 3,0% Moyenne de 1,3% en 2011 Moyenne de 2,1% en 2012 2,5% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0% 1,8% 1,7% 1,5% 1,7% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% 0,0% T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T12012 T2 2012 T3 2012 T4 2012 Source: BAM Dans ce sens et eu égard à tous ces éléments, le taux directeur devrait se maintenir à 3,25% pour le reste de l’année en cours. Pour leurs parts, les taux interbancaires devraient se stabiliser autour du taux de référence, et ce dans de faibles amplitudes de variation. 7
- 8. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... Les recettes de privatisation au secours du déficit Évolution des souscriptions du Trésor (MMDh) budgétaire,... Souscriptions 2010 Souscriptions 2011 Tombées 2011 Fort d’une augmentation de plus de 6% des recettes 35 31,9 ordinaires, conjuguée à une forte contraction des 30 26,4 25,7 23,0 dépenses d'investissement de 10%, le budget de l'État 25 21,8 20 a affiché un déficit budgétaire hors privatisation à fin 14,4 14,9 15,2 17,6 15 juillet 2011 de plus de 19 MMDh en appréciation de 2 10 MMDh seulement, par rapport à juillet 2010. 5 L’encaissement des 20% de la cession de la BCP a - permis de dégager plus de 5 MMDh, contenant de ce Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 fait le déficit public à 14 MMDh. Cette opération Source: Analyse et Recherche tombe à point nommé pour combler l'alourdissement des charges de compensation qui ont accusé une hausse de plus de 90% par rapport à la même période, sous l’effet de la flambée des cours des Répartition mensuelle des souscriptions (MMDh) matières premières. court terme moyen terme long terme … toutefois insuffisantes pour combler les charges 30 supplémentaires de l’Etat ... 25 7,1 1,8 20 Dans un contexte marqué par une absence de 15 visibilité quant aux conditions de sortie du Trésor à 13,8 3,5 14,4 l’international et l’annulation de l’opération de 10 9,3 cession des 7% du capital de Maroc Telecom, le 5 5,5 6,7 marché primaire a connu un réel dynamisme au T3 - 2,1 2011. En effet, l'argentier de l'État s’est rabattu sur Janv Fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 le marché intérieur de la dette pour subvenir à ses Source: Analyse et Recherche besoins. Handicapé par l'aggravation du déficit budgétaire suite à l'appréciation des charges de fonctionnement relatives au dialogue social et au creusement de la facture énergétique, le scénario du Répartition par maturités des souscriptions au T3 désendettement de l’argentier de l’Etat à l’instar du T2 2011 paraissait très peu probable. 10y 26w 15y 13w 5y 10y 1% 7% 5% 4% 26w 7% 7% … incitant le Trésor à renouer avec le financement 4% intérieur 5y 20% 52w 19% Ainsi, le recours du Trésor au financement intérieur 2y 41% 52w s’est intensifié au cours du T3 2011 après l’essouffle- 43% ment des excédents qu’il avait accumulé au deuxième trimestre. Outre la cession de la BCP et la privatisation de la société Sel de Mohammedia, la 2y situation des comptes publics s’est bonifiée suite à 2010 42% 2011 l’encaissement d’un important montant relatif à Source: Analyse et Recherche l’impôt sur les sociétés, ainsi que l’encaissement des dividendes de Maroc Télécom (2,3 MMDh). Par consé- quent, les levées brutes du Trésor s’établissent à Évolution des taux de satisfaction des soumissions (MMDh,%) 23 MMDh au terme du T3-2011 contre seulement 14 MMDh en T2-2011, soit une appréciation de plus de Soumissions Souscriptions Taux de satisfaction 54%. En terme de levées nettes, le désendettement de plus d’un milliard au T2-2011 s’est transformé en 200 28% 30% 180 26% un endettement net de 2,4 MMDh au T3 2011. 160 25% 140 20% 20% Soucieux de faire augmenter la duration de sa dette, 120 15% 13% 18% 100 15% le Trésor s’est financé principalement sur les 80 12% 8% 10% maturités MLT, pour une proportion du total des 60 9% 6% 8% 10% levées qui passe de 52% au T3-2010 à 71% au 40 20 5% T3-2011. - 0% Janvier Février Mars T1 Avril Mai Juin T2 Juillet Août Septembre T3 Source: Analyse et Recherche 8
- 9. Un marché obligataire conforté par le retour remarqué du Trésor vers le financement intérieur... En effet, la tranche de maturité CT qui ne représentait que 38% des levées a vu sa part se Évolution des soumissions du Trésor( MMDh) déprécier de 9 pbs à 29% au T3-2011. Cette situation résulte principalement de la concentration des Soumissions 2010 Soumissions 2011 levées du Trésor au mois de septembre sur le CT. Sa 250 part a culminé jusqu’à 43% du total des souscriptions 197,3 du mois et cela vu les niveaux intéressants offerts 200 180,5 166,5 par les investisseurs sur cette tranche de maturité. 152,6 130,4 150 126,5 Ce rehaussement des souscriptions du Trésor s’est ainsi traduit par un accroissement du taux de 100 satisfaction qui s’est ainsi établi à 18% au T3-2011 50 contre 10% au T2-2011. 0 ...en dépit d’une baisse de la demande des Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil Août Sept T3 investisseurs Source: Analyse et Recherche Cependant, cette appréciation résulte aussi de l’affaiblissement de la demande des investisseurs au Répartition par maturités des soumissions au T3 terme du T3-2011 par rapport au T2-2011. En effet, dans un contexte de déficit de liquidité, les 15y 15y 13w soumissions de l’argentier de l’État ont accusé un net 5y 10y 2% 1% 13w 2% 5% 26w 10y repli. Ils s’affichent en baisse de 14% au T3-2011 par 9% 10% 7% 5% rapport au T2-2011 et de 28% par rapport au 26w 9% T1-2011. La demande en papier neuf du Trésor a 5y 15% 52w ainsi reculé à 130,4 MMDh au T3-2011 contre 166,5 2y 22% MMDh au T3-2010 malgré l’anticipation des acteurs 40% de marché d’une augmentation des besoins du Trésor et la réalisation d’un déficit budgétaire plus 52w important en 2011 (35MMDh) par rapport à 2010 (30 29% 2y 42% MMDh). Par tranche de maturité, la demande des 2010 2011 investisseurs demeure axée sur la maturité 2 ans. Cet Source: Analyse et Recherche engouement résulte essentiellement des avantages qu’elle offre en terme de durée de placement, de taux de rendement et de liquidité sur le marché secondaire, en comparaison à un arbitrage pouvant Évolution de la courbe des taux primaire résulter en cas d’investissement boursier. ...dans un contexte d’incertitude généralisée Fin sept 11 Fin sept 10 4,6% 4,45% En général, la confrontation entre l’offre du Trésor 4,4% 4,35% et la demande des investisseurs en papier neuf a 4,2% 4,18% 4,34% 4,41% 3,97% donné lieu a une quasi-stabilité des taux obligataires 3,91% 4,0% 4,14% 3,8% 3,68% 3,97% sur l’ensemble de la courbe primaire entre le début 3,6% 3,53% 3,86% 3,41% de l’année et le T3-2011. Par contre, le marché 3,4% 3,36% 3,45% 3,63% secondaire a connu une légère baisse des rendements 3,2% 3,30% 3,33% 3,0% sauf pour la maturité 5 ans qui s’est appréciée de 2 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y 30 y pbs à 3,86% en comparaison avec le début de l’année. Cette situation est attribuée aux faibles levées du Trésor sur le marché primaire nourrissant Source: Analyse et Recherche une demande persistante sur la majorité des compartiments de la courbe secondaire. Le sentiment général d’incertitude qui demeure quant au manque de visibilité sur les perspectives des Évolution des taux sur le marché secondaire finances publiques d’ici la fin 2011 a initié un climat d’attentisme. La faiblesse des rendements Fin sept 11 Fin sept 10 obligataires a diminué les positions acheteuses et a 4,6% 4,45% réduit le volume des positions vendeuses en 4,4% 4,34% attendant plus de visibilité sur l’orientation des taux 4,2% 4,18% 4,29% 4,41% durant les mois à venir. 4,0% 3,90% 4,14% 3,8% 3,67% En terme d’échanges, un volume global de 38 MMDh a 3,6% 3,38% 3,43% 3,50% 3,86% 3,63% transité sur le marché secondaire concentré 3,4% 3,35% 3,46% 3,2% essentiellement sur le compartiment court terme. 3,30% 3,0% Les maturités courtes ont subi une baisse de l’ordre 13 w 26 w 52 w 2y 5y 10 y 15 y 20 y de 4 pbs pour le 13 semaines et 1 pb pour le 52 semaines. La même tendance est observée sur la Source: Analyse et Recherche partie longue de la courbe avec une baisse de 1, 2 et 3 pbs pour les maturités 10,15 et 20 ans. 9
- 10. … n’augurant en cas une hausse brusque des taux obligataires Les principaux indicateurs macroéconomiques Prévision de la croissance nationale 2011 nationaux laissent entrevoir une poursuite du dynamisme des différentes branches d’activité malgré un contexte géopolitique défavorable et les 7% rebondissements inquiétants autour des dettes 6% [4,5%;5,5%] 4,80% 4,60% souveraines occidentales. Ainsi, la croissance du 5% produit intérieur brut devrait provenir des bonnes 4% performances de la campagne agricole et 3% l’orientation favorable de la demande intérieure 2% principalement la consommation des ménages, 1% soutenue par les revalorisations salariales récentes. 0% Tous ces éléments plaident en faveur d’une HCP BAM FMI réévaluation à la hausse du PIB national initialement prévu à 4,6% et revu à 4,8% par le Haut Commissariat au Plan (HCP) ainsi qu’une fourchette de prévision comprise entre 4,5% et 5,5% estimée par la banque centrale. Toutefois, en raison des incertitudes autour de l’ampleur du redressement de l’activité Évolution du prix du baril de pétrole ($) économique européenne, nous pourrions nous Moyenne de 100 $ pour le baril en 2011 attendre à une révision de ces estimations sans 120 toutefois franchir à la baisse la barre des 4,5%. 110 Dans un contexte international marqué par la 100 98 flambée des cours de l’énergie et des matières premières, l’enveloppe allouée à la caisse de 90 compensation constituerait la principale source de 80 creusement du déficit. Ces charges devraient culminer à plus de 42 milliards de dirhams au lieu des 70 32 milliards budgétisés (17 MMDh initial + 15 MMDh janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 supplémentaire) compte tenu d’un prix de baril moyen à 95 $ en moyenne d’ici la fin de l’année au Source: Bloomberg lieu des 75$ prévus dans la loi de finances 2011. Par conséquent, une dégradation des finances publiques pour l’année 2011 est inévitable. Estimation des charges de compensation (MMDh) Toutefois, nous pensons que ce creusement du déficit budgétaire devrait être contenu à environ Baril de pétrole 4,5% du PIB au lieu des 3,5% initialement budgétisé à 95$ par la LF 2011. En effet, les charges de Baril de pétrole fonctionnement et les dépenses d’investissement à 85$ peuvent faire office de coussin malléable afin 42 MMDh Baril de pétrole d’équilibrer le budget (cf. notre dernière note à 75$ 32 MMDh « Budget 2011 : un déficit maintenu malgré tout à moins de 5% du PIB ») 17 MMDh 17 MMDh Au final, en tenant compte du coût des LF 2011 MAJ LF 2011 Estimation 2011 réévaluations salariales fixées dans le cadre du dialogue social à 8MMDh ainsi qu’au bonus lié au recettes de privatisation, s’élevant à 6MMDh, le Source: Analyse et Recherche montant des levées brutes du Trésor devrait s’élever selon nos estimations entre [103-109] MMDh en 2011. Évolution mensuelle des tombées du Trésor (MMDh) Au terme du T3-2011, le Trésor aura levé plus de 64 MMDh. En tenant compte des 12 MMDh de tombées 20 pour le T4-2011, nous prévoyons une moyenne 18 17,6 mensuelle des levées brutes de l’ordre de [13-15] 16 14,4 15,2 12,0 14 MMDh. Ces souscriptions ne devraient pas exercer de 12 pressions majeures sur les taux obligataires d’ici la 10 fin de l’année 2011. Nous prônons ainsi un scénario 8 6 de quasi-stabilité des taux, voire une légère hausse 4 ne dépassant pas les 10 pbs et un retour du Trésor 2 vers le financement intérieur. Ce scénario ne tient - Janv fév Mars T1 Avr Mai Juin T2 Juil AoûtSept T3 Oct Nov Déc T4 pas compte de toute opération exceptionnelle (sortie à l’international, privatisations ou toute opération Source: Analyse et Recherche non budgétisée) pouvant survenir durant le T4 2011. 10
- 11. Vos Contacts FRONT RECHERCHE AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document Activités de Marché Maroc Directeur de la Recherche s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change Abdelaziz Lahlou Change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées Asmae Tber [email protected] sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité +212 522 42 87 60 L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari [email protected] Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Btissam Dakkouni Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une +212 522 42 87 74 Responsables Desks confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base [email protected] Achraf Bernoussi d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse +212 522 43 68 31 indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend Taux [email protected] aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de Adil Haitami l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. +212 522 42 87 06 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et Taha Jaidi externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de [email protected] juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, +212 522 43 68 23 pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. Amine Drhimeur [email protected] La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. 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Youssef Hansali Lamyae Oudghiri Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments +212 522 42 87 23 +212 522 43 68 01 disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et [email protected] [email protected] peuvent être modifiés ou retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de Monétaire recherche. Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport Nabil Faddoul reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. +212 522 42 87 07 Analystes Financiers Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et [email protected] Recherche. Fatima Azzahraa Belmamoun Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la Dalal Tahoune +212 522 43 68 26 demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances +212 522 42 87 07 [email protected] financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble [email protected] des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement Maria Iraqi uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion Tunisie +212 522 43 68 26 Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit [email protected] de la Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des Ali Alaoui Hamidi filiales du Groupe. +216 71 802 922 Mahat Zerhouni Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil [email protected] +212 522 43 68 01 Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci- dessus. 11