Del Principe | O’Brien 

Financial Advisors LLC 
 
​Vol. VI No. II: VI.MMXX 
Dear Fellow Investors, June 2020 
 
Far  more  important  than  anything  else,  we  hope  this  letter  finds  you  and  your  loved  ones  safe  and 
well. And we hope that by the time you’re reading this letter, things are starting to look up.   
 
Amidst  all  this  uncertainty,  we  know  one  thing  for  certain:  that  Del  Principe  |  O’Brien has the best 
clients  on  the  planet.  While  investors  around  the  globe  were  losing  their  collective  minds  in  March 
and  early  April,  I  received  calls  from  seven clients….and six of them were calling to put more money 
into  their  portfolios. These weren’t regular IRA contributions, mind you. These were additional funds 
from  investors  like  you  who  saw  the  market  volatility  for  exactly  what  it  was:  an  opportunity  to 
strengthen our portfolio. 
 
Kudos  to  you,  fellow  value  investors,  for  not  being  scared  off  by  Mr.  Market’s  manic-depressive 
behavior.  Thank  you  for  trusting  the  value  investing  approach  and  remembering  that it’s important 
to ride out the short-term spikes and waves to realize long-term gains.  
 
 
A Pair of Black Swans 
 
“No amount of observations of white swans can allow the inference that all swans are white, but the 
observation of a single black swan is sufficient to refute that conclusion.” – David Hume 
 
Compared  with  previous  pandemics—including  the  flu  virus  that  spread  worldwide  from  1918-1919, 
which  infected  one-third of the world population and killed 50 million people—investors have already 
priced  COVID-19  as  one  of  the  worst  pandemics  in the last century. With people being forced to stay 
home  in  order  to  stem  the  spread  of  the  virus,  many  businesses  in  the  U.S.  and  abroad  have  been 
brought to a halt.  
 
As  if  a  rapid  global  virus  outbreak  was not enough on investors’ plates, another black swan landed in 
the  pond  in  early March. Saudi Arabia and Russia entered an “oil price war,” which led to the biggest 
one-day  drop  in  oil  prices  since  1991  (24.1%  on  3/9/20)  and  a  decline  of  over  60%  in  oil  prices  since 
January.  As  a  result  of  these  simultaneous  black  swan  events,  extremely  stressed  equity  and 

3815 River Crossing Pkwy. Ste. 100  www.dofinancialservices.com  625 S. College Ave. 
Indianapolis, IN 46240 [email protected]  Rensselaer, IN 47978
765.479.2568
fixed-income  investors  left  the  market  in  record  time.  It  was  one  of  the  most  ferocious  reactions  by 
investors in history.  
 
Financial  panics  are  not  totally  new  territory,  however.  Consider  the  1973  oil  shock; interest rates of 
17%  in  1982;  the  1987  market  crash;  the  9/11  terrorist  attacks; the 2008-09 credit crisis; and now the 
COVID-19  pandemic.  Consider  that  the  market  has  pulled  back  20%  or  more  21  times  since  1929. 
Highly  disruptive  events  occur  more  often  than  we  think,  and  we  expect  this  to  continue  to  be  the 
case.  
 
Handling Volatility 
 
“For the investor who knows what he is doing, volatility creates opportunity.” –John Train 
 
In  the  current  crisis,  the  S&P  500  Index  declined  by  about  34%  in  23  business  days—the  fastest 
decline  of  such  magnitude  since  at  least  1928.  Equity  volatility  reached  all-time  highs  (82.69%), 
exceeding  the  levels  of  the  2008-09  financial  crisis  (80.86%),  as  measured  by  the  VIX Index. Almost 
every  U.S.  stock  sold  off  by  a  massive  amount  almost  instantly,  and  on  average  trading  volumes 
nearly doubled.  
 
In  our  view,  the  velocity  of  this  decline  has  been  partly  driven  by  technological  advancements  that 
allow  for  faster  trading and dissemination of news than ever before. The pervasiveness of social media 
likely  has  contributed  to  the  speed  of  sell-offs,  too.  We  also believe that many investment firms were 
highly leveraged and had to resort to margin calls.  
 
During  times  of  volatility​,  it’s  human  nature  to  want  to  offload  investments  and  get  out  of  the 
market.  It’s  painful  for  an  investor  to  feel  like  he  is  “losing  money” as stock prices plummet. But we 
value  investors  know  better.  We  know  that  a  market pullback creates opportunities. We can get into 
companies  that  we  have  been  interested  in  because  prices  have  dropped.  We  can  strengthen  our 
portfolio  by  getting  out  of  positions  that  are  no  longer  serving  us.  We  analyze  and  manage  risk  and 
continue to invest for the long term, using volatility to our advantage.  
 
Economic Moats: Mastercard and Visa 
 
“​It is remarkable how much long-term advantage people like us have gotten by trying to be consistently not 
stupid, instead of trying to be very intelligent.​ ” ​–Charlie Munger 
 
In  our  February  2020  letter,  we  outlined  different  types  of  economic  moats,  which  are  competitive 
advantages  that  allow  a  company  to  protect  profit  and  maintain  excellent  margins  over  time. 
Efficient  scale  is  one  type  of  moat,  and  it  occurs  when  a  market  is  served  effectively  by  just  a  few 
players. Monopolies, duopolies, and oligopolies are examples of this kind of moat. 
 
Consider  Mastercard  and  Visa.  They  are  part  of  an  oligopoly  of  major  credit  card  networks,  which 
also  includes  American  Express  and  Discover.  They  are  arguably  the  two  biggest  players  in  the 

2 
market,  accounting  for  65-70%  of  worldwide  payments  volume,  and  are  often  thought of in tandem. 
Because  of  this  moat,  it  is  unlikely  that  a  company could enter the market and build a network large 
and powerful enough to successfully erode the Big Two’s profit margins.  
 
New Purchases 
 
“Value investing is the discipline of buying securities at a significant discount from their current 
underlying values and holding them until more of their value is realized. The element of a bargain is  
the key to the process.”​ ​–Seth Klarman 
 
Mastercard Inc. (MC) | Ownership 2​%​–9​% 
Speaking  of  Mastercard,  the  market  pullback  gave  us  a  chance to become owners of this “technology 
company  in  the  global  payments  industry.”  The  company  has  been  around  since  1969  and  with 
strong  branding  has  become  the quintessential household name. Mastercard generates revenues based 
on  its  customers’  gross  dollar  volume  (GDV)  of  activity  on  the  products  that  bear  the  Mastercard 
brand—and  that’s  a  lot  of  activity.  In  fiscal  year  2019,  the  company  processed  almost  $5  trillion  in 
purchase  transactions.  With  a  global  market  share  for  credit  and  debit  cards  estimated  at  29%  and 
24%,  respectively,  it  is  the  only  player  in  the  payments  industry  besides  Visa that has a truly global 
presence.  
 
The  size  and  reach  of  Mastercard’s  network  makes  it  essentially  unassailable  (See  our  previous 
section  about  economic  moats)  and  has  produced  an  impressive  level  of  profitability.  In  2019, 
operating  margins  based  on  net  revenue  were  57%.  If  you  invested  $100  in  Mastercard  in  2009  it 
would  have  been  $1,459  in  August  of  2019,  while  the  same  $100  invested  in  the  S&P  would be $353. 
The  ongoing  shift  toward  electronic  payments  is  yet  another  reason  we  believe  Mastercard  is  well 
positioned to continue its dominance. 
 
Visa Inc. (V) | Ownership 2​%–​ 9​% 
In  addition  to  Mastercard,  we  are  now  owners  of  its  counterpart,  Visa,  which calls itself “the world’s 
leader  in  digital  payments.”  Visa  originated  in  1958  and  in  1976  became  the  brand  we  know  today. 
Visa  has  almost  16,000  financial  institution  partners,  with  3.4  billion  Visa  cards  in  circulation,  and 
over  50  million  merchants  accepting  Visa.  In  fiscal  year  2019,  the  company  processed  almost  $9 
trillion  in  purchase  transactions  and  holds  more  than  50%  market  share  by  purchase  volume  in  the 
U.S.,  Europe,  Latin  America,  and  the  Middle  East/Africa  regions.  ​The  shift  toward  electronic 
payments  has  aided  Visa’s  growth,  and  we  expect  this  growth  to  continue.  On  a  global  basis, digital 
payments surpassed cash payments just a couple of years ago, suggesting this growth will continue. 
 
Like  Mastercard,  Visa’s  dominance  in  the  market  has  driven  its  excellent  profitability.  In  fiscal year 
2019  operating  margin  based  on  net  revenue  was  67%.  From  2009  to  2019  its  operating  margin  has 
been  between  56%  and  67%  each  year,  and  its  net  margin  during  the  same  period  has been between 
37%  and  53%  each  year.  Consider  also  that  in  2009  Visa’s  Free  Cash  Flow  (FCF)  was  $252  million 
and  in  2019  it  was  more  than  $12  billion.  According  to  the  company,  if  you  invested  $100  in Visa in 

3 
2014  it  would  have  been  $334  in  September  of  2019;  that  same $100 invested in the S&P would have 
been $167.  
 
Moody’s Corporation (MCO) | Ownership 1​%​–9​% 
The  global  risk  assessment  firm,  Moody’s,  is  one  half  of  the  duopoly  that  makes  up  the  credit rating 
industry.  Along  with  Standard  &  Poor’s  (SPGI),  Moody’s  is  the  premier  gatekeeper  of  bond  ratings, 
with  the  two  firms  providing  more  than  80%  of  the  total  number  of  ratings  issued.  Moody’s  wide 
moat  and  intangible  assets  were  built  with  not  only  significant  investment,  but  also  time.  We  view 
Moody’s  moat  today  as  over 100 years in the making. It would take another firm decades to build the 
brand recognition and trust that Moody’s enjoys today.  
 
From  2009  to  2019,  Moody’s  net  margin  has  been  consistently  25-30%  each  year.  In  2009,  its  FCF 
was  $574  million  and  in  2019  was  more  than  $1.6  billion.  Thanks  to  the  recent  market volatility, we 
now believe the company’s value is worth our investment.  
 
 
Portfolio Moves 
 
“We try not to have many investing “rules,” but there is one that has served us well: If we decide we were 
wrong about something, in terms of why we did it, we exit, period. We never invent new reasons to continue 
with a position when the original reasons are no longer available.” –David Einhorn 
 
Not  only  did  the  market  pullback  allow  us  to  purchase  new  companies  for  our  portfolio,  but  it  also 
allowed  us  to  do  some  necessary  housekeeping.  We  were  glad  to  have  the  opportunity  to  unload 
companies  that  are  no  longer  serving  us  well,  including  Goodyear  Tire  and  Rubber  (GT),  Perrigo 
(PRGO),  and  National-Oilwell  Varco  (NOV),  and  we  were  able  to  sell  these  stocks  well  before  they 
were  cut  in  half.  In  some  cases,  we  were  concerned  that  the companies’ leadership was not delivering 
on  their  promises,  which  is  an  important  aspect  of  analyzability.  We  need  evidence  that  CEOs  will 
make prudent capital allocation decisions, especially when times are good.  
 
We  also  had  the  chance  to  add  to  existing  investments,  including  Roper  Technologies  (ROP), 
Broadcomm  (AVGO),  Eastman  Chemical  Company  (EMN),  NXP  Semiconductors  (NXPI),  and 
Berkshire  Hathaway  (BRK.B).  These  moves  create  a  more  focused  equity  portfolio  and  ensure  that 
we  are  placing  our  hard-earned  capital  with  companies  that  demonstrate  great  balance  sheets  and 
great growth opportunities.  
 
 
JDP Bond Portfolio 
While  we  have  been  using  market  volatility  to  further  focus  our  equity  portfolio,  we  are  using  this 
season  of  flux  to  broaden our bond portfolio to include other quality debt holdings. ​Over the previous 
five  years,  we  have  benefited  greatly  from  our  investments  in  the  energy  sector,  but  our  Q2  2020 
numbers  will  no  doubt  reflect its recent turmoil. We are keeping a very close eye on the energy sector, 
and  like  most  things  in  life,  we  believe patience and due diligence will win out. It’s worth noting, too, 

4 
that  over  the  last few months, the 10-year Treasury yield has fallen to its lowest levels in history. The 
Fed has clearly indicated they will continue to keep interest rates low into the foreseeable future.  
 
The  following  table  provides  a  brief  summary  of  how  the  JDP  Bond  Portfolio  has  performed  on 
average over the last three years:  
 
JDP Bond Portfolio by Quarter* 
 

2017 Yield** 2018 Yield** 2019 Yield** 2020 Yield**

Q1 6.2% Q1 7.1% Q1 7.3% Q1 10.3%

Q2 6.4% Q2 7.3% Q2 7.1%

Q3 6.9% Q3 7.8% Q3 7.2%

Q4 6.5% Q4 7.4% Q4 7.4%

*Monthly yield average **Does not include redemption 

(Note: We do not engage in leveraged accounts.) 
 
What Matters 
 
We  are  fortunate  to  be  able  to  serve  you  during  those  times  when  we  like  what  the  market  is  doing 
and  also  when  we’re  waiting  for  the  tide  to  turn.  As  always,  we  care  about  your  wellbeing  and  the 
wellbeing  of  those  you  care  about  above  all  else.  “We’re  in  this  together”  has  become  a  cliché  in  the 
COVID-19  era,  but  it’s  absolutely  the  truth  at  Del  Principe|  O’  Brien.  We  are  investing  our  capital 
right  alongside  yours,  so  we  are  indeed  in  this  together.  Please  remember,  too,  that  we  are  in  it  for 
the long haul.  
 
Thank  you  for  your  trust,  especially  in  times  like  these.  We  will  always  work  diligently  to  remain 
worthy of it. 
  
Cordially, 
  
 
 
Joseph Del Principe 
 
 
 
Legal Disclosure: 
This  commentary  does  not  represent  a  recommendation  to  trade  any  particular  security  but  is  intended  to  illustrate  the  investment 
approach of Del Principe O’Brien Financial Advisors LLC. These opinions are current as of the date of this commentary but are subject 
to  change.  The  information  contained  herein  has  been  obtained  from  sources  believed  to  be  reliable,  but  the  accuracy  of  the 
information cannot be guaranteed. Past performance is no guarantee of future results. 

5