Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THANH DŨNG
ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ
PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THANH DŨNG
ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ
PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài
liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài
nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018
Nguyễn Thanh Dũng

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI ...................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..........................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu........................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2
1.4. Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................2
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...............................................................3
1.6. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................3
1.7. Ý nghĩa đề tài................................................................................................3
1.8. Bố cục đề tài..................................................................................................4
Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ
LIÊN QUAN ...............................................................................................................6
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển.................................................................6
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường.................6
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển ..........................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.......................................................15
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến
tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp..........................15
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến ....15
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều......22
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp....................................................................24
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan
hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....................28
Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU...............31

3.1. Mô tả dữ liệu...............................................................................................32
3.2. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................32
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................33
3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step
Generalized Method of Moments) ...................................................................34
3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện...................................................................34
3.2.2. Các giả thuyết ..........................................................................................45
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện.....................................46
3.2.3.1. Thống kê mô tả.....................................................................................46
3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan............................................................47
3.2.3.3. Phân tích hồi quy..................................................................................47
3.2.3.4. Kiểm định Hausman ............................................................................48
3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp.................................................................48
Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ...............................................................50
4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................50
4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến..........................................55
4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy........................................................58
4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất......................58
4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến.....................................................................58
4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi...............................................................59
4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi...........................................................60
4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM).....60
4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình ......................................................62
4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM...65
4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy....................................................................70
4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai ........................71
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH ......................................................................................................................81
5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu này..........................................81
5.2. Kết luận nghiên cứu...................................................................................82
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo...................................................83
5.3.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ...................................................................83
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................85

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC BẢNG
Bảng Tên gọi Trang
Bảng 3.1 Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng 36
Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp 44
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 51
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 56
Bảng 4.3 Bảng hệ số phóng đại phương sai 58
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS và GMM 62
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước 66
Bảng 4.6 So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm 70
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu 72
quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn chế tài chính

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tiếng Anh Tiếng việt
CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền
DFC Dummy of Financial Biến giả hạn chế tài chính
Constaint
EBIT Eanings Before Interest and Thu nhập trước thuế và lãi vay
Taxes
GMM Generalized Method of Phương pháp momen tổng quát
Moments
GROWTH Opporturnity Growth Cơ hội tăng trưởng
HXN Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE HCM Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM
LEV Leverage Tỷ lệ đòn bảy
NTC Net Trade Cycle Chu kỳ thương mại thuần
OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương bé nhất
ROA Return on Assets Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
SIZE SIZE Quy mô doanh nghiệp
VIF Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai

TÓM TẮT
Luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam”
tác giả muốn làm rõ tác động vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Đặc biệt xem xét đến khía cạnh ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối tương quan giữa
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong những năm gần đây. Do đó
tác giả đã sử dụng dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2008
- 2016, đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp
nghiên cứu định lượng với số liệu cấu trúc theo dạng bảng được được thu thập qua
Trung tâm Dữ liệu của Khoa Tài chính của trường Đại học Kinh tế TP.HCM.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp ước lượng phổ biến OLS, Fixed Effect,
Random Effect, GLS để tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu, sau cùng thực
hiện hồi quy bằng phương pháp GMM hai bước để khắc phục những nhược điểm
của các mô hình trước và đặc biệt là khắc phục vấn đề nội sinh.
Trái ngược với các nghiên cứu trước đó, những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ
cho một nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và kết
quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại một mức đầu tư tối ưu vốn luân
chuyển cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Điều này
hàm ý tồn tại mức đầu tư vốn tối ưu vào vốn luân chuyển và đặc biệt sẽ thấp hơn
đối với doanh nghiệp hạn chế về tài chính. Các doanh nghiệp này phải gánh nặng
chi phí lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc bất lợi khi sử dụng nguồn tài trợ cho việc
đầu tư vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh
hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị
mất và mất chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung.
Qua bài nghiên cứu này, các doanh nghiệp Việt Nam nên xác định được năng lực tài
chính của chính doanh nghiệp mình, cũng như cơ hội đầu tư từ đó xác định chính
xác mức vốn luân chuyển tối ưu nhằm đưa ra chiến lược tài chính hợp lý.

Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động, chu kỳ thương mại thuần, NTC

1
Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI
Chương 1 này giới thiệu lý do cần nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, từ vấn đề
nghiên cứu, mục tiêu cụ thể đưa ra câu hỏi nghiên cứu và sẽ được giải quyết cho
các mục tiêu đề ra. Trong chương còn cho thấy ý nghĩa của việc nghiên cứu đề tài.
Những vấn đề đặt ra cho bài nghiên cứu sẽ lần lượt được giải quyết qua từng
chương trong quá trình nghiên cứu.
1.1. Lý do chọn đề tài
Thế giới ngày nay càng trở nên bất ổn hơn, đặc biệt những bất ổn trong biến số
tài chính. Trong đó nổi bật trong nền kinh tế Việt Nam gần đây trong bối cảnh suy
thoái kinh tế toàn cầu đang đặt ra cho các doanh nghiệp Việt Nam muôn vàng khó
khăn mà sâu xa của nó bắt nguồn từ sự yếu kém trong việc quản trị tài chính trong
doanh nghiệp, đặc biệt nghiệm trọng ở những doanh nghiệp nhỏ và vừa. Việt Nam
đã từng có ghi dấu ấn hàng loạt doanh nghiệp phải đóng cửa do yếu kém trong quản
trị tài chính. Một trong những vấn đề nổi cộm đó là bắt nguồn từ sự yếu kém trong
quản trị hàng tồn kho, tín dụng thương mại, chi phí...v.v. Theo đó, việc gia tăng các
khoản nợ phải trả, rút ngắn vòng quay hàng tồn kho, rút ngắn vòng quay nợ phải
thu...v.v. là những vấn đề cấp thiết đáng để các nhà hoạch định tài chính suy nghĩ
trong việc sống còn của một thế giới bất ổn như hiện nay.
Một vấn đề khác về mặt vĩ mô, cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm cho nền kinh
tế Việt Nam đi trong thăng trầm với nhiều biến động, có rất nhiều chính sách của
nhà nước đưa ra trong bối cảnh lạm phát, nợ công chồng chất, nguồn tài trợ của các
tổ chức tín dụng bị thu hẹp, các doanh nghiệp Việt Nam phá sản hàng loạt kể từ sau
cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây.
Xuất phát từ đòi hỏi cấp bách thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là
sự yếu kém của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả rất tâm huyết chọn đề tài “Ảnh
hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu
cho luận văn của chính tác giả.

2
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu các yếu tố quản trị doanh nghiệp phi
tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 -
2016, cụ thể là các biến số tài chính NTC (chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức
đầu tư vào vốn luân chuyển), SIZE (quy mô của doanh nghiệp), LEV (đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp), GROWTH (cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp), ROA
(tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp).
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:
Có sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam không?
Sự thay đổi mối quan hệ của hai yếu tố này như thế nào trong điều kiện hạn
chế tài chính?
Mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thay đổi như thế nào giữa doanh nghiệp có
mức độ hạn chế tài chính khác nhau ?
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định tác động của yếu tố quản trị vốn luân
chuyển và ảnh hưởng tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phi tài chính
niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu cùng
với những lập luận chặt chẽ để đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài
chính nhằm hoạch định chính sách phù hợp. Mục tiêu cụ thể là:
− Xác định các yếu tố và mức độ tác động của các yếu tố đó đến hiệu quả hoạt
động các doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
− Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp.

3
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển, hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tại Việt Nam, tác giả sử dụng nhóm chỉ
số tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam làm nền tảng.
Phạm vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam giai đoạn nghiên cứu: 2008 - 2016 (9 năm).
Nguồn dữ liệu: Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài
chính doanh nghiệp - UEH.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu thu thập 222 doanh nghiệp từ báo
cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh
nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)
và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.
Tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu ở Anh quốc: “Working capital management,
corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et
al, 2013 đăng trên Journal of Business Research, 67(3), pp. 332-338.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai
bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và
Bond (1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa hiệu quả quản
trị vốn luân chuyển và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Đồng thời tác giả cũng xem xét tác động của ảnh hưởng hạn chế tài chính
lên mối quan hệ phi tuyến này.
1.7. Ý nghĩa đề tài
Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Dù trên thế giới có
nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty thực hiện tại nhiều quốc gia
khác nhau, trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau, nhưng cho kết quả

4
nghiên cứu không đồng nhất. Trong khi vấn đề này ở Việt Nam không quá mới mà nó
đã, đang và sẽ là vấn đề hàng ngày mà các giám đốc tài chính cũng như những nhà
quản lý hết sức chú ý, đặc biệt là vấn đề này luôn mang tính thời sự ở Việt Nam hiện
nay. Tuy nhiên trong bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn, cạnh tranh ngày càng khốc
liệt giữa các doanh nghiệp tham gia thị trường. Các doanh nghiệp Việt Nam đang phải
đối mặt rủi ro tiềm ẩn nên việc nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là đề tài thu
hút nhiều nhà quản trị quan tâm. Chính vì điều này mà bài nghiên cứu này đã xây dựng
mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm tìm hiểu các yếu tố tác động đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng từ kết quả nghiên cứu này sẽ gợi mở ra nghiên
cứu chuyên sâu cho các tác giả trong thời gian tới.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thuyết phục cho
thấy tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi
tuyến có dạng hình chữ U ngược. Hàm ý tồn tại mức vốn tối ưu để cho doanh
nghiệp đạt hiệu quả cao nhất. Với kết quả nghiên cứu của mình tác giả kỳ vọng các
nhà quan trị có cách nhìn sâu sắc hơn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho
doanh nghiệp mình.
1.8. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quát đề tài, Trong chương này tác giả trình bày
tổng thể nội dung bài nghiên cứu. Trong chương này làm rõ lý do nghiên cứu đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và và tập hợp bằng chứng thực nghiệm về
quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác nhau hoàn toàn: Tương quan tuyến tính và
tương quan phi tuyến hình chữ U ngược. Đồng thời tác giả còn tập hợp những bằng
chứng thực nghiệm ảnh hưởng hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh

5
nghiệp làm cơ sở cho việc nghiên cứu cho bài nghiên cứu của chính tác giả tại Việt
Nam.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này
tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, xây dựng giả
thuyết nghiên cứu và trình bày lý thuyết kiểm định và lựa chọn mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm, trong chương này tác giả trình bày kết quả
thực nghiệm và những thảo luận kết quả nghiên cứu đó bao gồm phân tích thống kê
mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan và sau cùng là trình bày kết quả hồi quy
và tiến hành thảo luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị cho các nhà quản trị tài chính, trong
chương này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu chính, các kết quả quan trọng, từ
đó tác giả đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc
hơn. Đồng thời đưa ra những giới hạn cũng như hạn chế của nghiên cứu và gợi mở
hướng nghiên cứu chuyên sâu cho tác giả quan tâm sau này.
Chương 1 này giới thiệu từ tình hình thực tế những vấn đề hàng đầu đã, đang
và sẽ được các nhà quản trị quan tâm, với bối cảnh như thế, đặt ra những mục tiêu
nghiên cứu cần đạt được và những câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Đồng thời cho
thấy tính cấp thiết của đề tài, nêu được ý nghĩa của việc thực hiện đề tài, từ đây nêu
lên được lý do nghiên cứu đề tài, đưa ra vấn đề nghiên cứu. Cuối chương trình bày
bố cục bài nghiên cứu, từ đây có cách nhìn bao quát hơn hơn những nội dung chính
trình bày trong bài nghiên cứu.

6
Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Trong chương 2, các lý thuyết liên quan đến vốn luân chuyển và tác động đầu
tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác
nhau đó là quan điểm chúng quan hệ tuyến tính và quan hệ phi tuyến hình chữ U lật
ngược đồng thời những bằng chứng về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ này sẽ được tác giả lượt khảo. Đây là cơ sở cho bài nghiên cứu này và tác
giả sẽ trình bày theo bố cục sau đây: (1) cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển, (2) tổng
quan các nghiên cứu trước đây.
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường
Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả
cuả công ty. Các khoản phải thu và tồn kho nguyên liệu và hàng hoá thành phẩm là
tài sản ngắn hạn chính. Nợ ngắn hạn chính là các khoản nợ (hóa đơn chưa thanh
toán) và các khoản thuế đã phát sinh nhưng chưa được chi trả (Brealey, R, A,
Myers, S, C and Allen, F, 2014). Vốn luân chuyển còn được định nghĩa theo cách
khác sau đây: Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn:
Tài sản ngắn hạn bao gồm các khoản tồn kho nguyên vật liệu, sản phẩm dỡ dang và
hàng hoá thành phẩm, nợ phải thu ngắn hạn, khoản đầu tư ngắn hạn và tiền mặt,
trong khi nợ ngắn hạn phải trả có thể bao gồm các khoản nợ thương mại, thấu chi và
các khoản vay ngắn hạn (Watson and Head, 2007).
Ở Việt Nam định nghĩa về vốn luân chuyển là một khái niệm không phải là mới
có nhiều tác giả đã đưa ra khái niệm này. Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn
Thị Liên Hoa (2008) đã nêu ra rằng tài sản ngắn hạn là các tài sản có thể chuyển đổi
thành tiền mặt trong chu kỳ hoạt động của công ty nhanh hơn tài sản dài hạn. Các tài
khoản sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn,
các khoản phải thu, hàng tồn kho và các chi phí phải trả và tài sản ngắn hạn khác.
Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được gọi là vốn luân chuyển.

7
Vốn luân chuyển là con dao hai lưỡi - các doanh nghiệp cần vốn luân chuyển
để hoạt động hiệu quả, tuy nhiên vốn luân chuyển cũng tốn kém vì nó mất đi cơ hội
đầu tư nếu như dùng khoản tiền đầu tư làm vốn luân chuyển. Điều này hàm ý rằng
để sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần có một số vốn nhất định phù hợp với
ngành nghề kinh doanh như tiền mặt, máy móc thiết bị, nhà cửa...v.v. Doanh nghiệp
dùng tiền mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa, văn phòng phẩm, trả tiền điện thọai,
chi trả lương nhân viên...v.v nhằm mục đích phục vụ sản xuất kinh doanh của mình.
Như vậy vốn luân chuyển là điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp tiến hành sản xuất
kinh doanh, ngoài ra nó còn phải luân chuyển qua các khâu trong quá trình thu mua
nguyên vật liệu, khâu sản xuất, khâu bán sản phẩm cho đến thu được tiền hàng. Như
vậy thông qua quá trình luân chuyển vốn qua các khâu chúng ta có thể đánh giá các
khâu mua nguyên vật liệu, khâu sản xuất và khâu tiêu thụ thông qua xem xét thời
gian các khâu nhanh, chậm như thế nào so với các doanh nghiệp cùng ngành hàng
trong khu vực.
Vốn luân chuyển còn là cơ sở, nền tảng để doanh nghiệp mở rộng quy mô
doanh nghiệp. Trong cơ chế thị trường, muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp để
thâm nhập, chiếm lĩnh thị trường đồi hỏi doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều
nguồn khác nhau như nguồn nội bộ, nguồn bên ngoài điều làm phát sinh liên quan
đến vốn luân chuyển.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 235) phát biểu
rằng “Nhiều công ty cố gắng cải thiện khả năng sinh lợi bằng cách giảm đầu tư vào
các tài sản ngắn hạn thông qua các phương pháp như quản trị hàng tồn kho “just - in
- time”. Các công ty khác cố gắng để tài trợ các tài sản ngắn hạn bằng các khoản vay
ngắn hạn, chẳng hạn như các khoản phải trả để giảm vốn luân chuyển. Tuy vậy, các tài
sản ngắn hạn chủ yếu có tính thanh khoản. Điều này có nghĩa là trong khi giảm tài
sản sản ngắn hạn để cải thiện khả năng sinh lợi dự kiến thì lại làm tăng rủi ro thanh
toán.” Điều phát biểu của tác giả dẫn đến thuật ngữ vốn luân chuyển dương (+) và
vốn luân chuyển âm (-) như sau:

8
Những doanh nghiệp có vốn luân chuyển dương (+) là những doanh nghiệp có
chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả của công ty dương. Doanh
nghiệp có thể dùng thặng dư (chênh lệch này) đáp ứng những nhu cầu ngắn hạn của
doanh nghiệp. Tuy vậy nếu doanh nghiệp cứ duy trì vốn luân chuyển dương cao nằm
ở khâu ngắn hạn như hàng tồn kho, các khoản phải thu khách hàng thì rõ ràng nó
không giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp mà hơn nữa có khả năng tăng chi phí lưu
kho, rủi ro vỡ nợ của khách hàng, tất cả điều đó có khả năng giảm giá trị doanh
nghiệp. Hơn nữa nếu doanh nghiệp duy trì mức vốn cao trong khoản ngắn hạn có
thể làm thiếu hụt nguồn đầu tư cho các dự án đầu tư sinh lợi cho doanh nghiệp.
Trái lại, những doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm (-) là những doanh
nghiệp có chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả cuả công ty âm.
Tình huống này doanh nghiệp không đủ vốn trang trải cho nhu cầu ngắn hạn như
các khoản nợ phải trả đến hạn thanh toán, chi lương nhân viên hàng tháng, trả tiền
điện thoại hàng tháng. Các doanh nghiệp rơi vào tình huống như vậy sẽ lâm vào tình
trạng khó khăn như nợ chồng chất, điện thoại bị cắt, nhân viên đình công ...v.v và
doanh nghiệp sẽ đi đến bên bờ phá sản.
Như vây một doanh nghiệp mà có vốn luân chuyển dương quá mức cũng như
các doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm quá mức đều không hiệu quả.
Xuất phát từ tồn tại vấn đề trên đòi hỏi doanh nghiệp phải quản trị vốn luân
chuyển thật hiệu quả. Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là đảm bảo lưu
lượng tiền tệ để hoạt động sản xuất kinh doanh được bình thường trên nguyên tắt giảm
thiểu rủi ro mất cân đối tài chính trong ngắn hạn. Do đó hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển phụ thuộc rất lớn vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp cho các doanh nghiệp thúc
đẩy mạnh mẽ chuyển hóa nhanh chống giữa các hình thái của tài sản lưu động để sinh
ra ngân quỹ dồi dào, duy trì quan hệ của từng khâu của từng bộ phận cũng như tổng thể
của vốn luân chuyển tác động lên trạng thái sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Để
quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả các nhà quản lý cũng như các

9
giám đốc tài chính thường sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau như các chi số tài chính
để đo lường như chỉ số thanh toán hiện hành, chỉ số thanh toán nhanh, vòng quay
hàng tồn kho, kỳ thanh toán nợ phải thu... v.v. Các chỉ tiêu này tuy dễ tính nó thu
thập dễ dàng trên báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm và thậm chí là hàng tháng,
tuy nhiên các chỉ tiêu này mang tính tổng quát chưa lột tả được vấn đề một cách chi
tiết, có nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.
Một trong số những chỉ tiêu đo lường tốt nhất của quản trị vốn luân chuyển mà
các tác giả gần đây sử dụng là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle
– CCC) được đề xuất bởi Richards and Laughlin (1980). Tác giả đề cập chỉ tiêu chu kỳ
chuyển đổi tiền là khoảng cách thời gian từ thu mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành
sản phẩm dỡ dang, thành phẩm và bán sản phẩm thu tiền về. Các doanh nghiệp có chu
kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn nói chung sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển hơn và
do vậy chi phí tài chính của các doanh nghiệp này thường thấp. Bằng cách sử dụng chu
kỳ luân chuyển làm thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, các nhà quản lý theo
dõi và điều chỉnh chính sách liên quan như chính sách cho khách hàng nợ tiền bán
hàng, chính sách lưu trữ hàng tồn kho vừa phải tránh chi phí lưu kho, lưu bãi, chi phí
thu mua...v.v. Nhìn chung các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn
sẽ có lợi thế hơn và tạo ra ta nhiều giá trị hơn trong thời gian dài
(Mansoori and Muhammad – 2012).
Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards
and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:
CCC =
á ℎ ả ℎả ℎ
. 365 +
à ồ ℎ
. 365
ℎ ℎ á ố ℎà á
á ℎ ả ℎả ả
− . 365
á ố ℎà á
Một chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển không kém phần quan
trọng mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại thuần
(Net Trade Cycle - NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and Soenen (1998)

10
đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với công
thức sau:
NTC á ℎ ả ℎả ℎ + à ồ ℎ − á ℎ ả ℎả ả
. 365
= ℎ ℎ ℎ ầ
So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) thì chu kỳ
thương mại thuần (Net Trade Cycle –NTC) có cách tính đơn giản hơn vì mẫu số trong
công thức tính NTC giống nhau hoàn toàn là doanh thu thuần không giống như trong
công thức tính CCC là có mẫu số khác nhau vì vậy dựa vào NTC giúp cho nhà quản lý
dễ dàng tính nhu cầu tài trợ vốn luôn chuyển. Chính ưu điểm này mà tác giả dùng công
thức NTC để tính vốn luân chuyển cho bài nghiên cứu của mình.
Chu kỳ thương mại thuần được cấu thành các khoản mục: Các khoản phải thu,
hàng tồn kho, các khoản phải trả và doanh thu thuần. Hơn nữa chu kỳ thương mại
thuần xuất phát dưới dạng tiền sau đó chuyển sang hàng và sau cùng quay trở về
dưới hình thức tiền kết thúc một chu kỳ luân chuyển. Chu kỳ thương mại thuần còn
ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phần tiếp sau đây tác giả sẽ
đi vào chi tiết các thành phần vốn luân chuyển.
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển
2.1.2.1. Khoản phải thu: Các khoản phải thu là số tiền phát sinh từ quá trình bán
hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Khoản phải thu ám chỉ đến lời hứa của các khoản công
nợ do bán sản phẩm và cung cấp dịch vụ, hay doanh nghiệp cung cấp cho khách hàng
một khoản tín dụng, số dư nợ tài khoản này nên giữ ổn định, nếu gia tăng số dư trong
kỳ chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang nới rộng tín dụng cho khách hàng để mở rộng thị
trường bằng việc tăng số lượng khách hàng hoặc gia tăng lượng hàng tiêu thụ cho mỗi
khách hàng, tất nhiên doanh nghiệp được lợi mang nhiều doanh số bán cho doanh
nghiệp dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp tăng nếu như doanh nghiệp vẫn giữ được mức
bán với giá cũ ban đầu. Điều ngược lại là doanh nghiệp cũng gánh chịu bất lợi là gia
tăng rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán do nợ chồng chất, thời gian cho nợ dài
doanh nghiệp sẽ thiếu tiền và do đó doanh nghiệp mất khả năng đầu

11
tư vào các dự án tốt do thiếu vốn đầu tư. Do vậy các nhà quản lý nên xây dựng
chính sách bán hàng tối ưu nhằm cân đối được được sự đánh đổi giữa doanh thu, lợi
nhuận, chi phí cơ hội với sự giảm giá, rủi ro khách hàng không trả nợ.
2.1.2.2. Hàng tồn kho: Hàng tồn kho là hàng hóa được dự trữ để bán như là
một hoạt động kinh doanh của công ty. Hàng tồn kho là những tài sản được giữ để
bán trong quá trình sản xuất kinh doanh, đang trong quá trình sản xuất dở dang,
nguyên liệu, vật liệu và dụng cụ để sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh
hoặc cung cấp dịch vụ (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008)
Đối với doanh nghiệp sản xuất hàng tồn kho có vai trò quan trọng được ví như
một tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh
như dự trữ - sản xuất - tiêu thụ sản phẩm khi mà giữa các giai đoạn này không phải lúc
nào cũng được diễn ra đồng bộ. Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và
maketing của doanh nghiệp sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lựa
chọn thời điểm mua nguyên vật liệu, lập kế hoạch sản xuất kinh doanh. Ngoài ra hàng
tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động cũng như sự
không chắc chắn về nhu cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại như các doanh
nghiệp bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho cũng có vai trò tương tự là một tấm đệm
giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
Cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp, việc tồn trữ hàng tồn kho là
một quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển. Để xác định được lượng hàng tồn kho
tối ưu nhà quản trị hàng tồn kho cần cân đối sự đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn
kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự mất mát chi phí phát sinh liên
quan. Theo tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2003) thì các doanh nghiệp sản xuất
thường có ba loại hàng tồn kho ứng với ba giai đoạn khác nhau của quá trình sản
xuất: Tồn kho nguyên vật liệu, tồn kho sản phẩm dở dang và tồn kho thành phẩm.
Mặc dù các nhà quản trị tài chính thường không tập trung ưu tiên vào việc
quản lý hàng tồn kho mà thường ưu tiên tìm kiếm những quyết định đầu tư nào phù

12
hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông (Trần Ngọc Thơ và cộng
sự, 2003).
Các doanh nghiệp có số ngày tồn kho lớn, tức chu kỳ dài là những doanh
nghiệp đầu tư lớn vào hàng tồn kho và doanh nghiệp đang kỳ vọng sự tăng giá hàng
hóa trong tương lai dẫn đến giá trị doanh nghiệp gia tăng. Tuy nhiên việc tồn trữ
hàng tồn kho cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp
phải chịu phí tổn nhất định.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự ( 2003, trang 746) phát biểu rằng “Tại cùng một
thời điểm khi một doanh nghiệp được hưởng những lợi ích từ việc sử dụng hàng tồn
kho thì các chi phí liên quan cũng phát sinh tương ứng, bao gồm:
Chi phí đặt hàng (Ordering costs)
Chi phí tồn trữ (Carrying costs)
Chi phí thiệt hại do không có hàng (Stockout costs)”
Để quản trị hàng tồn kho có hiệu quả các nhà quản trị cần phải cần cân đối sự
đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là
sự mất mát chi phí phát sinh liên quan. Việc tồn trữ đủ một lượng thành phẩm, hàng
hóa tồn kho mang lại lợi ích cho cả hai bộ phận sản xuất và bộ phận kinh doanh của
doanh nghiệp.
Đối với góc độ bộ phận kinh doanh, với mức dự kiến hàng hóa tiêu thụ trong
tương lai không chắc bởi vì nó phụ thuộc vào sức cầu của thị trường cũng như thu
nhập, dân số, thị hiếu...v.v. Vì vậy với lượng tồn trữ lớn sẽ đáp ứng nhanh chóng bất
kỳ mức cầu nào trên thị trường và sẽ tối thiểu hóa những thiệt hại do sự thiếu hụt
lượng hàng đáp ứng cho thị trường cũng như mất uy tính doanh nghiệp do sự chậm
trễ giao hàng.
Đối với bộ phận sản xuất, dưới góc nhìn của bộ phận này thì việc duy trì một
lượng lớn nguyên vật liệu, nhiên liệu...v.v. cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng sản
xuất một lượng lớn nhằm gia tăng cung hàng hóa ra thị trường ở những thời điểm cần

13
thiết, như sự gia tăng đơn hàng của khách hàng, tránh được những tổn thất thiếu
nguyên vật liệu... v.v. Hơn nữa sản xuất với một lượng lớn sản phẩm trong một thời
gian ngắn sẽ giảm được định phí trên một đơn vị sản phẩm do đó làm giảm giá
thành đơn vị sản phẩm tạo điệu kiện cho doanh nghiệp cạnh tranh.
2.1.2.3. Khoản phải trả: Là các nghĩa vụ gắn liền với thanh khoản mà theo đó
doanh nghiệp phải thanh toán cho nhà cung cấp sau một thời gian nhất định doanh
nghiệp chưa cần thiết trả cho nhà cung cấp, bằng khoản tiền phải trả này doanh nghiệp
có thể tài trợ bổ sung vốn luân chuyển cho doanh nghiệp, tuy nhiên những thứ bất lợi
có thể xảy ra như hàng hóa kém phẩm chất, lỗi thời...v.v, và doanh nghiệp không được
hưởng chính sách khuyến mãi bán hàng, chiết khấu bán hàng và bị ép buộc độc quyền
bán cho doanh nghiệp. Thậm chí kéo dài thời hạn có thể mất đi danh tiếng của doanh
nghiệp trong cơ chế thị trường không hoàn hảo. Thậm chí mất đi trong xếp hạn trong
thang điểm của các nhà cho vay như các ngân hàng thương mại.
2.1.2.4. Doanh thu thuần: Doanh thu thuần là toàn bộ tiền bán hàng hóa, tiền
gia công, tiền cung cấp dịch vụ bao gồm khoản trợ giá, phụ thu, phụ trội mà doanh
nghiệp được hưởng sau khi trừ đi các khoản giảm trừ (chiết khấu thương mại, giảm
giá hàng bán, hàng bán bị trả lại) trong kỳ không phân biệt thu được tiền hay chưa.
2.1.2.4. Khoản tiền mặt: Tiền mặt ở đây được hiểu rộng hơn nó bao gồm quỹ
tiền mặt trong doanh nghiệp nơi cắt giữa thường là két sắt an toàn ở doanh nghiệp,
tiền gởi ở ngân hàng hay các tổ chức tín dụng khác. Ngoài ra tiền mặt còn bao gồm
các khoản đầu tư ngắn hạn có tính thanh khoản cao định kỳ chuyển sang tiền mặt vì
thế gần đến thời điểm chuyển đổi chúng có rủi ro thay đổi giá cả do lãi suất thay
đổi. Có ba động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:
Động cơ giữ tiền để thực hiện giao dịch: Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng cần có
một lượng tiền nhất định để thực hiện các giao dịch như thanh toán tiền hàng hóa cho
các nhà cung ứng nguyên vật liệu, hoặc thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày như
chi mua văn phòng phẩm, sửa chữa nhỏ, thanh toán tiền lương, nộp thuế cho cơ

14
quan thuế hay trả lãi ngân hàng nói chung rất nhiều giao dịch cần phải có tiền để
đáp ứng sản xuất xảy ra liên tục.
Động cơ giữ tiền để đầu cơ: Trong cơ chế thị trường giá cả sẽ biến động, sẽ
tăng giá nguyên vật liệu khi nhu cầu tăng, cung ứng giảm như mất mùa, thiên tai
hay vào vụ sản xuất…v.v. Doanh nghiệp sẵn sàng nắm bất cơ hội đầu tư thuận lợi,
doanh nghiệp sẽ đầu cơ tích trữ hàng hóa chờ tăng giá rõ ràng điều này là không tốt
cho nền kinh tế.
Động cơ giữ tiền để dự phòng: Các doanh nghiệp thường áp dụng một cách
thận trọng trong quá trình sản xuất kinh doanh, chính điều này doanh nghiệp thường
dự phòng một khoản tiền nhất định để đáp ứng cho những biến cố bất ngờ xảy ra mà
doanh nghiệp không lường trước như doanh nghiệp phải dự phòng một khoản tiền
nhất định để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thường xuyên khi xảy ra cho khách hàng tới
hạn thu tiền nhưng doanh nghiệp không thể thu được như doanh nghiệp bỏ trốn
hoặc họ vi phạm hợp đồng.
Doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt nhằm đáp ứng nhu cầu của mình,
tuy nhiên nếu nắm giữ tiền mặt quá nhiều sẽ phát sinh chi phí cơ hội, doanh nghiệp
mất đi cơ hội đầu tư cho các dự án tiềm năng. Như vậy nắm giữ tiền mặt bao nhiêu
là hợp lý luôn là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý, vì việc nắm giữ tiền mặt có tác động
lên hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp. Để đi sâu hơn về vấn đề, phần sau đây tác
giả trình bày hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.1.2.4. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là chỉ tiêu rất quan trọng đối với hầu hết các
nhà quản lý. Việc sử dụng công để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vai
trò quan trọng. Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các chi tiêu về lợi nhuận gồm có: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi
nhuận trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ tiêu phổ biến được sử dụng trong
nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra một số tác giả còn dùng
chỉ tiêu khác như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), hoặc EBITDA...v.v.

15
Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ
đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác
giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q
xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “ A General Equilibrium Approach To
Monetary Theory ” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng
Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al,
2006; Caballero et al, 2013).
Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:
Tobin’q = á ị ℎị ườ ủ ố ℎủ ở ℎữ + á ị ổ á ℎ ủ ợ
á ị ổ á ℎ ủ ổ à ả
Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách
Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách
Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến
tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã khám phá ra mối quan hệ
nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (Đo lường vốn luân chuyển bằng
chu kỳ thương mại thuần - NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên
cứu phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp với số doanh nghiệp
tương ứng là 58.985 ở Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994. Đây là nghiên cứu quy mô lớn
doanh nghiệp, thời gian khá dài, ở thị trường phát triển bậc nhất thế giới, là nền tảng
cho kết quả nghiên cứu cho nhiều tác giả sau này. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một
phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là một thành phần rất quan trọng của quản lý
tài chính. NTC (Chu kỳ thương mại thuần) cung cấp một cách dễ dàng

16
và hữu ích kiểm tra hiệu quả quản lý công việc của doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy
này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị cho
cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC)
đến giá trị tối thiểu phù hợp.
Trong khi đó tác giả Wang (2002) đo lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền (Cash
Conversion Cycle - CCC) để đo lường vốn luân chuyển, dùng tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản (Return on Assets - ROA) để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và sau
cùng dùng tobin’q để đo lường mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị
doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi
quy dữ liệu chéo với số 1.555 doanh nghiệp Nhật và 379 doanh nghiệp Đài Loan trong
giai đoạn 1985 - 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan âm giữa chu kỳ
luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, nhưng mối quan hệ này khá nhạy
cảm với yếu tố ngành. Các doanh nghiệp có Tobin’q >
1 có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có Tobin’q
< 1. Điều này hàm ý rằng nếu quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả
hoạt động cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt hệ thống tài chính giữa các
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Deloof (2003) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch
biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) và khả
năng sinh lợi. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi
quy bằng phương pháp OLS với 1.009 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ trong giai đoạn
1992 - 1996. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng đo lường quản lý vốn luân
chuyển (working capital management - WCM), khả năng sinh lợi được đo bằng thu
nhập hoạt động gộp. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa thu nhập
hoạt động gộp (gross operating income) và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và
các khoản phải trả của các công ty Bỉ. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý. Các quan hệ âm giữa các khoản phải trả và lợi nhuận

17
là phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì mất
nhiều thời giản để trả nợ.
Bài nghiên cứu của tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã khám phá ra
mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi với chu kỳ luân chuyển
tiền, kỳ thu tiền bình quân (No of Days A/R = Accounts Receivables/Sales*365), kỳ
hàng tồn kho (No of Days Inventory = Inventory/Cost of Goods Sold*365). Bằng
cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson (còn được gọi là hệ số
tương quan - correlation coefficient or correlation) và hồi quy với 131 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch Ai Cập trong giai đoạn 2001- 2004. Khả năng sinh lợi
được đo bằng lợi nhận gộp (Gross Operating Profit - COP). Tác giả tìm thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận gộp (COP) và các thành phần vốn luân chuyển
như: Số ngày các khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho của các doanh nghiệp niên
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập. Báo cáo này bổ sung vào các tài liệu
như Shin và Soenen (1998), tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của công ty niêm yết tại Mỹ trong giai
đoạn 1975 - 1994 và Deloof (2003) có mối liên hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số
ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ
trong giai đoạn 1992 -1996. Đặc biệt các tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006)
Phát hiện lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với số
ngày phải trả) nhà cung cấp (No of Days A/P = Accounts Payables / Cost of Goods
Sold*365. Điều này có thể dẫn đến kết luận rằng các doanh nghiệp ít có khả năng
sinh lợi phải trì hoãn các khoản phải trả lâu hơn để tận dụng thời hạn tín dụng do
các nhà cung cấp của họ cung cấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải
thu, hàng tồn kho và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp cho thấy rằng các công
ty ít có khả năng sinh lợi sẽ theo đuổi giảm các khoản phải thu của họ và hàng tồn
kho nhằm giảm khoảng cách về tiền mặt trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Bài nghiên cứu của tác giả Teruel, P and Solano, P (2007) đã cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về những ảnh hưởng của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha, Tác giả bài viết

18
thu thập dữ liệu bao gồm 8.872 doanh nghiệp nhỏ và vừa trong giai đoạn 1996 -
2002. Bằng cách hồi quy dữ liệu khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, kết quả chứng minh rằng các
nhà quản lý có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn
kho. Tương tự, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện lợi nhuận của
doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá
trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với kết quản nghiên cứu trước đây
tập trung vào các doanh nghiệp lớn của các tác giả (Shin and Soenen, 1998; Deloof,
2003), các phân tích được thực hiện xác nhận vai trò quan trọng của quản lý vốn
luân chuyển trong việc tạo ra giá trị cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên
tác giả không thể xác định xác nhận rằng số ngày các khoản nợ phải trả ảnh hưởng
đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Azhar, N and Noriza, M (2010) đã nỗ lực để bằng
cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả của
nó đối với hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia từ quan điểm giá
thị trường và lợi nhuận. Dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg, 172 công
ty niêm yết được lựa chọn ngẫu nhiên từ Malaysia trong 5 năm từ 2003 - 2007.
Nghiên cứu nhằm mục đích tìm ra những ảnh hưởng của các thành phần vốn luân
chuyển như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Bằng cách nghiên cứu tương quan
và phân tích hồi quy, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa
vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này làm nổi bật
tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển để đảm bảo cải thiện giá trị thị trường
của doanh nghiệp và lợi nhuận. Và khía cạnh này phải là phần tư duy chiến lược và
hoạt động của doanh nghiệp để hoạt động hiệu quả. Kết quả này hàm ý rằng các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng
tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Bài nghiên cứu của tác giả Mansoori, E and Muhammad, J (2012) nhằm mục
đích khảo sát hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi

19
của doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS)
và ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed Effect estimation) cho mẫu của các doanh nghiệp
Singapore từ năm 2004 - 2011. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể và có
ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản trong ngành xây dựng
và vật liệu, và các ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ước tính hiệu quả cố định, quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản
được tìm thấy trong ngành công nghiệp điện tử, công nghiệp và công nghệ phần cứng.
Một số gợi ý về chính sách sẽ được rút ra từ các phát hiện của nghiên cứu. Thứ nhất,
các nhà quản lý sẽ cải thiện hiệu suất của họ và tăng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng
cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Thứ hai, rút ngắn thời gian thu hồi khoản
phải thu và khoảng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho sẽ làm tăng khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Thứ ba, rút ngắn thời gian thanh toán phải trả sẽ làm giảm khả năng sinh
lợi của doanh nghiệp. Cuối cùng, mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi
nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong ngành.
Bài nghiên cứu của tác giả Ukaegbu (2013) nhằm mục đích là để kiểm tra mối
quan hệ giữa hiệu quả vốn luân chuyển và lợi nhuận của doanh nghiệp và đặc biệt để
xác định tầm quan trọng của các quốc gia có nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Bài
báo đưa ra cách tiếp cận định lượng bằng dữ liệu cân bằng của các doanh nghiệp sản
xuất ở Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Ngoài
các yếu tố sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển như chúng ta thấy trong
các bài nghiên cứu trước đây, tác giả bài nghiên cứu này cũng đưa thêm yếu tố tăng
trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị được đo lường bởi số giám đốc, bởi vì quản
trị vốn luân chuyển rất có thể chịu ảnh hưởng bởi sự phát trinh triển kinh tế vĩ mô. Tuy
nhiên, nghiên cứu của tác giả cho rằng tăng trưởng GDP là một yếu tố bên ngoài, thay
đổi về lãi suất, điều kiện kinh vĩ mô tốt có xu hướng được phản ảnh trong khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ nghịch
biến mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Điều
này hàm ý rằng khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt gia tăng, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ
giảm. Ý nghĩa cơ bản của bài nghiên này là: Các nhà quản lý có thể

20
tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm số ngày thanh toán các khoản phải
thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt cho doanh nghiệp và có thể trì
hoãn các khoản thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh
hưởng đến xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. Đây là bài nghiên cứu đầu tiên đưa
ra quan điểm mới về cách quản lý vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến khả năng sinh
lợi ở Châu Phi theo các loại hình khác nhau.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Riaz, Z et al (2014) đã sử dụng số liệu thứ
cấp để phân tích vốn luân chuyển trên lợi nhuận. Trong nghiên cứu này nhóm tác
giả chọn vốn luân chuyển là biến độc lập và lợi nhuận hoạt động làm biến phuộc.
Nhóm tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận hoạt
động thuần và thời gian thu mua trung bình, doanh thu hàng ngày, thời gian thanh
toán trung bình và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho mẫu của các doanh nghiệp
Pakistan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi. Các nghiên cứu
trước đây dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi
nhuận của doanh nghiệp. Kết quả của hồi quy chỉ ra rằng hệ số của khoản phải thu
là ngược chiều; đó là, tăng hoặc giảm thời gian thu mua trung bình sẽ ảnh hưởng
đáng kể tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa các khoản phải
thu, các khoản phải trả và hàng tồn kho với lợi nhuận cho thấy mối quan hệ cùng
chiều nhưng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nợ tài chính và tài sản tài chính thể hiện
mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi. Hàng tồn kho quan hệ cùng chiều
với biến phụ thuộc chứng minh rằng việc quản lý vốn luân chuyển là ảnh hưởng
cùng chiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Samiloglu, F and Akgün, A (2016) nhằm mục
đích kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ được niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul
(ISE) trong suốt mười năm qua. Mẫu gồm 120 công ty sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ được niêm
yết ISE trong 10 năm từ năm 2003 - 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính
để tìm ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động trong bối
cảnh của Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa và

21
ngược chiều giữa thời gian thu hồi khoản phải thu và lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận
trên vốn cổ phần, biên lợi nhuận hoạt động và biên lợi nhuận ròng trong ngành sản
xuất. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng
cách giảm thời gian phải thu, thời gian phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Ở Việt Nam, nhóm giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) đã
nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng
chứng thực nghiệm ở VN. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu gồm 208 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2006 - 2012, bằng các phương pháp ước lượng
bình phương tối thiểu (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối
thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hàm ý quản trị vốn luân chuyển
được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) có tác dụng ngược chiều lên hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối
thiểu hợp lý sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp. Đồng thời rút ngắn
kỳ phải thu, kỳ lưu kho, và kỳ phải trả sẽ làm tăng tính thanh khoản của doanh
nghiệp nhờ thế tăng vị thế tài chính cho doanh nghiệp. Đồng thời nhóm tác giả còn
nghiên cứu mối quan hệ này theo đặc thù ngành. Kết quả cho thấy đối với ngành
khác nhau thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng
khác nhau. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với rất nhiều nghiên cứu trước đó, cụ thể
như công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Deloof (2003), Garcia, Martins and
Brandao (2011) và Mansoori and Muhammad (2012)…v.v.
Những bài nghiên cứu trên được thực hiện bằng nhiều phương pháp khác nhau và
chúng được nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau ở những thị trường khác nhau
như thị trường phát triển, thị trường mới nổi, thời gian khác nhau, độ dài khác nhau, cở
mẫu khác nhau...v.v. Nhưng chúng có điểm chung là cho cùng kết quả là tồn tại quan
hệ nghịch biến (ngược chhiều) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị

22
cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu
hợp lý.
Tuy vậy, không phải tất cả các nghiên cứu điều cho kết quả là tồn tại mối quan
hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa doanh nghiệp mà còn một
số ít nghiên cứu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tiếp theo sau đây chúng ta lần lượt tìm hiểu các
nghiên cứu tiêu biểu này.
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm rộng rãi cho thấy phần nhiều nghiên cứu phát
hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Tuy vậy cũng có một số ngoại lệ mà tác giả bài báo tìm thấy mối quan hệ
cùng chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu của doanh nghiệp, phần sau đây tác giả sẽ
trình bày kết quả nghiên cứu của các bài nguyên cứu đó.
Bài nghiên cứu của tác giả Gill, Biger, Mathur (2010) đã khám phá ra mối
quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân tích
tương quan và hồi quy 88 công ty Mỹ niêm yết trên thị trường Chứng khoán New
York trong thời gian 3 năm từ 2005 - 2007. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một
phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài
chính. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đáng kể giữa chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt và lợi nhuận, được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp. Hàm ý của rằng
doanh nghiệp nên duy trì một lượng tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng
ngắn hạn tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp của họ bằng cách xử lý đúng chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và bằng cách giữ các khoản phải thu ở mức tối ưu. Nghiên cứu
góp phần cung cấp tài liệu về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của công ty.

23
Bài nghiên cứu của tác giả Abuzayed (2012) đã khám phá ra mối quan hệ đồng
biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo
lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân
tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp phi tài chính tương ứng là 52 ở Jordan
trong giai đoạn 2000 - 2008. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng đối với
nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. Tác giả sử dụng
hai thước đo hiệu quả là thu nhập hoạt động và giá trị thị trường Tobin’s q. Từ kết quả
cho thấy, ở thị trường mới nổi - dù chỉ số nhỏ doanh nghiệp, không phải như trong
nhiều thị trường phát triển như Mỹ. Kết quả nghiên cứu ở thị trường mới nổi có kết quả
hoàn toàn ngược lại là vốn luân chuyển có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Điều này chỉ ra rằng những công ty có nhiều lợi nhuận hơn không có
động cơ quản lý vốn luân chuyển, Ngoài ra, các thị trường tài chính không thể trừng
phạt các nhà quản lý quản lý vốn luân chuyển không hiệu quả ở các thị trường mới nổi.
Tính độc đáo và giá trị bài nghiên của tác giả nằm ở chỗ gợi
ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong các thị trường mới nổi cần khuyến khích
và thúc đẩy các nhà quản lý và cổ đông chú ý nhiều hơn nữa đến việc quản trị vốn
luân chuyển thông qua việc nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và nâng cao tính
minh bạch thông tin.
Bài nghiên cứu của tác giả Muscettola (2014) đã khám phá ra mối quan hệ đồng
biến mạnh mẽ giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
(Ebitda/Net sales - Lợi nhuận trước Lãi, Thuế, Khấu hao / Doanh thu thuần) bằng cách
nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp tương ứng là 4.226 ở
Ý trong giai đoạn 2007 - 2010. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng đối
với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. Kết quả
nghiên cứu cho thấy kỳ thu tiền bình quân có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp, điều này hàm ý doanh nghiệp áp dụng chính sách nới lỏng trong tín
dụng thương mại cho khách hàng (khách hàng chậm thanh toán) có thể gia tăng doanh
thu bán hàng, từ đó làm gia tăng lợi nhuận. Đồng thời bài nghiên cứu cũng tìm thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa khoản phải trả có quan hệ đồng biến khả

24
năng sinh lợi. Điều này cho biết doanh nghiệp đã tận dụng tối đa các khoản nợ phải
trả, tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xoay sở vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp làm
ăn có hiệu quả.
Mặc dù không có quá nhiều nghiên cứu để tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng rõ ràng chính tác giả
đã thìm thấy những nghiên cứu trước để tìm ra bằng chứng mối quan hệ cùng chiều
này. Đây là bằng chứng mà chúng ta nên lưu tâm xem xét. Trước đây phần lớn các kết
quả nghiên cứu khẳn định mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp thì hiện cần quan tâm xem xét, đánh giá lại.
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không chỉ có mối quan hệ tuyến tính
mà còn có quan hệ phi tuyến. Quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa lợi ích
kỳ vọng trong tương lại và rủi ro tối ứu khi đầu tư vào tài sản ngắn hạn.
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã đưa ra nhận định kết quả
tìm thấy này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị
cho cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC)
đến giá trị tối thiểu phù hợp. Đồng thời bài nghiên cứu cũng khám phá ra quản trị vốn
luân chuyển có tác động lên tính thanh khoản của doanh nghiệp. Đứng trước ngưỡng
cửa như vậy doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa lợi ích của hai chiến lược quản trị vốn
luân chuyển: Một là doanh nghiệp có thể giảm thiểu đầu tư vào vốn luân chuyển để tạo
lợi ích cho doanh nghiệp, doanh nghiệp dùng khoản tài chính này đầu tư vào các dự án
có khả năng sinh lợi cao. Hai là doanh nghiệp chấp nhận tăng vốn luân chuyển để thiết
kế tăng doanh thu bán hàng, dẫn đến lợi nhuận tăng. Như vậy việc quản trị vốn luân
chuyển là vô cùng quan trọng nó có thể làm gia tăng khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp mà mặt ngược lại nó cũng gia tăng rủi ro như chúng ta siết chặt quá với khách
hàng bằng những chính sách thu tiền ngay, thu tiền nhanh… v.v. Điều này có thể gây
áp lực lên khách hàng và họ có thể giảm lượng mua hoặc thậm

25
chí tìm nguồn thay thế điều này dẫn đến sụt giảm doanh thu của doanh nghiệp, giảm
lợi nhuận. Điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân chuyển tác động cùng chiều,
ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà chúng ta đã thấy từ kết quả
nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả.
Các doanh nghiệp đầu tư vào vốn luân chuyển ở khâu khoản phải thu và hàng
tồn kho thường mang đến doanh thu cao hơn, mở rộng thị trường tiêu thụ. Vì vậy kỳ
vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Có rất nhiều cơ sở để giải thích sự tương quan cùng chiều này.
Đầu tiên Blinder and Maccini (1991) đã khám phá ra rằng hàng tồn kho nhiều hơn
có thể giảm chi phí cung cấp, sự biến động giá cả thị trường, ngăn chặn kịp thời sự
gián đoạn trong quá trình sản xuất sản phẩm và thiếu hụt hàng bán ra bên ngoài.
Tiếp theo Fazzari,S, M and Petersen, B, C (1993) cũng chỉ ra rằng vốn luân chuyển
có vai trò phòng ngừa, bảo hiểm chống lại sự thâm hụt tiền mặt trong tương lai. Sau
cùng Wilner (2000) đã khám phá ra rằng các chủ nợ thương mại thường không trực
tiếp thu lãi từ tín dụng thương mại; thay vào đó họ cung cấp giảm giá cho khoản
thanh toán. Chiết khấu cho khoản thanh toán có thể được coi là khoản phí lãi suất
cho việc thanh toán trễ. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp sẽ nhận được khoản
chiết khấu bán hàng từ phía đối tác cung cấp đầu vào nếu như họ thanh toán sớm
hơn đúng hạn theo hợp đồng. Điều ngược lại nếu doanh nghiệp không giữ đúng cam
kết trong hợp đồng do nhiều nguyên nhân trong đó có nguyên nhân không đáp ứng
đủ vốn luân chuyển sẽ bị mất đi khoản chiết khấu bán hàng, điều này cũng làm giảm
lòng tin giữa doanh nghiệp và đối tác, tình trạng kéo dài hoặc xảy ra nhiều lần có
thể nhà cung cấp ngưng giao hàng, hoặc giao hàng thu tiền ngay thậm chí nhà cung
cấp có thể gia tăng giá để bù đắp rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp. Điều này ảnh
hưởng đến chu kỳ sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Tuy vậy, không phải lúc nào đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức cao là hiệu quả
đối với doanh nghiệp, Nếu việc đầu tư vượt quá mức vào các khoản hàng tồn kho, các
khoản phải thu có thể kéo theo hệ lụy phát sinh chi phí lưu trữ, bảo quản và phát sinh
nhiều rủi ro tiềm ẩn vỡ nợ của khách hàng, việc tăng vốn luân chuyển đồng nghĩa

26
với việc phải tìm nguồn tài trợ thông qua các khoản vay ngân hàng làm phát sinh chi
phí, những tác dụng tiêu cực phụ có thể xảy ra khi chúng ta gia tăng vốn luân chuyển.
Deloof (2003) cho rằng giữa mức vốn luân chuyển cao đồng nghĩa với việc tài
sản, tiền bạc của doanh nghiệp nằm lại lâu hơn trong chu kỳ vốn luân chuyển, làm
cản trở việc doanh nghiệp đầu tư vào các dự án tiềm năng do đã dùng nguồn tài
chính đầu tư vốn luân chuyển.
Như vậy ảnh hưởng đa chiều của vốn luân chuyển chỉ ra rằng việc gia tăng
vốn luân chuyển giúp cho doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ gia
tăng đến một giới hạn nào đó, nếu tiếp tục gia tăng vượt quá mức hợp lý thì việc gia
tăng này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Sự ảnh hưởng đa chiều của vốn luân
chuyển hình thành mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó tồn tại một điểm tối ưu vốn luân
chuyển cho các doanh nghiệp.
Caballero, S et al, 2013 xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp phi tài chính ở
Vương quốc Anh trong giai đoạn 2001- 2007. Trong nghiên cứu của mình nhóm tác giả
này đã đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng Tobin’q thay thế cho cho cách
đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống. Trái ngược với các nghiên cứu trước đó,
những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ cho nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa
đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại mức
đầu tư tối ưu vốn luân chuyển làm cho cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh hưởng tiêu cực
đến kết quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị mất và mất chiết khấu
cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung. Bài nghiên cứu này có
nhiều đóng góp cho việc nghiên cứu vốn luân chuyển. Trước tiên là cung cấp bằng
chứng mới về việc tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả của doanh
nghiệp có dạng hình chữ U ngược. Thứ hai, tác giả cũng phân tích mối quan hệ giữa
đầu tư vốn luân vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

27
theo những hạn chế tài chính của doanh nghiệp, phân tích xem liệu mức vốn luân
chuyển tối ưu có nhạy cảm với các biện pháp thay thế của những ràng buộc về tài
chính. Nghiên cứu cũng phát hiện mức vốn luân chuyển tối ưu của các doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính là thấp hơn mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn
chế tài chính. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình dữ liệu bảng và sử dụng phương
pháp GMM để ước lượng, cho phép kiểm soát loại bỏ sự không đồng nhất không
quan sát được và giải quyết các vấn đề nội sinh tiềm ẩn.
Tóm lại, qua các nghiên cứu trước đây của nhiều nhóm tác giả khác nhau trên
những quốc gia khác nhau nhìn chung có hai luồng quan điểm trái chiều nhau.
Quan điểm đầu tiên cho rằng với mức vốn luân chuyển cao giúp doanh nghiệp
dễ dàng tăng doanh thu và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm cho nhà
cung cấp và do đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Quan điểm trái ngược quan điểm đầu là mức vốn luân chuyển quá mức cần
thiết thì việc gia tăng vốn luân chuyển chẳng mang lại lợi ích gì mà còn làm giảm
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì khi doanh nghiệp gia tăng quá mức vốn luân
chuyển cần thiết, buộc doanh nghiệp phải gia tăng tìm nguồn tài trợ bổ sung, tức
doanh nghiệp phải tiến hành đi vay nợ nên phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều
hơn, làm phát sinh chi phí tài chính làm tăng xác suất doanh nghiệp phá sản.
Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng việc gia tăng vốn luân chuyển có thể
bước đầu kéo theo gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng chỉ gia tăng đến
một mức vốn luân chuyển nhất định, nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng vượt qua
mức này thì việc gia tăng vốn luân chuyển có tác dụng làm giảm hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Từ đó hình thành mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa quản
lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này
tác giả xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam dưới dạng hình chữ U ngược, từ đó
tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hiệu quả doanh nghiệp.

28
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan hệ
giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu của Modigliani, F and Miller, M, H (1958) đã chỉ rằng
trong thị trường hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể tiếp cận mọi nguồn tài trợ bên
ngoài, không gặp bất kỳ trở ngại nào do đó sự đầu tư của doanh nghiệp không phụ
thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ. Doanh nghiệp không cần quan tâm chi phí sử dụng
vốn vì không ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trên thực tế thị
trường là không hoàn hảo nghĩa là có bất cân xứng thông tin giữa bên trong doanh
nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp và do đó làm phát sinh chi phí đại diện. (Jensen,
M,C and Meckling,W, H, 1976; Greenwald, B et al,1984; Myers, S, C and Majluf,
N, S, 1984) lập luận rằng thị trường không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của nguồn
tài trợ từ bên ngoài. Fazzari, S, M and Petersen, B, C (1993) lập luận trong bài
nghiên cứu cùa mình rằng trong điều kiện hạn chế tài chính, việc đầu tư vào vốn
luân chuyển nhạy cảm hơn đầu tư vào tài sản cố định khi có biến động dòng tiền.
Sonia Baños-Caballero và các cộng sự (2013) đã chỉ ra công cụ để đo lường
khác nhau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài, các chỉ
số White và Wu, hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - score để tìm ra mức vốn luân
chuyển tối ưu được phân chia ra hai loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mức đầu tư vốn
luân chuyển vào các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính là thấp hơn mức đầu tư
vốn luân chuyển vào các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính. Hơn thế nữa bài
nghiên cứu tiếp tục củng cố rằng các kết quả nghiên cứu trước đây bằng việc phát
hiện ra vốn luân chuyển phụ thuộc vào tài trợ trong nội bộ doanh nghiệp, chi phí sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp.
Để đo lường hạn chế tài chính doanh nghiệp có nhiều nghiên cứu đề xuất trước
đây đưa ra các thước đo cụ thể:
Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn
chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau

29
đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp
không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế
tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp
không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ
bên ngoài doanh nghiệp.
Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là
nhóm có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn
trung vị của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung
vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp
có dòng tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập
trước lãi và thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.
Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M
and Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại
diện và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều
hơn. Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị
trường vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn
và chi phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy
mô được tính bằng lô - ga - rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô
lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn
các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp
bị hạn chế khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Như vậy, các doanh nghiệp cũng ít
nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có chi
phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối
mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài nhỏ hơn
trung vị của mẫu.

30
Chỉ số Whited và Wu: Tác giả cũng phân loại doanh nghiệp theo chỉ số khó
khăn tài chính bên ngoài do Whited, T, M and Wu, G (2006) xây dựng, là sự kết
hợp tuyến tính gồm sáu yếu tố: dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẩy (Tỷ lệ nợ dài hạn /
Tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp và
tăng trưởng doanh thu ngành. Chỉ số lớn hơn có nghĩa là doanh nghiệp ít tiếp cận
vào thị trường vốn bên ngoài. Do đó các doanh nghiệp có chỉ số WW lớn hơn mức
trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các
doanh nghiệp có chỉ số WW nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số thanh toán lãi vay: Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng hệ số thanh toán
lãi vay là thước đo chung nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính đối với doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay lớn hơn mức trung vị của mẫu
có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có hệ số
thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số Z-Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman (1968)
và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z - score
các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó nhiều nhà
nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn chế tài
chính của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của Altman
(1968) như sau:
Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Trong đó:
X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản
X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản
X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản
X5: Doanh thu / Tổng tài sản

31
Tác giả Caballero, S et al (2013) trong bài nghiên cứu “Working capital
management, corporate performance, and financial constraints” đã kết hợp nhiều
thước đo để đo lường hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Theo cách này thông qua
các biến cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số Whited và Wu,
hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - Score để kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu
khác nhau giữa hai nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều
hạn chế tài chính. Kế quả nghiên cứu cho thấy mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn
đối với các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, và mức vốn luân chuyển tối ưu
cao hơn đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. Đặc biệt nghiên cứu khẳng
định lại lần nữa rằng các nghiên cứu trước đây đã tìm ra đầu tư vào vốn luân chuyển
phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên trong, chi phí bên ngoài, khả năng tiếp cận nguồn
vốn và tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Như vậy mức độ đầu tư vốn luân
chuyển sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam theo xu
hướng nào ? và có gì khác nhau trong việc đầu tư vốn luân chuyển giữa các doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính ở Việt Nam.
Tác giả kỳ vọng sẽ có câu trả lời thỏa đáng qua nghiên cứu này.
Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Trong chương 3 này tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu trên cơ sở lý
thuyết đã lượt khảo ở chương 2, đồng thời cũng trình bày mô hình nghiên cứu và
tiến hành kiểm định các giả thuyết nhằm xác định mức độ của vốn luân chuyển ảnh
hưởng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đồng thời xem xét khía cạnh ảnh hưởng
của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này. Tác giả kết hợp phân tích mô tả (thống
kê mô tả) và phân tích định lượng (hồi quy định lượng) để biết đặc điểm, tính chất
cơ bản ban đầu cửa dữ liệu sau đó ước lượng theo phương pháp GMM hai bước để
tìm ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tác
giả trình bày bố cục chương 3 này như sau: (1) mô tả dữ liệu; (2) thiết lập mô hình
nghiên cứu; (3) Các giả thuyết thống kê (H0); (4) kiểm định các giả thuyết.

32
3.1. Mô tả dữ liệu
Dữ liệu trong nghiên cứu này thu thập là từ báo cáo tài chính đã được kiểm
toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh nghiệp phi tài chính đã niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.
Cụ thể, tác giả loại bỏ các doanh nghiệp với giá trị bị mất, trường hợp có sai
sót trong dữ liệu kế toán và các giá trị bất thường được trình bày bởi tất cả các biến
bởi vì không phù hợp mục tiêu nghiên cứu. Tác giả cũng yêu cầu các doanh nghiệp
phải trình bày dữ liệu đầy đủ, liên tục trong giai đoạn nghiên cứu, đây là điều cần
thiết để có đủ số thời gian để có thể kiểm tra thứ bậc lệnh nối tiếp. Bài nghiên cứu
này có sử dụng biến cơ hội tăng trưởng, điều này để lại một bảng dữ liệu có dữ liệu
doanh thu của năm trước 2008 để tính toán. Nói tóm lại tác giả phân tích dữ liệu của
222 doanh nghiệp (1.812 quan sát). Dữ liệu Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác
dữ liệu của Khoa Tài chính doanh nghiệp - UEH.
Việc chọn giai đoạn nghiên cứu có ý nghĩa rất quan trọng, nó thể hiện giai
đoạn thăng trầm của nền kinh tế nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng. Giai đoạn
2008 đến 2016 là giai đoạn nền kinh thế đã trải qua khủng hoảng kinh tế 2008, các
doanh nghiệp Việt Nam đã vượt qua những đợt sóng gió rất lớn về tình hình tài
chính khá lớn. Đồng thời, sau khủng hoản kinh tế có rất nhiều chính sách của nhà
nước nhầm khắc phục tính bất cập và định hướng doanh nghiệp theo quỹ đạo mới.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2 chúng ta dễ dàng nhận thấy có
hai quan điểm khác nhau. Đầu tiên cho rằng với mức vốn luân chuyển cao giúp doanh
nghiệp dễ dàng tăng doanh thu và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm cho
nhà cung cấp và do đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Quan điểm trái ngược quan
điểm đầu là mức vốn luân chuyển quá mức cần thiết thì việc gia tăng vốn luân chuyển
chẳng mang lại lợi ích gì mà còn làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì khi
doanh nghiệp gia tăng quá mức vốn luân chuyển cần thiết, buộc doanh

33
nghiệp phải gia tăng tìm nguồn tài trợ bổ sung, tức doanh nghiệp phải tiến hành đi
vay nợ nên phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn, làm phát sinh chi phí tài
chính làm tăng xác suất doanh nghiệp phá sản.
Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng sẽ hình thành mối quan hệ phi tuyến
giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài
nghiên cứu này tác giả xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam.
Từ đó tác giả dựa theo bài nghiên cứu gần đây “Working capital
management, corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả
Caballero, S et al (2013).
Trước tiên kiểm tra tính phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Điều này cũng hàm ý rằng có tồn tại
mức vốn luân chuyển tối ưu đối với các doanh nghiệp ở Việt nam hay không?
Tiếp theo kiểm tra ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này.
Cuối cùng là so sánh mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính
và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.
3.2.1. Mô hình nghiên cứu
Trong nghiên cứu khoa học có nhiều phương pháp ước lượng hồi quy từ đơn giản
đến phức tạp hơn. Mỗi phương pháp có ưu, nhược điểm khác nhau. Vì vậy mà các nhà
nghiên cứu cần xem xét, kiểm định số liệu của mình phù hợp với phương pháp nào là
phù hợp nhất trên tinh thần là có hiệu quả hàm ý rằng các nhà nghiên cứu nên áp dụng
phương pháp đơn giản nhất để ước lượng miễn sao đạt hiệu quả, nếu không đạt hiệu
quả thì mới dùng những phương pháp ước lượng khác phức tạp hơn.

34
3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step Generalized
Method of Moments)
Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments)
được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), Phương pháp này được sử dụng để khắc
phục hiện tượng nội sinh rất tốt và phổ biến hiện nay, bằng cách dùng biến công cụ
thay thế. Biến trễ của các biến độc lập được dùng ngay trong mô hình làm biến công
cụ. Đồng thời phương pháp này cũng khắc phục được hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan.
3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện
Tác giả kiểm định AR(1), AR(2) là kiểm định có tồn tại tương quan chuỗi
trong phân dư của mô hình hay không, Kiểm định có phân phối tiệm cận về phân
phối chuẩn với giả thuyết H0: Không có hiện tiện tự tương quan. Tác giả cũng kiểm
định Sargan với giả thuyết H0: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa điều kiện
overid. restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định) và kiểm định Hansen kiểm tra với
giả thuyết H0: Các biến công cụ là phù hợp với mô hình.
Mô hình thứ nhất
Được sử dụng trước tiên kiểm tra tính phi tuyến giữa hiệu quả quản lý vốn luân
chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam. Điều này cũng hàm ý rằng
có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu đối với các doanh nghiệp ở Việt nam hay không?
Mô hình 1:
Mô hình: Q = f (NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA)
Qi,t = β0 + β1NTCi,t + β2NTCi,t
2
+ β3SIZEi,t + β4LEVi,t+ β5GROWTHi,t
+ β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (1)
Biến phụ thuộc: Q
Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Biến độc lập: NTC, SIZE, LEV, GROWTH, ROA

35
NTC: Chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức đầu tư vào vốn luân chuyển
NTC2
: Chu kỳ thương mại thuần bình phương
SIZE: Quy mô của doanh nghiệp
LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp
λt: Biến giả ghi nhận tác động của nhân tố kinh tế đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Ƞi: Biến nội sinh không thể quan sát được.
ɛi,t: Sai số ngẫu nhiên

36
Bảng 3.1. Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng
Kỳ
Ký
Tên Công thức đo lường
vọng
hiệu về
dấu
Q
Hiệu quả hoạt động của á ị ườ ủ ố ổ ℎầ
+ á ị ổ á ℎ ủ ợ
doanh nghiệp Q =
á ị ổ á ℎ ủ à ả
NTC Chu kỳ thương mại (
ℎỏ ℎả ℎ + ℎà ồ ℎ
)
+
− ℎ ả ℎả ả
thuần NTC = . 365
ℎ ℎ ℎ ầ
NTC2
Chu kỳ thương mại NTC2
= NTC x NTC -
thuần bình phương
SIZE Quy mô của doanh
SIZE= Ln(doanh thu thuần) +
nghiệp
LEV Đòn bẩy tài chính của
LEV =
ổ ợ
+/-
doanh nghiệp ổ à ả
GRO
Cơ hội tăng trưởng của
ℎ ℎ ă − ℎ ℎ ă − 1
GROWTH = +
WTH doanh nghiệp ℎ ℎ ă − 1
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài
ROA = +
sản của doanh nghiệp ổ à ả
Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như dùng chi tiêu
lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ
tiêu phổ biến được sử dụng trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Ngoài ra một số tác giả dùng chỉ tiêu khác như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT), hoặc EBITDA ....v.v.
Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ
đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác
giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q
xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “A General Equilibrium Approach To

37
Monetary Theory” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng
Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al, 2006;
Caballero et al, 2013).
Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:
Tobin’q = á ị ℎị ườ ủ ố ℎủ ở ℎữ + á ị ổ á ℎ ủ ợ
á ị ổ á ℎ ủ ổ à ả
Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách
Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách
Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách
Biến độc lập:
NTC- Chu kỳ thương mại thuần: Chỉ tiêu đo lường mức độ đầu tư vốn luân
chuyển mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại
thuần (Net Trade Cycle –NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and
Soenen (1998) đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển với công thức sau:
NTC á ℎ ả ℎả ℎ + à ồ ℎ − á ℎ ả ℎả ả
. 365
= ℎ ℎ ℎ ầ
Trong khi đó tác giả (Wang, 2002; Deloof, 2003; Bagchi, B et al, 2012) đo
lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng
cách sử dụng Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo lường
vốn luân chuyển. Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi
Richards and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:
CCC =
á ℎ ả ℎả ℎ
. 365 +
à ồ ℎ
. 365
ℎ ℎ á ố ℎà á
á ℎ ả ℎả ả
− . 365
á ố ℎà á

38
Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng NTC - Chu kỳ thương mại thuần
làm thước đo bởi gì nó thuận tiện hơn trong công thức của ba thành phần vốn luân
chuyển là khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả điều có chung điểm là
công thức có mẫu số chung là doanh thu thuần.
NTC2
- Chu kỳ thương mại thuần bình phương: Là bình phương của NTC, tức
NTC2
= NTC.NTC.
Nhằm mục đích kiểm tra tính phi tuyến của mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nên biến NTC2 = NTC.NTC được đưa
vào mô hình.
Các biến bổ sung cũng có mặt trong mô hình hồi quy thực hiện để kiểm soát
các ảnh hưởng tiềm ẩn khác đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cụ thể, các biến
số đó là quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng
(GROWTH) và lợi nhuận trên tài sản (ROA).
SIZE - Quy mô của doanh nghiệp: Vì doanh thu thuần của doanh nghiệp là số
quá lớn nên quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh
thu thuần. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn,
xâm nhập tốt thị trường, phát triển lợi thế theo quy mô vì vậy chỉ tiêu quy mô được
kỳ vọng là cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+).
SIZE = Ln(Doanh thu thuần)
LEV - Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp:
Được tính theo công thức:
LEV =
ổ ợ
ổ à ả
Đòn bẩy tài chính là chỉ tiêu đo lường mức độ sử dụng nợ so với tổng tài sản. Tỷ
lệ này cho thấy doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu phần trăm tổng tài sản. Trần Ngọc
Thơ và cộng sự (2003, trang 165) phát biểu rằng “Các doanh nghiệp thường sử dụng
đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho cổ đông. Tuy nhiên việc đạt được

39
lợi nhuận gia tăng này kéo theo rủi ro gia tăng”. Điều này hàm ý rằng các nhà quản
lý nên cân nhắc việc sử dụng vốn vay quá cao để gia tăng thu nhập cho cổ đông đến
một mức giới hạn nào đó mà tiếp tục gia tăng sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài
chính, tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Do đó chỉ tiêu đòn bẩy kỳ vọng là cùng
hoặc ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+/-).
GROWTH - Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp:
ℎ ℎ ă − ℎ ℎ ă − 1
GROWTH =
ℎ ℎ ă − 1
Theo kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013) phát hiện
ra cơ hội tăng trưởng có mối tương quan cao với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
và được tính bởi công thức:
á ị ổ á ℎ ủ à ả ô ℎì ℎ
GROWTH =
ổ à ả
Tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thể đem đến nhiều tiềm năng
phát triển cho doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên điều đáng chú ý tại Việt
Nam khái niệm tài sản vô hình còn mới mẽ, khái niệm này mới được sử dụng trong
những năm gần đây khi hệ thống chuẩn mực kế toán Việt nam được ban hành. Việc
định giá tài sản vô hình cũng như ghi nhận chưa thống nhất có nhiều khác biệt khá
lớn giữa các doanh nghiệp Việt Nam, thậm chí có những doanh nghiệp không ghi
nhận khoản mục này vào Bảng cân đối kế toán. Vì vậy trong bài nghiên cứu này tác
giả đo lường biến GROWTH dựa trên bài nghiên cứu của nhóm tác giả Teruel, P
and Solano, P (2007) là đo lường theo tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt luôn được kỳ vọng tăng trưởng
tốt trong tương lai nên kỳ vọng có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả doanh nghiệp
(+).
ROA - Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp:

ROA =
40
ổ à ả
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 328) phát biểu
rằng “Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Đây là một thước đo thích hợp cho
tính hiệu quả của hoạt động kinh doanh. Tỷ số này phản ảnh lợi nhuận của một công
ty được sinh ra từ tổng tài sản (hoặc tổng nguồn vốn)”. Điều này hàm ý rằng chỉ tiêu
này sẽ được tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (+).
Từ mô hình 1 nếu β2 < 0 và có ý nghĩa thống kê thì giả thuyết về mối quan hệ
phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có
dạng hình chữ U ngược là đúng.
Để tìm mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu, tác giả sử dụng toán học để tìm
điểm cực trị của hàm đa biến, cụ thể trước tiên tìm điều kiện cần:
d(Q)/d(NTC) = β1 + 2β2NTC, suy ra d(Q) / d(NTC) = 0 <=> β1 + 2β2NTC =
0 <=> NTC = - β1 / 2β2. Đây là điểm cực trị cần tìm.
Sau khi tác tìm được điểm đầu tư vốn luân chuyển tối ưu, tác giả xem tiếp ảnh
hưởng hạn chế tài chính thông qua mô hình (2) tiếp sau đây.
Mô hình thứ hai
Được sử dụng tiếp theo kiểm tra ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan
hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
đồng thời so sánh mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính. Mô hình (2) được phát triển dựa trên mô hình (1) bằng
cách sử dụng biến giả DFC trong mô hình, tác giả gán cho biến này dạng nhị phân
tức là nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp đang xét là đang đối mặt với hạn chế tài
chính cao, nhận giá trị 0 nếu doanh nghiệp đang xét ít đối mặt với hạn chế tài chính.
Các biến còn lại không thay đổi vẫn như trong mô hình (1).
Mô hình 2:
Qi,t = β0 + (β1+δ1DFCi,t)NTCi,t+ (β2+δ2DFCi,t)NTCit
2
+ β3SIZEi,t + β4LEVi,t

41
+ β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)
Mô hình (2) cho thấy nếu β2 < 0 và có ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân
chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến có dạng hình chữ U ngược
đối với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính DFC
= 0), và có mức đầu tư vốn tương ứng NTC = - β1/2.β2. Còn đối với doanh nghiệp nhiều
hạn chế tài chính (Doanh nghiệp hạn chế tài chính DFC = 1), và có mức đầu tư
vốn tương ứng NTC = - (β1 + δ1) / 2.(β2 + δ2). Mô hình cũng cho thấy nếu (β2 + δ2)
< 0 và có ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là phi tuyến có dạng hình chữ U ngược, còn ngược lại nếu (β2 + δ2) >
0 và có ý nghĩa thì tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là phi tuyến có dạng hình chữ U thường. Đồng thời tiến hành kiểm
định β1 + δ1 = 0, β2+ δ2= 0.
Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2, nhiều nghiên cứu đã đưa
ra nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính, nhưng cho tới thời điểm mà tác giả viết bài nghiên cứu
này, tác giả chưa tìm thấy bài nghiên cứu nào đưa ra được cách phân loại theo tiêu
chí nào là tốt nhất. Chính vì điều này tác giả sẽ dựa theo bài nghiên cứu gần đây
“Working capital management, corporate performance, and financial constraints”
của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013) để phân loại như cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ
tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài, hệ số thanh toán lãi
vay, chỉ cố Z-Score. Tuy nhiên nếu thực hiện tất cả tiêu chí như nhóm tác giả
Caballero, S et al (2013) sẽ gặp nhiều khó khăn vì có một số doanh nghiệp làm cho
các tỷ số không có nghĩa, dẫn đến phải loại bỏ số quan sát điều này làm cho cở mẫu
nhỏ đi. Chính vì thế tác giả chỉ chọn các tiêu chí sau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô
doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ cố Z-Score.
Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn
chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau
đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp

42
không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế
tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp
không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ
bên ngoài doanh nghiệp.
Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là
nhóm có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn
trung vị của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung
vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp
có dòng tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập
trước lãi và thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.
Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M
and Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại
diện và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều
hơn. Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị
trường vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn
và chi phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy
mô được tính bằng lô-ga-rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô
các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp
bị hạn chế khi chi phi phí tài trợ bên ngoài quá đắc. Như vậy, các doanh nghiệp
cũng ít nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh
nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả
năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên
ngoài nhỏ hơn trung vị của mẫu.

43
Hệ số Z - Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman
(1968) và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z -
score lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài
chính hơn các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó
nhiều nhà nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn
chế tài chính của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của
Altman (1968) như sau:
Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Trong đó:
X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản
X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản

44
Bảng 3.2. Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Tiêu chí
Nhóm
ngưỡng xác
hạn chế Công thức đo lường
định hạn chế
tài chính
tài chính
Cổ tức Nhận giá trị 0 nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, nhận giá
Tiền trả cổ
tức = 0
trị 1 nếu doanh nghiệp không tri trả cổ tức
Dòng Nhỏ hơn hoặc
+ ℎấ ℎ
Dòng tiền = bằng trung vị
tiền ổ à ả
dòng tiền
Quy mô Nhỏ hơn hoặc
bằng trung vị
SIZE= Ln(doanh thu thuần) quy mô
doanh nghiệp
Chi phí Lớn hơn hoặc
tài trợ
bằng trung vị
Chi phí tài trợ bên ngoài = chi phí tài trợ
bên
ℎ ℎí ã
bên ngòai
ngoài
Hệ số Z
Z = + 0,012X1+ 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 +
Nhỏ hơn hoặc
– Score
0,999X5 bằng trung vị
X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản Z -Score
X2: Thu nhập giữa lại / Tổng tài sản
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng
tài sản

45
3.2.2. Các giả thuyết
Như trong cơ sở lý thuyết đã lượt khảo ở chương 2 chúng ta dễ dàng nhận thấy
có hai quan điểm khác nhau. Đầu tiên khi gia tăng vốn luân chuyển giúp làm gia
tăng hiệu quả doanh nghiệp, tuy nhiên gia tăng đến một giá trị nhất định nào đó nếu
tiếp tục gia tăng sẽ có tác dụng ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
tức là luôn tồn tại mức đầu tư vốn luân chuyển. Những ảnh hưởng đồng biến và
nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ
ra rằng sẽ hình thành mối quan hệ phi tuyến giữa trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp. Chính vì điều này, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau:
Giả thuyết 1 (H1): Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả doanh nghiệp.
Do vậy trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng ảnh hưởng của quản trị vốn
luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến tính có dạng hình chữ
U ngược giống như kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013).
Những doanh nghiệp có nguồn tài trợ dồi dào, dễ tiếp cận và chi phí sử dụng vốn
thấp gia tăng vốn luân chuyển sẽ góp phân gia tăng giá trị doanh nghiệp, trái lại những
doanh nghiệp khó khăn tài chính có thể sẽ khan hiếm nguồn tài trợ, khó tiếp cận nguồn
vốn và chi chí sử dụng cao điều này gia tăng vốn luân chuyển sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy đối với doanh nghiệp hạn chế tài chính khi gia tăng vốn luân chuyển sẽ
gặp nhiều khó khăn và phải đối mặt với chi phí cao. Điều dẫn đến mức vốn tối ưu của
những doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ thấp hơn so với các doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính. Chính vì vậy bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết 2.
Giả thuyết 2 (H2): Tồn tại sự khác biệt mức vốn luân chuyển tối ưu giữa các
doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.
Do vậy trong bài nghiên cứu này tác giả kỳ vọng Tồn tại sự khác biệt mức vốn
luân chuyển tối ưu giữa các doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp hạn chế
tài chính giống như kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Caballero, S et al (2013).

46
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu phương pháp GMM hai
bước để ước lượng mô hình nghiên cứu, trước tiên tác giả tập trung trình bày ước
lượng mô hình hồi quy tuyến tính bằng phương pháp bình phương bé nhất được gọi
là OLS, bước đầu tiên tác giả đưa ra các giả định, sau đó tiến hành ước lượng và
kiểm định sự phù hợp của mô hình. Tiếp theo tác giả sử dụng mô hình tác động hiệu
ứng cố định (Fixed Effect) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect). Để
giải quyết hiệu quả bài nghiên cứu tác giả sau cùng dùng phương pháp GMM hai
bước để ước lượng do nội sinh có thể xảy ra do tác động hai chiều giữa biến độc lập
và biến phụ thuộc. Để khắc phục điều này Deloof (2003) chỉ ra rằng kết quả có thể
bị ảnh hưởng tiềm tàng, số ngày phải thu, số ngày tồn kho, số ngày phải trả có thể bị
tác động bởi lợi nhuận của công ty. Khi đó mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày
phải thu, hàng tồn kho có thể được giải thích nếu doanh nghiệp có lợi nhuận ít.
Phương pháp GMM hai bước (Two step Generalized Method of Moments)
được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991), Phương pháp này được sử dụng để khắc
phục hiện tượng nội sinh rất tốt và phổ biến hiện nay, bằng cách dùng biến công cụ
thay thế. Biến trễ của các biến độc lập được dùng ngay trong mô hình làm biến công
cụ. Đồng thời phương pháp này cũng khắc phục được hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan. Trong bài báo của Caballero, S et al (2013), tác giả cũng sử
dụng phương pháp này để giải quyết vấn đề nội sinh.
Quy trình thực hiện như sau:
Tác giả thu thập dữ liệu, sau đó tiến hành làm sạch dữ liệu bằng cách nói ở
trên và đồng thời loại bỏ những quan sát bất thường bằng câu lệnh của stata như
sau: “winsor2 varlist [if] [in], [suffix(string) replace trim cuts(# #) by(groupvar)
label ]”. Sau đó nghiên cứu được thực hiện theo thứ tự các bước sau:
3.2.3.1. Thống kê mô tả
Thống kê mô tả: Phần này cung cấp thông tin sơ bộ, cơ bản về các biến định
lượng trong mô hình nghiên cứu như giá trị trung bình mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu,

47
giá trị nhỏ nhất của mẫu, trung vị của mẫu, độ lệch chuẩn của mẫu của 222 doanh
nghiệp Việt Nam trên sàn giao dịch giai đoạn 2008 - 2016. Bảng phân tích thông kê
giúp tác giả mô tả những đặc điểm cơ bản của dữ liệu và đưa ra những nhận định
ban đầu về dữ liệu nghiên cứu.
3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan
Phân tích ma trận tương quan: Để xác định mối quan hệ tương quan giữa các
biến độc lập, giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập trong mô hình. Tác giả sử
dụng ma trận hệ số tương quan. Ngoài ra tác giả xem xét hệ số tương quan giữa các
biến còn xem xét kèm theo mức ý nghĩa của chúng nhằm đánh giá các biến. Theo
nhiều tác giả nghiên cứu trước đây, các biến độc lập có tương quan cao tức hệ số
tương quan > 0,8 thì đó là chỉ dấu cho biết xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến
(Studenmund, 2014).
3.2.3.3. Phân tích hồi quy
Các nghiên cứu trước đây dùng nhiều phương pháp ước lượng khác nhau trong
nghiên cứu của mình và thậm chí một số tác giả còn sử dùng nhiêu phương pháp
khác nhau để so sánh kết quả từ đó lựa chọn phương pháp ước lượng cho nghiên
cứu của mình. Bài nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp ược GMM hai bước để
khắc phục vấn đề nội sinh, tuy nhiên chúng ta không bỏ qua những ước lượng đơn
giản trước như OLS, FEM và REM, nếu những ước lượng này tốt, hiệu quả thì
chúng ta sử dụng còn những ước lượng đơn giản này vi phạm các giả định dẫn đến
ước lượng kém hiệu quả thì chúng ta sẽ tìm những ước lượng phức tạp hơn để khắc
phục những tồn tại của ước lượng đơn giản.
Qua một số kiểm định cho thấy dữ liệu nghiên cứu vừa bị phương sai thay đổi,
vừa bị tự tương và có thể bị nội sinh. Tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu OLS và tiến
hành kiểm tra đa cộng tuyến, phương sai thay đổi. Sử dụng hệ số phóng đại phương
sai (VIF) để đánh giá đa cộng tuyến và dùng kiểm định White để kiểm tra phương
sai thay đổi. Do đó việc sử dụng mô hình khác như OLS, FEM và REM sẽ không
hiệu quả.

48
3.2.3.4. Kiểm định Hausman
Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình nào phù hợp hơn một trong hai mô hình
FEM và REM. Kiểm định Hausman với giả thuyết H0 làm nền tảng cho kiểm định
Hauman là tác động cá biệt của mỗi đơn vị chéo không gian không có tương quan với
các biến hồi quy khác trong mô hình. Nếu có tương quan thì giả thuyết H0 bị từ chối,
hôi quy theo mô hình REM sẽ bị thiên lệch chính điều này mà người ta thích chọn mô
hình FEM hơn. (Nguyễn Thị Liên Hoa và Bùi Thị Bích Phương, 2014).
3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp
Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng khi thiết lập mô
hình chúng ta phải xác định được biến nào là biến nội sinh, biến nào là biến ngoại
sinh. Vấn đề nêu trên tùy thuộc vào chủ đề nghiên cứu đặt ra, tùy thuộc vào tập hợp
các biến số, các thông tin biến số. Phân tích định tính phải xác định được danh mục
các biến số này.
Biến nội sinh (endogenous variable) là một khái niệm thường xuất hiện trong
phân tích kinh tế. Cần phân biệt khái niệm này trong mô hình kinh tế và trong mô hình
hồi quy. Trong mô hình kinh tế, một biến được gọi là biến nội sinh nếu nó chịu tác
động của các biến khác trong mô hình, và biến được gọi là ngoại sinh (exogenous
variable) nếu nó không chịu tác động của các biến khác trong mô hình. Trong kinh tế
lượng, biến nội sinh là biến có tương quan với sai số ngẫu nhiên trong mô mình Ví dụ
xét hồi quy tuyến tính hai biến Yi = β1Xi + Ui với Cov(Xi, Ui) ≠ 0, X bị nội sinh. Trong
mô hình có ít nhất một biện nội sinh thì mô hình là có vấn đề biến nội sinh. Khái niệm
biến nội sinh trong kinh tế quan tâm đến bản chất mối quan hệ giữa biến độc lập và
biến phụ thuộc. Khi xây dựng mô hình thì việc xác định biến nội sinh là cực kỳ quan
trọng, và chủ yếu dựa vào lý thuyết kinh tế và tình huống thực tế.
Mặc khác để khắc phục sự nội sinh tác động qua lại giữa biến độc lập và biến phụ
thuộc, có thể xảy ra theo kết quả nghiên cứu của (Deloof, 2003) chỉ ra rằng kết có thể
bị ảnh hưởng tìm tàng nội sinh số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả
bị tác động hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chiều nguợc lại hiệu quả

49
hoạt động của doanh nghiệp cũng có tác dụng đến số ngày phải thu, số ngày hàng
tồn kho và số ngày phải trả. Lợi nhuận doanh nnghiệp là một điển hình giải thích
cho các biến độc lập khi doanh nghiệp lợi nhuận thấp doanh nghiệp sẽ trì hoãn trả
nợ khách hàng. Ngoài ra như các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả họat động của doanh nghiệp thì vấn đề nội sinh có thể xảy ra
làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Để giải quyết vấn đề nội sinh người ta sử dụng hai phương phát thông dụng là
phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least Square) và phương pháp
ước lượng GMM. Trong bài này tác giả sử dụng phương pháp GMM hai bước bởi
vì phương pháp này đang được sử dụng phổ biến và phù hợp với bài nghiên cứu của
nhóm tác giả Caballero, S et al (2013). Phương pháp GMM cho phép khắc phục
hiện tượng nội sinh bằng cách sử dụng biến công cụ, dùng các biến trễ của biến độc
lập ngay trong mô hình làm biến công cụ, hơn nữa phương pháp này còn khắc phục
được hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan.

50
Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Sau khi đặt các giả thuyết thống kê và mô hình nghiên cứu ở chương 3, tiếp
theo tác giả đo lường tác động của các yếu tố chu kỳ thương mại thuần, quy mô
doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng kinh tế và cuối cùng là thu
nhập trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chương này sẽ phân
tích tác động theo trình tự sau: (1) Phân tích thống kê mô tả các biến; (2) Phân tích
ma trận tương quan; (3) Phân tích kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng
GMM hai bước; và sau cùng là (4) Thảo luận kết quả hồi quy thu được thông qua
phần mềm phân tích thống kê Stata 13.
Trong phần này tác giả phân tích thông qua kết quả hồi quy và các kiểm định
thống kê đã trình bày phần trước để chỉ ra chấp nhận giả thuyết H0 hay bác bỏ
chúng. Đồng thời tác giả sẽ phân tích sự tác động của các biến độc lập: chu kỳ
thương mại thuần, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng kinh
tế và cuối cùng là thu nhập trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
là phần trọng tâm trong chương này. Sau đây tác giả trình bày chi tiết.
4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến
Phần đầu chương này trình bày tổng quát thống kê các biến độc lập và phụ
thuộc để có cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu. Thống kê mô tả các giá trị
trung bình của mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu, giá trị nhỏ nhất của mẫu, giá trị trung
vị của mẫu, độ lệch chuẩn của mẫu. Chi tiết được trình bày trong Bảng 4.1

51
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến
Q NTC SIZE LEV GROWTH ROA
Mean 1,037393 194,4487 27,18767 0,5383111 0,1892165 0,09116
P50 0,9500104 101,592 27,14054 0,5687159 0,1052634 0,0813346
Sd 0,4250236 501,4243 1,438226 0,2105686 0,7710196 0,0788983
Skewness 4,092623 10,11648 0,1561304 -0,3587356 11,40049 0,9512802
Kurtosis 36,2138 137,4621 3,122009 2,324134 200,7636 17,35121
P10 0,6975442 14,90705 25,40753 0,232642 -0,2488382 0,0206865
P90 1,448232 316,6506 28,95055 0,7987017 0,5570043 0,1820487
Max 6,450575 9720,639 31,68479 0,9705893 17,18667 0,9970228
Min 0,2945387 -203,55 22,71124 0,0309225 -0,8945717 -0,5170369
Nguồn: Theo tính toán của tác giả; bao gồm 1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp
Việt Nam giai đoạn 2008 - 2016.
Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại
thuần; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi
trên tài sản của doanh nghiệp.
Kết quả thông kê mô tả cho chúng ta biết tất cả các biến trong mô hình từ biến
phụ thuộc Q cho đến các biến độc lập NTC, SIZE, LEV, GROWTH và ROA, có tất cả
1.812 quan sát từ 222 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016. Biến phụ
thuộc Q có giá trị trung bình 1,037393, giá trị trung vị 0,9500104, giá trị lớn nhất
6,450575 và cuối cùng giá trị nhỏ nhất 0,2945387. Khi so sánh với kết qua nghiên cứu
Sonia Baños-Caballero, Pedro J. García - Teruel, Pedro Martínez - Solano (2013) của
bài báo “Working capital management, corporate performance, and financial
constraints” nghiên cứu ở Vương Quốc Anh có sự khác biệt đáng kể là hiệu quả hoạt

52
động của doanh nghiệp ở Anh có mức trung bình là 1,4874. Sự khác biệt này xuất
phát từ nhiều lý do nhưng chủ yếu là sự phát triển giữa hai quốc gia khác biệt, sự
khác nhau về thời gian thu thập dữ liệu nghiên cứu, số lượng doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu, quy mô thị trường ... v.v. Điều này dẫn đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp giữa hai thị trường khác nhau. Như vậy hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này chịu ảnh hưởng của thị trường, đa phần doanh
nghiệp Việt Nam có quy mô doanh nghiệp nhỏ, điều này là do ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng kinh tế 2008.
Tiếp theo là biến NTC có giá trị trung bình là 194,4487, giá trị trung vị 101,592,
giá trị cao nhất 9720,639, giá trị thấp nhất -203,55. Do Kurtosis (độ nhọn) khá lớn là
137,4621 nên biến NTC trong mẫu tập trung ở một số giá trị. Hơn nữa dữ liệu NTC
phần lớn là dưới mức trung bình vì Skewness (độ bất đối xứng) khá cao 10,11648 > 0
nên đồ thị lệch về phía bên phải so với giá trị trung bình tức là Mean >Med>Mod. Các
doanh nghiệp Việt Nam có sự phân bổ vào vốn luân chuyển là phân tán không tập trung
bởi vì kết quả thông kê cho thấy độ lệch chuẩn cao 501,4243, Hoàng Ngọc Nhậm
(2012) đã chỉ ra rằng độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai, mà bản chất của
phương sai thực chất là kỳ vọng toán học của bình phương các sai lệch hay nói cách
khác là sai lệch bình phương trung bình, nó phản ảnh mức độ phân tán giữa các giá trị
của đại lượng ngẫu nhiên xung quanh giá trị trung bình. Đại lượng nào có nhiều giá trị
sai lệch lớn so với giá trị trung bình thì phương sai sẽ lớn hơn. Đại lượng nào có giá trị
sai lệch ít so với giá trị trung bình thì phương sai sẽ nhỏ. Khi so sánh với các công ty ở
Vương Quốc Anh thì chu kỳ luân chuyển 56.4772, đây là sự khác biệt rất lớn có thể có
rất nhiều nguyên nhân, tuy nhiên đối chiếu với bài nghiên cứu của tác giả Từ Thị Kim
Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) của bài báo “Mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở VN” nghiên cứu ở Việt
Nam có sự tương đồng là chu kỳ vốn luân chuyển thuần của doanh nghiệp có mức
trung bình là 181.3431 ngày.
Kết quả thống kê cũng cho chúng ta thấy rằng giá trị trung bình của biến SIZE
quy mô doanh nghiệp là 27,18767 và có trung vị 27,14054 không lệch nhiều với giá

53
trị trung bình vì độ lệch chuẩn nhỏ 1,438226, chúng ta thấy độ bất đối xứng cũng
nhỏ Skewness là 0,1561304. Khi so sánh với kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp
tại Anh của tác giả Caballero, S et al (2013) có sự khác biệt đáng kể, quy mô trung
bình là 12,1233, trung vị 12,1041 và độ lệch chuẩn 2,0233, như vậy cho chúng ta
cái nhìn ban đầu là quy mô các doanh nghiệp Việt Nam đa phần là công ty nhỏ,
nhưng điểm nổi bật là doanh Việt Nam là có quy mô lớn hơn quy mô các doanh
nghiệp ở Anh. Điều này cần nhìn thêm yếu tố sự khác nhau của tỷ lệ chuyển đổi
giữa hai đơn vị tiền tệ giữa đồng Việt Nam và bảng Anh. Sự chênh lệch tỷ lệ chuyển
đổi giữa hai đồng tiền là rất lớn, nói chung là chúng bị ảnh hưởng bởi chính sách
xuất, nhập khẩu, tỷ lệ lạm phát giữa hai quốc gia, chính sách ngoại hối...v.v. Điều
này cho thấy thực tế các doanh nghiệp ở Anh có quy mô lớn hơn các doanh nghiệp
ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu
trước đây của tác giả Lê Tuấn Kiệt (2015) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp trong
giai đoạn 2006 - 2013 là 26,99 và trung vị 27,01.
Tiếp theo xem biến đòn bảy LEV có giá trị trung bình 0,5383111, trung vị
0,5687159 và độ lệch chuẩn 0,2105686 kết quả này cho thấy sự tương đồng giữa các
doanh nghiệp ở Việt Nam và các doanh nghiệp ở Anh Quốc mà tác giả Caballero, S et
al (2013) đã chỉ ra giá trình trung đòn bẩy của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn
2001 - 2007 là 0,5687, trung vị là 0,5717, tuy nhiên các doanh nghiệp Việt Nam có
phần lớn hơn một ít, tuy không đáng kể (0,5687 - 0,5383111). Kết quả thống kê còn
cho thấy rất phù hợp với bài nghiên cứu trước đây của tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã
chỉ ra rằng trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung
bình của đòn bảy là 0,5221 và giá trị trung vị 0,5479. Đối với biến đòn bẩy chúng ta
còn thấy các doanh nghiệp Việt Nam có mức đòn bẩy không đồng đều, có những công
ty quá cao với đòn bẩy cực kỳ cao 0,9705893 gần bằng 100%, có những công ty có đòn
bẩy cực thấp 0,0309225. Trong khi đó các công ty ở Anh tỷ lệ đòn bẩy quá đồng điều
không có sự chệnh lệch như các công ty tại Việt Nam.
Thống kê mô tả này cũng cho chúng ta biết cơ hội tăng trưởng của các công ty
Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016. Giá trị trung bình cơ hội tăng trưởng là

54
0,1892165 tức gần 19% lớn hơn tốc độ tăng trưởng bình quân GDP trong thời kỳ
này. Giá trị trung vị của doanh nghiệp Việt Nam là 0,1052634 và độ lệch chuẩn
0,7710196 gần 77% điều này cho thấy mức độ phát triển không đồng điều của các
doanh nghiệp Việt Nam. Nếu chúng ta so sánh với các doanh nghiệp của Anh thì có
kết quả giá trị trung bình của cơ hội tăng trưởng 0,2119 và giá trị trung vị của cơ hội
tăng trưởng 0,1592. Kết quả tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt nam trong bài
nghiên cứu tương đồng kết quả nghiên cứu của tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã chỉ
ra rằng trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có giá trị trung bình
của cơ hội tăng trưởng là 0,2211 (Biến tăng trưởng theo doanh thu SGROWTH) tức
gần bằng 2,2%.
Sau cùng là biến ROA của các doanh nghiệp Việt nam trong giai đoạn 2008 -
2016 có giá trị trung bình 0,09116 gần bằng 9%. Nếu so với kết quả nghiên cứu các
doanh nghiệp ở Anh trong bài nghiên cứu của tác giả Caballero, S et al (2013) đã
chỉ ra giá trình trung ROA của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007
là 0,0559 gần 5,6 %, trung vị là 0,0687. Tức các doanh nghiệp Việt Nam có ROA
cao hơn các doanh nghiệp ở Anh gần 3,4%. Sở dĩ chúng có ROA khác nhau là môi
trường khác nhau, điều kiện khác nhau như Việt Nam đang thực hiện chính sách
đầu tư chẳng hạn. Mặt khác các doanh nghiệp Việt Nam lại có những doanh nghiệp
có ROA âm và thậm chí giá trị min - 0,5170369 điều này cho thấy các doanh nghiệp
quản lý một cách kém cỏi.
Phân tích thông kê mô tả cho chúng ta có cái nhìn sơ bộ ban đầu về biến độc
lập lẫn biến phụ thuộc. Các giá trị trung bình của mẫu, giá trị lớn nhất của mẫu, giá
trị nhỏ nhất của mẫu, giá trị trung vị của mẫu, độ lệch chuẩn của mẫu, giá trị
Kurtosis, giá trị Skewness, phân vị 10 (P10), phân vị 90 (P90). Những thông tin này
là cơ sở so sánh với các doanh nghiệp Việt nam và doanh nghiệp ở Anh đồng thời
cũng là thông tin hữu ích kiểm chứng lại các nghiên cứu trước đây của các nghiên
cứu cùng vấn đề đối với những doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu tiếp tục sau
đây sẽ phân tích các mối quan hệ giữa các biến thông qua phân tích ma trận hệ số
tương quan của chúng.

55
4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến
Phân tích bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến. Bảng 4.2 cho chúng ta
có các cập biến tương ứng có quan hệ tuyến tính như thế nào cũng như mức độ
tương quan của chúng thông qua hệ số tương quan. Đồng thời thông qua hệ số
tương quan này cũng giúp chúng ta kiểm tra tính chất đa cộng tuyến. Chúng ta sẽ
loại ra những biến có tính cộng tuyến cao ảnh hưởng xấu đến kết quả nghiên cứu
bằng cách chúng ta kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Bài nghiên
cứu này sẽ ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF)
của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Trong trường hợp có biến nào có hệ
số phóng đại quá cao tác giả sẽ loại biến đó ra khỏi mô hình nghiên cứu. Đồng thời
tác giả cũng kiểm định White để kiểm tra sự thay đổi phương sai. Trước hết tác giả
hồi quy mô hình theo theo OLS.

56
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Q NTC NTC
2
SIZE LEV
GRO ROA
WTH
Q 1,0000
NTC -0,0955***
1,0000
0,0000
NTC
2 -0,0472**
0,8813***
1,0000
0,0444 0,0000
SIZE 0,3120***
-0,1835***
-0.1178***
1,0000
0,0000 0,0000 0,0000
LEV -0,0931***
0,0550**
0,0269 0,2774***
1,0000
0,0001 0,0193 0,2523 0,0000
GROWTH 0,0739***
-0,0464**
-0,0312 0,0914***
0,0576**
1,0000
0,0017 0,0481 0,1840 0,0001 0,0141
ROA 0,4917***
-0,1759***
-0,0867***
0,1728***
-0,3628***
0,0965***
1,0000
0,0000 0,0000 0,0002 0,0000 0,0000 0,0000
*** có ý nghĩa ở mức 1%
** có ý nghĩa ở mức 5%
* có ý nghĩa ở mức 10%
thuần; NTC2
: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh
nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng
của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp.
Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 4.2 cho thấy quan hệ tương
quan là rất yếu ngoại trừ mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với
quy mô doanh nghiệp biến SIZE cùng chiều có hệ số tương quan là 0,3120 với mức
ý nghĩa 1%; quan hệ tương quan là rất yếu ngoại trừ mối tương quan giữa hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp với tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp biến ROA

57
cùng chiều có hệ số tương quan là 0,4917 với mức ý nghĩa 1%. Điều này hàm ý
doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt
thị trường, phát triển lợi thế theo quy mô vì vậy doanh ngiệp Việt nam có quy mô
càng lớn càng hiệu quả. Hơn nữa tỷ suất sinh lợi trên tài sản càng lớn thì hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp càng lớn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu trước đây là
SIZE, ROA có mối tương quan mạnh và cùng chiều với hiệu quả doanh nghiệp với
mức ý nghĩa 1% (Đoàn Thị Vân, 2015).
Bảng hệ số tương quan còn cho thấy chu kỳ thương mại thuần tác động ngược
chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số tương quan (NTC) là - 0,0955
với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này chỉ ra phù hợp với kết quả nghiên trước đây cho
biết NTC là quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mức ý
nghĩa 1% (Lê Thị Thanh Thảo, 2016).
Ngoài ra biến LEV có tác động ngược chiều và biến GROWTH có tác động
cùng chiều điều có mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1%.
Sau cùng là hầu như tất cả các cập biến độc lập: NTC: Chu kỳ thường mại
thuần; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp; LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi
trên tài sản của doanh nghiệp. Các cập biến độc lập tương ứng điều có hệ số nhỏ
(=< 0,3628). Điều này cho thấy mối tương quan giữa các biến độc lập là rất yếu
ngoại trừ cập biến (NTC và NTC2
có hệ số 0,8813) vì NTC2
là bình phương của
biến NTC, chúng bị đa cộng tuyến.
Bảng hệ số tương quan cho chúng ta thấy hệ số tương quan giữa các biến độc
lập trừ cập biến NTC và NTC2 điều có hệ số < 0,8 theo phân tích ở chương 3 thì ít
có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Tuy nhiên phân tích bảng hệ số tương quan giữa các biến để có cái nhìn sơ lược
ban đầu, kiểm tra mối quan hệ tuyến tính giữa các biến, chưa có kiểm tra mối quan hệ
phi tuyến giữa chu kỳ thương mại thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do

58
đó để có cái nhìn sâu sắc, toàn diện và chính xác hơn tác giả đã đã tiến hành hồi quy
mô hình (1) theo phương pháp ước lượng GMM hai bước.
4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy
4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất
Sau khi phân tích kỹ lưỡng và kiểm tra những khuyết tật lần lượt của các
phương pháp ước lượng để chọn ra phương pháp ước phù hợp nhất. Kết quả cho
thấy phương pháp ước lượng GMM hai bước là phù hợp nhất và cho kết quả hồi
quy tốt nhất và không vi phạm các hiện tượng sau: đa cộng tiến hoàn hảo, phương
sai thay đổi, tự tương quan và cuối cùng là nội sinh. Chính điều này mà tác giả
quyết định chọn phương pháp ước lượng GMM hai bước và sử dụng kết để thảo
luận cho phần tiếp theo.
4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.3. Bảng hệ số phóng đại phương sai
Biến số VIF 1/VIF
NTC 4,79 0,208739
NTC2
4,60 0,217207
SIZE 1,24 0,807755
LEV 1,35 0,742001
GROWTH 1,02 0,978516
ROA 1,32 0,759241
Giá trị trung bình
2,39
VIF

59
Bảng 4.3 cho biết hệ số phóng đại của tất cả các biến trong mô hình đều không
cao và có giá trị cao nhất 4,79 con số này nhỏ hơn 5 theo tác giả Nguyễn Quang Dong
và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng một quy ước chung là hệ số phóng đại VIF >10
thì đấy là dấu hiệu đa cộng tiến cao. Đây là quy ước thực nghiệm. Tác giả Nguyễn
Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) cũng chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa hai
biến nào đó lớn hơn 0,8 thì xem như mô hình có đa cộng tiến cao, tuy nhiên theo chiều
ngược lại chưa kết luận được. Theo kết quả nghiên cứu hệ số ma trận tương quan
không có cập biến khác nhau nào có hệ số tương quan > 0,8 ngoại trừ biến NTC2
và hệ
số phóng đại không cao do đó cho thấy sự tương quan không đáng kể trong mô hình
hình nghiên cứu vì vậy tác giả giữ mô hình như nghiên cứu ban đầu.
4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi
Kiểm định Wooldridge
Thống kê F
P-value
175,343
0,0000
Giả thuyết: H0: Không có hiện tượng tự tương quan
H1: Có hiện tượng tự tương quan
Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0
Từ kết quả kiểm định Wooldridge cho thấy có hiện tượng tự tương quan trong
mô hình.

60
4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi
Kiểm định Breusch-Pagan
Giá trị Chi bình phương 1822,53
P-value 0,0000
Giả thuyết: H0: Phương sai không thay đổi
H1: Phương sai có thay đổi
Với kết quả p - value = 0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0
Từ kết quả kiểm định Breusch - Pagan cho thấy phương sai thay đổi trong mô
hình. Theo Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2013) chỉ ra rằng muốn ước
lượng theo mô hình OLS thì phải thỏa mãn các giả thuyết kèm theo trong đó có giả
thuyết 3 là phương sai không thay đổi.
4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM)
Kiểm định Hausman
Giá trị Chi bình phương 173,66
P-value 0,0000
Giả thuyết Ho: Mô hình REM phù hợp hơn FEM
H1: Mô hình FEM phù hợp hơn REM
Kết quả kiểm định Kiểm định Hausman: Với kết quả p - value = 0,0000 quá
nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ Giả thuyết Ho: Mô hình REM phù hợp hơn FEM, chấp
nhận H1: Mô hình FEM phù hợp hơn REM, điều này chỉ ra rằng nếu phải chọn một
trong hai mô hình FEM và REM thì nên chọn FEM.
Giả thuyết:

Ho: Mô hình OLS phù hợp hơn mô hình FEM (Phương sai không thay đổi)

61
H1: Mô hình FEM phù hợp hơn mô hình OLS (Phương sai có thay đổi)
Kết quả kiểm định Kiểm định Breusch - Pagan: Với kết quả p - value =
0,0000 quá nhỏ nên ta yên tâm bác bỏ giả thuyết H0: Phương sai không thay đổi,
chấp nhận H1: Phương sai có thay đổi. Điều này khẳng định hồi quy bằng phương
pháp ước lượng FEM là phù hợp nhất trong ba phương pháp OLS.
Kết quả nghiên cứu của (Deloof, 2003) chỉ ra rằng kết có thể bị ảnh hưởng tìm
tàng nội sinh số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả bị tác động
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chiều nguợc lại hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp cũng có tác dụng đến số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho và số
ngày phải trả. Lợi nhuận doanh nnghiệp là một điển hình giải thích cho các biến độc
lập khi doanh nghiệp lợi nhuận thấp doanh nghiệp sẽ trì hoãn trả nợ khách hàng.
Do dữ liệu nghiên cứu vừa bị phương sai thay đổi, vừa bị tự quan và cả nội
sinh nữa nên việc sử dụng mô hình OLS, FEM và REM là hoàn toàn không phù hợp
kết quả thu được sẽ không hiệu quả và đáng tin cậy. Chẳng hạn do nội sinh sẽ làm
cho OLS không vững, phương sai thay đổi và tự tương quan sẽ làm cho ước lượng
không hiệu quả. Hơn thế nữa đây là dữ liệu bảng mà tiến hành hồi quy chúng ta
phải dùng những phương pháp chuyên biệt. Sau cùng do đặc thù dữ liệu thu thập
được là dữ liệu không cân bằng theo nhóm tác giả (Caballero, S et al, 2013) chỉ ra
rằng dùng dữ liệu bảng để loại bỏ yếu tố không đồng nhất và nhóm tác giả này cũng
sử dụng phương pháp GMM hai bước để giải quyết vấn đề nội sinh.
Chính vì điều này là cơ sở quan trọng để tác giả quyết định sử dụng phương pháp
GMM hai bước trong bài nghiên cứu của mình để khắc phục khuyết tật nói trên.

62
4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS, OLS-
robust, GLS và GMM
OLS OLS-robust GLS GMM
NTC
0,0000569 0,0000569* 0,0000281* 0,0004083 **
NTC2 -4,73e-09 -4,73e-09 -1,65e-09*** -4,59e-08**
ZIZE
0,0706496*** 0,0706496*** 0,0386563*** 0,1228851 ***
LEV
0,0180363 0,0180363 0,1787248*** 0,167707
GROWTH
-0,0016267 0,0016267 -0,0024995 0,0102913
ROA
2,47116*** 2,47116*** 2,103077*** 0,4327781
AR(1)
0,000
AR(2)
0,111
Sargan test
0,777
Hansen test
0,844
F F( 14, 1797) = F( 14, 1797) = Wald chi2(14) F(15, 222)=
74,68 33,14 = 1690,11 30,32
Prob > F
0,0000 0,0000 0,0000 0,000
R-squared
0.3678 0,3678

63
thuần; NTC2
Mặc dù kết quả nghiên cứu của tác giả tiếp cận bằng nhiều phương pháp khác
nhau nhưng cho kết quả là đồng nhất về dấu và kỳ vọng ban đầu giống nhau. Và
phương pháp tiếp cận bằng GMM đã ủng hộ giả thuyết đó, kết quả thu được vững
hơn. Tức là hình dạng đồ thị là giống nhau có dạng hình chử U ngược. Các giá trị
(R-squared = 36,78%). Nói chung mô hình này OLS giải thích được tương đối kết
quả về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Bên cạnh đó giá trị kiểm định và P - value tương ứng của các mô hình OLS,
OLS - robust, GLS và GMM lần lượt F( 14, 1797) = 74,68; F( 14, 1797) = 33,14;
Wald chi2(14) = 1690,11; F(15, 222) = 30,32; Pvalue = 0,000. Điều này cũng cho
thấy mô hình sử dụng là phù hợp.
Tuy nhiên độ vững và tính hiệu quả của hệ số trong mô hình hồi quy có thể bị
nghi ngờ vì tác giả đã chỉ ra rằng dữ liệu bị nội sinh nên nên ước lượng OLS không
vững, còn OLS – rubust khi hồi quy cách này chưa xử lý triệt để vì chỉ chỉnh lại sai
số chuẩn mà thôi, hệ số hồi quy vẫn như ban đầu. Do phương sai thay đổi và tự
tương quan nên ước lượng OLS không hiệu quả. Tuy nhiên ước tính mô hình hồi
quy OLS không phản ảnh được sự khác biệt của mỗi doanh nghiệp. Tác giả đã tiến
hành kiểm định Breusch-Pagan kết quả cho thấy phương sai thay đổi nên không thể
dùng OLS. Tác giả cũng dùng kiểm định Hausman kết quả cho thấy mô hình FEM
phù hợp, tuy nhiên theo kết quả nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên Hoa và Nguyễn
Thị Bích Phương (2014) chỉ ra rằng do tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi, nên
dùng phương pháp GLS để khắc phục hiện tượng này trong mô hình của mình. Mặc
dù tác giả cố gắng giải quyết GLS để khắc phục và kiểm tra tính vững của mô hình.
Sau cùng là bị nội sinh nên tác giả ước tính theo phương pháp GMM.

64
Kiểm định các giả thuyết về hệ số hồi quy
Ho: Các hệ số hồi quy riêng điều bằng không
H1: Không phải tất các hệ số hồi quy riêng đồng thời bằng không
Tác giả dùng thống kê F=
2( − )
, như vậy giữa F và R2
có liên quan với
(1− 2)( −1)
nhau. R2
càng lớn thì F càng lớn, khi R2
= 0 thì F= 0. Khi R2
= 1 thì F vô hạn. Do
vậy việc kiểm định giả thuyết H0 cũng là kiểm định giả thuyết cho rằng R2
(trong
tổng thể thống kê) = 0.
Để thực hiện kiểm định giả thuyết, chúng ta áp dụng nguyên tắc
sau:
Tính F theo công thức : F =
(1− 2)( −1)
Với mức ý nghĩa α, tra bảng phân phối Fisher - Snedecor với bậc tự do n1 =
(k-1) và n2 = n - k để tìm giá trị Fα(k -1,n - k). Trong đó n là số quan sát, k là
số biến trong mô hình hồi quy (kể cả biến phụ thuộc). Fα(k-1,n-k) là giá trị
thỏa mãn điều kiện:
P[F > Fα(k-1,n-k)] = α
Nếu F > Fα(k-1,n-k) thì bác bỏ giả thuyết H0, tức là hệ số hồi quy không đồng
thời bằng 0, (hay hệ số xác định R2
khác 0 có ý nghĩa). Ngược lại nếu F <
Fα(k-1,n-k) thì ta không thể bác bỏ giả thuyết H0 tức là hệ số hồi quy đồng
thời bằng không (hay hệ số xác định R2
khác 0 không có ý nghĩa).
(Hoàng Ngọc Nhậm, 2012)
Theo kết quả sau khi thực hiện hồi quy theo phương pháp GMM thu được:
Kiểm định F
F(15, 222)
P-value
30,32
0,0000
2( − )

65
Kết quả F có P-valule rất nhỏ nên: Bác bỏ Ho: Các hệ số hồi quy riêng điều
bằng không và chấp nhận H1: Không phải tất các hệ số hồi quy riêng đồng thời
bằng không.
Điều này hàm ý rằng các biến độc lập đưa vào điều giải thích cho biến phụ
thuộc, do vậy mô hình là phù hợp.
4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM
Phân tích ma trận hệ số tương quan trên chưa đưa ra được kết quả sau cùng về
mối quan hệ giữa chu kỳ thương mại thuần và và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2016, vì vậy chúng ta cần phân tích hồi mô
trình bằng phương pháp ước lượng GMM hai bước để đưa ra nhận định cuối cùng
về mối quan hệ này.

66
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai
bước
Biến phụ thuộc Q
Biến độc lập
Hệ số hồi quy Giá trị p-value
NTC
0,0004083 ** 0,013
NTC2
-4,59e-08** 0,019
ZIZE
0,1228851 *** 0,008
LEV
0,167707 0,136
GROWTH
0,0102913 0,263
ROA
0,4327781 0,118
AR(1)
0,000
AR(2)
0,111
Sargan test
0,777
Hansen test
0,844
thuần; NTC2

67
Tác giả đã hồi quy mô hình bằng phương pháp ước lượng GMM hai bước trong
đó sử dụng các biến công cụ trong phương trình sai phân để khắc phục nội sinh với các
biến công cụ tương ứng NTC, NTC2, SIZE, LEV, GROWTH, ROA với độ trễ từ
1 đến 3. Từ kết quả hồi quy của bảng 4.5 cho chúng ta thấy hoàn toàn phù hợp theo
kỳ vọng ban đầu của chúng ta là tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp có dạng hình chữ U ngược giống như kết qua nghiên cứu của tác
giả Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β1 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai
đoạn 2001 - 2007 là 0,0391 (β1 = 0,0391 > 0) và hệ số β2 của các doanh nghiệp này
tương ứng là - 0,0292 (β2 = - 0,0292 < 0). Kết quả hồi quy cho chúng ta biết các doanh
nghiệp Việt Nam có hồi quy của biến chu kỳ thương mại thuần β1 = 0,0004083 > 0 với
mức ý nghĩa 5% và β2 = -4,59e-08 < 0 với mức ý nghĩa 5%. Nếu so về dấu của các hệ
số β1, β2 của các doanh nghiệp ở Anh là hoàn toàn giống nhau. Theo tính toán
ở chương 3 thì giá trị chu kỳ thương mại thuần tối ưu để hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp cao nhất là NTC = - β1 / 2β2 =.- 0,0004083/2.(-4,59e-08) =.- 0,0004083/2.(-
0,0000000459) = 4.448 ngày > 0. Với công thức này cho thấy NTC tối ưu > 0. Điều
này hàm ý rằng cần đầu tư vốn luân chuyển đặc biệt đầu tư vào hàng tồn kho, nợ
phải thu của các doanh nghiệp Việt Nam. Đầu tư vốn vào chu kỳ thương mại thuần
giúp doanh nghiệp ổn định sản xuất kinh doanh, mở rộng khách hàng, phát triển sản
phẩm mới… v.v. Đây là những điều kiện cần thiết tạo điều kiện để doanh nghiệp
làm ăn có hiệu quả. Tuy nhiên nếu đầu tư quá mức vượt qua đỉnh - β1 / 2β2 thì lợi
ích thu được không đủ bù đắp cho tổn thất của doanh nghiệp dẫn đến doanh nghiệp
làm ăn kém hiệu quả. Như vậy kết quả nghiên cứu cho chúng ta có cái nhìn bao quát
hơn, toàn diện hơn là ban đầu vốn luân chuyển tăng cùng chiều với hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp nhưng tăng đến một ngưỡng cửa nhất định thì nó có tác dụng
ngược chiều làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Như vậy mối quan hệ của
chúng rõ ràng có dạng hình chữ U lật úp xuống. Hoàn toàn phù hợp với kết quả
nghiên cứu các doanh nghiệp ở Anh.

68
Kết quả hồi quy trong bảng 4.5 cũng cho thấy tác động của quy mô doanh nghiệp
SIZE lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là cùng chiều với hệ số hồi quy 0,1228851
> 0 với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng
có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt thị trường, phát triển lợi thế theo quy mô vì
vậy doanh nghiệp Việt Nam có quy mô càng lớn càng hiệu quả. Nếu so sánh với kết
quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β3 của các doanh nghiệp ở
Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - 0,0470 (β3 = - 0,0470 < 0) là hoàn toàn ngược
nhau, Đồng thời có hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Sở dĩ chúng có tác động
khác nhau là do môi trường khác nhau, điều kiện khác nhau như Việt Nam đang thực
hiện chính sách thu hút đầu tư, tạo cơ chế thông thoáng trong thời kỳ kêu gọi vốn đầu
tư nước ngoài. Còn ngược lại chúng ta đem so sánh với một số tác giả nghiên cứu gần
đây về các doanh nghiệp Việt Nam như Đoàn Thị Vân (2015) chỉ ra rằng quy mô
doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 - 2014 có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp với hệ số hồi quy β3 = 0,6744, còn tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã
củng cố thêm trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có tác động
cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy β3 = 0,6158. Kết quả
nghiên cứu của tác giả phần nào đã củng cố về mặt thực nghiệm là quy mô các doanh
nghiệp Việt Nam có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều
này hàm ý rằng doanh nghiệp Việt Nam càng lớn càng hiệu quả.
Tiếp theo là biến LEV trong mô hình, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác dụng cùng
chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số 0,167707, tuy nhiên hồi quy biến
này không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et
al (2013) đã chỉ ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là
0,4843 (β4 = 0,4843 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng. Kết quả nghiên cứu các doanh
nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các tác giả (Bùi Ngọc Toàn, 2014; Đoàn
Thị Vân, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) điều chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến đòn
bẩy tài chính là không có ý nghĩa thống kê, điều này củng cố thêm cho kết quả hồi quy
biến LEV trong mô hình nghiên cứu của bài nghiên cứu là không có ý nghĩa thống kê.
Hơn nữa kết quả nghiên của tác giả có nét tương đồng

69
về chiều hướng với nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh Thảo (2016) đã chỉ ra hệ
số β4 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2014 là 0,2456 (β4 =
0,2456 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng và tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) cũng
chỉ ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2012 là
0,07 (β4 = 0,07 > 0).
Tiếp theo nữa là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp - biến GROWTH, kết
quả hồi quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động
cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến cơ
hội tăng trưởng là 0,0102913 (β5 = 0,0102913 >0). Tuy nhiên cũng như biến LEV,
biến GROWTH không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của
Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai
đoạn 2001- 2007 là 1,0798 (β5 = 1,0798 > 0) là hoàn toàn cùng chiều hướng.
Sau cùng là tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp - biến ROA, kết quả
hồi quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến tỷ suất
sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp là 0,4327781 (β6 = 0,4327781 > 0). Tuy nhiên
cũng như biến LEV, GROWTH biến ROA không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh
với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các
doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - 0,0395 (β6 = - 0,0395 < 0) và
không có ý nghĩa thống kê, là hoàn toàn ngược chiều hướng.
Hơn nữa kết quả nghiên của tác giả có nét tương đồng về chiều hướng với
nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh Thảo (2016) đã chỉ ra hệ số β6 của các doanh
nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2014 là 0,6303 (β6 = 0,6303 > 0) là hoàn
toàn cùng chiều hướng với kết quả nghiên cứu của chính tác giả.
Cuối cùng kết quả hồi quy cho biết các giá trị kiểm định trong mô hình, kiểm
định AR(2) có P value = 0,111 = 11,1% > 10 % nên không có cơ sở để bác bỏ giả
thuyết H0: Không có sự tương quan chuỗi vì vậy chúng ta chấp nhận giả thuyết H0
này không có sự tương quan chuỗi. Giá trị kiểm định Sargan test có p value = 0,777

70
= 77,7 % > 10% nên chấp nhận giả thuyết H0: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa
điều kiện overid. restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định. Ví dụ có n biến nội sinh,
nhưng chúng dùng m biến công cụ để khắc phục mà m > n). Sau cùng là giá trị kiểm
định Hansen test có p value = 0,844 = 84,4% > 10% nên chấp nhận giả thuyết H0:
Các biến công cụ trong mô hình là phù hợp. Từ tất cả các kiểm định này hàm ý việc
ước lượng mô hình bằng phương pháp GMM hai bước là phù hợp.
4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy
Bảng 4.6. So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm
Biến
Giả thuyết Kết quả
Mức ý nghĩa
Tác động Tác động
NTC (+) (+) **
NTC2
(-) (-) **
SIZE (+) (+) ***
LEV (+/-) (+) Không có ý nghĩa thống kê
GROWTH (+) (+) Không có ý nghĩa thống kê
ROA (+) (+) Không có ý nghĩa thống kê
thuần; NTC2

71
4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai
Kết quả hồi quy phương trình (1) đã tìm thấy bằng chứng thực hiện tồn tại mối
quan hệ phi tuyến có dạng hình chữ U lật úp (không phải tuyến tính) giữa quản trị
trị vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều đó hàm ý tồn tại
một điểm mà căn bằng giữa chi phí và lợi ích để doanh nghiệp đạt hiệu quả nhất.
Sau đây tác giả đi sâu phân tích mối quan hệ này trong những điều kiện khác biệt về
tài chính. Cụ thể phân tích tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp thông qua mô hình (2) sau đây:
Qi,t = β0 + (β1+δ1DFCi,t)NTCi,t+ (β2+δ2DFCi,t)NTCit
2
+ β3SIZEi,t + β4LEVi,t
+ β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)
Mô hình (2) được viết lại để hồi quy như sau:
Qi,t = β0 + β1 NTCi,t + δ1DFCi,tNTCi,t+ β2 NTCit
2
+ δ2DFCi,tNTCit
2
+ β3SIZEi,t
+ β4LEVi,t + β5GROWTHi,t + β6ROAi,t + λt + Ƞi + ɛi,t (2)

72
Kết quả hồi quy mô hình thứ hai (2) bằng phương pháp GMM
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn
chế tài chính
Quy mô Chi phí tài Chỉ cố Z-
Phân nhóm Cổ tức Dòng tiền doanh trợ bên Score
nghiệp ngoài
NTC
-0,0000752 *** -0,0001793*** -0,0001306 *** -0,0000624 *** -0,0037132 ***
NTC2
9,13e-09 *** 1,27e-07 *** 7,62e-08*** 7,09e-09 *** 0,0000189 ***
NTC x
-0,0000259 *** 0,0001832 *** 0,0001163 *** -0,0000483*** 0,0037654 ***
DFC
NTC2
x
-6,47e-09 ** -1,29e-07 *** -7,49e-08*** 1,41e-08 *** -0,0000189***
DFC
ZIZE
0,0139615 ** 0,047727 *** 0,0338452 *** 0,0191678*** 0,0739178***
LEV
0,2968081*** 0,1800992 *** 0,2995464*** 0,2503252*** 0,1679616***
GROWTH
0,0002665 -0,0023423 0,0009013 0,0010323 0,0021355
ROA
0,477925*** 0,401879 *** 0,4740888*** 0,4789113*** 0,5238877 ***
F1
96,42 0,07 3,32 269,48 8,62
F2
0,97 1,36 3,15 357,44 7,91
AR(1)
0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
AR(2)
0,054 0,046 0,050 0,056 0,052
Hansen test
0,193 0,002 0,269 0,707 0,048

73
Trong đó: Q: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; NTC: Chu kỳ thường mại thuần;
NTC2
: Chu kỳ thương mại thuần bình phương; SIZE: Quy mô của doanh nghiệp;
LEV: Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp; GROWTH: Cơ hội tăng trưởng của doanh
nghiệp; ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp; DFC: Biến giả nhận giá 1
nếu doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0 nếu ít bị hạn chế tài chính.
AR(1), AR(2): Kiểm định hiện tượng quan chuỗi các bậc với giả thuyết H0:
Ho: Không có hiện tượng tương quan chuỗi
Sargan test: Kiểm định biến công cụ là ngoại sinh, không tương quan với sai số
mô hình với giả thuyết H0:
Ho: Các biến công cụ trong mô hình là thỏa điều kiện overid.
restrictions (Thỏa hơn điều kiện xác định)
Hansen test: Kiểm định sự phù hợp biến công cụ trong mô hình với giả thuyết H0:
Ho: Các biến công cụ là phù hợp trong mô hình
Tác giả sử dụng biến giả để hồi quy mô hình, biến giả nhận giá trị 1 nếu doanh
nghiệp đối mặt với nhiều hạn chế tài chính và ngược lại nếu doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính sẽ nhận giá trị 0.
Kết quả hồi được thể hiện trong bảng 4.7 là hồi quy về vốn luân chuyển ảnh
hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đang bị đối mặt với hạn chế tài chính
và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.
Qua bảng chúng ta thấy toàn bộ hệ số hồi quy chu kỳ thương mại thuần của
doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính là mang dấu âm với hệ số (β1) của tất cả các phân
loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z
- score tương ứng mang dấu âm (-) theo thứ tự - 0,0000752; - 0,0001793; - 0,0001306;
- 0,0000624 và - 0,0037132 với mức ý nghĩa 1% tức độ tin cậy 99% (99% =100% -

74
1%). Kết quả hồi quy còn cho thấy thêm là gần như toàn bộ hệ số hồi quy của chu
kỳ thương mại thuần bình phương điều mang dấu dương (+) với hệ số (β2 ) của tất
cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên
ngoài và chỉ số Z - score tương ứng theo thứ tự 9,13e-09; 1,27e-07; 7,62e-08; 7,09e-
09; 0,0000189 với mức ý nghĩa 1%. Hệ số (β2 ) của tất cả các cách phân loại từ cổ
tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score
với mức ý nghĩa 1%. Điều này hàm ý vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng hình
chữ U thường giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
một cách mạnh mẽ đối với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính.
Đối với phân loại hạn chế tài chính theo cổ tức, điểm cực trị cần tìm có giá trị: -
β1/2.β2 = -(- 0,0000752)/2.(9,13E-09) = -(- 0,0000752)/2.(0,00000000913) = 4.118
ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo dòng tiền, điểm cực trị cần tìm có giá trị:
- β1/2.β2 = -(-0,0001793)/2.(0,000000127) = 706 ngày; Đối với phân loại hạn chế tài
chính theo quy mô doanh nghiệp, điểm cực trị cần tìm có giá trị = - β1/2.β2 = -(-
0,0001306)/2.(7,62E-08) = -(- 0,0001306)/2.(0,0000000762) = 857 ngày. Đối với phân
loại hạn chế tài chính theo chi phí tài trợ bên ngoài, điểm cực trị cần tìm có giá trị: -
β1/2.β2 = -(-0,0000624)/2.(7,09E-09) = -(- 0,0000624)/2.(0,00000000709) = 4.401
ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo chỉ số z - score, điểm cực trị cần tìm có
giá trị: - β1/2.β2 = -(- 0,0037132)/2.(0,0000189) = 98 ngày.
Kết quả hồi quy còn cho chúng ta thấy đối với các doanh nghiệp nhiều hạn chế
tài chính, qua bảng chúng ta thấy toàn bộ hệ số hồi quy chu kỳ thương mại thuần của
doanh nghiệp bị nhiều hạn chế tài chính là mang dấu âm (-) với hệ số (β1 + δ1) < 0 của
các phân loại cổ tức, quy mô dòng tiền, chi phí tài trợ bên ngoài tương ứng theo thứ tự
(-0,0000752 - 0,0000259) = - 0,0001011< 0; (- 0,0001306 + 0,0001163) = - 0,0000143
< 0; ( -0,0000624 - 0,0000483) = - 0,0001107 < 0 với mức ý nghĩa 1%. (β1 + δ1) của
các phân loại dòng tiền và chỉ số Z - score tương ứng mang dấu (+) với hệ số (β1 + δ1)
> 0 theo thứ tự (- 0,0001793 + 0,0001832) = 0,0000039 > 0; (-0,0037132 + 0,0037654)
= 0,0000522 > 0 với mức ý nghĩa 1%. Kết quả hồi quy còn cho thấy thêm là gần như
toàn bộ hệ số hồi quy của chu kỳ thương mại thuần bình

75
phương điều mang dấu dương (+) với hệ số (β2 + δ2) > 0 của tất cả các cách phân
loại từ cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z- score
ngoại trừ cách phân loại theo dòng tiền là mang dấu âm (-) (Tuy nhiên kiểm định
F1, F2 theo thứ tự tương ứng không có ý nghĩa thống kê Prob > F = 0.7881, Prob >
F = 0.2441) tương ứng theo thứ tự [0,00000000913 + (- 0,00000000647)] =
0,00000000266 > 0; [0,0000000762 + (- 0,0000000749)] = 0,00000000130 > 0;
[0,00000000709 + 0,0000000141] = 0,00000002119 > 0; [ 0,0000189 + ( -
0,00001890)] = 0 (Phân lọai theo dòng tiền[(0,000000127 + (- 0,000000129)] = -
0,00000000200 < 0) với mức ý nghĩa 1% ngoại trừ cách phân loại theo cổ tức là
5%. Điều này hàm ý vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến dạng hình chữ U thường
giữa chu kỳ luân chuyển thuần với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp một cách mạnh
mẽ đối với doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, Tuy nhiên mối quan hệ này đối
với cách phân loại theo cổ tức là tương đối yếu với mức ý nghĩa 5%.
Đối với phân loại hạn chế tài chính theo cổ tức, điểm cực trị cần tìm có giá trị:
-(β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = -[- 0,0000752 + (- 0,0000259)] /2.[0,00000000913 + (-
0,00000000647)] = 19.004 ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo dòng tiền,
điểm cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = - (- 0,0001793 +
0,0001832)/2.[0,000000127+ (- 0,000000129)] = 975 ngày; Đối với phân loại hạn
chế tài chính theo quy mô doanh nghiệp, điểm cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 +
δ1)/2.(β2 + δ2) = - (- 0,0001306 + 0,0001163)/2.( 0,0000000762 + (- 0,0000000749)]
= 5.500 ngày. Đối với phân loại hạn chế tài chính theo chi phí tài trợ bên ngoài,
điểm cực trị cần tìm có giá trị: - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) = -[-0,0000624 + (-
0,0000483)] /2.( 0,00000000709 + 0,0000000141) = 2.612 ngày.
Thông qua các hệ số hồi quy của các biến trong mô hình (2) NTC, NTC2
,
NTCxDFC, NTC2
xDCF tác giả so sánh được chênh lệch mức vốn tối ưu của của các
doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính cho tất cả
các cách phân loại khác nhau và có xu hướng như thế nào? Cụ thể tác giả tính ra cụ thể
theo thứ tự phân loại theo tiêu chí cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài
trợ bên ngoài: theo cổ tức (- β1/2.β2 )-[-(β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo dòng tiền

76
(- β1/2.β2 )-[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo quy mô doanh nghiệp (- β1/2β2 )-[-(β1 +
δ1)/2.(β2 + δ2)] < 0; theo chi phí tài trợ bên ngòai (- β1/2.β2 ) -[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] >
0]; theo chi chỉ số z-score (- β1/2.β2 ) -[- (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2)] không có nghĩa vì mẫu số
bằng không. Điều này cho thấy xu hướng không rõ ràng về chênh lệch độ lớn của cực
trị giữa doanh nghiệp ít hạn chế tài chính và doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. Tuy
nhiên tác giả xem xét kỹ hơn về kiểm định Hansen test (H0: Các biến công cụ là phù
hợp trong mô hình) thì phân loại dòng tiền và theo chỉ số z - score là không phù hợp vì
Prob > chi2 = 0.002 < 10% và có Prob > chi2 = 0.048 < 10%. Xét tiếp các cách phân
loại còn lại thì phân loại theo chi phí tài trợ bên ngoài là phù hợp nhất vì Hansen test có
Prob > chi2 = 0.707 >10% và lớn nhất trong tất cả các cách phân lọai hạn chế tài chính.
Điều này dẫn đến kết luận rằng xu hướng của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có
mức đầu tư vốn luân chuyển cao hơn các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính tức là
xu hướng chung: - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2).
Điều đặc biệt quan tâm trong kết quả hồi quy này là mức vốn luân chuyển tối ưu
của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn luân chuyển tối ưu của
doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính (điều này có nghĩa là - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2
+ δ2). Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra mức
vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn
luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở
Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là - β1/2.β2 > - (β1 + δ1)/2.(β2 + δ2) là hoàn toàn tương
đồng. Kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các
tác giả (Bùi Ngọc Toàn, 2014; Đoàn Thị Vân, 2015; Lê Tuấn Kiệt, 2015; Nguyễn Minh
Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) đều chỉ ra rằng đa phần mức vốn luân chuyển
tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lớn hơn mức vốn luân chuyển tối ưu
của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong
nhiều giai đoạn khác nhau có đặc điểm chung là là - β1 / 2β2 > - (β1 + δ1) / 2.(β2
+ δ2). Riêng phân loại các doanh nghiệp tài chính theo quy mô doanh nghiệp, chi phí tài
trợ bên ngoài mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
cao hơn với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (- β1 / 2.β2 < - (β1 + δ1) / 2.(β2

77
+ δ2)) (Đoàn Thị Vân, 2015), phân loại các doanh nghiệp tài chính theo quy mô doanh
nghiệp mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính cao
hơn với các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (- β1/2.β2 < - (β1 + δ1) / 2.(β2 + δ2))
(Lê Thị Thanh Thảo, 2016).
Những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có chi phí sử dụng vốn thấp, trong nội
bộ doanh nghiệp họ tận dụng được nhiều nguồn vốn và khi sử dụng nguồn vốn bên
ngoài họ dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn dồi dào và chi phí sử dụng thấp cụ thể các
doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có thể tăng cường thu hồi nợ vì họ không bị bạn chế
tài chính nên không bị người mua ép phải cung cấp tín dụng thương mại cho khách
hàng (cho nợ thời gian dài), đồng thời không cần phải gia tăng quá mức hàng hóa tồn
kho, nguyên vật liệu vì doanh nghiệp rất dễ dàng mua hàng nên không cần dự trữ quá
mức nguyên liệu, hàng hóa....v.v, để tăng chi phí lưu kho, bảo quản, phải
chịu chi phí mua trả chậm...v.v. Mặt khác doanh nghiệp dễ dàng chiếm dụng các
khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp, họ biết rõ doanh nghiệp không bị hạn chế tài
chính nên nhà cung cấp yên tâm không lo các khoản thanh toán đến hạn của họ
không được thanh toán cũng như họ gặp rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp.
Điều ngược lại các doanh nghiệp bị nhiều hạn chế tài chính, việc tăng vốn luân
chuyển thuần là có giới hạn, không đáp ứng được yêu cầu sản xuất, kinh doanh và
không tặng dụng được nguồn nội bộ và họ phải sử dụng từ nguồn tài trợ từ bên
ngoài. Chi phí sử dụng vốn rất cao, do tài chính bị hạn chế nên khó lòng thuyết phục
các nhà cho vay như các tổ chức tín dụng. Các tổ chức này thường xem xét rất kỹ
tình hình tài chính của các doanh nghiệp như lịch sử trả nợ, các số liệu thống kê tài
chính như doanh thu, chi phí, lợi nhuận và tình hình thực hiện nghĩa vụ nộp thuế,
khách hàng tiềm năng, thị phần sản phẩm...v.v.
Kết quả nghiên cứu cho thấy điểm cực đại của các doanh nghiệp ít hạn chế tài
chính lớn hơn (cao hơn) điểm cực đại của các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính,
điều này hoàn toàn có cơ sở bởi vì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính sẽ chịu
chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn nên những doanh nghiệp hạn chế tài chính

78
muốn gia tăng vốn luân chuyển sẽ tốn nhiều chi phí hơn nên họ rất thận trọng trong
việc gia tăng nguồn tài trợ và họ chỉ thực sự rất cần thiết mới gia tăng. Điều này dẫn
đến vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ thấp hơn vốn
luân chuyển của các doanh nghiệp ít hạn tế tài chính như đã chi ra trong kết quả
nghiên cứu của chính tác giả và một số tác giả đã nghiên cứu trước đây trong nhiều
năm qua như các tác giả (Bùi Ngọc Toàn, 2014; Đoàn Thị Vân, 2015; Lê Tuấn Kiệt,
2015; Nguyễn Minh Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016).
Theo cách phân loại này, quan hệ giữa các biến còn lại trong mô hình như biến
SIZE, LEV, GROWTH và ROA thì không có gì khác biệt, điểm đáng chú ý là có ý
nghĩa hơn gần như toàn bộ các biến đều có mức ý nghĩa 1% ngoại trừ biến SIZE
trong cách phân loại cổ tức với mức ý nghĩa là 5%. Đồng thời biến GROWTH là
không có ý nghĩa giống như trong mô hình (1). Trong khi mô hình (1) các biến
LEV, GROWTH và ROA là không có ý nghĩa. Về chiều hướng các biến này trong
mô hình (2) hoàn toàn giống mô hình (1) có nghĩa là chúng có tác động cùng chiều
lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Theo kết quả hồi quy mô hình (2) trong bảng 4.7 cũng cho tác động của quy mô
doanh nghiệp (SIZE) lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là cùng chiều với hệ số hồi
quy dương (β3 > 0) với mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy doanh nghiệp có quy mô
càng lớn càng có cơ hội tiếp cận nguồn vốn, xâm nhập tốt thị trường, phát triển lợi thế
theo quy mô vì vậy doanh nghiệp Việt nam có quy mô càng lớn càng hiệu quả. Nếu so
sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β3 của các
doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là âm (β3 < 0) là hoàn toàn ngược
nhau, Đồng thời đa số có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê thấp hơn hoặc không có ý
nghĩa. Sở dĩ chúng có tác động khác nhau là do môi trường khác nhau, điều kiện khác
nhau như Việt Nam đang thực hiện chính sách thu hút đầu tư, tạo cơ chế thông thoáng
trong thời kỳ kêu gọi vốn đầu tư nước ngoài. Còn ngược lại chúng ta đem so sánh với
một số tác giả nghiên cứu gần đây về các doanh nghiệp Việt Nam như Đoàn Thị Vân
(2015) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 - 2014 có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy

79
β3 > 0 với mức ý nghĩa đa số là 5%, còn tác giả Bùi Ngọc Toàn (2014) đã củng cố
thêm trong giai đoạn 2008 - 2012 các doanh nghiệp Việt Nam có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số hồi quy đa số cũng dương β3 >
0. Hơn nữa các hệ số hồi quy mô hình (2) chỉ ra đa số β3 > 0 và có mức ý nghĩa 1%
rất tương đồng với nghiên cứu của chính tác giả (Lê Thị Thanh Thảo, 2016). Kết
quả nghiên cứu của tác giả phần nào đã củng cố về mặt thực nghiệm là quy mô các
doanh nghiệp Việt Nam có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp Việt Nam càng lớn càng hiệu quả.
Tiếp theo là biến LEV trong mô hình, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác dụng cùng
chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với hệ số β4 > 0, hồi quy biến này theo các
cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài trợ bên ngoài có ý
nghĩa thống kê với mức 1%. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của Caballero,
S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β4 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001-
2007 là dương (β4 > 0) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và đồng thời có tác động
mạnh mẽ cùng chiều hướng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu các doanh nghiệp trong nhiều giai đoạn khác nhau của các tác giả (Nguyễn
Minh Hiển, 2015; Lê Thị Thanh Thảo, 2016) đều chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến
đòn bẩy tài chính là dương (β4 > 0) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% theo thứ
tự tương ứng. Điều này củng cố thêm cho kết quả hồi quy biến LEV trong mô hình
(2) của bài nghiên cứu của chính tác giả là có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Tiếp theo nữa là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH), kết quả
hồi quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến cơ hội
tăng trưởng là dương (β5 > 0). Tuy nhiên biến GROWTH tác động lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp là không rõ ràng bởi vì không có ý nghĩa thống kê. Nếu so sánh
với kết quả nghiên cứu của Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các
doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 2001- 2007 là dương (β5 > 0) là hoàn toàn cùng
chiều hướng và có ý nghĩa thống kê.

80
Sau cùng là tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp (ROA), kết quả hồi
quy cho chúng ta thấy phù hợp với kỳ vọng ban đầu là dương có tác động cùng
chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cụ thể hệ số hồi quy của biến tỷ suất
sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp là dương (β6 > 0), có ý nghĩa thống kê với
mức 1% cho tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp,
chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score. Nếu so sánh với kết quả nghiên cứu của
Caballero, S et al (2013) đã chỉ ra hệ số β5 của các doanh nghiệp ở Anh trong giai
đoạn 2001- 2007 là biến ROA tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là
không rõ ràng bởi vì không có ý nghĩa thống kê. Hơn nữa kết quả nghiên cứu của
tác giả có nét tương đồng về chiều hướng với nghiên cứu của tác giả Lê Thị Thanh
Thảo (2016) đã chỉ ra hệ số β6 của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn
2009 - 2014 là dương (β6 > 0) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% là hoàn toàn cùng
chiều hướng với kết quả nghiên cứu của chính tác giả.
Cuối cùng kết quả hồi quy cho biết các giá trị kiểm định trong mô hình, kiểm
định AR(2) cho tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp,
chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score có P value tương ứng là: 0,054 (5,4%);
0,046 (4,6%); 0,050 (5%); 0,056(5,6%); 0,052 (5,2%). Tất cả điều lớn nên không có
cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0: Không có sự tương quan chuỗi vì vậy chúng ta chấp
nhận giả thuyết H0 này không có sự tương quan chuỗi. Sau cùng là giá trị kiểm định
Hansen test cho tất cả các cách phân loại từ cổ tức, dòng tiền, quy mô doanh nghiệp,
chi phí tài trợ bên ngoài và chỉ số Z - score có P value tương ứng là: 0,193 (19,3%);
0,002 (2%); 0,269 (26,9%); 0,707 (70,7%); 0,048 (4,8%) có giá trị rất lớn ngoại trừ
phân loại theo cổ tức và Z- Score (2%, 4,8%) nên chấp nhận giả thuyết H0: Các biến
công cụ trong mô hình là phù hợp.
Bên cạnh đó còn thực hiện kiểm định F để kiểm tra hệ số NTC là có ý nghĩa
với công ty hạn chế tài chính hay không? Đối với công ty hạn chế tài chính F1 chỉ ra
hệ số (β1 + δ1) của NTC có ý nghĩa; F2 chỉ ra hệ số (β2 + δ2) của NTC2
là có ý nghĩa.

81
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH

Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

More Related Content

Similar to Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc