The Strategy 
 

Now  that  we  have  gone  through  the  basic  concepts  and  philosophy 
behind  the  success  of  systematic  option  writing  as  a  strategic 
investment lets us take a closer look at the elements of the strategy. 
 
The  four  call  options  that  David  uses  to  construct  his  position  are  as 
follows: 
 
1. Long one slightly In The Money (ITM) Call 
 
2.  Short  one  slightly  Out  of  the  Money  (OTM)  Call.  This  short  call  at  a 
slightly  OTM  strike  is  “covered”  by  the long call below at the slightly ITM 
strike.  This  combination  of  a Short Call which is covered by a Long Call 
at  a  lower  strike  is  called  a  Bull  Call  Option spread. The Bull Call option 
Spread  on  its  own,  will  make  money,  as  long  as  the  market  trades 
above  the  strike  price  of  the  OTM  call.  Hence  traders  with  a  bullish 
view  on  a  stock  will  set  up  a  Bull  Call  Spread  on  a  stock  using  call 
options. 
 
3.  The  last  position  taken  in  this  strategy  is  to  short  two  naked  calls,  10% 
OTM.  When a trader sells naked call options on a stock, he expects the 
market  to  trade  below  the  strike  price  of  the  call  at  expiry.  The  sale  of 
these  naked  calls  not  only  negates  bullish  view  of  the  Bull Call Spread 
but  gives  the  entire  spread  (of  the  4 calls together) an overall bearish 
outlook. 
 

The  most critical element of this strategy is to generate a net credit while 
constructing  the  position.  i.e.  the  premium  received  by  selling  the 
covered  slight  OTM  Call  and  the  two  10%  OTM  naked  calls  must  exceed 
the  premium  paid  to  buy  the  slightly  ITM  call.  The  strategy  needs  to  be 
implanted either on expiry day ( using next month contracts, for example 
if  it  is  June expiry then the strategy will be set-up using July contracts ) or 
one day prior to expiry. 

Thus,  the  strategy  can  be  deconstructed  by  thinking  of  it  as  the 
combination  of  a  Bull  call  Spread  along  with  a  pair  of  short  naked  call 
options.  The  bullishness  of  the  Bull  Call  Spread  gets  negated  around  the 
strike  price  of  the  naked  short  call  options  i.e.  as  the  spot  price  of  the 
stock  moves  beyond  the  strike  of  the  naked  calls,  the  trader  starts 
making  losses,  which  increase  even  more  as  the  spot  moves  further 
away from the strike price of the naked calls.  

The  Zone  of  Maximum  Profitability  (ZMP)  lies  between  the  strike  of  the 
covered  call  and the strike of the naked call options. ​Thus David’s view on 
a  stock  price  (even  though  David never takes an explicit view on a stock) 
based  David’s  option  writing  strategy  can  be  said  to  be  a  neutral  view 
with a bearish bias.  
 
Discerning  readers  will  have  figured  out  by  now  that  ​David’s  strategy  is 
immune  to  the  risk  of  a  “Gap  Down”  in  the  markets  ​(even  if  the  market 
gaps  limit  down  at  open  David’s  strategy  will  make  a  profit  equal  to  the 
initial  credit)  but  can  ​get  into  trouble  on  severe  “Gap  Up”  days  like  the 
“Limit  Up”  day  in  May  2009.  Let  us  understand  all  that  we  have  discussed 
above better with a numerical example. 
 

Figure 1: Option strategy profitability analysis table 

 
Example:  Spot  price  of  a  stock  at  101.  An  ITM  Call  of  100  Strike is bought by 
paying  a  premium  of  Rs.10.  An  OTM  Call  of  102  strike,  is  sold  and  a 
premium  of  Rs.5  is  received  as  a  credit.  As  discussed  above  the  risk  of 
this  call  is  covered  by  the  long  ITM  Call of 100 strike. This forms the 100/102 
bull spread of our position.  
 
Now  two  naked calls of 110 strike are sold for Rs.3 each. The profit scenario 
analysis  table  for  this  position  is  shown  below  for  various  scenarios  of 
 

spot  price  at  expiry  of  these  options  (such  a  table  needs  to  be  created 
before entering into any spread position by the trader). 
 
Once  such  a  table  is  created  it  is  very easy to visualise what the profit of 
the  strategy  will  be  at  various  levels  of  spot  at  expiry.  The  shaded region 
displays  the  Zone  of  Maximum  Profitability  (ZMP)  which  is  the  region 
between  the  strike  price  of  the  covered  call  and  the  strike  price  of  the 
naked calls. 
 
Actual example 
Let us see an example of implementing an actual position using Reliance 
Calls  on  27​th  June  2018.  Reliance  spot  was  at  965.  To  implement  our 
strategy  we  choose  the  Reliance  960  strike  call  (premium  Rs.31.75), 
Reliance  980  strike  call  (premium Rs.22) and two Reliance 1040 strike calls 
(Premium Rs.6.85). All the calls are 26 July 2018 expiry contracts. 

Figure 2: Actual bhavcopy 27th June 2018 

Discerning  readers  may  raise  an  objection  as  to  why  we  did  not choose 
the  1060 strike calls which fulfil the condition of being 10% OTM. The reason 
is  very  simple,  the  1060  calls  were  trading  at  a  premium  of  Rs.4.85  and 
using  them  to  construct  the  spread  ​would  not  lead to a net credit at the 
start.  On  the  other  hand  the  strike  of  1040,  even  though  being  only  8% 
OTM,  we  felt  was  at  a  sufficient  distance  from  the  current  spot  price  to 
warrant using in creating the spread position.  

The  profitability  analysis  of  the  spread  position  on  Reliance  Calls  is 
highlighted in the figure below. 

Figure 3: Profitability analysis table for Reliance call writing strategy 

The  total  margin  required  for  the  trade  set-up  was  Rs360k.  Hence  if 
Reliance  spot  expired  between  980  &  1040  in  July  and  no  adjustments 
had  to  be  made  then  the  maximum  percentage  gain  from  this  spread 
position would be 6.65% in one month! 
 
Capital requirements & risks 
 
In  an  ideal  world  when  the  spot  prices  of  stocks  on  which  the  spread  is 
being  set-up  remain  well behaved requiring no adjustments to be made 
and  at  expiry  the  spot  trades  in  the  Zone  of  Maximum  Profitability,  the 
annualised  returns  from  this  strategy  in  our  opinion  could  be  as  high  as 
50% or higher.  
 
However  in  the  real  world  stocks  do  not  remain  well  behaved, they jump 
around  which  will  necessitate  adjustments  in  many  if  not  most  cases 
thereby reducing the profitability of the strategy. 
 
In  order  to  account  for  this  jumping  around  of  stocks  we  recommend 
that  traders  set  aside  the  same  amount  of  capital  as  being  utilised  for 
the  initial  margin.  In  the  above  example  of  the  spread  on  Reliance  call 
options  the  initial  margin  requirement  was  Rs360k.  We  recommend  that 
traders  set  aside  an  additional  Rs.360k  as  reserves  for  handling  future 
adjustment  in the Reliance spread. Doing so would reduce the maximum 
percentage return on the spread to a still respectable 3.3% in one month. 
 
In  other  words  this  strategy  is  a  capital  intensive  strategy  suitable  only 
for  High  Networth  Individuals  allocating a certain portion, say 10% - 20% of 
their  total  capital,  to  this  particular  strategy  while  deploying  the  rest  of 
the capital in the usual conventional fundamental trading ideas.  
 

 
This  strategy  despite  its  slightly  bearish  tilt  is  a  market  neutral  strategy 
whose  returns  are  not  correlated  with  market  direction.  Hence  a  High 
Networth  Individual  can  add  this  strategy  to  his  suite  of  other 
fundamental  or technical stock investing strategies which would result in 
his achieving, a very good level of portfolio and strategy diversification. 
 
One  of  the  key  dangers  that  a  trader  must  guard  against  is  wishful 
thinking  when  the  spot  reaches  near  the  strike  price  of  the  naked  short 
calls.  There  would  definitely  be  a  tendency  to  wait  and  watch  and  hope 
that  the  spot  falls  back  below  the  strike.  Such  wishful  thinking  would  be 
the  surest  way  to  the  poorhouse  for  a  trader  who  is  trying  to  implement 
this strategy on a consistent basis. 
 
  In  order  to  avoid  falling  into  the  trap  of  wishful  thinking  we recommend, 
that  the  trader  maintain  a  trading  plan  for  the  adjustment  process  in  a 
trade  diary  the  moment  he  sets  up  the  spread,  with  the  resolution  to 
follow his own plan ruthlessly and automatically like a machine. 
 
The  biggest  pain  point  of  this  strategy  is  upside  gaps  like  the  one  in  Oct 
2017  triggered  by  the  PSU  bank  recapitalisation  news.  One  way  to  avoid 
gap  risks  is  to  avoid  writing  options  on  stocks  just  prior  to  earnings 
announcements.  ​In  order  to  avoid  sector  specific  gap  risks,  the  investor 
must  implement  this  strategy  simultaneously on stocks from at least 5 or 
more  different  sectors  which  again  makes  this  strategy  very  capital 
intensive.