VietCap - Báo cáo chiến lược ngành 6 tháng cuối năm

Báo cáo Chiến lược Đầu tư
6 tháng cuối năm 2025
Chính sách hỗ trợ trong nước góp phần ổn định tăng trưởng
trong bối cảnh bất ổn thuế quan
Báo cáo chiến lược – Tháng 6/2025
Vietcap Research Team
research@vietcap.com.vn
+84 28 3914 3588

2
Mục lục
2
Trang
Tổng quan 3
Triển vọng vĩ mô 7
Triển vọng thị trường 57
Ngành & cổ phiếu 81
Phụ lục 100
Các ngành
Ngân hàng 107
Nhóm ngành Tài chính khác 156
Tiêu dùng 198
Giao thông Vận tải & Logistics 228
Sản xuất Công nghiệp 251
Vật liệu Xây dựng 272
Bất động sản 298
Bất động sản Khu công nghiệp 323
Năng lượng & Tiện ích 342
Khuyến cáo 396

3
Tổng quan triển vọng vĩ mô (1)
Chúng tôi duy trì dự báo tăng trưởng GDP năm 2025 ở mức 7,2%
Các yếu tố chính có thể tác động đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong nửa cuối năm 2025 bao gồm:
1) Rủi ro về thuế đối ứng:
- Thuế đối ứng của Mỹ có thể gây áp lực lên nền kinh tế toàn cầu. Dự báo đồng thuận của Bloomberg về tăng trưởng
GDP toàn cầu năm 2025 đã được điều chỉnh giảm 0,4 điểm %, từ 3,1% vào tháng 12/2024 xuống 2,7% vào tháng 5/2025.
- Việc hoãn áp thuế đối ứng 90 ngày có thể hỗ trợ sản xuất và thúc đẩy các hoạt động bổ sung hàng trước (front-
loading) trong quý 2. Tuy nhiên, kết quả đàm phán thuế quan sẽ là yếu tố then chốt có thể ảnh hưởng lên xuất khẩu và ngành
sản xuất của Việt Nam.
- Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng Việt Nam có thể đàm phán với Mỹ để giảm mức thuế quan đối
ứng và thu hẹp khoảng cách mức thuế giữa Việt Nam và các quốc gia cạnh tranh sản xuất hiện tại/tiềm năng ở các ngành
xuất khẩu chủ chốt sang Mỹ (xuống 5-10%) so với thông báo ngày 2/4 (13% - không bao gồm Trung Quốc) và duy trì thấp hơn
đáng kể so với mức thuế áp dụng đối với Trung Quốc.
2) Tăng cường hỗ trợ tài khóa: Trong quý 1/2025, Quốc hội đã tăng kế hoạch chi đầu tư phát triển từ Ngân sách Nhà
nước (NSNN) lên 28% so với mức ước tính giải ngân năm 2024 (+10% so với mục tiêu năm 2025 trước đó được Quốc
hội phê duyệt vào tháng 11/2024). Chúng tôi cho rằng Chính phủ sẽ đẩy mạnh đầu tư công để kích thích tăng trưởng
kinh tế. Chúng tôi ước tính việc tăng chi tiêu tài khóa có thể giúp bù đắp tác động tiêu cực của thuế đối ứng trong nửa
cuối năm 2025.
3) NHNN duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng trong năm 2025: Chúng tôi cho rằng NHNN sẽ duy trì chính sách tiền tệ nới
lỏng để hỗ trợ nền kinh tế vào năm 2025 và chúng tôi dự báo trần lãi suất tiền gửi (kỳ hạn dưới 6 tháng) sẽ không thay
đổi ở mức 4,75% trong giai đoạn 2025 – 2027 (so với dự báo trước đây là tăng 25 điểm cơ bản vào cuối năm 2025).
Chúng tôi giữ dự báo tăng trưởng GDP năm 2026 ở mức 7,5% và nâng dự báo tăng trưởng GDP năm 2027 từ 7,5% lên
8,0%. Chúng tôi kỳ vọng đầu tư công sẽ là một trong những yếu tố then chốt thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong
trung hạn (2026 – 2030). Với nợ công ở mức 36-37% (thấp hơn nhiều so với mức trần 60%), Chính phủ có đủ dư địa tài khóa
để tiếp tục thực hiện các biện pháp kích thích tăng trưởng kinh tế.

4
Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi:
• Mỹ áp thuế cao đối với hàng nhập khẩu từ Việt Nam, điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến xuất khẩu, sản xuất và FDI
của Việt Nam.
• Tăng trưởng kinh tế toàn cầu yếu hơn dự kiến, đặc biệt là tốc độ tăng trưởng chậm hơn dự kiến của Mỹ và Trung Quốc,
điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đối với hoạt động xuất khẩu, sản xuất và du lịch của Việt Nam.
• Bất ổn địa chính trị và các bất ổn toàn cầu khác.
Yếu tố hỗ trợ đối với dự báo của chúng tôi:
• Mỹ áp thuế đối ứng thấp hơn dự kiến đối với hàng nhập khẩu từ Việt Nam.
• Tăng trưởng toàn cầu nhanh hơn dự kiến, đặc biệt là ở Mỹ và Trung Quốc, có thể thúc đẩy hoạt động thương mại và sản
xuất của Việt Nam phục hồi mạnh hơn.
• Tiêu dùng trong nước và ngành bất động sản phục hồi nhanh hơn.

5
Các dự báo vĩ mô quan trọng khác:
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng xuất khẩu năm 2025 từ 6,5% xuống 5,0% YoY và duy trì dự báo
nhập khẩu năm 2025 ở mức 7,0% (tương đương thặng dư thương mại 18,6 tỷ USD) do: (1) các kế hoạch thuế quan bất
định của Tổng thống Trump có thể ảnh hưởng nhu cầu toàn cầu – WTO dự kiến khối lượng thương mại hàng hóa toàn
cầu có thể giảm 0,2% YoY vào năm 2025, giảm gần 3,0% so với dự báo trước đó trước khi Tổng thống Trump công bố
thuế đối ứng; và (2) hoạt động nhập hàng trước có thể kết thúc vào tháng 6 để đảm bảo hàng hóa đến Mỹ trước khi thời
gian tạm hoãn thuế quan hết hiệu lực, xét đến thời gian vận chuyển từ Việt Nam (2-5 ngày đối với vận tải hàng không và
25-40 ngày đối với vận tải biển). Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng hoạt động thương mại sẽ cải thiện vào năm 2026/27 với dự
báo tăng trưởng xuất khẩu và nhập khẩu lần lượt là 7,0%/8,5% và 7,5%/8,5% (tương đương thặng dư thương mại lần lượt
là 17,8 tỷ USD/19,4 tỷ USD).
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng giải ngân vốn FDI từ 7,5%/năm xuống 5,7%/năm, đạt 26-30 tỷ USD
trong các năm 2025/26/27, do tính bất định về kết quả đàm phán thuế quan có thể ảnh hưởng đến một số quyết định
đầu tư. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng vốn FDI giải ngân có thể duy trì ổn định nhờ (1) Việt Nam nâng cấp quan hệ ngoại
giao với nhiều quốc gia trong thời gian gần đây, và (2) quá trình đa dạng hóa đầu tư ra khỏi Trung Quốc từ các công ty
nước ngoài trong bối cảnh căng thẳng thương mại tiếp diễn giữa Mỹ và Trung Quốc, và (3) những lợi thế cơ bản của Việt
Nam (ví dụ: vị trí địa lý, chi phí lao động cạnh tranh và các hiệp định thương mại tự do).
• Chúng tôi cho rằng tỷ giá USD/VND sẽ tăng 2%/năm trong các năm 2025/26/27. Mặc dù chỉ số DXY đã giảm 8,5%
trong 5 tháng đầu năm 2025 (5T 2025), nhưng xuất khẩu yếu hơn, thặng dư thương mại thấp hơn và khả năng đồng CNY
mất giá có thể gây áp lực đối với đồng VND.

6
Tổng quan: Triển vọng thị trường
6
Triển vọng thị trường
VN-Index đã tăng 5,2% tính theo đồng nội tệ trong 5T 2025. Tuy nhiên, thị trường đã trải qua một nhịp điều chỉnh sâu 6,2% vào
tháng 4, chủ yếu do thông báo áp thuế đối ứng từ Mỹ đối với Việt Nam – một trong những mức thuế cao nhất trên toàn cầu. Thị
trường đã phục hồi mạnh trong tháng 5, nhờ những hành động kịp thời của Chính phủ nhằm giảm thiểu tác động của thuế quan,
cùng với tiến độ tích cực trong các cuộc đàm phán thuế quan giữa Việt Nam và Mỹ.
Hiện tại, dù vẫn còn nhiều bất định về kết quả đàm phán thuế quan, thông tin cập nhật mới nhất cho thấy Việt Nam và Mỹ đã tiến
hành vòng đàm phán kỹ thuật thứ 3 vào đầu tháng 6/2025.
Dựa trên những diễn biến này, chúng tôi điều chỉnh giảm mục tiêu cho VN-Index năm 2025 và 2026, với các mức mục tiêu mới lần
lượt đạt 1.420 và 1.570 điểm. Mức điều chỉnh này nhìn chung phù hợp với mức giảm trong dự báo tổng lợi nhuận 2025/26 của các cổ
phiếu thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi.
Các ngành & cổ phiếu
Trong số các ngành có vốn hóa lớn, chúng tôi tiếp tục khuyến nghị tăng tỷ trọng các cổ phiếu thuộc nhóm Ngân hàng và Tiêu dùng.
Kết quả đàm phán thuế quan sẽ là yếu tố xoay chuyển cục diện thị trường, và thời gian tạm dừng thuế quan đối ứng 90 ngày sắp kết
thúc. Chúng tôi tin rằng những cổ phiếu mà chúng tôi lựa chọn sẽ có những mức tăng trưởng bền vững trong các kịch bản thuế
quan khác nhau. Các lựa chọn của chúng tôi trong ngành Ngân hàng bao gồm MBB, TCB, STB, và FRT cho ngành Tiêu dùng. Ngoài
ra, FPT trong lĩnh vực Công nghệ cũng được đánh giá cao do các dịch vụ CNTT không chịu tác động trực tiếp từ thuế quan.
Hoạt động đẩy mạnh chi tiêu tài khóa và duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng của Việt Nam dự kiến sẽ tạo động lực lớn cho các ngành
Cơ sở hạ tầng và Bất động sản (BĐS). Theo đó, chúng tôi đánh giá cao nhà sản xuất thép HPG cùng các chủ đầu tư BĐS uy tín như
KDH và NLG.
Trong trường hợp Việt Nam đạt được thỏa thuận thuế quan thuận lợi hơn, chúng tôi sẽ mở rộng danh mục khuyến nghị sang các
doanh nghiệp đầu ngành đã bị ảnh hưởng quá mức bởi những bất ổn gần đây. Các mã cổ phiếu đáng chú ý bao gồm CTG, VCB, VPB
(Ngân hàng); MWG, PNJ, MSN (Tiêu dùng); và IDC, KBC (Khu Công nghiệp).
Ngoài ra, các chuyên gia phân tích của chúng tôi cũng đề xuất những lựa chọn hàng đầu khác như DGC, TLG (Sản xuất Công
nghiệp); ACV, AST (Vận tải); PVS, PLX (Dầu khí); HDG, QTP (Điện & Nước); và BMP (Vật liệu).

Triển vọng Vĩ mô
Đào Minh Quang
Chuyên viên
quang.dao@vietcap.com.vn
+84 24 6262 6999 ext. 365
Hoàng Thúy Lương
Trưởng phòng Cao cấp
luong.hoang@vietcap.com.vn
+84 24 6262 6999 ext. 368

Kinh tế Việt Nam bước vào giai đoạn tăng trưởng mới
8

9
Việt Nam đặt mục tăng tăng trưởng kinh tế tích cực cho giai đoạn
tiếp theo
Nguồn: Cục Thống kê, Vietcap tổng hợp (Nghị quyết 25/NQ-CP)
7.1%
8.0%
10.0%
5.6%
6.4%
7.0%
6.7%
6.9%
7.5% 7.4%
2.9%
2.6%
8.5%
5.1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 KH
2025
BQ GĐ
26-30

Tái cơ cấu chính quyền Trung ương
1 Thủ tướng
5 Phó Thủ tướng
4 Cơ quan ngang Bộ
18 Bộ
8 Cơ quan trực
thuộc Chính phủ
1 Thủ tướng
7 Phó Thủ tướng
Tăng 2
Phó Thủ tướng
Giảm 1
Cơ quan ngang Bộ
Giảm 5 Bộ
Tăng 1 Bộ (mới)
Giảm 3
Cơ quan trực thuộc Chính phủ
3 Cơ quan ngang Bộ
14 Bộ
5 Cơ quan trực thuộc
Chính phủ
Nguồn: Bộ Nội vụ, Vietcap tổng hợp 10

Tái cơ cấu chính quyền địa phương cấp tỉnh
696 Đơn vị cấp
quận/huyện
10.035 đơn vị cấp
phường/xã
34 Tỉnh/Thành phố
Giảm toàn bộ Giảm 60% - 70%
Loại bỏ đơn vị hành
chính cấp quận/huyện
Khoảng 3.300 đơn vị
cấp phường/xã
Nguồn: Bộ Nội vụ, Vietcap tổng hợp
Giảm 29 Tỉnh
63 Tỉnh/Thành phố
11

Chỉ thị chiến lược thúc đẩy tăng trưởng – Nghị quyết
57-NQ/TW/2025
Nghị quyết 57: Đổi mới công nghệ là động lực then chốt cho phát triển kinh tế
và năng lực cạnh tranh quốc gia
Mục tiêu đến năm 2030 bao gồm:
1. Phân bổ 2% GDP cho nghiên cứu và phát triển (R&D), trong đó hơn 60% được tài trợ bởi khu vực tư nhân. Ít
nhất 3% chi NSNN hàng năm sẽ được dành cho khoa học, công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số, với mức
chi tăng dần theo thời gian.
2. Việt Nam nằm trong top 3 quốc gia Đông Nam Á và top 50 toàn cầu về chỉ số năng lực cạnh tranh kỹ thuật số
và chỉ số phát triển chính phủ điện tử. Kế hoạch cũng đặt mục tiêu dẫn đầu Đông Nam Á về nghiên cứu và phát
triển trí tuệ nhân tạo (AI) và trở thành trung tâm cho các ngành công nghiệp công nghệ số chuyên biệt.
3. Kinh tế số chiếm tối thiểu 30% GDP. Hơn 80% người dân và doanh nghiệp sử dụng dịch vụ công trực tuyến;
80% giao dịch là không dùng tiền mặt.
4. Đạt 12 nhà nghiên cứu trên mỗi 10.000 dân. Thành lập 40-50 tổ chức khoa học và công nghệ được xếp hạng
trong khu vực và toàn cầu.
5. Phát triển hạ tầng số tiên tiến với dung lượng siêu lớn và băng thông siêu rộng, sánh ngang với các quốc gia
phát triển. Đạt được phủ sóng 5G toàn quốc. Xây dựng các thành phố thông minh tại các đô thị trực thuộc trung
ương và một số tỉnh có điều kiện phù hợp. Thu hút ít nhất 3 tổ chức hoặc doanh nghiệp công nghệ hàng đầu toàn
cầu đặt trụ sở và đầu tư vào nghiên cứu và sản xuất tại Việt Nam.
12

Chỉ thị chiến lược thúc đẩy tăng trưởng – Nghị quyết
68-NQ/TW/2025
2025
• Hơn940.000doanhnghiệp
• ChủyếulàDNvừa&nhỏ
(SME)
• Khoảng50%GDP
Các giải pháp trọng tâm
1. Xác định khu vực tư nhân là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
2. Bảo vệ đầy đủ quyền tài sản, tự do kinh doanh và cạnh tranh công bằng. Đẩy nhanh cải cách khung pháp lý và quy định
bằng cách cắt giảm 30% thủ tục, điều kiện kinh doanh và chi phí tuân thủ.
3. Cải thiện khả năng tiếp cận đất đai, vốn và nguồn nhân lực chất lượng cao của khu vực tư nhân.
4. Thúc đẩy khoa học, công nghệ, đổi mới sáng tạo, chuyển đổi số và chuyển đổi xanh thông qua các ưu đãi thuế, tài trợ
R&D, v.v.
5. Tăng cường liên kết giữa các doanh nghiệp tư nhân, cũng như giữa doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp Nhà nước và
doanh nghiệp FDI.
6. Phát triển và mở rộng quy mô các doanh nghiệp tư nhân vừa và lớn, hình thành các tập đoàn kinh tế tư nhân có năng lực
cạnh tranh khu vực và toàn cầu.
7. Hỗ trợ thực chất, hiệu quả cho các doanh nghiệp nhỏ, siêu nhỏ và hộ kinh doanh.
8. Đề cao đạo đức kinh doanh, thúc đẩy trách nhiệm xã hội, và đảm bảo một môi trường thuận lợi, trao quyền cho các
doanh nhân chủ động tham gia vào quản trị quốc gia.
2030
• 2triệudoanhnghiệp
• 20doanhnghiệplớnthamgia
vàochuỗigiátrịtoàncầu
• Khoảng55%-58%GDP
2045
• 3triệudoanhnghiệp
• Tích hợp sâu vào chuỗi
cung ứng toàn cầu
• Trên60%GDP
Nghị quyết 68 xác định khu vực tư nhân là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng
trong tương lai
13

15
Dự báo các kịch bản thuế đối ứng của Mỹ và ảnh hưởng đối với
Việt Nam
Lưu ý: Trong mọi trường hợp, chúng tôi giả định thuế quan của Mỹ đối với hàng nhập khẩu từ Việt Nam sẽ
thấp hơn so với Trung Quốc.
(*) Giả định chênh lệch thuế quan giữa Việt Nam cao hơn so với cácquốc gia sản xuất cạnh tranh/hoặc có
tiềm năng cạnh tranh với Việt Nam – được phân loại bởi Vietcap.
Nguồn: Vietcap
CÁC KỊCH BẢN
THUẾ QUAN
0% - 5%
>5% - 10%
(kịch bản cơ sở)
>10%-15%
Giả định chênh
lệch thuế
quan*
Tăng trưởng
GDP 2025 ước
tính
7,6%
7,2%
6,6%
Biến động tỷ
giá USD/VND
ước tính
0%
2%
5%

1. Bất ổn về thuế đối ứng

17
Nguồn: Bloomberg, Vietcap
Các chỉ số tăng trưởng toàn cầu giảm sau thông báo thuế quan
17
• Chỉ số tăng trưởng toàn cầu của Bloomberg và chỉ số PMI giảm sau thông báo về thuế quan.
-6
-4
-2
0
2
4
6
T04/13 T04/15 T04/17 T04/19 T04/21 T04/23 T04/25
(YoY %) Các chỉ số tăng trưởng toàn cầu
40
45
50
55
60
65
T06/22
T08/22
T10/22
T12/22
T02/23
T04/23
T06/23
T08/23
T10/23
T12/23
T02/24
T04/24
T06/24
T08/24
T10/24
T12/24
T02/25
T04/25
Chỉ số PMI ngành sản xuất
Mỹ EU Anh Nhật Bản
Trung Quốc Ấn Độ Việt Nam
(chỉ số)

18
Dự báo đồng thuận cho thấy mức tăng trưởng giảm trong bối cảnh
bất ổn toàn cầu
18
• Dự báo đồng thuận về tăng trưởng GDP toàn cầu năm 2025 đã giảm 0,4 điểm % từ 3,1% vào tháng 12/2024
xuống 2,7% vào tháng 6/2025, trong đó dự báo cho Mỹ giảm 0,7 điểm % trong khi dự báo cho Trung Quốc không
đổi trong cùng kỳ.
• Các nền kinh tế lớn khác cũng cho thấy sự chững lại trong các dự báo đồng thuận năm 2025 bao gồm EU (-0,4
điểm %) và Nhật Bản (-0,4 điểm %).
• Mỹ, EU, Trung Quốc và Nhật Bản chiếm khoảng 2/3 kim ngạch xuất khẩu hàng hóa của Việt Nam trong 4T 2025.
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
Mỹ EU Trung Quốc Nhật Bản Thế giới
Thay đổi dự báo đồng thuận về tăng trưởng GDP
02/06/2025 so với tháng 12/2024
2025F 2026F
(điểm %)
0
1
2
3
4
5
6
Mỹ EU Trung Quốc Nhật Bản Thế giới
Dự báo đồng thuận về tăng trưởng GDP,
02/06/2025
2024 2025F 2026F 2027F
(%)

19
Mỹ là thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam
Nguồn: Cục Hải quan, Vietcap
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Các quốc gia khác
Nhật Bản
Hàn Quốc
ASEAN
Trung Quốc
EU
Mỹ
4M 2025 2024 2019 2015

20
Kim ngạch nhập khẩu của Mỹ phục hồi, dẫn dắt tăng trưởng
doanh thu bán lẻ nhờ hoạt động bổ sung tồn kho
Nguồn: Cục điều tra dân số Hoa Kỳ, FRED, Vietcap (dữ liệu đến tháng 3/2025)
Tỷ lệ tồn kho/doanh thu bán buôn hàng tháng của Mỹ
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
400
500
600
700
800
900
1000
T03/13
T11/13
T07/14
T03/15
T11/15
T07/16
T03/17
T11/17
T07/18
T03/19
T11/19
T07/20
T03/21
T11/21
T07/22
T03/23
T11/23
T07/24
T03/25
Doanh thu Hàng tồn kho
Doanh thu/Hàng tồn kho, Phải Doanh thu/Hàng tồn kho trung bình, Phải
tỷ USD x

21
Hoạt động nhập hàng trước hỗ trợ hoạt động xuất khẩu trong nửa
đầu năm 2025
Giá trị thương mại hàng hóa hàng tháng
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
T04/19
T04/20
T04/21
T04/22
T04/23
T04/24
T04/25
Thousands
Thâm hụt thương mại (phải) KN Xuất khẩu KN Nhập khẩu
tỷ USD tỷ USD

22
Kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân thương mại
Kim ngạch xuất khẩu hàng tháng Kim ngạch nhập khẩu hàng tháng
Xuất khẩu tiếp tục tăng trưởng cao; nhưng rủi ro tiềm tàng
trong nửa cuối năm 2025
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
0
100
200
300
400
500
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4T 2024 4T 2025
Xuất khẩu (Trái) Nhập khẩu (Trái) Cán cân thương mại (Phải)
tỷ USD tỷ USD
-25%
-5%
15%
35%
55%
75%
(10)
-
10
20
30
40
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
KN Xuất khẩu Tăng trưởng XK (% YoY)
tỷ USD
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
(10)
-
10
20
30
40
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
KN Nhập khẩu Tăng trưởng NK (% YoY)
tỷ USD

23
Thuế đối ứng Mỹ áp dụng đối với Việt Nam cao hơn mức thuế trung
bình của một số quốc gia sản xuất (hoặc có tiềm năng sản xuất)
Nguồn: Nhà Trắng, Vietcap
0
10
20
30
40
50
60
Mức trung bình (trừ Trung Quốc: 33%)
%
46 %

2. Tăng cường hỗ trợ tài khóa

25
Các chính sách tài khóa từ đầu năm 2025
• Ngày 19/2 – Nghị quyết 192/2025/QH15: Bổ sung 84,3 nghìn tỷ đồng vào ngân sách đầu tư công năm
2025, nâng tổng ngân sách đầu tư lên 875 nghìn tỷ đồng, tăng 28% so với ước tính giải ngân năm
2024 và tăng 10% so với kế hoạch trước đó được Quốc hội phê duyệt vào tháng 11/2024.
• Ngày 2/4 – Nghị định 82/2025/NĐ-CP: Gia hạn thời hạn nộp thuế GTGT, thuế TNDN, thuế TNCN và tiền
thuê đất trong năm 2025.
• Ngày 4/4 – Công điện 32/CĐ-TTg: Thủ tướng Chính phủ chỉ đạo mục tiêu giải ngân 100% kế hoạch
ngân sách đầu tư công năm 2025 (tăng từ mức 95% trước đó) và chỉ đạo đẩy nhanh giải ngân.
• Ngày 23/4 – Nghị quyết 106/NQ-CP: Chính phủ chỉ đạo khởi công Đường sắt cao tốc Bắc-Nam trước
ngày 31/12/2026 – sớm hơn một năm so với kế hoạch.
• Ngày 9/5 – Công điện 60/CĐ-TTg: Thủ tướng Chính phủ tiếp tục đôn đốc chỉ đạo đẩy nhanh giải ngân
đầu tư công.
• Khả năng tiếp tục gia hạn giảm thuế GTGT (bổ sung thêm nhiều mục hàng hóa được giảm thuế) đến
cuối năm 2026 – có thể được Quốc hội thông qua tại kỳ họp giữa năm.
• Khả năng tăng vốn đầu tư công nếu cần thiết.

26
Chính phủ tăng ngân sách đầu tư công nhằm thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế (1)
Nguồn: Bộ Tài chính, Cục Thống kê, Vietcap tổng hợp
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
-
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024E
2025P
Chi đầu tư phát triển (Trái) % YoY (Phải)
nghìn tỷ đồng

27
Chính phủ tăng ngân sách đầu tư công nhằm thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế (2)
Cơ cấu Ngân sách Nhà nước
Đơn vị: nghìn tỷ đồng 4T 2025 % kế hoạch năm YoY %
Thu ngân sách 1.139,6 48,0% 26,3%
Thu trong nước 987,5 49,6% 29,5%
Thu từ dầu thô 22,5 32,6% -12,0%
Thu từ xuất nhập khẩu 129,2 42,2% 11,7%
Khác 0,4
Chi ngân sách 833,8 23,4% 15,2%
Chi thường xuyên 585,5 27,1% 16,1%
Chi đầu tư & phát triển 199,3 16,3% 16,3%
Thanh toán lãi vay 47,7 36,8% 2,3%
Khác 1,3
Cán cân ngân sách 305,8

28
Đầu tư công sẽ là động lực tăng trưởng chính
Nguồn: Cục Thống kê, Vietcap
Cơ cấu đóng góp vào tổng vốn đầu tư
Tăng trưởng vốn đầu tư trong quý 1 theo khu vực
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Q1 2021 Q1 2022 Q1 2023 Q1 2024 Q1 2025
Nhà nước Ngoài nhà nước FDI Tổng vốn đầu tư
24.2%
24.4%
26.6%
26.3%
27.6%
57.4%
57.4%
56.0%
55.7%
54.2%
18.4%
18.2%
17.4%
18.0%
18.1%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Q1 2021
Q1 2022
Q1 2023
Q1 2024
Q1 2025
Nhà nước Ngoài nhà nước FDI

29
Các dự án hạ tầng trọng điểm giai đoạn 2025-2030
Nguồn: Vietcap tổng hợp
Dự án Tổng vốn đầu tư Tổng
chiều dài
Ghi chú
Đường Cao tốc: Phấn đấu đến năm 2025 đạt 3.000
km và năm 2030 đạt 5.000 km
- Đường Cao tốc Bắc Nam - Giai đoạn 1 88,1 nghìn tỷ đồng 666 km Đã hoàn thành (giữa năm 2024).
- Đường Cao tốc Bắc Nam - Giai đoạn 2 147 nghìn tỷ đồng 721 km Đang triển khai, dự kiến hoàn thành vào năm 2025.
- Đường vành đai 3 TP.HCM 75,4 nghìn tỷ đồng 90 km Đang triển khai, khởi công năm 2025, dự kiến hoàn thành vào tháng
6/2026.
- Đường vành đai 4 Hà Nội 85,8 nghìn tỷ đồng Đang triển khai, hoàn thành cơ bản vào năm 2026, vận hành toàn bộ vào
năm 2027.
- Đường cao tốc Hòa Bình - Mộc Châu 10 nghìn tỷ đồng 34 km Khởi công ngày 29/9/2024,dự kiến hoàn thành ngày 31/12/2027.
- Đường cao tốc Bắc Kạn - Cao Bằng 18 nghìn tỷ đồng 90 km Dự kiến đầu tư trong giai đoạn 2026 – 2030.
- Đường cao tốc Quy Nhơn - Pleiku 38,9 nghìn tỷ đồng 123 km Dự kiến khởi công năm 2025 và hoàn thành vào năm 2030.
- Đường cao tốc Bắc Nam phía Tây, đoạn Gia Nghĩa (Đắk
Nông) - Chơn Thành (Bình Phước)
25,5 nghìn tỷ đồng 124 km Khởi công năm 2024; dự kiến đi vào hoạt động năm 2027.
- Đường vành đai 5 Hà Nội, khu vực Hà Nội 85,6 nghìn tỷ đồng (ước tính năm 2013) 331 km Dự kiến hoàn thành trước năm 2030.
- Đường vành đai 4 TP.HCM- Giai đoạn 1 122,8 nghìn tỷ đồng 159 km Quốc hội có thể thông qua chủ trương đầu tư tại kỳ họp tháng 5/2025.
Đường sắt
- Đường sắt Cao tốc Bắc Nam 1.714nghìn tỷ đồng 1.541 km Dự kiến bắt đầu vào năm 2026 và hoàn thành vào năm 2035.
- Đường sắt Lào Cai - Hà Nội - Hải Phòng - Quảng Ninh
(kết nối với Trung Quốc)
160,8 nghìn tỷ đồng (giai đoạn 1) Dự kiến khởi công vào tháng 12/2025 và hoàn thành vào năm 2030.
- Tuyến Metro Bến Thành - Tham Lương 47,9 nghìn tỷ đồng (ước tính năm
2019)
11 km Dự kiến khởi công vào năm 2025 và hoàn thành vào năm 2030.
Cảng
- Cảng Trung chuyển Quốc tế Cần Giờ (7 giai đoạn) 113 nghìn tỷ đồng Dự kiến khởi công vào năm 2025 và hoàn thành giai đoạn 1 vào năm 2027.
- Cảng Liên Chiểu, Đà Nẵng Tổng: 48,3 nghìn tỷ đồng - 3 giai đoạn Giai đoạn 1 (44,6 ha): 3,4 nghìn tỷ đồng (đầu tư công) - dự kiến hoàn
thành vào năm 2025.
Giai đoạn 2 (106,8 ha) + Giai đoạn 3 (80,7 ha): 44,9 nghìn tỷ đồng(đầu tư
tư nhân) - dự kiến hoàn thành lần lượt vào năm 2030 và 2050.
- Trung tâm Logistics Cái Mép Hạ 50,8 nghìn tỷ đồng (ước tính) Một số chủ đầu tư ứng cử, bao gồm: Tập đoàn Gemadept và liên danh
Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) - Tập đoàn
Geleximco - CTCP Vận tải và Thương mại Quốc tế (ITC).
Sân bay quốc tế
- Dự án nâng cấp và mở rộng Sân bay Quốc tế Phú Quốc 26,6 nghìn tỷ đồng (trước năm 2030)
52,4 nghìn tỷ đồng (trước năm 2050)
Đang quy hoạch.
- Sân bay quốc tế Long Thành - Giai đoạn 1 114,5 nghìn tỷ đồng Đang triển khai, hoàn thành cơ bản xây dựng vào năm 2026.

30
Nợ công thấp hỗ trợ bộ đệm dự phòng nhằm nới lỏng chính sách
tài khóa
Nợ công/GDP của Việt Nam (%)
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
2013
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023E
2024F
2025F
Nợ công/GDP (%) Trần nợ công (60%)

3. NHNN dự kiến duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng

32
NHNN dự kiến duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng
• Ngày 24/2 – Công điện 19/CĐ-TTg: Thủ tướng chỉ đạo NHNN đưa ra biện pháp giảm lãi suất cho vay.
• Thống đốc NHNN: Cân đối giữa mục tiêu ổn định tỷ giá và giảm lãi suất nhằm hỗ trợ nền kinh tế.
• NHNN triển khai gói tín dụng 500 nghìn tỷ đồng cho các doanh nghiệp đầu tư vào cơ sở hạ tầng và
công nghệ số.

33
NHNN dự kiến duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng
Nguồn: NHNN, Vietcap
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Lãi suất chiết khấu Lãi suất tái cấp vốn Trần lãi suất huy động <6 tháng

35
GDP quý 1 đạt mức cao nhất kể từ năm 2019
Tăng trưởng GDP theo khu vực
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
Q1-2021
Q2-2021
Q3-2021
Q4-2021
Q1-2022
Q2-2022
Q3-2022
Q4-2022
Q1-2023
Q2-2023
Q3-2023
Q4-2023
Q1-2024
Q2-2024
Q3-2024
Q4-2024
Q1-2025
Nông, lâm, ngư nghiệp Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ GDP
20.1%
(YoY, %)

36
Chỉ số IIP ngành sản xuất, chế biến-chế tạo tiếp tục tăng mạnh
IIP ngành sản xuất chế biến chế tạo Chỉ số IIP theo tháng
MoM YoY 4T 2025 so với 4T 2024
Toàn ngành 1,4% 8,8% 8,4%
Khai khoáng -3,1% -4,2% -4.5%
Sản xuất & chế biến chế tạo 1,7% 10,8% 10,1%
Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP)
-30 -10 10 30 50 70
SX thiết bị điện
SX thuốc, hoá dược và dược liệu
SX đồ uống
SX sản phẩm thuốc lá
SX máy móc, thiếtbị chưa được phân vào đâu
In, sao chép bản ghi các loại
SX hoá chất và sản phẩm hoá chất
SX kim loại
SX giường, tủ, bàn, ghế
SX sản phẩm từ khoáng phi kim loại khác
SX giấy và sản phẩm từ giấy
SX phương tiện vận tải khác
SX, chế biến thực phẩm
SX sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm quang học
SX sản phẩm từ kim loại đúc sẵn (trừ máy móc, thiết bị)
Sửa chữa, bảo dưỡng và lắp đặt máy móc và thiết bị
Dệt
SX than cốc, sản phẩm dầu mỏ tinh chế
Chế biến gỗ và SX sản phẩm từ gỗ, tre, nứa (trừ giường,tủ,…
SX trang phục
SX sản phẩm từ cao su và plastic
SX da và các sản phẩm có liên quan
SX xe có động cơ
4T 2025
4T 2024
% YoY
-20
-10
0
10
20
30
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
IIP toàn ngành công nghiệp (% YoY)
IIP ngành chế biến, chế tạo (% YoY)

37
Chỉ số PMI chạm mức thấp nhất trong gần 2 năm trong tháng 4
Nguồn: Cục Thống kê, S&P Global, Vietcap
Chỉ số PMI ngành sản xuất của Việt Nam
Chỉ số PMI của Việt Nam và một số quốc gia ASEAN khác
T05-24 T06-24 T07-24 T08-24 T09-24 T10-24 T11-24 T12 -24 T01 -25 T02-25 T03-25 T04-25
Việt Nam 50,3 54,7 54,7 52,4 47,3 51,2 50,8 49,8 48,9 49,2 50,5 45,6
Philippines 51,9 51,3 51,2 51,2 53,7 52,9 53,8 54,3 52,3 51,0 49,4 53,0
Myanmar 52,1 50,7 48,4 43,4 45,5 48,4 49,8 50,4 47,4 48,5 49,8 45,3
Thái Lan 50,3 51,7 52,8 52,0 50,4 50,0 50,2 51,4 49,6 50,6 49,9 49,5
Indonesia 52,1 50,7 49,3 48,9 49,2 49,2 49,6 51,2 51,9 53,6 52,4 46,7
Malaysia 50,2 49,9 49,7 49,7 49,5 49,5 49,2 48,6 48,7 49,7 48,8 48,6
ASEAN 51,7 51,7 51,6 51,1 50,5 50,5 50,8 50,7 50,4 51,5 50,8 48,7
30
35
40
45
50
55
60
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
Chỉ số PMI ngành sản xuất của Việt Nam
45.6

38
Lượng khách quốc tế tiếp tục phục hồi, hỗ trợ doanh thu bán lẻ (1)
Doanh thu bán lẻ, YoY
Doanh thu bán lẻ hàng tháng
10.4% 11.5% 10.5% 10.0%
11.60% 11.00%
12.50%
0.70%
-4.80%
20.00%
9.40% 9.00% 8.60% 9.90%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
4T
2024
4T
2025
Tăng trưởng thực Tăng trưởng danh nghĩa
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
200
250
300
350
400
450
500
550
600
T04/20 T10/20 T04/21 T10/21 T04/22 T10/22 T04/23 T10/23 T04/24 T10/24 T04/25
Doanh thu bán lẻ hàng tháng (Trái) YoY % (Phải)
nghìn tỷ đồng

39
Lượng khách quốc tế
Lượng khách quốc tế so với mức trước dịch COVID
Lượng khách quốc tế so với mức trước dịch COVID
T4/2025 so với
T4/2019
4T 2025 so với
4T 2019
Tổng lượng khách quốc tế 112,7% 128,6%
Trung Quốc 86,3% 114,5%
Ngoại trừ Trung Quốc 123,5% 134,2%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-
5
10
15
20
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4T 2024 4T 2025
SL khách quốc tế % YoY (Phải)
triệu lượt
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Tổng lượng khách quốc
tế
Trung Quốc Ngoại trừ Trung Quốc
4T 2019 4T 2025
triệu lượt

40
Cơ cấu tăng trưởng doanh thu bán lẻ
Cơ cấu đóng góp vào tăng trưởng doanh thu bán lẻ
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
T04/19
T07/19
T10/19
T01/20
T04/20
T07/20
T10/20
T01/21
T04/21
T07/21
T10/21
T01/22
T04/22
T07/22
T10/22
T01/23
T04/23
T07/23
T10/23
T01/24
T04/24
T07/24
T10/24
T01/25
T04/25
Tổng số
Bán lẻ hàng hóa
Dịch vụ lưu trú, ăn uống
Du lịch lữ hành
Dịch vụ khác
84.4%
67.7%
9.8%
19.7%
5.8%
12.6%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
4T 2019
4T 2025
Bán lẻ hàng hóa Dịch vụ lưu trú, ăn uống & Du lịch lữ hành Dịch vụ khác

41
Thị trường xuất khẩu & nhập khẩu chính của Việt Nam
Thị trường xuất khẩu chính trong 4T 2025
Tăng trưởng xuất khẩu và nhập khẩu theo thị trường chính trong 4T 2025
Thị trường nhập khẩu chính trong 4T 2025
2.1%
25.1%
9.1%
2.9%
12.8% 12.0%
26.5% 25.8%
9.3%
18.5%
3.6%
6.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Trung Quốc Mỹ Hàn Quốc ASEAN EU Nhật Bản
Xuất khẩu (% YoY) Nhập khẩu (% YoY)
30.9%
13.2%
12.9%
8.9%
6.3%
6.1%
21.7%
Mỹ
EU
Trung Quốc
ASEAN
Hàn Quốc
Nhật Bản
Khác
39.0%
13.5%
13.1%
5.7%
4.2%
3.7%
20.8%
Trung Quốc
Hàn Quốc
ASEAN
Nhật Bản
Mỹ
EU
Khác

42
Các mặt hàng xuất khẩu chính trong 4T 2025
Tăng trưởng của các mặt hàng xuất khẩu chính trong
4T 2025
Các mặt hàng nhập khẩu chính trong 4T 2025
Tăng trưởng của các mặt hàng nhập khẩu chính trong
4T 2025
Các mặt hàng xuất khẩu & nhập khẩu của Việt Nam
20.8%
12.7%
12.2%
8.4%
5.4%
3.8%
3.8%
2.7%
2.3%
1.8%
26.1%
Điện tử, máy tính và linh kiện
Điện thoại các loại và linh kiện
Máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ tùng khác
Hàng dệt, may
Giày dép
Gỗ và sản phẩm gỗ
Phương tiện vận tải và phụ tùng
Cà phê
Thủy sản
Sắt thép
Hàng hóa khác
31.4%
12.9%
3.6%
3.0%
2.6%
2.6%
2.5%
2.3%
2.3%
2.1%
34.8%
Máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ tùng
khác
Vải
Chất dẻo
Sắt thép
Kim loại thường khác
Ô tô
Sản phẩm chất dẻo
36.2
-1.9
16.1
12.8
14.5
9.7
9.4
51.8
18.3
-23.1
-40 -20 0 20 40 60
Máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ…
Hàng dệt, may
Giày dép
Gỗ và sản phẩm gỗ
Phương tiện vận tải và phụ tùng
Cà phê
Thủy sản
Sắt thép
%
35.4
24.3
8.5
19.4
-7.1
29.7
11.4
39.2
18.6
5.0
-10 0 10 20 30 40 50
Máy móc, thiết bị, dụng cụ, phụ…
Vải
Chất dẻo
Sắt thép
Kim loại thường khác
Ô tô
Sản phẩm chất dẻo
Dầu thô
%

43
Vốn FDI duy trì tích cực trong 4T 2025 (1)
Nguồn: Bộ Tài chính, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 4/2025)
Vốn FDI giải ngân & đăng ký, tổng lũy kế 12 tháng
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
T04/14
T04/15
T04/16
T04/17
T04/18
T04/19
T04/20
T04/21
T04/22
T04/23
T04/24
T04/25
(x)
FDI đăng ký/FDI giải ngân, x (phải) FDI giải ngân FDI đăng ký
(tỷ USD)

44
Nguồn: Bộ Tài chính, Vietcap
Tăng trưởng vốn FDI giải ngân & đăng ký
FDI đăng ký (hàng tháng) FDI giải ngân (hàng tháng)
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-
10
20
30
40
50
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2023
4T
2024
4T
2025
FDI giải ngân (Trái) FDI đăng ký (Trái) FDI giải ngân (% YoY, Phải) FDI đăng ký (% YoY, Phải)
tỷ USD
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
-2
0
2
4
6
8
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
FDI đăng ký Tăng trưởng FDI (YoY, Phải)
tỷ USD
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0
1
2
3
4
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
FDI giải ngân Tăng trưởng FDI (YoY, Phải)
tỷ USD

45
FDI đăng ký theo loại hình FDI đăng ký theo ngành trong 4T 2025
FDI đăng ký theo ngành (tổng lũy kế 12 tháng) FDI đăng ký theo quốc gia/khu vực trong 4T 2025
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
4T
2024
4T
2025
Vốn đăng ký mới Vốn đăng ký bổ sung Góp vốn, mua cổ phần
tỷ USD
64.6%
20.5%
4.4%
2.5%
2.1% 1.5% 1.2% 1.2% 2.1% Công nghiệp chế biến, chế tạo
Bất động sản
Khoa học & công nghê
Dịch vụ lưu trú và ăn uống
Bán buôn & bán lẻ
Vận tải kho bãi
Y tế và hoạt động trợ giúp xã hội
Xây dựng
Khác
23.5%
20.4%
13.6%
11.5%
6.7%
5.7%
4.5%
3.7% 10.4%
Singapore
Hàn Quốc
Trung Quốc
Nhật Bản
Hồng Kông
Đài Loan
BritishVirginIslands
Thái Lan
Khác
0
10
20
30
40
50
T04/19 T04/20 T04/21 T04/22 T04/23 T04/24 T04/25
Công nghiệp chế biến, chế tạ Tiện ích cơ bản (điện, nước & khí)
Bất động sản Khác
tỷ USD

46
Các dự án lớn theo vốn FDI đăng ký trong 4T 2025
Nguồn: Bộ Tài chính, Vietcap tổng hợp
STT Dự án
Triệu
USD
Quốc gia Vị trí
1 Dự án đầu tư mở rộng nhà máy sản xuất màn hình và linh kiện điện tử 1.500 Hàn Quốc Bắc Ninh
2 Dự án SMC Manufacturing Việt Nam 330 Nhật Bản Đồng Nai
3 Điều chỉnh dự án nhà máy Seojin Auto Vina 271 Hàn Quốc Bắc Ninh
4 Dự án sản xuất linh kiện điện tử, bảng mạch điện tử, thiết bị điều khiển sản
phẩm điện tử, đồng hồ thông minh
270 Trung Quốc Bắc Ninh
5 Tăng vốn cho dự án sản xuất thiết bị tản nhiệt 125 Đài Loan Bắc Ninh
6 Nhà máy sản xuất bảng mạch in độ chính xác cao 110 Trung Quốc Hà Nam
7 Dự án Mapletree Logistics Park Tam An 1 101 Singapore Đồng Nai

47
Hội nhập toàn cầu tiếp tục là động lực thu hút FDI và thương mại
Nguồn: Vietcap tổng hợp
.
STT Các hiệp định FTA Trạng thái Đàm phán Đã ký Có hiệu lực
1 Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA) Đã ký, có hiệu lực 1993
2 Hiệp định Hợp tác Kinh tế Toàn diện ASEAN-Cộng hòa Nhân dân Trung
Hoa
Đã ký, có hiệu lực 2003
3 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN-Hàn Quốc Đã ký, có hiệu lực 2007
4 Quan hệ đối tác kinh tế toàn diện ASEAN-Nhật Bản Đã ký, có hiệu lực 2008
5 Hiệp định Đối tác Kinh tế Việt Nam - Nhật Bản Đã ký, có hiệu lực 2009
6 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN-Ấn Độ Đã ký, có hiệu lực 2010
7 Hiệp định thương mại tự do ASEAN-Úc và New Zealand Đã ký, có hiệu lực 2010
8 Hiệp định thương mại tự do Việt Nam-Chile Đã ký, có hiệu lực 2014
9 Hiệp định thương mại tự do Việt Nam-Hàn Quốc Đã ký, có hiệu lực 2015
10 Liên minh kinh tế Việt Nam-Á-Âu Đã ký, có hiệu lực 2016
11 Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP) Đã ký, có hiệu lực 01/2019
12 Hiệp định Thương mại Tự do ASEAN-Hồng Kông, Trung Quốc Đã ký, có hiệu lực 6/2019
13 Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam-Liên minh Châu Âu (EVFTA) Đã ký, có hiệu lực 8/2020
14 Hiệp định Thương mại Tự do Anh - Việt Nam Đã ký, có hiệu lực 5/2021
15 Đối tác kinh tế toàn diện khu vực (RCEP) Đã ký, có hiệu lực 01/2022
16 Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam – Israel Đã ký, có hiệu lực 7/2023
17 Hiệp hội Thương mại Tự do Việt Nam - Châu Âu (EFTA) Đã bắt đầu đàm phán 5/2012
18 ASEAN-Canada Đã bắt đầu đàm phán 11/2021
19 Việt Nam - UAE Đã ký vào ngày 28/10/2024

48
Chi phí lao động Việt Nam vẫn cạnh tranh
Nguồn: JETRO,Vietcap
Chi phí hàng năm cho nhân công sản xuất
4,363
5,015 5,052
6,431
7,728
8,387
12,068
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
Philippines Ấn Độ Việt Nam Indonesia Thái Lan Malaysia Trung Quốc
2018 2023 2024
(USD)

49
Lạm phát được kiểm soát tốt dưới mức trần của Chính phủ (1)
CPI bình quân theo từng nhóm ngành
Lạm phát trong 4T 2025
CPI MoM
(T4/2025 so với
T3/2025
CPI YoY
(T4/2025 so với
T4/2024)
CPI YTD
(T4/2025 so với
T12/2024)
CPI bình quân
(T4/2025 so với
T4/2024)
Lạm phát 0,07% 3,12% 1,37% 3,20%
Lạm phát cơ bản 0,21% 3,14% N/A 3,05%
Nhóm ngành Tỷ trọng T12/2024 YoY T4/2025 YoY
Tổng CPI 100% 4,40% 3,12%
Lương thực/thực phẩm & dịch vụ ăn uống 33,56% 4,32% 4,09%
Đồ uống & thuốc lá 2,73% 2,60% 2,07%
Quần áo, giày dép & mũ 5,70% 1,80% 1,09%
Nhà ở & vật liệu xây dựng 18,82% 5,97% 5,73%
Thiết bị & đồ dùng gia đình 6,74% 1,37% 1,57%
Thuốc & dịch vụ y tế 5,39% 7,44% 13,56%
Giao thông 9,67% 4,24% -6,89%
Viễn thông 3,14% -1,50% -0,50%
Giáo dục 6,17% 8,31% 2,76%
Văn hóa, thể thao & giải trí 4,55% 1,94% 2,14%
Hàng hóa & dịch vụ khác 3,53% 6,23% 6,40%

50
Đóng góp vào CPI hàng tháng (điểm %)
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
T04/19
T07/19
T10/19
T01/20
T04/20
T07/20
T10/20
T01/21
T04/21
T07/21
T10/21
T01/22
T04/22
T07/22
T10/22
T01/23
T04/23
T07/23
T10/23
T01/24
T04/24
T07/24
T10/24
T01/25
T04/25
Lương thực/thực phẩm & dịch vụ ăn uống Nhà ở & vật liệu xây dựng
Giao thông Hàng hóa & dịch vụ khác
Lạm phát YoY Lạm phát cơ bản YoY

51
Nguồn: Cục Thống kê, Petrolimex, Vietcap
Chỉ số giá nhập khẩu
Giá xăng trong nước (RON95)
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
T05/19
T08/19
T11/19
T02/20
T05/20
T08/20
T11/20
T02/21
T05/21
T08/21
T11/21
T02/22
T05/22
T08/22
T11/22
T02/23
T05/23
T08/23
T11/23
T02/24
T05/24
T08/24
T11/24
T02/25
T05/25
đồng/lít
-15
-10
-5
0
5
10
15
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Q1
2018
Q2
2018
Q3
2018
Q4
2018
Q1
2019
Q2
2019
Q3
2019
Q4
2019
Q1
2020
Q2
2020
Q3
2020
Q4
2020
Q1
2021
Q2
2021
Q3
2021
Q4
2021
Q1
2022
Q2
2022
Q3
2022
Q4
2022
Q1
2023
Q2
2023
Q3
2023
Q4
2023
Q1
2024
Q2
2024
Q3
2024
Q4
2024
Q1
2025
Nhiên liệu (Trái) Chỉ số giá nhập khẩu (Phải) Nông nghiệp (Phải) Sản xuất (Phải)
(%) (%)

52
Tỷ giá USD/VND vẫn tăng dù USD suy yếu
Nguồn: Bloomberg, NHNN,Vietcap
Tỷ giá so với USD, tính đến cuối tháng 5/2025
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
CHF EUR GBP AUD TWD JPY KRW CNY INR SGD MYR THB PHP IDR VND
Nhóm G10 Bắc Á & Ấn Độ ASEAN
%

53
Tỷ giá USD/VND tăng dù chỉ số DXY giảm
Nguồn: Bloomberg, NHNN,Vietcap (dữ liệu tính đến cuối tháng 5/2025)
Chỉ số DXY và tỷ giá USD/VND
22,000
22,500
23,000
23,500
24,000
24,500
25,000
25,500
26,000
26,500
85
90
95
100
105
110
115
T06/16
T12/16
T06/17
T12/17
T06/18
T12/18
T06/19
T12/19
T06/20
T12/20
T06/21
T12/21
T06/22
T12/22
T06/23
T12/23
T06/24
T12/24
T06/25
Chỉ số Đô la Mỹ (Trái) USD/VND (Phải)
(Index) (USD/VND)

54
Fed trì hoãn cắt giảm lãi suất gây áp lực đối với tỷ giá USD/VND
Nguồn: Bloomberg, NHNN,Vietcap
Lãi suất điều hành của NHNN và lãi suất mục tiêu của Fed
0%
2%
4%
6%
8%
T05/13
T05/14
T05/15
T05/16
T05/17
T05/18
T05/19
T05/20
T05/21
T05/22
T05/23
T05/24
T05/25
Lãi suất chiết khấu Trần lãi suất huy động <6 tháng
Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất mục tiêu Fed - Trần
Lãi suất mục tiêu Fed - Sàn

55
Nguồn: Bloomberg, NHNN, Vietcap
Giá vàng quốc tế và trong nước
Tỷ giá USD/VND
Giá vàng tăng cũng gây áp lực đối với tỷ giá USD/VND
21,500
22,000
22,500
23,000
23,500
24,000
24,500
25,000
25,500
26,000
26,500
T05/22
T08/22
T11/22
T02/23
T05/23
T08/23
T11/23
T02/24
T05/24
T08/24
T11/24
T02/25
T05/25
USD/VND liên ngân hàng Tỷ giá trần Tỷ giá sàn Tỷ giá trung tâm
23.729
26.227
24.978
26.022
60
70
80
90
100
110
120
130
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
T04/25
T05/25
Vàng SJC - Giá bán Giá vàng thế giới (VNĐ)
triệu đồng

56
Các chỉ số vĩ mô
Vietcap là nguồn cho tất cả các dự báo — ngoại trừ thâm hụt ngân sách và nợ công trích nguồn từ Bộ Tài chính.
(CHQ: Cục Hải quan; CTK: Cục Thống kê; NHTG: Ngân hàng Thế giới)
CHỈ BÁO VĨ MÔ 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F Đơn vị
Nguồn dữ
liệu
Nguồn dự
báo
Tăngtrưởng GDP(thực) 6,9 7,5 7,4 2,9 2,6 8,5 5,1 7,1 7,2 7,5 8,0 % YoY CTK Vietcap
GDPdanhnghĩa 281 310 334 347 366 409 430 476 506 544 586 Tỷ USD NHTG Vietcap
GDPđầungười 2.992 3.267 3.491 3.586 3.756 4.179 4.347 4.701 4.952 5.268 5.629 USD NHTG Vietcap
Tỷlệthất nghiệp 2,2 2,0 2,0 2,5 3,0 2,1 2,2 2,1 2,2 2,1 2,1 % CTK Viet.cap
Giải ngânFDI 17,5 19,1 20,4 20,0 19,7 22,4 23,2 25,4 26,0 27,5 30,0 Tỷ USD Cục ĐTNN Vietcap
Giải ngânFDI(%GDP) 6,2 6,2 6,2 5,8 5,4 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 % GDP Cục ĐTNN Vietcap
Xuất khẩu (%GDP) 76,5 78,9 80,0 82,3 92,7 92,1 82,2 85,2 84,3 83,8 84,4 % GDP CHQ, CTK Vietcap
Tăngtrưởng xuất khẩu 21,8 13,3 8,4 6,9 18,9 10,6 -4,6 14,3 5,0 7,0 8,5 % YoY CHQ, CTK Vietcap
Tăngtrưởng nhậpkhẩu 21,9 11,2 7,0 3,7 26,7 8,0 -9,2 16,7 7,0 7,5 8,5 % YoY CHQ, CTK Vietcap
Cán cânthươngmạihàng
hóa
2,1 6,8 10,9 19,9 3,3 12,1 28,4 24,8 18,6 17,8 19,4 Tỷ USD CHQ, CTK Vietcap
Dựtrữ ngoạihối 48,7 55,1 78,0 94,4 107,4 86,0 93,0 84,0 84,0 90,0 100,0 Tỷ USD NHNN, NHTG Vietcap
Dựtrữ ngoạihối(%GDP) 17,4 18,0 23,7 27,6 30,2 21,0 21,6 17,6 16,6 16,6 17,1 % GDP NHNN Vietcap
Lạm phát(bìnhquân) 3,5 3,5 2,8 3,2 1,8 3,2 3,3 3,6 3,2 3,5 3,5 % YoY CTK Vietcap
VNDtăng (trượt)giásovới
USD
0,3 -2,1 0,0 0,3 1,2 -3,4 -2,8 -4,8 -2,0 -2,0 -2,0 % Bloomberg Vietcap
Lãi suất trần huyđộng(<6
tháng)
5,5 5,5 5,0 4,0 4,0 6,0 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 % NHNN Vietcap
Tăngtrưởng tíndụng 18,3 13,9 13,6 12,2 13,6 14,2 13,5 15,1 15,4 15,0 14,1 % YoY NHNN Vietcap
Thâmhụtngânsách (không
tínhhoàntrảnợgốc)
-2,2 -2,2 -2,1 -2,7 -2,5 -4,3 -4,0 -3,6 -3,8 -3,4 -3,2 % GDP Bộ Tài chính Bộ Tài chính
Nợcông 48,8 46,1 43,1 43,7 43,1 38,0 36,6 36-37 36-37 37-38 37-38 % GDP
Bộ Tài chính,
NHTG
Bộ Tài chính

Triển vọng thị trường

58
Chúng tôi điều chỉnh giảm mục tiêu VN-Index các năm 2025/26, phù hợp
với mức giảm trong dự báo tổng lợi nhuận các năm 2025/26 của chúng tôi
Nguồn: Bloomberg, Vietcap (* EPS lịch sử trong bảng trên là dữ liệu EPS pha loãng của chỉ số VN-Index theo
Bloomberg từ hoạt động liên tục, dự báo trích lục từ việc áp dụng dự báo tăng trưởngLNST sau lợi ích CĐTS của các
cổ phiếu được niêm yết trên HSX thuộc danh mục theo dõi của Vietcap cho số liệu EPSlịch sử của Bloomberg)
Mục tiêu chỉ số VN-Index của Vietcap
2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F
VN-Index (thực tế/mục tiêu của Vietcap) 1.104 1.498 1.007 1.130 1.267 1.420 1.570
Thay đổi, % 15% 36% -33% 12% 12% 12% 11%
EPS (BBG thực tế*/Vietcap dự báo) 45,9 76,7 82,9 78,6 85,3 95,4 112,0
Thay đổi, % -21% 67% 8% -5% 9% 12% 17%
P/E của VN-Index tại 1.346 (x) 15,7 14,1 12,0
Tỷ lệ tăng, % 6% 17%
P/E trượt theo thực tế/mục tiêu, x 24,0 19,5 12,2 14,4 14,8 14,9 14,0
P/E dự phóng 12T theo thực tế/mục tiêu, x 14,4 18,1 12,8 13,2 13,3 12,7 12,7

59
VN-Index ghi nhận nhịp giảm mạnh trong tháng 4 sau thông báo
về thuế đối ứng của Mỹ
Nguồn: FiinPro, Vietcap tổng hợp
VN-Index & các sự kiện quan trọng trong 5T 2025
1,000
1,050
1,100
1,150
1,200
1,250
1,300
1,350
1,400
T12/24 T01/25 T02/25 T03/25 T04/25 T05/25
Fed giữ nguyên lãi suất.
NHNN giữ nguyên lãi suất điều
hành.
Chính phủ công bố kế hoạch
phát triển kinh tế năm 2025.
VN‐Index kiểm định lại vùng
1.300, mức đỉnh kể từ năm 2023.
(NASDAQ lập đỉnh cao nhất mọi
thời đại).
Mùa báo cáo KQKD quý 1 bắt đầu.
Nhiều công ty vốn hóa lớn báo
cáo lợi nhuận tốt hơn kỳ vọng.
Thuế đối ứng cho các quốc gia cụ
thể chính thức có hiệu lực. Việt
Nam đối mặt với mức thuế 46%
nếu không được miễn trừ.
Thị trường phục
hồi do việc tạm
dừng áp thuế 90
ngày nhằm tạo
điều kiện cho quá
trình đàm phán.
Nền tảng giao dịch
KRX đưa vào vận
hành trên HoSE.
Khối ngoại mua ròng 4 phiên liên
tiếp (5-8/5).
NHNN thông báo bán vàng cho
các NHTM quốc doanh nhằm thu
hẹp chênh lệch giá vàng trong
nước.
Tổng thống Trump đã hoãn đề
xuất áp thuế 50% đối với hàng
nhập khẩu từ EU đến ngày 9/7.
Chính phủ trình kế hoạch bổ
sung về phát triển kinh tế-xã hội
cho năm 2025 lên Ủy ban
Thường vụ Quốc hội (UBTVQH),
đề xuất mục tiêu tăng trưởng tối
thiểu 8%.
Đà tăng VN-Index chững lại tại
vùng 1,340 do thị trường chứng
khoán toàn cầu điều chỉnh.
Đáng chú ý, nhịp tăng mạnh của
VIC, VHM, và VRE giúp VN-Index
duy trì ở mức cao.
VPL – Công ty con của Vingroup
được niêm yết trên HOSE. Ngoài
ra, đà tăng mạnh từ VIC, VHM và
VRE giúp thị trường phục hồi
mạnh.

60
Điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng lợi nhuận năm 2025 trong bối
cảnh bất ổn thuế quan
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap (Phân loại ngành của Vietcap; dữ liệu tính đến ngày 5/6/2025)
Tổng quan danh mục theo dõi của Vietcap theo ngành
Doanh thu, YoY Biên lợi nhuận ròng LNST sau lợi ích CĐTS, YoY
Ngành 2024 2025F 2026F 2024 2025F 2026F 2024 2025F 2026F
Tài chính nm nm nm nm nm nm 17% 14% 19%
Tiêu dùng 12% 7% 12% 7,9% 8,5% 8,9% 27% 14% 18%
Công nghiệp 6% 15% 14% 14,4% 14,9% 15,4% -2% 19% 18%
KCN 10% 11% 12% 17,7% 16,4% 18,0% 9% 3% 23%
Bất động sản 11% 6% -2% 15,6% 15,4% 15,2% 20% 4% -4%
Vật liệu 17% 13% 22% 6,9% 8,0% 8,3% 74% 31% 27%
Dầu khí 2% -7% 8% 3,2% 4,2% 4,8% -31% 22% 25%
Điện & Nước 9% 17% 22% 6,5% 6,1% 7,4% 13% 10% 48%
GTVT & Logistics 16% 22% 7% 10,9% 6,8% 7,6% 342% -23% 19%
Tổng cộng nm nm nm nm nm nm 20% 11% 17%
Phi tài chính 9% 6% 10% 8,2% 8,4% 8,8% 24% 8% 15%

Kết quả đàm phán thuế quan sẽ là yếu tố thay đổi cục diện

Thuế quan và các động thái đe dọa thương mại của Tổng thống
Donald Trump
Nguồn: Nhà Trắng, truyền thông trực tuyến, Vietcap
04/4/2025 09/4/2025
02/4/2025 08/4/2025 09/4/2025
17/4/2025
Mỹ công bố
tạm dừng áp thuế 90
ngày (ngoại trừ Trung
Quốc), áp dụng mức
thuế phổ quát 10%.
21/4/2025
Trung Quốc trả đũa
với mức thuế 84%
đối với hàng hóa của
Mỹ.
11/4/2025
Trung Quốc công bố
mức thuế đối ứng 34%
đối với các sản phẩm từ
Mỹ, kiểm soát xuất khẩu
và áp đặt lệnh trừng phạt
đối với một số công ty
Mỹ.
12/4/2025
Mỹ công bố
Mức thế bổ sung 50%
on China for retaliating
đối với Trung Quốc nhằm
trả đũa thuế quan.
TT. Trump áp thuế
đối với hầu hết các
quốc gia có thặng dư
thương mại với Mỹ.
10/4/2025
Các quốc gia thành
viên EU tạm dừng
Lệnh trừng phạt 22
tỷ euro đối với thép và
nhôm của Mỹ.
Trung Quốc tăng
mức thuế lên 125%
đối với hàng hóa Mỹ
nhưng cho biết sẽ không
thực hiện trả đũa đối với
các đợt tăng thuế trong
tương lai.
Mỹ công bố phí dịch
vụ trị giá 1 triệu USD
đối với mỗi tàu cập cảng
Mỹ.
TT. Trump loại bỏ
thuế đối ứng đối với
sản phẩm điện thoại,
máy tính, và các sản
phẩm điện từ khác từ
Trung Quốc.
Mỹ áp thuế đối với pin
mặt trời do Trung Quốc
sản xuất được nhập
khẩu từ Đông Nam Á.
62

Thuế quan và các động thái đe dọa thương mại của Tổng thống
Donald Trump
Nguồn: Nhà Trắng, truyền thông trực tuyến, Vietcap
25/4/2025
24/4/2025
25/5/2025
Mỹ đạt được
thỏa thuận thương
mại đầu tiên
với Anh.
09/5/2025
08/5/2025
28 & 29/5/2025
Quan chức Trung
Quốc và Mỹ
gặp và làm việc
tại Geneva.
12/5/2025
23/5/2025
Trung Quốc thu hồi
mức thuế đối ứng 125%
Đối với chất bán dẫn sản
xuất từ Mỹ.
16/5/2025
Bộ trưởng Tài chính
Scott Bessent
làm việc với quan chức
Nhật Bản và Hàn Quốc.
Chưa đạt được thỏa
thuận mới.
Trung Quốc và Mỹ đạt
được một thỏa thuận
nhằm giảm thuế tạm thời.
TT. Trump thông báo rằng
ông sẽ chấm dứt đàm phán
thuế quan song phương với
hầu hết các quốc gia. Thay
vào đó, Washington sẽ gửi
thư thông báo về các mức
thuế mới đến khoảng 150
quốc gia trong những tuần
tới.
TT. Trump đe dọa áp thuế
50% đối với tất cả hàng
hóa từ EU, bắt đầu từ ngày
1/6, và đe dọa áp thuế
25% đối với bất kỳ iPhone
nào được bán tại Mỹ mà
không được sản xuất
trong nước.
TT. Trump thông báo
ông sẽ hoãn áp thuế
50% đối với EU đến ngày
9/7.
Tòa án thương mại liên bang đã
ra phán quyết chống lại một số
mức thuế quan của TT. Trump,
nhằm ngăn chặn hầu hết các
mức thuế mà ông Trump đã
đưa ra trong nhiệm kỳ thứ 2 của
ông.
Sau một kháng cáo của chính
phủ Hoa Kỳ, Tòa án Phúc thẩm
Hoa Kỳ tại Washington đã ban
hành lệnh tạm đình chỉ phán
quyết của tòa án thương mại
liên bang, qua đó tạm thời khôi
phục các mức thuế bị chặn.
31/5 & 02/6/2025
TT. Trump cáo buộc Trung
Quốc vi phạm thỏa thuận
thương mại và tăng gấp
đôi thuế quan đối với thép
và nhôm. Vào ngày
02/6/2025, Trung Quốc bác
bỏ và cáo buộc Mỹ vi phạm
thỏa thuận thương mại,
tiếp tục leo thang căng
thẳng thương mại giữa 2
nước.
63

64
Mức thuế đối ứng ban đầu Mỹ áp dụng cho Việt Nam cao hơn mức
thuế trung bình 35% của các quốc gia sản xuất khác
Nguồn: Nhà Trắng, ITC, Vietcap
0
10
20
30
40
50
60
Mức trung bình: 35%
%
46 %

47%
16%
8%
4%
25% Nhóm sản phẩm
khác**
Nhựa/Cao su
Giày dép/Mũ đội
đầu
Dệt may
Máy móc/Điện tử
65
Thị phần nhập khẩu của Mỹ ở các nhóm ngành chính: Việt Nam so
với các quốc gia khác
Ghi chú: Dữ liệu tính đến năm 2023; (*) Kích thước bong bóng thể hiện phần trăm thị phần nhập khẩu của Hoa Kỳ.
(**) Các phân khúc khác bao gồm Nhựa/Cao su (4%), Kim loại (3,4%), Sản phẩm thực vật (1,6%), Gỗ và Sản phẩm gỗ (1,5%) và Khác (6,8%).
Cơ cấu nhập khẩu Mỹ ở các nhóm ngành chính Xuất khẩu của Việt Nam sang Mỹ
Trung Quốc
23%
Mexico
18%
Đài Loan
7%
Việt Nam
6%
Nhật Bản
6%
Đức
5%
Trung Quốc
21%*
Canada
16%
Mexico
12%
Thái Lan
6%
Hàn Quốc
5%
Việt Nam
4%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
Thuế
đối
ứng
Nhựa/Cao su
Trung Quốc
25%
Việt Nam
14%
Ấn Độ
9%
Bangladesh
7%
Mexico
5%
Indonesia
4%
Dệt may
Trung Quốc
42%
Việt Nam
26%
Indonesia
8%
Ý
7%
Mexico
4%
Campuchia
2%
Giày dép/Mũ đội đầu

66
Rủi ro Việt Nam mất đà tăng trưởng FDI do thuế đối ứng
Vốn FDI đăng ký từ Trung Quốc đầu tư vào Việt Nam trong giai đoạn 2017-2024 đã tăng gấp đôi
giai đoạn 1988-2016
Vốn FDI đăng ký theo quốc gia/vùng lãnh thổ trong giai đoạn 2013 - 2024
0 5 10 15 20 25
1988-2016
2017-2024
tỷ USD
-
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Singapore Hàn Quốc Trung Quốc Hồng Kông Nhật Bản Đài Loan Khác
tỷ USD

67
Các chính sách hỗ trợ tiềm năng
• Thủ tướng chỉ đạo giải ngân toàn bộ
100% ngân sách đầu tư công năm 2025
(mục tiêu trước đây: 95%).
• Thủ tướng chỉ đạo khởi công Đường sắt
cao tốc Bắc-Nam sớm hơn một năm so
với kế hoạch.
• Khả năng tăng đầu tư công nếu cần
thiết.
• Khả năng hỗ trợ thông qua cắt giảm
thuế, hoặc hoãn nộp thuế.
Tài khóa Tiền tệ
• Thống đốc NHNN: Cân đối giữa mục
tiêu ổn định tỷ giá và giảm lãi suất để
hỗ trợ nền kinh tế.
• NHNN có thể sẽ giới thiệu các gói cho
vay với hỗ trợ lãi suất cho các doanh
nghiệp.
Các hành động và thông báo khẩn trương của Chính phủ sau khi Mỹ công bố thuế
đối ứng cho thấy Chính phủ sẵn sàng hỗ trợ nền kinh tế thông qua các chính sách
tài khóa và tiền tệ.

Việt Nam sẵn sàng bước vào giai đoạn tăng trưởng mới

Chỉ thị chiến lược thúc đẩy tăng trưởng
Nghị quyết 57
Đổi mới công nghệ là động lực thúc đẩy tăng trưởng
Tháng 12/2024
Các sáng kiến chiến lược
Cải cách hệ thống
Loại bỏ rào cản, đẩy mạnh đổi mới
Phát triển hạ tầng số
Nền tảng cho tiến bộ công nghệ
Nguồn nhân lực
Phát triển nguồn nhân lực chất lượng cao
Áp dụng công nghệ
Áp dụng ở tất cả các khu vực kinh tế quan trọng
Nghị quyết 68
Đẩy mạnh tăng trưởng khu vực kinh tế tư nhân
Tháng 5/2025
Loại bỏ quan điểm cũ
Xóa bỏ định kiến về kinh tế tư nhân
Tăng cường bảo vệ pháp lý
Đối với quyền sởi hữu và tự do kinh doanh
Giảm gánh nặng hành chính
Tăng cường khả năng tiếp cận nguồn lực
Các sáng kiến chiến lược
69

70
Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng kinh tế tham vọng cho giai đoạn
tiếp theo
Nguồn: Cục Thống kê, Vietcap tổng hợp (Nghị quyết 25/NQ-CP)
7.1%
8.0%
10.0%
5.6%
6.4%
7.0%
6.7%
6.9%
7.5% 7.4%
2.9%
2.6%
8.5%
5.1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 KH
2025
BQ GĐ
26-30

Cải cách hạ tầng cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Tiềm năng nâng hạng Thị trường Mới nổi theo phân loại của FTSE
• Việt Nam hiện được phân loại là Thị trường Cận biên và được thêm vào Danh sách theo dõi từ tháng 9/2018 để có thể
phân loại lại thành Thị trường Mới nổi thứ cấp.
• Việt Nam vẫn nằm trong Danh sách theo dõi để có thể phân loại lại từ Thị trường Cận biên lên Thị trường Mới nổi thứ cấp
(phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi) theo Báo cáo Phân loại Thị trường Chứng khoán kỳ tháng 3/2025 của FTSE.
• FTSE Russell ghi nhận cam kết của cơ quan quản lý thị trường Việt Nam trong việc theo đuổi các cải cách về quy định, bao
gồm loại bỏ yêu cầu ký quỹ trước giao dịch đối với các NĐTNN.
• FTSE Russell sẽ cung cấp thông tin cập nhật về việc nâng hạng thị của thị trường chứng khoán Việt Nam trong Báo cáo
Phân loại Thị trường Chứng khoán thường niên tháng 9/2025.
• Theo các nguồn tin của chúng tôi, việc nâng hạng lên Thị trường Mới nổi của FTSE có thể thu hút dòng vốn ngoại mới
tổng cộng 6-8 tỷ USD, trong đó phần lớn đến từ các quỹ chủ động.
• Thành lập một nhóm đối thoại chính sách để thảo luận các vấn đề mà NĐTNN gặp phải với các cơ quan quản lý. Nhóm đối
thoại chính sách bao gồm các thành viên từ UBCKNN, các chuyên gia, quỹ đầu tư, tổ chức đầu tư quốc tế, các công ty
chứng khoán được chọn và các ngân hàng lưu ký.
• Triển khai cơ chế Đối tác thanh toán trung tâm (CCP). Thành lập công ty con của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng
khoán Việt Nam (VSDC). Hoàn thiện quy trình thanh toán giữa VSDC và các thành viên. Cho phép các ngân hàng thương
mại trở thành thành viên bù trừ.
72

74
P/E trượt 12T của VN-Index ở mức 1 độ lệch chuẩn dưới mức trung
bình 10 năm
Nguồn: Bloomberg, Vietcap (dựa trên lợi nhuận pha loãng cập nhật liên tục của Bloomberg; dữ liệu tính đến ngày
05/6/2025)
P/E trượt 12T của VN-Index (x)
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22 T12/23 T12/24
(x)
TTM P/E Mean +1SD +2SD -1SD -2SD

75
P/E dự phóng 12T ở mức 1 độ lệch chuẩn dưới mức trung bình 10
năm
Nguồn: Bloomberg, Vietcap (ước tính lợi nhuận chưa điều chỉnh; dữ liệu cập nhật đến ngày 05/6/2025)
P/E dự phóng 12T (x)
6
8
10
12
14
16
18
20
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22 T12/23 T12/24
(x)
12M Fwd P/E Mean +1SD +2SD -1SD -2SD

76
P/B trượt của VN-Index ở mức 1 độ lệch chuẩn dưới mức trung
bình 10 năm
Nguồn: Bloomberg, Vietcap (dữ liệu cập nhật đến ngày 05/6/2025)
P/B trượt của VN-Index (x)
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22 T12/23 T12/24
(x)
Trailling PBV Mean +1SD +2SD -1SD -2SD

77
P/E trượt 12T của VN-Index thấp hơn GEM & các quốc gia TIP
Nguồn: Bloomberg, Vietcap (dữ liệu cập nhật đến ngày 05/6/2025)
P/E trượt 12T (x)
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22 T12/23 T12/24
(x)
VN-Index MSCI EM SET JCI

79
Nguồn: Vietcap (* Chúng tôi đưa nhóm Công nghệ vào nhóm Tiêu dùng do không nhiều doanh nghiệp công nghệ niêm yết tại
Việt Nam)
Các cổ phiếu lựa chọn hàng đầu
79
➢ Các cổ phiếu lựa chọn hàng đầu của các nhà phân tích Vietcap được trình bày như trong bảng trên.
➢ Đây không phải là “danh mục đầu tư tiêu chuẩn”. Có rất nhiều loại vốn hóa thị trường và tính thanh khoản giao dịch hàng ngày giữa
các cổ phiếu được hiển thị và chúng tôi không cố gắng cân bằng vốn hóa thị trường giữa các ngành hoặc liên quan đến trọng số chỉ
số.
➢ Vui lòng tham khảo các mục Ngành trong báo cáo này để biết thêm chi tiết về các cổ phiếu thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi.
Ngành Lựa chọn hàng đầu Luận điểm ngành
Tài chính MBB, TCB, STB, CTG, VPB, VCB
Tỷ trọng cho vay trực tiếp thấp đối với lĩnh vực thương mại, tỷ trọng cho vay cao đối với lĩnh vực
cơ sở hạ tầng và bất động sản
Tiêu dùng FRT, MSN, PNJ, MWG
Đà phát triển của thương mại hiện đại, xu hướng tiêu dùng cao cấp & tiêu dùng của tầng lớp
thượng lưu
- Công nghệ* FPT Xu hướng số hóa, giáo dục
Bất động sản KDH, NLG
Nhu cầu vững chắc, nguồn cung cải thiện, và việc triển khai phát triển cơ sở hạ tầng sẽ dẫn dắt
đà phục hồi của ngành
BĐS Khu công
nghiệp
IDC, KBC Vị thế tốt tận dụng kết quả thuế quan thuận lợi
Vật liệu xây dựng HPG, BMP Cơ sở hạ tầng, BĐS nhà ở phục hồi, thay thế vật liệu nhập khẩu
Công nghiệp DGC, TLG Nhu cầu ổn định, giá bán trung bình phục hồi, giá đầu vào thuận lợi
Vận tải ACV, AST Lượng khách quốc tế và trong nước tăng, triển khai các dự án mới
Dầu khí PVS, PLX
Chu khí thăm dò & khai thác thượng nguồn mới, mảng điện gió ngoài khơi tăng trưởng; cơ chế
định giá xăng dầu mới
Điện & Nước HDG, QTP Cơ chế định giá điện gió mới, lợi suất cổ tức cao

80
Cổ phiếu lựa chọn hàng đầu với triển vọng tăng trưởng bền vững
80
Nguồn:Vietcap
Ngânhàng. Chúng đánh giá cao các ngân hàng có:
• Tỷtrọng cho vay trực tiếp tương đối thấp đối với hoạt động
thương mại.
• Vị thế vốn vũng chắcvà nguồn vốn dồi dào.
• Tỷtrọng cho vay caođối với mảng BĐS và hạ tầng.
• Cácyếu tố đặcthù của ngành hỗ trợ lợi nhuận/định giá
CỔPHIẾUKHUYẾNNGHỊ:
MBB TCB
Tiêudùng. Ảnh hưởng thuế quan thấp hơn và chậm hơn
so với các ngành khác. Chúng tôi ưu chuộng các cổ phiếu có:
• Lợi thế cạnh tranh mạnh.
• Lĩnh vực trọng tâm: Hàng thiết yếu, công nghệ, viễn thông.
• Vị thế tốt trước sự dịch chuyển xuất khẩu của Trung Quốc
FRT FPT
BĐSNhàở
• Triểnvọngtíchcực:Cácgiaodịchtrênthịtrườngsơcấpdựkiến
sẽtăngtrưởngtrongnăm2025,phụchồitừmứcthấpcủagiai
đoạn2023-2024.Cácđộnglựctăngtrưởngbaogồm:nhucầu
thựcvữngchắc,lãisuấtđầutưtrởlại,nguồncungcảithiện.
• Bêncạnhđó,thịtrườngđượchỗtrợtừviệcđơngiảnhóacácquy
trìnhpháplý,lãisuấtchovaymuanhàổnđịnhvàviệcđẩynhanh
pháttriểncơsởhạtầng.
KDH NLG
VậtliệuXâydựng
• Hưởng lợi từ sự phục hồi của ngành xây dựng Việt Nam. Vị
thế vững chắc trong phát triển cơ sở hạ tầng.
• Tiềm năng hỗ trợ bổ sung từ việc tăng chi tiêu tài khóa của
Chính phủ. Có vị thế tốt để bù đắp những khó khăn liên
quan đến thương mại.
HPG
(Vịthếthịtrườngcao,bảngCĐKTổnđịnh,nănglựcthựchiệnđượcchứngminh)
STB
TCB

81
Cổ phiếu lựa chọn hàng đầu bổ sung cho kịch bản thuế quan thuận lợi
81
Nguồn:Vietcap
Ngân hàng
• Triểnvọng tăng trưởngdài hạn tíchcực
• Giácổphiếubị ảnhhưởng tiêu cựcquámứcbởi những bất ổn
vềthuế quan.
CTG TCB
Tiêu dùng
• Doanh nghiệp đầu ngành trong mảng tiêu dùng không thiết
yếu
• Xu hướng tiêu dùng cao cấp hóa là động lực tăng trưởng
MWG PNJ
Khucôngnghiệp
• Giá trị định giá hấp dẫn với tiềm năng kết quả thuế quan
tích cực là yếu tố hỗ trợ định giá lại trong ngắn hạn.
• Giá cổ phiếu bị ảnh hưởng quá mức bởi các mối đe dọa về
thuế quan.
IDC KBC
VPB
VCB MSN

Phụ lục: Tổng quan về thuế đối ứng

-10% 10% 30% 50%
Các quốc gia khác
Na Uy
Israel
Philippines
Nicaragua
EU
Jordan
Côte d'lvoire
Nhật Bản
Malaysia
Hàn Quốc
Canada
Mexico
Ấn Độ
Kazakhstan
Tunisia
Pakistan
Nam Phi
Thụy Sĩ
Đài Loan
Indonesia
Thái Lan
Bangladesh
Serbia
Botswana
Sri Lanka
Myanmar
Việt Nam
Madagascar
Lào
Campuchia
Trung Quốc
© Australian Bureau of Statistics, GeoNames, Microsoft, Navinfo, Open Places, OpenStreetMap, Overture Maps Fundation, TomTom, Zenrin
Powered by Bing
15%
49%
Thuế đối ứng
83
Việt Nam đứng thứ 5 trong số các quốc gia bị áp thuế đối ứng cao
nhất từ Mỹ
Nguồn: Nhà Trắng (02/4/2025), Vietcap
Vietnam: 46%

Phản ứng của Việt Nam trước công bố thuế quan
T2
2025
T3
2025
2/4/
2025
• Tổng cộng hơn 90 tỷ USD thỏa
thuận thương mại giữa Việt
Nam và Mỹ, trong đó 4,2 tỷ
USD đến từ các hợp đồng và
thỏa thuận đã ký bao gồm
LNG, ethanol, động cơ nhà
máy điện và tài trợ tài chính
cho khai thác mỏ, và 36 tỷ USD
thỏa thuận đang được đàm
phán và dự kiến sẽ được ký
kết.
• Triển khai thí điểm dịch vụ
internet Starlink.
• Việt Nam giảm thuế nhập khẩu
ưu đãi (MFN) đối với một số
mặt hàng nhập khẩu (ngày
31/3).
• Thủ tướng cảnh báo
về chiến tranh
thương mại toàn cầu
và thúc đẩy công tác
chuẩn bị.
Tổng thống Trump
công bố thuế đối ứng.
Nguồn: Truyền thông trong nước, Vietcap tổng hợp 84

85
Phản ứng của Việt Nam sau công bố thuế quan
Nguồn: Truyền thông trong nước, Vietcap tổng hợp
4/4 5/4 12/4
13/5 2/6
23/4
20/5
16/5 21/5
2/4
Tổ chức các cuộc
họp khẩn cấp của
Chính phủ để ứng
phó với thuế quan
của Mỹ.
Thành lập tổ công
tác phản ứng
nhanh.
Cuộc điện đàm
hiệu quả giữa Tổng
Bí thư Tô Lâm với
về đề xuất thỏa
thuận thuế quan
0% song phương.
Việt Nam đề nghị
hoãn 45 ngày
việc áp thuế
quan đối ứng.
Thủ tướng ký Quyết định
753/QĐ-TTg về việc thành
lập Đoàn đàm phán của
Chính phủ về các vấn đề
thương mại với Mỹ.
Bộ trưởng Bộ Công
Thương điện đàm với Đại
diện Thương mại Hoa Kỳ
để chính thức khởi động
đàm phán kinh tế và
thương mại song
phương giữa Việt Nam và
Mỹ.
Vòng đàm phán thuế
quan đầu tiên giữa
Việt Nam và Mỹ diễn
ra vào ngày 7/5.
Thủ tướng Phạm Minh Chính
gặp gỡ đại diện cộng đồng
doanh nghiệp Mỹ nhằm thúc
đẩy quan hệ Đối tác Chiến lược
Toàn diện Việt Nam - Hoa Kỳ,
đặc biệt trong lĩnh vực thương
mại và đầu tư.
Cuộc gặp thể hiện thiện chí
lắng nghe và hỗ trợ của Chính
phủ Việt Nam đối với các
doanh nghiệp Mỹ.
Bộ trưởng Bộ Công
Thương có phiên đàm
phán trực tiếp cấp Bộ
trưởng với Đại diện
Thương mại Hoa Kỳ
(USTR) về Hiệp định
Thương mại Đối ứng
Việt Nam - Hoa Kỳ.
Thủ tướng Phạm Minh
Chính và Eric Trump đã
tham dự lễ động thổ dự
án khu nghỉ dưỡng golf
hạng sang trị giá 1,5 tỷ
USD của Tổ chức
Trump tại tỉnh Hưng
Yên. Dự án này nhấn
mạnh mối quan hệ kinh
tế ngày càng phát triển
giữa hai quốc gia trong
bối cảnh các cuộc thảo
luận thương mại đang
diễn ra.
Việt Nam và Mỹbắt đầu vòng
đàm phán thương mại thứ 2
tại Washington D.C.
Bên lề các cuộc đàm phán
thương mại, Bộ trưởng Bộ
Công Thương Nguyễn Hồng
Diên đã có một loạt các buổi
làm việc với các tập đoàn lớn
của Mỹ bao gồm
Westinghouse, Excelerate
Energy, Lockheed Martin,
SpaceX và Google.
Việt Nam & Mỹ sẽ tiếp tục phiên đàm phán thứ 3 trong tháng 6
7/5
Bộ trưởng Nông nghiệp
và Môi trường Việt Nam
dẫn đầu phái đoàn gồm
gần 50 cơ quan, doanh
nghiệp và hiệp hội sang
Mỹ để tìm kiếm cơ hội
thương mại. Đoàn dự
kiến sẽ ký kết các biên
bản ghi nhớ (MoU) trị
giá hơn 3 tỷ USD đối với
các sản phẩm nông,
lâm, thủy sản của Mỹ.

86
Giá trị thâm hụt thương mại và chênh lệch thuế quan
Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính Hoa Kỳ, Vietcap
Canada
Mexico Trung Quốc
Nhật Bản
Germany
Anh
Hàn Quốc
Ireland
Ấn Độ
Thụy Sĩ
Pháp
Hà Lan
Việt Nam
Singapore
Brazil
Ý
Malaysia
Úc
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
-100 -50 0 50 100 150 200 250 300
Chênh
lệch
MFN
trung
bình
với
Hoa
Kỳ
(Trung
bình
giản
đơn,
%)
Thặng dư thương mại hàng hóa với Hoa Kỳ (tỷ đô la Mỹ)

87
Hoa Kỳ ghi nhận thâm hụt thương mại ngày càng tăng với Việt Nam
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Thâm hụt với Việt Nam Hoa Kỳ nhập khẩu từ Việt Nam
Hoa Kỳ xuất khẩu sang Việt Nam
tỷ USD

88
Xuất khẩu Việt Nam dễ bị ảnh hưởng bởi thuế đối ứng
Nguồn: Cục Hải quan, Ngân hàng Thế giới, Vietcap
% xuất khẩu hàng hóa/GDP (2023)
Các thị trường xuất khẩu của Việt Nam (2024)
29.5%
15.1%
12.8%
9.1%
6.3%
6.1%
21.2%
Mỹ
Trung Quốc
EU
ASEAN
Hàn Quốc
Nhật Bản
Khác
82%
78%
55%
38% 38% 37%
33%
29% 27%
19% 17%
12%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
Việt Nam Malaysia Thái Lan Đức Ireland Hàn Quốc Mexico Ý Canada Trung
Quốc
Nhật Bản Ấn Độ
(1) Các mặt hàng thuộc Mục 1702(b) của Bộ luật Hoa Kỳ 50.
(2) Các mặt hàng thép/nhôm và ô tô/phụ tùng ô tô đã chịu thuế
Mục 232.
(3) Các mặt hàng đồng, dược phẩm, chất bán dẫn và gỗ.
(4) Tất cả các mặt hàng có thể chịu thuế Mục 232 trong tương
lai.
(5) Vàng thỏi.
(6) Năng lượng và một số khoáng sản khác không có sẵn ở Mỹ.
Chúng tôi ước tính khoảng 10% kim ngạch xuất khẩu của Việt
Nam sang Mỹ có thể được miễn thuế đối ứng (dựa trên dữ liệu từ
năm 2023).

89
Rủi ro Việt Nam mất đà tăng trưởng vốn FDI do thuế đối ứng
FDI, đầu tư ròng, % GDP
FDI, đầu tư ròng, tỷ USD
Nguồn: Ngân hàng Thế giới (dữ liệu năm 2023), Vietcap
0 10 20 30 40 50
Bangladesh
Myanmar
Lào
Campuchia
Thái Lan
Malaysia
Philippines
Hàn Quốc
Việt Nam
Indonesia
Ấn Độ
Mexico
Trung Quốc
tỷ USD
0 5 10 15
Trung Quốc
Bangladesh
Ấn Độ
Hàn Quốc
Thái Lan
Indonesia
Mexico
Malaysia
Philippines
Myanmar
Việt Nam
Campuchia
Lào
% GDP

90
Chúng tôi kỳ vọng áp lực tỷ giá dự kiến sẽ trong tầm kiểm soát
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Mức trượt giá của đồng VND so với USD hàng năm
Dự trữ ngoại hối của Việt Nam và số tháng nhập khẩu
Nguồn: BBG, Quỹ Tiền tệ Quốc tế, NHNN, Cục Hải quan, Vietcap
Tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu & nhập khẩu Việt Nam
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Xuất khẩu (% YoY) Nhập khẩu (% YoY)
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
0
20
40
60
80
100
120
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Dự trữ ngoại hối (Trái) Tháng nhập khẩu (Phải)
tỷ USD

91
Mức thuế ưu đãi MFN của Việt Nam so với các quốc gia khác
Nguồn: Ngân hàng Thế giới (dữ liệu năm 2022), Vietcap
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Thuế MFN - trung bình giản đơn - tất cả các sản phẩm (%)
0
2
4
6
8
10
12
Thuế MFN – bình quân gia quyền – tất cảe các sản phẩm (%)

92
Những ngành xuất khẩu sang Mỹ có thể bị ảnh hưởng
Nguồn: Trademap (dữ liệu năm 2023), Vietcap
47.0%
15.7%
7.8%
4.0%
3.4%
1.6%
1.5%
1.4%
17.5%
Dệt may
Giày dép/Mũ đội đầu
Nhựa/Cao su
Kim loại
Sản phẩm rau củ
Gỗ & sản phẩm từ gỗ
Thực phẩm
Sản phẩm khác

93
Các ngành chính xuất khẩu sang Mỹ so với các đối thủ cạnh
tranh (1)
Máy móc / Điện tử (47%) Dệt may (15.7%)
Quốc gia Tỷ trọng Mỹ nhập khẩu Thuế đối ứng Quốc gia Tỷ trọng Mỹ nhập khẩu Thuế đối ứng
Trung Quốc 23.0% 54.0%
Trung Quốc
25.0% 54.0%
Mexico 18.1% 25.0% Việt Nam 13.5% 46.0%
Đài Loan 6.7% 32.0% Ấn Độ 8.8% 26.0%
Việt Nam 6.4% 46.0% Bangladesh 6.5% 37.0%
Nhật Bản 6.0% 24.0% Mexico 4.7% 25.0%
Đức 5.1% 10.0% Indonesia 4.0% 32.0%
Canada 4.5% 25.0% Campuchia 3.2% 49.0%
Hàn Quốc 4.4% 25.0% Ý 2.5% 10.0%
Thái Lan 3.7% 36.0% Canada 1.4% 25.0%
Malaysia 3.5% 24.0% Hàn Quốc 1.1% 25.0%
Quốc gia khác 18.4% Quốc gia khác 29.2%

94
Các ngành chính xuất khẩu sang Mỹ so với các đối thủ cạnh
tranh (2)
Giày dép / Mũ đội đầu (7.8%) Nhựa / Cao su (4%)
Quốc gia Tỷ trọng Mỹ nhập khẩu Thuế đối ứng Quốc gia Tỷ trọng Mỹ nhập khẩu Thuế đối ứng
Trung Quốc 41.6% 54.0%
Trung Quốc
21.3% 54.0%
Việt Nam 25.6% 46.0% Canada 15.6% 25.0%
Indonesia 7.7% 32.0% Mexico 11.7% 25.0%
Ý 7.1% 10.0% Thái Lan 5.7% 36.0%
Mexico 3.6% 25.0% Hàn Quốc 5.3% 25.0%
Campuchia 2.3% 49.0% Nhật Bản 4.9% 24.0%
Bangladesh 2.3% 37.0% Đức 4.6% 10.0%
Ấn Độ 1.5% 26.0% Việt Nam 4.0% 46.0%
Đức 1.2% 10.0% Đài Loan 3.3% 32.0%
Brazil 0.8% 10.0% Indonesia 2.1% 32.0%
Quốc gia
khác
6.3%
Quốc gia
khác
21.7%

95
95
Đánh giá lợi thế chi phí của Việt Nam trong sản xuất hàng điện tử
(1)
Các chỉ số chính
% tổng chi phí sản
xuất
Trung Quốc Việt Nam Thái Lan Indonesia Ấn Độ Malaysia
Chi phí vật
liệu/cụm công
nghiệp điện tử
Khoảng 40-60%
chi phí sản xuất
đến từ vật liệu
Đứng đầu
toàn cầu về
sản xuất hàng
điện tử
Lân cận Trung
Quốc và Đài
Loan; các cụm
công nghiệp
điện tử đã được
xây dựng
Trung tâm công
mới nổi
Trung tâm công
mới nổi
Trung tâm công
mới nổi
Trung tâm công
đã xây dựng
tương đối và
nguồn nhân lực
tay nghề cao
Chi phí lao động
(USD/năm)
Khoảng 10-20% 12.068 5.052 7.728 6.431 5.015 8.387
Chi phí điện
(USD/kWh)
Khoảng 15%
0,08 0,08 0,13 0.10 0.08 0.10
Chi phí sử dụng đất
(USD/m2)
70-380 50-300 50-180 140-350 70-200 70-230
Lợi thế về Hiệp
định thương mại tự
do (FTA)
Tiềm năng 1–5
điểm % thuế
quan cạnh tranh
so với các nước
không có FTA
N/A
CPTPP (khoảng
5 điểm % thuế)
+ EU (khoảng 1-
4 điểm %)
N/A N/A N/A
CPTPP (khoảng
5 điểm %)
Thuế * 54% 46% 36% 32% 26% 24%
✓ Nhu cầu dịch chuyển sản xuất vẫn tiếp tục do chi phí lao động của Trung Quốc tăng lên, bên cạnh mức thuế
cao từ Mỹ.
✓ Nguyên liệu thô bao gồm đồng, hạt nhựa, vàng và muối, thép, và các linh kiện điện tử (PCB, tụ điện và IC). Xu
hướng chuyển dịch sản xuất đến các quốc gia lân cận được ưu tiên, vì chi phí nguyên vật liệu — thường được
nhập từ Trung Quốc và Đài Loan — chiếm khoảng 40–60% chi phí sản xuất.
✓ Việt Nam có thể duy trì lợi thế cạnh tranh ngay cả khi mức thuế cao hơn khoảng 5%–10% so với các quốc gia
khác, nhờ vào các cụm công nghiệp điện tử đã được hình thành và chi phí sản xuất tương đối thấp.
Nguồn: Vietcap tổng hợp, Jetro, World Population Review, Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Báo cáo tài chính của
Foxconn, Luxshare và Goertek. Lưu ý: () Sau thông báo thuế đối ứng vào ngày 2/4/2025.

96
96
Đánh giá lợi thế chi phí của Việt Nam trong sản xuất hàng điện tử
(2)
Ước tính của Vietcap về lợi thế chi phí trong của
Việt Nam so với tổng chi phí sản xuất
Nhận định của Vietcap
Chi phí vật liệu/cụm công
Khoảng 3 điểm %
Do việc định lượng gặp nhiều khó khăn, đánh giá của chúng
tôi chủ yếu dựa trên các ước tính.
Chi phí lao động (USD/năm) Khoảng 4 điểm %
Được tính toán dựa trên chi phí nhân công của Việt Nam,
vốn thấp hơn 29% so với mức trung vị của các quốc gia sản
xuất khác, và tỷ trọng chi phí nhân công trong tổng chi phí
sản xuất vào khoảng 15%.
Chi phí điện (USD/kWh) Khoảng 1 điểm %
Được tính toán dựa trên chi phí điện của Việt Nam, vốn
thấp hơn 20% so với mức trung vị của các quốc gia sản
xuất khác, và tỷ trọng chi phí điện trong tổng chi phí sản
xuất vào khoảng 5%.
Chi phí sử dụng đất
(USD/m2)
Không đáng kể
Không có lợi thế vì chi phí đất đai của Việt Nam gần với mức
trung bình khu vực.
Lợi thế về Hiệp định thương
mại tự do (FTA)
Khoảng 2 điểm %
Những lợi ích này chỉ áp dụng cho thị trường CPTPP và EU,
không bao gồm Mỹ — thị trường xuất khẩu chính của Việt
Nam.
Thuế *
Mức thuế của Việt Nam cao hơn khoảng 17 điểm
% so với các đối thủ (Thái Lan, Indonesia,
Malaysia và Ấn Độ).
Nguồn: Ước tính của Vietcap. Lưu ý: (*) Dựa theo thông báo thuế đối ứng ngày 2/4/2025.

Phụ lục: Dữ liệu thị trường

98
Nguồn: FiinPro, Cục Thống kê, Vietcap
Tổng giá trị vốn hóa tại ngày 05/06/2025
98
20 22 23 25
30
55 56 58
68
94
55
57 56 57
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
YTD
(%)
(tỷ USD)
HSX HNX UPCOM Market cap/GDP %, RS

99
Nguồn: FiinPro, Trung tâm lưu ký chứng khoán , Vietcap (dữ liệu tính đến ngày 05/06/2025)
Giá trị giao dịch trung bình hàng ngày (GTGDTB) & số tài khoản
chứng khoán
99
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
YTD
(triệu)
(triệu USD)
HSX HNX UPCOM Brokerage accounts, RS

100
Nguồn: FiinPro, Trung tâm lưu ký chứng khoán , Vietcap (dữ liệu tính đến ngày 05/06/2025)
Giá trị giao dịch hàng tháng theo nhóm nhà đầu tư & VN-Index
100
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
0
10
20
30
40
50
60
70
T12/16 T12/18 T12/20 T12/22 T12/24
(Index)
(tỷ USD) Giá trị giao dịch theo nhóm NĐT & VN-Index
Retail Local institutions Foreign VN-Index, RS

101
Nguồn: FiinPro, Trung tâm lưu ký chứng khoán, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 5/2025, ngoại trừ dư nợ cho vay ký quỹ tính đến
quý 1/2025)
Dư nợ cho vay ký quỹ, số tài khoản chứng khoán & VN-Index
101
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22 T12/24
(tài khoản, dư nợ)
(index)
VN-Index Brokerage accounts, mn RS Margin loans, USD bn RS

102
Nguồn: FiinPro, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 5/2025)
Khối ngoại tiếp tục bán ròng kể từ đầu năm
102
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
T12/11 T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23 T12/25
(Index)
(tỷ USD)
HSX cumulative foreign net inflow, LS VN-Index, RS

103
Nguồn: FiinPro, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 5/2025)
Trần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ còn lại (HSX & HNX)
103
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
YTD
(tỷ USD)
Foreign ownership Theoretical foreign room available
Balance of market cap Foreign ownership %, RS
Theoretical foreign limit %, RS

Ngành Ngân hàng
Triển vọng tăng trưởng tích cực trong bối cảnh bất ổn thuế quan
Tháng 6/2025
Hồ Thu Nga
Chuyên viên
nga.ho@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.516
Huỳnh Thị Hồng Ngọc
Trưởng phòng
ngoc.huynh@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.138
Vũ Thế Quân
Phó Trưởng phòng
quan.vu@vietcap.com.vn
+8424 6 2626 999 ext.364
Hoàng Nam
Giám đốc
nam.hoang@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.123

105
Tổng quan
• Sau mức tăng trưởng tín dụng 3,9% trong quý 1/2025, chúng tôi duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm
2025 ở mức cao 15,4%, được thúc đẩy bởi đà tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và môi trường lãi suất thấp. Chúng tôi kỳ vọng nhu
cầu tín dụng từ khối doanh nghiệp sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao, đồng thời dự báo cho vay bán lẻ, bao gồm cho vay mua
nhà, sẽ tiếp tục phục hồi.
• Tổng NIM của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap trong quý 1/2025 tiếp tục giảm so với quý trước và so với
cùng kỳ xuống 3,11%, thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi. Vì vậy, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo NIM xuống 3,25% trong năm
2025 (-17 điểm cơ bản YoY) do cạnh tranh lãi suất cho vay gay gắt. Tuy nhiên, hai yếu tố sau sẽ giúp giảm bớt áp lực lên NIM,
bao gồm: (1) nhu cầu tín dụng bán lẻ mạnh hơn so với năm 2024 và (2) giải ngân cho vay các dự án trung và dài hạn tăng
trưởng tích cực.
• Chất lượng tài sản suy giảm trong quý 1/2025 với tỷ lệ nợ xấu (NPL) tăng và tỷ lệ bao phủ nợ xấu (LLR) giảm. Tuy nhiên, chúng
tôi kỳ vọng chất lượng tài sản sẽ duy trì ổn định trong năm 2025 nhờ (1) hoạt động kinh tế cải thiện trong môi trường lãi
suất thấp, (2) thị trường bất động sản tiếp tục phục hồi và (3) hành lang pháp lý liên quan đến xử lý nợ xấu được cải thiện với
việc luật hóa Nghị quyết 42 dự kiến vào tháng này. Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu cộng dồn nợ xấu đã xử lý bằng dự phòng là
2,54% (+3 điểm cơ bản YoY).
• Đối với năm 2025, chúng tôi dự báo tổng LNST tăng 13,8% YoY (12,6% YoY nếu không tính khoản thu nhập bất thường
của STB), chủ yếu được hỗ trợ bởi tăng trưởng thu nhập lãi ròng (NII) ổn định với tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ, chi phí tín
dụng cải thiện và tỷ lệ chi phí hoạt động/thu nhập (CIR) được tối ưu.
• Danh mục theo dõi của chúng tôi đang giao dịch ở mức xấp xỉ 1 độ lệch chuẩn dưới mức P/B trung bình 8 năm, và chúng tôi cho
rằng định giá hiện tại vẫn ở mức hấp dẫn.
• Dựa trên tầm nhìn đầu tư một năm, chúng tôi đánh giá TCB, STB và MBB là các cổ phiếu có nhiều tiềm năng nhất trong danh
mục theo dõi của Vietcap do các ngân hàng này sở hữu nền tảng cơ bản vững chắc bên cạnh những câu chuyện riêng biệt (ví
dụ: IPO của TCBS, thương vụ bán 32,5% cổ phần của STB) có thể hỗ trợ lợi nhuận ngân hàng và định giá của cổ phiếu.
• Trong kịch bản khả quan khi Việt Nam đàm phán thành công mức thuế quan đối ứng của Mỹ xuống mức thấp, CTG, VPB và
VCB cũng là những cổ phiếu hết sức tiềm năng với dư địa tăng trưởng dài hạn tích cực. Giá của các cổ phiếu này cũng đã chịu
ảnh hưởng không đáng có bởi những bất ổn về thuế quan trong ngắn hạn.

106
Rủi ro tiềm ẩn từ thuế quan vẫn trong tầm kiểm soát
• Khả năng tăng trưởng xuất khẩu/kinh tế giảm tốc do thuế quan có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu tín dụng,
như đã xảy ra trong các giai đoạn như năm 2020 trong giai đoạn dịch COVID và năm 2023. Nhu cầu tín dụng yếu hơn sẽ gây
áp lực giảm lên NIM, đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh lãi suất cho vay hết sức gay gắt trong vài quý vừa qua.
• Về chất lượng tài sản, phần lớn các khoản cho vay của ngân hàng ở lĩnh vực xuất-nhập khẩu là cho các công ty FDI, vốn là các
công ty con của các tập đoàn nước ngoài. Do các công ty FDI này nhận được sự hỗ trợ tài chính nhất định từ công ty mẹ và các
khoản vay thường là vay vốn lưu động ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy rủi ro nợ xấu đối với nhóm khách hàng này là thấp.
• Ngược lại, chúng tôi lo ngại hơn về những khoản cho vay các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) trong nước ở lĩnh vực xuất khẩu
bởi nhóm này có thể không có bộ đệm tài chính lớn như các công ty FDI. Một nhóm khách hàng có rủi ro tín dụng cao là nhóm
người lao động tại các doanh nghiệp xuất khẩu do thu nhập của nhóm này có thể bị ảnh hưởng khi đơn hàng xuất khẩu giảm.
• Nhìn chung, mặc dù chất lượng tài sản sẽ suy yếu nếu nền kinh tế chững lại, tác động này có thể kiểm soát được ít nhất
trong ngắn hạn vì các ngân hàng Việt Nam chịu ảnh hưởng trực tiếp nhiều hơn từ các yếu tố trong nước như BĐS và tiêu dùng
nội địa hơn là xuất khẩu.
• Chúng tôi cho rằng tác động tiêu cực tiềm ẩn từ thuế quan đối ứng sẽ thể hiện rõ hơn ở khía cạnh doanh thu (nhu cầu tín
dụng/thu nhập từ phí). Chính phủ và NHNN có thể thực hiện một số biện pháp để giảm thiểu những tác động này:
1) Về mặt tài khóa, Chính phủ có thể thúc đẩy mạnh hơn nữa đầu tư công và hỗ trợ pháp lý nhiều hơn cho ngành BĐS.
2) Chúng tôi kỳ vọng NHNN sẽ chủ động trong việc hỗ trợ thanh khoản hệ thống để duy trì lãi suất ở mức thấp. Trong kịch bản
xấu nhất với mức thuế đối ứng cao, NHNN có thể cắt giảm lãi suất điều hành.
3) Trong kịch bản tiêu cực, NHNN có thể đưa ra các chính sách mới cho phép khách hàng của ngân hàng cơ cấu lại khoản vay
như NHNN đã thực hiện với Thông tư 01/03 trong những năm COVID 2020-21, Nghị định 08 trong năm 2023 để hỗ trợ tái cơ cấu
thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN), hoặc Thông tư 53 để xử lý hậu quả cơn bão Yagi năm ngoái.

Tổng kết kinh tế vĩ mô trong những tháng đầu năm 2025 và
triển vọng sắp tới

108
Tăng trưởng GDP quý 1 đạt mức cao nhất kể từ năm 2019 với tiêu
dùng bán lẻ tiếp tục phục hồi
Tăng trưởng GDP hàng quý theo lĩnh vực kinh tế
Doanh thu bán lẻ hàng năm, YoY
6.93%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
Q1-2021
Q2-2021
Q3-2021
Q4-2021
Q1-2022
Q2-2022
Q3-2022
Q4-2022
Q1-2023
Q2-2023
Q3-2023
Q4-2023
Q1-2024
Q2-2024
Q3-2024
Q4-2024
Q1-2025
Agriculture Industry Services GDP
(YoY, %)
10.4% 11.5% 10.5% 10.0%
11.6% 11.0%
12.5%
0.7%
-4.8%
20.0%
9.4% 9.0% 8.6% 9.9%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
4M
2024
4M
2025
Real growth Nominal growth

22,000
23,000
24,000
25,000
26,000
27,000
85
90
95
100
105
110
115
DXY (LS) USD/VND (RS)
(chỉ số) (USD/VND)
109
FED trì hoãn cắt giảm lãi suất tạo áp lực lên tỷ giá USD/VND
Lãi suất điều hành của NHNN & lãi suất mục tiêu của FED
Chỉ số DXY so với tỷ giá USD/VND
Nguồn: Bloomberg, NHNN, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 5/2025)
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
VN Refinancing rate VN Deposit rate cap <6m Fed funds target rate - Upper band

-200
-160
-120
-80
-40
-
40
80
120
160
200
-60
-40
-20
-
20
40
60
Net Injection (LS) Net Withdrawal (LS) Accumulated Net injection (Net Withdrawal) (RS)
Nghìn tỷ đồng Nghìn tỷ đồng
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
T03/24
T04/24
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
T04/25
T05/25
110
Lãi suất liên ngân hàng dao động quanh mức 4% khi NHNN tiếp
tục điều hành thanh khoản linh hoạt thông qua kênh OMO
Lãi suất liên ngân hàng
Nghiệp vụ thị trường mở của NHNN (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: Bloomberg, NHNN, Vietcap (dữ liệu tính đến tháng 5/2025)

111
Lãi suất huy động duy trì ở mức thấp, thúc đẩy lãi suất cho vay
thấp để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế
Lãi suất huy động bình quân gia quyền của các ngân hàng quốc doanh (%)
Lãi suất huy động bình quân gia quyền của các ngân hàng tư nhân (%)
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap. Lãi suất bình quân gia quyền của các ngân hàng tư nhân thuộc danh mục
theo dõi của Vietcap
4.8 5.0
6.8 6.7
7.1
3.0
3.3
4.5 4.7
5.4
5.9 5.9
8.1 8.2
8.6
3.3 3.6
4.6 4.6
5.1
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
1M 3M 6M 9M 12M
Jan-20 Dec-21 Sep-22 Dec-22 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Apr-24 Aug-24 Dec-24 May-25
4.3
4.8
5.3 5.3
6.8
4.9
5.4
6.0 6.1
7.4
1.7
2.0
3.1 3.1
4.7
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
1M 3M 6M 9M 12M
Jan-20 Dec-21 Sep-22 Dec-22 Aug-23 Oct-23 Dec-23 Apr-24 Aug-24 Dec-24 May-25

112
Thị trường bất động sản duy trì đà phục hồi mạnh
Tổng giao dịch căn hộ ở thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP.HCM (nghìn căn)
Nguồn: CBRE, Vietcap
0
5
10
15
20
25
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Sold units New launched units
Mở bán các dự án quy
mô trung bình
Mở bán các dự án khu
đô thị có quy mô lớn
Ảnh hưởng của
COVID-19
Lãi suất cho
vay tăng; thị
trường TPDN
đóng băng
Lãi suất cho
vay hạ nhiệt;
Luật Đất đai
năm 2024

113
Dự báo các kịch bản thuế đối ứng của Mỹ và ảnh hưởng đối với
Việt Nam
Lưu ý: Trong mọi trường hợp, chúng tôi giả định thuế quan của Mỹ đối với hàng nhập khẩu từ Việt Nam sẽ thấp
hơn so với Trung Quốc.
(*) Giả định chênh lệch thuế quan giữa Việt Nam cao hơn so với cácquốc gia cạnh tranh sản xuất chính/tiềm
năng – được phân loại bởi Vietcap.
Nguồn: Vietcap
CÁC KỊCH BẢN
THUẾ QUAN
0% - 5%
>5% - 10%
(kịch bản cơ sở)
>10%-15%
Giả định chênh
lệch thuế
quan*
Tăng trưởng
GDP 2025 ước
tính
7,6%
7,2%
6,6%
Biến động tỷ
giá USD/VND
ước tính
0%
2%
5%

114
Ngành ngân hàng có tỷ trọng cho vay hạn chế đối với các doanh
nghiệp xuất khẩu
• Các công ty FDI chiếm hơn 70% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam. Do đó, phần lớn danh mục tín dụng của ngân hàng cho
các doanh nghiệp xuất khẩu đều tập trung vào phân khúc FDI. Tuy nhiên, phân khúc FDI chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng dư nợ tín
dụng của các ngân hàng (3,7% đối với các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap tính đến cuối năm 2024), cho thấy
tỷ trọng cho vay trực tiếp còn hạn chế.
• Các ngân hàng quốc doanh có tỷ trọng cho vay với phân khúc FDI lớn nhất ngành, trong đó VCB có tỷ trọng cao nhất trong danh
mục theo dõi của chúng tôi ở mức 10,1%, tiếp theo là CTG (5,8%) và BID (3,5%). Ngoài ra, các ngân hàng tư nhân có tỷ trọng cho
vay phân khúc FDI không đáng kể, từ 0-2%.
Tỷ trọng cho vay của ngân hàng đối với doanh nghiệp FDI (%
tổng dư nợ cho vay)
Tỷ trọng cho vay của ngân hàng đối với doanh nghiệp FDI (tỷ
đồng)
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng (cuối năm 2024), Vietcap Nguồn: Dữ liệu ngân hàng (cuối năm 2024), Vietcap
3.7%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
VCB CTG BID MBB TCB VIB ACB HDB VPB STB TPB

115
Theo nhận định ban đầu của các ngân hàng, ảnh hưởng từ thuế
đối ứng của Mỹ trong ngắn hạn sẽ không nhiều (1)
• Dựa theo tổng hợp của chúng tôi về nhận định ban đầu của các ngân hàng liên quan đến tác động của thuế quan Mỹ, nhiều
ngân hàng đã xây dựng kịch bản cơ sở với mức thuế quan của Mỹ vào khoảng 20%, theo đó tăng trưởng GDP của Việt Nam
năm 2025 sẽ đạt 6,5-7,0%.
• Ngoài ra, hầu hết các ngân hàng đều cho biết tác động ngắn hạn từ thuế quan của Mỹ đối với hoạt động của các ngân hàng là
hạn chế, và tất cả các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi đều duy trì dự báo lợi nhuận cho năm 2025.
Ngân
hàng
Ghi nhận chính từ nhận định của các ngân hàng đối với tác động từ thuế quan của Mỹ
VCB
Tác động tiềm ẩn của thuế quan Mỹ đối với ngành ngân hàng:
- Trực tiếp thông qua tỷ giá: Thặng dư thương mại thu hẹp và dòng vốn đầu tư thấp hơn dự kiến sẽ gây áp lực lên tỷ giá trong năm 2025.
- Gián tiếp thông qua khách hàng: (i) Giảm lợi nhuận do khả năng thị trường xuất khẩu bị thu hẹp và rủi ro tỷ giá, đặc biệt đối với các doanh nghiệp
vừa và nhỏ hoặc những doanh nghiệp không có chiến lược giảm thiểu rủi ro thương mại. Điều này có thể ảnh hưởng đến chất lượng tài sản của các
ngân hàng và dẫn đến chi phí dự phòng cao hơn. (ii) Hoạt động cho vay có thể trở nên thận trọng hơn, một số quyết định đầu tư có thể bị hoãn lại
trong ngắn hạn. (iii) Dịch vụ tài trợ thương mại và ngoại hối giảm khi hoạt động thương mại suy yếu.
Vẫn còn quá sớm để đánh giá đầy đủ tác động đối với Vietcombank. Tuy nhiên, ngân hàng đang nỗ lực tìm kiếm các giải pháp hỗ trợ khách hàng.
Nhiều khách hàng của VCB đã bắt đầu lập kế hoạch kịch bản thuế quan riêng, thảo luận với các đối tác mua hàng tại Mỹ, và tích cực tìm biện pháp đa
dạng hóa danh mục khách hàng để giúp giảm thiểu rủi ro từ thuế quan.
Các công ty FDI chiếm khoảng 10% tổng dư nợ cho vay của ngân hàng tính đến cuối quý 1/2025. Rủi ro đối với danh mục cho vay của VCB do
thuế quan khá hạn chế vì (i) Ngân hàng kỳ vọng mức thuế sẽ thấp hơn 46%. (ii) Tỷ trọng cho vay của VCB với các ngành bị ảnh hưởng mạnh tương
đối nhỏ. (iii) Một số khách hàng có khả năng đàm phán giá nhập khẩu từ Mỹ nhờ chênh lệch giá giữa giá bán và giá nhập khẩu. (iv) Khách hàng của
VCB chủ yếu là các công ty tốt với năng lực tài chính vững mạnh; họ đã có kế hoạch ứng phó cho các kịch bản thuế quan khác nhau để không gây tác
động đáng kể lên tình hình tài chính của họ. VCB sẽ (i) theo dõi sát sao tình hình khách hàng (kế hoạch kinh doanh, đơn đặt hàng, dòng tiền, đối tác
đầu vào và đầu ra của khách hàng, v.v.) để đưa ra các hạn mức tín dụng phù hợp cũng như (ii) thường xuyên giám sát tiến độ đàm phán để có định
hướng tín dụng phù hợp và nhất quán cho ngân hàng.
CTG
Do tác động của chính sách thuế quan mới, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam có thể sẽ chậm lại. Các mặt hàng xuất khẩu có thể bị ảnh hưởng
mạnh bao gồm đồ nội thất, hải sản và dệt may. Các hành động quyết liệt và kịp thời của Chính phủ đã giúp ổn định niềm tin của các nhà đầu tư quốc
tế, và chưa có làn sóng doanh nghiệp FDI rút vốn nào. Do đó, VietinBank đánh giá rằng trong ngắn hạn, sẽ không có bất kỳ tác động đáng kể nào,
nên ngân hàng chưa điều chỉnh kế hoạch tăng trưởng cho năm 2025.

116
Ngân
hàng
BID
BID kỳ vọng sẽ có tác động từ cuộc chiến thương mại đến lợi nhuận ngân hàng nhưng không dự kiến điều này sẽ dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận
âm. Việc áp thuế quan có thể dẫn đến tăng trưởng tín dụng, huy động tiền gửi và lợi nhuận chậm lại. Nhu cầu tín dụng có thể thu hẹp, và dòng tiền
gửi, đặc biệt từ các doanh nghiệp FDI, có thể giảm. Chất lượng tài sản có thể xấu đi khi xuất khẩu chậm lại, dẫn đến sự gia tăng nợ xấu. Lợi nhuận
cũng sẽ bị ảnh hưởng do chi phí dự phòng tăng. Tuy nhiên, để có đánh giá chính xác về tác động của cuộc chiến thương mại, ngân hàng sẽ cần chờ
kết quả đàm phán.
Theo ước tính sơ bộ của BID, khoảng 15% tổng danh mục cho vay của ngân hàng có thể bị ảnh hưởng bởi các biện pháp thuế quan. Các nhóm
khách hàng bị ảnh hưởng nhiều nhất bao gồm sản xuất thép, nhựa, cơ khí, thủy hải sản, giày dép, dệt may, logistics và bất động sản khu công
nghiệp. Các doanh nghiệp xuất khẩu sang Mỹ sẽ là những đối tượng chịu tác động đầu tiên. Mặc dù hầu hết các nhà xuất khẩu hàng điện tử là doanh
nghiệp FDI, các ngành công nghiệp hỗ trợ có thể bị ảnh hưởng gián tiếp.
MBB
Kế hoạch kinh doanh năm 2025 mang tính thận trọng và dự kiến một số tác động tiêu cực nhất định từ thuế quan đối ứng của Mỹ. Ban lãnh đạo MBB
tin rằng cải cách hành chính của Nhà nước sẽ hỗ trợ đáng kể triển vọng tăng trưởng của Việt Nam. Tỷ trong cho vay của MBB với các doanh nghiệp
FDI xuất khẩu sang Mỹ là không đáng kể (0,6% tổng dư nợ cho vay). Ngân hàng đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 24% nhưng chỉ 10% tăng
trưởng lợi nhuận cho năm 2025. Ban lãnh đạo tự tin sẽ đạt được mục tiêu đặt ra tại ĐHCĐ. Ngân hàng cũng có kế hoạch mua lại 100 triệu cổ phiếu quỹ
để bảo vệ lợi ích cổ đông trong bối cảnh thị trường biến động.
TCB
TCB có tỷ trọng cho vay không quá cao đối với thương mại với chỉ 3% dư nợ tín dụng cho các công ty có xuất khẩu sang Mỹ. Theo ngân hàng,
tác động trực tiếp đầu tiên từ thuế đối ứng sẽ nằm ở doanh thu (TOI). Sẽ có một số yếu tố giúp giảm thiểu tác động như giảm chi tiêu cho lương
thưởng/hoạt động tiếp thị. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế chung chậm lại, tỷ lệ nợ quá hạn sẽ tăng lên. Chủ tịch Hồ Hùng Anh cho biết cuộc chiến
thương mại có thể tác động tiêu cực đến nền kinh tế, nhưng tác động trực tiếp ngắn hạn đến thị trường bất động sản sẽ hạn chế. Nhu cầu về nhà
ở & đầu tư vào bất động sản vẫn đáng kể, và cam kết của Chính phủ trong việc đầu tư vào cơ sở hạ tầng sẽ hỗ trợ thị trường.
VPB
Ban lãnh đạo VPB dự kiến tác động tiêu cực từ thuế quan đối với hoạt động kinh doanh (bao gồm FDI, các ngành xuất khẩu truyền thống và các khu
công nghiệp). Tuy nhiên, ngân hàng kỳ vọng các chính sách hỗ trợ của Chính phủ sẽ giảm thiểu tác động và mục tiêu tăng trưởng GDP 6,5%-8% vẫn
có thể đạt được. Các công ty xuất khẩu chiếm 3% danh mục cho vay của VPB. Đối với phân khúc FDI, tổng đóng góp huy động vốn từ FDI là 10
nghìn tỷ đồng (1,8% tổng tiền gửi khách hàng quý 1/2025) và tổng dư nợ tín dụng là 6 nghìn tỷ đồng (0,8% tổng dư nợ cho vay quý 1/2025).
VPB hiện chưa ghi nhận tác động trực tiếp nào từ thuế đối ứng tới danh mục cho vay. VPB cũng dự báo phân khúc khách hàng có thu nhập thấp
hơn (đặc biệt tại FE Credit) có khả năng dễ bị ảnh hưởng hơn bởi bất kỳ sự gián đoạn nào trong các hoạt động kinh tế.

117
Ngân
hàng
STB
STB chưa đưa ra nhận định cụ thể về tác động của thuế quan. STB kỳ vọng chi phí huy động vốn sẽ khó giảm hơn trong bối cảnh biến động kinh tế vĩ
mô hiện tại, bao gồm biến động tỷ giá và thuế quan. STB sẽ tăng tỷ trọng nguồn vốn giá rẻ từ thị trường liên ngân hàng lên 15-20% và huy động vốn
ngắn hạn ở phân khúc bán lẻ để tối ưu hóa lợi nhuận đồng thời đảm bảo duy trì các tỷ lệ an toàn.
HDB
HDB kỳ vọng rằng khả năng thích ứng chiến lược trong ngoại giao và phát triển sẽ giúp Việt Nam xoa dịu căng thẳng thuế quan. HDB đã rà soát và
phân loại khách hàng theo mức độ rủi ro và tỷ trọng cho vay, trong đó tín dụng trực tiếp cho các doanh nghiệp xuất khẩu sang Mỹ là không
đáng kể, chiếm dưới 1,5% tổng dư nợ tín dụng. Để ứng phó, ngân hàng đang tích cực điều chỉnh cơ cấu tài trợ để hỗ trợ tốt hơn cho các khách
hàng bị ảnh hưởng và theo dõi điều kiện thị trường để đánh giá tác động lên danh mục của ngân hàng. Với tỷ lệ an toàn vốn (CAR) hơn 14,9% tính
đến quý 1/2025, thuộc nhóm cao nhất trong ngành, HDB vẫn có vị thế tốt để chống chịu các cú sốc kinh tế. Với những năng lực đã được chứng minh
trong giai đoạn COVID-19, ngân hàng kỳ vọng sẽ duy trì tăng trưởng. HDB cũng có kế hoạch tái cân đối danh mục, tận dụng tăng trưởng tiêu dùng
trong nước và đầu tư công, đồng thời đã đăng ký 20 nghìn tỷ đồng từ gói tín dụng 500 nghìn tỷ đồng của Chính phủ dành cho các dự án cơ sở hạ
tầng và doanh nghiệp công nghệ.
VIB
Theo ngân hàng, VIB ít bị ảnh hưởng bởi thuế quan hơn so với các đối thủ cạnh tranh do tập trung vào các phân khúc bán lẻ như cho vay mua
nhà, tài chính vi mô, cho vay hộ kinh doanh, và cho vay mua ô tô. Ngân hàng duy trì mục tiêu tăng trưởng tín dụng và mục tiêu tăng trưởng LNTT
là 22% YoY cho mỗi chỉ tiêu trong năm 2025.
TPB
Theo Tổng Giám đốc của TPB, tỷ trọng cho vay của ngân hàng với các doanh nghiệp xuất nhập khẩu liên quan đến thị trường Mỹ vào khoảng
10,8 nghìn tỷ đồng (chiếm 4% tổng tín dụng của TPB tính đến quý 4/2024). Ngoài ra, doanh thu từ Mỹ chiếm dưới 20% tổng doanh thu của các
công ty này, hạn chế tác động tiêu cực trực tiếp. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp này chủ yếu sử dụng dịch vụ thanh toán của TPB và hiếm khi vay
vốn từ ngân hàng. Mặc dù tác động trực tiếp đến danh mục tín dụng của TPB là không đáng kể, những thách thức kinh tế lớn hơn do chiến tranh
thương mại gây ra có thể ảnh hưởng gián tiếp đến các khách hàng khác. Để giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn, TPB đã phát triển các kế hoạch dự phòng, bao
gồm giảm các chi phí không cần thiết. Ngân hàng cũng sẽ điều chỉnh lãi suất để đảm bảo sử dụng vốn hiệu quả trong khi ưu tiên sự an toàn và ổn
định của hệ thống ngân hàng hơn lợi nhuận ngắn hạn. Do đó, nếu TPB không thể đạt mục tiêu LNTT năm 2025 là 9 nghìn tỷ đồng, ngân hàng hy vọng
cổ đông sẽ thấu hiểu cam kết của ngân hàng trong việc duy trì ổn định hoạt động.
LPB
Tỷ trọng cho vay của LPB đối với các công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu có thể bị ảnh hưởng bởi thuế quan tiềm tàng của Mỹ chỉ
là 0,3%. Do đó, ban lãnh đạo kỳ vọng thuế quan sẽ không tác động đáng kể đến chất lượng tín dụng của ngân hàng. Kể từ khi công bố thuế quan,
LPB đã tổ chức nhiều cuộc họp để đánh giá tác động tiềm ẩn và phát triển các giải pháp, một trong số đó là thành lập LPBank AMC.

Tổng kết hoạt động những tháng đầu năm và triển vọng
sắp tới của ngành Ngân hàng

119
Bảng số liệu và định giá cổ phiếu ngân hàng
Ngành Ngân hàng: Các số liệu chính
Ngành Ngân hàng: Tóm tắt định giá
Nguồn: Vietcap (Giá cổ phiếu tính đến ngày 5/6/2025)
Mã Khuyến nghị
GTVH
(triệu
USD)
Cổ phần
nhà nước
Room KN
%
Room KN
còn
(triệu
USD)
GTGD TB
30n
(triệu
USD)
Giá cổ
phiếu
(VND)
Giá mục
tiêu
(VND)
Ngày cập
nhật giá
mục tiêu
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức
Tổng
mức sinh
lời 12T
CTG MUA 7.939 64,5% 30,0% 241 11 38.550 52.000 19/05/25 34,9% 0,0% 34,9%
VCB MUA 18.041 74,8% 30,0% 557 11 56.300 73.200 23/05/25 30,0% 0,0% 30,0%
BID MUA 9.559 81,0% 30,0% 272 6 35.500 44.800 26/05/25 26,2% 0,0% 26,2%
VPB MUA 5.507 0,0% 30,0% 308 25 18.100 25.000 19/05/25 38,1% 2,8% 40,9%
ACB MUA 4.137 0,0% 30,0% 0 12 21.000 28.500 19/05/25 35,7% 0,0% 35,7%
MBB MUA 5.710 9,4% 23,2% 0 24 24.400 31.000 13/05/25 27,1% 1,2% 28,3%
TPB MUA 1.332 0,0% 30,0% 95 7 13.150 16.500 27/05/25 25,5% 0,0% 25,5%
HDB MUA 2.902 0,0% 17,5% 23 12 21.650 27.000 22/05/25 24,7% 0,0% 24,7%
STB MUA 2.990 0,0% 30,0% 280 21 41.350 50.900 15/05/25 23,1% 0,0% 23,1%
TCB MUA 8.426 0,0% 22,5% 0 28 31.100 35.000 12/05/25 12,5% 3,2% 15,8%
VIB KHẢ QUAN 2.057 0,0% 5,0% 0 4 18.000 20.800 23/05/25 15,6% 0,0% 15,6%
LPB KÉM KHẢ QUAN 3.643 0,0% 5,0% 154 4 31.800 26.800 15/05/25 -15,7% 0,0% -15,7%
Mã Giá cổ phiếu
TT EPS
2024 %
TT EPS
2025F %
TT EPS
2026F %
P/B hiện tại
x
P/B 2025F
x
P/B 2026F
x
P/E trượt
x
P/E 2025F
x
P/E 2026F
x
ROE
2025F%
Tài sản/VCSH
quý gần nhất x
CTG 38.550 31,5% 18,6% 16,5% 1,35 1,18 1,00 9,2 7,9 6,7 18,5% 38.550
VCB 56.300 2,0% 8,6% 10,6% 2,30 1,86 1,66 15,1 13,9 12,6 15,7% 56.300
BID 35.500 18,0% 3,2% 7,2% 1,66 1,47 1,28 11,3 10,7 10,0 17,1% 35.500
VPB 18.100 45,7% 19,1% 16,5% 0,98 0,92 0,83 8,6 7,6 6,6 12,2% 18.100
ACB 21.000 3,1% 8,6% 17,6% 1,24 1,29 1,12 6,5 6,1 5,2 20,0% 21.000
MBB 24.400 8,5% 13,2% 16,1% 1,26 1,09 0,91 6,0 5,8 5,0 20,8% 24.400
TPB 13.150 36,5% 8,7% 9,5% 0,88 0,79 0,68 5,7 5,3 4,8 16,2% 13.150
HDB 21.650 26,1% 21,7% 16,1% 1,28 1,14 0,94 5,4 4,9 4,2 25,7% 21.650
STB 41.350 26,7% 27,4% 80,6% 1,35 1,17 0,89 7,2 6,7 3,7 21,1% 41.350
TCB 31.100 19,3% 17,1% 19,5% 1,45 1,36 1,21 10,3 8,7 7,3 16,4% 31.100
VIB 18.000 27,0% 9,1% 14,7% 1,23 1,13 1,00 7,5 6,9 6,0 17,6% 18.000
LPB 31.800 64,0% 10,2% 1,6% 2,07 2,06 1,69 10,1 9,3 9,2 24,0% 31.800

• Tổng lợi nhuận của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi đã tăng 10% YoY trong quý 1/2025, được thúc đẩy bởi
tăng trưởng thu nhập ngoài lãi (NOII) mạnh mẽ 12,5% trong khi chi phí dự phòng tăng trưởng khiêm tốn 3,4%. Tăng trưởng NII ở
mức thấp 4,9% do NIM suy giảm dù tăng trưởng tín dụng tích cực, thấp hơn kỳ vọng của chúng tôi. Do đó, chúng tôi điều chỉnh
giảm dự báo NIM và lợi nhuận cho một số ngân hàng.
• Đối với năm 2025, chúng tôi hiện dự báo tổng LNST tăng 13,8% YoY, hỗ trợ bởi (1) tổng NII tăng 12,1% YoY, được thúc đẩy bởi
tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ nhưng một phần bị ảnh hưởng bởi mức giảm của NIM, (2) tổng NOII tăng 6,5% YoY, nhờ việc thu
hồi nợ xấu ngoại bảng cải thiện khi thị trường bất động sản phục hồi. Chi phí sẽ được tiết chế để hỗ trợ lợi nhuận với (1) chi phí
hoạt động (OPEX) tăng 7,6% khi các ngân hàng tiếp tục kiểm soát chặt chẽ số lượng nhân sự/chi phí nhân sự bằng việc đẩy
mạnh chuyển đổi số, (2) chi phí dự phòng tăng 1,8% dựa trên kỳ vọng chất lượng tài sản ổn định và chi phí tín dụng giảm mức
nền cao trong giai đoạn 2023-2024.
120
Tăng trưởng lợi nhuận năm 2025 dự kiến chững lại do áp lực NIM
LNST hàng quý (nghìn tỷ đồng) LNST hàng năm (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
10
20
30
40
50
60
70
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Aggregate NPAT YoY (%) (RHS)
29.7%
33.9%
5.1%
18.9%
13.8%
19.0% 16.2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
50
100
150
200
250
300
350
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
NPAT YoY (%) (RHS)

• Trong quý 1/2025, tăng trưởng tín dụng đạt 3,9%, cao hơn đáng kể so với mức 1,4% trong quý 1/2024, cho thấy nhu cầu tín dụng
đang được cải thiện rõ rệt trong năm nay. Chúng tôi duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm 2025 ở mức cao
15,4%, được thúc đẩy bởi (1) đà tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ theo mục tiêu tăng trưởng GDP 8% của Chính phủ năm 2025 và
(2) môi trường lãi suất thấp ổn định.
• Chúng tôi tiếp tục cho rằng tăng trưởng tín dụng năm 2025 sẽ cân bằng hơn giữa khách hàng doanh nghiệp và cá nhân. Về phía
khách hàng doanh nghiệp, các dự án hạ tầng lớn sẽ là động lực tăng trưởng đáng chú ý. Về phía khách hàng cá nhân, cho vay
mua nhà tiếp tục phục hồi tích cực cùng thị trường BĐS, trong khi đó, nhu cầu vay vốn của các hộ kinh doanh vẫn ở mức cao.
121
Dự kiến tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ trong năm 2025
Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống hàng năm Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống hàng tháng
Nguồn: NHNN, ước tính của Vietcap. *2025-2027 tương ứng tăng trưởng tín
dụng toàn hệ thống, được tính toán dựa trên dự báo tăng trưởng tín dụng
của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi trừ đi mức chênh
lệch trung bình 1,9 điểm % trong vài năm qua.
Nguồn: NHNN, Cục Thống kê, Vietcap
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2020 2021 2022 2023 2024 2025
13.6%
14.2%
13.7%
15.1%
15.4%
15.0%
14.1%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F

• Sau khi ghi nhận tăng trưởng tín dụng chậm hơn so với phân khúc doanh nghiệp trong giai đoạn 2023-2024, phân khúc bán lẻ
đã lấy lại đà tăng trưởng tích cực trong quý 1/2025, xác nhận kỳ vọng trước đó của chúng tôi rằng tăng trưởng tín dụng năm nay
sẽ được thúc đẩy bởi cả phân khúc bán lẻ và doanh nghiệp. Nhu cầu tín dụng bán lẻ cải thiện sẽ có tác động tích cực đến NIM và
chất lượng tài sản của các ngân hàng.
• Trong phân khúc bán lẻ, cho vay mua nhà đã ghi nhận tăng trưởng tốt 2,1% QoQ trong quý 1/2025 mặc dù quý 1 thường là mùa
thấp điểm cho giải ngân cho vay mua nhà. Thị trường bất động sản đang phục hồi mạnh mẽ và chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng
cho vay mua nhà sẽ tăng tốc trong các quý tới.
122
Mảng cho vay bán lẻ đã lấy lại đà tăng trưởng với đóng góp lớn từ
hoạt động cho vay mua nhà
Tăng trưởng cho vay bán lẻ so với cho vay doanh nghiệp Tăng trưởng dơ nợ cho vay mua nhà theo quý
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng (các ngân hàng trong danh mục theo dõi ngoại
trừ STB), Vietcap
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng (7 ngân hàng bao gồm VCB, CTG, TCB, VPB, HDB,
VIB, TPB), Vietcap
3.4% 3.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
2020 2021 2022 2023 2024 Q1 2025
Retail loans growth Corporate loans growth
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25

• Tổng tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi đạt 3,2% trong quý 1/2025, thấp hơn mức
tăng trưởng chung của ngành là 3,9%. Tuy nhiên, nếu công lại các khoản cho vay mà VCB, MBB và VPB đã bán cho các ngân
hàng yếu kém theo kế hoạch chuyển giao bắt buộc, tổng tăng trưởng tín dụng của danh mục theo dõi của Vietcap sẽ cao hơn ở
mức 4,2% và tăng trưởng tín dụng của VCB, MBB và VPB sẽ lần lượt ở mức 4,7%, 6,4% và 7,3%.
• Các ngân hàng quốc doanh và ngân hàng tư nhân có mức độ phủ sóng lớn tại khu vực phía Bắc (ví dụ: TCB, VPB) đạt tăng
trưởng tín dụng cao hơn so với các ngân hàng tập trung hơn vào thị trường phía Nam (ví dụ: ACB, HDB, VIB) do đà phục hồi kinh
tế mạnh mẽ hơn ở miền Bắc.
• Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy nhiều tín hiệu khu vực miền Nam đang lấy lại đà tăng trưởng với tăng trưởng tín dụng tại TP.HCM
đạt 2,62% tính đến 4T 2025 so với 1,31% và 1,72% lần lượt trong 4T 2024 và 4T 2023.
123
Ngành ngân hàng ghi nhận sự phân hóa đáng kể trong tăng
trưởng tín dụng quý 1/2025
Tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap; (‘p’ tương ứng ngân hàng mẹ)
4.6%
2.5%
1.2% 1.2%
2.3%
4.1%
3.1%
6.2%
3.9%
6.0%
3.1%
4.6%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
CTG BID VCB HDB p MBB TCB VIB LPB TPB VPB p ACB STB
3M 2024 6M 2024 9M 2024 12M 2024 3M 2025

• Chúng tôi tiếp tục dự báo tổng tăng trưởng tín dụng khoảng 15% đối với các ngân hàng quốc doanh và khoảng 20% đối với các
ngân hàng tư nhân trong năm 2025, tương ứng với tổng tăng trưởng tín dụng 17,3% đối với các ngân hàng thuộc danh mục theo
dõi của Vietcap.
• Trong số các ngân hàng quốc doanh, CTG ghi nhận tăng trưởng nổi bật 7,2% (ngân hàng mẹ) tính đến ngày 13/5 (tăng từ 4,6%
trong quý 1/2025). Chúng tôi hiện dự báo tăng trưởng tín dụng 16% cho CTG trong năm nay so với 14% cho VCB/BID.
• Trong số các ngân hàng tư nhân, chúng tôi cho rằng các ngân hàng tư nhân lớn như TCB, MBB và VPB sẽ có vị thế tốt hơn để đạt
tăng trưởng tín dụng cao nhờ nguồn huy động dồi dào, vị thế vốn vững chắc, và danh mục khách hàng lớn, đa dạng.
124
Triển vọng tăng trưởng tín dụng tích cực ở phần lớn các ngân hàng
Tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap; (‘c’ : hợp nhất)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
BID CTG VCB ACB HDB c VPB c MBB TCB STB TPB VIB LPB
2024 2025F 2026F 2027F

• Tổng tăng trưởng tiền gửi của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap đạt 1,9% trong quý 1/2025, tiếp tục thấp
hơn tăng trưởng tín dụng 3,2%, do các ngân hàng duy trì lãi suất tiền gửi ở mức thấp.
• Tổng tỷ lệ CASA của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi đi ngang so với cùng kỳ ở mức 23,6% trong quý
1/2025 nhưng giảm 1,4 điểm % QoQ do các yếu tố mùa vụ. CTG và VIB nổi bật với tỷ lệ CASA cải thiện đáng kể so với cùng kỳ, lần
lượt đạt 24,4% (+2,2 điểm % YoY) và 15,1% (+1,8 điểm % YoY).
125
Tăng trưởng tiền gửi & tỷ lệ CASA
Tăng trưởng tiền gửi của các ngân hàng Vietcap theo dõi Tổng tỷ lệ CASA của các ngân hàng mà chúng tôi theo dõi
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap ; (c: hợp nhất) Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
MBB TCB STB TPB VIB LPB
3M 24 6M 24 9M 24 12M 24 3M 25
18%
19%
20%
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
Q4
21
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25

• Chúng tôi dự báo tăng trưởng tiền gửi toàn hệ thống sẽ đạt 13% vào năm 2025, tuy nhiên vẫn thấp hơn tăng trưởng tín dụng là
15,4%. Với tăng trưởng tiền gửi yếu, các ngân hàng đã tiếp cận các nguồn huy động khác trong những quý gần đây như tiền gửi
từ Kho bạc Nhà nước (KBNN) và giấy tờ có giá để bù đắp thiếu hụt nguồn vốn.
• Tổng nguồn vốn huy động từ Chính phủ/NHNN dành cho các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap đã tăng hơn 4
lần YoY trong quý 1/2025. Tiền gửi từ KBNN nước chiếm phần lớn các nguồn vốn này, và hầu như chỉ các ngân hàng quốc doanh
mới tiếp cận được loại tiền gửi này.
• Giấy tờ có giá đã trở thành một nguồn vốn trung và dài hạn quan trọng cho các ngân hàng. Đáng chú ý, TCB đã phát hành một
lượng lớn các giấy tờ có giá trong thời gian gần đây để thực hiện chương trình sinh lời tự động rất thành công của ngân hàng.
126
Tăng trưởng tiền gửi dự kiến sẽ thấp hơn tăng trưởng tín dụng,
các ngân hàng sẽ cần tiếp cận các nguồn vốn khác
Tăng trưởng tiền gửi toàn hệ thống hàng năm Cơ cấu nguồn vốn huy động
Nguồn: NHNN, ước tính của Vietcap. *2025-2027 tương ứng tăng trưởng tiền
gửi toàn hệ thống, được tính toán dựa trên dự báo tăng trưởng tiền gửi của
các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi trừ đi 2,4 điểm %
(mức chênh lệch trung bình trong 3 năm gần nhất).
9.2%
8.0%
13.2%
10.2%
13.0%
13.8%
12.7%
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
77% 77% 76% 76% 75% 75% 73% 73%
15% 15% 15% 15%
15% 14%
14% 14%
1% 0% 1% 1% 3% 2% 4% 4%
8% 7% 8% 7% 7% 8% 8% 9%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25
Customer deposits Interbank funding
Funding from Government/SBV Valuable papers
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng (12 ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của
chúng tôi), Vietcap

• Tổng NIM của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi trong quý 1/2025 đã giảm xuống 3,11% (-26 điểm cơ bản
QoQ, -45 điểm cơ bản YoY). NIM giảm QoQ do (i) áp lực cạnh tranh lên lãi suất cho vay, (ii) tỷ lệ nợ xấu tăng QoQ, và (iii) tỷ lệ
CASA sụt giảm QoQ do tính chất mùa vụ.
• Phần lớn các ngân hàng đều ghi nhận NIM yếu hơn kỳ vọng của chúng tôi trong quý 1/2025, chỉ có một vài ngân hàng ghi nhận
NIM tốt hơn kỳ vọng, bao gồm VPB, MBB và STB.
127
NIM chạm đáy mới trong quý 1/2025 do cạnh tranh lãi suất cho
vay vẫn gay gắt
Tổng NIM của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của
Vietcap, hàng quý NIM của các ngân hàng
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap; (c: hợp nhất)
2.5%
2.7%
2.9%
3.1%
3.3%
3.5%
3.7%
3.9%
4.1%
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25

• Mặc dù NIM quý 1/2025 yếu hơn kỳ vọng, dẫn đến việc chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo NIM cho hầu hết các ngân hàng, chúng
tôi cũng ghi nhận những nhận định tích cực từ một số ngân hàng rằng NIM đã chạm đáy trong quý 1/2025 và có thể bắt đầu dần
ổn định/cải thiện trong phần còn lại của năm.
• Trong năm 2025, chúng tôi dự báo (1) áp lực giảm đối với lãi suất cho vay sẽ tiêp tục do cạnh tranh gay gắt và (2) chi phí huy
động vốn tăng nhẹ. Các yếu tố này một phần sẽ được bù đắp bởi (3) nhu cầu tín dụng bán lẻ cải thiện và (4) giải ngân cho vay
các dự án trung và dài hạn tăng trưởng tích cực. Do đó, chúng tôi dự báo tổng NIM của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi
của Vietcap sẽ giảm 17 điểm cơ bản YoY xuống 3,25% trong năm 2025.
• Chúng tôi dự kiến tổng NIM của các ngân hàng quốc doanh sẽ giảm 8 điểm cơ bản YoY, và của các ngân hàng tư nhân sẽ giảm
29 điểm cơ bản YoY trong năm 2025.
128
Dự kiến NIM năm 2025 tiếp tục giảm nhưng chúng tôi cho rằng
NIM sẽ sớm chạm đáy
Tổng NIM của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của
Vietcap, hàng quý NIM của các ngân hàng hàng năm
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap
3.78%
3.94%
3.53%
3.42%
3.25%
3.31%
3.39%
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
2024 2025F 2026F 2027F

129
Thu phí dịch vụ (NFI) chịu áp lực trong khi nguồn NOII khác tích
cực nhờ thu hồi nợ xấu ngoại bảng tăng mạnh
Tổng NFI hàng quý Tổng NOII khác hàng quý
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap (c: hợp nhất)
Tổng NOII/TOI và tăng trưởng NOII hàng năm NOII của các ngân hàng (nghìn tỷ đồng)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
2020 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F
NOII/TOI NOII YoY growth (RHS)
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
5
10
15
20
25
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
MBBTCB STB TPB VIB LPB
2024 NOII 2025F NOII
2024 NOII YoY growth (RHS) 2025F NOII YoY growth (RHS)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Aggregate NFI (VND tn) YoY growth ( RHS)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Aggregate Other NOII (VND tn) YoY growth ( RHS)

130
Chi phí hoạt động tiếp tục được quản lý chặt chẽ dựa theo kết
quả doanh thu
Tăng trưởng tổng TOI và OPEX hàng quý Tổng CIR, PPOP* & OPEX hàng quý
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap. *PPOP: Lợi nhuận từ HĐKD
trước trích lập dự phòng.
Tăng trưởng tổng TOI và OPEX hàng năm Tổng CIR, PPOP & OPEX hàng năm
30%
31%
32%
33%
34%
35%
36%
37%
38%
0
200
400
600
800
1,000
2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F
PPOP (VND tn) OPEX (VND tn) Aggregate CIR (RHS)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
YoY growth of TOI (%) YoY growth of OPEX (%)
20%
25%
30%
35%
40%
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
PPOP (VND tn) OPEX (VND tn) Aggregate CIR (RHS)
5%
10%
15%
20%
25%
2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F
YoY growth of OPEX (%) YoY growth of TOI (%)

• Tổng tỷ lệ nợ xấu trong quý 1/2025 là 1,96% (+28 điểm cơ bản QoQ; +10 điểm cơ bản YoY) với tổng LLR giảm xuống mức thấp
nhất trong nhiều năm là 91% (-17 điểm % QoQ, -15 điểm % YoY). Về mặt tích cực, tỷ lệ nợ nhóm 2 tổng hợp duy trì ổn định ở mức
1,71% (đi ngang QoQ, -47 điểm cơ bản YoY).
• Trong khi phần lớn các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi ghi nhận tỷ lệ nợ xấu quý 1/2025 tăng QoQ, VCB, TCB
và ACB tiếp tục nổi bật với tỷ lệ nợ xấu nhìn chung ổn định lần lượt là 1,03%, 1,17% và 1,50%, đây là những mức thấp nhất trong
ngành.
• Ngược lại, một vài ngân hàng ghi nhận tỷ lệ nợ xấu tăng đáng kể trong quý 1/2025, bao gồm BID, HDB và VPB.
131
Chất lượng tài sản suy giảm trong quý 1/2025
Chất lượng tài sản của các ngân hàng Vietcap theo dõi Chất lượng tài sản của các ngân hàng tính đến quý 1/2025
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap (c: hợp nhất)
0%
50%
100%
150%
200%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Aggregate cumulative write-offs/gross loans ratio
Aggregate group 2 loans
Aggregate NPL ratio
Aggregate LLR (RHS)
0.0%
50.0%
100.0%
150.0%
200.0%
250.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
BID CTGVCB ACBHDB
c
VPB
c
MBBTCB STB TPB VIB LPB
Group 2 loans NPL grossed up for write-off rate LLR (RHS)

• Tỷ lệ nợ xấu tăng trong quý 1/2025 một phần có thể là do yếu tố mùa vụ khi tỷ lệ nợ xấu thường đạt đỉnh vào quý 1 trước khi các
ngân hàng nỗ lực cải thiện mức nợ xấu trong phần còn lại của năm thông qua các hoạt động xử lý rủi ro/thu hồi nợ.
• Chúng tôi kỳ vọng chất lượng tài sản sẽ duy trì ổn định và thậm chí có thể cải thiện trong năm 2025, được hỗ trợ bởi (1) hoạt
động kinh tế đang cải thiện trong môi trường lãi suất thấp, (2) thị trường BĐS tiếp tục phục hồi, và (3) hành lang pháp lý liên
quan đến xử lý nợ xấu được cải thiện với việc luật hóa Nghị quyết 42 dự kiến vào tháng này. Thuế quan đối ứng của Mỹ là rủi ro
lớn nhất đối với quan điểm tích cực của chúng tôi.
• Trong năm 2025, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu cộng dồn nợ xấu đã xử lý là 2,54% (+3 điểm cơ bản YoY). Chúng tôi dự kiến tỷ lệ
xử lý nợ xấu bằng dự phòng sẽ vẫn ở mức cao trong năm nay.
132
Chất lượng tài sản dự kiến duy trì ổn định trong năm 2025
Tỷ lệ nợ xấu cộng dồn nợ xấu đã xử lý rủi ro bằng dự phòng Tỷ lệ nợ Nhóm 2
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap (c: hợp nhất) Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap (c: hợp nhất)
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
2024 2025F 2026F 2027F
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
2024 2025F 2026F 2027F

133
Chi phí tín dụng dự kiến sẽ giảm trong năm 2025 sau khi các ngân
hàng tích cực trích lập dự phòng trong những năm gần đây
Tổng chi phí trích lập dự phòng (nghìn tỷ đồng) và chi phí tín
dụng (%) hàng quý
Chi phí tín dụng (%) của các ngân hàng thuộc danh mục theo
dõi của Vietcap
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap (c: hợp nhất)
LLR trung bình LLR của các ngân hàng
0%
100%
200%
300%
Average LLR of coverage Average LLR of SOE banks
Average LLR of private banks Average LLR in 2012-2020
0.5%
0.8%
1.0%
1.3%
1.5%
1.8%
2.0%
0
5
10
15
20
25
30
35
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Aggregate provision expenses (VND tn)
Aggregate annualized credit costs (RHS)
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
2024 2025F 2026F 2027F
0%
50%
100%
150%
200%
250%
BID CTG VCB ACB HDB
c
VPB
c
2024 2025F 2026F 2027F

Diễn biến giá cổ phiếu & các lựa chọn cổ phiếu

135
Diễn biến giá cổ phiếu ngành ngân hàng kể từ đầu năm
Diễn biến giá cổ phiếu kể từ đầu năm (1) Diễn biến giá cổ phiếu kể từ đầu năm (2)
Nguồn: Vietcap, FiinPro tính đến ngày 05/06/2025 (Lưu ý: Diễn biến giá
ngành ngân hàng đại diện cho tất cả các cổ phiếu ngân hàng trong danh
mục theo dõi của Vietcap và được tính theo vốn hóa thị trường)
Nguồn: Vietcap, FiinPro tính đến ngày 05/06/2025 (Lưu ý: Diễn biến giá
ngành ngân hàng đại diện cho tất cả các cổ phiếu ngân hàng trong danh
mục theo dõi của Vietcap và được tính theo vốn hóa thị trường)
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
T12/24 T01/25 T02/25 T03/25 T04/25 T05/25
Overall banking VN-Index
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
T12/24 T01/25 T02/25 T03/25 T04/25 T05/25
SOE banks Private banks VN-Index

136
Diễn biến giá cổ phiếu các ngân hàng
Diễn biến giá cổ phiếu các ngân hàng kể từ đầu năm
Nguồn: Vietcap, FiinPro tính đến ngày 05/06/2025
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
TCB STB MBB LPB VN INDEX CTG ACB VPB VIB BID VCB HDB TPB
2025 YTD 2024

137
P/B trượt của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của
chúng tôi
P/B trượt của các ngân hàng thuộc danh mục theo dõi của Vietcap (6/2017 – 6/2025)
Nguồn: Vietcap, FiinPro tính đến ngày 05/06/2025
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
Average trailing P/B +2 STD +1 STD 7-year average trailing P/B -1 STD -2 STD

• TCB: Ngân hàng hưởng lợi nhiều nhất từ chu kỳ tăng
trưởng của thị trường BĐS với tiềm năng tăng giá từ thương
vụ IPO TCBS.
• STB: Ngân hàng dự kiến có khoản thu nhập bất thường
đáng kể từ việc bán các tài sản tồn đọng, bao gồm (1) KCN
Phong Phú đã được bán và STB đang nhận các khoản
thanh toán, (2) thương vụ bán 32,5% cổ phần, dự kiến sẽ
nhận được sự chấp thuận của NHNN trong năm nay.
• MBB: Triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ được hỗ trợ bởi
danh mục tín dụng đa dạng, tỷ lệ CASA hàng đầu, và một
hệ sinh thái tài chính toàn diện, đồng thời duy trì kiểm soát
rủi ro tín dụng hiệu quả. Đây là một trong những ngân hàng
hưởng lợi chính từ sự phục hồi của thị trường bất động sản.
138
Cổ phiếu ngân hàng tiềm năng nhất – TCB, STB, MBB nổi bật với
những câu chuyện riêng biệt
Các cổ phiếu tiềm năng nhất ở tất cả các kịch bản thuế quan Các cổ phiếu tiềm năng trong kịch bản tích cực thuế quan thấp
• CTG: Ngân hàng có tăng trưởng tín dụng cao nhất trong số
các ngân hàng quốc doanh, chi phí tín dụng cải thiện sẽ
giúp nâng cao tăng trưởng lợi nhuận/khả năng sinh lời sau
nhiều năm trích lập dự phòng/xử lý nợ mạnh.
• VPB: Với tỷ lệ an toàn vốn đầu ngành, VPB đang có một vị
thế tốt để đạt được tăng trưởng lợi nhuận cao trong ba
năm tới, được thúc đẩy bởi sự phục hồi của hoạt động tài
chính tiêu dùng và thị trường BĐS.
• VCB: Ngân hàng đầu ngành với chi phí vốn (COF)/lãi suất
cho vay vượt trội và chất lượng tài sản hàng đầu, cùng với
định giá thấp do những bất ổn về thuế quan vì tỷ trọng
doanh thu tương đối cao liên quan đến hoạt động xuất-
nhập khẩu.
• Mặc dù tình hình thuế quan của Mỹ tiềm ẩn những rủi ro đáng kể đối với tăng trưởng kinh tế, chúng tôi tin rằng ngành ngân hàng
vẫn là một lĩnh vực hấp dẫn dựa trên các lý do sau: (1) tác động của thuế quan lên ngành là gián tiếp và có thể được giảm thiểu
thông qua chính sách tài khóa/tiền tệ hỗ trợ hơn từ Chính phủ/NHNN, (2) hoạt động tiêu dung nội địa/thị trường BĐS tiếp tục đà
phục hồi, và (3) định giá hấp dẫn.
• Trong kịch bản cơ sở với chênh lệch thuế quan giữa Việt Nam và các quốc gia cạnh tranh ở mức trung bình cũng như trong kịch
bản tiêu cực với chênh lệch thuế quan cao, chúng tôi cho rằng TCB, STB, và MBB mang lại tiềm năng tăng giá so với rủi ro tốt
nhất trong danh mục theo dõi của Vietcap. Các ngân hàng này sở hữu nền tảng cơ bản chắc bên cạnh những câu chuyện riêng
biệt có thể hỗ trợ lợi nhuận và định giá.
• Trong kịch bản khả quan với giả định Việt Nam đàm phán thành công thuế đối ứng của Mỹ xuống mức thấp, CTG, VPB, và VCB
cũng là những cổ phiếu hết sức tiềm năng với dư địa tăng trưởng dài hạn tích cực. Giá của các cổ phiếu này cũng đã chịu ảnh
hưởng không đáng có bởi những bất ổn về thuế quan trong ngắn hạn.

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
TCB VPB c VIB TPB MBB HDB c VCB ACB BID CTG*
Mortgages Loans to RE developers
139
TCB – IPO TCBS có thể tạo ra nhiều giá trị lớn cho các cổ đông
Lợi nhuận ròng của TCBS (nghìn tỷ đồng) và ROE Phương pháp định giá từng thành phần cho TCB
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap , (p: ngân hàng mẹ)
* Tỷ lệ CASA của TCB’ bao gồm số dư của chương trình Sinh lời tự động
** Các công ty cùng ngành của TCBS bao gồm SSI, VCI, HCM, VND, VIX, và MBS
TCB parent bank
Mid-26 book value 146,538
(x) Target P/B 1.45
Mid-26 fair value 212,481 SOTP valuation
TCB fair value (mid-2026) 275,175
TCBS Number of shares outstanding (B) 7.086
Mid-26 book value 35,342 TCB fair value per share 38,800
(x) Target P/B 2.00 Current target price 35,000
Mid-26 fair value 70,685 SOTP vs. current TP 11%
(x) TCB's ownership in TCBS 88.7%
Mid-26 fair value, TCB's share 62,694
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
2019 2020 2021 2022 2023 2024
TCBS NPAT-MI (LHS) TCBS ROE
Peer median ROE**
TCB có tỷ trọng cho vay BĐS cao nhất ngành (% tổng dư nợ
cho vay; dữ liệu cuối năm 2024)
TCB có tỷ lệ CASA dẫn đầu thị trường, giúp thúc đẩy COF thấp
của ngân hàng (dữ liệu quý 1/2025)
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
CASA ratio (LHS) COF (RHS)

140
STB – Chuyển mình nhờ nguồn thu nhập lớn từ việc xử lý tài sản
tồn đọng theo đề án tái cơ cấu
Tóm tắt các giả định của chúng tôi liên quan đến dòng tiền
từ việc bán nợ Phong Phú và 32,5% cổ phần STB (tỷ đồng)
NIM của STB không bao gồm thu nhập lãi từ việc bán tài sản
tồn đọng dự kiến sẽ tăng trong giai đoạn 2026-2027
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap
Tài sản tồn động 2024 2025F 2026F 2027F 2028F
Nợ Phong Phú 1.587 3.174 3.174
32,5% cổ phần 6.611 6.725 6.725
Một số diễn biến cho thấy quá trình tái cơ cấu đang gần hoàn tất:
• STB đã đề xuất trả cổ tức bằng cổ phiếu cho cổ đông tại ĐHCĐ năm
2025.
• Bà Nguyễn Đức Thạch Diễm, người được bổ nhiệm làm Tổng Giám đốc
của STB khi ngân hàng bắt đầu chương trình tái cơ cấu, đã từ nhiệm
vào giữa tháng 5/2025.
2.0
3.0
4.0
5.0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
STB's NIM excluding one-off from selling legacy asset
STB's NIM
Aggregate NIM of banks under Vietcap coverage
STB cam kết nâng cao hiệu quả hoạt động từ năm 2025 để
đưa tỷ lệ CIR lên ngang bằng với các ngân hàng khác
Vốn cấp 1 của STB dự kiến sẽ tăng gấp đôi trong 3 năm, giúp
củng cố tỷ lệ an toàn vốn CAR
20%
30%
40%
50%
60%
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
STB ACB
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
Equity (VND bn) CAR ratio (RHS)

141
MBB – Định giá hấp dẫn với triển vọng tăng trưởng tích cực và lợi
thế chi phí vốn cạnh tranh
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng; dự báo của Vietcap (c: hợp nhất)
Chi phí huy động thấp với tỷ lệ CASA hàng đầu trong nhiều năm
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2020 2021 2022 2023 2024 2025F
CASA ratio range of other banks in our coverage universe
MBB' CASA ratio
MBB's funding cost(RHS)
Median of funding cost of our banking coverage(RHS)
Tăng trưởng tíndụng củaMBBvượttrội sovớicácngân hàng khác
Ngân hàng này dự kiến sẽ hưởng lợi từ sự phục hồi của thị trường
bất động sản và sự tăng tốc trong giải ngân đầu tư công.
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
BID CTG VCB MBB TCB VPB
c
ACB STB HDB
c
LPB VIB TPB
Total credit as of 2024 (VND tn) CAGR of credit in 2020-2024 (RHS)
2025F credit growth (RHS)
Ngoài việc Tập đoàn Viettel là cổ đông chiến lược, MBB có
thể tận dụng thêm các cơ hội tăng trưởng thông qua các
công ty con của ngân hàng
Định giá hấp dẫn với tỷ lệ ROE cao
ACB
BID
CTG MBB
VCB
VPB
STB
HDB
TCB
TPB
VIB
LPB
0.5x
1.0x
1.5x
2.0x
2.5x
5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%
P/B 2025
ROE 2025
Các yếu tố hỗ trợ ngắn hạn:
- NIM năm 2025 được kỳ vọng sẽ khả quan hơn so với các ngân
hàng khác nhờ chi phí huy động vốn thấp và hạn mức tín dụng
tăng mạnh.
- Tiềm năng giải quyết dần các nút thắt pháp lý cho các chủ đầu
tư BĐS/ngành năng lượng tái tạo, điều này giúp giảm rủi ro tín
dụng đối với Novaland và Trung Nam của MBB.
Các công ty
con
•Ngân hàng đầu tư và quản lý quỹ:
- MB Capital Management
- CTCP Chứng khoán MB (MBS) (top 6 thị phần môi giới năm
2024)
- MB Cambodia
- Công ty Quản lý nợ và Khai thác tài sản (MB AMC)
- MBV (sẽ được tái cấu trúc thành một ngân hàng số)
•Bảo hiểm:
- MIC (mã: MIG; phí bảo hiểm năm 2024 xếp top 6)
- MB Ageas Life (phí bảo hiểm khai thác mới năm 2024 xếp
top 9)
•Tài chính tiêu dùng:
- Công ty TNHH MTV Tài chính MB Shinsei (Mcredit) – thị
phần cho vay năm 2024 xếp top 3.

142
P/B (trục y) và ROE (trục x) của các ngân hàng Việt Nam (2025)
Nguồn: Vietcap, FiinPro tính đến ngày 05/06/2025. Các chấm xanh biểu thị các ngân hàng quốc doanh.
Định giá các ngân hàng
ACB
BID
CTG
MBB
VCB
VPB
STB
HDB
TCB
TPB
VIB
LPB
0.5x
0.7x
0.9x
1.1x
1.3x
1.5x
1.7x
1.9x
2.1x
2.3x
5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%

143
TCB - MUA, Giá mục tiêu 35.000 đồng/cổ phiếu
143
Khuyến nghị* MUA 2024 2025F 2026F 2027F
Giá cổ phiếu (5/6) 31.100 VND LN trước dự phòng (tỷ đồng) 31.621 36.015 43.300 52.393
Giá mục tiêu* 35.000 VND % YoY 17,9% 13,9% 20,2% 21,0%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 21.523 25.275 30.254 36.666
% YoY 19,5% 17,4% 19,7% 21,2%
TL tăng +12,5% EPS % YoY 19,3% 17,1% 19,5% 21,2%
Lợi suất cổ tức 3,2% NIM 4,21% 3,90% 4,00% 4,10%
Tổng mức sinh lời +15,8% Tỷ lệ CASA 37,4% 37,9% 38,4% 38,9%
Nợ xấu/cho vay 1,17% 1,12% 1,03% 0,95%
Ngành Ngân hàng Chi phí tín dụng 0,65% 0,53% 0,55% 0,55%
GT vốn hóa
218,4 nghìn
tỷ đồng
CIR 32,7% 31,8% 30,9% 29,8%
Room KN 0 đồng P/B 1,5x 1,4x 1,2x 1,1x
GTGD/ngày (30n) 728 tỷ đồng P/E 10,2x 8,7x 7,3x 6,0x
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 15,6% 16,4% 17,6% 18,9%
SL cổ phiếu lưu hành 7,065 tỷ ROA 2,4% 2,4% 2,4% 2,5%
Pha loãng 7,065 tỷ * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 12/05/2025
Tổng quan ngân hàng
Được thành lập vào năm 1993, Techcombank là ngân
hàng lớn thứ năm trong danh mục theo dõi của chúng
tôi tính theo tổng tài sản; Tỷ lệ cho vay mua nhà/tổng
dư nợ cho vay của ngân hàng nằm thuộc nhóm cao
nhất trong ngành. TCB đã niêm yết cổ phiếu vào tháng
6/2018.
TCB là một trong những ngân hàng hưởng lợi lớn nhất từ sự phục hồi của thị trường BĐS. Ngân hàng có tỷ trọng cho vay lớn đối với lĩnh vực này với 33%
danh mục cho vay được phân bổ cho các chủ đầu tư BĐS và 30% cho các khoản vay mua nhà. TCB sở hữu lợi thế cạnh tranh đặc thù trong cho vay BĐS khi
hai đối tác chính của ngân hàng, Vingroup và Masterise, là những chủ đầu tư BĐS hàng đầu tại Việt Nam. Các dự án TCB tài trợ có đầy đủ hồ sơ pháp lý rõ
ràng và hầu hết là các dự án nhà ở tập trung chủ yếu tại Hà Nội và TP.HCM.
TCB sở hữu một trong những tỷ lệ CASA cao nhất trong ngành, được thúc đẩy bởi (1) danh mục khách hàng có thu nhập cao đến nhờ các quan hệ đối tác
chiến lược với các tập đoàn lớn tại Việt Nam bao gồm Vingroup/Masan, và (2) khả năng đổi mới không ngừng của ngân hàng để mang lại các sản phẩm độc
đáo và giá trị cao nhằm thu hút khách hàng (ví dụ: chương trình sinh lời tự động). Trong năm 2024, TCB giữ thị phần số 1 trong cả giao dịch chuyển tiền đi
(15,4%) và nhận tiền về (13,5%) thông qua NAPAS, điều này cho thấy giá trị thương hiệu vượt trội của ngân hàng.
Các thương vụ tiềm năng trong thời gian tới, bao gồm IPO TCBS và phát hành riêng lẻ của TCB, có thể tạo ra giá trị lớn cho các cổ đông. TCBS là công
ty chứng khoán có lợi nhuận cao nhất tại Việt Nam với vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực bảo lãnh phát hành và tư vấn TPDN cũng như môi giới cổ phiếu. Năm
2025 sẽ là thời điểm thuận lợi để TCBS khởi động IPO khi Việt Nam có thể sớm được FTSE nâng hạng lên thị trường Mới nổi. Về khả năng phát hành riêng lẻ,
CEO Jens Lottner đã cho biết trong một cuộc phỏng vấn với Bloomberg vào cuối năm ngoái rằng Techcombank vẫn cở mở với việc bán 15% cổ phần cho
nhà đầu tư chiến lược phù hợp, việc này nếu xảy ra khả năng cao sẽ cần đến việc thoái vốn của quỹ PE Warburg Pincus (sở hữu 7,9% cổ phần).
Chúng tôi dự báo tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) tín dụng và EPS của TCB sẽ đạt gần 20% trong 5 năm tới (giai đoạn 2025-2029). Định giá và dự
báo hiện tại của chúng tôi vẫn chưa bao gồm tác động tích cực từ các thương vụ tiềm năng nêu trên.

144
MBB - MUA, Giá mục tiêu 31.000 đồng/cổ phiếu
144
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 22.634 25.849 30.007 33.992
% YoY 9,5% 14,2% 16,1% 13,3%
TL tăng +27,1% EPS % YoY 8,5% 13,2% 16,1% 13,3%
Nợ xấu/cho vay 1,62% 1,64% 1,54% 1,54%
GT vốn hóa 148,2 nghìn tỷ đồng CIR 30,7% 27,5% 28,5% 29,5%
Room KN 0 đồng P/B 1,3x 1,1x 0,9x 0,8x
Tổng quan Ngân hàng
Được thành lập năm 1994, MBB là ngân hàng lớn thứ 4
trong số các ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng giá
trị tài sản tính đến ngày 31/12/2022. Ngân hàng thực
hiện IPO năm 2004 và niêm yết từ tháng 11/2011.
MBB sở hữu hệ sinh thái đa dạng nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi. MBB có 6 công ty con, bao gồm hai công ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ,
một công ty tài chính tiêu dùng, một công ty chứng khoán, một các công ty quản lý quỹ, một công ty xử lý nợ & quản lý tài sản. Hệ sinh thái đa dạng sẽ tạo ra nhiều
cơ hội bán chéo cho ngân hàng. Ngoài ra, MBB đã đạt thành công trong việc đổi mới ứng dụng ngân hàng và thu hút khách hàng mới. Tính đến năm 2024, MBB phục
vụ khoảng 30 triệu khách hàng, cho thấy một lượng lớn khách hàng tiềm năng để MBB khai thác thêm các dịch vụ tín dụng.
Chúng tôi tin rằng MBB có lợi thế cạnh tranh vững chắc về (1) chi phí huy động vốn, với tỷ lệ CASA hàng đầu, và (2) triển vọng tăng trưởng tích cực từ mạng lưới
các công ty con và đối tác chiến lược. Ngoài ra, chúng tôi giả định MBB sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn trung bình ngành nhờ việc nhận chuyển
giao một tổ chức tín dụng yếu kém.
Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ và tỷ lệ CASA cao trong năm 2025 sẽ giúp MB giảm thiểu áp lực từ chi phí vốn gia tăng và cạnh tranh lãi
suất cho vay. Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay năm 2025 là 23% với kỳ vọng (1) MBB sẽ hưởng lợi lớn từ việc Chính phủ đẩy mạnh chi tiêu tài khóa thông qua
việc tham gia tài trợ vốn tư nhân cho các dự án đầu tư công, nhờ lợi thế chi phí huy động vốn thấp và quy mô hoạt động lớn, và (2) sự cải thiện của nhu cầu tín dụng
từ các doanh nghiệp siêu nhỏ và khách hàng cá nhân.
Chất lượng tài sản được kiểm soát dù tín dụng tăng trưởng mạnh. Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu sẽ được kiểm soát ở mức dưới 1,60% trong 2 năm tới. Mục tiêu
tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ của MBB cho thấy khẩu vị rủi ro của ngân hàng dang được mở rộng; tuy nhiên, rủi ro tín dụng vẫn có thể quản lý được. Mặc dù dự báo
chi phí tín dụng sẽ duy trì ở mức cao khoảng 1,3% trong giai đoạn 2025-2027, tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ sẽ giúp mang lại ROE trung bình 20% trong cùng kỳ.
MBB hiện đang giao dịch ở mức chiết khấu 7% so với P/B trung vị năm 2025 của các ngân hàng khác là 1,2 lần với ROE năm 2025 là 20,8% so với mức trung vị
của các ngân hàng khác là 17,6%, dựa trên các dự báo của chúng tôi.

145
STB - MUA, Giá mục tiêu 50.900 đồng/cổ phiếu
145
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 10.088 12.855 23.210 24.973
% YoY 30,7% 27,4% 80,6% 7,6%
TL tăng +23,1% EPS % YoY 33,7% 27,4% 80,6% 7,6%
Nợ xấu/cho vay 2,40% 2,20% 1,90% 1,70%
Ngành Ngân hàng Chi phí tín dụng 0,37% 0,24% -0,65% 0,13%
GT vốn hóa 78 nghìn tỷ đồng CIR 48,8% 45,5% 40,9% 36,5%
Room KN 6,9 nghìn tỷ đồng P/B 1,4x 1,2x 0,9x 0,7x
GTGD/ngày (30n) 3,3 nghìn tỷ đồng P/E 8,5x 6,7x 3,7x 3,4x
STB được thành lập vào năm 1911, IPO vào năm 1996
và niêm yết vào năm 2006. Tính đến cuối năm 2024,
STB là ngân hàng lớn thứ năm trong số 12 ngân hàng
mà chúng tôi theo dõi, tính theo tổng dư nợ cho vay.
Vào tháng 10/2015, STB đã sáp nhập với Southern
Bank, và NHNN kiểm soát 32,5% quyền biểu quyết do
1 cổ đông đã cam kết cổ phần của STB làm tài sản thế
chấp và không thể thực hiện nghĩa vụ.
STB sở hữu một trong những hệ thống ngân hàng tư nhân mạnh nhất tại Việt Nam. Tính đến cuối năm 2024, STB có 546 chi nhánh và phòng giao dịch, là
ngân hàng tư nhân lớn thứ hai về mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch trong danh mục theo dõi của chúng tôi. Ngân hàng này tập trung vào miền Nam Việt
Nam với tỷ trọng cho vay lớn đối với phân khúc bán lẻ và SME.
Khi STB tiến gần hơn đến việc hoàn tất chương trình tái cơ cấu, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng sẽ tập trung lại vào việc củng cố HĐKD cốt lõi từ năm
2025. Trong 8 năm qua, STB đã tập trung xử lý các tài sản tồn đọng phát sinh từ việc sáp nhập với Ngân hàng Phương Nam vào năm 2015. Nỗ lực tái cơ cấu
này đã dẫn đến số lượng nhân viên và tỷ lệ CIR cao nhất trong số các ngân hàng tư nhân thuộc danh mục theo dõi của Vietcap. Trong thời gian tới, chúng tôi
kỳ vọng STB sẽ tận dụng công nghệ và tự động hóa quy trình để nâng cao hiệu quả hoạt động nhằm thúc đẩy tăng trưởng bền vững.
Chúng tôi cho rằng các khoản thu nhập đáng kể từ việc bán tài sản tồn đọng sẽ củng cố tỷ lệ an toàn vốn CAR của STB, cho phép tăng trưởng tín dụng
cao hơn. Hiện tại, STB đã bán thành công các khoản nợ liên quan đến Phong Phú và chúng tôi kỳ vọng kế hoạch bán 32,5% cổ phần thế chấp tại VAMC sẽ
được NHNN hoàn tất vào năm 2025. Sau khi nhận được toàn bộ khoản thanh toán từ Phong Phu vào năm 2026, chúng tôi ước tính thu nhập của STB có thể
tăng 80,6% YoY và CAR của STB có thể đạt khoảng 11%. Do đó, chúng tôi kỳ vọng STB sẽ được cấp hạn mức tín dụng cao hơn và mở rộng thị phần cho vay.
STB hiện đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2025 là 1,2 lần, gần với mức P/B trung vị dự phóng năm 2025 của các ngân hàng khác là 1,2 lần, với ROE
dự phóng năm 2025 là 21,1% so với mức trung vị của các ngân hàng khác là 18,5%, theo dự báo của chúng tôi.
Rủi ro giảm giá đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Nợ xấu cao hơn dự kiến; STB không bán được các tài sản thế chấp lớn.

146
CTG - MUA, Giá mục tiêu 52.000 đồng/cổ phiếu
146
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 25.342 30.061 35.008 41.257
% YoY 27,3% 18,6% 16,5% 17,9%
TL tăng +34,9% EPS % YoY 29,3% 18,5% 16,5% 17,9%
Nợ xấu/cho vay 1,24% 1,30% 1,25% 1,20%
GT vốn hóa 205,4 nghìn tỷ đồng CIR 27,5% 28,4% 28,5% 28,1%
GTGD/ngày (30n) 278,2 tỷ đồng P/E 9,3x 7,9x 6,7x 5,7x
Thành lập năm 1988, CTG là ngân hàng lớn thứ 2 trong
số 12 ngân hàng chúng tôi theo dõi tính theo tổng tài
sản tính đến ngày 31/12/2024. CTG là một trong số các
ngân hàng có mạng lưới lớn nhất. Ngân hàng đã thực
hiện IPO năm 2008 và niêm yết cổ phiếu ngày
16/07/2009.
Ngân hàng lớn thứ hai tại Việt Nam với triển vọng tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ, dựa trên (1) nhu cầu tín dụng được cải thiện nhờ sự tăng tốc của tăng
trưởng kinh tế, (2) các ngân hàng quốc doanh như CTG sẽ hưởng lợi từ việc Chính phủ đẩy mạnh đầu tư công , và (3) CTG tiếp tục tăng thị phần trong mảng
bán lẻ.
Gánh nặng dự phòng giảm nhẹ sẽ giúp CTG cải thiện tăng trưởng lợi nhuận. Trong 4 năm qua, CTG đã chủ động tăng cường xử lý rủi ro/trích lập dự
phòng (chi phí tín dụng trung bình 1,7%) để xử lý nợ xấu, điều này đã làm giảm khả năng sinh lời của ngân hàng và có thể đã phần nào che mất đi kết quả
tăng trưởng doanh thu hết sức tích cực của ngân hàng cả trong hoạt động cho vay lẫn các dịch vụ phi tín dụng.
Hiện tại, gánh nặng dự phòng của CTG đã có dấu hiệu giảm bớt, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận và khả năng sinh lời của ngân hàng sẽ được cải
thiện. Chúng tôi nhận thấy sự tương đồng giữa triển vọng lợi nhuận/chi phí dự phòng của CTG trong những năm tới và KQKD của BID trong quá khứ. Trong
giai đoạn 2018-2021, BID cũng đã ghi nhận mức chi phí dự phòng lớn để cải thiện bảng cân đối kế toán và ngay khi quá trình đó kết thúc, chi phí dự phòng
của BID đã giảm bớt, đồng thời lợi nhuận của ngân hàng đã tăng mạnh vào năm 2022.
Mức tăng ROE dự sẽ hỗ trợ định giá của CTG tăng lên gần với mức định giá của các ngân hàng VCB/BID. Trong năm 2024, ROE của CTG đạt 18,5%, hiện
đã tương đương với mức của các ngân hàng quốc doanh khác là VCB (18,6%) và BID (19,2%). CTG hiện đang giao dịch ở mức P/B trượt là 1,35 lần, thấp hơn
mức P/B trượt trung bình 5 năm là 1,42 lần và thấp hơn P/B trượt của VCB/BID lần lượt là 2,30 lần/1,66 lần.

147
VCB - MUA, Giá mục tiêu 73.200 đồng/cổ phiếu
147
Giá mục tiêu* 73.200 VND % YoY -0,7% 9,8% 20,0% 19,8%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 33.831 36.735 43.263 51.029
% YoY 2,2% 8,6% 17,8% 18,0%
TL tăng +30,0% EPS % YoY 2,0% 8,6% 10,6% 18,0%
Nợ xấu/cho vay 0,96% 0,95% 0,90% 0,85%
Thành lập năm 1963, VCB là ngân hàng lớn thứ 2 trong
số các ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng tài sản
tính đến ngày 31/12/2023 và là ngân hàng có lợi nhuận
lớn nhất. Ngân hàng đã thực hiện IPO năm 2008 và
niêm yết ngày 30/06/2009.
Vietcombank là ngân hàng có lợi nhuận cao nhất Việt Nam. Ngân hàng đã duy trì vị trí hàng đầu trong nhiều năm nhờ một loạt lợi thế cạnh tranh lớn, bao
gồm (1) chi phí huy động vốn thấp nhờ nguồn tiền gửi chất lượng, (2) chất lượng tài sản vượt trội ở tất cả các phân khúc khách hàng với tỷ trọng cho vay
hạn chế đối với mảng BĐS, và (3) vị thế đầu ngành trong hoạt động tài trợ thương mại và thanh toán quốc tế.
VCB thường đóng vai trò dẫn dắt trong việc thu xếp tài chính cho các dự án quy mô lớn. Khi Chính phủ đẩy mạnh đầu tư để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
cao hơn, nhu cầu tín dụng tài trợ các dự án lớn mang tầm cỡ quốc quốc gia sẽ gia tăng và VCB sở hữu vị thế tốt để nắm bắt cơ hội tăng trưởng này. Ví dụ,
VCB, cùng với các ngân hàng quốc doanh BID và CTG, đã ký thỏa thuận tín dụng với ACV để cung cấp khoản vay hợp vốn 1,8 tỷ USD cho dự án Sân bay Quốc
tế Long Thành, trong đó VCB sẽ đóng góp 1,0 tỷ USD. Trong quá khứ, VCB đã ký kết các hợp tác chiến lược toàn diện với một số tập đoàn Nhà nước lớn như
EVN, PVN và ACV.
Thương vụ phát hành riêng lẻ 6,5% cổ phần sắp tới có thể mang lại tiềm năng tăng trưởng đáng kể cho triển vọng dài hạn của VCB. Chúng tôi hiện dự
phóng VCB sẽ phát hành 543 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2025 với giá 66.900 đồng/cổ phiếu, tương ứng số tiền thu được dự kiến là 36,3 nghìn tỷ đồng. Với
các giả định này, thương vụ phát hành riêng lẻ này có thể giúp VCB cải thiện tỷ lệ an toàn vốn (CAR) thêm 150 điểm cơ bản, lên khoảng 13-14%.
Chúng tôi dự báo tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) về tín dụng và EPS của VCB sẽ đạt 16% trong 5 năm tới (giai đoạn 2025-2029). Với việc nhận
chuyển giao một tổ chức tín dụng yếu kém, VCB có thể nhận được hạn mức tín dụng cao hơn từ NHNN và tốt hơn dự báo hiện tại của chúng tôi.

148
VPB – MUA, Giá mục tiêu 25.000 đồng/cổ phiếu
148
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 15.779 18.786 21.883 25.299
% YoY 58,2% 19,1% 16,5% 15,6%
TL tăng +38,1% EPS % YoY 45,7% 19,1% 16,5% 15,6%
Nợ xấu/cho vay 4,20% 3,90% 3,75% 3,55%
Room KN 8 nghìn tỷ đồng P/B 1,0x 0,9x 0,8x 0,8x
Cổ phần Nhà nước 0% ROE 11,0% 12,2% 12,9% 13,5%
VPBank là một Ngân hàng thương mại tại Việt Nam với
một công ty con thuộc sở hữu hoàn toàn — công ty
quản lý tài sản VPBank AMC — và sở hữu 50% công ty
tài chính tiêu dùng FE Credit (FEC). FEC đóng góp
khoảng 11% vào tổng dư nợ cho vay hợp nhất vào năm
2024.
VPB đang mở rộng HĐKD để đa dạng hóa các sản phẩm tài chính. VPB sở hữu công ty tài chính tiêu dùng lớn nhất thị trường (FE Credit - FEC), công ty
chứng khoán (VPBankS), và Công ty Bảo hiểm OPES (một công ty bảo hiểm phi nhân thọ). Ngân hàng này cũng có quan hệ đối tác độc quyền về
bancassurance với AIA Life Insurance tại Việt Nam. FEC đã có lãi trở lại vào năm 2024 với mức tăng trưởng tốt hơn dự kiến. Chúng tôi kỳ vọng FEC sẽ bắt đầu
đóng góp đáng kể vào lợi nhuận của VPB từ năm 2025, nhờ sự hỗ trợ tích cực từ SMBC trong quá trình tái cơ cấu.
Chúng tôi kỳ vọng VPB có thể giảm áp lực lên NIM trong phần còn lại của năm 2025. Chúng tôi dự báo NIM năm 2025 là 5,71% (so với NIM quý 1/2025 là
5,74%) khi tăng trưởng mảng bán lẻ tăng và việc thu hồi nợ xấu được cải thiện (nhờ việc luật hóa Nghị quyết 42 về xử lý nợ xấu) sẽ giúp giảm bớt áp lực lên
NIM từ chi phí huy động vốn tăng và lãi suất cho vay cạnh tranh. Mặc dù khả năng Mỹ đánh thuế đối ứng tiềm ẩn rủi ro lên nền kinh tế, VPB vẫn giữ mục tiêu
tăng trưởng mạnh mẽ trong năm 2025 (tăng trưởng tín dụng +25% YoY; LNTT +26% YoY) nhờ các chính sách hỗ trợ của Chính phủ để thúc đẩy tăng trưởng
trong nước và sự phục hồi đang diễn ra của thị trường BĐS. VPB có bộ đệm vốn mạnh trong danh mục theo dõi của chúng tôi với CAR quý 1/2025 là 14,7%.
Lợi nhuận dự kiến sẽ tăng mạnh trong giai đoạn 2025-2027, được thúc đẩy bởi (1) NIM cải thiện và tín dụng tăng mạnh, (2) sự phục hồi của NOII và đặc
biệt là thu hồi nợ xấu ngoại bảng, và (3) đóng góp lớn hơn từ FEC. FEC ghi nhận lợi nhuận ròng 500 tỷ đồng trong năm 2024 (vượt dự báo của chúng tôi) sau
khi ghi nhận lỗ trong giai đoạn 2022-2023 nhờ giải ngân hồi phục, chi phí huy động vốn được cải thiện, chi phí tín dụng giảm, và thu hồi nợ được cải thiện.
Ban lãnh đạo đặt mục tiêu FEC tăng trưởng tín dụng 15% trong năm 2025 (so với 10% trong năm 2024) và chi phí huy động vốn giảm so với cùng kỳ.
Rủi ro: NIM thấp hơn dự kiến; chi phí tín dụng cao hơn dự kiến.

• Trong quý 1/2025, tổng giá trị phát hành TPDN đạt 18,1 nghìn tỷ đồng (-31% YoY). Chúng tôi cho rằng hoạt động phát hành thấp
là do 2 yếu tố: (1) yếu tố mùa vụ, khi các công ty thường không phát hành trái phiếu mới vào đầu năm, và (2) môi trường lãi suất
thấp và hạn mức tín dụng dồi dào tại các ngân hàng từ đầu năm, khiến các khoản vay ngân hàng trở thành lựa chọn tài chính
hấp dẫn hơn cho doanh nghiệp so với phát hành trái phiếu.
• Các ngân hàng chiếm 69% tổng giá trị phát hành trái phiếu trong quý 1/2025, khi các ngân hàng tìm cách củng cố năng lực huy
động vốn dài hạn để hỗ trợ cho vay trung và dài hạn trong bối cảnh nhu cầu tài trợ dự án tăng mạnh.
150
Q1 là giai đoạn thấp điểm cho hoạt động phát hành TPDN
Nguồn: Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Vietcap tổng hợp
Trái phiếu phát hành và mua lại theo quý (nghìn tỷ đồng) Trái phiếu phát hành theo ngành (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: VBMA, Vietcap tổng hợp
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Total value issued Total value redeemed
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Bank Real estate developer Construction Others

• Dữ liệu của chúng tôi cho thấy khoảng 250 nghìn tỷ đồng TPDN sẽ đáo hạn vào năm 2025, tương đương với giá trị của giai đoạn
2023-2024, trong đó gần một nửa số trái phiếu này liên quan đến lĩnh vực BĐS. Với việc thị trường BĐS đang phục hồi và tâm lý
người mua nhà cải thiện, chúng tôi tin rằng tình hình tài chính của các công ty BĐS sẽ cải thiện tương ứng.
• Ngoài ra, số lượng trái phiếu chậm thanh toán ở mức tối thiểu trong 4T 2025, và nhiều nhà phát hành chậm thanh toán đã bắt
đầu hoàn trả gốc cho các nhà đầu tư như NVL (5,1 nghìn tỷ đồng) và Trung Nam (200 tỷ đồng), cùng nhiều doanh nghiệp khác.
Do đó, chúng tôi kỳ vọng rủi ro vỡ nợ trái phiếu sẽ giảm trong năm 2025, với bất kỳ trường hợp vỡ nợ nào xảy ra có khả năng chủ
yếu là rủi ro đặc thù và tác động hệ thống ở mức tối thiểu.
151
Lượng trái phiếu đáo hạn giai đoạn 2025-2026 sẽ tương tự với
giai đoạn 2023-2024
Dư nợ TPDN sắp đáo hạn trong giai đoạn 2024-2025 (nghìn
tỷ đồng)
Giá trị trái phiếu bị chậm thanh toán lãi/gốc mới phát sinh
hàng tháng (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: VBMA, Vietcap Nguồn: VIS Rating, HNX, Vietcap tổng hợp
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Q2
25
Q3
25
Q4
25
Q1
26
Q2
26
Q3
26
Q4
26
0
5
10
15
20
25
T08/22
T10/22
T12/22
T02/23
T04/23
T06/23
T08/23
T10/23
T12/23
T02/24
T04/24
T06/24
T08/24
T10/24
T12/24
T02/25
T04/25

152
Kế hoạch tăng vốn
Nguồn: Dữ liệu ngân hàng, Vietcap tổng hợp và ước tính. Lưu ý: Dữ liệu CAR của VCB, và CTG là từ quý 2/2024.
Kế hoạch huy
động vốn
Có/
Không
% cổ phần
huy động,
sau tăng
vốn
Nhà đầu tư mục tiêu Hình thức giao dịch
Tỷ lệ CAR
31/12/2024
Giá trị phát hành dự
tính (nghìn tỷ đồng)
BID Có 3.7% Theo hình thức phát hành
riêng lẻ: nhà đầu tư chuyên
nghiệp, tổ chức trong nước và
quốc tế
Phát hành riêng lẻ
và/hoặc chào bán
công khai
9,0% 10,5
CTG* Không 9,5%
VCB* Có 6.10% NĐT tổ chức Phát hành riêng lẻ 12,0% 36,3
ACB Không 11,8%
HDB Kế hoạch tìm kiếm cổ đông chiến lược với tỷ lệ bán cổ phần tối thiểu là 10% 14,1%
VPB Không 15,4%
MBB Có 1.01% Tập đoàn Viettel và các nhà
đầu tư chuyên nghiệp khác
Phát hành riêng lẻ 11,7% Chưa đưa vào mô hình
định giá
TCB Cởi mở với khả năng bán 15% cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược phù hợp, khả
năng cao sẽ cần đến việc thoái vốn của quỹ PE Warburg Pincus (sở hữu 7,9%
cổ phần)
15,3%
STB Có, dưới hình thức bán 32,5% cổ phần của ông Trầm Bê 10,1% 35,0
TPB Không 14,0%
VIB Cổ đông chiến lược CBA khởi xướng thoái vốn vào năm 2024 11,9%
LPB Không 13,4%

Nhóm ngành Tài chính khác
Mảng môi giới chứng khoán vẫn hấp dẫn trong trung hạn
Báo cáo chiến lược - Tháng 06/2025
Huỳnh Thị Hồng Ngọc
Trưởng phòng
ngoc.huynh@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.138
Hoàng Nam
Giám đốc
+8428 3914 3588 ext.123
Hồ Thu Nga
Chuyên viên
nga.ho@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.516

Ngành chứng khoán là ngành có hệ số beta cao trên thị trường chứng khoán. Tính đến ngày 05/06/2025, P/E trượt 12 tháng của VN-
Index là 13,2 lần, thấp hơn P/E trượt trung bình 10 năm là 15,4 lần. Chúng tôi cho rằng định giá của thị trường chứng khoán Việt Nam
vẫn khá hấp dẫn. Trong kịch bản cơ sở, nếu Việt Nam đối mặt với mức thuế quan đối ứng dưới 30% (so với Trung Quốc) của Mỹ,
nhưng vẫn cao hơn các đối thủ trong khu vực (5–10%), chúng tôi cho rằng thị trường vẫn hấp dẫn. Trong kịch bản này, tăng trưởng
GDP của Việt Nam có thể vẫn đạt trên 7,2%, được hỗ trợ bởi khả năng sinh lời vững vàng của doanh nghiệp.
Chúng tôi dự báo GTGDTBN năm 2026 tăng 26% YoY, đạt 1,1 tỷ USD. Diễn biến này được hỗ trợ bởi kỳ vọng rằng (1) việc triển khai hệ
thống giao dịch KRX sẽ rút ngắn chu kỳ thanh toán, từ đó cải thiện tính thanh khoản thị trường và thúc đẩy hoạt động giao dịch, (2)
lợi nhuận doanh nghiệp vẫn bền vững nhờ Chính phủ hỗ trợ liên tục, tác động tích cực đến tâm lý nhà đầu tư, và (3) khả năng được
FTSE nâng hạng lên Thị trường mới nổi.
Tuy nhiên, chúng tôi dự báo GTGDTBN trong năm 2025 sẽ tương đối đi ngang so với cùng kỳ do hoạt động xuất khẩu của Việt Nam
vẫn chịu áp lực rủi ro trước các chính sách thương mại chưa ổn định của Mỹ. Từ đó, hiện tại chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN
dành cho SSI.
Phí bảo hiểm cho thấy dấu hiệu phục hồi tích cực trong cả 2 mảng nhân thọ và phi nhân thọ trong quý 1/2025. Chúng tôi dự báo tổng
phí bảo hiểm nhân thọ năm 2025 tăng 8,0% YoY và phí bảo hiểm phi nhân thọ tăng 17,6% YoY, dựa trên dự báo GDP năm 2025 sẽ
đạt mức 7,2% của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng mảng phi nhân thọ sẽ được hưởng lợi từ việc đẩy nhanh giải ngân đầu tư công và
hoạt động kinh tế cải thiện. Trong khi đó, mảng bảo hiểm nhân thọ có thể hồi phục chậm hơn do quy định thắt chặt.
Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2025 của các công ty bảo hiểm sẽ được hỗ trợ bởi đà phục hồi liên tiếp của tăng
trưởng phí bảo hiểm và việc thẩm định rủi ro được cải thiện. Ngoài ra, mức phục hồi của tăng trưởng phí bảo hiểm sẽ thúc đẩy dòng
tiền đầu tư, giúp bù đắp tác động của môi trường lãi suất thấp. Chúng tôi cho rằng triển vọng dài hạn của ngành bảo hiểm vẫn tích
cực, được thúc đẩy bởi tiềm năng tăng trưởng kinh tế đầy hứa hẹn của Việt Nam và tỷ lệ thâm nhập mảng bảo hiểm còn thấp. Các cổ
phiếu bảo hiểm trong danh mục theo dõi của chúng tôi, bao gồm BVH và BMI, đều là những doanh nghiệp đầu ngành với tệp khách
hàng mạnh và mạng lưới phân phối rộng khắp. Tuy nhiên, thách thức ngắn hạn vẫn tồn tại, đặc biệt là về huy động vốn để nâng cao
năng lực cạnh tranh và tuân thủ các quy định mới, bao gồm mô hình quản lý vốn mới dự kiến áp dụng từ năm 2028. Chúng tôi cho
rằng mọi tiến triển tích cực trong kế hoạch huy động vốn sẽ là yếu tố thúc đẩy tái định giá đối với BVH. Hiện tại, chúng tôi duy trì
khuyến nghị KHẢ QUAN cho BVH.
154
Tổng quan

Ngành Chứng khoán
Triển vọng tích cực đối với GTGDTBN, cạnh tranh cao trong
mảng môi giới

156
Dữ liệu chính và tổng hợp định giá
Ngành chứng khoán: Dữ liệu chính
Ngành chứng khoán: Tổng hợp định giá
Nguồn: Vietcap (giá cổ phiếu cập nhật ngày 05/06/2025). * SSI cập nhật ngày 04/06/2025.
Mã
Khuyến
nghị
GTVH (triệu
USD)
Cổ phần
nhà nước
Room
KN
%
Room NN
còn lại (tr
USD)
GTGD/
30n
(tr USD)
Giá cổ
phiếu
(VND)
Giá mục
tiêu
VND/CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi
suất cổ
tức
Tổng
mức sinh
lời 12T %
SSI* KQ 1.818 0,00% 100% 1.220 21 23.950 27.100 4/6/2025 13,2% 4,2% 17,3%
HCM N/A 727 0,00% 49% 78 11 26.100 N/A N/A N/A N/A N/A
VCI N/A 1.024 0,00% 100% 729 12 36.850 N/A N/A N/A N/A N/A
VND N/A 1.007 0,00% 100% 890 14 17.100 N/A N/A N/A N/A N/A
MBS N/A 623 0,00% 49% 264 5 28.100 N/A N/A N/A N/A N/A
Mã TT EPS
2024
TT EPS
2025F
TT EPS
2026F
P/B
quý gần
nhất
P/B
2024 x
P/B
2025F
P/B
2026F
P/E
trượt
12T
P/E
2024
P/E
2025F
P/E
2026F
ROE
trượt
12T
ROA
trượt
12T
Nợ ròng/
VCSH
SSI* 1,4% 13,2% 28,5% 1,7x 1,8x 1,7x 1,4x 16,6x 19,2x 16,9x 13,2x 11,3% 3,9% 169%
HCM 54,2% N/A N/A 1,8x 1,9x N/A N/A 18,8x 23,2x N/A N/A 10,5% 3,9% 176%
VCI 85,1% N/A N/A 2,1x 2,5x N/A N/A 22,9x 38,0x N/A N/A 9,7% 4,7% 61%
VND -15,0% N/A N/A 1,3x 1,6x N/A N/A 16,7x 13,4x N/A N/A 8,0% 3,3% 111%
MBS 27,3% N/A N/A 2,2x 2,0x N/A N/A 18,6x 17,0x N/A N/A 13,4% 4,3% 179%

157
Diễn biến cổ phiếu có sự phân hóa giữa các công ty chứng khoán
hàng đầu
Nguồn: FiinPro, Vietcap (cập nhật ngày 05/06/2025)
Mã CP Thay đổi tuyệt đối Thay đổi tương đối
SSI -9,0% -14,1%
VND 29,8% 24,7%
VCI 10,1% 5,1%
HCM -9,5% -14,5%
MBS -5,2% -10,3%
Diễn biến giá cổ phiếu của 5 công ty niêm yết hàng đầu trong ngành chứng khoán so với VN-Index (5T 2025)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
T12 T01 T02 T03 T04 T05
SSI VCI VND HCM MBS VN-Index

158
Chỉ số giá ngành CK tương đối đi ngang trong năm qua
Nguồn: FiinPro, Vietcap (cập nhật ngày 29/05/2025). Chỉ số môi giới là hiệu suất giá cổ phiếu trung bình của SSI, HCM, VND, VCI
và MBS.
Hiệu suất chỉ số môi giới và tổng doanh thu của ba sàn giao dịch từ năm 2020
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
T12 T05 T10 T03 T08 T01 T06 T11 T04 T09 T02 T07 T12 T05
Turnover (USD mn) (RHS) Broker Index

• Trong 5T 2025, khối ngoại đã bán ròng tổng cộng 1,7 tỷ USD cổ phiếu Việt Nam trên cả 3 sàn giao dịch, tương đương 45,3% tổng
giá trị bán ròng trong năm 2024.
• Diễn biến này chủ yếu đến từ :(1) căng thẳng thương mại leo thang với Mỹ, đặc biệt là mức thuế 46% áp lên hàng hóa Việt Nam
được công bố vào tháng 4/2025;(2) đồng VND suy giảm; và(3) dòng vốn toàn cầu chuyển hướng sang các tài sản an toàn trong
bối cảnh bất ổn kinh tế gia tăng.
159
Bất ổn về thuế quan tiếp tục thúc đẩy khối ngoại bán ròng mạnh
trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Giá trị giao dịch ròng luỹ kế của khối ngoại trên thị trường
chứng khoán Việt Nam tại 3 sàn giao dịch (triệu USD)
Giá trị giao dịch ròng luỹ kế của khối ngoại (triệu USD) có mối
tương quan tích cực với tỷ giá USD/VND
Nguồn: FiinPro, Vietcap Nguồn: FiinPro as of May 29, 2025, Vietcap
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
-
1,000
2,000
3,000
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5M
2025
-3.0%
-2.5%
-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
-1,800
-1,600
-1,400
-1,200
-1,000
-800
-600
-400
-200
0
Cumulative net foreign trade (USD mn)
VND depreciation vs USD (RHS)

160
Room cho khối ngoại đang mở rộng
Giá trị giao dịch ròng luỹ kế của khối ngoại tại các nước Châu
Á so với thị trường chứng khoán Việt Nam (triệu USD)
Lượng cổ phiếu trên 3 sàn giao dịch dành cho NĐT ngoại tiếp
tục tăng (triệu cổ phiếu)
Nguồn: Bloomberg, FiinPro, Vietcap. Data as of May 29, 2025.
(40,000)
(30,000)
(20,000)
(10,000)
0
10,000
20,000
China
Philippines
Japan
Vietnam
Thailand
Malaysia
Indonesia
India
S.
Korea
Taiwan
China
Philippines
Indonesia
Malaysia
Vietnam
Thailand
India
S.
Korea
Taiwan
Japan
YTD 12M
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
T12/21 T06/22 T12/22 T06/23 T12/23 T06/24 T12/24 T06/25
Foreign Current Room Foreign Owned
• Dòng vốn khối ngoại rút ròng mạnh trong 5T 2025, phù hợp với xu hướng trong khu vực và thực tế còn ít nghiêm trọng hơn so với
Thái Lan và Malaysia.
• Với tiến triển tích cực trong đàm phán thuế quan giữa Việt Nam và Mỹ, chúng tôi kỳ vọng mức thuế do Mỹ áp lên hàng hóa Việt
Nam sẽ thấp hơn mức áp dụng cho Trung Quốc. Ngoài ra, với dư địa lớn dành cho khối ngoại, chúng tôi cho rằng đây là cơ hội
thuận lợi để đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

161
Thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn hấp dẫn
P/E dự phóng của một số thị trường mới nổi tính đến ngày
29/05/2025
P/E trượt 12tháng
Nguồn: HOSE, Vietcap
• Trong kịch bản cơ sở, chúng tôi dự báo tăng trưởng GDP của Việt Nam trong năm 2025 đạt 7,2%, tiếp tục vượt trội so với các
nước trong khu vực. Mức tăng trưởng này được hỗ trợ bởi tiêu dùng trong nước mạnh, ngành dịch vụ sôi động, và giải ngân đầu
tư công được thúc đẩy bởi các sáng kiến của Chính phủ.
• Chúng tôi cho rằng định giá hiện tại của VN-Index đang khá hấp dẫn với P/E trượt 12 tháng là 13,2 lần – thấp hơn một độ lệch
chuẩn so với P/E trung bình 10 năm. Vào ngày 29/05/2025, dự phóng đồng thuận cho P/E của Việt Nam cũng thấp hơn so với các
thị trường mới nổi khác tại Đông Nam Á. Do đó, sau khi các quỹ chủ động nước ngoài rõ hơn về tình hình thuế quan, có khả năng
các quỹ sẽ quay trở lại thị trường Việt Nam nhờ định giá hấp dẫn và tiềm năng tăng trưởng dài hạn.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Malaysia Thailand Indonesia Vietnam Philippines
7
9
11
13
15
17
19
21
23
T05/16
T11/16
T05/17
T11/17
T05/18
T11/18
T05/19
T11/19
T05/20
T11/20
T05/21
T11/21
T05/22
T11/22
T05/23
T11/23
T05/24
T11/24
T05/25
P/E Average = 15.4x
Stdev +1 Stdev +2
Stdev -1 Stdev -2

• GTGDTBN trong tháng 4 và tháng 5/2025 tăng mạnh, trên 1 tỷ USD – mức cao nhất trong 3 năm qua. Chúng tôi cho rằng điều này
là do độ biến động thị trường gia tăng sau khi Mỹ bất ngờ công bố mức thuế 46% lên hàng Việt Nam vào ngày 02/04, rồi điều
chỉnh giảm xuống 10% vào giữa tháng 4, đã khuyến khích hoạt động giao dịch sôi động của nhà đầu tư.
• Bất chấp biến động thị trường, số tài khoản chứng khoán mở mới trong nước vẫn duy trì tích cực, đạt 9,7 triệu tài khoản — cho
thấy mối quan tâm bền bỉ của nhà đầu tư cá nhân trong nước đối với cổ phiếu.
162
GTGDTBN trong 5T 2025 tăng 14% so với nửa cuối năm 2024
GTGDTB của tổng 3 sàn theo quý (triệu USD) Số tài khoản môi giới và tài khoản mở mới trong nước (nghìn)
Nguồn: FiinPro , Vietcap. *Data as of May 29, 2024, Vietcap Nguồn: Vietnam Securities Depository (VSD), Vietcap; * We calculate the
implied number of new accounts opened by using the difference in total
accounts. Note: In October and November 2023, the VSD deleted inactive
accounts.
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Q2
25*
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
T01/20
T04/20
T07/20
T10/20
T01/21
T04/21
T07/21
T10/21
T01/22
T04/22
T07/22
T10/22
T01/23
T04/23
T07/23
T10/23
T01/24
T04/24
T07/24
T10/24
T01/25
T04/25
Local new accounts* Total accounts (RHS)

• Chúng tôi dự kiến GTGDTBN năm 2025 sẽ tương đối đi ngang, dựa trên các giả định thận trọng về (1) hoạt động xuất khẩu của
Việt Nam vẫn dễ bị ảnh hưởng bởi các chính sách thương mại chưa ổn định của Mỹ, và (2) khả năng thấp trong việc FTSE sẽ công
bố nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam lên thị trường mới nổi vào tháng 9/2025.
• Chúng tôi dự báo GTGDTBN năm 2026 sẽ tăng 26% YoY, đạt 1,1 tỷ USD. Diễn biến này được hỗ trợ bởi kỳ vọng (1) triển khai hệ
thống giao dịch KRX sẽ rút ngắn chu kỳ thanh toán, qua đó cải thiện tính thanh khoản thị trường và thúc đẩy hoạt động giao
dịch, và (2) lợi nhuận doanh nghiệp vẫn vững chắc nhờ sự hỗ trợ mạnh từ Chính phủ và dòng vốn FDI ổn định, từ đó tác động tích
cực đến tâm lý nhà đầu tư.
163
GTGDTBN sẽ vượt 1 tỷ USD từ năm 2026
Số dư tiền mặt của các tài khoản chứng khoán toàn hệ thống GTGDTB của tổng 3 sàn (triệu USD)
Nguồn: NHNN, ngân hàng TM nhà nước, Vietcap Nguồn: FiinPro, Vietcap
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
0
20
40
60
80
100
120
Q1
20
Q2
20
Q3
20
Q4
20
Q1
21
Q2
21
Q3
21
Q4
21
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Cash balance (VND tn) Average JSCB 12M deposit rate
144
242
313
208
326
1,149
849
738
834 870
1,100
1,350
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600

• Theo FiinPro, tổng dư nợ cho vay ký quỹ đã tăng 12,6% QoQ trong quý 1/2025, đạt 268 nghìn tỷ đồng. Trong khi tỷ lệ cho vay ký
quỹ/vốn CSH ở mức 93%, thấp hơn nhiều so với mức trần theo quy định là 200%, thì dư nợ tăng (hiện chiếm 3,7% tổng vốn hóa
thị trường) làm dấy lên lo ngại về tính rủi ro của thị trường. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức tăng này chủ yếu đến từ (1) gia
tăng cho vay ký quỹ đối với các khách hàng lớn và (2) tâm lý nhà đầu tư cá nhân lạc quan hơn, được thúc đẩy bởi lãi suất thấp và
đòn bẩy đầu tư công mạnh mẽ của Chính phủ. Bên cạnh đó, nhà đầu tư cá nhân mới tăng liên tục cũng góp phần giúp tăng dư nợ
ký quỹ.
164
Dư nợ cho vay ký quỹ toàn ngành tiếp tục tăng
Tổng dư nợ cho vay ký quỹ hàng quý (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: FiinPro, Vietcap
Dư nợ cho vay ký quỹ trung bình trên mỗi tài khoản
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
50
100
150
200
250
300
Q1
20
Q2
20
Q3
20
Q4
20
Q1
21
Q2
21
Q3
21
Q4
21
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25
Outstanding margin loans (VN tn) Margin loans/Equity (RHS)
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
Q2
20
Q3
20
Q4
20
Q1
21
Q2
21
Q3
21
Q4
21
Q1
22
Q2
22
Q3
22
Q4
22
Q1
23
Q2
23
Q3
23
Q4
23
Q1
24
Q2
24
Q3
24
Q4
24
Q1
25

• VPS, SSI và TCBS ghi nhận mức tăng trưởng cho vay ký quỹ mạnh nhất trong quý 1/ 2025, lần lượt đạt 47% QoQ, 24% QoQ và 18%
kể từ đầu năm. Chúng tôi cho rằng cạnh tranh trong hoạt động cho vay ký quỹ đang dần gia tăng. Trong số 8 công ty chứng
khoán hàng đầu theo thị phần, HCM, Mirae Asset và MBS đối mặt với áp lực lớn nhất trong việc huy động vốn chủ sở hữu mới để
mở rộng dư nợ cho vay ký quỹ và gia tăng thị phần môi giới.
• Chúng tôi kỳ vọng cho vay ký quỹ sẽ tăng trong giai đoạn 2025–2026, được hỗ trợ bởi một số yếu tố: (1) triển vọng tích cực của
VN-Index, (2) số lượng tài khoản môi giới bán lẻ tăng trưởng liên tục , và (3) hoạt động của nhà đầu tư cá nhân gia tăng nhờ triển
vọng tích cực về kinh tế Việt Nam, có khả năng thúc đẩy nhu cầu vay ký quỹ.
165
Các công ty chứng khoán lớn, vốn chủ yếu tập trung vào
khách hàng cá nhân, đã ghi nhận dư nợ cho vay ký quỹ
tăng mạnh trong quý 1/2025
Dư nợ cho vay ký quỹ của một số công ty chứng khoán lớn
(nghìn tỷ đồng)
Tỷ lệ cho vay ký quỹ/vốn chủ sở hữu của một số công ty chứng
khoán lớn (%)
Nguồn: FiinPro, Vietcap Nguồn: FiinPro, Vietcap
0%
50%
100%
150%
200%
250%
HCM Mirae
Asset
MBS VPS TCBS SSI VCI VND
2022 2023 2024 Q1 25
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
5
10
15
20
25
30
35
TCBS SSI HCM Mirae
Asset
VPS MBS VND VCI
2022 2023 2024 Q1 2025 YoY growth (RHS)

166
SSI và VPS giành được thị phần trong quý 1/2025
Nguồn: HOSE, Vietcap
Thị phần trên HOSE của các công ty môi giới hàng đầu (%)
25%
30%
35%
40%
45%
50%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
21%
Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25
SSI HCM VCI VND Mirae Asset VPS MBS TCBS Others (RHS)

167
Các CTCK đã và đang tăng cường huy động vốn cho chu kỳ tăng
trưởng mới và duy trì lợi thế cạnh tranh
Công ty chứng
khoán
Có/
Không có
KH tăng
vốn
% mức tăng cổ
phần, sau tăng
vốn
Phương thức SL cổ phiếu
phát hành
(triệu CP)
Giá cổ phiếu Lưu ý
SSI Có 9.2% Phát hành quyền 151.1 15.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 10/2024.
0.7% ESOP 10 10.000đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 5/2024.
5.3% Phát hành riêng lẻ 104 Giá phát hành riêng lẻ không thấp hơn 90% giá đóng cửa bình
quân trong 10 phiên liên tiếp trước ngày được HĐQT phê duyệt,
theo tài liệu ĐHCĐ của SSI. Vietcap giả định là 26.700 đồng/cổ
phiếu.
Dự kiến hoàn tất vào năm 2026.
HCM Có 25.3% Phát hành quyền 178.2 10.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 4/2024.
3.4% ESOP 16 10.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 2/2024.
33.3% Phát hành quyền 360 10.000 đồng/cổ phiếu Dự kiến hoàn tất vào năm 2025.
VND Có 16.7% Chào bán công khai hoặc
phát hành riêng lẻ cho
NĐT chứng khoán chuyên
nghiệp
243.6 Giá chào bán không thấp hơn giá đóng cửa bình quân trong 10
phiên liên tiếp trước ngày HĐQT thông qua nghị quyết về việc
thực hiện phát hành cổ phiếu riêng lẻ.
Dự kiến hoàn tấtvào giai đoạn
2025-2026 sau khi được SSC
chấp thuận.
16.7% Phát hành quyền 243.6 10.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 8/2024.
2.0% ESOP 24 10.000 đồng/cổ phiếu Dự kiến hoàn tất vào giai đoạn
2025-2026.
VCI Có 1.0% ESOP 4,4 12.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 6/2024.
20% Phát hành riêng lẻ 143,6 28.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 10/2024.
MBS Có 20% Phát hành quyền 109.4 10.000 đồng/cổ phiếu Hoàn tất vào tháng 10/2024.
TCBS Có 5.7% Phát hành riêng lẻ 118.8 11.585 đồng/cổ phiếu Dự kiến hoàn tất vào năm 2025.
N/A Phát hành riêng lẻ 105 N/A Dự kiến hoàn tất vào năm 2025-
2026.
Kế hoạch tăng vốn của một số công ty chứng khoán trong giai đoạn 2025-2026
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap tổng hợp và ước tính

• Doanh thu môi giới quý 1/2025 của 8 CTCK hàng đầu giảm 20–40% YoY, ngoại trừ TCBS đạt tăng trưởng ổn định. Mức giảm này
chủ yếu do GTGDTBN giảm 25,8% YoY và cạnh tranh về phí trong mảng môi giới gay gắt hơn.
• Ngược lại, doanh thu từ hoạt động cho vay ký quỹ tăng mạnh YoY, nhờ đòn bẩy vay duy trì cao ở nhà đầu tư trong nước.
• Hoạt động ngân hàng đầu tư cũng cho thấy dấu hiệu phục hồi.
168
Hầu hết các CTCK hàng đầu đều ghi nhận doanh thu hoạt động
đi ngang YoY trong 3T 2025
Doanh thu của 8 CTCK hàng đầu (3T 2024) Doanh thu của 8 CTCK hàng đầu (3T 2025)
-300
200
700
1,200
1,700
2,200
SSI HCM VND VPSS Mirae TCBS MBS VCI
Brokerage Margin lending Investment IB, Underwriting and Others
-300
200
700
1,200
1,700
2,200
Brokerage Margin lending Investment IB, Underwriting and Others

• Trong bối cảnh triển vọng kinh tế được cải thiện, được hỗ trợ bởi chính sách thương mại rõ ràng hơn, hoạt động trong nước mạnh
và dự báo GTGDTBN tăng trong năm 2026, chúng tôi kỳ vọng doanh thu các mảng kinh doanh chính, bao gồm cho vay ký quỹ,
đầu tư tự doanh và ngân hàng đầu tư, sẽ phục hồi đáng kể. Mức phục hồi này sẽ chuyển thành lợi nhuận cao hơn cho các CTCK.
• Dựa trên phân tích của chúng tôi, tổngROE của các CTCK hàng đầu đã chạm đáy, ở mức ~ 10% vào năm 2023 và đã dần cải thiện
trong 3 quý cuối năm 2024. Trong chu kỳ tăng trưởng mới, chúng tôi dự báo các CTCK sẽ tối ưu được nguồn vốn và nâng cao hiệu
quả hoạt động, qua đó thúc đẩy ROE tăng trong năm 2026.
169
Chúng tôi kỳ vọng ROE của các công ty môi giới sẽ dần cải thiện
ROE trượt hàng quý của các công ty môi giới hàng đầu Tổng ROE của 8 công ty môi giới hàng đầu (2024)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
ROAE NPM (RHS)

170
SSI – KHẢ QUAN, giá mục tiêu 27.100 đồng/cổ phiếu
170
Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2024 2025F 2026F 2027F
Giá cổ phiếu (28/06) 23.950VND Doanh thu (tỷ đồng) 8.596 9.644 11.426 13.152
Giá mục tiêu* 27.100VND % YoY 18,1% 12,2% 18,5% 15,1%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 2.835 3.400 4.381 5.409
% YoY 23,6% 19,9% 28,9% 23,5%
TL tăng 13,2% EPS % YoY 1,4% 13,2% 28,5% 23,5%
Lợi suất cổ tức 4,2% Biên LN gộp 61,5% 66,4% 69,4% 72,0%
Tổng mức sinh lời +17,3% Biên LN ròng 33,2% 35,6% 38,7% 41,4%
Cho vay ký quỹ/VCSH 81,3% 93,3% 99,4% 102,1%
Ngành Dịch vụ tài chính Nợ ròng/VCSH 168,7% 195,2% 191,9% 193,5%
GT vốn hóa 46,8 nghìn tỷ đồng P/B 1,8x 1,7x 1,4x 1,3x
Room KN 31,2 nghìn tỷ đồng P/E 19,4x 17,1x 13,3x 10,8x
GTGD/ngày (30n) 494 tỷ đồng ROE 10,9% 12,1% 14,0% 15,3%
Cổ phần Nhà nước 0% ROA 3,8% 4,2% 4,7% 5,1%
SL cổ phiếu lưu hành 1.963 tr
Pha loãng 1.965 tr * GMT và khuyến nghị cập nhật ngày 05/06/2025
Tổng quan Công ty
SSI luôn nằm trong top CTCK hàng đầu trong vòng 5
năm qua với các mảng kinh doanh môi giới, đầu tư tự
doanh, quản lý quỹ và ngân hàng đầu tư. SSI được
thành lập năm 1999, và tính đến cuối năm 2024, công
ty có 1.522 nhân viên làm việc tại TP.HCM, HN và Hải
Phòng.
SSI là một trong những công ty CK hàng đầu tại Việt Nam. SSI có thị phần lớn thứ 2 trên HOSE với dư nợ cho vay ký quỹ lớn thứ 2 và tỷ lệ cho vay
ký quỹ trên vốn chủ sở hữu thấp nhất trong số các công ty chứng khoán có bảng cân đối kế toán lớn. Chúng tôi đánh giá SSI là một trong những
công ty chứng khoán có khả năng nắm bắt được cơ hội tăng trưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam nhờ vào nguồn vốn dồi dào, uy tín vững
chắc, mạng lưới rộng lớn và khả năng huy động các nguồn vốn nước ngoài.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng 19,9% YoY trong năm 2025, được thúc đẩy bởi doanh thu môi giới tăng 6,4% YoY, được hỗ
trợ bởi kỳ vọng của chúng tôi rằng SSI có thể mở rộng thị phần môi giới từ 8,6% trong năm 2024 lên khoảng 9,2% trong năm 2025, tận dụng vốn
mạnh và mức lãi suất cho vay ký quỹ hấp dẫn, bất chấp dự báo GTGDTB năm 2025 gần như đi ngang YoY. Ngoài ra, khi các CTCK dẫn đầu như HCM,
MBS và Mirae Asset tiệm cận mức trần theo quy định tỷ lệ cho vay ký quỹ/vốn CSH là 200%, chúng tôi kỳ vọng một số khách hàng sẽ chuyển sang
SSI. Từ đó, chúng tôi dự báo doanh thu cho vay ký quỹ của SSI sẽ tăng 32,7% YoY.
SSI hiện đang giao dịch với P/B trượt là 1,7x so với P/B trượt trung bình 5 năm là 1,9x. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng SSI, cũng như ngành môi giới,
phù hợp với mức P/B cao hơn do SSI đang bước vào một chu kỳ tăng trưởng mới.
Yếu tố hỗ trợ / (rủi ro): Giá trị giao dịch thị trường và hoạt động cho vay ký quỹ cao hơn/(thấp hơn) kỳ vọng; lãi/(lỗ) ròng lớn hơn từ danh mục tài
sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) của SSI.

Ngành Bảo hiểm
Tăng trưởng phí bảo hiểm phục hồi và hỗ trợ lợi nhuận

172
Diễn biến giá cổ phiếu ngành Bảo hiểm
Giá cổ phiếu BVH và BMI so với VN-Index
Nguồn: FiinPro, Vietcap (Giá cổ phiếu tính đến ngày 05/06/2025)
Mã Thay đổi tuyệt đối Thay đổi tương đối
BVH -0,6% -6,5%
BMI +4,5% -1,4%
-30%
0%
30%
T12/24 T01/25 T02/25 T03/25 T04/25 T05/25
BVH BMI VNI

174
Tăng trưởng phí bảo hiểm phục hồi; BVH dẫn đầu thị phần phí
bảo hiểm
Nguồn: Bộ Tài chính, IAV, Vietcap. *Vietcap ước tính
Phí bảo hiểm mới (nghìn tỷ đồng) và mức
tăng trưởng/giảm (%) (2017 – 2026)
Tổng phí bảo hiểm gốc(nghìn tỷ đồng)
và mức tăng trưởng (%) (2017 – 2026)
Thị phần phí bảo hiểm mới của các công ty
bảo hiểm nhân thọ (2017 – 3T 205)
Thị phần của các công ty bảo hiểm nhân thọ
về tổng phí bảo hiểm gốc(2017 – 3T 2025)
23
30
34
42
50 51
28 25 26 28
28.9% 31.3%
16.4%
21.8%
18.1%
2.4%
-44.4%
-13.0%
5.2% 7.7%
-68%
-48%
-28%
-8%
12%
32%
0
10
20
30
40
50
60
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F2026F
New business premium YoY growth (RHS)
66
86
107
129
159
183
157 149 161 176
31.1% 30.1%
23.7%
21.2% 23.1%
15.0%
-14.2%
-5.0%
8.0% 9.0%
-18%
-8%
2%
12%
22%
32%
0
50
100
150
200
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F2026F
Total premium YoY growth (RHS)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3M
2025
Manulife BVH Prudential Dai-ichi AIA
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3M
2025
Manulife BVH Prudential Dai-ichi AIA

175
Bảo hiểm liên kết chung vẫn là sản phẩm chủ chốt
Tổng phí bảo hiểm gốc theo sản phẩm
trong năm 2024
Nguồn: Bộ Tài chính, IAV, Vietcap
Phí bảo hiểm mới theo sản phẩm (tỷ đồng)
• Doanh thu phí bảo hiểm mới đã chuyển hướng sang các sản phẩm truyền thống từ đầu năm 2023, tập trung vào bảo hiểm tử kỳ,
bảo hiểm sức khỏe và bảo hiểm hưu trí. Đáng chú ý, doanh thu phí bảo hiểm mới từ các sản phẩm bảo hiểm sức khỏe trong quý
1/2025 đã tăng hơn 3 lần YoY.
• Chúng tôi dự báo phí bảo hiểm liên kết đầu tư sẽ chịu áp lực ngắn hạn do quy trình bán hàng được cải thiện để đáp ứng các yêu
cầu của quy định mới.
• Chúng tôi kỳ vọng sản phẩm liên kết đầu tư (đặc biệt là các sản phẩm liên kết đầu tư trọn đời) sẽ tiếp tục là sản phẩm chủ lực
trong dài hạn vì (1) cung cấp giải pháp tài chính cá nhân hóa cho khách hàng cá nhân khi nhận thức về quản lý tài chính cá nhân
của tầng lớp trung lưu ngày càng được nâng cao và (2) tiềm năng phát triển mạnh của thị trường vốn Việt Nam, nhằm phục vụ cho
đa dạng khẩu vị rủi ro trong đầu tư.
16%
56%
13%
2% 13%
Endowment insurance Universal Life
Unit-linked Health insurance & others
Riders
62%
64%
51%
43%
57%
52%
59%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Q1 2025
Endowment insurance Universal Life
Unit-linked Health insurance & others
Riders

176
Bancassurance: Những trở ngại ngắn hạn với tiềm năng dài hạn
Tổng phí bảo hiểm qua các kênh phân phối
Nguồn: Bộ Tài chính, IAV, Vietcap. Không có dữ liệu về bancassurance tính đến quý 1/2024.
Tổng phí bảo hiểm qua các kênh phân phối của các
công ty bảo hiểm nhân thọ hàng đầu trong quý 1/2025
• Chúng tôi cho rằng phí bảo hiểm qua các kênh phân phối truyền thống cao, phản ánh chất lượng bán hàng cao hơn so với kênh
bancassurance. Doanh thu banca trong vài năm gần đây kém khả quan do: (1) tâm lý khách hàng tiêu cực trước các trường hợp vi
phạm nguyên tắc bán banca; (2) khung quy định mới về mảng bancassurance được thắt chặt; (3) thay đổi mang tính cấu trúc đối
với các thỏa thuận bancassurance, thắt chặt cơ chế hoa hồng và thưởng hiệu suất; và (4) chấm dứt hợp tác bancassurance lớn
giữa TCB và Manulife.
• Tuy nhiên, chúng tôi tin tưởng vào tiềm năng dài hạn của bancassurance nhờ: (1) tệp khách hàng tiềm năng lớn của các ngân
hàng thương mại; (2) việc áp dụng khung quy định mới nhằm nâng cao chất lượng bán hàng; và (3) các ngân hàng đã thành lập
công ty bảo hiểm nhân thọ riêng nhằm khai thác tốt hơn tệp khách hàng (ví dụ: TCB thành lập công ty bảo hiểm nhân thọ vào năm
2025, VPB đã công bố ý định sở hữu công ty bảo hiểm nhân thọ).
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
BVH
Prudential
AIA
Dai-ichi
Manulife
Sun Life
Agency Banca Others
16%
28% 25% 22% 16%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Q1 2020 Q1 2021 Q1 2022 Q1 2023 Q1 2025
Total direct premium received through other distribution channels
Total direct premium received through banks

177
Chúng tôi dự báo tỷ lệ bồi thường của bảo hiểm nhân thọ đã chạm
đáy trong năm 2024
• Tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân thọ đã tăng mạnh trong giai đoạn 2023–2024 giữa bối cảnh tăng trưởng phí bảo hiểm yếu. Theo
ước tính của chúng tôi, tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân thọ đã dần giảm từ 32% xuống khoảng 23% trong giai đoạn 2016–2022, khi
CAGR phí bảo hiểm cao, ở mức 26% trong giai đoạn này. Chúng tôi cho rằng nguyên nhân khiến tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân
thọ tăng mạnh kể từ năm 2023 là do (1) phí bảo hiểm giảm mạnh và (2) trường hợp hủy hợp đồng do mất lòng tin của khách hàng
và thắt chặt chi tiêu cá nhân gia tăng.
• Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân thọ sẽ dần được cải thiện trong những năm tới theo xu hướng phục hồi của phí
bảo hiểm nhân thọ bắt đầu từ cuối năm 2024, khôi phục niềm tin người tiêu dùng và cải thiện hoạt động thẩm định.
Tỷ lệ tăng trưởng phí bảo hiểm nhân thọ và tỷ lệ bồi thường (phí bồi thường/phí bảo hiểm)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Life loss ratio Life premium growth (YoY)

178
Tăng lợi suất TPCP giúp giảm áp lực lên lãi suất chiết khấu kỹ
thuật và hỗ trợ tiềm năng mức dự phòng thấp hơn
Nguồn: Bộ Tài chính, FiinPro, Vietcap ước tính
• Từ năm 2022, tỷ lệ chiết khấu để tính toán dự phòng toán học dựa trên tối đa 80% lợi suất bình quân trái phiếu Chính phủ có kỳ
hạn trên 10 năm được phát hành trong vòng 24 tháng trước khi trích lập dự phòng.
• Lợi suất TPCP sơ cấp kỳ hạn 10 năm đã tăng kể từ cuối năm 2023 và đạt 3,08% vào cuối tháng 5/2025. Chúng tôi giả định thận
trọng lợi suất CTCP có thể đạt mức 3,20% vào cuối năm, ước tính lợi suất trái phiếu tham chiếu cho tỷ lệ chiết khấu kỹ thuật vẫn
có thể thấp hơn nhẹ so với cùng kỳ năm trước vào cuối năm 2025.
Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt Nam và ước tính lợi suất trái phiếu tham chiếu cho lãi suất chiết khấu kỹ thuật
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
T06/19 T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22 T06/23 T12/23 T06/24 T12/24 T06/25 T12/25
Estimated reference bond yield for technical discount rate Primary 10-year Government bond yield
Estimated foward reference bond yield for technical discount rate Assuming primary 10-year Government bond yield at 3.2%

180
Tăng trưởng phí bảo hiểm mạnh trong quý 1/2025 cho thấy sự hồi
phục tốt
Tổng phí bảo hiểm gốc (nghìn tỷ đồng)
và mức tăng trưởng (%) (2017 – 2025)
Thị phần của các công ty bảo hiểm phi nhân thọ về
phí bảo hiểm (2017– quý 1/2025)
• Tăng trưởng phí bảo hiểm 3T 2025 đạt 8,8% YoY, cho thấy ngành tiếp tục phục hồi giữa bối cảnh GDP quý 1/2025 đạt mức cao nhất
trong 5 năm là 6,93%. Chính phủ đã tái khẳng định quyết tâm tăng trưởng GDP đạt 8% trong năm nay. Trong kịch bản cơ sở, giả
định Việt Nam chịu mức chênh lệch thuế quan 5–10% so với các nước tương đương, chúng tôi cho rằng phí bảo hiểm phi nhân thọ
có thể tiếp tục gia tăng trong các quý tới, được hỗ trợ bởi mức độ thâm nhập còn thấp, hoạt động kinh tế sôi động và quy định siết
chặt một số loại bảo hiểm bắt buộc (ví dụ Nghị định 105/2025/NĐ-CP về bảo hiểm cháy, nổ bắt buộc), từ đó thúc đẩy nhu cầu.
• Chúng tôi kỳ vọng nhận thức về bảo hiểm sức khỏe và thiệt hại tài sản được nâng cao sau đại dịch và thiên tai trong 3 năm qua. Về
dài hạn, sự phát triển của bảo hiểm nhúng (embedded insurance), tích hợp bảo vệ rủi ro vào hành trình mua sắm của khách hàng
trong xu hướng thương mại điện tử ngày càng tăng, dự kiến sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng phí bảo hiểm.
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Q1
2025
BVH PVI PTI BMI MIG
42 47 53 57 58 68 71 78 92
12.8% 12.9%
13.6%
6.2%
1.7%
18.4%
4.3%
10.0%
17.6%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F
Direct premium %YoY growth (RHS)

181
Tăng trưởng bền vững hơn đối với các công ty bảo hiểm hàng
đầu
Tăng trưởng tổng phí bảo hiểm năm 2024 và quý 1/2024 của các công ty bảo hiểm niêm yết (% YoY)
13.0% 12.9%
5.1% 4.2%
0.6%
-0.1% -0.4% -0.6%
-21.5%
5.8%
10.0%
21.5%
3.0%
7.2%
-15.6%
14.5%
8.0%
-31.3%
-35.0%
-25.0%
-15.0%
-5.0%
5.0%
15.0%
25.0%
ABI MIG PVI BVH BMI BLI BIC PGI PTI
Q1 2025 2024

182
Bảo hiểm sức khỏe và bảo hiểm xe cơ giới vẫn là động lực tăng
trưởng chính
Tổng phí bảo hiểm gốc theo dòng sản phẩm
trong giai đoạn 2021 - 2024 (tỷ đồng)
• Trong quý 1/2025, phí bảo hiểm sức khỏe và xe cơ giới lần lượt đạt 8,1 nghìn tỷ đồng (+17% YoY) và 5,1 nghìn tỷ đồng (+15% YoY).
• Bảo hiểm sức khỏe là động lực tăng trưởng chính trong 2 năm qua với tỷ trọng đóng góp từ phí bảo hiểm tăng dần từ 33% vào năm
2022 lên 37% trong 3T 2025.
Tổng phí bảo hiểm gốc theo dòng sản
phẩm trong 3T 2025
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2021 2022
2023 2024
2023 YoY premium growth (RHS) 2024 YoY premium growth (RHS)
37%
24%
14%
10%
4% 12%
Healthcare Motor vehicle
Fire & explosion Property & casualty
Goods transported Others

183
Tỷ lệ bồi thường của hai dòng sản phẩm chính cải thiện
Thị phần phí bảo hiểm và tỷ lệ bồi thường của từng dòng sản phẩm (2022-2024)
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
Healthcare insurance Motor vehicle insurance Fire & explosion insurance Property & casualty
insurance
Goods transported
insurance
2022 Contribution to total premium 2023 Contribution to total premium 2024 Contribution to total premium
2022 Loss ratio 2023 Loss ratio 2024 Loss ratio

184
Tỷ lệ kết hợp ổn định trong khoảng thời gian còn lại của năm 2025
Tỷ lệ kết hợp trung bình của các công ty
bảo hiểm niêm yết (%) (2014 – quý 1/2025)
Nguồn: Bộ Tài chính, IAV, dữ liệu từ các công ty, FiinPro, TCTK, Vietcap; Các công ty là BVH (mảng phi nhân thọ với tỷ lệ chi phí do
Vietcap ước tính), PVI, PTI, BMI, PGI, BLI, MGI, ABI và BIC
Tỷ lệ bồi thường ước tính của 5 công ty bảo hiểm
hàng đầu(2017 – quý 1/2025)
• Tỷ lệ kết hợp trung bình trong năm 2024 đã tiệm cận mức đỉnh trước đó vào năm 2019, mà chúng tôi cho là do (1) tỷ lệ bồi thường
trở lại mức bình thường sau đại dịch COVID-19, (2) áp lực tăng lên đối với chi phí yêu cầu bồi thường do lạm phát và gián đoạn
chuỗi cung ứng, (3) cạnh tranh gay gắt hơn gây áp lực lên phí bảo hiểm cũng như chi phí bán hàng và vận hành của các công ty
bảo hiểm và (4) những tác động tiêu cực từ cơn bão Yagi vào giữa tháng 9/2024. Tuy nhiên, tỷ lệ này đã giảm bớt trong quý 1/2025
giữa bối cảnh tăng trưởng phí bảo hiểm mạnh.
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Q1
2025
Median combined ratio of listed non-life insurance companies
Premium growth YoY of listed non-life insurance companies (RHS)
Premium growth YoY of non-listed non-life insurance companies (RHS)
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Q1
2025
BVH PVI PTI BMI MIG

185
Tỷ lệ bồi thường đã giảm đáng kể trong 10 năm qua
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9M 2024
Non-life premium growth (YoY) Non-life loss ratio (gross claim) Non-life loss ratio (retained claim)
Bão số 1
(Mirinae, chủ yếu ở
miền Bắc)
Ước tính thiệt hại tại
Việt Nam:
~ 324 triệu USD
Bão số 10
(Doksuri, chủ yếu
ở miền Trung)
Ước tính thiệt hại
tại Việt Nam:
~ 610 triệu USD
Bão Usagi (chủ yếu
ở miền Nam)
tại Việt Nam:
< 100 triệu USD
Bão Damrey số 12
(chủ yếu ở miền
Trung)
Việt Nam:
~ 1 tỷ USD
Bão số 9
(Molave, chủ yếu ở
miền Trung)
Việt Nam:
~ 573 triệu USD
Bão Noru (chủ yếu
ở miền Trung)
tại Việt Nam:
~100 triệu USD
Bão số 10
(Goni, chủ yếu ở
miền Trung)
Việt Nam và
Philippines:
~ 299 triệu USD
Bão Yagi (chủ
yếu ở miền
Bắc)
Ước tính thiệt
hại tại Việt
Nam:
~3,3 tỷ USD

Hiệu quả đầu tư và mục tiêu của Chính
phủ đối với ngành bảo hiểm

187
Cơ cấu danh mục đầu tư của ngành bảo hiểm là thu nhập cố định
Danh mục đầu tư của các công ty bảo
hiểm nhân thọ
Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính, Vietcap. 4 công ty bảo hiểm nhân thọ hàng đầu cấu thành danh mục đầu tư năm
2023 là: Manulife, Prudential, AIA, and Bảo Việt Life (chi nhánh bảo hiểm nhân thọ của BVH) . Bốn công ty bảo hiểm phi nhân
thọ hàng đầu cấu thành danh mục đầu tư năm 2023 là: PVI, PTI, BMI ,và MIG.
Danh mục đầu tư của các công ty bảo
hiểm phi nhân thọ
Danh mục đầu tư của 4 công ty bảo hiểm
nhân thọ hàng đầu tính đến năm 2024
Danh mục đầu tư của 4 công ty bảo hiểm
phi nhân thọ hàng đầu tính đến năm 2024
35% 40% 39% 41% 38%
50% 41% 41% 40% 40%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2019 2020 2021 2022 2023
Others
Equity and unsecured corporate bonds
Secured corporate bonds
Government bonds
Term deposits
76% 79% 77% 79% 83%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2019 2020 2021 2022 2023
Others
Equity and unsecured corporate bonds
Secured corporate bonds
Government bonds
Term deposits
36%
44%
11%
7%
Term deposits Government bonds
Corporate bonds Equity & fund certificates
74%
18%
2%
Term deposits Government bonds
Corporate bonds Equity & fund certificates

188
Thu nhập đầu tư chậm cải thiện trong bối cảnh lãi suất tiền
gửi thấp
Lãi suất tiền gửi* của các ngân hàng thương mại và lợi nhuận đầu tư của các công ty bảo hiểm tại Việt Nam
Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính, Vietcap. * Chúng tôi lấy nguồn chỉ báo lãi suất tiền gửi từ Ngân hàng Thế giới. Lãi
suất này được Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) thu thập làm đại diện cho lãi suất mà các ngân hàng thương mại đưa ra cho khách
hàng là người dân. Lợi tức đầu tư năm 2023 của các công ty bảo hiểm là ước tính của chúng tôi dựa trên lợi tức đầu tư của 14
công ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ hàng đầu.
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Investment return of insurance sector Deposit rate Total premium YoY growth (RHS)

189
Tỷ lệ thâm nhập thấp cho cả bảo hiểm nhân thọ…
Nguồn: Cục Thống kê, Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam (IAV), ước tính của
Vietcap
Tỷ lệ thâm nhập của bảo hiểm nhân thọ
tại Việt Nam (%) (2016 – 2026)
Tỷ lệ thâm nhập bảo hiểm nhân thọ so với GDP bình
quân đầu người của một số quốc gia mới nổi (2023)
Nguồn: Swiss Re, Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính, Dữ liệu công ty, Vietcap;
PR China là viết tắt của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa
PR China
India
Thailand
Malaysia
Indonesia
Vietnam
Philippines
Bangladesh
0%
1%
2%
3%
4%
0 5,000 10,000 15,000
GDP per capita, USD
Tỷ lệ thâm nhập, %
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
-20.0%
-15.0%
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
GDP growth
Life premium growth
Penetration ratio of life insurance (RHS)

190
… và bảo hiểm phi nhân thọ
Nguồn: Cục Thống kê, IAV, ước tính của Vietcap
Tỷ lệ thâm nhập của bảo hiểm phi nhân
thọ tại Việt Nam (%) (2016 – 2026)
Tỷ lệ thâm nhập bảo hiểm phi nhân thọ so với GDP bình
quân đầu người của một số quốc gia mới nổi (2023)
Nguồn: Swiss Re, Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính, Dữ liệu công ty, Vietcap;
PR China là viết tắt của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa
PR China
India
Thailand
Malaysia
Indonesia
Vietnam
Philippines
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
1.8%
2.0%
0 5,000 10,000 15,000
Tỷ lệ thâm nhập, %
GDP per capita, USD
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
GDP growth
Non-life premium growth
Penetration ratio of non-life insurance (RHS)

191
Mục tiêu của Chính phủ cho ngành bảo hiểm
Nguồn: Quyết định số 07/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ Việt Nam vào tháng 1/2023(* ước tính của Vietcap)
2024 2021-2025 2026-2030
Tăng trưởng phí bảo hiểm -0,26% 15%/năm 10% /năm
Tăng trưởng phí bảo hiểm qua kênh
bán bảo hiểm online
N/A 10%/năm 10%/năm
CAGR giá trị tài sản, tổng giá trị đầu
tư
15%/năm 10%/năm
- Tổng tăng trưởng tài sản: 10,9%
YoY
- Tổng tăng trưởng đầu tư: 12,2%
YoY
Phí bảo hiểm/GDP 2,1%* 3,0% - 3,3% 3,0% - 3,5%
% thâm nhập bảo hiểm nhân
thọ/dân số
11% 15% 18%
Phí bảo hiểm/người 2,3 triệu đồng/người* 3 triệu đồng/người 3 triệu đồng/người

192
Dữ liệu chính và tổng hợp định giá
Ngành Bảo hiểm: Dữ liệu chính
Mã
Khuyến
nghị
GTVH
(triệu
USD)
Cổ phần
Nhà nước
Room KN
%
Room NN
còn lại (tr
USD)
GTGD/
30n
(tr USD)
Giá cổ
phiếu
(VND)
Giá mục
tiêu (VND)
Ngày cập
nhật giá
mục tiêu
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức
Tổng
mức
sinh lời
12T %
BMI MUA 112 51,0% 49% 21 0,1 21.950 26.200 12/4/2024 19,4% 2,3% 21,7%
BVH KHẢ QUAN 1.435 68,0% 49% 174 1,1 50.400 56.900 26/5/2025 12,9% 1,8% 14,7%
Ngành Bảo hiểm: Tổng hợp định giá
Mã
TT EPS
2024
%
TT EPS
2025F
%
TT EPS
2026F %
P/B trượt
x
P/B
2024 x
P/B
2025F x
P/B
2026F x
P/E TTM
x
P/E
2025F x
P/E
2026F x
ROE
trượt
%
ROA
trượt
%
Nợ ròng/
Vốn CSH
x
BMI -31,5% 49,8% 16,3% 0,9 1,0 0,9 0,8 13,1 8,7 7,5 8,2% 3,1% 2,7x
BVH 27,6% 23,2% 18,7% 1,6 1,7 1,5 1,3 17,1 13,9 11,7 9,8% 0,9% 11,0x
Source: FiinPro, Vietcap (Share prices as of June 5, 2025)

193
BVH – KHẢ QUAN, Giá mục tiêu 56.900 đồng/cổ phiếu
193
Giá cổ phiếu (5/6) 50.400 VND Phí BH gốc (tỷ đồng) 42.616 46.380 50.435 55.811
Giá mục tiêu* 56.900 VND % YoY -0,1% 8,8% 8,7% 10,7%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 2.185 2.691 3.194 3.627
% YoY 26,8% 23,2% 18,7% 13,5%
TL tăng +12,9% EPS % YoY 27,6% 23,2% 18,7% 13,5%
Lợi suất cổ tức +1,8% Nhân thọ/Tổng phí 75,5% 74,3% 73,5% 73,2%
Tổng mức sinh lời +14,7% Tỷ lệ giữ lại 91,9% 91,5% 91,2% 91,1%
Chi phí bồi thường/DTBH 47,2% 44,5% 43,7% 43,4%
Ngành Bảo hiểm Danh mục đầu tư/ VCSH 10,9x 10,1x 9,8x 9,3x
Room KN 4,5 nghìn tỷ đồng P/E 17,1x 13,9x 11,7x 10,3x
GTGD/ngày (30n) 28,6 tỷ đồng ROE 9,9% 11,3% 12,2% 12,4%
Cổ phần Nhà nước 68,0% ROA 1,0% 1,1% 1,2% 1,2%
SL cổ phiếu lưu hành 742 tr Lợi suất danh mục ĐT 4,8% 4,3% 4,4% 4,4%
Pha loãng 742 tr * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 26/05/2024
BVH là tập đoàn tài chính hoạt động trong nhiều lĩnh
vực, thành lập năm 1965 với tư cách là công ty quốc
doanh trong ngành bảo hiểm phi nhân thọ. BVH bắt đầu
mở rộng sang lĩnh vực bảo hiểm nhân thọ năm 1996, và
sau đó thành lập các công ty con và công ty liên kết
trong lĩnh vực môi giới, ngân hàng và quản lý quỹ.
BVH có một trong những mạng lưới đại lý lớn nhất xét về quy mô. Chúng tôi cho rằng kênh đại lý sẽ vẫn là kênh cốt lõi để BVH bán sản phẩm bảo hiểm trong
những năm tới. Chúng tôi tin rằng kênh đại lý mang lại chất lượng tư vấn khách hàng tốt hơn so với các kênh phân phối khác, giúp BVH giảm thiểu tác động tiêu cực
từ các trường hợp vi phạm nguyên tắc bán bảo hiểm.
BVH sẽ duy trì vị thế là một trong những doanh nghiệp đầu ngành trong cả lĩnh vực bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ nhờ danh tiếng vững chắc, cơ sở khách
hàng ổn định và mạng lưới phân phối vật lý rộng khắp. Trong quý 1/2025, BVH đã giữ vững thị phần dẫn đầu trong số các công ty bảo hiểm nhân thọ về phí bảo hiểm
khai thác mới và vị trí top hai trong bảo hiểm phi nhân thọ về phí bảo hiểm trực tiếp (sau PVI).
BVH dự kiến sẽ duy trì tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2025, được hỗ trợ bởi các chính sách bảo lãnh phát hành được cải thiện và doanh thu ổn định. Phí
bảo hiểm nhân thọ dự kiến sẽ tiếp tục phục hồi, dù với tốc độ chậm hơn, khi thị trường xây dựng lại niềm tin sau các trường hợp vi phạm nguyên tắc bảo hiểm vào
năm 2022 và thích nghi với các quy định chặt chẽ hơn. Ngoài ra, mảng phi nhân thọ của BVH sẽ hưởng lợi từ các động lực tăng trưởng trong nước như đẩy mạnh đầu
tư công và sự phục hồi hiện tại của ngành BĐS, vốn kích thích hoạt động kinh tế và thúc đẩy nhu cầu bảo hiểm. Chúng tôi kỳ vọng những nỗ lực tái cơ cấu của BVH –
bao gồm cải thiện chính sách bảo lãnh phát hành (thể hiện qua việc giảm đáng kể tỷ lệ bồi thường bảo hiểm xe cơ giới), tăng cường hoạt động tái bảo hiểm, và giảm
các trường hợp yêu cầu chấm dứt hợp đồng bảo hiểm nhân thọ – sẽ tiếp tục giảm bớt áp lực biên lợi nhuận.
Tiếp tục tiến trình cổ phần hóa Bảo Việt Nhân thọ và Bảo hiểm Bảo Việt (bảo hiểm phi nhân thọ) trong bối cảnh nhu cầu vốn cấp thiết, BVH dự kiến sẽ xây
dựng một kế hoạch bao gồm (1) giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước bắt đầu từ năm 2026 và tăng vốn, và (2) thay đổi tư cách pháp lý của các công ty con này từ công ty
trách nhiệm hữu hạn thành công ty cổ phần để tăng cường linh hoạt trong huy động vốn.

194
BMI - MUA, Giá mục tiêu 26.200 đồng/cổ phiếu
194
Khuyến nghị* MUA 2023 2024 2025F 2026F
Giá cổ phiếu (5/6) 21.950 VND Phí BH gốc (tỷ đồng) 5.560 6.023 6.830 7.288
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 329 345 381 442
% YoY 16,7% 4,6% 10,7% 16,0%
TL tăng +19,4% EPS % YoY 20,1% 4,3% 10,6% 16,3%
Lợi suất cổ tức +2,3% Tỷ lệ giữ lại 73,6% 74,1% 74,6% 75,6%
Tổng mức sinh lời +21,7% Tỷ lệ bồi thường 34,4% 34,2% 33,8% 33,7%
Tỷ lệ kết hợp 98,1% 97,6% 97,3% 97,4%
Ngành Bảo hiểm Danh mục đầu tư/VCSH 1,5x 1,5x 1,4x 1,6x
Room KN 546 tỷ đồng P/E 14,5x 13,1x 8,7x 7,5x
Cổ phần Nhà nước 50,70% ROA 4,7% 4,5% 4,4% 4,6%
SL cổ phiếu lưu hành 121 tr Lợi suất danh mục ĐT 7,3% 6,4% 6,2% 6,6%
BMI thành lập vào năm 1994, được tách từ chi nhánh
lớn nhất của Bảo Việt. Công ty vận hành trong 3 mảng
chính: bảo hiểm phi nhân thọ, tái bảo hiểm và đầu tư tài
chính. Tính đến năm 2022, BMI là công ty bảo hiểm lớn
thứ 4 của Việt Nam với 8,0% thị phần.
BMI giành lại vị trí top 3 thị phần sau nhiều năm. Chúng tôi cho rằng BMI có thể bảo vệ thị phần của công ty trong 2 năm tới nhờ kế hoạch mở rộng mạng lưới chi
nhánh và đẩy mạnh bán hàng trực tuyến. Chúng tôi dự báo tăng trưởng phí bảo hiểm của BMI năm 2025 sẽ tăng tốc lên 13,4% YoY với GDP của Việt Nam dự kiến tăng
7,2%.
BMI kỳ vọng tỷ lệ kết hợp sẽ thấp hơn vào năm 2025. Công ty đang thận trọng điều chỉnh doanh số bảo hiểm sức khỏe mới và kỳ vọng quá trình tái cơ cấu sẽ hoàn
tất vào năm 2025. Trong thời gian chờ đợi, BMI đang mở rộng các sản phẩm bảo hiểm bán lẻ – đặc biệt là các sản phẩm liên quan đến con người và xe cơ giới – tại các
tỉnh được chọn để bù đắp áp lực tăng trưởng phí bảo hiểm. Công ty đặt mục tiêu giảm tỷ lệ kết hợp vào năm 2025 bằng cách cắt giảm chi phí khai thác và hạn chế
gian lận bảo hiểm. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ bồi thường sẽ giảm xuống 33,8% (-0,4 điểm %YoY) vào năm 2025, một phần được hỗ trợ bởi chiến lược tái cơ cấu sản
phẩm bảo hiểm chăm sóc sức khỏe của BMI trong 2 năm qua.
BMI đang thực hiện tái cơ cấu danh mục đầu tư để tối ưu hóa lợi nhuận trong bối cảnh môi trường lãi suất vẫn ở mức thấp. Tỷ trọng tiền gửi ngân hàng sẽ giảm
từ 84% xuống 59%, trong khi đầu tư cổ phiếu sẽ tăng từ 4% lên 15%, cùng với việc phân bổ 5% mới cho ủy thác đầu tư và tăng đầu tư trái phiếu từ 5% lên 13%. Các
khoản đầu tư TPDN được giới hạn trong các trái phiếu do ngân hàng phát hành và giảm thiểu rủi ro.
Ban lãnh đạo dự kiến sẽ huy động vốn và áp dụng quản lý vốn mới trong giai đoạn 2026-2029. BMI đang chuẩn bị cho việc triển khai mô hình vốn dựa trên rủi
ro (RBC) mới cho các công ty bảo hiểm (thời gian áp dụng dự kiến vào năm 2028). Để hỗ trợ tăng trưởng và cải thiện biên khả năng thanh toán theo khuôn khổ
sắp tới, Bảo Minh có kế hoạch huy động thêm vốn cổ phần mới (ngoài việc chia cổ tức bằng cổ phiếu) để tăng vốn điều lệ từ 1,5 nghìn tỷ đồng lên 2 nghìn tỷ đồng
trong giai đoạn 2026-2029.

Ngành Tiêu dùng
Các doanh nghiệp hàng đầu thị trường ứng phó với rủi ro từ thuế quan và
sự cô đặc trong ngành
Tháng 06/2024
Lý Phúc Thanh Ngân
Chuyên viên
ngan.ly@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.532
Hoàng Nam
Giám đốc Phòng Phân tích & Nghiên cứu
+8428 3914 3588 ext.124
Huỳnh Thu Hà
Chuyên viên cao cấp
ha.huynhthu@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.185

Tổng quan
• Được thúc đẩy bởi nỗ lực của Việt Nam trong việc chống hảng giả và siết chặt thuế cùng với xu hướng nhân khẩu học thuận lợi duy
trì lâu dài, chúng tôi cho rằng các doanh nghiệp dẫn đầu ngành tiêu dùng sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn, bất
chấp một số trở ngại ngắn hạn có thể xuất hiện.
• Các chiến dịch toàn quốc của Chính phủ nhằm chống buôn lậu và chống hàng giả đã nâng cao nhận thức của người tiêu dùng về
an toàn sản phẩm, từ đó củng cố xu hướng ưu tiên các thương hiệu uy tín và lớn trong ngành Hàng tiêu dùng và Bán lẻ. Bên cạnh đó,
các biện pháp siết chặt tuân thủ thuế đang giúp tăng lợi thế cạnh tranh cho các doanh nghiệp lớn, so với các hộ kinh doanh cá nhân,
và tăng cường vai trò của hiệu quả quy mô trong ngành.
• Chúng tôi cho rằng các doanh nghiệp trong danh mục theo dõi của chúng tôi sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ lợi thế nhân khẩu học
trong dài hạn, bao gồm dư địa đô thị hóa lớn và tầng lớp trung lưu ngày càng tăng trưởng. Những yếu tố này sẽ thúc đẩy các cơ hội
tăng trưởng như: sự phát triển của kênh bán lẻ hiện đại, xu hướng tiêu dùng cao cấp hóa (premiumization), và chi tiêu cho chăm sóc
sức khỏe ngày càng tăng.
• Trong dài hạn, chúng tôi tin tưởng vững chắc vào các doanh nghiệp có khả năng vượt trội so với ngành, nhờ vị thế thị trường và lợi
thế cạnh tranh mạnh. PNJ tiếp tục mở rộng hệ thống cửa hàng trang sức trong khi các công ty cạnh tranh gặp thách thức, qua đó
duy trì vị thế dẫn đầu trong mảng trang sức có thương hiệu. Chúng tôi cho rằng quá trình chuyển dịch từ thương mại truyền thống
sang thương mại hiện đại sẽ tăng tốc, và các cổ phiếu tiêu biểu trong xu hướng này gồm: FRT, MSN và MWG. FRT không chỉ có động
lực tăng trưởng trung–dài hạn đến từ chuỗi nhà thuốc Long Châu dẫn đầu thị trường, mà còn từ hệ sinh thái chăm sóc sức khỏe đang
mở rộng. MSN, với hệ sinh thái tiêu dùng đa dạng bao gồm từ sản xuất hàng tiêu dùng nhanh (MCH) đến bán lẻ hiện đại
(WinCommerce), đã trở thành doanh nghiệp được hưởng lợi rõ rệt từ tăng trưởng tiêu dùng tại Việt Nam.
• Trong ngắn hạn, thuế quan của Mỹ là yếu tố biến động lớn đối với toàn bộ nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là mảng tiêu dùng. Do kết
quả đàm phán thuế hiện tại còn nhiều bất ổn, chúng tôi đánh giá cao các cổ phiếu tăng trưởng bền vững, bao gồm: FRT, nhờ đặc
thù ngành bán lẻ dược phẩm mang tính thiết yếu, cùng với vị thế dẫn đầu thị trường rõ rệt của doanh nghiệp. FPT, doanh nghiệp
cung cấp dịch vụ CNTT, cũng được chúng tôi lựa chọn khi đây là ngành không chịu tác động trực tiếp từ thuế quan, và khối lượng hợp
đồng ký mới và doanh thu gần đây thấp hơn kỳ vọng, đưa định giá cổ phiếu về mức hấp dẫn, trong bối cảnh triển vọng khối lượng hợp
đồng ký mới đang phục hồi trong trung hạn.
• Trong kịch bản Việt Nam đàm phán thành công và đạt mức thuế quan ưu đãi, chúng tôi mở rộng danh mục cổ phiếu được đánh
giá cao, bao gồm thêm các doanh nghiệp dẫn đầu mảng tiêu dùng không thiết yếu, bao gồm PNJ và MWG. Ngoài ra, do quá trình cao
cấp hóa tiêu dùng (premiumization) là động lực tăng trưởng tiêu dùng quan trọng tại Việt Nam, chúng tôi đưa MSN vào danh mục mở
rộng này.
196

Xu hướng và triển vọng chính của ngành
Việt Nam cam kết mạnh mẽ trong việc hợp thức hóa nền kinh tế truyền
thống

Thủ tướng thành lập lực lượng đặc nhiệm nhằm trấn áp hoạt
động buôn lậu và chống hàng giả
Nguồn: Baochinhphu.vn, Tuổi Trẻ Online, Vietcap; 1Bộ Công an, 2Bộ Thương mại, 3Bộ Y tế, 4Sở hữu trí tuệ.
Những chỉ thị quan trọng của Chính phủ Việt Nam về phòng, chống buôn lậu và kiểm soát hàng giả trong năm 2025
Thủ tướng chỉ đạo BCA
và BTM2 đẩy nhanh điều
tra trường hợp buôn
bán sữa giả.
Ngày 17/04
Phó Thủ tướng yêu cầu
BYT3 đẩy nhanh công
tác thanh tra dược
phẩm và thực phẩm
chức năng.
Thủ tướng yêu cầu tất
cả các bộ, ngành và
chính quyền địa
phương phối hợp chặt
chẽ trong việc trấn áp
sữa giả, thuốc giả và
thực phẩm chức năng
giả.
Ngày 02/05
Thủ tướng phát động
chiến dịch cao điểm
toàn quốc nhằm trấn
áp hoạt động buôn lậu,
hàng giả, vi phạm sở
hữu trí tuệ4 và gian lận
thương mại điện tử.
Ngày 15/05
Thủ tướng:
(1) Đặt ra chiến lược dài hạn
trong công tác phòng, chống
buôn lậu và hàng giả, với
nguyên tắc xử lý nghiêm tất
cả các hành vi vi phạm.
(2) Kêu gọi tiếp tục đẩy mạnh các
biện pháp trấn áp, nhấn mạnh
việc xử lý nghiêm các cán bộ
tham nhũng tiếp tay cho hành
vi buôn lậu hoặc làm hàng giả.
Ngày 17-24/05, Ngày 04/06
Kết quả ban đầu và các giai đoạn tiếp theo dự kiến
BCA 1 khởi
động điều tra.
Tháng 3
• Xử lý và giải quyết >34,400 trường hợp vi phạm trên nhiều tỉnh thành:
(1) >8,200 trường hợp buôn bán hàng lậu
(2) >25,100 trường hợp gian lận thương mại và thuế
(3) >1,100vụ hàng giả, chủ yếu là thực phẩm, thuốc, thực phẩm chức năng, mỹ phẩm và sữa
• Dự kiến giai đoạn tiếp theo:
(1) Đề xuất Quốc hội tăng mức xử phạt đối với hành vi sản xuất và buôn bán hàng giả, gian lận và vi phạm sở hữu trí tuệ
(2) Nâng cao hiệu quả của các quy định pháp luật và giải quyết các kẽ hở để đấu tranh hiệu quả hơn với tội phạm
198

Áp dụng cho:
(1) Bán lẻ1
(2) Trung tâm thương mại, siêu
thị,
(3) Nhà hàng, dịch vụ ăn uống,
khách sạn,
(4) Dịch vụ giải trí, rạp chiếu
phim, nghệ thuật và vui chơi
giải trí,
(5) Vận tải hành khách và các
dịch vụ hỗ trợ vận tải đường
bộ.
Các sàn thương mại
điện tử bắt buộc phải
khấu trừ thuế thu
nhập cá nhân và thuế
giá trị gia tăng (VAT)
từ người bán và nộp
trực tiếp cho cơ quan
thuế.
Chính phủ siết chặt việc tuân thủ thuế đối với thương mại điện
tử và hộ kinh doanh
Nguồn: Baochinhphu.vn, Vietcap; 1không bao gồm doanh số bán ô tô, xe máy và xe có động cơ khác
Các hành động của Chính phủ Việt Nam nhằm tăng cường thực thi nghĩa vụ thuế, đặc biệt nhắm vào các hoạt động thương
mại điện tử và hộ kinh doanh
Tháng 4/2025
Cơ quan thuế đã rà soát
164.661 cá nhân bán
hàng trực tuyến và thu
được 747 tỷ đồng tiền
thuế chưa nộp.
Tháng 5/2025
Các hộ kinh doanh có doanh thu
từ 1 tỷ đồng/năm trở lên phải sử
dụng hóa đơn điện tử có mã của
cơ quan thuế, được tạo từ máy
POS và kết nối trực tiếp với hệ
thống quản lý thuế.
Ngày 01/06/2025
Tổng Cục trưởng Tổng cục
Thuế ban hành chỉ thị chính
thức đến tất cả các cục
thuế tỉnh, thành phố, yêu
cầu tăng cường công tác
cưỡng chế thuế, đặc biệt tập
trung vào (1) hoạt động
thương mại điện tử và (2)
hóa đơn điện tử phát hành
từ máy POS của các hộ kinh
doanh thuộc diện cần áp
dụng
Ngày 05/062025
Ra mắt cổng
thông tin thuế
quốc gia nhằm
hỗ trợ cá nhân
và hộ kinh doanh
bán hàng trực
tuyến kê khai và
nộp thuế.
Tháng 12/2024
~270.000 hộ kinh doanh trên
toàn quốc sẽ phải sử dụng hóa
đơn điện tử phát hành từ máy
POS.
199

Các doanh nghiệp đầu ngành củng cố vị thế

Kênh bán lẻ tiếp tục thống trị doanh số dược phẩm tại Việt
Nam
0
2
4
6
8
10
2020 2021 2022 2023 2024
tỷ USD
Retail Hospital
CAGR giai
đoạn 2020-24
+8%
+10%
8,9 tỷ USD
Dược phẩm: Long Châu vượt qua các đối thủ cạnh tranh trong
ngành dược phẩm bán lẻ tại Việt Nam
Nguồn: IQVIA, Dữ liệu công ty,Vietcap; 1trượt cuối quý 1/2025
Thị phần bán lẻ dược phẩm của Long Châu tiếp tục mở
rộng
18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2020 2021 2022 2023 2024
Long Chau Other retail pharmacies
Hoạt động mở rộng của các chuỗi nhà thuốc hiện đại lớn
-
400
800
1,200
1,600
2,000
2,400
Pharmacity Long Chau
An Khang Trung Son
Doanh số/cửa hàng và lợi nhuận của các chuỗi nhà thuốc hiện
đại lớn1
51
22 20
Long Chau Pharmacity An Khang
TTM monthly sales/store* (USD thousand)
1.7%
Biên LN ròng
Biên LN ròng
Âm
Biên LN ròng
Âm
201

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Traditional grocery Supermarkets Minimarts Convenience stores
visits/month 2022 2024
Tạp hóa: Doanh nghiệp đầu ngành tiếp tục củng cố vị thế thống
trị
Nguồn: Euromonitor, Kantar, Nielsen IQ, công bố thông tin của công ty, Vietcap
Tỷ lệ thâm nhập của thị trường bán lẻ tạp hóa hiện đại ở
một số quốc gia châu Á
13%
27%
0%
20%
40%
60%
0
200
400
600
800
1,000
Annual grocery spending/capita (USD - LHS)
Modern grocery penetration % (RHS)
4 4 5 5 6 6 7
8% 8%
10%
12%
13%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
20
40
60
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
tỷ USD
Modern grocery retail (LHS) Traditional grocery retail (LHS)
Modern penetration (RHS)
Giá trị thị trường bán lẻ tạp hóa hiện đại so với tạp hóa
truyền thống của Việt Nam
BHX và WCM thống trị thị trường bán lẻ tạp hóa hiện đại
43%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2020 2021 2022 2023 2024
BHX & WCM Other modern grocery retailers
Mức tăng trong lượng khách hàng đến các minimarts
202

Trang sức: PNJ ổn định và khả quan giữa những thách thức
trong ngành, tạo nền tảng cho tăng trưởng bền vững dài hạn
Nguồn: Euromonitor, Hội đồng Vàng Thế giới, công bố thông tin của công ty, Vietcap. 1 Tất cả dữ liệu theo chuẩn quý 1/2021 = 100
Doanh số bán lẻ của PNJ cao hơn đáng kể so với thị trường trang sức nói chung1
14%
5%
CAGR doanh số trong
Q1 2021-Q1 2025
Branded
jewelry
Unbranded
jewelry
PNJ DOJI SJC
2021 2022 2023 2024
+23
+36
+29
Trang sức có thương hiệu chiếm 33% thị trường trang sức,
trong đó PNJ giữ vị trí thống lĩnh trong mảng này
PNJ liên tục mở rộng mạng lưới cửa hàng trong bối
cảnh các công ty cạnh tranh chậm hơn
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2021 2022 2023 2024 2025
PNJ's retail sales index Vietnam's jewelry demand index
Doanh số bán lẻ +14% YoY
Khách hàng mới +15% YoY
Tăng trưởng nhu cầu
khiêm tốn
Others
203

Tâm lý người tiêu dùng vẫn thận trọng, dù các xu hướng dài hạn vẫn
tiếp diễn

Chỉ số Nhà quản trị mua hàng Việt Nam (PMI) theo S&P
Global
50
35
40
45
50
55
60
Nguồn: IFM, Cục Thống kê, Vietcap; 1Chỉ số Niềm tin Người tiêu dùng của IFM được xây dựng dựa trên 11 nhóm chi tiêu, phản ánh
mức độ chi tiêu của người tiêu dùng là “nhiều hơn – như cũ – ít hơn” so với kỳ trước.
Tâm lý người tiêu dùng vẫn thận trọng trong ngắn hạn; dần hình
thành đà tăng trưởng tiêu dùng
Niềm tin của người tiêu dùng vẫn ổn định nhưng suy giảm vào tháng 6/2025 1
Giá trị và tăng trưởng doanh số bán lẻ của Việt Nam
84
27
60
12
51
63 57 51 51 54 52
10.2
0
5
10
15
20
150
250
350
450
T11 T05 T11 T05 T11 T05
%
VND tn
Monthly retail sales of goods (LHS)
Monthly retail sales of goods & services YoY growth (RHS)
205

Đô thị hóa nhanh chóng sẽ thúc đẩy hiện đại hóa
Cơ cấu dân số trẻ của Việt Nam dự kiến sẽ được duy trì đến
năm 2036
Nguồn: Cimigo, CTK, Vietcap
Các lợi thế nhân khẩu học dài hạn vẫn được duy trì, tiếp tục thúc
đẩy tiêu dùng và hiện đại hóa
Tầng lớp tiêu dùng với thu nhập hàng tháng trên 15 triệu đồng chiếm 56% tổng số hộ gia đình Việt Nam vào năm 2024
3%
4%
22%
27%
20%
24%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
2
4
6
8
USD1,580 and
above
A
From USD1,185 to below
USD1,580
B
From USD790 to below
USD1,185
C
USD790
D
USD592
E
Below USD395
F
Triệu
Urban (LHS) Rural (LHS) Total %
20%
21%
32%
28%
17%
20%
28%
36%
0-14 years old 15-29 years old 30-49 years old +50 years old
2036F
2025
35%
38%
38%
46%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2019
2023
2024
2036F
Proportion of urban population Proportion of rural population
206

0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Mar-25
Minimart Pharmacy Health & beauty Convenient store Mom & baby Super/ Hypermarket
Minimart và chuỗi nhà thuốc dẫn đầu làn sóng mở rộng tại Việt Nam
Đóng góp giá trị bán lẻ của Việt Nam theo từng kênh
Nguồn: Cimigo, Nielsen IQ, IQVIA, Vietcap
Thương mại hiện đại ngày càng trở nên quan trọng; minimart và
chuỗi nhà thuốc dẫn đầu làn sóng mở rộng
20% 27%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2019 2021 2023 2024
Modern trade Traditional trade E-commerce
Bán lẻ bách hóa theo kênh Bán lẻ dược phẩm theo kênh
9%
91%
13%
87%
Modern trade Traditional trade
2024
2019
3%
97%
14%
86%
Modern trade Traditional trade
2024
2019
207

Nguồn: Nielsen IQ, Vietcap; 1Các phân khúc giá được phân loại ở cấp độ thương hiệu dựa trên chỉ số giá trung bình (API) của từng ngành hàng riêng
tại Việt Nam, trong đó: phân khúc bình dân có API ≤ 80, phổ thông là 80 < API ≤ 120, cao cấp là 120 < API ≤ 140, và siêu cao cấp là API > 140;
2Euromonitor’s Lifestyle Survey (thực hiện năm 2023; 1.003 người tham gia; dữ liệu tính theo tỷ lệ phần trăm trên tổng số người được hỏi)
Xu hướng cao cấp hóa tiêu dùng tiếp diễn khi người tiêu dùng
chuyển từ phân khúc bình dân lên phổ thông, và từ cao cấp lên
siêu cao cấp
Đóng góp giá trị của FMCG theo từng phân khúc giá1
18.0% 18.8% 19.3% 19.2%
52.0% 56.8% 57.3% 58.1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2022 2023 2024 Q1-25
Super premium Premium Mainstream Economy
Nguyên nhân thúc đẩy người tiêu dùng ưu tiên các sản
phẩm cao cấp2
0%
20%
40%
60%
80%
Look for ways to
simplify life
Seek curated
experiences that
are tailored to
tastes
Like to be
distinct from
others
Spend money to
save time
Vietnam Global
208

Nguồn: IQVIA, KPMG, Euromonitor, Vietcap
Nhận thức về chăm sóc sức khỏe dự phòng ngày càng nâng cao
Doanh số vắc-xin của Việt Nam tăng trưởng mạnh Doanh số vitamin và thực phẩm bổ sung của Việt Nam
0
200
400
600
800
2021 2023 2024
Tr USD
CAGR 2021-24
+35%
712 triệu
USD
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2021 2023 2024
Tr USD
CAGR 2021-24
+10%
1,2 tỷ USD
209

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2018 2020 2022 2024
Tr VND
Nguồn: CTK, Bộ Giáo dục và Đào tạo, Vietcap
Tăng chi tiêu cho giáo dục
Chi tiêu cho giáo dục/người học trung bình hàng năm tại
Việt Nam
Số lượng học sinh tư thục tại Việt Nam ngày càng tăng
0
400
800
1,200
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Triệu
K-12 Higher education
Giáo dục tư thục vẫn chiếm một phần nhỏ trong hệ thống giáo
dục của Việt Nam
0%
20%
40%
60%
80%
100%
K-12 Higher education
Public Private
210

Chi tiêu CNTT toàn cầu tiếp tục tăng trưởng; tiềm năng tăng trưởng
mảng trung tâm dữ liệu và giáo dục tư thục

60
80
100
120
140
160
180
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2022 2023 2024 2025
Indian tier 1 IT vendors* Indian tier 2 IT vendors** FPT
1%
2%
2024 2029F
40%
25%
27%
9%
44%
19%
26%
11%
Japan
US
APAC
EU
Nguồn: Precedence Research, Grand View Research, Công bố của công ty, Bloomberg, Vietcap. 1 Tất cả dữ liệu quy về mốc quý
1/2022 = 100; * Chỉ số trung bình của TCS, Infosys, Wipro, HCL Technologies, Tech Mahindra, LTIMindtree; ** Chỉ số trung bình của
Coforge, Zensar, Sonata, Persistent, Mphasis.
Kết quả kinh doanh tốt và năng lực công nghệ ngày càng được
cải thiện của FPT để nắm bắt xu hướng gia tăng chi tiêu CNTT
toàn cầu
Nhật Bản duy trì là động lực tăng trưởng chính cho CNTT toàn
cầu của FPT, được hỗ trợ bởi việc tiếp tục mở rộng thị phần
Tăng trưởng doanh thu của FPT vượt trội so với các công ty cùng
ngành của Ấn Độ tại Mỹ1
14%
10%
CAGR doanh thu trong
Q1 2022-Q1 2025
4%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
Tỷ USD
CAGR 2024-
29 đạt 7%
David Lamn
Consulting
Các công ty tư vấn CNTT
Các công ty dịch vụ CNTT
FPT tăng cường năng lực công nghệ và mở rộng thị trường thông
qua hoạt động M&A
2021
2023
2025
2024
2018
Doanh thu dự kiến của mảng CNTT toàn cầu của
FPT (vòng trong: 2024, vòng ngoài: 2029F)
Ước tính thị phần của
FPT tại Nhật Bản
CAGR doanh
thu 24%
212
Thị trường dịch vụ CNTT toàn cầu đạt CAGR 7% trong giai đoạn
2025-30

30
35
40
45
học sinh/lớp
Nguồn: CTK, McKinsey, Công bố của công ty, Bộ GD&ĐT, Vietcap. * Các địa điểm có trường K–12 do FPT thành lập.
FPT cung cấp mức học phí hợp lý hơn trong số các trường tư thục
33.6K
Vin Uni
Học phí trung bình của một số trường tư thục tại Việt Nam (USD/năm)
K-12 tư thục Đại học tư thục
FPT
FPT
4.0K
16.4K
8.9K
8.7K
6.1K
2.8K
Vin
27.3K
3.9K
Thu nhập bình quân
đầu người/năm
ISHCMC, BIS, AIS,
TH
Phổ thông
Cao cấp
RMIT, BUV, Fulbright
Hong Bang, Van Lang,
Hoa Sen
Vstar,
Wellspring,
LSTS
Tiềm năng tăng trưởng ở mảng trung tâm dữ liệu và giáo dục tư
thục; trong khi đó, mảng băng thông rộng dự kiến sẽ tiếp tục
duy trì ổn định
52% 55%
18%
17%
4%
5%
26% 22%
2024 2029F
Doanh thu trung tâm dữ liệu (TTDL) tăng; doanh thu băng thông rộng ổn
định CAGR doanh thu
trong
2024-29
14%
11%
Dịch vụ viễn thông Giáo dục
Doanh thu của mảng dịch vụ viễn thông
Băng thông rộng
TV trả phí
TTDL
Kênh thuê
riêng & khác
0
50
100
150
200
250
2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F
GW
AI workload Non-AI workload
Nhu cầu mạnh trên toàn cầu về công suất trung tâm dữ liệu
được thúc đẩy bởi việc ứng dụng AI
CAGR công suất
trong 2024-29F
29%
Thiếu hụt nguồn cung ở các trường tiểu học ở các vùng kinh tế
trọng điểm, cho thấy tiềm năng mở rộng trường K-12 của FPT
11%
Giới hạn sĩ số lớp = 35 học sinh
213

KQKD của ngành tiêu dùng trong bối cảnh kinh tế kém khả quan

0
50
100
150
200
250
2021 2022 2023 2024 2025
SAB's beer sales index VNM's sales index
MCH's sales index Vietnam's retail sales index
KQKD của ngành tiêu dùng trong bối cảnh kinh tế kém khả quan
Doanh số bán lẻ ICT giảm trong bối cảnh suy thoái
Nguồn: Công bố từ công ty, Hội đồng vàng thế giới, Vietcap (Tất cả dữ liệu quy về mốc quý 1/2021 = 100)
VNM, SAB theo sát đà bán lẻ; MCH vẫn vững chắc
Long Châu đạt mức tăng trưởng mạnh và vững chắc
25
50
75
100
125
150
175
2021 2022 2023 2024 2025
Vietnam's retail sales index TGDD & DMX's sales index
FPT Shop's sales index
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2021 2022 2023 2024 2025
Vietnam's retail sales index Long Chau's sales index
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2021 2022 2023 2024 2025
Vietnam's retail sales index PNJ's retail sales index
Vietnam's jewelry demand index
PNJ vượt trội so với ngành trang sức, vững chắc so với doanh
số bán lẻ của Việt Nam dù là mặt hàng không thiết yếu
215

Cổ phiếu Nhận định
Các mã tăng trưởng bền vững
FRT Chuỗi nhà thuốc hàng đầu dẫn dắt sự phát triển của mảng nhà thuốc hiện đại tại Việt Nam; mảng chăm sóc
sức khỏe sẽ trở thành động lực tăng trưởng mới.
FPT Công ty dịch vụ CNTT hàng đầu Việt Nam với lợi thế chi phí bền vững và năng lực công nghệ ngày càng cải
thiện.
Các mã bổ sung trong kịch bản thuế quan thuận lợi
MSN Hệ sinh thái tiêu dùng mạnh mẽ tập trung vào các nhu cầu thiết yếu hàng ngày của người tiêu dùng.
MWG Doanh nghiệp bán lẻ hiện đại hàng đầu tại Việt Nam, đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng và dài
hạn của ngành bán lẻ bách hóa.
PNJ Công ty dẫn đầu trong ngành trang sức, hưởng lợi từ đà tăng trưởng chi tiêu cho mặt hàng không thiết yếu.
Các cổ phiếu lựa chọn hàng đầu trong ngành tiêu dùng
216

Ngành Tiêu dùng: Dữ liệu chính
Mã
Khuyến
nghị
GTVH
(triệu
USD)
Cổ phần
nhà
nước
Room
KN
%
Room
KN còn
lại (triệu
USD)
GTGD
TB 30n
(triệu
USD)
Giá cổ
phiếu
(VND)
Giá mục
tiêu
(VND)
Ngày cập
nhật giá
mục tiêu
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức
Tổng
mức sinh
lời 12T
MSN MUA 3.630 0,0% 49,0% 885 15,5 65.800 101.200 21/05/2025 53,8% 0,0% 53,8%
CTR PHTT 400 65,7% 49,0% 161 2,2 91.100 136.300 06/02/2025 49,6% 2,2% 51,8%
VHC MUA 485 0,0% 100,0% 378 2,9 56.400 81.700 17/02/2025 44,9% 3,5% 48,4%
FRT MUA 878 0,0% 49,0% 143 2,9 168.000 242.300 26/05/2025 44,2% 0,0% 44,2%
SAB MUA 2.435 36,0% 100,0% 996 1,8 49.500 67.000 06/03/2025 35,4% 7,1% 42,4%
PNJ MUA 1.010 0,0% 49,0% 2 4,8 77.900 105.900 29/05/2025 35,9% 2,6% 38,5%
VNM MUA 4.513 36,0% 100,0% 2.328 8,9 56.300 70.300 24/04/2025 24,9% 7,1% 32,0%
DGW PHTT 294 0,0% 49,0% 88 1,9 34.950 44.500 27/12/2024 27,3% 1,4% 28,8%
MWG MUA 3.500 0,0% 49,0% 40 22,8 61.700 78.300 30/05/2025 26,9% 1,6% 28,5%
TLG MUA 175 60,7% 49,0% 59 0,8 52.800 61.300 20/05/2025 16,1% 7,1% 23,2%
QNS KQ 670 0,0% 49,0% 265 0,5 47.500 53.400 30/08/2024 12,4% 8,4% 20,8%
FPT MUA 6.635 5,8% 49,0% 529 34,4 116.800 138.700 27/05/2025 18,8% 2,0% 20,7%
VEA PHTT 2.042 88,5% 49,0% 969 0,7 40.400 42.200 20/09/2024 4,5% 12,0% 16,5%
Nguồn: FiinPro, Vietcap (giá cổ phiếu tại ngày 05/06/2025) 217

Ngành Tiêu dùng: Tổng hợp định giá
Mã
Giá CP,
VND
TT EPS
2024
TT EPS
2025F
TT EPS
2026F
P/E
trượt x
P/E
2025F
x
P/E
2026F
x
EV/EBITDA
2025F
x
ROE
2025F
%
P/B quý
gần nhất x
Nợ/Vốn
CSH quý
gần nhất x
MSN1 65.800 279% 69% 56% 42,9 35,1 22,5 10,2 9% 3,1 1,1
CTR 91.100 3% 12% 26% 19,2 23,0 18,2 10,4 30% 5,2 0,2
VHC 56.400 57% 21% 36% 10,1 8,5 6,2 6,3 16% 1,4 -0,1
FRT 168.000 N,M, 134% 54% 51,3 31,4 20,3 18,5 26% 11,0 2,0
SAB 49.500 6% 9% 1% 15,6 13,7 13,5 7,8 20% 2,6 -0,8
PNJ 77.900 4% -6% 15% 14,5 14,3 12,4 10,7 17% 2,2 0,1
VNM 56.300 8% 0% 5% 15,0 14,1 13,4 8,3 26% 3,5 -0,4
DGW 34.950 16% 23% 32% 16,6 14,8 11,2 13,1 16% 2,5 0,5
MWG 61.700 2.120% 47% 30% 20,7 16,5 12,7 11,1 18% 3,1 -0,3
TLG 52.800 29% 2% 14% 11,2 10,8 9,4 6,3 20% 1,9 -0,2
QNS 47.500 -4% 0% 1% 6,2 6,9 6,8 4,8 22% 1,5 -0,4
FPT 116.800 21% 15% 22% 22,9 20,7 17,0 11,8 28% 5,4 -0,3
VEA 40.400 2% 11% 9% 7,3 7,7 7,1 5,4 28% 2,1 -0,6
Nguồn: FiinPro, Bloomberg, Vietcap (giá cổ phiếu tính đến ngày 05/06/2025); 1 EPS, P/E, ROE dựa trên lợi nhuận cốt lõi không bao
gồm thu nhập tài chính một lần trong khi EBITDA bao gồm lợi nhuận từ Techcombank (TCB)
218

Cổ phiếu lựa chọn hàng đầu

FRT sở hữu (1) chuỗi nhà thuốc Long Châu (LC) hàng đầu tại Việt Nam và (2) FPT Shop - chuỗi bán lẻ ICT lớn thứ hai Việt Nam.
LC đã mở rộng mảng chăm sóc sức khỏe bằng cách ra mắt dịch vụ tiêm chủng. Các lợi thế cạnh tranh giúp LC nắm bắt tăng trưởng trong lĩnh vực này
bao gồm mạng lưới cửa hàng rộng khắp và các quan hệ đối tác y tế, uy tín thương hiệu lớn và hiểu biết sâu sắc về khách hàng. Số trung tâm tiêm chủng
(TTTC) của LC đã tăng từ 10 TTTC vào cuối năm 2023 lên 164 TTTC. Trong 5 năm tới, chúng tôi dự báo mảng kinh doanh tiêm chủng của LC sẽ đạt CAGR giai
đoạn 2024–2029 là 61%, đóng góp 21% vào CAGR doanh thu của LC. Chúng tôi cũng dự báo biên lợi nhuận từ HĐKD của LC sẽ cải thiện lên 6,7% vào cuối
năm 2029, so với mức 2,7% trong năm 2024.
Chúng tôi kỳ vọng CAGR doanh số của LC giai đoạn 2024–2029 sẽ ở mức 21%, đạt 2,5 tỷ USD vào năm 2029, với CAGR LNST sau lợi ích CĐTS ở mức
50%, đạt 136 triệu USD vào năm 2029.
Chúng tôi ước tính CAGR doanh số của FPT Shop trong giai đoạn 2024–2029 ở mức 5%, nhờ (1) tiêu dùng ICT bắt đầu phục hồi từ năm 2024, và (2) xu
hướng số hóa ngày càng gia tăng tại Việt Nam khi tầng lớp trung lưu phát triển.
Chúng tôi dự báo LC sẽ đóng góp phần cho lớn lợi nhuận của FRT nhờ (1) mở rộng quy mô mạnh và (2) biên lợi nhuận ICT hồi phục nhẹ trong 5 năm
tới. Dự kiến LC sẽ đóng góp khoảng 90% cho dự báo của chúng tôi về LNST sau lợi ích CĐTS của FRT vào năm 2029.
Yếu tố hỗ trợ/Rủi ro: Tốc độ mở rộng hệ thống cửa hàng và tỷ suất lợi nhuận của LC mạnh/yếu hơn kỳ vọng; biên lợi nhuận mảng ICT hồi phục mạnh/yếu
hơn dự kiến.
Giá mục tiêu* 242.300VND %YoY 25,9% 24,1% 19,0% 15,3%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 318 733 1.132 1.629
% YoY N,M, 130,8% 54,4% 44,0%
TL tăng +44,2% EPS % YoY N,M, 133,5% 54,3% 44,1%
Tổng mức sinh lời +44,2% Biên EBITDA 2,2% 3,0% 3,5% 4,0%
Biên LNTT 1,7% 2,6% 3,3% 4,0%
Ngành Bán lẻ Biên LN ròng 0,8% 1,5% 1,9% 2,4%
GT vốn hóa 22,8 nghìn tỷ đồng Giá CP/DTHĐ 2,3% 1,9% 2,6% 3,2%
Room KN 3,7 nghìn tỷ đồng EV/EBITDA 30,8x 18,5x 13,4x 10,3x
SL CP lưu hành 136 tr ROIC 5,2% 8,8% 10,7% 12,5%
Pha loãng 136 tr * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 26/05/2025
Được thành lập năm 2012, FPT Retail sở hữu (1) chuỗi
nhà thuốc Long Châu hàng đầu tại Việt Nam và (2)
FPT Shop - chuỗi bán lẻ ICT lớn thứ hai Việt Nam.
FRT – Chăm sóc sức khỏe trở thành động lực tăng trưởng mới
-10% 0% 10% 20% 30%
3Y ann.
1Y
YTD
FRT VNI
220

Giá mục tiêu* 138.700VND %YoY 19% 13% 19% 20%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 7.857 9.074 11.119 13.580
% YoY 22% 16% 23% 22%
TL tăng +18,8% EPS % YoY 21% 15% 22% 21%
Biên LNTT 17,6% 18,1% 18,3% 18,6%
Ngành CNTT/Viễn thông Biên LN ròng 12,5% 12,8% 13,1% 13,4%
GT vốn hóa 171,6 nghìn tỷ đồng Giá CP/DTHĐ 14,8x 20,3x 12,1x 10,1x
Cổ phần Nhà nước 5,8% P/B 6,3x 5,3x 4,4x 3,6x
SL CP lưu hành 1.481 tr ROE 28,7% 27,8% 28,2% 28,0%
Pha loãng 1.481 tr * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 27/05/2025
FPT là một tập đoàn công nghệ đa ngành hàng đầu
của Việt Nam, với ba trụ cột kinh doanh chính: công
nghệ (CNTT nước ngoài & CNTT trong nước), viễn
thông và giáo dục. FPT đã đạt tốc độ tăng trưởng
kép doanh thu CNTT nước ngoài là 29% trong 3 năm
qua.
Chúng tôi có quan điểm lạc quan về triển vọng dài hạn của FPT, được dẫn dắt bởi mảng CNTT toàn cầu và được hỗ trợ bởi các mảng viễn thông và giáo dục
ổn định.
Chúng tôi dự kiến phân mảng CNTT nước ngoài đạt tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) LNTT 26% trong giai đoạn 2024-27, được thúc đẩy bởi việc đẩy nhanh áp
dụng chuyển đổi số (DX), đặc biệt là AI. Diễn biến này thúc đẩy lợi thế chi phí lao động cạnh tranh của Việt Nam, năng lực công nghệ ngày càng cải thiện, đồng
thời nâng cao chuỗi giá trị để cung cấp các dịch vụ có biên lợi nhuận cao hơn. Chúng tôi cho rằng Nhật Bản sẽ tiếp tục là thị trường trọng điểm, với CAGR doanh thu
đạt 27% nhờ mức độ áp dụng DX cao và thị phần lớn của FPT, trong khi các thị trường còn lại được kỳ vọng sẽ phục hồi từ năm 2026 nhờ sự hồi phục chi tiêu CNTT
cũng như các lợi thế cạnh tranh và hoạt động mở rộng thị trường của FPT.
Phân mảng CNTT trong nước dự kiến sẽ ghi nhận CAGR LNTT đạt 30% trong giai đoạn 2024–2027 nhờ nhu cầu DX trong nước và phân mảng dịch vụ cho
thuê GPU (GPUaaS) có biên lợi nhuận cao.
Chúng tôi dự kiến mảng Dịch vụ Viễn thông ghi nhận CAGR LNTT đạt 12% trong giai đoạn 2024-27, với doanh thu băng thông rộng ổn định và doanh thu từ
trung tâm dữ liệu tăng nhờ nhu cầu ngày càng cao về điện toán đám mây và bản địa hóa dữ liệu.
Mảng Giáo dục dự kiến đạt CAGR LNTT 11% trong giai đoạn 2024-27, được thúc đẩy bởi số lượng người học mới phục hồi và mở rộng hệ thống K-12. Theo
chúng tôi, mảng giáo dục đóng vai trò thiết yếu trong việc cung cấp nguồn nhân lực kỹ sư CNTT cho mảng CNTT toàn cầu, bên cạnh tốc độ tăng trưởng doanh thu
ổn định và mức lợi nhuận hấp dẫn.
Định giá: Chúng tôi cho rằng bội số P/E năm 2025/2026 lần lượt là 20,7x/17,0x (so với mức trung bình 3 năm gần nhất là 20,5x) là hấp dẫn và triển vọng dài hạn khả
quan.
Yếu tố hỗ trợ/rủi ro: Chi tiêu CNTT toàn cầu và mức độ áp dụng DX cao hơn/thấp hơn; tiến độ trung tâm dữ liệu FPT Fornix HCMC02 nhanh hơn/chậm hơn; mức độ
tăng tốc tỷ lệ sử dụng nhà máy AI nhanh hơn/chậm hơn.
FPT - Nhà cung cấp dịch vụ CNTT hàng đầu Việt Nam
-25% -15% -5% 5% 15% 25%
3Y ann.
1Y
YTD
FPT VNI
221

Giá mục tiêu* 78.300VND %YoY 13,6% 9,5% 13,5% 10,6%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 3.722 5.533 7.328 8.330
% YoY 2119,8% 48,7% 32,4% 13,7%
TL tăng 26,9% EPS % YoY 2119,8% 47,3% 30,1% 11,0%
Biên LN từ HĐKD 3,0% 3,7% 4,4% 4,6%
Ngành Bán lẻ Biên LN ròng 2,8% 3,8% 4,4% 4,5%
GT vốn hóa 91 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 9,6% 3,8% 4,4% 4,7%
Room KN 1 nghìn tỷ đồng EV/EBITDA 13,0x 11,1x 8,7x 7,5x
SL CP lưu hành 1,48 tỷ ROIC 6,1% 7,5% 9,2% 9,6%
Pha loãng 1,48 tỷ * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 30/05/2025
MWG sở hữu chuỗi bán lẻ ĐTDĐ và điện máy hàng đầu
tại Việt Nam với thị phần năm 2022 lần lượt là 60% và
50%. MWG cũng vận hành một trong những chuỗi
bách hoá bán lẻ hàng đầu tại Việt Nam.
Chúng tôi cho rằng MWG có vị thế thuận lợi để hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng đối với kênh bán lẻ bách hóa hiện đại từ người tiêu
dùng ngày càng quan tâm đến chất lượng.
Với vị thế vững chắc là chuỗi minimart hàng đầu tại Việt Nam, BHX có nền tảng vững chắc để mở rộng quy mô trên toàn quốc và đạt
tăng trưởng lợi nhuận mạnh. Với lợi thế cạnh tranh trong mảng thực phẩm tươi sống, chúng tôi tin rằng BHX đang dẫn đầu xu hướng đáp
ứng nhu cầu ngày càng cao đối với mô hình bán lẻ hiện đại tại Việt Nam. Sau khi bắt đầu ghi nhận lợi nhuận trong năm 2024, BHX đã bắt đầu
lại hoạt động mở rộng chuỗi cửa hàng, với 72 cửa hàng mới được mở trong năm 2024 và 359 cửa hàng mới trong 4T 2025, chủ yếu tại khu vực
miền Nam và miền Trung. Với tiềm năng mở rộng lớn trên toàn quốc, chúng tôi dự báo số lượng cửa hàng BHX sẽ vượt mốc 2.600 cửa hàng
vào cuối năm 2026 và đạt hơn 3.500 cửa hàng vào cuối năm 2029.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận của TGDĐ & ĐMX sẽ phục hồi ổn định trong giai đoạn 2024-2029. Chúng tôi dự báo doanh thu của TGDĐ &
ĐMX sẽ tăng trưởng với CAGR giai đoạn 2024-2029 là 5%. Sự phục hồi hoàn toàn của hoạt động tiêu dùng Việt Nam sẽ hỗ trợ biên lợi nhuận
gộp cải thiện thêm 30 điểm cơ bản/năm trong giai đoạn 2026-27, đạt 18,7% vào năm 2027 và duy trì ổn định trong giai đoạn 2028-29. Chúng
tôi dự báo lợi nhuận từ HĐKD của mảng ICT sẽ tăng trưởng với CAGR giai đoạn 2024-2029 là 11%, với biên lợi nhuận từ HĐKD năm 2029 đạt
gần 6,1%.
Yếu tố hỗ trợ/rủi ro: Lợi nhuận ICT cao hơn/thấp hơn dự kiến; hoạt động mở rộng cửa hàng và hiệu quả hoạt động tại BHX mạnh hơn/yếu
hơn dự kiến.
MWG – Nhà bán lẻ hiện đại nổi bật với hiện diện trên toàn quốc
-10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
MWG VNI
222

Giá mục tiêu* 101.200VND %YoY 6,3% -2,1% 11,0% 9,6%
LN từ HĐKD % YoY 47,7% 17,1% 17,7% 18,8%
LNTT % YoY 135,1% 11,2% 36,1% 28,9%
TL tăng +53,8% LNST-CĐTS 1 (tỷ đồng) 1.681 2.852 4.475 6.399
Lợi suất cổ tức 0,0% EPS 1 % YoY 278,7% 68,9% 56,2% 42,3%
Tổng mức sinh lời +53,8% Biên EBITDA 2
16,3% 18,8% 18,9% 19,4%
Biên LN từ HĐKD 7,4% 8,9% 9,4% 10,2%
Ngành Tiêu dùng Biên LN ròng 1
2,0% 3,5% 4,9% 6,5%
GT vốn hóa 93,6 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 6,5% -5,0% 2,3% 3,8%
Room KN 23 nghìn tỷ đồng EV/EBITDA 2
11,5x 10,2x 9,1x 8,1x
GTGD/ngày (30n) 390 tỷ đồng P/E 1
58,2x 35,1x 22,5x 15,7x
SL CP lưu hành 1,44 tỷ ROE 1
5,9% 9,0% 12,6% 15,9%
1 Dựa trên lợi nhuận cốt lõi không bao gồm thu nhập tài chính bất
thường; 2 EBITDA cốt lõi không bao gồm lợi nhuận từ Techcombank
(TCB).
Tập đoàn Masan chuyên kinh doanh trong lĩnh vực
tiêu dùng bao gồm FMCG, bán lẻ và chuỗi giá trị thịt.
Các mảng kinh doanh khác bao gồm vật liệu từ kim
loại và tỷ lệ sở hữu đáng kể tại Techcombank.
Chúng tôi cho rằng MSN là doanh nghiệp được hưởng lợi gián tiếp từ đà tăng trưởng tiêu dùng tại Việt Nam nhờ vào mức thu nhập ngày càng tăng, và
quá trình đô thị hóa & hiện đại hóa đang diễn ra.
Công ty con của MSN – MCH (UpCOM) duy trì thị phần dẫn đầu trong một số dòng sản phẩm FMCG lớn nhất như mì ăn liền, gia vị, và nước tăng lực trong
vòng 5 năm qua. MSN cũng sở hữu WCM, một công ty dẫn đầu thị trường trong lĩnh vực bán lẻ bách hóa hiện đại.
Trong năm qua, ban lãnh đạo đã định vị MSN rõ ràng hơn là một công ty hàng tiêu dùng, với việc tăng tỷ lệ sở hữu và đầu tư vào các doanh nghiệp liên
quan đến người tiêu dùng và thoái vốn khỏi các mảng kinh doanh không cốt lõi. MSR đã công bố thỏa thuận khung với Mitsubishi Materials Corporation
với ý định mua lại 100% H.C. Starck, với dự kiến giao dịch sẽ được hoàn tất vào cuối năm 2024. Ngoài ra, MSN gần đây đã tăng tỷ lệ sở hữu tại WCM bằng
cách nâng tỷ lệ sở hữu lên 85% (từ 79% vào cuối năm 2024). Do WCM đã đạt được LNST dương kể từ tháng 6/2024 với dư địa tăng trưởng lớn trong ngành
bán lẻ bách hóa hiện đại của Việt Nam, nên MSN có thể hợp nhất một phần lớn hơn lợi nhuận của WCM trong dài hạn.
Chúng tôi dự báo CAGR lợi nhuận từ HĐKD giai đoạn 2024-2029 là 21%. Chúng tôi dự báo MCH UpCOM sẽ đạt CAGR lợi nhuận từ HĐKD giai đoạn 2024-
2029 là 12%. Ngoài ra, chúng tôi dự báo WCM sẽ đóng góp lần lượt 14%/18% vào LNST sau lợi ích CĐTS của MSN trong giai đoạn 2028/2029.
Yếu tố hỗ trợ: Giảm tỷ lệ sở hữu tại MSR để giảm nợ vay ròng; hoạt động của doanh nghiệp sau khi chuyển niêm yết cổ phiếu MCH từ UpCOM sang HOSE;
tăng trưởng lợi nhuận mạnh hơn dự kiến của MCH (UpCOM).
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Khả năng sinh lời của MSR yếu hơn dự kiến; mức tăng trưởng doanh số bán hàng cùng cửa hàng (LFL) và
tỷ suất lợi nhuận cải thiện thấp hơn dự kiến.
MSN – Doanh nghiệp hưởng lợi từ đà tăng trưởng tiêu dùng của
Việt Nam
-20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
MSN VNI
223

Giá mục tiêu* 105.900VND % YoY 14% -12% 10% 10%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 2.113 2.000 2.324 2.812
% YoY 7% -5% 16% 21%
TL tăng +35,9% EPS % YoY 4% -6% 15% 20%
Biên LN từ HĐKD 7,1% 7,5% 8,0% 8,8%
Ngành Trang sức Biên LN ròng 5,6% 6,0% 6,3% 6,9%
GT vốn hóa 26 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu -0,1% 3,3% 3,5% 4,5%
Room KN 52 tỷ đồng EV/EBITDA 10,2x 10,7x 9,2x 7,7x
Cổ phần Nhà nước 0% P/B 2,3x 2,1x 1,9x 1,7x
SL CP lưu hành 337,9 tr ROE 20,1% 16,9% 17,6% 18,8%
Pha loãng 337,9 tr * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 29/05/2025
PNJ là nhà sản xuất và bán lẻ trang sức hàng đầu tại
Việt Nam với mạng lưới 429 cửa hàng tính đến cuối
năm 2024.
PNJ – DoanhnghiệpdẫnđầuthịtrườngtrangsứcthờitrangViệt
Nam
PNJ, công ty bán lẻ trang sức hàng đầu Việt Nam, có vị thế tốt để hưởng lợi từ tăng trưởng dài hạn của ngành trang sức có thương hiệu. Chúng tôi dự báo thu nhập tăng
và tỷ trọng chi tiêu không thiết yếu ngày càng lớn sẽ thúc đẩy tiêu thụ trang sức tại Việt Nam, đặc biệt là đối với trang sức có thương hiệu, với thị phần đã tăng gấp đôi từ 16%
vào năm 2015 lên 33% vào năm 2022. Trên thị trường trang sức có thương hiệu, PNJ nổi bật với dòng sản phẩm đa dạng, năng lực thiết kế và sản xuất vượt trội, và dẫn đầu
đáng kể về số lượng cửa hàng, trong bối cảnh rủi ro cạnh tranh hạn chế.
Nội lực vững vàng và vị thế vượt trội thị trường tạo tiền đề cho đà phục hồi từ năm 2026. Theo Hội đồng Vàng Thế giới, nhu cầu thị trường trang sức Việt Nam ghi nhận
CAGR thấp, ở mức 5% trong quý 1/2025 so với quý 1/2021, trong bối cảnh tâm lý tiêu dùng còn yếu và khó khăn trong việc thu mua vàng nguyên liệu. Ngược lại, PNJ đạt doanh
thu bán lẻ CAGR 14% trong cùng giai đoạn, vượt xa mức tăng trưởng của thị trường. Trong khi các chuỗi bán lẻ trang sức hiện đại khác gặp khó khăn trong việc mở rộng mạng
lưới, PNJ tiếp tục mở rộng cửa hàng với số lượng cửa hàng mở mới lần lượt là 23/36/29 cửa hàng trong các năm 2022/23/24. Diễn biến này đã giúp PNJ đã nới rộng khoảng cách
dẫn đầu về số lượng cửa hàng và phát triển tệp khách hàng. Ngoài ra, khả năng sửa đổi Nghị định 24 về quản lý hoạt động kinh doanh vàng – dự kiến sẽ hoàn tất vào cuối tháng
6/2025 – có thể giúp tháo gỡ khó khăn về nguồn cung vàng nguyên liệu, từ đó hỗ trợ mảng bán lẻ của PNJ.
Chúng tôi dự báo PNJ sẽ đạt CAGR doanh thu bán lẻ là 11% trong giai đoạn 2024-2029,tương ứng với dự báo của chúng tôi về CAGR EPS là 14% trong giai đoạn này.
Định giá: Bội số P/E năm 2025/26 dự phóng của chúng tôi là 14,3x/12,4x, bội số P/E trượt trung bình 5 năm là 15,6x, mà chúng tôi tin rằng đang đánh giá thấp triển vọng tăng
trưởng tích cực của công ty.
Yếu tố hỗ trợ: Nhu cầu mạnh hơn; hoạt động mở rộng số lượng cửa hàng diễn ra nhanh hơn; đóng góp từ các sản phẩm phong cách sống.
Rủi ro: Nhu cầu giảm; hoạt động mở rộng số lượng cửa hàng diễn ra chậm hơn; những sửa đổi kém thuận lợi hơn/trì hoãn đối với việc sửa đổi Nghị định 24 về hoạt động kinh
doanh vàng.
-20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
PNJ VNI
224

Hoàng Gia Huy
Chuyên viên
huy.hoang@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.526
Ngành Giao thông Vận tải & Logistics
Ngành hàng không duy trì ổn định, vận tải biển đối mặt với rủi ro
thuế quan từ Mỹ
Tháng 6/2025
Nguyễn Thảo Vy
Trưởng phòng cao cấp
vy.nguyen@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.147
Nguyễn Thị Ngọc Hân
Chuyên viên
han.nguyenngoc@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.191

226
Tổng quan
Sản lượng khách hàng không: Chi tiêu tiêu dùng cải thiện và chính sách du lịch thuận lợi thúc đẩy tăng trưởng. Chúng tôi dự báo số lượng hành khách
quốc tế, bao gồm người Việt Nam, sẽ đạt lần lượt 47/51/60 triệu người vào các năm 2025/2026/2027 (+14%/+8%/+18% YoY), được hỗ trợ bởi chính sách visa
thuận lợi và các nỗ lực tích cực nhằm phát triển du lịch. Trung Quốc và Hàn Quốc sẽ tiếp tục là hai thị trường khách quốc tế lớn nhất của Việt Nam trong ngắn
hạn. Lượng khách Trung Quốc phục hồi mạnh trong 4 tháng đầu năm 2025 (4T 2025), đạt 115% so với mức của năm 2019 (so với mức 64% trong năm 2024)
và chúng tôi kỳ vọng xu hướng này sẽ còn duy trì bền vững. Chúng tôi cũng dự phóng lượng hành khách trong nước trong năm 2025/26/27 sẽ đạt lần lượt
75/84/90 triệu người (+9%/+12%/+8% YoY), được thúc đẩy bởi sức mua tiêu dùng phục hồi dần, từ đó kéo theo nhu cầu du lịch tăng lên.
Hàng hóa hàng không: Tăng trưởng thông lượng hàng hóa quốc tế năm 2025 có thể đi ngang hoặc tăng nhẹ nếu Mỹ áp thuế. Nếu Mỹ áp thuế quan đối
ứng, thông lượng hàng hóa vận chuyển sang Mỹ có thể giảm 50%, theo SCS, dựa trên phản hồi của các hãng hàng không. Do khu vực Bắc Mỹ chiếm khoảng
20% thông lượng hàng hóa quốc tế tại Tân Sơn Nhất và SCS (chúng tôi cho rằng chủ yếu là hàng hóa xuất sang Mỹ, dựa trên dữ liệu thương mại Việt Nam),
dẫn đến thông lượng hàng hóa quốc tế tại Tân Sơn Nhất và SCS giảm khoảng 10%. Theo ước tính của chúng tôi, điều đó sẽ dẫn đến thông lượng hàng hóa
quốc tế năm 2025 đi ngang hoặc chỉ tăng ở mức 2-4%.
Dự án Cảng hàng không quốc tế Long Thành (LTA) ghi nhận tiến độ được đẩy nhanh: Tính đến tháng 6/2025, 4/5 gói thầu chính đã được triển khai thi
công, gói thầu xây dựng nhà ga hàng hóa và bãi đỗ xe đang trong quá trình đấu thầu. Quốc hội đã thông qua (1) Gia hạn thời hạn hoàn thành đến ngày
31/12/2026 (so với kế hoạch ban đầu là cuối năm 2025), (2) Tăng số đường băng khu vực phía Bắc lên 2 đường băng (so với kế hoạch ban đầu là 1), và (3) Ủy
quyền cho Chính phủ phê duyệt báo cáo nghiên cứu khả thi điều chỉnh của Giai đoạn 1, không cần trình lại Quốc hội.
Nhà ga hàng hóa số 1 – Cảng hàng không quốc tế Long Thành (LTA-C1): ACV sẽ là đơn vị đầu tư nhà ga LTA-C1, vì vậy SCS sẽ không có cổ phần trong nhà
ga này. Về tiến độ đấu thầu, gói thầu xây dựng hiện đang được triển khai, tiếp theo sẽ là gói thầu mua sắm và lắp đặt thiết bị – cả hai gói thầu đều không liên
quan đến SCS. Chúng tôi kỳ vọng gói thầu khai thác vận hành (có liên quan đến SCS) sẽ được mở sau khi hoàn tất hai gói trên.
Cảng biển: Vào năm 2025, chúng tôi dự báo áp lực cạnh tranh tại Hải Phòng sẽ gia tăng khi mức công suất mới là khoảng 2,8 triệu TEU được đưa vào hoạt
động (+33% so với mức hiện tại là 8,4 triệu TEU), trong đó bao gồm 2,2 triệu TEU từ 4 bến cảng mới tại cảng nước sâu Lạch Huyện (HICT) vào đầu năm 2025
và 600.000 TEU từ giai đoạn 3 cảng Nam Đình Vũ vào cuối năm 2025. Tại khu vực phía Nam, chúng tôi dự kiến mức độ cạnh tranh sẽ không gia tăng đáng kể
do (1) không có công suất mới và (2) nhu cầu cao cùng với hiệu suất hoạt động cao. Về tác động từ thuế quan của Mỹ, nếu kết quả đàm phán thương mại bất
lợi cho Việt Nam, chúng tôi dự kiến sẽ có áp lực tiêu cực đối với các nhà khai thác cảng nước sâu như Gemalink, sau khi giai đoạn tạm hoãn thuế kết thúc, do
nhóm này chủ yếu phục vụ tàu lớn tuyến xa Mỹ–EU. Trong khi đó, các cảng sông như Nam Đình Vũ, do chủ yếu phục vụ tàu nhỏ trong khu vực nội Á, nên ít bị
ảnh hưởng trực tiếp. Tuy nhiên, các cảng này vẫn có thể chịu tác động tiêu cực gián tiếp do đà tăng trưởng thương mại với Trung Quốc và toàn cầu suy yếu.
Cổ phiếu được chọn:
• ACV: Tăng trưởng mạnh nhờ lượng khách quốc tế và thị trường trong nước hồi phục, cùng công suất mới từ các dự án lớn (nhà ga T3 tại Tân Sơn Nhất, T2
tại Nội Bài và LTA, ...), thúc đẩy dự báo EBITDA cốt lõi tăng trưởng lần lượt 17%/15%/37% YoY trong các năm 2025/26/27. Định giá của ACV là khá hấp dẫn
với EV/EBITDA dự phóng năm 2025/26 ở mức 12,9 lần/11,2 lần, thấp hơn 18%/29% so với mức trung bình giai đoạn 2017–2020 là 15,8 lần.
• AST: Nhờ chi tiêu hành khách phục hồi và mở rộng chuỗi cửa hàng tại nhà ga T3 tại Tân Sơn Nhất, T2 tại Nội Bài và LTA trong giai đoạn 2025–2027, dự báo
LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng lần lượt 27%/20%/22% YoY trong các năm 2025/26/27. Định giá của AST là khá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025/26
lần lượt ở mức 14,3 lần/11,3 lần, thấp hơn mức P/E trượt trung bình giai đoạn 2018–2019 là 15,0 lần.

227
Ngành Giao thông Vận tải & logistics : Dữ liệu chính và tóm tắt
định giá
Mã
Khuyến
nghị
GTVH,
tr USD
Sở hữu
NN
FOL %
Room
NN,
tr USD
GTGD
TB
30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá mục
tiêu,
VND/CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi
suất
cổ tức
%
Tổng
mức
sinhlời
%12T
ACV MUA 7.897 95% 3% 3.607 2,0 94.300 131.800 09/05/25 39,8% 0,0% 39,8%
AST MUA 108 0% 44% 5 0,1 62.500 74.400 02/04/25 19,0% 5,6% 24,6%
GMD* KQ 941 0% 40% 84 6,4 58.400 59.700 09/05/25 2,2% 2,6% 4,8%
SCS KQ 229 14% 16% 33 0,9 63.000 67.000 29/05/25 6,3% 9,5% 15,9%
Mã
Giá CP,
VND/CP
TT EPS
2024 %
TT EPS
2025F %
TT EPS
2026F %
P/E
trượt (x)
P/E
2024 x
P/E
2025F x
P/E 2026F
x
EV/
EBITD
A
2025F
x
ROE
2025F %
P/B
quý gần
nhất (x)
ACV 94.300 37% 6% 16% 19,5x 18,4x 15,8x 12,9x 19% 3,4x -0,2x
AST 62.500 29% 36% 27% 19,5x 14,3x 11,3x 6,3x 29% 3,6x -0,3x
GMD* 58.400 77% -3% -10% 16,5x 17,1x 19,0x 8,0x 12% 1,9x -0,1x
SCS 63.000 41% -1% 3% 8,6x 8,7x 8,5x 5,3x 48% 3,8x -0,7x
Dữ liệu chính
Tóm tắt định giá
Lưu ý: Giá cổ phiếu tính đến ngày 05/06/2025.
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap. *Áp dụng lợi nhuận cốt lõi đối với GMD, trong đó không bao gồm tác động từ việc thoái vốn khỏi
cảng và các khoản thu nhập/chi phí khác.

Lượng khách quốc tế tiếp tục tăng trưởng mạnh trong năm 2025;
lượng khách Trung Quốc đã vượt mức trước COVID
228
Nguồn: Cục Thống kê (CTK), Vietcap tổng hợp
Lượng khách nước ngoài đến Việt Nam hàng tháng (triệu lượt)
4M 2025 vs 2019:
- Total: 132%
- China: 115%
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
T04/18
T10/18
T04/19
T10/19
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
China South Korea Americas Europe
A high baseline for Vietnam as tourists
temporarily avoided Hong Kong due to
political tension.
4T 2025 so với 4T 2024
- Tổng cộng: +6.2% YoY
- Trung Quốc: +2.8% YoY
- Hàn Quốc: -11.4% YoY
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
4T 2025 so với 2019:
- Tổng cộng: 132%
- Trung Quốc: 115%

229
Vận tải hàng không nội địa phục hồi, được thúc đẩy bởi chi tiêu tiêu
dung cải thiện dần
Nguồn: CTK, Vietcap tổng hợp. Lưu ý: Đường gạch ngang thể hiện số lượng khách du lịch trung bình mỗi năm.
Số lượng khách du lịch trong nước hàng tháng tại Việt Nam (triệu người)
First wave
of COVID-19
Second
wave
Third
wave
Fourth
wave
-
2
4
6
8
10
12
14
16
18
T01/18
T04/18
T07/18
T10/18
T01/19
T04/19
T07/19
T10/19
T01/20
T04/20
T07/20
T10/20
T01/21
T04/21
T07/21
T10/21
T01/22
T04/22
T07/22
T10/22
T01/23
T04/23
T07/23
T10/23
T01/24
T04/24
T07/24
T10/24
T01/25
T04/25

230
Chi phí nhiên liệu giảm hỗ trợ cho lợi nhuận của các hãng hàng
không
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
T10/22
T11/22
T12/22
T01/23
T02/23
T03/23
T04/23
T05/23
T06/23
T07/23
T08/23
T09/23
T10/23
T11/23
T12/23
T01/24
T02/24
T03/24
T04/24
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
T04/25
T05/25
Spread (RS) Jet fuel (LS) Brent crude oil (LS)
Giá nhiên liệu máy bay và dầu Brent (USD/thùng)

231
Dự báo của Vietcap về số lượng hành khách hàng không
Nguồn: ACV, Vietcap tổng hợp
42
47
51
60
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
Tổng số hành khách quốc tế (tr người)
75 75
84
90
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
Tổng số hành khách trong nước (tr người)

232
Hàng hóa: Thông lượng hàng hóa quốc tế năm 2025 có thể đi
ngang hoặc chỉ tăng nhẹ nếu Mỹ áp thuế
Nguồn: SCS, GMD, Vietcap tổng hợp
• Nếu thuế quan Mỹ áp lên Việt Nam diễn biến tích cực,
chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng thông lượng hàng hóa
hàng không quốc tế năm 2025 sẽ duy trì ở mức một
chữ số. Dự báo của chúng tôi phản ánh (1) hiệu ứng của
mức cơ sở cao từ năm 2024, (2) đà tăng trưởng chậm lại
của Mỹ (thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam), với
dự báo tăng trưởng GDP giảm từ 2,8% trong năm 2024
xuống 1,4% trong năm 2025.
• Ngược lại, nếu Mỹ áp thuế quan đối ứng ở mức cao đối
với Việt Nam, thông lượng hàng hóa vận chuyển sang
Mỹ có thể giảm 50%, theo SCS, dựa trên phản hồi của
các hãng hàng không. Do khu vực Bắc Mỹ chiếm khoảng
20% thông lượng hàng hóa quốc tế tại Tân Sơn Nhất và
SCS (chúng tôi cho rằng chủ yếu là hàng hóa xuất sang
Mỹ, dựa trên dữ liệu thương mại Việt Nam), dẫn đến thông
lượng hàng hóa quốc tế tại Tân Sơn Nhất và SCS giảm
khoảng 10%. Theo ước tính của chúng tôi, điều đó sẽ dẫn
đến thông lượng hàng hóa quốc tế năm 2025 đi ngang
hoặc chỉ tăng ở mức 2-4%.
• Đối với tăng trưởng thông lượng hàng hóa trong nước,
chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng cũng chỉ đi ngang
hoặc chỉ tăng ở mức 2-4%, do nhu cầu phục hồi chậm hơn
kỳ vọng.
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2025 2024 2023 2022 2021
Thông lượng hàng hóa năm 2024 của SCS tăng 41% YoY,
nhưng giảm nhẹ xuống +6% YoY trong 4T 2025

233
Sân bay Quốc tế Long Thành (LTA)
Nguồn: Quyết định số 1777/QĐ-TTg, ACV, Vietcap
Dự án thành phần 1
Dự án thành
phần 2
Dự án thành phần 3 Dự án thành phần 4 Tổng cộng
Loại công trình
Công trình của
chính phủ
Tòa nhà quản
lý không lưu
Xây dựng sân bay
thiết yếu, bao gồm
hạ tầng chung và
nhà ga hàng hóa
số 1
Các tòa nhà cung
cấp dịch vụ hàng
không bổ sung, bao
gồm nhà ga hàng
hóa số 2
Nhà đầu tư
Các cơ quan chính
phủ và/hoặc nhà đầu
tư PPP nếu cơ quan
chính phủ không thể
bố trí vốn
Tổng công ty
Quản lý bay
Việt Nam
ACV
Bộ Giao thông Vận tải
sẽ phụ trách đấu
thầu dự án thành
phần thứ tư
Tổng chi phí đầu tư (tỷ đồng) 293,26 3.435,25 99.019,26 6.363,97 109.111,74
Tổng chi phí đầu tư (triệu
USD)(theo tỷ giá VND/USD là
23.390)
12,54 146,87 4.233,40 272,08 4.664,89
Tóm tắt dự án LTA

234
Các gói thầu xây dựng đáng chú ý của dự án thành phần số 3 tại
LTA [1]
Hạng mục Gói thầu Giá trị (tỷ đồng) Tình trạng Thắng thầu / Dự thầu / Hưởng lợi tiềm năng
San lấp mặt
bằng & thoát
nước
3.4 4.412 Đang thi công Thắng thầu:
CTCP Tư vấn & Xây dựng Trường Sơn
Công ty Công trình Hàng không ACC
Tập đoàn Phúc Lộc
Cienco 8
Vinaconex (HOSE: VCG)
Nhà ga hành
khách
5.10 - Thân nhà
ga hành khách
35.234 Đang thi công Thắng thầu:
Liên doanh VIETUR
Các công ty hưởng lợi tiềm năng:
HOSE: DHA
UPCOM: VLB
Nhà ga hàng
hóa số 1
7.8 N/A Đấu thầu xây dựng sẽ kết thúc vào
quý 2/2025.
Đấu thầu vận hành vào cuối quý
2/2025.
N/A
Source: ACV, Local media, Vietcap compilation

235
Các gói thầu xây dựng đáng chú ý của dự án thành phần số 3 tại
LTA [2]
Hạng mục Gói thầu Giá trị (tỷ đồng) Tình trạng Thắng thầu / Dự thầu / Hưởng lợi tiềm năng
Cơ sở hạ tầng 4.6 – Đường
băng, sân đỗ
khác
8.136 Đang thi công Thắng thầu (1 liên doanh)
Vinaconex (HOSE: VCG)
Cienco 4 (UPCoM: C4G)
Tổng công ty Xây dựng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
CTCP Xây dựng công trình hàng không Sáu Bốn Bảy
4.7 – Sân đỗ nhà
ga hành khách
Tổng công ty Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam
Tập đoàn Cienco4
CTCP Xây dựng công trình hàng không Sáu Bốn Bảy
4.8 – Đường nội
bộ
Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Giao thông Phương
Thành
Tổng công ty Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam
Tổng công ty xây dựng Số 1
CTCP Thiết bị và Dịch vụ công nghiệp Á Châu
Công ty TNHH Ứng dụng và Phát triển Công nghệ Thông tin
Công ty TNHH Đầu tư Xây dựng DACINCO
Công ty Cổ phần Xây lắp 368
4.9 – Cơ sở hạ
tầng cung cấp
nhiên liệu
2.880 Đang thi công Tổng công ty Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PTSC)
Công ty TNHH MTV BCA Thăng Long
6.12 – Đường nối
T1, T2
Tập đoàn Đèo Cả (HOSE: HHV)
CTCP Thăng Long (HNX: TTL)
CTCP Đầu tư Xây dựng Hạ tầng Khang Nguyễn
CTCP Tư vấn Thương mại & Xây dựng Hoàng Long
CTCP Xây dựng 368
Nguồn: ACV, truyền thông trong nước, Vietcap tổng hợp

236
Dự án LTA đang bám sát tiến độ, dự kiến hoàn thành vào cuối
năm 2026
Source: ACV, Local media, Vietcap compilation
Tại kỳ họp thứ 8, Quốc hội khóa XV vào tháng 11/2024, Quốc hội đã chính thức thông qua kế hoạch điều chỉnh dự án sân
bay Long Thành như sau:
• Điều chỉnh tiến độ: Giai đoạn 1 dự kiến hoàn thành và đưa vào vận hành trước ngày 31/12/2026 (thay vì cuối năm 2025 như kế
hoạch ban đầu);
• Điều chỉnh quy mô: Xây dựng 2 đường băng ở khu vực phía Bắc (thay vì 1 đường băng như kế hoạch ban đầu);
• Ủy quyền: Chính phủ được ủy quyền phê duyệt báo cáo nghiên cứu khả thi điều chỉnh cho giai đoạn 1 mà không cần sự thông
qua của Quốc hội.
Nhà ga hàng hóa số 1 sân bay Long Thành (LTA-C1): ACV là đơn vị đầu tư LTA-C1, do đó SCS sẽ không có cổ phần trong nhà
ga này. Về tiến độ đấu thầu, gói thầu thi công xây dựng hiện đang được triển khai; sau đó sẽ là gói mua sắm và lắp đặt thiết bị.
Cả hai gói này đều không liên quan đến SCS. Chúng tôi kỳ vọng gói thầu khai thác vận hành (liên quan đến SCS) sẽ được mở
sau khi hai gói trên hoàn tất.

237
Nhà ga số 3 tại Sân bay Quốc tế Tân Sơn Nhất
Nguồn: ACV, truyền thông địa phương, Vietcap tổng hợp
Dự án Nhà đầu tư Tình trạng Công suất Chi phí ước tính (triệu
USD)
Nhà ga T3 của Cảng hàng không quốc tế
Tân Sơn Nhất
ACV Đang vận hành 20 triệu hành khách 475
0
10
20
30
40
50
60
2015 2019 2025-2030
Công suất của Tân Sơn Nhất (triệu khách/năm)

Dự án mở rộng Nhà ga T2 của Sân bay Quốc tế Nội Bài
đã chính thức khởi công vào ngày 19/05/2024 và dự
kiến sẽ hoàn thành vào ngày 31/12/2025.
Tổng vốn đầu tư cho dự án lên đến 5 nghìn tỷ đồng,
trong đó 92% nguồn vốn đến từ ACV và 8% còn lại đến từ
các nhà thầu khác.
Nhà ga mới được thiết kế để phục vụ 15 triệu hành
khách/năm, và dự kiến sẽ nâng tổng công suất của Sân
bay Quốc tế Nội Bài lên 30 triệu hành khách/năm
238
Mở rộng Nhà ga T2 Sân bay Quốc tế Nội Bài
Nguồn: ACV, truyền thông địa phương, Vietcap tổng hợp
Dự án Nhà đầu tư Tình trạng Giai đoạn tiếp
theo
Dự kiến hoàn
thành
Công suất bổ
sung
Chi phí ước tính
(triệu USD)
Mở rộng Nhà ga T2 Sân bay
Quốc tế Nội Bài
ACV Đang thi công Đi vào hoạt
động
Quý 4/2025 5 triệu hành
khách
196
0
5
10
15
20
25
30
35
2013 2018 2026F
Công suất của Nội Bài (triệu khách/năm)

So sánh với các khu vực lân cận Vị trí trạm và tuyến đường sơ bộ
239
Đường sắt cao tốc Bắc Nam
Nguồn: Truyền thông địa phương, Vietcap
• Dự án đường sắt cao tốc Bắc – Nam đã được Quốc hội khóa XV thông qua vào tháng 11/2024. Hiện tại, có 2 nhà đầu tư bày tỏ sự quan tâm
đối với dự án là: Vinspeed (công ty con của Vingroup) và Thaco (tập đoàn đa ngành lớn tại Việt Nam).
• Theo kế hoạch ban đầu của Chính phủ, dự kiến sẽ khởi công vào tháng 12/2026 và hoàn thành vào năm 2035, tức tổng thời gian thi công
kéo dài 10 năm. Vinspeed đề xuất rút ngắn tiến độ còn 5 năm, trong khi Thaco đề xuất thực hiện trong vòng 7 năm.
• Tổng chiều dài tuyến là 1.541 km, nối từ Hà Nội (Ngọc Hồi) đến TP. HCM (Thủ Thiêm), với 23 ga hành khách và 5 ga hàng hóa. Tuyến đường
được xây dựng theo chuẩn đường đôi điện khí hóa, khổ ray 1.435 mm, tốc độ thiết kế 350 km/h.
• Tổng mức đầu tư ước tính đạt 67,34 tỷ USD. Theo kế hoạch của Chính phủ, nguồn vốn sẽ đến từ Ngân sách Nhà nước (bao gồm trái phiếu
Chính phủ, vốn ODA và vay nước ngoài). Về phía tư nhân, cả Vinspeed và Thaco đều dự kiến tự góp 20% vốn. Đối với 80% còn lại, Vinspeed
đề xuất vay từ Chính phủ với lãi suất 0%, trong khi Thaco đề xuất vay từ các tổ chức tín dụng, có Chính phủ bảo lãnh và hỗ trợ lãi suất,
dùng dự án làm tài sản thế chấp.
• Tác động: GDP tăng trưởng +0,97%/năm trong giai đoạn xây dựng; tạo ra 180.000 việc làm xây dựng, 13.880 việc làm vận hành, và 1.200 kỹ
sư.
(USDmn/km)

240
Cảng biển: Chúng tôi dự báo áp lực cạnh tranh tại khu vực miền
Bắc sẽ gia tăng khi công suất mới được đưa vào hoạt động (1)
Nguồn: VPA, Vietcap.
• Vào năm 2025F, Hải Phòng sẽ bổ sung thêm mức công suất hàng năm mới là khoảng 2,8 triệu TEU (+33% so với hiện tại), qua đó làm gia
tăng mức độ cạnh tranh trong một khu vực vốn đã có tính cạnh tranh cao. Công suất bổ sung bao gồm:
• 4 bến cảng tại cảng nước sâu Lạch Huyện (HICT), dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào nửa đầu năm 2025, và bổ sung mức công suất khoảng
2,2 triệu TEU/năm.
• Mở rộng giai đoạn 3 của Nam Đình Vũ (NDV), dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào tháng 10/2025 và bổ sung mức công suất 600.000
TEU/năm.
• Chúng tôi dự báo mức công suất bổ sung sẽ vượt xa tăng trưởng nhu cầu, qua đó làm giảm tổng mức hiệu suất hoạt động trong khu vực.
Ngay cả khi chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng nhu cầu ở mức 10-15% (cao hơn so với tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) giai đoạn 2019-23 là
7%), thì chúng tôi ước tính hiệu suất hoạt động trung bình cũng sẽ giảm xuống mức 70-75% so với 86% vào năm 2024.
Thông lượng container, công suất và hiệu suất hoạt động tại Hải Phòng(triệu TEU)
69% 68%
71%
77%
84%
76%
86%
70-75%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
2
4
6
8
10
12
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025F
Capacity (LHS)
Throughput (LHS)
Utilization rates (RHS)

241
Cảng biển: Chúng tôi dự báo cạnh tranh tại khu vực miền Bắc sẽ
gay gắt hơn khi công suất mới được đưa vào hoạt động (1)
Nguồn: Truyền thông trong nước, Vietcap tổng hợp. *Thị phần công suất đội tàu trong năm 2024.
Bến số 1 & 2 (hiện có)
Bến số 3 & 4 (dự kiến
hoạt động năm 2025)
Bến số 5 & 6 (dự kiến
hoạt động năm 2025)
Chủ sở hữu Saigon Newport (SNP),
ONE, Itochu, Wan Hai
PHP Hateco
Đối tác* ONE (Top-6 toàn cầu, thị
phần 6,3%), Wan Hai
(Top-11, 1,7%)
MSC (Top-1 toàn cầu, thị
phần 20,1%)
Maersk (Top-2 toàn cầu,
thị phần 14,3%)
Thời gian hoạt động Tháng 5/2018 Quý 2/2025 Quý 1/2025
Số lượng bến 2 2 2
Chiều dài (m) 750 750 900
Công suất thiết kế (triệu TEUs) 1,0 1,1 1,1
Kích thước tàu tối đa (TEUs) 12.000 8.000 8.000
Vốn đầu tư XDCB (tỷ đồng) 7.580 6.950 8.950
Vốn đầu tư XDCB (triệu USD) 303 278 358
Tổng quan về các bến cảng HICT từ số 1 đến số 6

242
Cảng biển: Cụm cảng sông phía Bắc gặp ít rủi ro trực tiếp với thị
trườngMỹ,nhưngvẫnđốimặtvớirủirogiántiếpdothuếquantừMỹ
Nguồn: GSO, Vietcap.
• Các cảng sông tại Hải Phòng hiện ít liên quan trực tiếp đến thị trường Mỹ, do không đủ năng lực tiếp nhận tàu lớn tuyến xa Việt–Mỹ.
Các cảng này chủ yếu phục vụ tàu nhỏ hoạt động trên tuyến thương mại nội Á. Ví dụ, chỉ khoảng 10% thông lượng hàng hóa của
cảng Nam Đình Vũ (NDV) liên quan đến hàng hóa đi Mỹ.
• Tuy nhiên, vẫn có rủi ro gián tiếp. Trung Quốc chiếm khoảng 50% tổng thông lượng của NDV, và nếu xuất khẩu từ Mỹ giảm, có thể
dẫn đến nhu cầu về nguyên vật liệu đầu vào từ Trung Quốc giảm theo, qua đó ảnh hưởng tiêu cực đến thông lượng của NDV. Dữ liệu
năm 2018 cho thấy, thông lượng nhập khẩu vào Hải Phòng có mối tương quan chặt chẽ (r > 0.9) với nhập khẩu từ Trung Quốc và
xuất khẩu sang Mỹ – bản thân hai chỉ số này cũng có mức tương quan trên 0.9.
• Nếu thuế quan của Mỹ trở nên bất lợi cho Việt Nam, cạnh tranh giữa các cảng phía Bắc có thể gia tăng hơn nữa, do nhu cầu thấp đi
trong khi áp lực nguồn cung tăng.
Giá trị thương mại – Tổng nhập khẩu của Hải Phòng, nhập khẩu của Việt Nam từ Trung Quốc và xuất khẩu sang Mỹ
(tháng 1/2018 = 100)
0
50
100
150
200
250
300
350
Hai Phong's total imports Vietnam's imports from China Vietnam's exports to the US
Cả 3 số liệu đều thể hiện mức độ tương quan mạnh với nhau, với
hệ số tương quan đều vượt ngưỡng 0,9

243
Cảng biển: Chúng tôi kỳ vọng cạnh tranh sẽ không gia tăng
đáng kể ở phía Nam, trừ khi thuế quan của Mỹ tác động mạnh
Source: VPA, Vietcap
• Giả định Mỹ áp dụng mức thuế thuận lợi đối với Việt Nam, chúng tôi kỳ vọng cạnh tranh tại khu vực phía Nam sẽ tiếp tục không đáng kể
trong năm 2025, do: (1) nhu cầu vẫn cao, với hiệu suất hoạt động đạt 99% trong quý 1/2025, và (2) không có kế hoạch bổ sung công suất
mới trong năm 2025. Dự án mở rộng đáng chú ý duy nhất – Gemalink (GML) Giai đoạn 2A – dự kiến chỉ đi vào hoạt động trong quý 2–
3/2026.
• Ngược lại, nếu thuế quan trở nên bất lợi cho Việt Nam, áp lực cạnh tranh tại khu vực phía Nam có thể gia tăng do nhu cầu suy yếu. Các
cảng miền Nam, đặc biệt là cụm cảng Cái Mép – Thị Vải (CM-TV), là các cảng nước sâu chủ yếu phục vụ tàu lớn tuyến xa đi Mỹ và EU. Riêng
thị trường Mỹ chiếm khoảng 50% tổng thông lượng của cụm cảng này.
• Hiện tại, do đàm phán thương mại giữa Việt Nam và Mỹ vẫn đang diễn ra, triển vọng cho cụm cảng CM-TV vẫn còn chưa ổn định do phụ
thuộc vào kết quả cuối cùng của các cuộc thảo luận. Tuy nhiên, điểm tích cực tiềm năng là trong phát biểu trước đây của Tổng thống
Trump, cho rằng các mặt hàng sử dụng nhiều lao động như dệt may, nội thất và đồ gỗ – những nhóm hàng xuất khẩu chủ lực qua CM-TV –
có thể được loại trừ khỏi danh sách chịu thuế. Nếu lập trường này được duy trì, triển vọng thông lượng của khu vực này nói chung và của
GML nói riêng sẽ tích cực hơn.
Nghìn TEU Công suất
Thông lượng
năm 2024
YoY
Hiệt suất
hoạt động
(2024)
Thông lượng
quý 1/2025
YoY
Hiệt suất hoạt
động (quý
1/2025)
TCIT 1.800 1.960 4% 109% 510 23% 113%
TCTT 1.000 1.090 33% 109% 293 16% 117%
CMIT 1.100 990 55% 90% 279 44% 101%
SSIT 1.500 680 36% 45% 183 42% 49%
GML 1.500 1.740 72% 116% 440 24% 117%
Tổng cộng 6.900 6.460 33% 94% 1,705 27% 99%
Thông lượng hàng hóa năm 2024 và quý 1/2025 tại khu vực Cái Mép – Thị Vải

Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025/26 lần lượt đạt 6%/16%, và giảm 6% YoY trong 2027 do bắt đầu ghi nhận chi phí vận hành từ dự án LTA.
Chúng tôi ước tính lượng hành khách quốc tế lần lượt đạt 47/51/60 triệu người (+14%/+8%/+18%) trong 2025/26/27. Trong quý 1/2025, hành khách quốc tế đến Việt Nam
tăng 24% YoY, đạt 132% so với mức năm 2019. Đáng chú ý, lượng khách từ Trung Quốc phục hồi mạnh, đạt 115% so với 2019 – tăng mạnh từ mức chỉ 64% trong năm 2024.
Chúng tôi kỳ vọng đà tăng trưởng này sẽ tiếp diễn, nhờ vào phục hồi kinh tế toàn cầu, chính sách thị thực thuận lợi và các chính sách thúc đẩy phát triển du lịch.
Chúng tôi dự báo hành khách trong nước đạt 75/84/90 triệu lượt (+9%/+12%/+8% YoY) trong các năm 2025/26/27. Động lực đến từ giá vé máy bay hợp lý hơn nhờ (1)
hãng hàng không điều chỉnh chiến lược để thích ứng với thị trường trong bối cảnh thiếu máy bay và (2) hưởng lợi từ chi phí nhiên liệu giảm. Bên cạnh đó, sức mua tiêu dùng cải
thiện sẽ hỗ trợ hoạt động du lịch, qua đó thúc đẩy nhu cầu đi lại.
Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng nợ xấu giảm dần trong năm 2024-2025, và ACV sẽ thu hồi phần lớn các khoản phải thu trong giai đoạn 2025-2028. Chúng tôi nhận
thấy các biện pháp kiểm soát phát sinh nợ mới và thu hồi phí dịch vụ hàng không đúng hạn đã phát huy hiệu quả. Chúng tôi dự phóng khoản hoàn nhập dự phòng nợ xấu vào
khoảng 500 tỷ đồng trong năm 2025.
Vấn đề trọng yếu được kiểm toán nhấn mạnh liên quan đến việc chốt quyết toán cổ phần hóa đã được xử lý, hỗ trợ tiến trình niêm yết trên HOSE. Tính đến tháng
2/2025, việc quyết toán tài chính cổ phần hóa của ACV đã được phê duyệt và ý kiến kiểm toán được cập nhật trong BCTC kiểm toán năm 2024. Trở ngại còn lại liên quan đến tài
sản hạ tầng hàng không đầu tư bằng vốn Nhà nước, dự kiến có thể được giải quyết trước cuối năm 2025.
Rủi ro: Chi phí dự phòng hoặc chi đầu tư (capex) cao hơn dự kiến; mở rộng công suất sân bay chậm hơn kỳ vọng; lượng hành khách thấp hơn dự kiến; chuyển giao mảng dịch
vụ an ninh hàng không (chiếm 7% doanh thu ACV năm 2024) sang Bộ Công an.
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 11.564 12.246 14.246 13.393
% YoY 37% 6% 16% -6%
TL tăng +39,8% EPS % YoY 43% 4% 18% -8%
Biên LN từ HĐKD 54,5% 57,4% 61,5% 56,5%
Ngành Hàng không Biên LN ròng 52,3% 48,6% 52,0% 35,1%
GT vốn hóa 205,4 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu -15,0% -166,4% -121,4% -21,0%
SL cổ phiếu lưu hành 2,2 tỷ ROE 21,0% 18,6% 18,0% 14,4%
ACV sở hữu và điều hành gần như toàn bộ các nhà ga
hành khách tại 22 sân bay đang hoạt động của Việt
Nam. Các nguồn doanh thu chính của công ty là dịch
vụ hành khách và phí kiểm tra an ninh. Công ty được
cổ phần hóa trong Quý 1/2016 và Ủy ban Quản lý vốn
Nhà nước tại doanh nghiệp (CMSC) hiện nắm cổ phần
kiểm soát 95,4%.
ACV - Hành khách quốc tế tăng trưởng ổn định; Tiến trình niêm yết
trên HOSE
244
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
ACV
VNI

Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS của AST lần lượt đạt 36%/27%/21% YoY trong năm 2025/26/27, nhờ (1) chi tiêu hành khách cải
thiện, (2) hoạt động mở rộng mạnh với 26/30/15 cửa hàng mới trong năm 2025/26/27, được hỗ trợ bởi không gian mới tại Tân Sơn Nhất T3 (tháng 5/2025) và
Nội Bài T2, và (3) chiến lược của công ty nhằm tối ưu hóa chi phí và nâng cao hiệu quả vận hành. AST đã thắng thầu hơn 2.000 m² tại TSN T3, theo ước tính
của chúng tôi, tương đương diện tích sàn tăng 30% YoY trong năm 2025. Công ty dự kiến mở 20 cửa hàng, bao gồm 3 phòng chờ VIP – thường mang lại 70-
80% biên lợi nhuận gộp, vượt trội so với 50-60% của các cửa hàng bán lẻ thông thường. Do TSN T1 hiện hoạt động vượt công suất ~160%, việc T3 đi vào
hoạt động từ 30/4/2025 sẽ giúp giảm tải và thúc đẩy hiệu quả khai thác, từ đó cải thiện hiệu suất hoạt động cửa hàng.
Chúng tôi ước tính doanh số bán lẻ/cửa hàng năm 2025 đạt 6,7 tỷ đồng (so với 8,4 tỷ đồng trước đó), phản ánh kết quả thấp hơn dự kiến của năm 2024
và hiệu ứng pha loãng doanh thu/cửa hàng từ việc mở rộng nhanh. Số liệu này tương đương 91% mức trước COVID.
Biên lợi nhuận ròng sẽ tăng lần lượt 1,0/0,3/0,6 điểm % trong năm 2025/26/27. Dù chịu ảnh hưởng từ cơ chế chia sẻ doanh thu với ACV, chúng tôi kỳ
vọng số lượng cửa hàng tăng và doanh số/cửa hàng cải thiện, cùng với chiến lược nâng cao hiệu quả hoạt động sẽ giúp biên lợi nhuận tăng. Theo AST, cơ
chế mới này tuy làm giảm biên lợi nhuận nhưng giúp công ty có lợi thế cạnh tranh về quy mô trong đấu thầu.
Định giá của AST khá hấp dẫn với P/E dự phóng 2025/26 là 14,3x/11,3x, thấp hơn P/E trượt trung bình giai đoạn 2018-2019 là 15.0x, cùng với lợi suất cổ tức dự
phóng cao 5,6%.
Rủi ro: Lượng khách quốc tế từ Trung Quốc hoặc Việt Nam phục hồi thấp hơn kỳ vọng.
% YoY 29% 36% 27% 21%
TL tăng +19,0% EPS % YoY 29% 36% 27% 21%
Biên LN từ HĐKD 18,5% 18,3% 18,5% 19,2%
Ngành DV Hàng không Biên LN ròng 11,2% 12,2% 12,5% 13,1%
GT vốn hóa 2,8 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 16,2% 8,7% 11,9% 14,5%
SL cổ phiếu lưu hành 45,0tr ROE 24,6% 28,9% 29,4% 28,5%
Pha loãng 45,0tr * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 02/04/2025
AST hoạt động trong 2 lĩnh vực chính là (1) bán lẻ tại
sân bay (miễn thuế và không miễn thuế) với các cửa
hàng tại 7 sân bay đông nhất tại Việt Nam và (2) điều
hành khách sạn với một khách sạn 4 sao tại Đà Nẵng.
Ngoài ra, công ty còn có công ty liên kết là CTCP Dịch
vụ suất ăn Hàng không Việt Nam (VINACS) cung cấp
dịch vụ ăn uống tại các sân bay.
AST - Mở rộng mạnh, thúc đẩy tăng trưởng trung hạn vững chắc
245
0% 5% 10% 15% 20%
3Y ann.
1Y
YTD
AST
VNI

Do triển vọng thương mại còn nhiều bất ổn, chúng tôi dự báo ba kịch bản tăng trưởng cho GMD, dựa trên các giả định khác nhau về mức sụt giảm hàng hóa từ
Mỹ: 0% trong kịch bản tốt nhất, 50% trong kịch bản cơ sở, và 80% trong kịch bản tiêu cực. Phân tích của chúng tôi đưa ra mức giá mục tiêu tương ứng trên mỗi cổ
phiếu là 70.300 đồng trong kịch bản tích cực (tăng 23,0%), 59.700 đồng trong kịch bản cơ sở (tăng 4,8%) và 50.600 đồng trong kịch bản tiêu cực (giảm 10,8%).
Tỷ trọng xuất sang thị trường Mỹ của GMD. Gemalink có mức độ phụ thuộc vào thị trường Mỹ cao hơn NDV do đây là cảng nước sâu có khả năng tiếp nhận các tàu
cỡ lớn di chuyển trên các tuyến đường xa, trong khi NDV có mức độ phụ thuộc thấp khi đây là cảng sông, chủ yếu phục vụ các tàu nhỏ hoạt động trên tuyến nội Á.
Trước tháng 4/2025, thị trường Mỹ chiếm khoảng 32% tổng thông lượng của Gemalink. Tuy nhiên, từ tháng 4/2025, sau khi bổ sung 4 tuyến dịch vụ hàng tuần mới
đến Châu Phi, EU, Canada và Brazil – các hợp đồng được ký trước khi có thông báo về thuế quan đối ứng - tỷ trọng vào thị trường Mỹ dự kiến sẽ giảm còn khoảng
20%, theo GMD. Do các cảng phía Nam còn lại (Phước Long ICD và các cảng tại Bình Dương) đóng vai trò là cảng hỗ trợ cho Gemalink, chúng tôi giả định tổng mức
độ phụ thuộc vào Mỹ của các cảng này tương đương với Gemalink. Nhìn chung, GML, các cảng phía Nam khác và NDV lần lượt chiếm 40%/30%/30% tổng thông
lượng của GMD, tỷ trọng xuất sang thị trường Mỹ chiếm 25% (trước tháng 4/2025) và giảm xuống 17% (sau tháng 4/2025) trên tổng thông lượng.
Chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2025 đạt 11% YoY bất chấp thuế quan đối ứng từ Mỹ. Chúng tôi dự báo thông sản của GML trong năm 2025 sẽ giữ ở mức ổn định,
tương đương 1,75 triệu TEUs (117% hiệu suất hoạt động). Diễn biến này là nhờ (1) KQKD nửa đầu năm dự kiến sẽ tốt, do thông lượng quý 1 tăng khoảng 25% YoY, còn
KQKD quý 2 sẽ được hỗ trợ bởi việc bổ sung hàng (front-loading) nhờ vào quyết định hoãn thuế 90 ngày, và (2) 4 tuyến dịch vụ mới đến các quốc gia khác Mỹ (bao
gồm các tuyến đi Châu Phi, EU, Canada và Brazil) mới được bổ sung tại GML trong tháng 4/2025, giúp giảm sự phụ thuộc vào thị trường Mỹ. Những yếu tố này dự
kiến sẽ bù đắp phần nào sự mức giảm sản lượng trong nửa cuối năm khi quyết định hoãn áp thuế đối ứng từ Mỹ hết hiệu lực và do đó sẽ có tác động tiêu cực đến lợi
nhuận. Đối với NDV, chúng tôi dự báo thông lượng sẽ tăng 5% YoY, đạt 1,4 triệu TEUs trong năm 2025.
Yếu tố hỗ trợ: Thoái vốn khỏi các tài sản không cốt lõi; tăng mức phí bốc dỡ tại cảng nước sâu. Rủi ro: Chính sách thương mại bất lợi từ Mỹ.
GMD – Tác động từ việc Mỹ chấm dứt tạm hoãn thuế sẽ gây áp
lực lên lợi nhuận trung hạn
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 1.459 1.535 1.397 1.570
% YoY -35% 5% -9% 12%
TL tăng +2,2% EPS % YoY 77% -3% -10% 11%
Biên LN từ HĐKD 27,8% 27,3% 25,2% 27,0%
Ngành Cảng Biên LN ròng 30,2% 29,5% 25,9% 27,6%
GT vốn hóa 24.5 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu -10,7% -46,2% 32,7% 29,4%
Room KN 2.2 nghìn tỷ đồng EV/EBITDA 9,0x 8,0x 8,0x 7,5x
GTGD/ngày (30n) 166.4 tỷ đồng P/E** 16,5x 17,1x 19,0x 17,2x
SL cổ phiếu lưu hành 420,2 tr ROE 13,4% 12,1% 10,3% 11,0%
GMD là một trong những nhà cung cấp dịch vụ
logistics lớn nhất của Việt Nam và là một trong số ít
các doanh nghiệp trong nước hoạt động từ đầu đến
cuối chuỗi giá trị logistics. Ngoài lĩnh vực cốt lõi là
điều hành cảng và cung cấp dịch vụ logistics, GMD
còn đầu tư vào đồn điền cao su và BĐS.
246
Chú thích: **Áp dụng lợi nhuận cốt lõi, trong đó không bao gồm tác động từ việc thoái vốn khỏi cảng và các khoản thu nhập/chi phí
khác.
-20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
GMD VNI

Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 đi ngang YoY, chủ yếu do tác động tiêu cực từ thuế quan của Mỹ. Chúng tôi dự báo tăng trưởng
thông lượng hàng hóa quốc tế đạt mức +3% YoY do chúng tôi tính đến tác động tiêu cực từ chính sách thuế quan đối ứng của Mỹ lên thông lượng vào nửa cuối năm
2025. Trước khi công bố chính sách thuế quan mới, Mỹ chiếm khoảng 20–22% thông lượng hàng hóa quốc tế của SCS. Dựa theo thông tin từ SCS, chúng tôi giả định
thông lượng hàng hóa từ Mỹ sẽ giảm 50% trong giai đoạn nửa cuối năm 2025–2028, qua đó khiến tổng thông lượng quốc tế giảm 10% trong giai đoạn này. Chúng tôi
dự kiến thông lượng hàng hóa trong nước đi ngang do nhu cầu phục hồi chậm hơn kỳ vọng và việc tạm thời mất thị phần cho TCS, vì sự cố dịch vụ mặt đất của VJC
(khách hàng của SCS) khiến lưu lượng hành khách (và kéo theo đó là lưu lượng hàng hóa) chuyển sang HVN (khách hàng của TCS). Chúng tôi dự kiến biên LN từ HĐKD
tăng 360 điểm cơ bản, được thúc đẩy bởi ASP tăng 5% YoY và khả năng kiểm soát chi phí tốt hơn. Tuy nhiên, việc ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp hết hiệu lực và
thuế suất tăng trở lại 20% từ mức 10% trước đó sẽ phần nào ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận năm 2025.
Tiến độ gói thầu LTA-C1: Gói thi công hiện đang được triển khai, sau đó sẽ đến gói mua sắm và lắp đặt thiết bị. Hai gói này không liên quan đến SCS. Chúng tôi kỳ
vọng gói vận hành (liên quan đến SCS) sẽ được mở thầu sau khi hai gói trên hoàn tất.
Chúng tôi kỳ vọng cổ tức tiền mặt trong 12 tháng tới sẽ ở mức 6.000 đồng/cổ phiếu (tỷ lệ thanh toán là 93%; lợi suất cổ tức là 9,5%). Diễn biến này dựa trên dự
báo lợi nhuận năm 2025 của chúng tôi và xu hướng SCS bắt đầu chia cổ tức tiền mặt ở mức cao – nhiều khả năng do nhu cầu vốn XDCB hạn chế sau khi ACV quyết
định đầu tư toàn bộ vào LTA-C1.
Giá mục tiêu hiện tại của chúng tôi tương ứng P/E trung bình giai đoạn 2025–2026 là 10,3 lần, tương đương khoảng 1 độ lệch chuẩn dưới mức trung bình 5
năm của SCS là 11,4 lần. Chúng tôi cho rằng định giá này là hợp lý do (1) SCS không được đồng đầu tư vào LTA-C1 và (2) chưa có kết quả cụ thể liệu SCS sẽ trở
thành (một trong các) đơn vị vận hành LTA-C1 hay không.
Yếu tố hỗ trợ: SCS trúng thầu vận hành LTA-C1, chính sách thuế quan từ Mỹ tích cực hơn kỳ vọng.
Giá cổ phiếu (05/06) 63.000VND Doanh thu (tỷ đồng) 1.037 1.113 1.139 874
Giá mục tiêu* 67.000VND %YoY 47% 7% 2% -23%
% YoY 39% 0% 3% -25%
TL tăng +6,3% EPS % YoY 41% -1% 3% -27%
Biên LN từ HĐKD 70,4% 74,0% 74,2% 70,3%
Ngành DV Hàng không Biên LN ròng 66,8% 62,4% 62,5% 60,8%
GT vốn hóa 6 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 68,0% 51,8% 55,5% 45,1%
SCS là một công ty vận hành nhà ga hàng hóa hàng
không tại sân bay quốc tế Tân Sơn Nhất (SGN). Hiện
tại, SCS nắm giữ 49% thị phần quốc tế và 40% thị
phần nội địa tại SGN. Công ty cũng cho thuê sân đỗ
máy bay, văn phòng và sân bóng đá — tất cả đều nằm
trên cùng một lô đất.
SCS - Thuế quan từ Mỹ ảnh hưởng đến lợi nhuận; cổ tức tiền mặt
cao
247
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
SCS VNI

Ngành Sản xuất Công nghiệp
Còn nhiều bất định trong bối cảnh thuế quan còn nhiều thay
đổi
Tháng 06/2025
Nguyễn Thảo Vy
+8428 3914 3588 ext.147
Nguyễn Thị Ngọc Hân
Chuyên viên
han.nguyengoc@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.191

249
Tổng quan
Bức tranh triển vọng còn nhiều bất định trong bối cảnh môi trường kinh tế toàn cầu bất ổn, đặc biệt là sự thay đổi khó lường của chính sách
thuế quan của Mỹ
• Các ngành xuất khẩu chủ lực của Việt Nam – dệt may và gỗ & sản phẩm gỗ – đã ghi nhận sự cải thiện YoY trong giai đoạn 4 tháng đầu năm
2025, chủ yếu nhờ hoạt động tích trữ hàng tồn kho tại các thị trường cải thiện khi các nhà phân phối/bán lẻ tiếp tục chiến lược duy trì hàng tồn
kho ở mức hợp lý. Tuy nhiên, giá bán trung bình vẫn ở mức thấp do áp lực giảm giá từ các doanh nghiệp hạ nguồn nhằm kích cầu tiêu dùng.
• Ngành dệt may: Các nhà sản xuất và thương hiệu tại Mỹ tiếp tục giữ quan điểm thận trọng về chi tiêu của người tiêu dùng trong bối cảnh lạm phát
và lãi suất tăng cao. Báo cáo đồng thuận của thị trường cũng phản ánh triển vọng kém khả quan hơn tại Mỹ nhưng tích cực hơn tại Trung Quốc.
• Ngành gỗ & sản phẩm gỗ: Lãi suất vay thế chấp tại Mỹ vẫn ở mức cao nhưng đã hạ nhiệt YoY trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2025, qua đó tạo
tiền đề cho sự phục hồi chậm rãi của hoạt động cấp giấy phép xây dựng nhà ở, từ đó thúc đẩy việc nhập khẩu đồ nội thất.
• Chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng cả năm 2025 sẽ nằm trong khoảng 7%-9% đối với ngành dệt may và ở mức 11% đối với ngành đồ gỗ nội
thất.
Các chỉ báo khác cho thấy hoạt động xuất khẩu sẽ dần phục hồi trong năm 2025:
• Doanh số bán chip tăng cùng với mức tồn kho hợp lý của các nhà sản xuất sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với phốt pho vàng.
• Giá nhựa duy trì ở mức thấp sẽ tiếp tục hỗ trợ biên lợi nhuận của các doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí đầu vào từ nhựa cao.
Rủi ro
• Mức thuế quan cao hơn dự kiến của Mỹ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tiêu dùng toàn cầu và làm gia tăng chi phí xuất khẩu của Việt Nam.
• Việt Nam: Đồng VND yếu hơn có thể gây ra khoản lỗ tỷ giá lớn cho các doanh nghiệp không có công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
Các cổ phiếu lựa chọn hàng đầu
• DGC: Đà tăng trưởng được hỗ trợ bởi sự gia tăng của nhu cầu phốt pho vàng và đóng góp từ các dự án mới. Đáng chú ý, doanh thu xuất khẩu
của DGC sang thị trường Mỹ chỉ chiếm 2% tổng doanh thu năm 2024, và có thể dễ dàng chuyển lượng hàng này sang các thị trường Đông Á và
Ấn Độ. Hệ số EV/EBITDA dự phóng các năm 2025/2026 của công ty lần lượt là 6,6x/5,8x, thấp hơn 27%/36% so với mức trung bình 10 năm của
công ty là 9,0x.
• TLG: Tăng trưởng bền vững nhờ tiếp tục mở rộng thị trường xuất khẩu, chiến lược chuyển dịch sang các phân khúc có biên lợi nhuận cao (như
sản phẩm mỹ thuật và sản phẩm sáng tạo), cùng với lợi thế từ chi phí đầu vào nhựa thấp. P/E trung bình dự phóng giai đoạn 2025–2026 của
TLG là 10,1x, thấp hơn so với mức trung bình 5 năm của công ty là 11x, tương ứng với PEG là 0,84 trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng kép (CAGR)
EPS giai đoạn 2024–2027 duy trì ở mức 12%.

250
Ngành Công nghiệp: Dữ liệu chính và tóm tắt định giá
Lưu ý: Giá cổ phiếu cập nhật ngày 05/06/2025.
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap
Mã Khuyến
nghị
GTVH,
tr USD
Sở hữu
NN
FOL % Room
NN,
tr USD
GTGDTB
30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá
mục
tiêu,
VND/
CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi
suất
cổ tức
%
Tổng
mức
sinh
lời%
12T
DGC MUA 1.320 0% 15% 453 5,7 90.600 126.000 29/04/25 39,1% 3,3% 42,4%
TLG MUA 175 0% 15% 149 0,8 52.800 61.300 20/05/25 16,1% 7,1% 23,2%
PTB MUA 138 0% 13% 16 0,2 53.700 71.000 14/03/25 32,2% 4,5% 36,7%
STK KQ 98 0% 17% 81 0,1 26.400 25.500 17/01/25 -3,4% 0,0% -3,4%
DHC KQ 96 0% 37% 12 0,3 26.000 35.100 11/09/24 35,0% 6,5% 41,5%
ACG PHTT 214 0% 39% 24 0,0 37.000 48.800 27/06/24 31,9% 5,9% 37,8%
Mã Giá CP,
VND/ CP
TT EPS
2024
%
TT EPS
2025F
%
TT EPS
2026F
%
P/E
2024F
x
P/E
2025F
x
P/E
2026
x
EV/
EBITDA*
2025F
(x)
ROE
2025F
%
P/B
quý gần
nhất
(x)
Nợ ròng/
CSH quý
gần
nhất
(%)
DGC 90.600 -4% 11% 19% 12,3x 11,1x 9,4x 6,6x 22% 2,6x -0,6x
TLG 52.800 29% 2% 14% 11,0x 10,8x 9,4x 6,7x 20% 2,0x 0,0x
PTB 53.700 50% 27% 13% 10,4x 8,2x 7,3x 5,4x 14% 1,2x 0,7x
STK 26.400 -86% 386% 79% 55,2x 31,7x 17,8x 11,8x 5% 1,5x 1,1x
DHC 26.000 -22% 49% 26% 9,6x 6,9x 5,5x 4,4x 17% 1,1x 0,2x
ACG 37.000 2% 53% 15% 13,3x 9,1x 8,0x 5,5x 14% 1,3x -0,4x
Dữ liệu chính

251
Tác động từ thuế đối ứng của Mỹ đối với các công ty xuất khẩu
thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi.
Nhận định của Vietcap:
• Nhìn chung, ở bất kỳ mức thuế nào, việc Mỹ tăng thuế sẽ tạo ra áp lực chi phí đáng kể cho các doanh nghiệp xuất khẩu của Việt Nam cũng
như các thương hiệu/khách hàng tại Mỹ, đồng thời gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu tiêu dùng toàn cầu. Theo đó, chúng tôi dự báo
các ngành xuất khẩu của Việt Nam sẽ gặp nhiều thách thức, đặc biệt là các ngành có tỷ trọng xuất khẩu cao vào thị trường Mỹ như dệt
may (40%) và gỗ & sản phẩm gỗ (50%). Tuy nhiên, dựa trên các tuyên bố của Tổng thống Donald Trump – nhấn mạnh rằng mục tiêu của
chính sách thuế quan của Mỹ là nhằm khuyến khích và thúc đẩy việc sản xuất trong nước các sản phẩm công nghệ cao và thiết bị quốc
phòng (ví dụ: thiết bị quân sự, sản phẩm AI, chip, v.v.), chứ không phải hàng tiêu dùng như dệt may – chúng tôi kỳ vọng các mặt hàng xuất
khẩu chủ lực của Việt Nam sẽ không bị áp mức thuế quá cao.
• Chính sách thuế quan mới của Mỹ quy định tăng thuế suất thêm 10% so với mức hiện tại đối với hầu hết các quốc gia (ngoại trừ Trung
Quốc, bị tăng tới 30%), dẫn đến mức thuế suất cao hơn trên diện rộng. Dù điều này làm gia tăng áp lực chi phí cho các công ty xuất khẩu
Việt Nam, nhưng mức thuế cao hơn đáng kể đối với hàng hóa Trung Quốc lại mở ra cơ hội để Việt Nam gia tăng thị phần tại thị trường Mỹ –
qua đó phần nào bù đắp tác động tiêu cực từ mức tăng của thuế suất. Trước khi diễn ra đợt điều chỉnh này, hàng xuất khẩu của Việt Nam
sang Mỹ chỉ chịu mức thuế từ 3,3% đến 18,5% đối với mặt hàng dệt may (HS 61 & 62), trong khi phần lớn các sản phẩm gỗ (HS 94, 4407,
4403) được miễn thuế, trừ mặt hàng ván ép (HS 4412) chịu mức thuế 2,88%–7,03%. Tại thị trường Mỹ, Trung Quốc hiện vẫn là đối thủ cạnh
tranh lớn nhất của Việt Nam. Theo số liệu từ Trung tâm Thương mại Quốc tế (ITC), trong năm 2024, thị phần xuất khẩu hàng dệt may của
Trung Quốc/Việt Nam lần lượt là 21%/18%, và với sản phẩm nội thất gỗ là 15%/45%. Tuy vậy, triển vọng dài hạn vẫn còn nhiều bất định.
• DGC, DHC (gián tiếp vì khách hàng cuối là các công ty xuất khẩu), STK và PTB có tỷ trọng doanh thu xuất khẩu trên 70%. Trong đó, PTB và
STK là hai doanh nghiệp có tỷ trọng xuất khẩu sang thị trường Mỹ cao nhất, nên sẽ dễ bị tổn thương hơn trước rủi ro tăng thuế của Mỹ.
Ngược lại, những doanh nghiệp có tỷ trọng xuất khẩu thấp hơn như ACG và TLG sẽ ít bị ảnh hưởng hơn trước các rủi ro về thuế quan và tỷ
giá.
• Chúng tôi tiếp tục duy trì quan điểm tích cực của chúng tôi đối với giá cổ phiếu của DGC: Dù chỉ có khoảng 2% doanh thu đến từ thị
trường Mỹ, giá của cổ phiếu này đã giảm mạnh do tâm lý hoảng loạn của thị trường trong khi nền tảng cơ bản của công ty vẫn khá vững
chắc. Hệ số EV/EBITDA dự phóng các năm 2025/2026 của DGC lần lượt là 6,6x/5,8x, thấp hơn 27%/36% so với mức trung bình 10 năm của
công ty là 9,0x.

252
Nguồn: Trung tâm Thương mại Quốc tế (ITC), Đại diện Thương mại Hoa Kỳ, Vietcap. Lưu ý: Mức thuế quan bổ sung đối với Trung
Quốc đã được áp dụng từ tháng 5/2025
Thuế suất đối với các mặt hàng xuất khẩu sang Mỹ chủ lực của
Việt Nam so với các đối thủ cạnh tranh chính.
Thị phần tính
đến quý 1/2025
Thuế quan trước những điều chỉnh
của Tổng thống Trump
Thuế quan bổ sung sau tuyên bố của Tổng
thống Trump (áp dụng thêm trên mức thuế
hiện hành)
Trung Quốc* 19
3,3-18,5%
+30%
Việt Nam 19
+10%
Bangladesh 11
Ấn Độ 8
Indonesia 6
Khác 38
Ngành dệt may
Thị phần tính
đến quý 1/2025
Thuế quan trước những điều chỉnh
của Tổng thống Trump
Thuế quan bổ sung sau tuyên bố của Tổng
thống Trump (áp dụng thêm trên mức thuế
hiện hành)
Việt Nam 45
Nội thất gỗ, gỗ xẻ, gỗ tròn: 0%
Ván ép: 2,88%–7,03%
+10%
Trung Quốc* 15
Ván ép: 2,88%–7,03%
Tủ gỗ và tủ trang điểm: chịu thuế chống
bán phá giá (AD) từ 4,37%–262,18% và
thuế chống trợ cấp (CVD) từ 13,33%–
293,45%
+30%
Canada 6
0% – theo hiệp định CUSMA 2020 +25%
Mexico 6
Ý 4
Ván ép: 2,88%–7,03%
+10%
Khác 23
Ngành gỗ & các sản phẩm gỗ

253
Nguồn: ITC, Vietcap
Thị phần của các mặt hàng xuất khẩu sang Mỹ chủ lực của Việt
Nam so với các đối thủ cạnh tranh chính.
Thị phần theo giá trị trong tổng kim ngạch nhập khẩu của Mỹ (%)
19
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025
Dệt may
China Vietnam Bangladesh India Indonesia
45
15
0
10
20
30
40
50
60
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025
Nội thất gỗ
Viet Nam China Canada Mexico Italy

254
Các chỉ số kinh tế hàng đầu(LEI) của Mỹ giảm, và chỉ cao hơn nhẹ
so với ngưỡng cảnh báo suy thoái
Lưu ý: Chỉ số LEI của Mỹ là một chỉ số tổng hợp gồm 10 chỉ số kinh tế được thiết kể để dự đoán hoạt động của nền kinh tế (ví
dụ: đơn hàng sản xuất, số đơn xin trợ cấp thất nghiệp, v.v.) nhằm dự báo các điểm đảo chiều trong chu kỳ kinh tế của Mỹ
với độ trễ khoảng bảy tháng. Các đỉnh của đường màu xanh cho thấy dấu hiệu nền kinh tế sắp chậm lại hoặc bước vào suy
thoái, trong khi các đáy cho thấy khả năng phục hồi sắp diễn ra.

255
Theo báo cáo đồng thuận của Bloomberg, triển vọng kinh tế của Mỹ
đang suy yếu, trong khi triển vọng củaTrung Quốc có vẻ tích cực hơn
Nguồn: Bloomberg tính đến tháng 6/2025, Vietcap
0
10
20
30
40
50
60
70
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
T01/23
T03/23
T05/23
T07/23
T09/23
T11/23
T01/24
T03/24
T05/24
T07/24
T09/24
T11/24
T01/25
T03/25
T05/25
US 2026F GDP (%, LS)
US 2025F GDP (%, LS)
US recession probability in 1 year (%, RS)
3.7
3.9
4.1
4.3
4.5
4.7
4.9
5.1
T01/23
T03/23
T05/23
T07/23
T09/23
T11/23
T01/24
T03/24
T05/24
T07/24
T09/24
T11/24
T01/25
T03/25
T05/25
China 2026F GDP (%) China 2025F GDP (%)
Mỹ
Trung Quốc
40
50
60
70
80
90
100
110
0
2
4
6
8
10
T02/19
T07/19
T12/19
T05/20
T10/20
T03/21
T08/21
T01/22
T06/22
T11/22
T04/23
T09/23
T02/24
T07/24
T12/24
T05/25
CPI (%, LS) CCI (points, RS)
70
80
90
100
110
120
130
-1
0
1
2
3
4
5
6
T01/19
T06/19
T11/19
T04/20
T09/20
T02/21
T07/21
T12/21
T05/22
T10/22
T03/23
T08/23
T01/24
T06/24
T11/24
T04/25
CPI (%, LS) CCI (points, RS)

0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
Kim ngạch xuất khẩu gỗ và sản phẩm gỗ
của Việt Nam (tỷ USD)
2024 2025 2025 target avg
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may của Việt
Nam (USD)
2023 2024 2025 2025 target avg
256
Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may và sản phẩm gỗ của Việt Nam
Nguồn: General Statistics Office of Vietnam (GSO),Industry associations’ targets, Vietcap
Mục tiêu năm 2025: 47-48 tỷ
USD (+6,8 đến +9,1% YoY)
Mục tiêu năm 2025: 18
tỷ USD (+11% YoY)
Trong tháng 3 và tháng 4/2025, kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may lần lượt tăng 15% và 18% YoY, trong khi xuất khẩu gỗ & sản phẩm gỗ
tăng 32% và 11% YoY — tăng mạnh so với mức tăng trưởng trung bình 3% và 5% trong 2 tháng đầu năm 2025. Chúng tôi cho rằng mức
tăng mạnh này đến từ việc Việt Nam giành thêm thị phần từ Trung Quốc, đặc biệt là tại thị trường Mỹ, trong bối cảnh Mỹ áp thuế cao đối
với hàng hóa Trung Quốc. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Mỹ đã đẩy mạnh mua hàng tồn kho từ Việt Nam trong giai đoạn tạm ngưng áp
dụng thuế đối ứng kéo dài 90 ngày, qua đó tạo ra lực đỡ ngắn hạn cho hoạt động xuất khẩu.

0
5
10
15
20
0
5
10
15
20
25
30
35
40
T01/09
T10/09
T07/10
T04/11
T01/12
T10/12
T07/13
T04/14
T01/15
T10/15
T07/16
T04/17
T01/18
T10/18
T07/19
T04/20
T01/21
T10/21
T07/22
T04/23
T01/24
T10/24
T07/25
Target
Revenue (USD bn, LS) Inventory (USD bn, RS)
0
10
20
30
40
50
60
70
0
50
100
150
200
T01/09
T10/09
T07/10
T04/11
T01/12
T10/12
T07/13
T04/14
T01/15
T10/15
T07/16
T04/17
T01/18
T10/18
T07/19
T04/20
T01/21
T10/21
T07/22
T04/23
T01/24
T10/24
T07/25
Walmart
257
Dù hàng tồn kho ở mức lành mạnh, các thương hiệu và nhà bán
lẻ vẫn duy trì tâm lý thận trọng trong bối cảnh môi trường kinh
doanh có nhiều biến động.
Nguồn: Bloomberg, Vietcap. Lưu ý: *Dữ liệu cho các giai đoạn dự báo là ước tính đồng thuận từ Bloomberg.
Doanh thu và hàng tồn kho hàng quý *
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
5
10
15
20
T01/09
T10/09
T07/10
T04/11
T01/12
T10/12
T07/13
T04/14
T01/15
T10/15
T07/16
T04/17
T01/18
T10/18
T07/19
T04/20
T01/21
T10/21
T07/22
T04/23
T01/24
T10/24
T07/25
Nike
0
1
2
3
4
5
0
2
4
6
8
10
12
T01/09
T10/09
T07/10
T04/11
T01/12
T10/12
T07/13
T04/14
T01/15
T10/15
T07/16
T04/17
T01/18
T10/18
T07/19
T04/20
T01/21
T10/21
T07/22
T04/23
T01/24
T10/24
T07/25
Inditex
Revenue (EUR bn, LS) Inventory (EUR bn, RS)

258
PTB: Kỳ vọng lãi suất thế chấp tại Mỹ sẽ giảm so với cùng kỳ năm trước
trong năm 2025 nhằm hỗ trợ sự phục hồi của hoạt động cấp giấy phép
xây dựng nhà ở, từ đó thúc đẩy hoạt động nhập khẩu đồ nội thất.
Nguồn: Vietcap, Cục điều tra dân số Hoa Kỳ, dữ liệu về doanh số bán lẻ được điều chỉnh theo mùa
0
2
4
6
8
10
12
14
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
T04/06
T10/06
T04/07
T10/07
T04/08
T10/08
T04/09
T10/09
T04/10
T10/10
T04/11
T10/11
T04/12
T10/12
T04/13
T10/13
T04/14
T10/14
T04/15
T10/15
T04/16
T10/16
T04/17
T10/17
T04/18
T10/18
T04/19
T10/19
T04/20
T10/20
T04/21
T10/21
T04/22
T10/22
T04/23
T10/23
T04/24
T10/24
T04/25
Private Housing Building Permits (LS) Furniture retail sales (USD bn, RS)
Furniture imports (USD bn, RS) 30-year fixed mortgage rate (%, RS)

259
DGC: Doanh số bán chip dự kiến sẽ tăng trong bối cảnh lượng tồn kho
của các nhà sản xuất duy trì ở mức lành mạnh, qua đó thúc đẩy nhu cầu
đối với phốt pho vàng.
Nguồn: Sunsirs, Green Market, Vietcap
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
Công ty sản xuất chất bán dẫn Đài Loan (TSMC)
Doanh thu trung bình 3 tháng (triệu TWD)
Dự báo SIA của hiệp hội ngành
Doanh số bán chip toàn cầu sẽ tăng 11,2% vào năm 2025

260
DGC: Giá P4 và WPA đã phục hồi nhẹ kể từ giữa năm 2023, với kỳ
vọng sẽ tiếp tục tăng nhờ lực cầu vào năm 2025.
Nguồn: Sunsirs, Green Market, Vietcap
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
0
1,500
3,000
4,500
6,000
7,500
9,000
10,500
Yellow phosphorus (USD/tonne, LHS) Wet phosphoric acid (USD/tonne 50% P2O5, RHS)

261
TLG: Giá GPPS giảm hỗ trợ biên lợi nhuận.
Nguồn: Sunsirs, Green Market, Vietcap. Lưu ý: GPPS là viết tắt của General Purpose Polystyrene (nhựa
polystyrene thông dụng), HDPE là viết tắt của High Density Polyethylene (nhựa polyethylene mật độ cao).
0
20
40
60
80
100
120
140
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
T02/14
T05/14
T08/14
T11/14
T02/15
T05/15
T08/15
T11/15
T02/16
T05/16
T08/16
T11/16
T02/17
T05/17
T08/17
T11/17
T02/18
T05/18
T08/18
T11/18
T02/19
T05/19
T08/19
T11/19
T02/20
T05/20
T08/20
T11/20
T02/21
T05/21
T08/21
T11/21
T02/22
T05/22
T08/22
T11/22
T02/23
T05/23
T08/23
T11/23
T02/24
T05/24
T08/24
T11/24
T02/25
Brent oil (USD/bbl) GPPS (USD/ton) HDPE (USD/ton) Film (USD/ton)

262
Mức độ phụ thuộc của doanh thu vào USD và hoạt động xuất khẩu
Nguồn: Các công ty trên, Vietcap
Company
Mức độ phụ thuộc vào nhu
cầu xuất khẩu
Mức độ phụ thuộc trực
tiếp vào thị trường Mỹ
Mức độ phụ thuộc vào giá vốn
hàng bán (COGS) bằng USD
Nợ vay bằng USD
DGC 75% <2% Than cốc, lưu huỳnh và amoniac
nhập khẩu: chiếm 40% COGS
Không đáng kể
DHC 50% Không có Giấy thùng carton cũ nhập khẩu:
chiếm 40% COGS
Không đáng kể
STK 100% 10% Hạt PET nhập khẩu: chiếm 60%
COGS
45 triệu USD, chiếm 70% tổng
dư nợ. Mỗi mức tăng 1% của tỷ
giá USD/VND có thể dẫn đến
khoản lỗ tỷ giá khoảng 18 tỷ
đồng..
PTB 70% Phần lớn doanh thu xuất
khẩu
Không đáng kể Không đáng kể
ACG 20% 12% Không đáng kể Không có
TLG 27% 11% Hạt nhựa và nguyên vật liệu nhập
khẩukhác : chiếm 30% COGS
Không đáng kể
Mức độ phụ thuộc của doanh thu vào USD và hoạt động xuất khẩu trong năm 2024
Rủi ro thuế quan được đánh giá là gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận mạnh hơn so với rủi ro từ nợ bằng USD đối với các doanh nghiệp
thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi.
• Tất cả các doanh nghiệp thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi đều có thiên hướng xuất khẩu, đặc biệt là DGC, DHC (khách hàng cuối là các
công ty xuất khẩu), STK và PTB với tỷ trọng doanh thu xuất khẩu trên 70%. Trong đó, PTB và STK có tỷ trọng xuất khẩu sang thị trường Mỹ cao
nhất, do đó dễ bị tổn thương hơn trước nguy cơ tăng thuế của Mỹ. Việc thuế quan leo thang tại các thị trường xuất khẩu chủ lực có thể tạo áp lực
trực tiếp lên sản lượng bán và biên lợi nhuận. Ngược lại, các doanh nghiệp có mức độ phụ thuộc vào xuất khẩu thấp hơn (ACG, TLG) hoặc được
hưởng lợi từ khả năng phòng ngừa rủi ro tỷ giá tự nhiên (DHC, TLG) sẽ ít chịu ảnh hưởng hơn từ rủi ro liên quan đến thuế quan và tỷ giá.
• Nợ bằng đồng USD nhìn chung không đáng kể trong toàn nhóm, ngoại trừ STK, công ty duy trì mức vay USD cao nhằm phục vụ cho dự án Unitex.
Điều này khiến STK nhạy cảm hơn với biến động tỷ giá USD/VND, dù tác động này được kỳ vọng sẽ giảm dần trong năm 2025 so với năm 2024.

263
Chúng tôi dự báo sản lượng bán hóa chất photpho công nghiệp (IPC - tính theo hàm lượng phospho) sẽ tăng 8% YoY lên mức 65.104 tấn trong năm
2025F, nhờ được hỗ trợ bởi đà phục hồi liên tục của nhu cầu tiêu thụ. Đáng chú ý, SIA dự báo doanh số bán chip toàn cầu sẽ tăng 11,2% YoY trong năm 2025
nhờ mức tồn kho hợp lý hơn từ các nhà sản xuất chip, qua đó chúng tôi kỳ vọng số lượng đơn hàng từ nhóm khách hàng này sẽ gia tăng. Chúng tôi dự phóng
giá bán IPC trung bình năm 2025 sẽ đạt mức 100 triệu đồng/tấn (+4% YoY). Tính đến cuối quý 1/2025, giá phốt pho vàng (P4) tại Đông Á đã đạt mức 4.300
USD/tấn (+3% QoQ), trong khi giá tại Ấn Độ là 4.000 USD/tấn (+5% QoQ), phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi.
Dự án xút-clo đang đi đúng tiến độ để có thể vận hành vào đầu năm 2026. Dự án đã được khởi công vào ngày 17/02/2025. PVChem dự kiến sẽ tiêu thụ
30–40% sản lượng đầu ra của nhà máy. Chúng tôi hiện dự báo dự án sẽ đóng góp lần lượt 340 tỷ đồng/352 tỷ đồng vào LNST các năm 2026/2027.
Dự án bất động sản Đức Giang đã được đưa vào danh sách đề xuất các dự án nhà ở tại Hà Nội theo Nghị quyết 171, thí điểm phát triển nhà ở thương mại
trên đất không phải là đất ở. Danh sách này hiện đang trong quá trình chờ UBND TP. Hà Nội phê duyệt, và ban lãnh đạo kỳ vọng sẽ nhận được phê duyệt
đầu tư trong năm 2025. Dự án bao gồm 1.000 căn hộ chung cư và 60 căn nhà phố, với doanh thu ước tính đạt 5 nghìn tỷ đồng và LNST đạt 1 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi hiện dự báo LNST từ dự án này sẽ lần lượt đạt 329 tỷ đồng/619 tỷ đồng trong các năm 2027/2028.
Giá mục tiêu của chúng tôi đặt EV/EBITDA dự phóng các năm 2025/2026 của DGC lần lượt ở mức 6,6 lần/5,8 lần, lần lượt thấp hơn 27%/36% so với
mức trung bình 10 năm của công ty là 9,0 lần. Chúng tôi cho rằng DGC xứng đáng được định giá cao hơn so với mức trung bình, do công ty đang ghi nhận
đà phục hồi đối với lợi nhuận, và được hưởng lợi từ các đóng góp mới từ các dự án mới của công ty.
Rủi ro: Chênh lệch giá thị trường thu hẹp mạnh hơn dự kiến, tiến độ dự án xút-clo bị trì hoãn, và các thay đổi bất đối với chính sách xuất khẩu phốt pho.
Giá cổ phiếu (05/06) 90.600 VND Doanh thu (tỷ đồng) 9.865 11.339 13.878 15.310
Giá mục tiêu* 126.000 VND %YoY 1% 15% 22% 10%
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 2.989 3.296 3.909 4.279
% YoY -4% 10% 19% 9%
TL tăng +39,1% EPS % YoY -4% 11% 19% 9%
Biên LN từ HĐKD 28,7% 29,1% 26,8% 26,7%
Ngành Hóa chất Biên LN ròng 30,3% 29,1% 28,2% 27,9%
GT vốn hóa USD1.3bn DTTD/doanh thu 26% 20% 20% 28%
Room KN USD453mn EV/EBITDA 7,7x 6,6x 5,8x 5,2x
GTGD/ngày (30n) USD5.7mn P/E 12,3x 11,1x 9,4x 8,6x
SL cổ phiếu lưu hành 380 tr ROE 23,2% 22,4% 23,1% 21,9%
Pha loãng 380 tr * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 29/04/2025
Tổng quan Công ty:
Tập đoàn Hóa chất Đức Giang là nhà sản xuất hóa
chất phốt pho hàng đầu tại Việt Nam, phục vụ cho các
lĩnh vực như nông nghiệp và điện tử, cùng nhiều
ngành khác. Bên cạnh đó, DGC đang trên đà trở thành
doanh nghiệp dẫn đầu cả nước trong lĩnh vực hóa
chất xút-clo-vinyl – nhóm hóa chất thiết yếu đối với
ngành sản xuất và xây dựng nói chung.
DGC - Mảng kinh doanh cốt lõi vững chắc; mảng bất động sản
chờ phê duyệt đầu tư
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
DGC
VNI

264
Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2025 sẽ cải thiện 3,3 điểm % YoY, nhờ được thúc đẩy bởi việc chênh lệch giá đang dần phục hồi và
công ty không còn các hoạt động thương mại thép có biên lợi nhuận thấp. Chúng tôi kỳ vọng giá giấy sẽ tăng nhẹ trong năm 2025, nhờ được hỗ trợ
bởi sự phục hồi hơn nữa của hoạt động thương mại và tiêu dùng trong nước, đặc biệt là trong mùa cao điểm lễ Tết. Chúng tôi dự báo giá giấy thùng
carton cũ (OCC) sẽ giảm, nhờ mức tỷ giá USD/VND thuận lợi hơn và chi phí vận chuyển giảm.
Chúng tôi dự báo hiệu suất hoạt động của các nhà máy sản xuất thùng carton sẽ đạt 70% vào năm 2025, nhờ được thúc đẩy bởi sự phục hồi
của hoạt động xuất khẩu và sự cải thiện của sức mua trong nước. Trong 6 tháng đầu năm 2024, 2 nhà máy sản xuất thùng carton đã hoạt động với
mức công suất xấp xỉ 65% (cao hơn nhiều so với mức 30% trong năm 2023). Ban lãnh đạo kỳ vọng các nhà máy này sẽ đạt mức hiệu suất hoạt
động tối đa trong vòng 2 đến 3 năm tới. Bên cạnh đó, việc xây dựng nhà máy thùng carton thứ 3 dự kiến sẽ bắt đầu vào năm 2025, với tổng vốn đầu
tư là khoảng 250 tỷ đồng.
Cập nhật dự án Giao Long 3 (GL3): Việc phê duyệt đầu tư cho dự án GL3 đã hoàn tất và hiện đang chờ cấp giấy phép xây dựng. Vốn đầu tư
XDCB của GL3 là 2,3 nghìn tỷ đồng, với công suất thiết kế 1.200 tấn/ngày; dự kiến khởi công vào quý 4/2025 và bắt đầu vận hành từ quý 2/2028.
Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng DHC sẽ thực hiện phát hành riêng lẻ vào giữa năm 2025, với số tiền thu được sẽ được sử dụng để tài trợ cho dự án GL3.
DHC hiện đang có định giá khá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 6,9 lần, thấp hơn 35% so với mức trung bình 10 của công ty năm là 10,7 lần.
Rủi ro: Áp lực lên giá bán do các đối thủ cạnh tranh gia tăng công suất; mức thuế quan của Mỹ cao hơn dự kiến.
% YoY -22% 52% 26% 82%
TL tăng +35,0% EPS % YoY -22% 49% 26% 82%
Biên LN từ HĐKD 7,6% 10,9% 12,7% 14,4%
Ngành Giấy bao bì Biên LN ròng 6,7% 9,4% 11,1% 11,8%
GT vốn hóa 2,5 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 16,4% -5,8% -3,2% -3,4%
CTCP Đông Hải Bến Tre (DHC) là công ty sản xuất bao
bì quy mô trung bình tại Việt Nam với thị phần ~5%
trong năm 2021, theo ước tính của chúng tôi. DHC sở
hữu 2 nhà máy sản xuất giấy tái chế và 1 nhà máy sản
xuất bao bì tại tỉnh Bến Tre ở miền Nam. Các sản
phẩm chính của DHC bao gồm giấy bao bì và thùng
carton.
DHC - Chênh lệch giá dần cải thiện
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
DHC
VNI

265
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS các năm 2025/2026/2027 sẽ lần lượt tăng trưởng ở mức 426%/90%/65% YoY. Chúng tôi
nhận thấy khả năng điều chỉnh tăng đối với dự báo của chúng tôi do hệ thống kiểm soát chất lượng tự động đã được thay thế hoàn toàn
bằng kiểm tra thủ công trong quý 1/2025 (sớm hơn kỳ vọng), qua đó giúp loại bỏ các hạn chế giữa doanh số bán thực tế và lượng đơn hàng
nhận được. Tuy nhiên, rủi ro về các thay đổi đối với thuế quan có thể ảnh hưởng đến số lượng đơn hàng của công ty do tỷ trọng doanh thu
lớn đến từ các thương hiệu của Mỹ.
Trong quý 1/2025, STK đã nhận được khoảng 5.600 tấn đơn hàng cho quý 1, và vẫn đang tiếp tục nhận thêm đơn hàng cho tháng 3.
Công ty kỳ vọng sản lượng bán trong quý 1/2025 sẽ cải thiện nhẹ so với quý 4/2024 (khoảng 6.300 tấn), với tỷ trọng đóng góp của sợi tái
chế tăng. Trong quý 2/2025, công ty kỳ vọng số lượng đơn hàng sẽ tăng 50% so với quý 4/2024.
Cập nhật về nhà máy Unitex (tăng 60% công suất):Nhà máy đã gần hoàn tất, chỉ còn một số hạng mục hoàn thiện nhỏ liên quan đến
các máy móc thiết bị chính. Công ty kỳ vọng sẽ hoàn tất các thủ tục phê duyệt xây dựng và phòng cháy chữa cháy trong quý 2/2025. Hiện
tại, Unitex đang trong giai đoạn chạy thử, và gia công sợi theo hợp đồng gia công. So với các nhà máy hiện hữu, Unitex có mức độ tự động
hóa cao hơn và danh mục sản phẩm đa dạng hơn.
Rủi ro: nhu cầu của khách hàng cuối yếu hơn dự kiến tại các nền kinh tế chủ chốt; Việt Nam mất thị phần vải và sợi; STK mất nhà cung cấp
nguyên liệu tái chế chủ lực là Unifi; đơn hàng từ Unitex thấp hơn kỳ vọng; tỷ giá USD/VND tăng; thuế quan của Mỹ cao hơn dự kiến.
Giá mục tiêu* 25.500 VND %YoY -15% 71% 26% 17%
% YoY -86% 426% 90% 65%
TL tăng -3,4% EPS % YoY -86% 386% 79% 65%
Tổng mức sinh lời -3,4% Biên EBITDA 15,8% 16,4% 17,2% 18,1%
Biên LN từ HĐKD 8,1% 7,3% 8,6% 10,7%
Ngành Dệt may Biên LN ròng 1,0% 4,1% 6,3% 8,8%
GT vốn hóa 2,5 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu -54% 8% 8% 11%
Tổng quan Công ty:
STK là một trong hai nhà sản xuất sợi dài polyester
hàng đầu tại Việt Nam, tập trung vào phân khúc trung
và cao cấp. Công ty chủ yếu cung cấp sợi cho các nhà
sản xuất vải toàn cầu và đóng vai trò là nhà cung cấp
trong chuỗi cung ứng của các thương hiệu thời trang
như Adidas, Nike và Puma.
STK – Đơn hàng đang trên đà phục hồi do đã giải quyết xong các
vấn đề của hệ thống kiểm soát chất lượng, dự kiến sẽ thúc đẩy
đà phục hồi của lợi nhuận
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
STK
VNI

266
Chúng tôi dự báo doanh thu mảng gỗ năm 2025 sẽ tăng trưởng ở mức 12% YoY nhờ được thúc đẩy bởi hoạt động xuất khẩu ổn định và lãi suất thế chấp tại
Mỹ hạ nhiệt. Theo báo cáo đồng thuận của các công ty cùng ngành tại Mỹ, lãi suất dự kiến vẫn sẽ duy trì ở mức cao trong bối cảnh chính sách thuế và tiền tệ còn
nhiều bất ổn, nhưng sẽ giảm dần về mức 6,5% vào cuối năm 2025 (so với mức đỉnh 7,2% của năm 2024). Chúng tôi kỳ vọng lãi suất thế chấp sẽ giảm dần để hỗ trợ
cho thị trường mua bán nhà mới và nhà cũ, từ đó thúc đẩy nhu cầu nội thất.
Chúng tôi dự báo doanh thu mảng đá sẽ tăng 18% YoY trong năm 2025. Chúng tôi dự báo các nhà máy đá thạch anh sẽ hoạt động với mức hiệu suất hoạt động
tối đa trong năm 2025 (so với 90% trong năm 2024) nhờ sự mở rộng đối với tệp khách hàng của công ty. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng đá thu được từ các dự
án Nhà ga T2 Nội Bài và Sân bay quốc tế Long Thành (LTA) sẽ lần lượt đạt mức 100 tỷ/300 tỷ đồng trong các năm 2025/2026. PTB hiện đã và đang cung cấp đá cho
dự án Nhà ga T2 Nội Bài từ nửa cuối năm 2024 và doanh thu từ dự án này dự kiến sẽ được ghi nhận trong giai đoạn nửa đầu năm 2025.
Xác suất để Noble House có thể hoàn trả các khoản phải thu cho PTB là 30%. Theo PTB, khoản phải thu từ Noble House nằm trong diện không có tài sản đảm
bảo, và Gigacloud hiện chưa tiếp nhận bất kì trách nhiệm pháp lý nào từ Noble House đối với khoản nợ này. Tại thời điểm cuối năm 2024, PTB đã trích lập dự phòng
53 tỷ đồng cho khoản rủi ro này (tương đương 85% tổng giá trị khoản phải thu từ Noble House), và hiện vẫn đang chờ phán quyết cuối cùng từ tòa án về vấn đề này.
Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng với mức P/E dự phóng các năm 2025/26 là 8,2 lần/7,3 lần. Chúng tôi cho rằng PTB xứng đáng được định giá cao hơn so
với mức P/E trượt trung bình 5 năm của công ty là 9,7 lần, nhờ mức tăng trưởng EPS dự phóng năm 2025 mạnh mẽ ở mức 27%.
Rủi ro: Hoạt động tiêu dùng và xây dựng nhà ở tại Mỹ yếu hơn kỳ vọng; các thay đổi trong chính sách thương mại gây bất lợi cho hàng xuất khẩu của Việt Nam; thuế
quan của Mỹ cao hơn dự kiến.
% YoY 44% 25% 13% 10%
TL tăng +32,2% EPS % YoY 50% 27% 13% 10%
Biên LN từ HĐKD 7,2% 8,3% 8,3% 8,3%
Ngành Đa ngành Biên LN ròng 5,7% 6,2% 6,3% 6,4%
GT vốn hóa 3,6 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 4,8% 5,5% 3,7% 5,6%
Xuất thân là một doanh nghiệp nhà nước tại tỉnh Bình
Định, miền Trung Việt Nam, PTB hiện đang hoạt động
trong ba lĩnh vực chính: khai thác và sản xuất đá, xuất
khẩu đồ gỗ nội thất sang thị trường Mỹ và EU, và vận
hành đại lý Toyota tại khu vực miền Trung. PTB đã lấn
sân sang mảng phát triển bất động sản từ nửa cuối
năm 2019.
PTB – Mảng gỗ, đá lát sân bay dự kiến dẫn dắt tăng trưởng lợi
nhuận trong trung hạn Wood segment, airport stone delivery to
lead earnings growth in medium term
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
PTB
VNI

267
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2025 sẽ tăng 9% YoY, trong đó doanh thu xuất khẩu/trong nước sẽ lần lượt tăng 13%/7% YoY. Trong 4 tháng đầu năm 2025, doanh thu
đã đạt 1,1 nghìn tỷ đồng (+1,1% YoY; hoàn thành 27% dự báo cả năm của chúng tôi), nhìn chung phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi, trong đó, doanh thu xuất khẩu đạt 395 tỷ
đồng (+3% YoY), trong khi doanh thu trong nước là 697 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ).
Mảng xuất khẩu dự kiến sẽ lấy lại đà tăng trưởng sau quý 1/2025 trầm lắng, và tiếp tục đóng vai trò là động lực tăng trưởng chính cho năm 2025. Sau mức giảm 10% YoY
trong quý 1/2025 do thiên tai tại các thị trường chủ lực (Myanmar và Thái Lan), doanh thu xuất khẩu đã hồi phục mạnh, đạt 395 tỷ đồng trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2025
(+2,9% YoY; 35% dự báo cả năm). Trong tương lai, chúng tôi kỳ vọng mảng xuất khẩu sẽ tăng trưởng tốt nhờ (1) các hậu quả do thiên tai được khắc phục, (2) chi tiêu tiêu
dùng tại các thị trường chủ lực dần cải thiện và (3) TLG tiếp tục mở rộng thị trường trong khối ASEAN.
Chúng tôi dự phóng biên lợi nhuận gộp năm 2025 sẽ ở mức 44,6% (đi ngang YoY). TLG dự kiến sẽ duy trì được mức biên lợi nhuận gộp cao như năm 2024 (so với mức biên
lợi nhuận gộp trung bình trước dịch COVID là 38%) nhờ giá đầu vào nhựa vẫn ở mức thấp, cơ cấu sản phẩm chuyển dịch sang các dòng sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn,
đồng thời hiệu quả vận hành cũng tiếp tục được cải thiện. Tính đến giữa tháng 5/2025, giá nhựa đã giảm thêm 3,5% so với đầu năm và giảm 5,0% YoY, qua đó phản ánh xu
hướng giảm của giá dầu toàn cầu.
Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý (SG&A)/doanh thu năm 2025 sẽ ở mức 31,0%. TLG thường ghi nhận mức chi phí SG&A thấp trong giai đoạn nửa đầu
năm, và tăng cao trong nửa cuối năm, qua đó cho thấy sẽ công ty sẽ ghi nhận thêm chi phí phát sinh trong phần còn lại của năm. Chúng tôi cho rằng việc công ty tiếp tục đầu
tư vào các hoạt động quảng bá và tiếp thị để hỗ trợ doanh thu (đặc biệt trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gia tăng) sẽ khiến tỷ lệ SG&A/doanh thu duy trì ở mức cao hơn
so với mức trung bình giai đoạn trước dịch COVID là 24–25%.
P/E trung bình dự phóng giai đoạn 2025-26 của TLG là 10,1 lần, thấp hơn so với mức trung bình 5 năm của công ty là 11 lần, tương ứng với mức PEG là 0,84 trong bối cảnh
CAGR EPS giai đoạn 2024-27 duy trì ở mức 12%
Rủi ro: Biên lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng do chi phí nhựa cao; các chiến dịch tiếp thị và bán hàng không đạt hiệu quả như kỳ vọng.
% YoY 29% 2% 14% 16%
TL tăng +16,1% EPS % YoY 29% 2% 14% 16%
Biên LN từ HĐKD 14,6% 13,6% 13,7% 13,9%
Ngành Văn phòng phẩm Biên LN ròng 12,3% 11,5% 11,6% 11,7%
GT vốn hóa 4,6 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 6% 12% 7% 7%
TLG là công ty sản xuất văn phòng phẩm hàng đầu tại
thị trường Việt Nam. Công ty chiếm khoảng 60% thị
phần bút viết trong nước và đang mở rộng ra thị
trường toàn cầu. TLG đã thiết lập quan hệ hợp tác với
Newell Brands (một tập đoàn hàng tiêu dùng toàn
cầu hàng đầu có trụ sở tại Mỹ) kể từ đầu năm 2019.
TLG – Hoạt động xuất khẩu dự kiến sẽ thúc đẩy đà tăng trưởng
trong năm 2025; doanh số trong nước tăng nhẹ
-20% -10% 0% 10% 20%
3Y ann.
1Y
YTD
TLG
VNI

Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2025 sẽ tăng 8% YoY, nhờ được thúc đẩy bởi nhu cầu từ cả thị trường trong nước và xuất khẩu. Khoảng 80%
doanh thu của ACG gắn liền với thị trường bất động sản trong nước (theo dữ liệu từ ACG), trong đó ít nhất một phần ba tổng doanh thu đến từ hoạt
động bán nhà mới trong nước (theo ước tính của chúng tôi). Trong năm 2024, doanh thu trong nước và doanh thu xuất khẩu của ACG lần lượt tăng
5% và 12% YoY. Chúng tôi cũng ghi nhận tín hiệu phục hồi về số lượng giao dịch tại thị trường căn hộ sơ cấp và bất động sản liền thổ tại Hà Nội và
TP.HCM, qua đó càng củng cố dự báo của chúng tôi về đà phục hồi đối với sản lượng bán hàng trong nước của ACG trong năm 2025. Doanh thu xuất
khẩu của ACG tiếp tục duy trì tích cực nhờ mức giá cạnh tranh đi kèm chất lượng tốt.
Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận từ HĐKD năm 2025 sẽ cải thiện hơn so với năm 2024, do chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận gộp dự kiến sẽ tăng
so với cùng kỳ năm trước nhờ sự cải thiện nhu cầu ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu (cần lưu ý rằng chúng tôi cũng nhận thấy khả năng điều
chỉnh tăng đối với dự báo biên lợi nhuận gộp hiện tại nhờ KQKD khả quan của năm 2024), cùng với mức giảm YoY dự kiến của tỷ lệ chi phí hoạt động
(SG&A)/doanh thu, qua đó phản ánh tính kinh tế theo quy mô khi ACG đã hoàn tất việc mở rộng mạng lưới bán hàng trên toàn quốc vào năm 2024.
Yếu tố hỗ trợ: Thị trường bất động sản trong nước phục hồi mạnh hơn kỳ vọng.
Rủi ro: Nhu cầu thấp hơn dự kiến, hoặc thuế quan và chính sách xuất xứ gỗ tại các thị trường xuất khẩu thay đổi.
Khuyến nghị* PHTT 2024 2025F 2026F 2027F
% YoY 2% 53% 15% 13%
TL tăng +31,9% EPS % YoY 2% 53% 15% 13%
Biên LN từ HĐKD 13,8% 14,2% 15,5% 15,8%
Ngành Gỗ Biên LN ròng 10,6% 15,0% 15,5% 15,7%
GT vốn hóa 5,6 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu 213% 178% 151% 153%
GTGD/ngày (30n) 0 đồng P/E 13,3x 9,1x 8,0x 7,0x
ACG là nhà sản xuất ván gỗ trang trí hàng đầu tại Việt
Nam, sở hữu thương hiệu dẫn đầu trong tâm trí người
tiêu dùng và chiếm 55% thị phần trong nước đối với
phân khúc trung và cao cấp, theo thông tin từ ban lãnh
đạo. Khách hàng trực tiếp của công ty bao gồm các chủ
đầu tư bất động sản, nhà thầu, nhà thiết kế và đại lý.
ACG - Đà phục hồi trong nước chậm hơn dự kiến
268
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
ACG VNI

Ngành Vật liệu xây dựng
Thị trường trong nước dự kiến sẽ chiếm ưu thế hơn so với xuất khẩu
Tháng 06/2025
Nguyễn Thảo Vy
+8428 3914 3588, ext.147
Hoàng Gia Huy
Chuyên viên
huy.hoang@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.526

270
Tổng quan
270
Triển vọng nhu cầu thép năm 2025: Thị trường trong nước dự kiến sẽ chiếm ưu thế hơn so với xuất khẩu
• Thị trường trong nước: Nhu cầu sẽ được thúc đẩy bởi mức chi tiêu mạnh cho hạ tầng và sự phục hồi của thị trường bất động sản (BĐS), qua đó hỗ trợ doanh số bán thép
xây dựng. Các dự án quy mô lớn đã được phê duyệt với tốc độ nhanh chóng, đồng thời kế hoạch chi tiêu công cho hạ tầng năm 2025 cũng liên tục được điều chỉnh tăng —
hiện đã cao hơn hơn 40% so với kế hoạch được trình vào tháng 10/2023, và đã trải qua hai lần điều chỉnh tính đến tháng 2/2025.
• Xuất khẩu: Chúng tôi kỳ vọng hoạt động xuất khẩu thép của Việt Nam sẽ được chuyển hướng vào thị trường trong nước do xu hướng gia tăng chủ nghĩa bảo hộ tại các thị
trường xuất khẩu chính và sự cạnh tranh gay gắt từ thép Trung Quốc trên thị trường quốc tế. Trong khi đó, thị trường trong nước hiện đang được bảo vệ bởi thuế chống bán
phá giá (CBPG) đối với thép Trung Quốc.
Triển vọng giá đầu ra và đầu vào của ngành thép: Giá đầu vào sẽ giảm mạnh hơn so với giá đầu ra
• Giá đầu ra: Chúng tôi dự báo giá thép Trung Quốc năm 2025 sẽ giảm do ảnh hưởng từ cuộc chiến thương mại Mỹ–Trung (gây áp lực lên đà phục hồi còn khá yếu của Trung
Quốc), cùng với các biện pháp bảo hộ áp đặt lên thép của Trung Quốc trên toàn cầu. Đối với Việt Nam, chúng tôi cho rằng giá thép có thể sẽ biến động theo cùng một xu
hướng với thép Trung Quốc, nhưng mức giảm sẽ thấp hơn nhờ các chính sách bảo hộ áp đặt lên thép nhập khẩu từ Trung Quốc (thép xây dựng, HRC, tôn mạ).
• Giá đầu vào: Chúng tôi kỳ vọng giá nguyên liệu đầu vào sẽ giảm mạnh hơn so với giá đầu ra, do (1) áp lực lên nhu cầu thép Trung Quốc và (2) sự gia tăng của nguồn cung
quặng sắt và than cốc. S&P Global dự báo kim ngạch xuất khẩu quặng sắt của Úc sẽ tăng xấp xỉ 19 triệu tấn YoY trong năm 2025 (khoảng 0,8% sản lượng toàn cầu), trong
khi Vale (Brazil) đặt mục tiêu đạt mức kim ngạch xuất khẩu trong khoảng 325–335 triệu tấn trong năm 2025 (so với mức 328 triệu tấn trong năm 2024). Kim ngạch xuất khẩu
than cốc của Úc dự kiến sẽ tăng từ mức 151 triệu tấn trong năm tài chính 2023/24 (kết thúc tháng 6/2024) lên mức 163 triệu trong năm tài chính 2024/25 và 174 triệu trong
năm tài chính 2025/26.
Thuế quan áp lên thép Việt Nam từ các thị trường xuất khẩu: Nhiều chính sách bảo hộ đã và sẽ tiếp tục gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu thép của Việt
Nam. Bao gồm: thuế chống bán phá giá (CBPG) và thuế chống trợ cấp (CVD) sơ bộ của Mỹ áp lên tôn mạ Việt Nam; cùng với hạn ngạch nhập khẩu thép dẹt của EU (bao gồm,
nhưng chỉ không giới hạn ở HRC và tôn mạ). Trước khi các biện pháp này được áp dụng, Mỹ chiếm khoảng 20% kim ngạch xuất khẩu tôn mạ của Việt Nam, còn EU chiếm khoảng
30–35% kim ngạch xuất khẩu HRC và tôn mạ. Chúng tôi cho rằng mức thuế quan 50% gần đây của Tổng thống Trump áp lên toàn bộ thép nhập khẩu sẽ không gây ra thêm ảnh
hưởng đáng kể đến Việt Nam, do hoạt động xuất khẩu sang Mỹ đã bị thiệt hại đáng kể bởi các biện pháp nêu trên. HPG dự kiến sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể do tỷ trọng xuất
khẩu sang Mỹ thấp.
Biện pháp bảo hộ của Việt Nam đối với thép nhập khẩu: Vào ngày 21/02/2025, Bộ Công Thương đã công bố mức thuế CBPG sơ bộ đối với HRC nhập khẩu từ Trung Quốc (ở xấp
xỉ 19,4–27,8%), có hiệu lực trong 120 ngày kể từ đầu tháng 3/2025 (mã vụ việc: AD20). Vào ngày 01/04/2025, Bộ Công Thương đã công bố thuế CBPG tạm thời đối với tôn mạ
nhập khẩu từ Trung Quốc (37,13%) và Hàn Quốc (13,7%–15,7%), có hiệu lực trong 120 ngày kể từ giữa tháng 4 (mã vụ việc: AD19). Ngoài ra, thép xây dựng cũng đang được bảo
vệ bởi tổng mức thuế 16%–21% áp lên thép nhập khẩu (bao gồm thuế nhập khẩu và thuế tự vệ).
Khuyến nghị cổ phiếu:
• HPG: Hoạt động kinh doanh trong nước tăng mạnh trong bối cảnh xuất khẩu sang Mỹ gặp khó khăn. Chúng tôi kỳ vọng mảng thép xây dựng sẽ được hưởng lợi từ sự gia tăng của
đầu tư công. Thị trường HRC trong nước hiện vẫn đối mặt với tình trạng thiếu hụt nguồn cung, ngay cả khi giai đoạn 1 của Dung Quất 2 đi vào vận hành, và được bảo vệ khỏi HRC
Trung Quốc thông qua mức thuế quan từ vụ việc AD20. Chúng tôi cho rằng định giá của HPG là khá hấp dẫn. Tại mức giá hiện tại, HPG hiện đang giao dịch với mức P/E trung bình
giai đoạn 2025–2026 là 9,1 lần, so với mứcCAGR mạnh mẽ trong giai đoạn 2024–2027F là 28%, tương đương với PEG 0,3 lần.
• BMP: Cổ phiếu phòng thủ với toàn bộ doanh thu đến từ thị trường trong nước, bảng cân đối kế toán tiền mặt ròng, và lợi suất cổ tức tiền mặt 12 tháng tới là 9,9%. Ngoài ra,
BMP còn được hưởng lợi từ cuộc chiến tranh thương mại Mỹ–Trung nhờ chi phí đầu vào giảm, qua đó giúp bảo vệ công ty khỏi rủi ro thị trường BĐS trong nước phục hồi chậm
hơn dự kiến.

271
Lưu ý: (*) Năm tài chính (FY) kết thúc vào ngày 30/09. Giá cổ phiếu tính đến ngày 05/06/2025.
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap
Vật liệu xây dựng: Tóm tắt định giá và dữ liệu chính
Mã Khuyến
nghị
GTVH,
tr USD
Sở
hữu
NN
FOL % Room
NN,
tr USD
GTGDTB
30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá mục
tiêu,
VND/CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi
suất
cổ tức
%
Tổng
mức
sinhlời
%12T
HPG MUA 6.317 0% 49% 1.725 24,8 25.750 38.000 16/05/25 47,6% 0,0% 47,6%
BMP KQ 426 0% 100% 61 1,3 135.700 149.000 28/05/25 9,8% 9,9% 19,7%
NKG PHTT 230 0% 50% 103 4,4 13.400 13.100 18/04/25 -2,2% 0,0% -2,2%
HSG* PHTT 389 0% 49% 158 5,0 16.350 13.500 18/04/25 -17,4% 3,1% -14,4%
Mã Giá CP,
VND/CP
TT EPS
2024
%
TT EPS
2025F
%
TT EPS
2026F
%
P/E
2024F
x
P/E
2025F
x
P/E
2026F
x
EV/
EBITDA*
2025F (x)
ROE
2025F %
P/B
quý gần
nhất (x)
Nợ
ròng/
VCSH
quý gần
nhất
(%)
HPG 25.750 76% 35% 29% 14,2x 10,5x 8,1x 7,4x 13% 1,3x 0,6x
BMP 135.700 -5% 17% -4% 11,3x 9,7x 10,1x 5,5x 42% 3,7x -0,8x
NKG 13.400 286% -26% 35% 10,3x 14,0x 10,4x 9,1x 6% 0,8x 0,6x
HSG* 16.350 1717% -2% 18% 20,0x 20,5x 17,3x 8,2x 5% 0,9x 0,3x
Dữ liệu chính

9%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Q1
2024
Q1
2025
Sales volume (million tonnes - LHS) Growth (% YoY - RHS)
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
T03/23
T05/23
T07/23
T09/23
T11/23
T01/24
T03/24
T05/24
T07/24
T09/24
T11/24
T01/25
T03/25
% of export in total sales volume Total sales volume YoY growth Domestic sales volume YoY growth Export sales volume YoY growth
272
Nguồn: Hiệp hội Thép Việt Nam, Vietcap
Sản lượng quý 1/2025: Thị trường trong nước phục hồi tích cực,
trong khi hoạt động xuất khẩu gặp thách thức từ chủ nghĩa bảo
hộ và thép Trung Quốc
20%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0
2
4
6
8
10
12
14
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Q1
2024
Q1
2025
Millions
2%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Q1
2024
Q1
2025
Millions
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
T03/23
T05/23
T07/23
T09/23
T11/23
T01/24
T03/24
T05/24
T07/24
T09/24
T11/24
T01/25
T03/25
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
T02/23
T04/23
T06/23
T08/23
T10/23
T12/23
T02/24
T04/24
T06/24
T08/24
T10/24
T12/24
T02/25
Thép xây dựng Thép cuộn cán nóng(HRC) Tôn mạ & ống thép

Thị trường trong nước : Chúng tôi dự báo tăng trưởng sản lượng
bán năm 2025 của nhóm vật liệu xây dựng sẽ rơi vào khoảng 10-
13%, nhờ được dẫn dắt bởi hoạt động xây dựng hạ tầng (1)
273
Chi NSNN cho đầu tư & phát triển (nghìn tỷ đồng)
Nguồn: Bộ Tài chính (BTC), Vietcap. *Kết quả thực tế (ước tính lần 1 của BTC)
Chi NSNN cho đầu tư & phát triển giai đoạn 2020-2025
2020 2021 2022 2023 2024
Kế hoạch 2025
sửa đổi
Kế hoạch chi
trong năm
471 nghìn tỷ
đồng
+9% so với kế
hoạch năm 2019
477 nghìn tỷ
đồng
+1% so với kế
hoạch 2020
526 nghìn tỷ
đồng
+10% so với kế
hoạch 2021
727 nghìn tỷ
đồng
+38% so với kế
hoạch 2022
677 nghìn tỷ đồng
-7% so với kế
hoạch 2023
875 nghìn tỷ đồng
+29% so với kế hoạch
2024
Giai ngân thực
tế*
576 nghìn tỷ
đồng
516 nghìn tỷ
đồng
530 nghìn tỷ
đồng
725 nghìn tỷ
đồng
684,4 nghìn tỷ
đồng*
199,3 nghìn tỷ đồng
trong 5T 2025, +38,8%
YoY
Giải ngân thực tế
so với kế hoạch
122,5% 108,1% 100,8% 99,8% 101,0%* 22,8% kế hoạch năm (so
với 21,2% trong 5T 2024)
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
200
400
600
800
1000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025P
revised
(1st)
2025P
revised
(2nd)
Planned (LHS) Disbursed (LHS) Planned % YoY (RHS)
Kế hoạch chi tiêu NSNN cho đầu tư &
phát triển năm 2025 đã được điều
chỉnh tăng nhiều lần, do đẩy mạnh
đầu tư công là một trong những giải
pháp then chốt nhằm đạt được mục
tiêu tăng trưởng GDP 8% trong năm
2025.
• Tháng 2/2025: 875 nghìn tỷ đồng
(+10,6% so với kế hoạch trước đó;
+28% so với mức giả ngân thực tế
năm 2024)

274
Thị trường trong nước: Chúng tôi dự báo tăng trưởng sản lượng
bán năm 2025 của nhóm vật liệu xây dựng sẽ rơi vào khoảng 10-
13%, nhờ được dẫn dắt bởi hoạt động xây dựng hạ tầng (2)
Nguồn: BTC, truyền thông trong nước, Vietcap
83%
88%
97%
94%
96%
97%
93%
95%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Assigned target (LHS)
Actual disbursement (LHS)
% Target achieved (RHS)
Tỷ lệ giải ngân đầu đầu tư công
của Bộ Giao thông Vận tải (nghìn tỷ đồng)
Tiến độ xây dựng các tuyến đường cao tốc tại Việt Nam
(km)
9
107
216
1.188
400
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
Newly built (LHS)
Old facilities (LHS)
Yealy average newly built (RHS)

275
Thị trường trong nước : Các dự án hạ tầng trọng điểm hiện đang
được triển khai (1)
Nguồn: Tổng cục thống kê (TCTK), BTC, Truyền thông trong nước, Vietcap. Lưu ý: *Dự báo của Vietcap
Các dự án hạ tầng trọng điểm
STT Dự án Công suất / Chiều dài
Vốn đầu tư
XDCB
Tình trạng Thời gian thi công dự kiến
1 Đường cao tốc Bắc Nam
- Giai đoạn 1 666 km 88,1 nghìn tỷ
đồng
Hoàn thành vào
giữa năm 2024
- Giai đoạn 2 721 km 147 nghìn tỷ
đồng
Đang thực hiện 2021-2025
2 Đường vành đai 3 TPHCM 90km 75,4 nghìn tỷ
đồng
Đang thực hiện Khánh thành vào giữa năm 2025,
hoàn thành vào năm 2026.
3 Đường vành đai 4 Hà Nội 112,8km 85,8 nghìn tỷ
đồng
Đang thực hiện Cơ bản hoàn thành vào năm
2026, vận hành toàn bộ vào năm
2027.
4 Sân bay quốc tế Long Thành 100 triệu hành khách (hk), 5 triệu
tấn hàng hóa (hh)
336,6 nghìn tỷ
đồng
- Giai đoạn 1 25 triệu hk; 1,2 triệu tấn hh 5 tỷ USD Đang thực hiện Hoạt động vào đầu năm 2027*
- Giai đoạn 2 25 triệu hk; 0,3 triệu tấn hh Chưa khởi công
- Giai đoạn 3 50 triệu hk; 1,5 triệu tấn hh Chưa khởi công
5 Đường sắt cao tốc Bắc Nam Tốc độ tối đa 350km/h, kết nối
TP.HCM-Hà Nội. 1541km
67,4 tỷ USD Quốc Hội đã phê
duyệt chủ
trương đầu tư
Khởi công vào cuối 2026 (Sớm
hơn 1 năm so với kế hoạch ban
đầu)
6 Đường sắt Lào Cai – Hà Nội – Hải
Phòng
Tuyến chính: 391km,
Tuyến phụ: 28km
203,2 nghìn tỷ
đồng
Quốc Hội đã phê
duyệt chủ
trương đầu tư
2025 - 2030
7 Trung tâm Logistics Cái Mép Hạ 2.200ha, có thể tiếp nhận tàu lớn
nhất thế giới (250.000 DWT)
6,7 tỷ USD
8 Cảng trung chuyển quốc tế Cần
Giờ
2,1 triệu TEU/năm (2027),
4,8 triệu TEU/năm (2030),
16,9 triệu TEU/năm (2047)
113,5 nghìn tỷ
đồng
Đã nhận được
phê duyệt chủ
trương đầu tư
2025 - 2027 (giai đoạn 1)

276
Thị trường trong nước: Các dự án hạ tầng trọng điểm hiện đang
được triển khai (2)
Nguồn: Vietcap. *Các dự án đường sắt cao tốc tương tự thường sử dụng thép UIC60 (tức 60kg/mét). Với tổng chiều dài tuyến đường
sắt cao tốc Bắc – Nam là 1.541km, nhu cầu thép ray được ước tính như sau: 60 kg/m * 2 đường ray * 1.000m * 1.560km = 187.200 tấn.
Dự toán lượng vật liệu xây dựng cần thiết
• Đối với dự án đường sắt cao tốc Bắc – Nam, Chính phủ ước tính tổng nhu cầu thép sẽ rơi vào khoảng 3,5 triệu tấn. Chúng tôi cho
rằng thép xây dựng sẽ chiếm tỷ trọng lớn trong quá trình xây dựng hạ tầng hỗ trợ cho dự án, vì nhu cầu thép để làm ray đường sắt chỉ
rơi vào khoảng 187.200 tấn, theo tính toán của chúng tôi.*
• Vào ngày 17/02/2025, HPG đã thành lập Ban quản lý Dự án sản xuất thép ray và thép đặc chủng tại Dung Quất, qua đó thể hiện cam kết
của công ty trong việc cung ứng cho các dự án đường sắt sắp tới của Việt Nam. Vốn đầu tư XDCB cho dây chuyền sản xuất thép ray là
14 nghìn tỷ đồng — tương đối nhỏ so với DQ1 (50 nghìn tỷ đồng) và DQ2 (70 nghìn tỷ đồng).

277
Xuất khẩu: Chủ nghĩa bảo hộ là xu hướng chính đối với hoạt động
xuất khẩu thép trong năm 2025
Kim ngạch xuất khẩu thép của Trung Quốc (triệu tấn) Số lượng các vụ điều tra chống bán phá giá đối với
thép Trung Quốc trên phạm vi toàn cầu
Nguồn: Thông tin về các biện pháp phòng vệ thương mại của Trung Quốc, Hải quan Trung Quốc, Reuters, Vietcap
3
7
12
10
12
25
27
6
8
12
16
2
3 3
28
0
5
10
15
20
25
30
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
43
49
56
62
94
113
109
76
70
65
54
67 68
91
111
0
20
40
60
80
100
120
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024

278
Xuất khẩu: Kim ngạch xuất khẩu HRC của Việt Nam đã giảm
trong vài tháng gần đây do những thách thức từ bên ngoài; nhu
cầu trong nước đã bù đắp cho sự sụt giảm này
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
T01/23
T02/23
T03/23
T04/23
T05/23
T06/23
T07/23
T08/23
T09/23
T10/23
T11/23
T12/23
T01/24
T02/24
T03/24
T04/24
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
Exports Domestic %Exports/Total %Domestic/Total
Hạn ngạch nhập khẩu HRC vào
EU đã chính thức có hiệu lực.
(EU: ~35% tổng kim ngạch xuất
khẩu HRC, 2023)
Sản lượng bán HRC của Việt Nam, cơ cấu theo doanh số trong nước và xuất khẩu ('000 tấn)
• Sự gia tăng cạnh tranh từ hoạt động xuất khẩu của Trung Quốc và các chính sách bảo hộ tại các thị trường xuất khẩu đã gây áp lực lên
kim ngạch xuất khẩu HRC, nhưng nhu cầu trong nước đã bù đắp cho diễn biến tiêu cực này.
• Tổng sản lượng bán HRC đã giảm 3% YoY trong năm 2024 (trong nước: +30% YoY, xuất khẩu: -36% YoY).
• Sản lượng bán trong giai đoạn 3 tháng đầu năm 2025 đã tăng 9% YoY (trong nước: +71% YoY, xuất khẩu: -73% YoY). Tổng sản lượng
bán đã cải thiện đáng kể từ tháng 3 khi thuế chống bán phá giá đối với HRC nhập khẩu từ Trung Quốc vào Việt Nam bắt đầu có hiệu lực,
đồng thời DQ2 giai đoạn 1 của HPG cũng đi vào hoạt động trong tháng trên.

279
Xuất khẩu: Hoạt động xuất khẩu HRC của HPG cũng gặp nhiều
thách thức từ các yếu tố bên ngoài, nhưng nhu cầu trong nước
đã bù đắp khoảng trống này
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
T01/23
T02/23
T03/23
T04/23
T05/23
T06/23
T07/23
T08/23
T09/23
T10/23
T11/23
T12/23
T01/24
T02/24
T03/24
T04/24
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
• Với tư cách là một trong 2 nhà cung cấp HRC duy nhất trong nước, doanh số bán HRC của HPG đã bám sát xu hướng của sản lượng bán
toàn ngành, với nhu cầu trong nước bù đắp cho sự sụt giảm của hoạt động xuất khẩu.
• Tổng sản lượng bán HRC năm 2024 tăng 5% YoY (trong nước: +24% YoY, xuất khẩu: -23% YoY).
• Trong 3 tháng đầu năm 2025, sản lượng bán đã tăng 23% YoY (trong nước: +84% YoY, xuất khẩu: -64% YoY). Kết quả ấn tượng này chủ
yếu xuất phát từ (1) mức thuế chống bán phá giá đối với HRC nhập khẩu từ Trung Quốc vào Việt Nam có hiệu lực từ tháng 3 và (2) DQ2
giai đoạn 1 bắt đầu đi vào vận hành từ tháng 3/2025.
Hạn ngạch nhập khẩu HRC vào EU đã chính thức có hiệu lực
(EU chiếm khoảng 35% kim ngạch xuất khẩu HRC của HPG,
tương đương khoảng 15% tổng sản lượng bán năm 2023)
Sản lượng bán HRC của HPG, cơ cấu theo doanh số bán trong nước và xuất khẩu ('000 tấn)

280
Xuất khẩu: Đối với tôn mạ, chúng tôi cũng ghi nhận xu hướng
chuyển dịch về thị trường trong nước kể từ quý 4/2024 do các
thách thức từ bên ngoài
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
100
200
300
400
500
600
700
T01/23
T02/23
T03/23
T04/23
T05/23
T06/23
T07/23
T08/23
T09/23
T10/23
T11/23
T12/23
T01/24
T02/24
T03/24
T04/24
T05/24
T06/24
T07/24
T08/24
T09/24
T10/24
T11/24
T12/24
T01/25
T02/25
T03/25
2 cuộc điều tra của Mỹ (chiếm khoảng 20%
tổng kim ngạch xuất khẩu trong 9 tháng đầu
năm 2024) đối với tôn mạ Việt Nam đã được
khởi xướng vào tháng 9/2024.
• Sự cạnh tranh từ thép xuất khẩu của Trung Quốc và các chính sách bảo hộ tại các thị trường xuất khẩu đã gây áp lực lên kim ngạch
xuất khẩu tôn mạ kể từ quý 4/2024, nhưng nhu cầu từ thị trường trong nước đã bù đắp cho diễn biến kém khả quan này.
• Sản lượng bán quý 4/2024 đã tăng 8% YoY (trong nước: +13% YoY, xuất khẩu: +3% YoY) từ mức cơ sở thấp, nhưng giảm 8% QoQ (trong
nước: +12% QoQ, xuất khẩu: -24% QoQ). Sản lượng bán quý 1/2025 đã giảm 5% YoY (trong nước: +49% YoY, xuất khẩu: -39% YoY).
Sản lượng bán tôn mạ của Việt Nam, cơ cấu theo doanh số trong nước và xuất khẩu ('000 tấn)

281
Chủ nghĩa bảo hộ toàn cầu: Mức thuế 50% mới nhất của Tổng
thống Trump áp lên toàn bộ mặt hàng thép sẽ không ảnh hưởng
đáng kể đến danh mục cổ phiếu mà chúng tôi đang theo dõi
Nguồn: The Whitehouse, Vietcap
10/02/2025
Thông báo mức thuế chung 25%
12/03/2025
Mức thuế quan 25%
có hiệu lực
30/05/2025
Thông báo tăng thuế lên 50%
Thuế quan đối
với Nhôm
10%
trước
25%
sau tháng 03/2025
Thuế quan
đối với Thép
25%
đối với TẤT CẢ thép nhập khẩu sau tháng 03/2025
50%
sau ngày 04/06/2025
50%
sau ngày 04/06/2025
Vào ngày 30/05/2025, Tổng thống Mỹ Donald Trump đã công bố kế hoạch tăng gấp đôi thuế nhập khẩu đối với tất cả các mặt hàng thép và
nhôm, từ mức 25% lên 50%, có hiệu lực từ ngày 04/06/2025 (theo giờ Mỹ). Động thái này trùng thời điểm với các thông báo gần đây về tiến
triển tích cực trong thương vụ sáp nhập giữa US Steel và Nippon Steel.
Tác động đến các cổ phiếu ngành thép thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi:
• HPG: Chúng tôi kỳ vọng mức độ ảnh hưởng sẽ ở mức không đáng kể. Tỷ trọng xuất khẩu sang thị trường Mỹ của HPG rất hạn chế, chỉ
chiếm khoảng 1% sản lượng bán năm 2024. Sau đợt áp thuế 25% được áp dụng vào đầu năm nay – vốn gián tiếp mang lại lợi thế cạnh tranh
cho HPG – công ty đã ghi nhận một lượng nhỏ đơn hàng xuất khẩu sang Mỹ. Tuy nhiên, các lô hàng này chỉ chiếm khoảng 1–2% tổng sản
lượng bán trong quý 1/2025 của công ty.
• Các doanh nghiệp tôn mạ: Chúng tôi không nhận thấy tác động đáng kể. Kể từ quý 4/2024, các công ty nhập khẩu của Mỹ đã gần như
dừng mua tôn mạ từ Việt Nam do các cuộc điều tra chống bán phá giá và chống trợ cấp đang diễn ra (thông tin chi tiết ở slide tiếp theo).
04/06/2025
Mức thuế 50% có hiệu lực

282
Chủ nghĩa bảo hộ toàn cầu: Mỹ đang tiến hành điều tra chống
bán phá giá và chống trợ cấp đối với tôn mạ của Việt Nam
Nguồn: ITA, Vietcap. DOC là viết tắt của Bộ Thương mại Hoa Kỳ. ITC là viết tắt của Ủy ban Thương mại Quốc tế Hoa Kỳ. DOC tập trung xác định
liệu có hành vi bán phá giá hay không, trong khi ITC đánh giá liệu ngành công nghiệp Hoa Kỳ có bị thiệt hại hay không. Để thuế được áp dụng,
cả hai cơ quan này phải đưa ra kết luận cuối cùng theo hướng tích cực; nếu không, cuộc điều tra sẽ kết thúc mà không áp thuế. *Lưu ý: Các
bước này sẽ chỉ diễn ra nếu bước trước đó đã được hoàn tất. Ô màu xanh lá biểu thị các bước tiếp theo trong quá trình điều tra.
Điều tra chống bán phá giá (CBPG) và chống
trợ cấp (CVD):
Sản phẩm bị điều tra: Thép chống ăn mòn (CORE),
bao gồm tôn mạ.
% Tỷ trọng xuất khẩu sang Mỹ/tổng kim ngạch xuất
khẩu tôn mạ: Khoảng 20% (năm 2024).
Giai đoạn hiện tại: Đã áp dụng mức thuế sơ bộ.
Tác động đối với Việt Nam:
• Các doanh nghiệp tôn mạ: Tác động ngắn hạn hạn
chế do các công ty nhập khẩu Mỹ đã ngừng mua
tôn mạ từ Việt Nam kể từ quý 4/2024 vì lo ngại rủi ro
hồi tố thuế (tức thuế áp lên hàng đã nhập khẩu
trước đó). Tác động dài hạn phụ thuộc vào kết quả
điều tra cuối cùng.
• HPG: Tác động trực tiếp hạn chế do tôn mạ chỉ
chiếm khoảng 5% tổng sản lượng của HPG trong
năm 2024. Tác động gián tiếp (ngắn và dài hạn) sẽ
phụ thuộc vào các doanh nghiệp tôn mạ, như đã
nêu ở trên.
Công ty Thuế CBPG
HSG 59,00%
NKG 49,42%
GDA 39,84%
HPG 49,42%
Các công ty được nêu tên khác 49,42%
Các công ty không được nêu tên khác 88,12%*
Công ty Thuế CVD
HSG, GDA 0%
Các công ty sản xuất được nêu tên khác 140,05%
Các công ty sản xuất không được nêu tên khác (bao gồm HPG, NKG) 46,73%
Các bước thực hiện Điều tra CBPG Điều tra CVD
Đệ trình đơn kiện 05/09/2024 05/09/2024
DOC khởi xướng điều tra 25/09/2024 25/09/2024
Kết luận sơ bộ của ITC 21/10/2024 21/10/2024
Kết luận sơ bộ của DOC 04/04/2025 03/02/2025
Kết luận cuối cùng của DOC 18/08/2025 17/06/2025
Kết luận cuối cùng của ITC* 02/10/2025 01/08/2025
Ban hành lệnh áp thuế chính thức
(tức mức thuế chính thức sẽ được
áp dụng từ thời điểm này trở đi)*
09/10/2025 08/08/2025
Lộ trình điều tra CBPG và CVD của Mỹ đối với tôn mạ Việt Nam
Thuế suất CVD sơ bộ
Thuế suất CBPG sơ bộ

283
Chủ nghĩa bảo hộ toàn cầu: Hạn ngạch nhập khẩu thép dẹt của
EU, thuế CBPG sơ bộ đối với HRC từ Việt Nam
Thuế CBPG sơ bộ đối với HRC của Việt Nam:
Đầu tháng 4/2025, EU đã công bố áp dụng thuế CBPG
tạm thời đối với HRC nhập khẩu từ Việt Nam (cùng với Ai
Cập, Ấn Độ và Nhật Bản).
Formosa chịu mức thuế 12,1%, trong khi HPG được
miễn áp thuế nhờ vào (1) công nghệ sản xuất tiên tiến
và (2) thái độ hợp tác tích cực trong quá trình điều tra.
Diễn biến này có tác động tích cực đối với HPG vì giúp
công ty giành được thêm thị phần xuất khẩu sang EU từ
tay Formosa.
Nguồn: Ủy ban Châu Âu, Vietcap. *Đối với HRC, không quốc gia nào trong danh sách “khác” được phép xuất khẩu quá 13% tổng hạn
ngạch phân bổ (giảm so với mức 15% trước đây).
Tấn Quý
1/2025
Quý
2/2025
cũ
Quý
2/2025
mới
Quý
2/2025
mới s/v cũ
Quý
2/2025
mới QoQ
Thổ Nhĩ Kỳ 464.840 470.010 397.960 -15% -14%
Ấn Độ 295.150 298.420 225.080 -25% -24%
Hàn Quốc 184.310 186.360 161.140 -14% -13%
Vương quốc Anh 154.180 155.900 139.270 -11% -10%
Serbia 163.620 165.440 142.380 -14% -13%
Cácquốcgiakhác
(VNnằmtrong
danhsáchnày)
925.110 935.390 856.770 -8% -7%
Tất cả 2.187.210 2.211.520 1.922.600 -13% -12%
Hạn ngạch nhập khẩu HRC của EU đối với tất cả các quốc gia (áp thuế
25% nếu vượt hạn ngạch)
Tấn Các quốc gia khác Việt Nam (ước tính) %Thay đổi
(Việt Nam)
Cũ Mới Cũ Mới
Quý 1/2025 925.107 N/A 138.766 N/A
Quý 2/2025 935.386 856.770 140.308 111.380 -21%
Quý 3/2025 955.122 867.051 143.268 112.717 -21%
Quý 4/2025 955.122 867.051 143.268 112.717 -21%
Quý 1/2026 934.358 848.202 140.154 110.266 -21%
Quý 2/2026 944.740 857.627 141.711 111.492 -21%
Hạn ngạch nhập khẩu HRC của EU đối với Việt Nam (Mới và Cũ)
Hạn ngạch nhập khẩu:
Vào tháng 3/2025, EU đã điều chỉnh hạn ngạch nhập
khẩu thép, có hiệu lực từ ngày 01/04/2025:
HRC: Hạn ngạch quý 2/2025 dành cho Việt Nam bị giới
hạn ở mức khoảng 111.400 tấn, thấp hơn 21% so với kế
hoạch trước đó.
Tác động đối với HPG là không đáng kể do kim ngạch
xuất khẩu HRC sang EU đã bắt đầu giảm từ giữa năm
2024 khi hạn ngạch lần đầu được áp dụng.
Tôn mạ: EU đã áp dụng hạn ngạch nhập khẩu mới, giới
hạn ở mức khoảng 140.000 tấn cho quý 2/2025 (giảm
56% so với mức nhập khẩu trong quý 4/2024).
Tác động tiêu cực đối với các doanh nghiệp tôn mạ
vì EU chiếm khoảng 30–35% tổng kim ngạch xuất khẩu
của Việt Nam trong năm 2024.

284
Chủ nghĩa bảo hộ toàn cầu: Đề xuất của Ấn Độ về việc áp thuế tự
vệ đối với các sản phẩm thép dẹt, bao gồm cả hàng nhập khẩu từ
Việt Nam
Tác động đối với Việt Nam:
Các nhà sản xuất HRC: Tác động không đáng kể đối với
HPG; tiêu cực đối với Formosa
• Trong năm 2024, kim ngạch xuất khẩu HRC của Việt Nam sang Ấn
Độchiếmkhoảng20%tổngkim ngạchxuấtkhẩu HRCcủacảnước.
• Gần như toàn bộ lượng xuất khẩu này đến từ Formosa, trong
khi tỷ trọng của HPG là rất nhỏ.
• Tác động trực tiếp: Không đáng kể đối với HPG.
• Tác động gián tiếp: Formosa có thể chuyển lượng cung dư sang
thị trường Việt Nam, qua đó làm gia tăng mức độ cạnh tranh trong
nước. Tuy nhiên, rủi ro này được hạn chế bởi việc thị trường HRC
tại Việt Nam hiện đang thiếu nguồn cung và được bảo vệ bởi thuế
chống bán phá giá đối với hàng nhập khẩu từ Trung Quốc.
Cácdoanhnghiệpsảnxuấttônmạ:Tácđộngkhôngđángkể
• Trong năm 2024, Ấn Độ chỉ chiếm khoảng 2–3% tổng kim
ngạch xuất khẩu tôn mạ của Việt Nam.
• Các doanh nghiệp như HSG, NKG và GDA đều có tỷ trọng xuất
khẩu sang thị trường Ấn Độ rất thấp (dưới 5% tổng kim ngạch
xuất khẩu của từng công ty).
Ấn Độ đề xuất áp thuế tự vệ 12% đối với thép nhập
khẩu
• Vào tháng 3/2025, Ấn Độ đã đề xuất áp dụng thuế tự vệ
tạm thời ở mức 12% đối với thép nhập khẩu trong thời gian
200 ngày.
• Sản phẩm bị áp thuế: Thép dẹt, bao gồm nhưng không
giới hạn ở HRC và tôn mạ.
• Phạm vi áp dụng: Thuế tự vệ được áp dụng đối với tất cả
các quốc gia, không chỉ với các nước bị cho là có hành vi
thương mại không công bằng. Do đó, Việt Nam cũng sẽ bị
ảnh hưởng.
Nguồn: Reuters,Vietcap tổng hợp.

285
Thuế trong nước: Chính phủ Việt Nam cũng đã triển khai các
biện pháp nhằm bảo vệ thị trường trong nước trước áp lực từ
hành vi bán phá giá của thép Trung Quốc
Nguồn: Bộ Công Thương, Vietcap
Quy trình điều tra CBPG tiêu chuẩn tại Việt Nam
• Thuế CBPG đối với HRC nhập khẩu (AD20): Vào ngày 21/02/2025, Bộ Công Thương đã áp dụng thuế CBPG tạm thời đối với HRC
nhập khẩu từ Trung Quốc ở mức 19,38%–27,83%, có hiệu lực trong 120 ngày,kể từ ngày 08/03. Đối với HRC từ Ấn Độ, mặc dù
hành vi bán phá giá đã được xác nhận, nhưng sản lượng nhập khẩu được đánh giá là không đáng kể (dưới 3%), do đó HRC từ Ấn Độ
được miễn áp thuế chống bán phá giá.
• Thuế chống bán phá giá đối với tôn mạ nhập khẩu (AD19): Vào ngày 01/04/2025, Bộ Công Thương đã công bố áp dụng thuế
chống bán phá giá tạm thời đối với phần lớn lượng tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc (37,13%) và Hàn Quốc (13,7%–15,7%),
trong khi một số nhà sản xuất nhỏ được miễn trừ. Quyết định có hiệu lực từ giữa tháng 4 và kéo dài trong 120 ngày.

286
Nguồn: Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc, Vietcap
Đầu tư phát triển BĐS của Trung Quốc
so với đầu năm, YoY
Đầu tư vào tài sản cố định so với đầu
năm, YoY
Quỹ đầu tư phát triển BĐS của Trung
Quốc so với đầu năm, YoY
Giá hàng hóa: Nhu cầu xây dựng cơ bản tại Trung Quốc vẫn ở
mức yếu
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2020
Jan-Oct
Jan-Mar
Jan-Jul
Jan-Nov
Jan-Apr
Jan-Aug
Jan-Dec
Jan-May
Jan-Sep
2024
Jan-Feb
Jan-Jun
Jan-Oct
Jan-Mar
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
2020
Jan-Oct
Jan-Mar
Jan-Jul
Jan-Nov
Jan-Apr
Jan-Aug
Jan-Dec
Jan-May
Jan-Sep
2024
Jan-Feb
Jan-Jun
Jan-Oct
Jan-Mar
0%
10%
20%
30%
40%
2020
Jan-Oct
Jan-Mar
Jan-Jul
Jan-Nov
Jan-Apr
Jan-Aug
Jan-Dec
Jan-May
Jan-Sep
2024
Jan-Feb
Jan-Jun
Jan-Oct
Jan-Mar
Tổng cộng (tháng 1 – 3/2025): -3,7%
- Cho vay trong nước: -2,3%
- Đầu tư nước ngoài: -83,2%
- Quỹ tự huy động: -5,8%
- Tiền gửi & biên lai tạm ứng: -1,1%
- Cho vay thế chấp cá nhân: -7,0%
Tổng cộng (tháng 1 – 3/2025): -9,9%
- Tòa nhà dân cư: -9,0%
- Tòa nhà văn phòng: -17,0%
- Tòa nhà thương mại: -9,4%
Tổng cộng (tháng 1 – 3/2025): +4,2%
- Do nhà nước sở hữu/nắm giữ : +6,5% →
Mạnh
- Đầu tư tư nhân: +0,4% → Yếu
Việc gia tăng đầu tư công là chưa đủ để
thúc đẩy đầu tư tư nhân.

287
Giá hàng hóa: Chúng tôi kỳ vọng chênh lệch giá tại Việt Nam sẽ
tăng so với cùng kỳ năm trước, do giá đầu vào giảm nhanh hơn
giá đầu ra, và thép Trung Quốc phải chịu các biện pháp bảo hộ
Nguồn: Bloomberg, Reuters,Vietcap. * Dữ liệu tính đến ngày 30/05/2025.
Diễn biến giá thép đầu vào – đầu ra(USD/tấn)
% Thay đổi giá YTD
Ngày
01/04
đến nay
Trung
bình
YTD
YoY
Trung
bình
01/04-nay
YoY
5T 2025
YoY
Đầu vào
Phế liệu -5,3% -6,4% -8,4% -5,5% -8,4%
Than cốc -4,0% 9,8% -33,8% -22,4% -33,8%
Quặng sắt 1,0% -4,9% -15,6% -12,6% -15,6%
Đầu ra
Thép thanh vằn nội
địa Trung Quốc
-5,7% -2,5% -11,5% -11,2% -11,5%
Thép xây dựng
HPG
-0,7% 1,2% -4,7% -11,6% -4,7%
HRC Trung Quốc -7,8% -6,1% -13,3% -13,2% -13,3%
HRC Việt Nam -2,5% -3,4% -12,2% -8,1% -12,2%
Tôn mạ Trung
Quốc
-8,6% -1,7% -13,9% -11,6% -13,9%
Giá than cốc đã tăng trong ngắn hạn từ mức cơ sở thấp
do vụ cháy ngầm tại mỏ than Moranbah North ở Úc, buộc
mỏ này phải tạm thời ngừng hoạt động. Hiện vẫn chưa rõ
thời điểm mỏ sẽ được khôi phục hoạt động. Chúng tôi
đang theo dõi sát diễn biến này. Tuy nhiên, đến thời
điểm hiện tại, chúng tôi chưa xem đây là vấn đề đáng lo
ngại vì giá than trung bình vẫn đang giảm mạnh so với
cùng kỳ năm trước.
Giá thép xây dựng tại Việt Nam giảm ít hơn so với
Trung Quốc nhờ mức thuế quan 16–21% mà Việt Nam
áp lên thép xây dựng nhập khẩu.
Cho đến nay, giá HRC tại Việt Nam đã giảm tương đồng
với Trung Quốc do chưa có biện pháp bảo hộ.
Chúng tôi kỳ vọng giá HRC tại Việt Nam sẽ giảm chậm
hơn so với Trung Quốc trong những tháng tới nhờ hiệu
lực của AD20, tương tự như trường hợp thép xây dựng.
Tính từ đầu năm (tức sau khi AD20 có hiệu lực), giá HRC tại
Việt Nam chỉ giảm 2,5% so với mức giảm 7,8% của Trung
Quốc, qua đó củng cố hơn nữa nhận định của chúng tôi.
Chúng tôi kỳ vọng mức chênh lệch giá (spreads) của các
nhà sản xuất thépViệt Nam sẽ tăngYoY, do giáđầu vàogiảm
nhanh hơn giá đầu ra (tính trung bình, như thể hiện ở ba cột
cuối), cùng với các biện pháp thuế bảo hộ áp lên thép nhập
khẩu từTrungQuốc.

288
Giá hàng hóa: Chúng tôi kỳ vọng các mức giá sẽ giảm do căng
thẳng thương mại Mỹ – Trung, trong đó chi phí đầu vào sẽ giảm
nhanh hơn so với giá đầu ra
Đầu ra
Chúng tôi dự báo giá thép Trung Quốc sẽ giảm trong năm 2025, chủ yếu
do căng thẳng thương mại Mỹ – Trung gây áp lực lên quá trình phục hồi
còn khá yếu của Trung Quốc, cũng như các biện pháp bảo hộ được áp lên
thép của Trung Quốc trên toàn cầu.
Đối với Việt Nam, chúng tôi cho rằng giá thép sẽ diễn biến cùng xu
hướng với Trung Quốc, nhưng mức độ sụt giảm sẽ nhẹ hơn nhờ các biện
pháp bảo hộ áp dụng lên thép nhập khẩu từ Trung Quốc.
• Thép xây dựng: Thuế 16–21%
• HRC: Thuế 19,4%–27,8% (AD20)
• Tôn mạ: Thuế 37,1% (AD19)
Đầu vào
Chúng tôi dự báo giá nguyên liệu đầu vào sẽ giảm mạnh hơn giá đầu ra,
do (1) áp lực từ nhu cầu thép và (2) sự gia tăng của nguồn cung quặng sắt
và than cốc.
1. Quặng sắt: S&P Global dự báo kim ngạch xuất khẩu quặng sắt của
Úc trong năm 2025 sẽ tăng khoảng 19 triệu tấn YoY (~0,8% sản
lượng toàn cầu), trong khi Vale (Brazil) đặt mục tiêu đạt mức 325–
335 triệu tấn vào năm 2025 (so với 328 triệu tấn năm 2024).
2. Than luyện cốc: Kim ngạch xuất khẩu than luyện cốc của Úc dự
kiến tăng từ mức 151 triệu tấn trong năm tài chính 2023/24 (kết thúc
tháng 6/2024) lên 163 triệu tấn trong năm tài chính 2024/25 và 174
triệu tấn trong năm tài chính 2025/26.
Rủi ro đối với quan điểm của chúng tôi
(1) Các gói kích thích mạnh mẽ từ Trung Quốc, có thể sẽ thúc đẩy giá hàng
hóa tăng trở lại; (2) Sự gián đoạn nguồn cung ngoài dự kiến khiến giá
nguyên liệu đầu vào gia tăng.
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0
50
100
150
200
250
300
350
Iron ore
(USD/ton - RHS)
Hard coking coal
(USD/tonne - RHS)
China domestic HRC ASP
(CNY/tonne - LHS)
China domestic rebar ASP
(CNY/tonne - LHS)
Giá đầu thép đầu vào và giá thép đầu ra của Trung Quốc
trong giai đoạn Chiến tranh thương mại Mỹ – Trung lần 1
Tháng 07/2018:
Chiến tranh thương
mại bắt đầu
Giá quặng sắt tăng
do các gói kích
thích kinh tế trong
nước của Trung
Quốc + gián đoạn
nguồn cung.
Cuối tháng 9/2018:
Chiến tranh thương mại
leo thang, lo ngại suy
thoái toàn cầu
Đình chiến
Tháng 5-6/2019:
Đàm phán thất bại,
căng thẳng tiếp tục
leo thang

0
20
40
60
80
100
120
140
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
T05/18 T05/19 T05/20 T05/21 T05/22 T05/23 T05/24 T05/25
Oil Brent (USD/ppl - RHS) HDPE blow molding (USD/ton - LHS) PVC (USD/ton - LHS) Ethylene (USD/ton - LHS)
289
Giá hàng hóa: Chúng tôi kỳ vọng giá nguyên liệu nhựa đầu vào
năm 2025 sẽ giảm nhẹ YoY, và biên lợi nhuận gộp của BMP sẽ
tăng nhẹ so YoY
ỐNG NHỰA
Giá nhựa đầu vào chính của BMP và giá dầu
Do nhu cầu yếu từ Trung Quốc, giá nguyên liệu
nhựa đầu vào vẫn duy trì ở mức thấp. Giá nguyên
liệu PVC đầu vào đã giảm 10,4% so với đầu năm
và giảm trung bình 7,5% so với đầu năm.
• Do nhu cầu yếu từ Trung Quốc, giá nguyên liệu nhựa đầu vào duy trì ở mức thấp trong suốt năm 2024. Giá nhựa PVC trung bình năm 2024 đã
giảm 4,3% YoY từ mức cơ sở thấp của năm 2023. Biên lợi nhuận gộp của BMP đã tăng từ mức cơ sở cao 41% của năm 2023 lên mức 43,1%.
• Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2025 sẽ đạt mức 44,1%, tăng nhẹ so với cùng kỳ do chúng tôi dự báo giá nguyên liệu đầu vào sẽ
giảm nhẹ so với năm trước, trong bối cảnh chiến tranh thương mại Mỹ – Trung gây áp lực lên sự phục hồi của nền kinh tế Trung Quốc.

HPG - DQ2 và nhu cầu hạ tầng thúc đẩy mức tăng trưởng kép
(CAGR) lợi nhuận trong 3 năm tới đạt mức 28%
290
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 12.020 16.248 21.041 25.279
% YoY 76% 35% 29% 20%
TL tăng +47,6% EPS % YoY 76% 35% 29% 20%
Biên LN từ HĐKD 10,5% 12,7% 13,0% 14,0%
Ngành Thép Biên LN ròng 8,7% 9,9% 10,3% 11,2%
GT vốn hóa 163,8 nghìn tỷ đồng DTTD/doanh thu -18,3% 4,6% 6,2% 10,1%
SL cổ phiếu lưu hành 6,4 tỷ ROE 11,1% 13,3% 15,2% 16,3%
Pha loãng 6,4 tỷ * Giá mục tiêu & khuyến nghị cập nhật ngày 16/05/2025.
HPG là công ty sản xuất thép tư nhân lớn nhất Việt
Nam. Các dòng sản phẩm chính bao gồm thép xây
dựng (công suất 5,2 triệu tấn/năm), HRC (công suất
năm 2025 là 5,6 triệu tấn), và ống thép (1,3 triệu
tấn/năm).
HPG là một cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt với CAGR lợi nhuận dự phóng giai đoạn 2024–27 đạt 28%, được hỗ trợ bởi nhu cầu xây dựng hạ tầng mạnh và
hoạt động mở rộng công suất HRC tại Khu liên hợp Gang thép Dung Quất 2 (DQ2). Đối với thép xây dựng, mục tiêu giải ngân đầu tư công tính đến tháng
5/2025 đã được điều chỉnh tăng hơn ~40% so với mục tiêu công bố vào tháng 10/2023 sau 2 lần điều chỉnh. Trong tháng 4/2025, giải ngân tăng mạnh 28%
YoY, tương đương 63% mức giải ngân trong quý 1/2025, nâng mức tăng trưởng giải ngân trong 4T 2025 lên 16% YoY từ mức 10% YoY của quý 1. Đối với HRC,
thị trường trong nước đang thiếu nguồn cung, và hiện được bảo vệ bởi thuế chống bán phá giá (CBPG) áp lên HRC nhập khẩu từ Trung Quốc.
Chúng tôi cho rằng tác động trực tiếp từ thuế quan đối ứng của Mỹ lên HPG là không đáng kể, do: (1) thép không nằm trong danh sách bị áp thuế đối
ứng, (2) Việt Nam tiếp tục hưởng lợi từ mức thuế chung 25% mà Mỹ áp lên tất cả các sản phẩm thép nhập khẩu, và (3) mức độ phụ thuộc vào thị trường Mỹ
của HPG là rất thấp (~1% sản lượng bán năm 2024).
Rủi ro đáng lưu ý hơn nằm ở áp lực gián tiếp từ việc giá thép Trung Quốc giảm, có thể ảnh hưởng đến mặt bằng giá trong nước. Tuy nhiên, chúng tôi
cũng nhận thấy không có quá nhiều lo ngại. Thị trường thép xây dựng và HRC Việt Nam hiện được bảo vệ bởi các biện pháp thuế CBPG áp lên hàng nhập
khẩu từ Trung Quốc. Điều này đồng nghĩa với việc giá trong nước có thể đi theo xu hướng chung của thép Trung Quốc, nhưng với mức độ biến động thấp
hơn. Ngoài ra, nhu cầu yếu hơn từ Trung Quốc cũng khiến chi phí đầu vào giảm. Do đó, trong năm 2025, chúng tôi vẫn kỳ vọng biên lợi nhuận mảng thép
của HPG sẽ tăng so với cùng kỳ, nhờ: (1) nâng cao hiệu suất hoạt động tại các nhà máy hiện hữu, và (2) chênh lệch giá đầu vào – đầu ra (spread) cải thiện
khi chi phí đầu vào giảm nhanh hơn giá đầu ra, được hỗ trợ thêm bởi các biện pháp bảo hộ thương mại
Chúng tôi cho rằng định giá hiện tại của HPG là khá hấp dẫn, với triển vọng tăng trưởng trung hạn tích cực. Hiện tại, HPG đang giao dịch với P/E trung
bình giai đoạn 2025–26 là 9,1 lần, so với mức CAGR lợi nhuận giai đoạn 2024–27 mạnh mẽ là 28%, tương ứng với PEG là 0,3 lần. Giá mục tiêu của chúng tôi
phản ánh P/E trung bình giai đoạn 2025–26 đạt 13,7 lần, tương đương cao hơn 1 độ lệch chuẩn so với mức trung bình 10 năm của HPG (13,6 lần) – định giá
mà chúng tôi cho là hợp lý dựa trên dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS mạnh mẽ trong các năm 2025/26/27, đạt các mức lần lượt là 35%/29%/20%.
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD HPG VNI

291
HPG – Dự báo hiệu suất hoạt động của DQSC2
Kế hoạch của HPG đối với hiệu suất hoạt động của DQSC2 và dự báo của Vietcap
Nguồn: HPG. Vietcap
2025F 2026F 2027F 2028F
Công suất HRC hàng năm ('000 tấn)
DQSC1 2.800 2.800 2.800 2.800
DQSC2 - giai đoạn 1 2.800 2.800 2.800 2.800
DQSC2 - giai đoạn 2 2.800 2.800 2.800
Kế hoạch của HPG đối với hiệu suất hoạt động của DQSC2
DQSC2 - giai đoạn 1 50-60% 80% 100% 100%
DQSC2 - giai đoạn 2 50-60% 80% 100%
Dự báo của Vietcap về hiệu suất hoạt động của HRC
DQSC1 100% 100% 100% 100%
DQSC2 - giai đoạn 1 60% 80% 100% 100%
DQSC2 - giai đoạn 2 60% 80% 100%
Kết hợp 80% 80% 93% 100%
Dự báo của Vietcap về sản lượng bán HRC ('000 tấn)
DQSC1 2.800 2.800 2.800 2.800
DQSC2 - giai đoạn 1 1.680 2.240 2.800 2.800
DQSC2 - giai đoạn 2 1.680 2.240 2.800
Tổng cộng 4.480 6.720 7.840 8.400
Tăng trưởng YoY 53% 50% 17% 7%

BMP vẫn là một trong những lựa chọn phòng thủ mà chúng tôi đánh giá cao, đặc biệt trong bối cảnh bất ổn do chiến tranh thương mại. Với kịch bản giả
định xấu nhất là Hoa Kỳ áp thuế đối ứng cao đối với Việt Nam, chúng tôi kỳ vọng tác động trực tiếp đến BMP sẽ rất hạn chế do doanh thu của BMP chủ yếu đến từ
thị trường nội địa. Mặc dù vẫn có ảnh hưởng tiêu cực gián tiếp từ đà phục hồi yếu hơn của thị trường BĐS (do sức mua suy giảm), chúng tôi cho rằng điều này sẽ
được bù đắp bởi (1) môi trường trong nước hỗ trợ cho thị trường bất động sản (xem Báo cáo ngành BĐS nhà ở ngày 21/04/2025 của chúng tôi để biết thêm chi
tiết), và (2) sự sụt giảm của giá nguyên liệu đầu vào (do căng thẳng thương mại Mỹ - Trung) hỗ trợ cho biên lợi nhuận của BMP. Về tình hình tài chính của công
ty, BMP hiện đang có vị thế tiền mặt ròng, qua đó cho phép công ty đứng vững trước các thách thức của thị trường. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng BMP sẽ chi trả
cổ tức tiền mặt trong 12 tháng tới ở mức 13.500 đồng/cổ phiếu, tương đương với mức lợi suất là 9,9%. Chúng tôi cho rằng mức lợi suất cổ tức cao này là một đặc
điểm phòng thủ hấp dẫn trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
Chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh của BMP vẫn sẽ ổn định ngay cả trong kịch bản thuế quan bất lợi. Trong trường hợp cả Việt Nam và Trung Quốc đều bị
ảnh hưởng nặng nề bởi thuế quan, sản lượng bán của BMP có khả năng sẽ phải chịu áp lực do đà phục hồi chậm của thị trường BĐS ở khu vực miền Nam. Tuy nhiên,
điều này sẽ được bù đắp bởi mức chi phí đầu vào thấp hơn, qua đó giúp hỗ trợ cải thiện biên lợi nhuận và tạo ra tác động trung tính lên lợi nhuận. Ngược lại, nếu thuế
quan chủ yếu nhắm vào Trung Quốc trong khi Việt Nam được hưởng các điều kiện ưu đãi, tác động tổng thể sẽ khá tích cực. Trong kịch bản này, BMP sẽ hưởng lợi từ
cả đà tăng trưởng sản lượng mạnh mẽ (nhờ được thúc đẩy bởi việc thị trường BĐS không bị gián đoạn) và sự cải thiện của biên lợi nhuận nhờ giá đầu vào thấp trong
bối cảnh căng thẳng thương mại Mỹ - Trung. Với mục đích duy trì quan điểm thận trọng, chúng tôi sử dụng kịch bản đầu tiên làm kịch bản cơ sở của chúng tôi.
Nhờ vào lợi nhuận ổn định và lợi suất cổ tức cao của BMP, chúng tôi nhận thấy BMP hiện có định giá khá hấp dẫn, với dự phóng P/E trung bình giai đoạn
2025–2026 ở mức 9,9 lần. Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng dự phóng P/E trung bình giai đoạn 2025–2026 là 10,9 lần, phù hợp với P/E trung bình 3/5/10 năm
của công ty là 11,3/11,2/9,6 lần.
292
LNST-CĐTS (tỷ đồng) 991 1.158 1.111 1.060
%YoY -5% 17% -4% -5%
TL tăng +9,8% EPS %YoY -5% 17% -4% -5%
Lợi suất cổ tức +9,9% Biên LN gộp 43,1% 44,1% 42,0% 39,2%
Biên LN từ HĐKD 28,4% 27,8% 26,0% 23,3%
Ngành Nhựa Biên LN ròng 21,5% 21,8% 19,9% 17,8%
GT vốn hóa 11,1 nghìn tỷ đồng Dòng tiền/Doanh thu 19,5% 25,6% 20,9% 18,8%
Pha loãng 81,9 tr * GMT và khuyến nghị cập nhật ngày 28/05/2025
Thành lập năm 1977, BMP là doanh nghiệp tiên phong
trong ngành ống nhựa của Việt Nam. Hiện tại, cổ đông
lớn nhất của BMP là Nawaplastic – công ty con của
Tập đoàn SCG (Thái Lan), nắm giữ 54,4% cổ phần.
BMP - Lựa chọn phòng thủ hấp dẫn trước làn sóng thuế quan
toàn cầu
0% 10% 20% 30% 40% 50%
3Y ann.
1Y
YTD BMP VNI

Năm 2025 dự kiến sẽ là một năm đầy thách thức đối với NKG: Chúng tôi dự báo sản lượng bán hàng giảm 7% YoY, với mảng xuất khẩu giảm 34%, được bù đắp một
phần bởi việc lượng tiêu thụ nội địa tăng 35%, do NKG chuyển hướng tập trung vào thị trường trong nước trong bối cảnh chủ nghĩa bảo hộ tại các thị trường xuất khẩu
gia tăng. Trong quý 1/2025, sản lượng tiêu thụ thép giảm 19% YoY, chủ yếu do xuất khẩu giảm 44%, được bù đắp một phần bởi tiêu thụ nội địa tăng 33%. Tuy nhiên, thị
trường nội địa vốn đã dư cung từ trước, với công suất trong nước cao gấp 3 lần nhu cầu, theo Chủ tịch HSG, qua đó gây áp lực lên giá bán bình quân (ASP). Vì vậy,
chúng tôi dự báo ASP trong năm 2025 sẽ chỉ tăng 3,3% YoY, cao hơn nhẹ so với mức tăng 3,0% YoY trong chi phí đầu vào. Ngày 01/04/2025, thuế chống bán phá giá
sơ bộ AD19 được áp dụng với tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc và Hàn Quốc, ngoại trừ một số nhà sản xuất. Mặc dù diễn biến này có thể hỗ trợ giá đến một mức nhất
định, chúng tôi cho rằng mức tăng ASP sẽ bị hạn chế do AD19 chỉ áp dụng trong nước, và lượng hàng chuyển hướng từ xuất khẩu về thị trường nội địa sẽ làm gia tăng
tăng thêm mức độ cạnh tranh tại thị trường trong nước.
Biên lợi nhuận từ HĐKD được hỗ trợ bởi hàng tồn kho tích trữ trước khi áp thuế và chi phí vận tải dự kiến giảm: Trong ngắn hạn, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận
gộp được hỗ trợ bởi hàng tồn kho giá thấp (tương đương 4,5 tháng doanh số vào cuối 2024), được bổ sung trước khi thuế AD20 áp dụng lên HRC Trung Quốc có hiệu
lực vào đầu tháng 3/2025. Trong 2 tháng đầu năm 2025, HRC Trung Quốc giao dịch ở mức ~470–480 USD/tấn, trong khi giá hiện tại khoảng ~520 USD/tấn. NKG (và
các nhà sản xuất khác) đã tăng ASP khoảng 1–2% ngay sau khi công bố AD20. Ngoài ra, chi phí vận chuyển (chiếm 83% chi phí SG&A năm 2024) dự kiến giảm YoY khi
cước vận tải giảm theo dự báo từ BIMCO, với nguồn cung tàu vượt cầu.
Đối với tác động từ thuế quan đối ứng của Mỹ, chúng tôi kỳ vọng ảnh hưởng lên NKG là không đáng kể, cũng như tác động không đang kể trong ngắn hạn từ mức
thuế chống bán phá giá sơ bộ 40–88% đối với tôn mạ xuất khẩu từ Việt Nam.
Chúng tôi nhận thấy định giá cho NKG là khá hợp lý trong ngắn hạn, với P/E trung bình dự phóng giai đoạn 2025-26 là 11,9 lần, so với mức P/E trung bình 5 năm của
công ty là 9,7 lần (không bao gôm các giai đoạn suy giảm lợi nhuận) và mức trung vị toàn ngành là 12,0 lần.
293
Giá mục tiêu* 13.100 VND %YoY 10,8% -3,9% 36,2% 22,1%
%YoY 286% -3% 35% 65%
TL tăng -2,2% EPS %YoY 286% -26% 35% 65%
Biên LN từ HĐKD 3,4% 3,8% 3,9% 4,6%
GT vốn hóa 6 nghìn tỷ đồng Dòng tiền/Doanh thu -8,9% -7,0% 2,1% 0,2%
Pha loãng* 447,6 tr * GMT và khuyến nghị cập nhật ngày 18/04/2025
Thành lập năm 2002, NKG là một trong số những nhà
sản xuất tôn mạ và ống thép lớn nhất Việt Nam. Các
sản phẩm của công ty được sử dụng trong xây dựng
nhà ở, công nghiệp và công trình dân dụng.
NKG – Hàng tồn kho giá rẻ tạm thời giúp giảm tác động tiêu cực
từ xuất khẩu
-40% -30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD NKG VNI

294
Khuyến nghị* PHTT FY2024 FY2025F FY2026F FY2027F
Giá mục tiêu* 13.500 VND %YoY 24,1% 3,6% 8,8% 10,3%
%YoY 1717% -2% 18% 43%
TL tăng -17,4% EPS %YoY 1717% -2% 18% 43%
Biên LN từ HĐKD 1,1% 1,5% 1,8% 2,3%
GT vốn hóa 10,1 nghìn tỷ đồng Dòng tiền/Doanh thu -6,8% 5,1% 2,7% 2,4%
SL CP lưu hành 616 tr ROE 4,7% 4,6% 5,3% 7,4%
Pha loãng* 616 tr * GMT và khuyến nghị cập nhật ngày 18/04/2025
Được thành lập vào năm 2001, HSG là một trong
những nhà sản xuất tôn mạ hàng đầu tại Việt Nam với
công suất 2,7 triệu tấn. Các sản phẩm khác bao gồm
ống thép và ống nhựa. Năm tài chính của HSG kết
thúc vào ngày 30/09 hàng năm.
Chúng tôi dự báo năm tài chính 2025 sẽ là một năm đầy thách thức đối với HSG. Trước các biện pháp bảo hộ gia tăng tại những thị trường xuất khẩu chủ chốt,
HSG đang chuyển hướng sang thị trường trong nước. Trong nửa đầu năm tài chính 2025 (từ tháng 10/2024 đến tháng 3/2025), sản lượng bán thép tăng 3% YoY, do
mức giảm 19% từ xuất khẩu được bù đắp bởi mức tăng 26% từ thị trường trong nước. Tuy nhiên, thị trường trong nước vẫn dư cung, với công suất gấp 3 lần nhu cầu,
theo chia sẻ của Chủ tịch HĐQT HSG. Chúng tôi cho rằng điều này sẽ gây áp lực lên giá bán trung bình (ASP). Vào ngày 01/04/2025, thuế chống bán phá giá tạm thời
theo vụ việc AD19 đã được áp dụng lên tôn mạ nhập khẩu từ Trung Quốc (37%) và Hàn Quốc (13–16%), với một số nhà sản xuất được miễn trừ. Dù điều này sẽ hỗ trợ
giá, nhưng chúng tôi cho rằng ASP chỉ tăng nhẹ (3,6% YoY, trong khi chúng tôi dự báo chi phí đầu vào tăng 3,4% YoY), vì AD19 chỉ áp dụng cho thị trường trong nước
vốn có tính cạnh tranh cao và sẽ phải đón nhận thêm áp lực từ lượng xuất khẩu bị chuyển hướng.
Chúng tôi dự báo doanh thu năm tài chính 2025 sẽ tăng 3,6% YoY. Chúng tôi ước tính sản lượng bán sẽ đi ngang, do chúng tôi kỳ vọng việc xuất khẩu thép giảm
19% YoY sẽ được bù đắp bởi mức tăng 20% của doanh số trong nước. Chúng tôi dự báo ASP tăng 3,6% YoY nhờ tác động của AD19. Chúng tôi không kỳ vọng thuế đối
ứng từ Mỹ sẽ ảnh hưởng đến doanh số của HSG, vì mặt hàng thép được loại trừ. Mức thuế chống bán phá giá tạm thời của Mỹ (40–88%) lên tôn mạ gần đây cũng được
dự báo sẽ có tác động hạn chế trong ngắn hạn.
Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận gộp sẽ được hỗ trợ bởi hàng tồn kho giá thấp (tương đương khoảng 3 tháng bán hàng tính đến cuối quý 1 năm
tài chính 2025), được mua vào trước khi AD20 có hiệu lực vào đầu tháng 3/2025. Trong 2 tháng đầu năm 2025, thép cuộn cán nóng (HRC) từ Trung Quốc được giao
dịch quanh mức 470–480 USD/tấn, so với mức khoảng 520 USD/tấn từ HPG, Formosa và các nguồn nhập khẩu khác (như Nhật Bản, Indonesia,...). HSG (và một số nhà
sản xuất khác) đã công bố tăng ASP ngay lập tức ở mức khoảng 1–2% sau khi AD20 được công bố vào ngày 21/02/2025.
Trong ngắn hạn, cổ phiếu HSG đang có định giá tương đối cao, giao dịch ở mức P/E trung bình dự phóng các năm tài chính 2025/26 là 18,8 lần, so với P/E trung bình
5 năm (loại trừ các giai đoạn suy giảm lợi nhuận) là 8,8 lần, và mức trung vị của các công ty cùng ngành là 12,0 lần.
Chúng tôi nhận thấy tiềm năng điều chỉnh tăng đối với dự báo lợi nhuận của chúng tôi cho HSG do KQKD 8T năm tài chính 2025 tốt hơn dự kiến.
HSG - Dự kiến một năm đầy thách thức dù có sự hỗ trợ ngắn hạn
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD HSG VNI

Thân Như ĐoanThục, CFA
Chuyên viên phân tích
thuc.than@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.174
Lưu Bích Hồng
hong.luu@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.120
Tháng 6/2025
Ngành Bất động sản Nhà ở
Triển vọng tăng trưởng giao dịch sơ cấp được củng cố nhờ môi
trường chính sách trong nước thuận lợi

Tổng quan
• Chúng tôi duy trì quan điểm lạc quan về lượng giao dịch sơ cấp sẽ tăng trưởng trong năm 2025 so với mức nền thấp của giai đoạn 2023–
2024, được thúc đẩy bởi: (1) nhu cầu ở thực vững chắc, (2) dòng tiền đầu tư quay trở lại, (3) nguồn cung cải thiện nhờ thủ tục pháp lý thuận lợi
hơn, (4) mặt bằng lãi suất vay mua nhà duy trì ổn định và (5) tiến độ triển khai các dự án hạ tầng trọng điểm được đẩy mạnh. Trong kịch bản kém
khả quan khi thị trường BĐS phục hồi chậm hơn kỳ vọng do những bất định từ chính sách thuế quan của Mỹ, chúng tôi vẫn kỳ vọng giao dịch sơ
cấp năm 2025 sẽ tăng so với năm 2024 nhờ các động lực hỗ trợ chính bao gồm (1), (3), (4) và (5) nêu trên.
• Trong dài hạn, các động lực tăng trưởng cốt lõi cho thị trường BĐS nhà ở Việt Nam vẫn vững chắc, bao gồm sự phát triển về cơ sở hạ tầng, đô
thị hóa, sự gia tăng của tầng lớp trung lưu và tỷ lệ thâm nhập của thị trường cho vay mua nhà thế chấp. Trong trung hạn, chúng tôi kỳ vọng ngành
sẽ phát triển theo hướng bền vững hơn, dưới sự dẫn dắt bởi các định hướng từ Chính phủ.
• Chúng tôi tin rằng Chính phủ Việt Nam và Ngân hàng Nhà nước sẽ duy trì môi trường chính sách thuận lợi, từ đó hỗ trợ cho sự phát triển
của thị trường BĐS thông qua việc duy trì mặt bằng lãi suất ổn định, đẩy nhanh triển khai hạ tầng và đơn giản hóa quy trình phê duyệt dự
án. Chúng tôi kỳ vọng các chính sách chủ động và chiến lược sẽ được duy trì, chúng tôi cho rằng các biện pháp chính sách trọng tâm có thể bao
gồm sự nỗ lực giữ môi trường lãi suất ổn định, vốn là yếu tố then chốt để hỗ trợ khả năng chi trả của người mua nhà và tâm lý đầu tư. Bên cạnh đó,
việc đẩy mạnh phát triển hạ tầng sẽ đóng vai trò thiết yếu trong việc hỗ trợ nhu cầu nhà ở; trong khi cải cách hành chính dự kiến sẽ giúp đơn giản
hóa các thủ tục pháp lý liên quan đến phê duyệt dự án.
• Các đinh hướng của Chính phủ về nhà ở xã hội, chính sách thuế, và sáp nhập tỉnh thành nhằm hỗ trợ sự phát triển dài hạn của thị trường BĐS,
tuy có thể tạo ra một số biến động trong ngắn hạn. Chính phủ đặt mục tiêu đẩy mạnh phát triển nhà ở xã hội và nghiên cứu các biện pháp thuế
nhằm bình ổn giá và nâng cao tính minh bạch của thị trường trong dài hạn. Theo quan điểm của chúng tôi, việc xây dựng một khung thuế toàn
diện sẽ cần thời gian để soạn thảo, lấy ý kiến phản hồi và ban hành các hướng dẫn thực hiện chi tiết. Sáp nhập tỉnh thành có thể mang lại lợi ích
dài hạn và hỗ trợ tâm lý tích cực của nhà đầu tư và người mua nhà đối với các dự án mở bán trong giai đoạn 2025–2026 tại các khu vực sẽ sáp
nhập. Tuy nhiên, quá trình sáp nhập cũng có thể tạo ra một số biến động trong ngắn hạn liên quan đến việc chuyển giao và tâm lý đầu cơ giá, tác
động đến thị trường BĐS.
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng doanh số bán hàng trong giai đoạn 2025–2026 đối với các chủ đầu tư BĐS trong danh mục theo dõi của
chúng tôi, được thúc đẩy bởi việc mở bán các dự án mới và/hoặc các giai đoạn tiếp theo của các dự án hiện hữu. Cụ thể, chúng tôi dự báo tổng
doanh số bán hàng của KDH, NLG, DXG và HDC sẽ tăng lần lượt 189%/32% YoY trong năm 2025/2026, và doanh số bán hàng của VHM dự báo sẽ
tăng 14%/3% YoY trong năm 2025/2026.
• Những cổ phiếu chúng tôi lựa chọn hàng đầu trong ngành: Chúng tôi đánh giá cao KDH và NLG, nhờ vị thế vững chắc, năng lực tài chính ổn
định, thương hiệu mạnh và thành tích phát triển dự án đã được khẳng định, giúp hai doanh nghiệp này có khả năng hưởng lợi sớm từ đà phục hồi
của thị trường.
296
Ngành Bất động sản Nhà ở: Triển vọng tăng trưởng giao dịch sơ cấp
được củng cố nhờ môi trường chính sách trong nước thuận lợi

297
Các cổ phiếu BĐS trong danh mục theo dõi của Vietcap
Nguồn: Số liệu của công ty, dự báo của Vietcap. Lưu ý: Giá cổ phiếu tại ngày 05/06/2025; (*) chúng tôi ước tính giá trị hợp lý.
Ngành Bất động sản nhà ở – Các chỉ số chính
Ngành Bất động sản nhà ở – Tóm tắt định giá
Mã
Khuyến
nghị
GTVH,
tr USD
Sở hữu
NN
FOL %
Room
NN,
tr USD
GTGDTB
30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá mục
tiêu,
VND/CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức %
Tổng
mứcsinh
lời%12T
KDH MUA 1.176 0% 50% 164 3,2 30.250 41.700 5/15/25 38% 0% 38%
NLG MUA 545 0% 50% 28 4,9 36.800 43.300 5/9/25 18% 1% 19%
HDC KQ 176 0% 49% 81 4,0 25.700 30.400 3/21/25 18% 0% 18%
DXG KQ 621 0% 50% 163 10,8 15.850 18.600 6/5/25 17% 0% 17%
DXS KQ 185 0% 50% 53 0,5 8.290 9.200 6/5/25 11% 0% 11%
VRE KQ 2.360 0% 49% 728 12,2 27.000 29.200 5/27/25 8% 0% 8%
VHM PHTT 12.133 0% 50% 4.703 26,1 76.800 67.400 5/27/25 -12% 0% -12%
VIC PHTT 14.022 0% 48% 5.889 21,5 98.000 90.300 5/27/25 -8% 0% -8%
IJC KĐG 185 50% 49% 82 0,9 12.750 18.500* 1/20/25 N.A. N.A. N.A.
Mã
Giá CP,
VND/CP
TT EPS
2024 %
TT EPS
2025F %
TT EPS
2026F %
P/E
trượt
(x)
P/E
2025F
(x)
P/E
2026F
(x)
P/B
quý gần
nhất (x)
P/B
2025F
(x)
P/B
2026F
(x)
ROE
2025F
%
Nợ vay
ròng/
CSH quý
gần nhất
KDH 30.250 9% 5% 11% 34,7 35,0 31,6 1,7 1,7 1,6 5% 26%
NLG 36.800 10% 28% -10% 21,1 22,4 25,0 1,4 1,4 1,3 7% 14%
HDC 25.700 -50% 145% 73% 55,9 26,7 15,5 2,0 1,9 1,7 7% 69%
DXG 15.850 23% -12% 58% 52,2 62,4 39,5 1,3 1,3 1,2 2% 14%
DXS 8.290 N.M. 110% 54% 35,5 18,1 11,7 0,8 0,8 0,7 5% 19%
VRE 27.000 -7% 5% 16% 14,6 14,3 12,3 1,4 1,3 1,2 10% 4%
VHM 76.800 -4% 7% -2% 9,8 9,8 10,1 1,5 1,3 1,2 15% 29%
VIC 98.000 466% 9% -18% 35,1 28,2 34,2 2,5 2,4 2,3 9% 135%
IJC 12.750 -40% 20% N.A. 14,2 11,8 N.A. 1,0 0,9 N.A. 8% 28%

Nguồn: Vietcap tổng hợp tính đến đầu tháng 06/2025. Lưu ý: Tên các chủ đầu tư được in đậm là các công ty niêm yết.
Nhìn lại: Hoạt động chuẩn bị cho việc mở bán dự án mới diễn ra
sôi động
298

Triển vọng năm 2025: Lượng giao dịch sơ cấp dự kiến tăng trưởng
bất chấp các thách thức ngoại cảnh
299
Nguồn: Vietcap
Lượng
giao
dịch
Tăng trưởng giao
dịch sơ cấp so với
năm 2024 nhờ kỳ
vọng về nhu cầu ở
thực vững chắc và
sự trở lại của dòng
tiền đầu tư.
Thị trường Hà Nội
sẽ tiếp tục vượt
trội; TP.HCM và
các khu vực vệ
tinh sẽ dần phục
hồi trong năm
2025.
Nguồn
cung Tăng nguồn cung
sơ cấp mới được
hỗ trợ bởi kỳ vọng
thủ tục pháp lý
suôn sẻ hơn.
Giá
bán
Giá sơ cấp dự kiến
tăng ở mức tăng
trưởng một chữ
số so với mức cơ
sở cao của năm
2024.
Giá thứ cấp: Theo
xu hướng của thị
trường sơ cấp.
Doanh
số
bán
hàng
của
các
công
ty
mà
chúng
tôi
theodõi
Tổng doanh số
bán hàng năm
2025 của KDH,
NLG, DXG và
HDC dự báo gấp
gần 3 lần so với
năm 2024, và dự
báo doanh số
bán hàng năm
2025 của VHM
tăng 14% so với
năm 2024.
Dự báo doanh số
bán hàng của
chúng tôi được
thúc đẩy bởi kỳ
vọng mở bán các
dự án mới và/
hoặc các giai
đoạn tiếp theo
của các dự án
hiện hữu.
Rủi
ro
đối
với
quan
điểm
tích
cực
của
chúng
tôi
Rủi ro từ áp lực tỷ
giá cao hơn dự
kiến có thể dẫn
đến lãi suất trong
nước và lãi suất
cho vay mua nhà
cao hơn dự kiến.
Sự bất ổn/chững
lại của nền kinh
tế có thể khiến
quyết định mua
nhà bị trì hoãn lâu
hơn so với kỳ
vọng.
Quan điểm của Vietcap về triển vọng tăng trưởng của thị trường BĐS nhà ở trong năm 2025

300
Nguồn cung: Mở bán dự án mới sẽ được đẩy mạnh trên toàn quốc
trong giai đoạn 2025–2026
Nguồn: Tổng hợp từ Vietcap. Lưu ý: Các dự án được in đậm là những dự án mớimở bán; các dự án còn lại là giai đoạn tiếp theo của
các dự án hiện hữu. (*) đang trong quá trình xây dựng.
• Đường nối cao tốc Hạ Long – Hải
Phòng (Quảng Ninh; 2025)*
• Vành đai 3.5, 4 (2027–2028)*
• Cầu Máy Chai, cầu Nguyễn Trãi (Hải
Phòng; 2025–2027)*
• Cầu Tứ Liên (Hà Nội; 2027)*
• Cao tốc Ninh Bình – Hải Phòng (2029)
• Tuyến metro Nam Thăng Long – Trần
Hưng Đạo (Hà Nội; 2029)
• Tuyến đường sắt Lào Cai – Hà Nội – Hải
Phòng (2030)
• Vành đai 3 (2025)*
• Cao tốc Bến Lức – Long Thành
(2025)*
• Cầu Nhơn Trạch (2025)*
• Cao tốc Biên Hòa – Vũng Tàu (2026)*
• Cao tốc Cần Thơ – Cà Mau (2026)*
• Cao tốc Châu Đốc – Cần Thơ – Sóc
Trăng (2026)*
• Cao tốc TP.HCM – Thủ Dầu Một –
Chơn Thành (2027)
• Cầu Cần Giờ (TP.HCM; 2028)
• Cầu Thủ Thiêm 4 (TP.HCM; 2028)
• Cầu Vàm Cỏ Đông, Vàm Cỏ Tây, Cần
Giuộc (Long An; 2030)
• Tuyến metro số 1 mở rộng đến Bình
Dương, tuyến số 2 Bến Thành – Tham
Lương (TP.HCM; 2030–2035)
• Tuyến đường sắt cao tốc Bắc – Nam
(đang được xem xét)
Một số dự án dự kiến sẽ đóng góp nguồn cung sơ cấp mới ra thị trường
trong giai đoạn 2025–2026
Các dự án đáng chú ý và tiến độ hoàn thành dựa
trên mục tiêu gần nhất do Chính phủ công bố

301
Nguồn cung: Một số chủ đầu tư niêm yết đẩy mạnh việc mở bán
các dự án mới
Nguồn: Ước tính và tổng hợp của Vietcap. Lưu ý: (*) dự báo của Vietcap về thời gian mở bán.
Chủ
đầu tư
Dự án Vị trí Diện tích
đất (ha)
Tổng số lượng căn hộ 6T 2025 Cuối tháng
6/2025F*
2026F* 2027F*
VHM Wonder City Hà Nội 133 2.250 căn thấp tầng, 600 căn cao tầng
Green CIty Long An 197 5.000 căn thấp tầng, căn cao tầng
Green Paradise TP. HCM 2.870 24.000 căn thấp tầng, 11 lô caotầng
Golden CIty Hải Phòng 240 6.000 căn thấp tầng
Leman Golf TP. HCM 200 200 căn thấp tầng
Int. Uni Township TP. HCM 864 N/A
Apollo City Quảng Ninh 5.540 N/A
KDH Gladia TP. HCM 11,8 220 căn thấp tầng, 600 căn cao tầng
The Solina TP. HCM 16,4 Giai đoạn 1 ~500 căn thấp tầng
Tân Tạo TP. HCM 329 N/A
NLG Akari City TP. HCM 8,5 GĐ 3 ~1.200 căn cao tầng
Mizuki City TP. HCM 26 GĐ 2&3 ~2.600 căn cao tầng, 84 căn thấp tầng
Southgate Long An 165 2.700 căn thấp tầng, 4.800 căn cao tầng
Izumi City Đồng Nai 170 2.900 căn thấp tầng, căn cao tầng
Cần Thơ Cần Thơ 43 880 lô đất, 1.600 nhà ở xã hội
DXG Gem Sky World Đồng Nai 92 4.000 căn thấp tầng
The Privé TP. HCM 4,3 3.200 căn cao tầng
HDC The Light City GĐ 1 BRVT 27,2 703 căn thấp tầng, 400 căn cao tầng
Ecotown Phú Mỹ BRVT 6,3 870 nhà ở xã hội
Khu nhà ở Đông 3/2 BRVT 2,6 850 căn cao tầng, 30 căn thấp tầng
IJC Sunflower II Bình Dương 11,2 2.500 căn cao tầng, 100 căn thấp tầng
Prince Town II Bình Dương 3,6 314 căn thấp tầng
IJC Aroma Bình Dương 2,1 616 căn cao tầng
HDG Hado Charm Villas Hà Nội 15,1 GĐ 3: 108 căn thấp tầng
Hado Minh Long TP. HCM 2,7 1.400 căn cao tầng, 31 căn thấp tầng
Hado Green Lane TP. HCM 7,7 1.230 căn cao tầng
DPG Casamia Balanca Quảng Nam 31,1 363 căn thấp tầng
TCH Hoàng Huy Green River Hải Phòng 32,5 810 căn thấp tầng, 441 nhà ở xã hội
Hoàng Huy New City 2 Hải Phòng 49,6 1.185 căn thấp tầng, 2.500 căn cao tầng, 510 NOXH
Hoàng Huy Commerce H2 Hải Phòng 1 976 căn cao tầng
PDR Thuận An 1, 2 Bình Dương 4,4 5.900 căn cao tầng
Cadia Quy Nhơn Bình Định 0,5 840 căn hộ chung cư
Bắc Hà Thành GĐ 2 Bình Định 21,9 795 lô đất, căn thấp tầng
SJS Nam An Khánh Hà Nội 289 1.800 căn thấp tầng
Văn La - Văn Khê Hà Nội 12 893 căn thấp tầng
AGG The Gió Riverside Bình Dương 0,9 3.000 căn cao tầng

Nhận định của Vietcap
Thời gian thanh toán giãn lên
đến 5 năm; hoặc thanh toán
8,6%-30% trước khi nhận bàn
giao
Chính sách dòng tiền trả trước linh hoạt từng được áp
dụng trong giai đoạn COVID-19. Một số chủ đầu tư hiện
đang hợp tác với các ngân hàng thương mại tư nhân để
cung cấp cho người mua nhà mức giải ngân vốn tự có thấp,
chỉ từ 8,6%–20% trước khi nhận bàn giao.
Ưu đãi chiết khấu khi thanh
toán nhanh lên đến 10-16%
Các chủ đầu tư vẫn duy trì mức chiết khấu cao cho
phương thức thanh toán nhanh.
Hỗ trợ lãi suất lên đến 30
tháng; không thanh toán gốc
trong tối đa 60 tháng
Các chương trình hỗ trợ lãi suất hiện tại vẫn ở mức thấp
hơn so với giai đoạn COVID-19, cho thấy còn dư địa để
hỗ trợ.
Cam kết cho thuê với lợi suất
5%/năm trong 24 tháng
Một số ít chủ đầu tư, bao gồm VHM, áp dụng chiến sách
cam kết cho thuê.
Ưu đãi dành cho cổ đông Người mua nhà có thể được hưởng chiết khấu nếu sở hữu
cổ phiếu của một số công ty bất động sản niêm yết đang
mở bán dự án mới.
Nguồn: Vietcap tổng hợp. Lưu ý: (1) từ CBRE, giá bán sơ cấp trung bình của các căn mở bán (không bao gồm thuế GTGT và tính trên
diện tích NSA),(2) Các ngân hàng được khảo sát: VCB, CTG, TCB, MBB và VPB.
Giá BĐS sơ cấp sẽ tăng chậm lại do nền cao của năm 2024;
chính sách ưu đãi và lãi suất cho vay mua nhà vẫn thu hút
Số liệu của CBRE về giá trung bình căn hộ chung cư tại Hà Nội và TP.HCM (1) (triệu đồng/m2)
302
Chính sách bán hàng ưu đãi của các dự án mới mở bán
từ năm 2024 đến thời điểm hiện tại của năm 2025
Lãi suất ưu đãi (trong năm đầu tiên)
đối với gói cho vay mua nhà (ước tính) (%/năm)(2)
7.7% 7.7% 7.6%
10.6% 10.6%
6.5% 6.5%
5.7% 5.7%
9.0%
8.3% 8.3%
13.1%
12.2% 11.8%
9.9%
7.9% 7.9%
0
20
40
60
80
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Q1
0
20
40
60
80
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Q1
Primary price
Secondary price
Hanoi HCMC

303
Mục tiêu phát triển nhà ở xã hội nhằm tăng cung BĐS vừa túi tiền;
các đề xuất về thuế hướng tới việc hạn chế tình trạng đầu cơ
Nguồn: Bộ Xây dựng, dữ liệu từ doanh nghiệp, tổng hợp của Vietcap. Lưu ý: (*) IPA là viết tắt của “chấp thuận chủ trương đầu tư”.
Tiến độ hoàn thành mục tiêu 1 triệu căn nhà ở xã hội trên toàn
quốc trong giai đoạn 2021–2030 tính đến cuối quý 1/2025
66,800
1,000,000
124,400
406,000
Completed Construction kick-
off
Approved IPA* 2021-2030 Gov
target
Chúng tôi cho rằng việc xây dựng một khung thuế toàn diện sẽ cần thời
gian để soạn thảo, lấy ý kiến phản hồi và ban hành hướng dẫn thực hiện.
Các dự án nhà ở xã hội trong kế hoạch của một số chủ đầu tư
Dự án (vị trí) Tổng số căn Tình trạng hiện tại
VHM Thanh Hóa ~3.100 căn chung cư Đang xây dựng
Nam Tràng Cát (Hải Phòng) ~4.000 căn chung cư
& 300 căn thấp tầng
Đang xây dựng
Cam Ranh ~4.100 căn thấp tầng Đang xây dựng
NLG EhomeS Cần Thơ ~1.600 căn chung cư Đang mở bán
HDC Ecotown Phú Mỹ (BRVT) 870 căn chung cư Khởi công xây dựng trong năm
2024
HODECO Phú Mỹ (BRVT) 823 căn chung cư Đang thực hiện pháp lý
BCM Việt Sing Khu 6 (Bình Dương) 1.867 căn chung cư Đang xây dựng
5 dự án tại Bình Dương Hơn 8.600 Đã nhận được IPA, dự kiến bắt
đầu xây dựng trong năm 2025
Hiện tại
• Đề xuất mức thuế 20% trên lợi
nhuận chuyển nhượng
• Áp dụng thuế đối với người sở hữu
nhiều nhà, BĐS không sử dụng
• Thuế dựa trên thời gian nắm giữ
tài sản (nhưng Bộ Tư pháp cho
rằng không khả thi)
• Áp dụng mức thuế thu nhập
cá nhân 2% trên giá chuyển
nhượng
• Phí đăng ký trước bạ 0,5%
Các đề xuất đang được
nghiên cứu
Quan điểm của Vietcap về khả năng tác động
của thuế
Phân khúc/Người mua nhà Tác động
Nhà ở vừa túi tiền & Nhu
cầu ở thực
Nhu cầu đầu tư vào phân
khúc trung và cao cấp
Người sở hữu nhiều BĐS
Nhà đầu cơ
Các đề xuất về thuế BĐS nhằm thiết lập mặt bằng giá
ổn định hơn và thúc đẩy sự minh bạch trên thị trường
Không đáng kể
Vừa phải
Đáng kể
Lớn

304
Sáp nhập tỉnh thành tại Việt Nam dự kiến sẽ mang lại lợi ích dài
hạn và củng cố tâm lý thị trường cho các đợt mở bán sắp tới
Nguồn: Vietcap. Lưu ý: Các tỉnh được đề xuất sáp nhập dựa trên Nghị quyết 60-NQ/TW.
Các đợt mở bán BĐS nhà ở dự kiến trong giai đoạn 2025–2026
tại một số khu vực nằm trong đề xuất sáp nhập
Lợi ích
Phát triển hạ
tầng
Hiệu quả quy hoạch và triển khai
hạ tầng được nâng cao tại các
tỉnh được sáp nhập.
Sức hút của khu
vực & nhu cầu
bất động sản
Các cụm kinh tế trọng điểm
được củng cố (ví dụ: TP.HCM) có
thể thúc đẩy hoạt động kinh tế
và gia tăng nhu cầu bất động
sản tại các khu vực có hạ tầng
kết nối tốt.
Tâm lý tích cực
đối với các đợt
mở bán dự án
(2025–2026)
Các đợt mở bán BĐS nhà ở sắp
tới từ các chủ đầu tư niêm yết
(BCM, IJC, HDC, VHM, KBC, NLG,
DXG, KDH) có thể hưởng lợi từ
tâm lý nhà đầu tư được cải thiện.
Rủi ro & sự không chắc chắn trong ngắn hạn
Tái cấu trúc hành
chính
Có thể dẫn đến sự chậm trễ
trong việc phê duyệt dự án và
các thủ tục hành chính trong
thời gian chờ hướng dẫn chính
thức về việc sáp nhập.
Tâm lý đầu cơ Kỳ vọng về việc sáp nhập có thể
dẫn đến tăng giá đất ở một số
khu vực, bên cạnh xu hướng giá
sẽ tăng sau Luật Đất đai sửa đổi.
Quan điểm của Vietcap về tác động tiềm
năng của đề xuất sáp nhập đối với thị
trường BĐS

16%
22%
12%
15%
24%
12%
16%
20%
11%
14%
12%
14% 14%
14%
15%
17%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2M 2025
For developers (LHS) For homebuyers (LHS)
RE YoY credit growth Economy YoY credit growth
305
Tận dụng nguồn vốn vay; kế hoạch phát hành cổ phiếu phụ thuộc
vào điều kiện thị trường
Kế hoạch tăng vốn của một số công ty BĐS trong giai đoạn 2024-2025G
Mã
Nợ vay
ròng/
VCSH quý
gần nhất
Phát hành trái phiếu
Phát hành quyền mua
cho cổ đông hiện hữu
Phát hành
riêng lẻ
VHM 29%
Đã phát hành 22,4 nghìn tỷ đồng
trong năm 2024 (trong nước; lãi
suất cố định là 12%/năm).
VPL 28%
Hoàn tất 5 nghìn tỷ
đồng
BCM 105%
suất là 10,2-12%/năm).
Kế hoạch đấu giá công khai vào tháng 4 (tối thiểu
21 nghìn tỷ đồng) tạm hoãn sang thời gian khác
KDH 26%
Hoàn tất 3 nghìn tỷ
đồng
NVL 109%
Tối đa 3,5 nghìn tỷ
đồng
KBC 42%
Dự kiến 6,25 nghìn tỷ
đồng
PDR 46%
Hoàn tất 1,34 nghìn tỷ
đồng
DIG 26%
suất là 11,25%/năm).
Tối đa 1,8 nghìn tỷ
đồng
NLG 14%
suất cố định trong năm đầu: 9,5-
10,11%/năm). Lên kế hoạch phát
hành 660 tỷ đồng trong quý
2/2025.
Tối đa 2,5 nghìn tỷ đồng
VPI 98%
Đã phát hành 400 tỷ đồng trong
năm 2024 và 150 tỷ đồng tính từ
đầu năm 2025 đến nay (trong nước,
lãi suất cố định trong năm đầu là
11% và 10,5%/năm)
DXG 14%
Đã phát hành 235 tỷ đồng trong
năm 2024 (trong nước; lãi suất cố
định là 10,2%/năm).
đồng
Tối thiểu 1,74 nghìn tỷ
đồng
HDC 69%
Kế hoạch phát hành tối đa 1 nghìn
tỷ đồng trong năm 2025
Hoàn tất 300 tỷ đồng
IJC 21%
đồng; kế hoạch mới tối
đa 2,5 nghìn tỷ đồng
Nguồn: Dữ liệu từ doanh nghiệp, HNX, Ngân hàng Nhà nước, FiinGroup, Hiệphội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), tổng hợp bởi Vietcap
tính đến tháng 5/2025. Lưu ý: (*) Dựa trên giá khởi điểm 69.600 đồng/cổ phiếu; (^) VIC, VHM và VRE được phân loại trong ngành bất động sản
theo phân loại của VBMA.
Dư nợ tín dụng ngân hàng đối với BĐS (nghìn tỷ đồng)
Phát hành trái phiếu BĐS mới (nghìn tỷ đồng)
39% 33% 35% 35% 31% 38% 40% 43%
0
50
100
150
200
250
2019 2020 2021 2022 2023 2024 4M 2024 4M 2025
Real estate (excl VIC VHM VRE)
VIC VHM VRE^
Developer
loan as % of
total RE
credit

306
Triển vọng dài hạn: Động lực tăng trưởng cho ngành BĐS nhà ở
duy trì vững chắc
Phân bổ thu nhập hộ gia đình dự kiến của
Việt Nam (%), tính theo USD
Tỷ lệ đô thị hóa của
Việt Nam (%)
Nguồn: Dự báo EIU, OOSGA (tính đến tháng 10/2023), Bộ Xây dựng, Quy hoạch Tổng thể Quốc gia, Savills, Vietcap ước
tính và tổng hợp
Cải thiện cơ sở hạ tầng để kích thích nhu cầu ở các khu vực xung quanh trung tâm Hà Nội và TP.HCM
0
20
40
60
80
100
2021 2022 2023 2024F 2027F
<5,000 5,000-15,000 15,000-35,000 >35,000
43% 50%
70%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2023 2030F 2050F
Rural population Urban population
(%)
Tổng dư nợ vay mua nhà theo tỷ lệ phần
trăm GDP vào năm 2024
17.5%
28.1%
38.5%
51.1%
Vietnam Thailand Singapore Malaysia

307
Diễn biến giá cổ phiếu ngành BĐS nhà ở từ đầu năm đến nay có
sự phân hóa
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap. Lưu ý: (*) các cổ phiếu BĐS nhà ở thuộc phạm vi theo dõi của Vietcap (giá cổ phiếu tính đến
ngày 05/06/2025)
VN-
Index
VIC* VRE* VHM* KDH* NLG* DXG* DXS* HDC* IJC NVL PDR TCH DIG AGG
H1 2022 -20% -23% -5% -22% -24% -44% -44% -43% -51% -42% -18% -26% -58% -63% -3%
H2 2022 -16% -27% -8% -23% -25% -12% -35% -60% -22% -34% -81% -74% -25% -43% -12%
H1 2023 11% -5% 2% 15% 16% 7% 16% 35% 21% 47% 6% 24% 31% 47% -6%
H2 2023 1% -13% -13% -21% 12% 11% 38% 5% 17% 0% 15% 66% 54% 27% -8%
H1 2024 10% -8% -12% -13% 18% 14% -17% -6% -5% 17% -22% -6% 44% -1% -10%
H2 2024 2% -2% -16% 6% 8% -12% -3% 2% 0% 0% -23% -13% -20% -29% -19%
YTD
2025
6% 142% 57% 92% -16% 2% 24% 15% 3% -8% 40% -12% 31% 0% 15%
Diễn biến giá cổ phiếu
Trung vị P/B quý gần nhất hàng tháng (tháng 1/2023-hiện tại)
VHTT
(triệu USD)
12,130 1,180 1,070 640 620 550 510 440 190 180
1.5
1.7
0.7
1.2 1.3
1.4 1.4
1.5
0.9
2.0
0
1
2
3
VHM* KDH* NVL PDR DXG* NLG* TCH DIG IJC HDC*
Max - Min Current P/B

308
Cổ phiếu BĐS thuộc danh mục theo dõi của Vietcap: Chúng tôi
dự báo doanh số bán hàng tăng YoY trong giai đoạn 2025-26F
Nguồn: Số liệu của công ty, dự báo và ước tính của Vietcap
VHM KDH NLG DXG HDC
Doanh
số
bán
hàng
(nghìn
tỷ
đồng)
LNST
sau
lợi
ích
CĐTS
(nghìn
tỷ
đồng)

309
KDH sở hữu quỹ đất lớn tại TP.HCM. Chúng tôi tin rằng các dự án có pháp lý rõ ràng và được phát triển bởi những chủ đầu tư uy tín như KDH sẽ tiếp tục ghi
nhận tỷ lệ hấp thụ tốt, được hỗ trợ bởi nguồn cung mới hạn chế của thành phố, đô thị hóa và việc tiếp tục đầu tư vào hạ tầng. Dựa trên các dự án được công
bố, chúng tôi ước tính danh mục dự án của KDH có tổng diện tích ~520 ha tại TP.HCM.
Gladia sẽ dẫn dắt doanh số bán hàng năm 2025F: Bên cạnh hoạt động bàn giao các căn hộ còn lại tại dự án The Privia, chúng tôi kỳ vọng Gladia (11,8 ha;
dự án gồm ~200 căn thấp tầng và ~600 căn hộ; TP. Thủ Đức, TP. HCM; KDH sở hữu 51%) sẽ đóng góp chính vào lợi nhuận và doanh số bán hàng của KDH
trong các quý còn lại của năm 2025. Công ty đã hoàn tất phần lớn công tác xây dựng đối với phân khu thấp tầng tại Gladia và dự kiến sẽ nhận được giấy
phép bán hàng trong quý 2/2025.
Các dự án quy mô vừa sẽ thúc đẩy doanh số bán hàng trong năm 2025/26F so với mức nền thấp của năm 2024: Ngoài dự án Gladia, chúng tôi kỳ vọng
The Solina (~13 ha trong giai đoạn 1; đã nộp đủ tiền sử dụng đất cho giai đoạn 1) và KCN Lê Minh Xuân mở rộng (tổng diện tích ~110 ha) dự báo sẽ bắt đầu
đóng góp doanh số bán hàng lần lượt từ năm 2026F và 2027F; cả 2 dự án này đã bắt đầu triển khai hạ tầng trong quý 1/2025.
Dự án Tân Tạo hỗ trợ triển vọng tăng trưởng dài hạn: Trong dài hạn, chúng tôi kỳ vọng dự án Tân Tạo (~329 ha tại Quận Bình Tân, TP.HCM) sẽ bắt đầu mở
bán từ năm 2027F. Tính đến cuối quý 1/2025, KDH đã hoàn tất hơn 85% việc giải phóng mặt bằng. Chúng tôi cho rằng dự án này sẽ là nền tảng cho tăng
trưởng dài hạn của KDH, được hỗ trợ bởi (1) uy tín đã được chứng minh và nền tảng tài chính vững chắc của công ty, và (2) nhu cầu lớn trong bối cảnh
nguồn cung mới hạn chế tại TP. HCM.
Rủi ro: Việc mở bán các dự án quy mô lớn như Tân Tạo diễn ra chậm hơn dự kiến.
Giá CP(05/06) 30.250VND Doanh thu (tỷ đồng) 3.279 4.790 5.087 5.917
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 1.309 2.403 2.687 3.038
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 809 949 1.053 1.332
TL tăng +37,9% % YoY 13,0% 17,3% 11,0% 26,5%
Lợi suất cổ tức 0,0% EPS % YoY 8,9% 4,8% 11,0% 26,5%
Tổng mức sinh lời +37,9% Doanh số bán hàng (tỷ đồng) 900 4.800 6.000 7.200
Biên LN gộp 53,1% 61,6% 65,9% 62,6%
Ngành BĐS Biên LN từ HĐKD 39,9% 50,2% 52,8% 51,3%
GT vốn hóa 31,2 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 24,7% 19,8% 20,7% 22,5%
Room KN 4,3 nghìn tỷ đồng ROE 4,6% 5,3% 5,5% 6,6%
GTGD/ngày (30n) 83 tỷ đồng Nợ vay ròng/CSH 19,2% 21,2% 21,7% 18,6%
Cổ phần Nhà nước 0,0% P/E 36,7x 35,0x 31,6x 24,9x
SL CP lưu hành 1,0 tỷ P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,5x
Pha loãng 1,0 tỷ * cập nhật ngày 15/05/2025
Tổng quan công ty
KDH là chủ đầu tư bất động sản liền thổ (nhà phố và
biệt thự) uy tín tại TP. HCM. Năm 2017, công ty mở
rộng sang phát triển kinh doanh các dự án căn hộ
trung cấp. KDH hiện sở hữu quỹ đất lớn tại Thành phố
Thủ Đức, Huyện Bình Chánh và Quận Bình Tân thuộc
TP. HCM.
KDH – Đợt mở bán khu thấp tầng sắp tới tại dự án Gladia sẽ thúc
đẩy doanh số bán hàng năm 2025F
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann
1Y
YTD
KDH VNI

310
NLG là chủ đầu tư giàu kinh nghiệm với các sản phẩm có vị thế tốt trong phân khúc nhà ở vừa túi tiền: NLG đang sở hữu vị thế vững chắc để tận dụng đà
phục hồi của thị trường nhờ thương hiệu mạnh, quan hệ hợp tác chiến lược, danh mục sản phẩm trung cấp và bảng cân đối tài chính lành mạnh. NLG cũng là
một trong những bên hưởng lợi chính từ sự phát triển hạ tầng ngày càng tăng tốc tại khu vực miền Nam và thị trường bất động sản sôi động tại Long An
Doanh số bán hàng dự kiến tiếp tục cải thiện trong các quý tới: Tính đến ngày 21/04, NLG ghi nhận giá trị hợp đồng bán hàng 4 tháng đầu năm 2025 đạt 2,58
nghìn tỷ đồng (được thúc đẩy bởi doanh số bán hàng tháng 4 tại phần thấp tầng của dự án Southgate), tương đương 50% tổng doanh số bán hàng cả năm
2024, cho thấy nhu cầu gia tăng tại thị trường bất động sản Long An. Chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán hàng của NLG sẽ tăng trong giai đoạn 2025–
2026F, đạt trung bình 8,0 nghìn tỷ đồng/năm, so với mức trung bình trong giai đoạn 2023–2024 là 4,55 nghìn tỷ đồng/năm, được thúc đẩy bởi các đợt mở bán
tiếp theo tại các dự án Southgate, Izumi City, Cần Thơ, Mizuki Park và Akari City, trong khi dự án mới Paragon dự kiến sẽ bắt đầu mở bán trong năm 2027F.
Bán cổ phần tại Izumi City sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận năm 2025F: Ban lãnh đạo đặt kế hoạch bán 15% cổ phần tại Izumi City trong năm nay. Chúng tôi
kỳ vọng giao dịch này sẽ mang lại khoản lợi nhuận sau thuế trị giá 271 tỷ đồng, chiếm 41% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025F của chúng tôi (+27% YoY).
Kế hoạch phát hành quyền mua sẽ được cân nhắc thực hiện tùy theo điều kiện thị trường: NLG đang hoàn thiện hồ sơ để trình Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước (UBCKNN) xem xét và phê duyệt đối với kế hoạch phát hành quyền mua năm 2025 (tỷ lệ phát hành là 26% với giá là 25.000 đồng/cổ phiếu, tổng giá trị là
2,5 nghìn tỷ đồng với giả định toàn bộ số cổ phiếu phát hành sẽ được đăng ký mua). Ban lãnh đạo công ty cho biết tại ĐHCĐ tháng 4/2025 rằng việc triển khai
sẽ được cân nhắc kỹ lưỡng sau khi được UBCKNN chấp thuận, dựa trên tình hình thị trường tại thời điểm đó. Chúng tôi hiện chưa đưa kế hoạch phát hành này
vào các dự báo và định giá của chúng tôi cho NLG.
Rủi ro: Tiến độ mở bán các giai đoạn mới tại các dự án trọng điểm chậm hơn dự kiến.
Giá mục tiêu* 43.300VND % YoY 126,2% -33,3% 42,3% -10,3%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 1.664 1.112 1.778 1.647
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 518 659 591 666
TL tăng +17,7% % YoY 7,1% 27,2% -10,4% 12,7%
Lợi suất cổ tức 1,3% EPS % YoY 9,8% 27,8% -10,4% 12,7%
Tổng mức sinh lời +19,0% Doanh số bán hàng (tỷ đồng) 5.200 7.200 8.700 9.600
Biên LN gộp 42,5% 45,0% 45,2% 47,1%
Room KN 725 tỷ đồng ROE 5,4% 6,6% 5,7% 6,2%
SL CP lưu hành 385,1 tr P/B 1,5x 1,4x 1,3x 1,3x
Pha loãng 385,1 tr * cập nhật ngày 09/05/2025
NLG là chủ đầu tư BĐS với hơn 30 năm kinh nghiệm.
Sau khi xây dựng vị thế vững chắc là chủ đầu tư BĐS
phân khúc vừa túi tiền hàng đầu ở TPHCM, NLG đã
đang chuyển hướng sang căn hộ trung cấp và nhà
phố/biệt thự tại TP. HCM, Hải Phòng, Đồng Nai và
Long An.
NLG – Vị thế vững chắc để hưởng lợi từ đà phục hồi ở các tỉnh vệ tinh
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann
1Y
YTD NLG VNI

311
Chủ đầu tư BĐS giàu kinh nghiệm hưởng lợi từ triển vọng phục hồi của thị trường Bà Rịa – Vũng Tàu (BRVT). Chúng tôi kỳ vọng thị trường BĐS tại BRVT sẽ
bắt đầu phục hồi vào cuối năm 2025, được hỗ trợ bởi tâm lý người mua nhà cải thiện, sự gia nhập gần đây của 1 chủ đầu tư lớn và tiến độ phát triển cơ sở hạ
tầng hiện tại (cụ thể, đường cao tốc Biên Hòa-Vũng Tàu, mục tiêu hoàn thành vào cuối năm 2025). HDC có vị thế thuận lợi để nắm bắt đà phục hồi của thị
trường BRVT, với quỹ đất có vị trí chiến lược hưởng lợi từ đường cao tốc BHVT sắp tới.
Doanh số bán hàng và lợi nhuận giai đoạn 2025-2026F dự kiến phục hồi so với mức nền thấp của năm 2024: Chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng bán hàng
trung bình giai đoạn 2025-2026F của HDC đạt 1,1 nghìn tỷ đồng/năm (so với 850 tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2021-2024), được thúc đẩy bởi các dự án đã mở
bán (The Light City Giai đoạn 1, Ngọc Tước 2 và Khu nhà ở Tây 3/2) và các đợt mở bán dự án mới như nhà ở xã hội Ecotown Phú Mỹ và các dự án quy mô nhỏ.
Chúng tôi kỳ vọng (1) backlog chưa ghi nhận, (2) doanh số bán hàng mới và (3) việc chuyển nhượng các dự án Thống Nhất và Đại Dương sẽ thúc đẩy lợi nhuận
giai đoạn 2025-2026F.
HDC dự kiến sẽ thu phần lớn tiền từ việc chuyển nhượng cổ phần tại dự án Đại Dương vào quý 2/2025. Theo HDC, tổng giá trị giao dịch của dự án Đại
Dương (tổng diện tích là 19,6 ha; tại phường 11, TP. Vũng Tàu) đạt gần 2 nghìn tỷ đồng, trong đó 175 tỷ đồng đã được thu trong tháng 4–5/2025 và thêm 845 tỷ
đồng dự kiến được thu trong tháng 6/2025 – dẫn đến tổng dòng tiền thu về tính đến cuối quý 2/2025 đạt khoảng 1,7 nghìn tỷ đồng - và 268 tỷ đồng còn lại
dự kiến được thu trong vòng 11 tháng tiếp theo. Theo HDC, số tiền thu được từ thương vụ thoái vốn sẽ được sử dụng để phát triển các dự án The Light City,
Phước Thắng và Long Điền, trong khi lợi nhuận từ thương vụ sẽ được ghi nhận trong năm 2025 và 2026. Kế hoạch ghi nhận lợi nhuận này sớm hơn so với dự
báo hiện tại của chúng tôi, nhưng phù hợp với các nghị quyết HĐQT vào tháng 4–5/2025 liên quan đến việc thoái toàn bộ khỏi dự án Đại Dương.
Rủi ro: Thời gian phát triển dự án kéo dài hơn dự kiến; thách thức trong huy động vốn cho việc phát triển các dự án quy mô lớn.
Giá CP(05/06) 25.700VND Doanh thu (tỷ đồng) 546 644 859 1.451
Giá mục tiêu* 30.400VND % YoY -17,9% 17,9% 33,4% 68,9%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 163 180 253 362
TL tăng +18,3% % YoY -49,8% 162,2% 72,9% 9,5%
Lợi suất cổ tức 0,0% EPS % YoY -49,9% 145,4% 72,9% 9,5%
Tổng mức sinh lời +18,3% Doanh số bán hàng (tỷ đồng) 300 900 1.400 1.700
Biên LN gộp 40,3% 37,7% 38,1% 31,8%
HDC là chủ đầu tư bất động sản với 34 năm kinh
nghiệm. HDC hiện sở hữu các dự án với tổng diện tích
đất khoảng 490 ha, chủ yếu tại tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu.
HDC - Sở hữu quỹ đất lớn để nắm bắt triển vọng phục hồi tại Vũng Tàu
-10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann
1Y
YTD HDC VNI

312
Việc tái khởi động dự án GSW và The Privé dự kiến sẽ thúc đẩy đà phục hồi của doanh số bán hàng trong giai đoạn 2025–26F: Chúng tôi dự
báo giá trị hợp đồng bán hàng sẽ phục hồi đạt 6,2/9,1 nghìn tỷ đồng trong năm 2025/26F, so với mức thấp ghi nhận trong giai đoạn 2023–24. Đà
phục hồi này dự kiến sẽ được hỗ trợ bởi việc tái khởi động các dự án GSW (~4.000 căn thấp tầng và đất nền; ~60% đã bán và ~48% đã bàn giao tính
đến cuối quý 1/2025; tại tỉnh Đồng Nai) và The Privé (trước đây là Gem Riverside; ~3.200 căn hộ tại TP Thủ Đức, TP.HCM). Dự án The Privé dự kiến sẽ
được mở bán chính thức trong tháng 6–7/2025, do dự án này hiện đang trong giai đoạn đặt chỗ và thu hút sự quan tâm của người mua, trong khi
DXG đang hoàn tất phần móng. Chúng tôi kỳ vọng The Privé sẽ bắt đầu mở bán trong năm 2025F và bàn giao từ năm 2027F, trong khi GSW sẽ tái
khởi động bán hàng trong giai đoạn nửa cuối năm 2025F, nhờ được hưởng lợi từ tiến độ triển khai của sân bay quốc tế Long Thành.
Mảng môi giới tiếp tục phục hồi trong năm 2025: Chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng môi giới sẽ tăng 31%/30% YoY trong năm 2025/26F, được hỗ
trợ bởi sự phục hồi của khối lượng giao dịch BĐS từ mức thấp của giai đoạn 2023–24, cùng với việc tái khởi động các dự án do DXG và DXS tự phát
triển.
Các dự án tại Bình Dương dự kiến sẽ hỗ trợ triển vọng dài hạn: Chúng tôi cho rằng quỹ đất của DXG tại Bình Dương – bao gồm Opal Luxury (8,4
ha), Park View (5 ha), Park City (10 ha) và Opal City View (1,0 ha) – sẽ đóng vai trò là động lực tăng trưởng quan trọng cho tiềm năng phát triển dài
hạn của công ty. Opal Luxury và Park View hiện đang trong quá trình nộp tiền sử dụng đất. Trong khi đó, Opal City View đang chờ phê duyệt quy
hoạch tổng thể 1/500 và Park City đang tiến hành xin chấp thuận chủ trương đầu tư.
Rủi ro: Tiến độ mở bán mới chậm hơn dự kiến; rủi ro pha loãng từ kế hoạch huy động vốn.
DXG là chủ đầu tư BÐS nhà ở trung cấp với quỹ đất tập
trung tại TP.HCM, Bình Dương và Ðồng Nai. Công ty
con do DXG sở hữu 59% là CTCP Dịch vụ Bất động
sản Đất Xanh (HOSE: DXS) là công ty môi giới bất
động sản hàng đầu với khoảng 30% thị phần trên
toàn quốc.
Giá mục tiêu* 18.600VND % YoY 28,7% -5,2% 28,7% 28,9%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 1.140 1.203 1.631 2.581
TL tăng +17,4% % YoY 48,8% 7,0% 58,1% 109,3%
Lợi suất cổ tức 0,0% EPS % YoY 23,0% -11,6% 58,1% 111,2%
Tổng mức sinh lời +17,4% Doanh số bán hàng (tỷ đồng) 200 6.200 9.100 9.300
Biên LN gộp 48,1% 52,6% 53,0% 58,1%
DXG - Doanh số bán hàng dự kiến phục hồi nhờ tái khởi động dự
án The Privé và Gem Sky World
-10% 0% 10% 20% 30%
3Y ann
1Y
YTD
DXG VNI

313
Giao dịch môi giới BĐS tiếp tục phục hồi trong năm 2025/26: Trong quý 1/2025, tổng khối lượng giao dịch trên thị trường đạt ~10.500 căn (theo Viện
nghiên cứu Kinh tế - Tài chính - Bất động sản Dat Xanh Services - DXS-FERI), tương ứng tăng ~121% YoY nhưng giảm ~40% QoQ, phù hợp với tính mùa vụ
của dịp Tết Nguyên đán. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng môi giới của DXS sẽ tăng 47%/30% trong năm 2025/26F (so với mức tăng gấp đôi vào năm
2024), với biên lợi nhuận gộp cải thiện lên 64%/67% (từ mức 61% vào năm 2024). Những dự phóng này được hỗ trợ bởi kỳ vọng của chúng tôi về sự phục
hồi liên tục của thị trường BĐS nói chung và khả năng của DXS trong việc tận dụng vị thế dẫn đầu thị trường (thị phần đạt ~30–35%, theo DXS).
Mở khóa giá trị từ lượng backlog chưa ghi nhận: Chúng tôi kỳ vọng thị trường nhà ở tại các tỉnh vệ tinh sẽ phục hồi từ năm 2025, điều này sẽ giúp DXS khai
thác được tiềm năng từ lượng backlog chưa ghi nhận và hỗ trợ tăng trưởng cho mảng dịch vụ tư vấn môi giới toàn diện. Tính đến cuối quý 1/2025, DXS ghi
nhận 5 nghìn tỷ đồng (+2% QoQ và +7% YoY) tiền đặt cọc cho các hợp đồng marketing và phân phối, trong khi hàng tồn kho đạt 4,4 nghìn tỷ đồng (+1%
QoQ và +8% YoY), với ~80% đến từ Regal Group (trước đây là Đất Xanh Miền Trung; công ty con mà DXS sở hữu 55%). Chúng tôi dự phóng DXS sẽ đẩy
nhanh hoạt động bán hàng và bàn giao cho các dự án trọng điểm do công ty tự phát triển - bao gồm Regal Legend (21 ha; Quảng Bình), Regal Maison (Phú
Yên) và Regal Victoria (Quảng Nam) — điều này sẽ thúc đẩy việc ghi nhận doanh thu bán BĐS của DXS trong trung hạn.
Việc tái khởi động Gem Sky World và The Privé sẽ hỗ trợ mảng môi giới: Chúng tôi kỳ vọng các dự án này (do DXG - công ty mẹ của DXS - phát triển) sẽ
được tái khởi động trong năm 2025 và đóng góp khoảng 22% vào dự báo doanh thu môi giới năm 2025/26F của DXS, so với đóng góp tương đối nhỏ từ các
dự án và công ty con/liên kết của DXG trong giai đoạn 2023-2024.
Rủi ro: Hoạt động bán BĐS phục hồi chậm hơn kỳ vọng.
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 445 698 1.013 1.351
% YoY 317,9% 57,0% 45,2% 33,3%
TL tăng +11,0% LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 141 295 456 630
Lợi suất cổ tức 0,0% % YoY N.M. 109,9% 54,5% 38,2%
Tổng mức sinh lời +11,0% EPS % YoY N.M. 109,9% 54,5% 38,2%
Biên LN gộp 48,3% 53,0% 56,8% 59,8%
GTGD/ngày (30n) 14 tỷ đồng Nợ vay ròng/CSH 20,7% 13,3% 4,3% -5,6%
DXS là công ty môi giới BĐS hàng đầu tại Việt Nam với
khoảng 30% thị phần mảng môi giới sơ cấp và có
mạng lưới phân phối rộng khắp toàn quốc. Dịch vụ môi
giới tư vấn toàn diện mang lại cho DXS tỷ suất sinh lời
vượt trội và là một trong những lợi thế cạnh tranh so
với các đối thủ.
DXS - Mảng môi giới BĐS phục hồi, thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận
trong năm 2025F
-20% -10% 0% 10% 20%
3Y ann.
1Y
YTD DXS VNI

314
VRE, là nhà phát triển trung tâm thương mại (TTTM) hàng đầu, có vị thế tốt để tận dụng quá trình chuyển đổi cùa ngành bán lẻ hiện đại tại Việt Nam
trong dài hạn với vị thế thống lĩnh và bề dày thành tích.
Lợi nhuận cho thuê bán lẻ sẽ tiếp tục phục hồi trong năm 2025F: Mảng này ghi nhận lợi nhuận tiếp tục cải thiện so với quý trước kể từ quý 3/2024. Trong
quý 1/2025, lợi nhuận gộp tăng 4% QoQ và 2% YoY; NOI cho thuê tăng 5% QoQ và 7% YoY, nhờ tỷ lệ lấp đầy trung bình cao hơn và không còn trích lập dự
phòng nợ xấu. Đối với năm 2025F, chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp cho thuê bán lẻ của VRE đạt 4,9 nghìn tỷ đồng (+11% YoY), được thúc đẩy bởi (1) đóng góp
cả năm từ các TTTM mới mở trong năm 2024 — bao gồm Vincom Mega Mall Grand Park (TP.HCM), và (2) tỷ lệ lấp đầy cải thiện nhờ chuyển dịch cơ cấu khách
thuê (theo hướng tăng tỷ trọng ngành hàng ăn uống và giải trí). Chúng tôi kỳ vọng giá thuê trung bình hàng năm sẽ duy trì ổn định trong năm 2025F với
CAGR đạt 5% trong giai đoạn 2025–2029F.
Các TTTM mới dự kiến khai trương trong nửa cuối năm 2025: Công tác chuẩn bị cho việc khai trương các TTTM sắp tới đang diễn ra đúng tiến độ, bao gồm
(1) Vincom Mega Mall Ocean City (Hưng Yên, tổng diện tích sàn (GFA) cho thuê bán lẻ đạt 53.200 m²) đã hoàn tất phần lớn xây dựng và bắt đầu quảng cáo
các khách thuê đã ký kết; và (2) Vincom Mega Mall Royal Island (Hải Phòng, GFA cho thuê bán lẻ đạt 47.600 m²) hiện đang trong giai đoạn hoàn thiện mặt
ngoài, theo quan sát của chúng tôi. Chúng tôi kỳ vọng tổng GFA cho thuê bán lẻ của VRE sẽ tăng lên 1,96 triệu m² vào cuối năm 2025F, so với mức 1,84 triệu
m² vào cuối năm 2024, bao gồm 2 TTTM VMM nêu trên và 1 TTTM VCP.
VRE đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2026 là 12,3 lần (theo ước tính của chúng tôi), tương tự P/E đồng thuận trung bình 3 tháng của các công ty
cùng ngành trong khu vực vào năm 2026F là 12,2 lần, nhưng có mức tăng trưởng EPS năm 2026F cao hơn, đạt 16% YoY (theo dự báo của chúng tôi) so với
mức trung bình của các công ty cùng ngành là 7,6% YoY, theo dữ liệu từ Bloomberg.
Rủi ro: Biên lợi nhuận cải thiện chậm hơn dự kiến; phát triển các dự án BCC với VIC/VHM chậm hơn dự kiến.
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 3.773 4.209 4.955 5.602
NOI cho thuê (tỷ đồng) 5.626 6.122 6.819 7.518
TL tăng +8,1% LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 4.096 4.296 4.989 5.586
Lợi suất cổ tức 0,0% % YoY -7,1% 4,9% 16,1% 12,0%
Tổng mức sinh lời +8,1% EPS % YoY -7,1% 4,9% 16,1% 12,0%
Biên LN gộp 53,2% 55,2% 54,6% 55,8%
Ngành BĐS (Cho thuê bán lẻ) Biên LN từ HĐKD 42,2% 47,1% 46,4% 47,8%
GTGD/ngày (30n) 317 tỷ đồng Nợ vay ròng/CSH 3,6% 1,8% -1,2% -5,7%
VRE là nhà phát triển, chủ sở hữu và vận hành trung
tâm thương mại bán lẻ hàng đầu tại Việt Nam. Công ty
vận hành 4 mô hình trung tâm thương mại bao gồm
Vincom Center, Vincom Mega Mall, Vincom Plaza và
Vincom+ với tổng diện tích sàn bán lẻ đạt 1,84 triệu m2.
VRE - Tăng trưởng lợi nhuận mảng cho thuê bán lẻ và ra mắt các
trung tâm thương mại mới trong năm 2025F
-20% 0% 20% 40% 60% 80%
3Y ann
1Y
YTD
VRE VNI

VHM – Các dự án sắp tới tại miền Nam sẽ thúc đẩy tốc độ
tăng trưởng doanh số bán hàng trong năm 2025/26F
Chúng tôi tin rằng VHM đang ở vị thế thuận lợi để tăng trưởng dài hạn trong lĩnh vực bất động sản nhà ở tại Việt Nam nhờ vào vị thế dẫn đầu thị trường,
quỹ đất lớn và bề dày thành tích trong việc phát triển các dự án quy mô lớn. Tại Việt Nam, thị phần của VHM là 39% ở phân khúc chung cư cao cấp (2016-quý
1/2025) và 38% ở phân khúc chung cư trung cấp (2019-quý 1/2025), theo CBRE.
Doanh số bán hàng chưa ghi nhận sẽ hỗ trợ lợi nhuận năm 2025F: Tính đến cuối quý 1/2025, tổng giá trị hợp đồng bán hàng chưa ghi nhận của VHM đạt
120 nghìn tỷ đồng (+7% YoY) với doanh số bán lô lớn chiếm 51%. Trong 9 tháng cuối năm 2025F, chúng tôi kỳ vọng lượng doanh số bán hàng chưa ghi nhận
này sẽ chiếm ~73% dự báo doanh thu bất động sản cốt lõi (chủ yếu từ các dự án Royal Island và Wonder City), ~27% còn lại dự kiến sẽ đến từ các đợt mở bán
mới (cụ thể, các dự án Royal Island, Ocean Park 2 và Green Paradise).
Các đợt mở bán dự án mới sẽ hỗ trợ triển vọng doanh số bán hàng trong giai đoạn 2025-2027F: Trong tổng dự báo doanh số bán hàng giai đoạn 2025-
2027F của chúng tôi cho VHM (bao gồm cả bán lẻ và bán lô lớn), chúng tôi ước tính ~34% sẽ đến từ các dự án đang mở bán (bao gồm Wonder City) và ~66%
sẽ đến từ các dự án mới dự kiến mở bán. Chúng tôi kỳ vọng các dự án Green City (Long An), Green Paradise (TP.HCM), và Golden City (Hải Phòng) sẽ mở bán
trong năm 2025F.
Những phát triển hạ tầng tiềm năng có thể thúc đẩy triển vọng cho các đại dự án: VIC đã đề xuất triển khai tuyến metro Cần Giờ (kết nối trung tâm
TP.HCM với Cần Giờ) và tuyến đường sắt cao tốc Hà Nội - Quảng Ninh, có thể nâng cao khả năng kết nối cho các dự án Green Paradise (Cần Giờ; 2.870 ha) và
Apollo City (Hạ Long Xanh; 5.490 ha). Chúng tôi dự báo 2 đại dự án này sẽ củng cố cho triển vọng doanh số bán hàng dài hạn của VHM từ năm 2025/26F đến
năm 2042/43F.
Yếu tố hỗ trợ/Rủi ro: Tiến độ mở bán và biên lợi nhuận của các dự án mới mạnh/yếu hơn dự kiến.
Giá mục tiêu* 67.400VND % YoY -1,2% -18,6% 3,0% 21,5%
LN từ HĐKD (tỷ đồng)** 41.100 43.600 45.400 46.500
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 31.801 32.115 31.342 32.151
TL tăng -12,2% % YoY -4,7% 1,0% -2,4% 2,6%
Lợi suất cổ tức 0,0% EPS % YoY -4,5% 6,8% -2,4% 2,6%
Tổng mức sinh lời -12,2% Doanh số bán hàng (tỷ đồng) 103.900 118.600 122.500 127.800
Biên LN gộp 32,2% 36,0% 37,8% 40,7%
Ngành BĐS Biên LN từ HĐKD** 36,5% 35,5% 37,1% 38,9%
Pha loãng 4,11 tỷ * cập nhật ngày 27/05/2025; ** LN từ HĐKD cốt lõi bao gồm BCC và doanh số
bán lô lớn được ghi nhận là thu nhập tài chính.
Vinhomes (VHM), công ty con mà Vingroup (VIC)
sở hữu 73,5%, là chủ đầu tư nhà ở hàng đầu Việt
Nam khi phát triển thành công một số dự án quy
mô lớn.
315
0% 50% 100% 150%
3Y ann
1Y
YTD
VHM VNI

316
Vị thế dẫn đầu ngành BĐS: Chúng tôi kỳ vọng Vinhomes sẽ được hưởng lợi từ sự tăng trưởng nhu cầu nhà ở từ tầng lớp trung lưu mới nổi. Chúng tôi dự báo
tổng giá trị hợp đồng bán hàng giai đoạn 2025-2027F của VHM sẽ đạt 369 nghìn tỷ đồng, được hỗ trợ bởi các dự án đang triển khai và các dự án mới dự kiến.
Mảng khách sạn nghĩ dưỡng đang phục hồi: Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận từ HĐKD đạt mức hòa vốn vào năm 2025F, nhờ du lịch quốc tế phục hồi và hiệu quả
hoạt động được cải thiện.
Sản lượng bán ô tô điện tiếp tục tăng: VinFast khánh thành nhà máy sản xuất ô tô đầu tiên vào tháng 9/2017 và chuyển đổi hoàn toàn thành nhà sản xuất xe
điện vào tháng 7/2022. Chúng tôi dự báo doanh số bàn giao xe sẽ tăng 39%/24% YoY trong năm 2025/2026F, lần lượt đạt 135.000/167.000 xe, chủ yếu từ thị
trường Việt Nam. Chúng tôi cho rằng mảng công nghiệp sẽ tiếp tục ghi nhận lỗ trong trung hạn khi công ty đặt mục tiêu gia tăng thị phần.
Dự báo tiếp tục nhu cầu huy động vốn: Chúng tôi dự báo vốn đầu tư XDCB (bao gồm chi phí nghiên cứu & phát triển) và khoản lỗ EBITDA của mảng công
nghiệp (chủ yếu đến từ VinFast) lần lượt đạt trung bình 23,9 nghìn tỷ đồng/năm và 21,9 nghìn tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2025–2026F. Những khoản này chủ
yếu sẽ được tài trợ bởi mức tăng nợ vay ròng trung bình của VIC (không bao gồm VHM), chúng tôi dự báo sẽ ở mức 24,4 nghìn tỷ đồng/năm trong giai đoạn
2025–2026F. Chúng tôi cũng giả định Chủ tịch HĐQT sẽ tiếp tục cấp hỗ trợ tài chính mới cho VinFast trong năm 2025–2026F theo thông báo từ tháng 11/2024.
Thâm nhập lĩnh vực mới với các dự án quy mô lớn được đề xuất trong các ngành năng lượng, hạ tầng và logistics. Chúng tôi lưu ý tiến độ phê duyệt và triển
khai các dự án này hiện vẫn chưa chắc chắn. Nếu đề xuất được phê duyệt, chúng tôi cho rằng quá trình phát triển dự án sẽ có sự tham gia của các đối tác, qua
đó tận dụng năng lực triển khai của VIC, nâng cao khả năng tiếp cận và phát triển quỹ đất, đồng thời mở ra tiềm năng doanh thu dài hạn, dù tác động đến lợi
nhuận trong trung hạn vẫn còn hạn chế.
Yếu tố hỗ trợ: Doanh số ô tô điện cao hơn, quản trị dòng tiền tốt hơn và triển vọng huy động vốn thuận lợi hơn. Rủi ro: Biên lợi nhuận của mảng công nghiệp cải
thiện chậm hơn kỳ vọng; chi phí huy động vốn cao hơn dự kiến cho các kế hoạch tăng vốn quốc tế.
Giá mục tiêu* 90.300VND Doanh thu cốt lõi 212.344 288.043 268.605 292.030
LN từ HĐKD (tỷ đồng) -5.901 -1.303 -9.693 7.239
LNTT (tỷ đồng) 16.739 18.686 17.499 15.520
TL tăng -7,9% LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 11.903 12.927 10.661 5.105
Lợi suất cổ tức 0,0% % YoY 451,9% 8,6% -17,5% -52,1%
Tổng mức sinh lời -7,9% EPS^ % YoY 466,4% 8,6% -17,5% -52,1%
Biên LN gộp 14,4% 17,7% 16,0% 20,9%
Ngành Đa ngành Biên LN từ HĐKD -3,1% -0,6% -4,6% 2,9%
GT vốn hóa 364 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 6,3% 5,7% 5,1% 2,0%
Cổ phần Nhà nước 0,0% P/E^ 30,6x 28,2x 34,2x 71,4x
SL CP lưu hành 3,7 tỷ P/B^ 2,7x 2,4x 2,3x 2,2x
Pha loãng 3,8 tỷ * cập nhật ngày 27/05/2025. ^ không bao gồm cổ phiếu VIC thuộc sở hữu
của công ty con
Tổng quan về công ty
Vingroup là 1 tập đoàn vận hành trong nhiều lĩnh vực,
bao gồm phát triển BĐS nhà ở, phát triển và vận hành
khách sạn nghỉ dưỡng, sản xuất và nghiên cứu công
nghệ ô tô.
VIC - Triển vọng tích cực về doanh số bán BĐS và bàn giao ô tô điện;
nhu cầu huy động vốn duy trì; mở rộng sang lĩnh vực mới
0% 50% 100% 150%
3Y ann
1Y
YTD
VIC VNI

VPL - Việc niêm yết VPL diễn ra theo đúng kế hoạch; định giá hiện
đang phản ánh phần lớn kỳ vọng tăng trưởng
Vinpearl là đơn vị tiên phong trong ngành du lịch Việt Nam và dẫn đầu trong mảng khách sạn và khu nghỉ dưỡng 5 sao và tiện ích tích hợp. Vinpearl có lợi thế
cạnh tranh với mô hình phát triển các quần thể và khả năng tiếp cận quỹ đất của VIC/VHM, đem đến cho du khách trải nghiệm toàn diện kết hợp giữa lưu trú, giải trí
và dịch vụ chỉ trong 1 lần ghé thăm. Công ty có bề dày thành tích trong triển khai các dự án quy mô lớn với năng lực toàn diện từ bước phát triển, vận hành và quản lý.
Là công ty đầu ngành, Vinpearl có vị thế vững chắc để tận dụng sự phát triển của ngành du lịch Việt Nam và định hình các xu hướng mới, đặc biệt thông qua thương
hiệu công viên giải trí VinWonders với tiềm năng mở rộng đáng kể.
Kế hoạch mở rộng: Trong mảng khách sạn, 3 khách sạn mới dự kiến sẽ khai trương trong năm 2025 tại Vinh, Bắc Ninh và Tuyên Quang, mỗi khách sạn có quy mô từ
250–300 phòng. Đến năm 2027, công ty đặt mục tiêu khai trương thêm 5 khách sạn mới với khoảng 2.100 phòng. Đối với VinWonders, công viên giải trí tại Vũ Yên —
với diện tích gần 40 ha — dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào giữa năm 2025, và công ty có kế hoạch mở thêm 1–2 công viên giải trí VinWonders mới mỗi năm trong giai
đoạn 2026–2027. Trong mảng sân golf, VPL đặt mục tiêu phát triển 1–2 sân golf mới mỗi năm trong giai đoạn 2025-2028, mỗi sân có diện tích 100–200 ha, đạt tiêu
chuẩn quốc tế với quy mô từ 18–36 lỗ.
So sánh với các công ty cùng ngành: Tại mức giá đóng cửa ngày 05/06 là 88.200 đồng/cổ phiếu, VPL đang giao dịch với hệ số P/S dự phóng năm 2025/26 là
14,2/11,9 lần và hệ số EV/EBITDA là 41,4/31,8 lần, dựa theo dự báo của chúng tôi cho mảng khách sạn nghỉ dưỡng của VIC, giả định rằng lợi nhuận của mảng này tương
đương với VPL. Trong khi đó, nhóm các công ty cùng ngành trong khu vực đang giao dịch với hệ số P/S dự phóng năm 2025/26 là 5,9/5,5 lần và hệ số EV/EBITDA là
12,5/11,2 lần, theo dữ liệu Bloomberg. Điều này cho thấy VPL đang giao dịch ở mức định giá cao hơn đáng kể so với nhóm các công ty cùng ngành theo các chỉ số này.
Chúng tôi dự báo mảng khách sạn nghỉ dưỡng của VIC sẽ ghi nhận lợi nhuận từ HĐKD ở mức dương trong năm 2025F. Chúng tôi hiện chưa có dự báo riêng cho
BCTC hay định giá của VPL. Đối với mảng khách sạn nghỉ dưỡng của VIC, chúng tôi kỳ vọng doanh thu đạt 11,1 nghìn tỷ đồng (+29% YoY) trong năm 2025F, trong khi
dự báo lợi nhuận từ HĐKD đạt 357 tỷ đồng trong năm 2025F, so với khoản lỗ 1,3 nghìn tỷ đồng vào năm 2024. Chúng tôi ước tính giá trị doanh nghiệp mảng khách sạn
nghỉ dưỡng của VIC là 90 nghìn tỷ đồng, bao gồm cả các cơ sở vận hành hiện tại và các dự án khách sạn và VinWonders trong kế hoạch phát triển đã được xác định.
Khuyến nghị KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2024 2025F* 2026F* 2027F*
% YoY 55,3% 28,7% 20,0% 17,0%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 581 357 1.337 2.227
EBITDA (tỷ đồng) 4.008 4.053 5.286 6.517
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 2.550 N/A N/A N/A
% YoY 446,5% N/A N/A N/A
EPS % YoY 446,5% N/A N/A N/A
Biên LN gộp 19,9% 19,7% 24,8% 28,0%
Ngành BĐS (Khách sạn nghỉ dưỡng) Biên LN từ HĐKD 4,0% 3,2% 10,0% 14,3%
GT vốn hóa 158,6 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 17,7% N/A N/A N/A
Room KN 78 nghìn tỷ đồng P/S 11,0x 14,2x 11,9x 10,1x
GTGD/ngày (3 tuần) 47 tỷ đồng EV/EBITDA 41,9x 41,4x 31,8x 25,8x
Cổ phần Nhà nước 0,0% P/E 58,3x N/A N/A N/A
SL CP lưu hành 1,79 tỷ P/B 4,8x N/A N/A N/A
Pha loãng 1,79 tỷ (*) Dựa trên dự báo của chúng tôi đối với mảng khách sạn nghỉ dưỡng
của VIC, giả định doanh thu và lợi nhuận tương đương với VPL; cập nhật
ngày 27/05/2025.
Vinpearl, công ty con kinh doanh mảng khách sạn nghỉ
dưỡng của Tập đoàn Vingroup (VIC hiện sở hữu
85,55% VPL), hoạt động trên các mảng cốt lõi (khách
sạn và khu nghỉ dưỡng, công viên giải trí/khu phức hợp
giải trí và sân golf), cùng với các hoạt động kinh doanh
khác (như trung tâm hội nghị và kinh doanh bán BĐS).
VPL sở hữu và/hoặc vận hành tổng cộng 31 khách
sạn/khu nghỉ dưỡng với hơn 16.100 phòng, 12 công
viên và khu giải trí, 4 sân golf, và 1 trung tâm hội nghị
trên khắp Việt Nam. Ngoài ra, từ năm 2022, VPL đã hợp
tác với 2 tập đoàn khách sạn quốc tế là Meliá Hotels
International và Marriott International, trong đó 23
khách sạn và khu nghỉ dưỡng của Vinpearl được vận
hành theo các thỏa thuận hợp tác này.
VPL chính thức giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng
khoán TP. HCM (HOSE) vào ngày 13/05/2025.
317

318
Tiến độ pháp lý ban đầu tại các dự án trọng điểm; việc tháo gỡ các vấn đề pháp lý sẽ cần thời gian: Vào tháng 5/2025, quy hoạch 1/5.000 điều chỉnh cho
phân khu C4 (Biên Hòa, Đồng Nai) đã được phê duyệt, sau khi quy hoạch 1/10.000 điều chỉnh của TP. Biên Hòa được thông qua vào tháng 11/2024. Điều này
củng cố kỳ vọng trước đây rằng quy hoạch 1/500 của dự án Aqua City của NVL sẽ được hoàn tất trong năm 2025. Đối với dự án Novaworld Phan Thiết, NVL đã
nhận được quyết định điều chỉnh quyết định cho thuê đất, tạo cơ sở để giải quyết nghĩa vụ tài chính về đất cho dự án này. Ngoài ra, dự án Water Bay (TP.HCM)
đã được đưa vào Nghị quyết về Cơ chế đặc thù tháo gỡ vướng mắc các dự án, đất đai trong kết luận thanh tra tại TPHCM, Đà Nẵng, Khánh Hòa, qua đó tạo điều
kiện để dần tháo gỡ các vấn đề pháp lý.
Cập nhật về tái cơ cấu nợ vay: Tính đến cuối quý 1/2025, tổng dư nợ vay của NVL là 59,3 nghìn tỷ đồng (-4% so với đầu năm), trong đó trái phiếu doanh
nghiệp chiếm 30,3 nghìn tỷ đồng (-18% so với đầu năm). Tổng số nợ vay đến hạn trong vòng 12 tháng là 32,2 nghìn tỷ đồng, trong đó NVL đã đạt được đồng
thuận đối với toàn bộ dư nợ vay trong nước. Đối với các khoản nợ vay quốc tế và trái phiếu phát hành riêng lẻ, một số khoản đã có phương án xử lý, trong khi
phần còn lại đang trong quá trình đàm phán để gia hạn thời gian đáo hạn từ năm 2025 sang giai đoạn 2026–2027.
Tiến độ thu tiền bán hàng: Trong cuộc họp nhà đầu tư vàongày 27/02/2025, ban lãnh đạo đã cập nhật giá trị cần thu thêm (dựa trên số lượng sản phẩm đã
bán) đạt ~98 nghìn tỷ đồng (trong đó dự án Aqua City chiếm ~64%). Ban lãnh đạo kỳ vọng sẽ thu về 13,7 nghìn tỷ đồng trong năm 2025, phần lớn số tiền còn
lại sẽ được thu trong năm 2026, và phần còn lại trong năm 2027.
Quan điểm của chúng tôi: Chúng tôi cho rằng hoạt động tái cơ cấu nợ vay, giải quyết các vấn đề pháp lý và xây dựng cũng như khôi phục niềm tin của người
mua nhà của NVL sẽ cần thời gian để phục hồi. Trong năm 2025, chúng tôi kỳ vọng NVL sẽ tiếp tục tập trung vào (1) tái cơ cấu nợ vay và (2) giải quyết từng
bước các vấn đề pháp lý và xây dựng để bàn giao nhà (các căn đã bán) cho khách hàng.
Rủi ro chính đối với quan điểm của chúng tôi: (1) người mua nhà trì hoãn thanh toán, (2) thách thức trong việc huy động vốn để tài trợ cho các nghĩa vụ nợ và
(3) khả năng pha loãng từ kế hoạch phát hành riêng lẻ.
Khuyến nghị KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2022 2023 2024 Q1 2025
Lợi suất cổ tức 0,0% % YoY -25,3% -57,3% 90,7% 155,0%
LNST (tỷ đồng) 2.182 486 -4.395 -476
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 2.162 606 -6.455 -443
% YoY -33,0% -72,0% N.M. N.M.
EPS % YoY -38,9% -72,1% N.M. N.M.
Nợ vay gộp (tỷ đồng) 64.869 57.712 61.566 59.257
Biên LN gộp 38,2% 27,8% 0,9% 36,3%
Ngành BĐS Biên LN từ HĐKD 15,8% -9,7% -20,9% 14,1%
GT vốn hóa 28,6 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 19,4% 12,7% N.M. N.M.
Room KN 11,8 nghìn tỷ đồng ROE 6,0% 1,6% N.M. N.M.
Cổ phần Nhà nước 0,0% P/E 12,9x 46,0x N.M. N.M.
Novaland là một trong những nhà phát triển bất động
sản lớn nhất tại Việt Nam, chủ yếu tập trung vào các
dự án nhà ở và nghỉ dưỡng tại khu vực miền Nam. NVL
đã thực hiện việc tái cấu trúc hoạt động kinh doanh
kể từ quý 4/2022.
NVL - Tái cấu trúc nợ vay sẽ là trọng tâm; tháo gỡ các vấn đề pháp
lý và xây dựng sẽ cần thời gian
-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60%
3Y ann
1Y
YTD NVL VNI

319
Chủ đầu tư BĐS giàu kinh nghiệm tại tỉnh Bình Dương, đồng thời tham gia vào lĩnh vực KCN và thu phí đường bộ: Công ty là chủ đầu tư BĐS nhà ở vốn
hóa trung bình sở hữu quỹ đất thương phẩm với quy mô khoảng 56 ha tại tỉnh Bình Dương, phần lớn quỹ đất này đã được giải phóng mặt bằng và thanh toán
toàn bộ tiền sử dụng đất.
Sunflower II và Prince Town II sẽ thúc đẩy mảng BĐS nhà ở phục hồi trong năm 2025F: Chúng tôi dự báo doanh thu từ mảng BĐS nhà ở sẽ tăng hơn gấp
đôi trong năm 2025F, nhờ kỳ vọng tốc độ bán hàng và bàn giao đẩy mạnh tại dự án Sunflower II (tổng diện tích thương phẩm là 5,3 ha, Thành phố mới Bình
Dương) và IJC Hòa Lợi, cũng như việc mở bán dự án Prince Town II (tổng diện tích thương phẩm là 3,6 ha, Thành phố mới Bình Dương). Ngoài ra, chúng tôi kỳ
vọng thị trường BĐS tại Bình Dương sẽ ấm lên, được hỗ trợ bởi sự phát triển của các dự án hạ tầng sắp tới, như việc mở rộng Quốc lộ 13.
Công ty liên kết Becamex Bình Phước sẽ gia tăng đóng góp lợi nhuận: Chúng tôi ước tính rằng công ty liên kết Becamex Bình Phước (IJC sở hữu 31,6%;
tỷ lệ lấp đầy của KCN này hiện đạt ~18%, với hơn 300 ha đã cho thuê tính đến cuối năm 2024) sẽ đóng góp nhiều hơn trong năm 2025F khi nhu cầu dự kiến
tăng trong dài hạn nhờ vị trí tiếp giáp Bình Dương (khu vực có tỷ lệ lấp đầy cao) và hạ tầng được cải thiện, đặc biệt từ sự phát triển của dự án đường cao tốc
TP.HCM – Chơn Thành.
Mảng BOT mang lại dòng tiền ổn định: Chúng tôi dự báo CAGR doanh thu từ mảng BOT sẽ duy trì ở mức 10% trong giai đoạn 2023-2030F, khi chúng tôi kỳ
vọng lưu lượng giao thông và phí thu cầu đường tăng nhờ IJC đang tham gia vào dự án mở rộng Quốc lộ 13 từ 6 làn xe lên 8 làn xe.
Rủi ro: Hoạt động bán BĐS phục hồi chậm hơn dự kiến.
Khuyến nghị* KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2022 2023 2024 2025F
Giá trị hợp lý* 18.500VND % YoY -24,4% -24,1% -31,7% 49,2%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 705 550 349 529
% YoY -19,7% -22,0% -36,5% 51,5%
% YoY -17,7% -22,7% -10,3% 20,3%
EPS % YoY -16,2% -31,2% -40,2% 20,3%
Biên LN gộp 41,1% 43,5% 44,9% 41,3%
Pha loãng 579,1 tr * Giá trị hợp lý cập nhật ngày 20/01/2025
IJC là chủ đầu tư BĐS nhà ở vốn hóa trung bình với quỹ
đất tập trung tại Bình Dương. Ngoài ra, IJC là đơn vị
thu phí đường bộ cho Quốc lộ 13, một tuyến đường
quan trọng kết nối TP.HCM và Bình Dương. Công ty
cũng nắm giữ 31,6% cổ phần trong dự án KCN & KĐT
quy mô lớn Becamex Bình Phước. Becamex IDC
(HOSE: BCM) là cổ đông lớn nhất của IJC, hiện nắm
giữ 49,8% cổ phần.
IJC - Sở hữu quỹ đất thổ cư sạch tại Bình Dương; công ty liên kết
KCN có giá trị cao
-20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
IJC VNI

Ngành Bất động sản Khu công nghiệp
Doanh số cho thuê đất KCN dự báo sẽ tăng trưởng thận trọng từ
mức nền thấp do lo ngại về thuế quan
Phạm Nhật Anh
Chuyên viên cao cấp
anh.pham@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.149
Lưu Bích Hồng
hong.luu@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.120
Tháng 06/2025

321
321
Ngành BĐS KCN: Doanh số cho thuê đất KCN dự kiến sẽ tăng
trưởng thận trọng từ mức nền thấp do lo ngại về thuế quan
Tổng quan
• Triển vọng tăng trưởng của ngành BĐS KCN sẽ phụ thuộc vào kết quả của các cuộc đàm phán thuế quan sắp tới với Mỹ. Sau giai đoạn tạm
hoãn áp thuế kéo dài 90 ngày, khả năng Việt Nam tiếp tục thu hút FDI sẽ phụ thuộc vào kết quả của các cuộc thảo luận thương mại với Mỹ cũng
như phản ứng chính sách của Việt Nam. Nếu Việt Nam có thể đàm phán thành công để mức thuế áp dụng tương đương với các nước trong khu
vực — hoặc chỉ cao hơn khoảng 5–10% — chúng tôi tin rằng Việt Nam vẫn có thể duy trì một phần sức hút đối với dòng vốn FDI. Điều này được
củng cố bởi những lợi thế cạnh tranh sẵn có của Việt Nam như mạng lưới FTA rộng khắp, chi phí lao động tương đối thấp, lực lượng lao động trẻ
và ngày càng có tay nghề cao, cùng với hệ thống cơ sở hạ tầng đang được cải thiện.
• Chúng tôi dự báo doanh số cho thuê đất khu công nghiệp (KCN) sẽ tăng trưởng so với năm trước trong kịch bản cơ sở về tác động của
thuế quan. Cụ thể, chúng tôi dự báo tổng doanh số cho thuê đất KCN của một số chủ đầu tư (bao gồm KBC, IDC, VGC, GVR, SIP, SZC, LHG và
BCM) sẽ đạt mức 480 ha trong năm 2025, tăng 5% YoY nhưng thấp hơn 24% so với dự báo trước đây của chúng tôi; sau đó sẽ tăng 14% trong
năm 2026 và 16% trong năm 2027. Chúng tôi cũng lưu ý rằng không phải toàn bộ dòng vốn FDI vào Việt Nam đều nhằm phục vụ thị trường Mỹ.
Chúng tôi nhận thấy rủi ro tập trung cao hơn tại các KCN miền Bắc, nơi có mức độ phụ thuộc lớn vào FDI điện tử công nghệ cao phục vụ xuất
khẩu sang Mỹ. Ngược lại, các KCN miền Nam có cơ cấu lĩnh vực đầu tư đa dạng hơn và tỷ trọng FDI hướng đến thị trường nội địa cao hơn, điều
này sẽ giúp giảm thiểu tác động tổng thể.
• Các biện pháp hỗ trợ tiềm năng từ Chính phủ nhằm duy trì sức hút đối với FDI. Nếu các cuộc đàm phán thương mại không đạt được kết quả
thuận lợi, chúng tôi kỳ vọng Chính phủ sẽ triển khai các chính sách hỗ trợ FDI để duy trì niềm tin của nhà đầu tư và đảm bảo tăng trưởng. Theo
quan điểm của chúng tôi, các biện pháp tiềm năng có thể sẽ bao gồm đa dạng hóa thị trường xuất khẩu thông qua FTA, thúc đẩy phát triển
trong nước thông qua đào tạo nhân lực và đầu tư hạ tầng, đẩy nhanh giải ngân đầu tư công, tăng cường ưu đãi FDI trong lĩnh vực công nghệ cao
theo Quỹ Hỗ trợ Đầu tư năm 2024, và có thể điều chỉnh giảm phí thuê đất nhằm duy trì giá đất KCN cạnh tranh.
• Các cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao: IDC và KBC. Chúng tôi đánh giá cao IDC nhờ sở hữu quỹ đất đã giải phóng mặt bằng có vị trí chiến lược
và tệp khách hàng đa dạng, cùng với bảng cân đối tài chính vững mạnh và kỳ vọng chi trả cổ tức ổn định. Mặc dù KBC đang đối mặt với rủi ro
thuế quan cao nhất trong nhóm các công ty thuộc phạm vi theo dõi của chúng tôi, công ty vẫn có tiềm năng tăng trưởng tốt nhờ nguồn cung
đất sẵn sàng cho thuê dồi dào và kế hoạch mở bán trong trung hạn của dự án khu đô thị Tràng Cát đã hoàn tất giải phóng mặt bằng. Dù gặp rủi
ro liên quan đến thuế quan trong ngắn hạn, cả 2 cổ phiếu đang được giao dịch với định giá hấp dẫn dựa trên dự báo của chúng tôi (đã phản ánh
các thách thức này); IDC đang giao dịch với P/B điều chỉnh dự phóng là 1,5 lần đối với năm 2025 và 1,3 lần đối với năm 2026, trong khi KBC đang
giao dịch với P/B dự phóng là 1,0 lần đối với năm 2025 và 0,9 lần đối với năm 2026, đều thấp hơn mức trung vị 2 năm tương ứng là 2,1 lần và 1,3 lần.

322
Các cổ phiếu BĐS KCN trong danh mục theo dõi của Vietcap
Ngành Bất động sản Khu công nghiệp – Chỉ số chính
Ngành Bất động sản Khu công nghiệp – Tóm tắt định giá
Mã Khuyến
nghị
GTVH
tr USD
Sở
hữu
NN
%
FOL
%
Room NN
tr USD
GTGDTB
30N
tr USD
Giá CP
VND/CP
Giá mục
tiêu
VND/CP
Ngày
cập nhật
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức
%
Tổng
mức
sinhlời
%12T
IDC MUA 536 0% 49% 171,1 3,8 42.200 55.800 5/8/25 32% 5% 37%
KBC MUA 776 0% 49% 244,0 8,3 26.300 36.100 5/22/25 37% 0% 37%
SIP KQ 563 2% 49% 249,0 1,4 69.500 103.000 3/26/25 48% 3% 51%
SZC KQ 244 58% 20% 43,2 3,2 35.200 48.300 4/1/25 37% 3% 40%
PHR MUA 264 67% 49% 90,8 1,3 50.600 69.300 10/7/24 37% 4% 41%
GVR PHTT 4.492 97% 13% 544,0 5,0 29.200 34.600 10/7/24 18% 1% 20%
VGC KĐG 818 39% 49% 355,1 1,5 47.450 46.700* 11/4/25 N.A. N.A. N.A.
Mã Giá CP
VND/CP
TT EPS
2024F
%
TT EPS
2025F
%
TT EPS
2026F
%
P/E
trượt
x
P/E
2025F
x
P/E
2026F
x
P/B điều
chỉnh quý
gần nhất
x
P/B điều
chỉnh
2025F
x
P/B điều
chỉnh
2026F
x
ROE
2025F
%
Nợ vay
ròng/
CSH quý
gần nhất
IDC 42.200 43% -23% 13% 8,6 9,2 8,1 1,6 1,5 1,3 25% -25%
KBC 26.300 -81% 266% 57% 16,6 14,5 9,2 1,0 1,0 0,9 7% 51%
SIP 69.500 26% 23% 3% 12,5 11,1 10,7 1,5 1,4 1,2 30% -41%
SZC 35.200 12% 42% 35% 18,9 16,1 11,9 1,9 1,8 1,6 13% 42%
PHR 50.600 -26% -13% 65% 15,8 19,0 11,5 1,5 1,6 1,5 11% -43%
GVR 29.200 52% -11% 16% 24,9 32,8 28,4 2,0 2,0 1,9 7% -21%
VGC 47.450 -9% -19% 39% 23,9 25,0 18,0 2,2 2,3 2,2 11% 22%
Nguồn: Dữ liệu công ty, dự báo của Vietcap. Lưu ý: Giá cổ phiếu cập nhật ngày 05/06/2025; Dự báo cho VGC/GEX do chuyên
viên phân tích ngành Năng lượng của chúng tôi nhận định; (*) chúng tôi ước tính giá trị hợp lý

323
323
Triển vọng cho thuê đất KCN có thể biến động do chính sách
thuế quan khó lường
Nguồn: Tổng hợp của Vietcap. Lưu ý: (*) Dựa trên dự báo của Vietcap đối với một số chủ đầu tư BĐS KCN, bao gồm KBC, IDC, VGC,
GVR, SIP, SZC, LHG và BCM.
Kịch bản kém khả quan Kịch bản cơ sở (quan điểm của Vietcap) Kịch bản khả quan
• Mức chênh lệch thuế cao hơn 10–15% so
với các nước trong khu vực.
• Việt Nam có thể mất lợi thế cạnh tranh so
với các nước trong khu vực khi xuất khẩu
sang thị trường Mỹ, đặc biệt trong lĩnh vực
điện tử công nghệ cao.
• Mức chênh lệch thuế 5–10% so với các nước
trong khu vực, nhưng vẫn thấp hơn Trung Quốc.
• Mặc dù chúng tôi kỳ vọng Việt Nam sẽ giữ được
một phần lợi thế, kịch bản cơ sở của chúng tôi
giả định mức độ cạnh tranh sẽ tương đối giảm.
• Mức chênh lệch thuế 0–5% so với các nước
trong khu vực.
• Chúng tôi kỳ vọng Việt Nam sẽ duy trì được
lợi thế cạnh tranh tương đối.
• Dự báo tổng doanh số cho thuê đất KCN
năm 2025 thấp hơn 6% so với kịch bản cơ sở,
đạt 427 ha (-6% YoY).
• Dự báo tổng doanh số cho thuê đất KCN năm
2025 đạt 480 ha (+5% YoY nhưng -24% so với
dự báo ban đầu của chúng tôi).
• Dự báo tăng trưởng doanh số cho thuê đất KCN
năm 2026 và 2027 lần lượt đạt 14% và 16% YoY.
• Dự báo tổng doanh số cho thuê đất KCN
năm 2025 cao hơn 9% so với kịch bản cơ sở,
đạt 523 ha (+15% YoY).
Quan điểm của Vietcap về các kịch bản thuế quan và tác động tương ứng đến dự báo doanh số cho thuê đất KCN
Dự báo của Vietcap đối với một số chủ đầu tư BĐS KCN
Doanh số cho thuê đất KCN năm 2025 (ha) Doanh số cho thuê đất KCN năm 2026(ha)
339%
-20% -37%
-4%
-31%
-200%
-80%
40%
160%
280%
400%
0
50
100
150
200
KBC IDC SIP SZC VGC
Bear case Base case Bull case %YoY growth
-17%
10%
20%
9% 13%
-200%
-80%
40%
0
50
100
150
200
KBC IDC SIP SZC VGC

324
324
Dự báo của Vietcap về tổng doanh số cho
thuê đất KCN (ha) trong giai đoạn 2025-27
của một số chủ đầu tư KCN *
Doanh số cho thuê đất KCN dự báo sẽ tăng trưởng khiêm tốn
trong kịch bản cơ sở về tác động của thuế quan
Các điều chỉnh của Vietcap trong dự báo tổng
doanh số cho thuê đất KCN (ha) đối với một số
chủ đầu tư KCN *
Nguồn: Dữ liệu của công ty, Vietcap dự báo. Lưu ý: (*) Dựa trên dự báo của Vietcap đối với một số chủ đầu tư BĐS KCN, bao gồm
KBC, IDC, VGC, GVR, SIP, SZC, LHG và BCM.
-
200
400
600
800
1,000
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F
Ongoing IPs New supply
-34%
+69%
-36%
+5%
+14%
+16%
-
200
400
600
800
1,000
2025F 2026F 2027F
Base case - old forecast (LHS) Base case - new forecast (LHS)
Revise
down
24%
Revise
down
30%
Revise
down
32%

325
325
Đánh giá tác động tương đối của thuế quan đến doanh số cho
thuê đất trong tương lai của một số chủ đầu tư BĐS KCN
Nguồn: Vietcap
Mã
Tác động bất lợi dự
kiến từ thuế quan đối
với doanh số cho
thuê đất KCN
(quan điểm của
Vietcap)
Dự báo doanh số
cho thuê đất KCN
trung bình trong
giai đoạn 2025-
2027 trong kịch bản
cơ sở của chúng tôi
Doanh số
cho thuê
đất KCN
năm
2024
Quan điểm của Vietcap về rủi ro thuế quan đối với dự báo
doanh số cho thuê đất KCN
IDC Thấp nhất 89 ha/năm 101 ha
Tác động thấp đối với doanh số cho thuê đất của IDC nhờ quỹ đất
và tệp khách hàng đa dạng của công ty, giúp giảm thiểu rủi ro khi
nhu cầu đất KCN giảm.
SIP Thấp 58 ha/năm 74 ha
Tác động không đáng kể đối với SIP, do các khách thuê chính
trong ngành dệt may và sản xuất lốp xe của SIP có tỉ trọng xuất
khẩu sang thị trường Mỹ không lớn. Ngoài ra, SIP còn được hưởng
lợi nhờ quỹ đất nằm ở vị trí chiến lược tại khu vực miền Nam.
SZC Vừa phải 48 ha/năm 46 ha
Tác động vừa phải, do một phần khách thuê hoạt động trong lĩnh
vực điện tử, tuy nhiên cơ sở khách hàng đa dạng giúp giảm thi rủi
ro từ thuế quan.
GVR Vừa phải 61 ha/năm 50 ha Chúng tôi kỳ vọng doanh số cho thuê đất sẽ tăng từ mức nền
thấp khi quá trình chuyển đổi đất cao su tiếp tục diễn ra, mặc
dù nhu cầu bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bất lợi liên quan đến thuế
quan có thể ảnh hưởng tốc độ tiêu thụ nguồn cung mới.
PHR Cao
Không
đáng kể
Chưa
xác định
VGC Cao 101 ha/năm 130 ha
Chúng tôi dự báo VGC sẽ chịu tác động lớn, do cơ sở khách hàng
chủ yếu là các nhà sản xuất điện tử vốn phụ thuộc mạnh vào thị
trường xuất khẩu Mỹ.
KBC Cao nhất 133 ha/năm 33 ha
Tác động đáng kể đến doanh số cho thuê đất của KBC do mức độ
phụ thuộc cao vào thị trường xuất khẩu Mỹ. Tuy nhiên, tác động
này có thể một phần được bù đắp trong trung hạn nhờ diện tích
đất thương phẩm tăng mạnh tại Hải Phòng, Hưng Yên và Long An.

326
326
Lương cơ bản của công nhân sản xuất*so với
các quốc gia khác (USD/năm/người)
Những lợi thế cạnh tranh sẵn có của Việt Nam tiếp tục hỗ trợ thu
hút dòng vốn FDI
Nguồn: Jetro (dữ liệu năm 2024), JLL , Tổ chức Thương mại Thế Giới, CEIC, Bộ Giao thông Vận tải (BGTVT), Vietcap
tổng hợp. Lưu ý: (*) công nhân phổ thông chính quy có 3 năm kinh nghiệm làm việc.
FTA giữa các nước Đông Nam Á
Km đường cao tốc ở Việt Nam (Đơn vị: km)
Vietnam Malaysia Thailand Philippines Indonesia Cambodia
AFTA AFTA-China India South Korea
Japan RCEP CPTPP EU
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
2024 base salary (LHS) 2025 %YoY projected wage increase (RHS)
0
1,500
3,000
4,500
6,000
2022 Apr-25 2025G 2030G
North Central South Additional expressway
Giá trị xuất khẩu điện tử trong năm 2020 & 2024 (tỷ USD)
0
250
500
750
1,000
2010 2024

327
Một số biện pháp hỗ trợ tiềm năng từ Chính phủ nhằm duy trì sức
hút đối với FDI
Các biện pháp tiềm
năng (quan điểm của
Vietcap)
Tóm tắt Trọng tâm chính
Đa dạng hóa thị trường
xuất khẩu
Hỗ trợ mở rộng thương mại với các khu vực như EU, Ấn Độ và Trung
Đông thông qua việc tận dụng các FTA hiện hữu.
Mở rộng thị trường xuất
khẩu
Các sáng kiến phát triển
trong nước
Phát triển nguồn nhân lực và cơ sở hạ tầng, bao gồm các sáng kiến
như Trung tâm Đổi mới Sáng tạo Quốc gia và các khu công nghệ cao
tại các thành phố trọng điểm.
Tăng cường năng lực trong
nước
Giải ngân đầu tư công
Phấn đấu giải ngân toàn bộ vốn đầu tư công trong năm 2025, cao hơn
so với mục tiêu 95% trước đây.
Thúc đẩy phát triển hạ tầng
công cộng
Ưu đãi cho lĩnh vực công
nghệ cao
Triển khai các chính sách như Quỹ Hỗ trợ Đầu tư năm 2024 nhằm
khuyến khích FDI vào các lĩnh vực công nghệ cao.
Thúc đẩy đầu tư theo định
hướng công nghệ
Chính sách thuê đất
Xem xét điều chỉnh phí thuê đất nhằm duy trì mức giá cạnh tranh tại
các khu công nghiệp.
Hỗ trợ khả năng cạnh tranh
về chi phí
Nguồn: Vietcap

328
328
Doanh số cho thuê đất KCN quý 1/2025 của
một số chủ đầu tư KCN
FDI giải ngân, FDI đăng ký và FDI giải ngân trung bình hàng quý (tỷ USD)
Đà tăng trưởng từ đầu năm đến nay hỗ trợ triển vọng cho cả
năm 2025
Nguồn: Cục Thống kê, Bộ Kế hoạch và Đầu tư (MoPI), dữ liệu của doanh nghiệp, tổng hợp của Vietcap.
Lưu ý: (*) Dữ liệu của VGC là doanh số bàn giao đất khu công nghiệp tính đến cuối quý 1/2025.
CBRE: Miền Bắc +4% YoY, Miền Nam +4% YoY (Q1 2025)
Giá cho thuê đất công nghiệp
(USD/m2/kỳ hạn còn lại)
Giá thuê trung bình của một số KCN *
(USD/m2/kỳ hạn còn lại)
70
100
130
160
190
Tier 1 - North Tier 1 - South
1
2
3
5
6
7
0
4
8
12
16
20
Disbursed FDI (LHS) Registered FDI (LHS)
Quarterly average of disbursed FDI (RHS)
156
20
50
20
0
40
80
120
160
200
KBC SIP IDC VGC
2024 IP land sales YTD IP land sales*
0
50
100
150
200
NSHL Que
Vo 2
Cau
Nghin
Trang
Due 3
Hung
Yen IC
Huu
Thanh
Phu
My 2
Phuoc
Dong
Chau
Duc IP
Northern IP Southern IP
End-2023 End-2024 End-Q1 2025

329
Đơn giản hóa thủ tục pháp lý sẽ thúc đẩy nguồn cung quỹ đất
Nguồn: Vietcap, Cổng thông tin điện tử Chính phủ, Bộ Kế hoạch và Đầu tư (MoPI)
(*) Luật Đầu tư sửa đổi trao quyền cho Ủy ban Nhân dân cấp tỉnh phê duyệt đầu tư
cho các dự án KCN mới, thay vì phải trình Thủ tướng Chính phủ như trước đây.
(**) Các chủ đầu tư niêm yết sở hữu quỹ đất cao su lớn đang được chuyển đổi sang
đất công nghiệp bao gồm PHR, DPR và GVR.
Quy trình phê duyệt đối với các dự án KCN
Chính phủ
Việt Nam
• Phê duyệt chủ trương đầu tư *
• Tỉnh cho thuê phần đất đã được chuyển đổi
• Phê duyệt kế hoạch quy hoạch tổng thể
của tỉnh thành
Chính quyền
cấp tỉnh
Chủ đầu tư
KCN
Nông dân / Chủ đất /
Công ty cao su **
• Đàm phán và chi trả bồi thường
Dự án KCN Vị trí
Tổng
diện
tích
(ha)
Chủ
đầu
tư
KCN
Được phê
duyệt bởi
Quế Võ 2 mở rộng Bắc Ninh 140 KBC Tỉnh
Kim Thành 2 giai đoạn 1 Bắc Ninh 235 KBC Thủ tướng
Tràng Duệ 3 Hải Phòng 653 KBC Thủ tướng
Phú Long Ninh Bình 415 IDC Tỉnh
Vinh Quang giai đoạn 1 Hải Phòng 226 IDC Thủ tướng
Long Đức giai đoạn 2 Đồng Nai 294 SIP Thủ tướng
Bắc Đồng Phú giai đoạn 2 Bình Phước 317 DPR Thủ tướng
Minh Hưng III giai đoạn 2 Bình Phước 483 MH3 Thủ tướng
Một số dự án KCN đã được phê duyệt tính từ đầu năm

330
Một số chủ đầu tư BĐS KCN: Tóm tắt quỹ đất
Nguồn: Dữ liệu của công ty, Vietcap. Lưu ý: (1) Không bao gồm dự án Trump International Hưng Yên; (2) Diện tích thương
phẩm còn lại; (3) Không có dữ liệu; (*) Dựa trên các dự án đã được phê duyệt đầu tư nhưng chưa mở bán, dự kiến sẽ mở bán
trong ngắn đến trung hạn.
Diện tích đất còn lại có thể cho thuê
(ha) tại các dự án KCN đã được cấp
phép đầu tư tính đến cuối quý
1/2025
Tổng diện tích đất (ha) của các dự
án khu đô thị trong kế hoạch phát
triển của một số chủ đầu tư BĐS
KCN tính đến cuối quý 1/2025
0
500
1,000
1,500
KBC (1) VGC IDC SIP BCM (2) SZC GVR (3) PHR
Near 1st tier industrial areas
Near 2nd tier industrial areas
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
KBC VGC IDC SIP BCM SZC GVR PHR
End-Q1 2025 saleable IP land (LHS)
Upcoming saleable IP land (LHS)*
Occupancy rate (RHS)

331
Nguồn: Dữ liệu công ty, Vietcap (giá cổ phiếu cập nhật ngày 05/06/2025). Lưu ý:(*) Một số cổ phiếu KCN bao gồm IDC, KBC,
SIP, PHR, SZC, GVR, LHG, SNZ, NTC, và VGC.
P/B điều chỉnh của một số cổ phiếu BĐS KCN*
Diễn biến giá cổ phiếu
Diễn biến giá cổ phiếu và chỉ số P/B của một số cổ phiếu BĐS KCN
VN-Index GVR BCM VGC KBC IDC SIP PHR SZC NTC LHG
H1 2023 11% 41% -2% 26% 21% 34% 67% 18% 38% 46% 25%
H2 2023 1% 9% -21% 29% 8% 23% 12% 7% 48% 17% 14%
H1 2024 10% 61% 1% -5% -9% 15% 40% 22% 6% 11% 23%
H2 2024 2% -10% 13% -11% -6% -7% 9% -7% 9% 2% -1%
2025 YTD 6% -4% -14% 6% -3% -22% -16% -5% -17% -28% -11%
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
T05/21
T08/21
T11/21
T02/22
T05/22
T08/22
T11/22
T02/23
T05/23
T08/23
T11/23
T02/24
T05/24
T08/24
T11/24
T02/25
T05/25
Median One-year average Three-year average
1.7x
2.0x
PHR
SIP
KBC
GVR
IDC
SZC
VGC
BCM
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0% 10% 20% 30% 40%
Một số cổ phiếu BĐS KCN:
ROE dự phóng năm 2025 (trục x) và P/B điều chỉnh
dự phóng năm 2025 (trục y)

332
332
Giá CP (05/06) 42.200VND Doanh thu (tỷ đồng) 8.846 7.926 8.681 9.757
Giá mục tiêu* 55.800VND % YoY 22,2% -10,4% 9,5% 12,4%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 2.939 2.200 2.450 2.815
TL tăng +32,2% % YoY 43,2% -23,1% 13,1% 15,5%
Lợi suất cổ tức 4,7% EPS % YoY 43,2% -23,1% 13,1% 15,5%
Tổng mức sinh lời +37,0% Dòng tiền từ KCN (tỷ đồng) 4.487 3.004 2.968 3.363
Biên LN gộp 37,7% 32,8% 33,1% 33,6%
Ngành BĐS KCN & nhà ở Biên LN từ HĐKD 33,2% 27,8% 28,2% 28,9%
GTGD/ngày (30n) 99 tỷ đồng Nợ vay ròng/CSH -18,3% -15,8% -10,0% -15,4%
SL CP lưu hành 330,0 tr P/B điều chỉnh 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x
Tổng quan công ty:
Tổng CT IDICO (HNX: IDC) là chủ đầu tư khu công
nghiệp (KCN) hàng đầu tại Việt Nam với tổng diện tích
hiện tại là khoảng 4.500 ha tại các tỉnh công nghiệp
trọng điểm miền Nam và miền Bắc. IDC cũng đầu tư
vào các nhà máy thủy điện, phân phối điện, xây dựng,
thu phí đường bộ và các dự án bất động sản.
IDC - Giá trị dài hạn bền vững được thúc đẩy bởi quỹ đất chiến lược
Quỹ đất chiến lược và tệp khách hàng đa dạng giúp giảm thiểu rủi ro từ thuế quan bất lợi: Tính đến cuối quý 1/2025, IDC sở hữu khoảng 1.400 ha đất
KCN thương phẩm, trong đó khoảng 450 ha đã được giải phóng mặt bằng, nằm tại các tỉnh trọng điểm với kết nối hạ tầng tốt. Chúng tôi cho rằng tệp khách
thuê đa dạng của IDC giúp giảm sự phụ thuộc vào bất kỳ thị trường xuất khẩu nào. Ví dụ, KCN Hựu Thạnh (Long An) tập trung vào sản xuất hàng tiêu dùng
trong nước, trong khi KCN Phú Mỹ 2 và Phú Mỹ 2 Mở Rộng (Bà Rịa - Vũng Tàu) quy tụ nhiều ngành công nghiệp khác nhau.
Doanh số cho thuê đất KCN giảm trong năm 2025 nhưng sẽ phục hồi giai đoạn 2026–2027: Chúng tôi dự báo doanh số cho thuê đất KCN của IDC sẽ
giảm 20% YoY đạt khoảng 80 ha trong năm 2025 (quý 1/2025: khoảng 40 ha), trước khi phục hồi đạt 88 ha trong năm 2026 và 101 ha trong năm 2027.
Chúng tôi kỳ vọng đà phục hồi này sẽ được hỗ trợ bởi (1) tệp khách hàng lớn và đa dạng của IDC, và (2) các dự án KCN sắp mở bán như Tân Phước 1 và Vinh
Quang. Chúng tôi cũng cho rằng các chính sách điều hành linh hoạt nhằm thúc đẩy FDI, cùng với sự phát triển cơ sở hạ tầng đang diễn ra, sẽ góp phần
tăng sức hấp dẫn cho các KCN của IDC.
Tài chính vững mạnh và dòng tiền ổn định sẽ giúp duy trì việc chia cổ tức tiền mặt: Chúng tôi tin rằng IDC có thể duy trì cổ tức tiền mặt ở mức 2.000
đồng/cổ phiếu (lợi suất là 4,7%; giảm so với kỳ vọng trước đây là 4.000 đồng/cổ phiếu), nhờ tỷ lệ tiền mặt ròng/vốn chủ sở hữu cao (đạt 25% vào cuối quý
1/2025) và dòng tiền ổn định từ cho thuê đất KCN (trung bình đạt 3,1 nghìn tỷ đồng/năm trong giai đoạn 2025–2027).
IDC đang giao dịch với P/B điều chỉnh dự phóng năm 2025/26 hấp dẫn là 1,5/1,3 lần (theo dự báo của chúng tôi trong kịch bản cơ sở về thuế quan), thấp
hơn đáng kể so với trung vị P/B 2 năm của công ty là 2,1 lần.
Rủi ro: Mỹ áp thuế cao hơn dự kiến đối với Việt Nam, khiến doanh số cho thuê đất KCN phục hồi chậm hơn dự kiến.
-40% -30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
IDC VNI

333
333
Thành lập năm 2002, KBC là một chủ đầu tư phát triển
KCN tại Việt Nam. KBC và các công ty liên kết sở hữu
khoảng 7.100 ha đất công nghiệp. Phần lớn đất đai
của KBC nằm ở các trung tâm công nghiệp tại miền
Bắc. Các khách hàng chính của KBC bao gồm LG,
Foxconn, Canon và GoerTek.
KBC – Doanh số bàn giao đất KCN và lợi nhuận dự kiến tăng
trưởng so với mức nền thấp của năm 2024
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 726 2.067 3.478 4.408
% YoY -74,8% 184,9% 68,2% 26,8%
TL tăng +37,3% LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 382 1.396 2.192 2.870
Lợi suất cổ tức 0,0% % YoY -81,2% 265,5% 57,0% 31,0%
Tổng mức sinh lời +37,3% EPS % YoY -81,2% 265,5% 57,0% 31,0%
Biên LN gộp 46,2% 44,3% 49,5% 47,3%
KQKD quý 1 tích cực củng cố dự báo doanh số bàn giao đất KCN cả năm 2025 của chúng tôi: Chúng tôi tiếp tục duy trì dự báo rằng KBC sẽ bàn giao 145
ha đất KCN trong năm 2025, tăng mạnh từ mức cơ sở thấp của năm 2024 (khoảng 33 ha). Trong đó, khoảng 90 ha đã được bàn giao trong quý 1/2025 tại
các Cụm Công Nghiệp tại tỉnh Hưng Yên, cùng với khoảng 55 ha còn lại từ Tràng Duệ 3 (20 ha), Nam Sơn Hạp Lĩnh (30 ha), và Quang Châu & Quang Châu
mở rộng (5 ha) dự kiến sẽ được bàn giao trong khoảng thời gian tiếp theo của năm 2025.
KĐT Tràng Cát dự kiến sẽ bắt đầu mở bán từ năm 2026: Chúng tôi kỳ vọng doanh số bàn giao đất KĐT sẽ lần lượt tăng mạnh lên mức 17,5 ha/31,5 ha trong
năm các năm 2026/2027 (so với mức 7,5 ha dự kiến trong năm 2025). Dự báo này chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động mở bán và bàn giao dự kiến tại dự
án KĐT Tràng Cát (tổng diện tích 585 ha, Hải Phòng), do KBC đã hoàn tất nghĩa vụ nộp tiền sử dụng đất trong quý 1/2025.
Quỹ đất vẫn duy trì ở mức lớn: Ngoài diện tích đất KCN thương phẩm hiện tại, chúng tôi ước tính KBC còn sở hữu khoảng 1.400 ha diện tích đất thương
phẩm, qua đó đảm bảo nguồn cung vững chắc cho kế hoạch phát triển dài hạn. Bên cạnh đó, công ty con do KBC sở hữu 93,9% cổ phần (CTCP Đầu tư và
Phát triển Hưng Yên) gần đây đã bắt đầu triển khai dự án Trump International Hưng Yên (bao gồm sân golf Khoái Châu, khu du lịch sinh thái và khu phức
hợp đô thị tại tỉnh Hưng Yên; tổng diện tích 889 ha; đã khởi công ngày 21/05; dự án này hiện vẫn chưa được đưa vào mô hình định giá của chúng tôi).
KBC đang giao dịch với P/B dự phóng năm 2025/2026 là 1,0/0,9 lần (theo dự báo của chúng tôi trong kịch bản cơ sở về thuế quan), thấp hơn mức trung
vị 2 năm của công ty là 1,3 lần.
Rủi ro: Trì hoãn triển khai các dự án mới và/hoặc trì hoãn trong đầu tư từ các khách hàng tiềm năng; Mỹ áp thuế cao hơn dự kiến đối với Việt Nam, khiến
doanh số cho thuê đất KCN phục hồi chậm hơn dự kiến; rủi ro pha loãng từ kế hoạch phát hành riêng lẻ của KBC.
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
KBC VNI

334
334
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 985 1.091 1.240 1.415
TL tăng +48,2% % YoY 26,2% 22,9% 3,0% 4,8%
Lợi suất cổ tức 2,9% EPS % YoY 26,2% 22,9% 3,0% 4,8%
Tổng mức sinh lời +51,1% Dòng tiền từ KCN (tỷ đồng) 1.222 1.347 1.696 2.500
Biên LN gộp 14,0% 14,6% 15,3% 16,1%
Ngành BĐS KCN & Tiện ích Biên LN từ HĐKD 12,6% 13,1% 13,7% 14,5%
Pha loãng 210,5 tr * cập nhật ngày 26/03/2025. Dự báo và định giá đang được đánh giá lại
CTCP Đầu tư Sài Gòn VRG (SIP) là nhà phát triển khu
công nghiệp (KCN) niêm yết hàng đầu có quỹ đất nằm
ở các tỉnh công nghiệp phía Nam. SIP được thành lập
bởi Tập đoàn Cao su Việt Nam (GVR) và các đơn vị liên
quan vào năm 2007. HĐKD chính của công ty là phát
triển KCN, BĐS nhà ở và các lĩnh vực liên quan như
tiện ích.
SIP - Quỹ đất thương phẩm lớn; mảng dịch vụ tiện ích KCN hỗ trợ
lợi nhuận
SIP là một trong những chủ đầu tư KCN niêm yết lớn nhất tại cụm công nghiệp miền Nam. SIP hiện sở hữu 5 KCN tại Tây Ninh (khoảng 2.200 ha), TP. HCM
(khoảng 500 ha), và tỉnh Đồng Nai (khoảng 800 ha), với tổng diện tích đất KCN đạt khoảng 3.500 ha. SIP cũng đang vận hành 4 trạm biến áp và trạm cung cấp nước
cùng các tiện ích khác tại các KCN của công ty, qua đó tạo ra nguồn thu nhập cốt lõi ổn định.
Quỹ đất thương phẩm lớn: Tính đến cuối quý 1/2025, SIP sở hữu quỹ đất thương phẩm lớn, đạt khoảng 1.200 ha (bao gồm KCN Long Đức giai đoạn 2, đã được phê
duyệt đầu tư vào tháng 2/2025), trong đó chúng tôi ước tính khoảng 770 ha đã được giải phóng mặt bằng và sẵn sàng cho thuê. Ngoài ra, SIP đang mở bán KĐT
Phước Đông với tổng diện tích là 247 ha, đã được giải phóng mặt bằng hoàn toàn và sẵn sàng mở bán.
Tác động thuế quan ở mức không đáng kể đối với doanh số cho thuê đất KCN của SIP nhờ cơ cấu khách thuê và vị trí chiến lược: Theo kịch bản cơ sở về thuế
quan, chúng tôi kỳ vọng dòng tiền từ cho thuê KCN sẽ cải thiện trong giai đoạn 2025–2027 so với mức trung bình của giai đoạn 2022–2024, khi chúng tôi kỳ vọng
doanh số cho thuê đất KCN duy trì ổn định và giá bán trung bình (ASP) tăng nhẹ tại các KCN của SIP. Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu đối với đất KCN của SIP sẽ tiếp tục
được thúc đẩy bởi làn sóng dịch chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam, cùng với quỹ đất thưởng phẩm lớn của công ty nằm tại các KCN chiến lược.
Tăng trưởng thu nhập cốt lõi được hỗ trợ bởi mảng nhà xưởng xây sẵn/nhà kho xây sẵn (NXXS/NKXS) và tấm pin mặt trời: Chúng tôi dự báo SIP sẽ ghi nhận
mức tăng trưởng ổn định ở các dịch vụ tiện ích KCN (điện, nước và các dịch vụ khác). Dự báo tăng trưởng của chúng tôi được thúc đẩy bởi (1) hoạt động sản xuất từ
các khách thuê tăng và tỷ lệ lấp đầy tăng, và (2) mảng điện áp mái đóng góp cao hơn. SIP cũng được hưởng lợi từ việc mở rộng đầu tư mảng RBF khi công ty sở hữu
khoảng 140.000 m2 NXXS đang hoạt động tính đến cuối quý 1/2025, cùng với hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) với CTCP Xây dựng và Phát triển Thế Hệ Mới để
vận hành khoảng 100.000 m2 NXXS.
Rủi ro: Doanh số cho thuê đất KCN và/hoặc doanh thu từ mảng tiện ích thấp hơn kỳ vọng.
-20% -10% 0% 10% 20%
3Y ann.
1Y
YTD
SIP VNI

335
335
SZC là chủ đầu tư khu công nghiệp (KCN) và khu đô thị
(KĐT) hàng đầu tại tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu (cách trung
tâm TP.HCM 60-85 km) với tổng diện tích quỹ đất
~2.300 ha. SZC là công ty con của Tổng Công ty cổ
phần Phát triển Khu Công nghiệp (UPCoM: SNZ), là tập
đoàn cổ phần Nhà nước do tỉnh Đồng Nai thành lập.
SZC – Backlog đất KCN và nhà ở phục hồi sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi
nhuận năm 2025
Giá CP (05/06) 35.200VND Doanh thu (tỷ đồng) 871 1.133 1.385 1.616
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 369 539 737 890
% YoY 25,1% 45,8% 36,8% 20,8%
Lợi suất cổ tức 2,8% % YoY 38,0% 41,6% 35,0% 20,7%
Tổng mức sinh lời +40,1% EPS % YoY 12,5% 41,6% 35,0% 20,7%
Biên LN gộp 49,5% 54,6% 60,2% 62,1%
Chúng tôi cho rằng SZC là một trong những doanh nghiệp hưởng lợi chính từ các dự án hạ tầng trọng điểm, bao gồm cụm cảng Cái Mép đang
được thi công khá nhanh, Sân bay Quốc tế Long Thành (LTA) sắp hoàn thành tại tỉnh Đồng Nai và tiềm năng phát triển của cao tốc Biên Hòa - Vũng
Tàu. SZC đã giải phóng mặt bằng cho khoảng 83% tổng quỹ đất (khoảng 2.300 ha) với chi phí giải phóng mặt bằng trung bình ước tính rơi vào
khoảng 8 USD/m².
Chúng tôi kỳ vọng KCN Châu Đức sẽ duy trì sức hút tương đối đối với khách thuê. Yếu tố hỗ trợ chính là tuyến cao tốc Biên Hòa – Vũng Tàu
(nằm cách KCN và KĐT Châu Đức 4 km, dự kiến hoàn thành toàn bộ vào cuối năm 2025), được kỳ vọng sẽ cải thiện tâm lý nhà đầu tư và nâng cao
khả năng kết nối khu vực. Giá bán trung bình (ASP) hiện tại của SZC đạt khoảng 100 USD/m², vẫn ở mức tương đối thấp so với mức trung bình 133
USD/m² của tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu trong quý 1/2025 (theo Cushman & Wakefield), hỗ trợ thêm cho nhu cầu đất.
Mảng BĐS nhà ở phục hồi sẽ hỗ trợ triển vọng lợi nhuận năm 2025/26: Chúng tôi dự báo mảng BĐS nhà ở sẽ tăng trưởng mạnh nhờ tâm lý người
mua nhà được cải thiện và nhu cầu tăng nhờ sự phát triển hạ tầng. Chúng tôi kỳ vọng doanh thu từ KĐT Hữu Phước (diện tích 41 ha; ~160 căn
shophouse và ~500 căn nhà phố) sẽ tăng trưởng mạnh trong năm 2025/26 từ mức nền thấp của năm 2024. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng KĐT Châu
Đức (539 ha) sẽ bắt đầu mở bán vào năm 2028, khi SZC đã hoàn tất khoảng 83% công tác giải phóng mặt bằng cho dự án KCN & KĐT Châu Đức.
Rủi ro: Doanh số cho thuê đất KCN thấp hơn dự kiến và việc mở bán KĐT Châu Đức diễn ra chậm hơn kỳ vọng.
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
SZC VNI

336
336
PHR là một trong những công ty sản xuất cao su tự
nhiên lớn nhất tại Việt Nam. Công ty hiện sở hữu quỹ
đất 15.000 ha tại tỉnh Bình Dương. Ngoài ra, PHR cũng
vận hành các khu công nghiệp tại tỉnh Bình Dương
thông qua các công ty con và công ty liên kết. PHR là
công ty con của Tập đoàn Cao su Việt Nam (HOSE:
GVR). GVR sở hữu 66,6% cổ phần tại PHR.
PHR - Hưởng lợi từ quỹ đất cao su có thể chuyển đổi lớn
Khuyến nghị* MUA 2023 2024 2025F 2026F
Giá mục tiêu* 69.300VND % YoY -20,9% 20,9% -3,9% 32,7%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 193 253 156 388
% YoY -21,0% 30,6% -38,2% 148,5%
Lợi suất cổ tức 4,0% % YoY -30,3% -25,8% -12,9% 64,8%
Tổng mức sinh lời +40,9% EPS % YoY -30,3% -25,8% -12,9% 64,8%
Biên LN gộp 24,2% 25,9% 19,1% 27,8%
Ngành Cao su & BĐS KCN Biên LN từ HĐKD 14,3% 15,5% 9,9% 18,6%
Chuyển đổi chiến lược sang phát triển KCN để đảm bảo triển vọng tăng trưởng dài hạn: PHR đã tích lũy khoảng 15.000 ha quỹ đất cao su tại tỉnh Bình
Dương ở các khu vực có kết nối hạ tầng tốt, trong đó một phần lớn có thể sẽ được chuyển đổi thành đất KCN và đất ở.
Quy hoạch tổng thể của tỉnh Bình Dương đặt mục tiêu chuyển đổi quỹ đất cao su lớn. Dựa trên quy hoạch tổng thể tỉnh Bình Dương giai đoạn 2021-2030
theo Quyết định 790/QĐ-TTg vào tháng 8/2024, PHR có thể chuyển đổi khoảng 2.800 ha diện tích đất cao su thành KCN, khoảng 580 ha thành cụm công
nghiệp (CCN), khoảng 1.150 ha thành khu đô thị (KĐT), bên cạnh chuyển đổi đất cho các mục đích khác. Một dự án KCN đáng chú ý trên diện tích đất cao su
chuyển đổi của PHR là KCN Bắc Tân Uyên 1 với quy mô 786 ha, dự kiến sẽ được CTCP Tập đoàn Trường Hải (THACO) phát triển. PHR nhiều khả năng sẽ nhận
được khoản thu nhập bồi thường từ dự án này.
Thu nhập từ công ty liên kết sẽ tăng trong năm 2025: Chúng tôi dự báo VSIP III và NTU3 sẽ đóng góp đáng kể hơn vào lợi nhuận năm 2025/26, chủ yếu nhờ
vào doanh số bàn giao đất KCN tăng so với cùng kỳ năm trước (NTU3 sẽ bắt đầu bàn giao vào năm 2025; trong khi VSIP III dự kiến sẽ tăng gấp đôi doanh số
cho thuê đất KCN so với mức nền thấp của năm 2024).
Các KCN và CCN tự phát triển sẽ đóng góp vào tăng trưởng lợi nhuận của PHR trong trung và dài hạn: Chúng tôi kỳ vọng KCN Tân Lập 1 (tổng diện tích là
200 ha) sẽ được mở bán trong năm 2026 sau khi quy hoạch 1/2000 hoàn thành và nhận được phê duyệt đầu tư từ Thủ tướng Chính phủ. Ngoài ra, chúng tôi kỳ
vọng PHR có thể mở bán các cụm công nghiệp (tổng diện tích là khoảng 450 ha) trong năm 2027 do thủ tục pháp lý ít phức tạp hơn so với KCN. Chúng tôi kỳ
vọng rằng việc phê duyệt quy hoạch tổng thể của tỉnh Bình Dương gần đây có thể dẫn đến quy trình pháp lý thuận lợi hơn cho các dự án sắp tới.
Rủi ro: Quá trình phê duyệt đối với các KCN trong tương lai bị trì hoãn, doanh số cho thuê đất KCN chậm hơn dự kiến.
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
PHR VNI

337
337
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (GVR) và
công ty liên kết quản lý quỹ đất lớn khoảng 407.800
ha (trong đó có khoảng 97% là đất trồng cao su) tại
Việt Nam, Cambodia và Lào. Các mảng kinh doanh
của GVR bao cốt lõi gồm cao su tự nhiên, các sản
phẩm cao su, khu công nghiệp và chế biến gỗ.
GVR - Lợi nhuận từ mảng cao su ổn định, tiến độ chuyển đổi đất
được kỳ vọng sẽ có chuyển biến trong năm 2025
Khuyến nghị* PHTT 2023 2024 2025F 2026F
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 2.507 4.086 3.896 4.344
% YoY -38,0% 63,0% -4,6% 11,5%
TL tăng +18,5% LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 2.623 3.989 3.563 4.118
Lợi suất cổ tức 1,0% % YoY -32,4% 52,1% -10,7% 15,6%
Tổng mức sinh lời +19,5% EPS % YoY -32,4% 52,1% -10,7% 15,6%
Biên LN gộp 22,4% 26,5% 25,0% 25,3%
Ngành Cao su & BĐS KCN Biên LN từ HĐKD 11,3% 15,6% 14,1% 14,6%
GT vốn hóa 117 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 11,8% 15,2% 12,9% 13,8%
SL CP lưu hành 4,0 tỷ P/B điều chỉnh 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x
Pha loãng 4,0 tỷ * cập nhật ngày 07/10/2024. Dự báo và định giá đang được đánh giá lại
Chuyển đổi chiến lược sang phát triển KCN nhằm đảm bảo triển vọng tăng trưởng dài hạn: GVR là nhà xuất khẩu cao su tự nhiên lớn nhất Việt
Nam với quỹ đất cao su đáng kể, khoảng 280.000 ha. GVR có kế hoạch sẽ chuyển đổi một phần lớn quỹ đất này sang đất KCN.
Mảng cao su hưởng lợi từ việc giá bán duy trì ở mức cao: Đối với năm 2025, chúng tôi kỳ vọng giá bán cao su của GVR sẽ giảm nhẹ những vẫn ở
mức tương đối thuận lợi so với các năm trước. Trong khi đó, chúng tôi cho rằng doanh thu từ mảng chế biến gỗ của GVR sẽ phục hồi từ mức nền
thấp của năm 2024.
Chuyển đổi quỹ đất cao su sẽ dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận trong trung và dài hạn: Dựa trên quy hoạch tổng thể đã được phê duyệt của Bà Rịa
- Vũng Tàu, Bình Phước, Tây Ninh và Bình Dương và Đồng Nai, chúng tôi ước tính ít nhất khoảng 30.000 ha đất cao su có thể được chuyển đổi thành
đất KCN. Chúng tôi dự báo tiến độ chuyển đổi đất cao su sẽ tăng tốc từ năm 2025 khi phần lớn quy hoạch tổng thể của các tỉnh đã được hoàn
thành trong giai đoạn 2023-2024.
Yếu tố hỗ trợ: Tiến độ phê duyệt chuyển đổi đất cao su sang đất KCN nhanh hơn dự kiến.
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
GVR VNI

338
Khuyến nghị* KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2024 2025F 2026F 2027F
Giá trị hợp lý* 46.700VND % YoY -9,8% 4,1% 13,2% 11,2%
LN từ HĐKD (tỷ đồng) 1.911 1.673 2.209 2.492
LNST sau CĐTS (tỷ đồng) 1.105 893 1.244 1.469
% YoY -9,3% -19,1% 39,2% 18,1%
EPS % YoY -9,3% -19,1% 39,2% 18,1%
Dòng tiền từ KCN (tỷ đồng) 3.570 3.203 3.670 3.858
Biên LN gộp 29,5% 26,7% 28,7% 29,0%
Ngành KCN, Xây dựng & VLXD Biên LN từ HĐKD 16,0% 13,5% 15,7% 16,0%
SL CP lưu hành 448 tr P/B điều chỉnh 2,3x 2,3x 2,2x 2,1x
Pha loãng 448 tr * Từ GEX do nhóm nghiên cứu ngành năng lượng của chúng tôi phân
tích và theo dõi, cập nhật ngày 11/04/2025
VGC là một trong những chủ đầu tư KCN hàng đầu tại
miền Bắc Việt Nam. Bên cạnh đó, VGC còn hoạt động
trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh VLXD, bao gồm
kính, thiết bị vệ sinh và gạch ốp lát. Ngoài ra, VGC
cũng đang phát triển nhà ở xã hội trong khuôn viên
các KCN của mình.
VGC – Các thách thức liên quan đến chính sách thuế quan ảnh
hưởng lợi nhuận năm 2025 dù mảng vật liệu xây dựng phục hồi
VGC là một trong những chủ đầu tư KCN hàng đầu tại miền Bắc Việt Nam: Tính đến cuối quý 1/2025, VGC sở hữu 17 KCN (14 tại miền Bắc, 1 tại miền Trung,
1 tại miền Nam và 1 tại Cuba) với tổng diện tích đạt khoảng 4.600 ha, trong đó có khoảng 1.350 ha sẵn sàng cho thuê. VGC đã thu hút hơn 200 doanh nghiệp
vào hoạt động tại các KCN của công ty, bao gồm các thương hiệu nổi tiếng như Samsung và Amkor. Chúng tôi dự báo VGC sẽ cho thuê trung bình 113 ha đất
KCN mỗi năm trong giai đoạn 2025–29 (thấp hơn 23% so với mức trung bình trong giai đoạn 2020–24), do gặp phải sức ép từ chính sách thuế quan.
VGC có kế hoạch phát triển KCN mạnh mẽ: Trong năm 2024, VGC được phê duyệt 3 KCN gồm Sông Công II Giai đoạn 2, Dốc Đá Trắng và Trấn Yên, với tổng
diện tích đất đạt 844 ha, đã lần lượt khởi công trong quý 4/2024, quý 1/2025 và năm 2025. VGC cũng kỳ vọng sẽ được duyệt 3 dự án KCN mới (khoảng
1.000 ha) trong 2025–26, tương ứng tiềm năng điều chỉnh tăng đối với dự báo lợi nhuận dài hạn của chúng tôi.
Trong báo cáo cập nhật GEX tháng 4, chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2025 của VGC đạt 893 tỷ đồng (-19% YoY), chủ yếu do (1) lợi
nhuận gộp của mảng cho thuê & dịch vụ KCN giảm 25% YoY, ảnh hưởng tác động tích cực từ (2) lợi nhuận gộp của mảng vật liệu xây dựng tăng 28% YoY
(nhờ doanh thu tăng 12% YoY và biên lợi nhuận gộp phục hồi).
Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi về tác động thuế quan, chúng tôi (1) lần lượt điều chỉnh giảm -40%/-34%/-39%/-25%/-13% đối với triển vọng bàn giao
đất KCN của các năm 2025/26/27/28/29 (tương ứng với mức giảm 31% YoY trong năm 2025 và mức phục hồi xấp xỉ 12%/năm trong giai đoạn 2026–2029), và
(2) giảm dự báo tăng trưởng ASP giai đoạn 2025–2029 từ mức 7%/năm trước đây xuống mức 2%/năm.
Chúng tôi cho rằng Nhà nước sẽ thoái vốn từ mức hiện tại là 38,6% vào cuối năm 2025 hoặc trong nửa đầu năm 2026, mặc dù việc sáp nhập sắp tới giữa
Bộ Xây dựng và Bộ Giao thông Vận tải có thể gây ra sự chậm trễ.
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
VGC VNI

Tháng 06/2025
Đinh Thị Thùy Dương
Phó Giám đốc
duong.dinh@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.140
Dương Tấn Phước
Chuyên viên
phuoc.duong@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.135
Đỗ Công Anh Tuấn
Chuyên viên
tuan.do@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.181
Phạm Phú Lộc
Chuyên viên
loc.pham@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.549
Ngành Năng lượng và Tiện ích

340
Nguồn: FiinPro, Vietcap. Lưu ý: Các chỉ số nhóm Dầu khí và Xăng dầu được tính theo bình quân gia quyền giá trị vốn hóa thị trường
của cổ phiếu được thể hiện; dữ liệu tính đến ngày 05/06/2025.
Diễn biến của các cổ phiếu Dầu khí
340
Chỉ số Nhóm Dầu khí Vietcap theo dõi so với VN-Index Các cổ phiếu Dầu khí Vietcap theo dõi so với VN-Index
Chỉ số Nhóm Xăng dầu Vietcap theo dõi so với VN-Index Các cổ phiếu Xăng dầu Vietcap theo dõi so với VN-Index
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index Brent Oil Price O&G Index
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index Brent Oil Price Petroleum Index
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index GAS PVD PVS DPM DCM
VN-Index: +5,1%
DCM: -6,3%
DPM: -7,1%
GAS: -11,4%
PVS: -26,5%
PVD: -39,9%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index BSR PLX PVT OIL PLC
VN-Index: +5,1%
OIL: -3,2%
PLC: -11,1%
PLX: -13,1%
BSR: -20,0%
PVT: -23,4%

341
Ngành Dầu Khí: Hoạt động thăm dò & khai thác trong nước dự
kiến sẽ tiếp tục phục hồi bất chấp sự sụt giảm của giá dầu
341
• Chúng tôi dự báo giá dầu Brent trung bình sẽ ở mức 65 USD/thùng (-18% YoY) trong năm 2025. Trong giai đoạn 2026–2029F, giá dầu Brent trung bình dự
kiến sẽ duy trì ở mức 65 USD/thùng, cao hơn khoảng 12% so với mức trung bình trước đại dịch COVID (2015–2019), qua đó giúp hỗ trợ hoạt động thăm dò và khai
thác (E&P) cả trong và ngoài nước. Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) dự kiến giá dầu Brent sẽ ở mức 70 USD/thùng trong năm 2025.
• Chúng tôi cho rằng dự án Lô B sẽ tiếp tục được triển khai do tình trạng thiếu hụt khí nghiêm trọng tại Việt Nam. Chúng tôi ước tính Lô B sẽ cung cấp
khoảng 15% tổng nhu cầu khí đầu vào cho ngành năng lượng Việt Nam vào năm 2030, qua đó khiến dự án này trở nên thiết yếu cho an ninh năng lượng quốc gia,
dù giá khí của dự án này có thể cao hơn so với giá LNG.
• Việc phê duyệt gần đây đối với QHĐ VIII sửa đổi, cùng một loạt các nghị định khác đã tạo ra nền tảng pháp lý vững chắc để triển khai thêm các dự án mỏ
khí, qua đó củng cố kỳ vọng của chúng tôi về chu kỳ phục hồi hoạt động E&P tại Việt Nam. Chúng tôi kỳ vọng dự án khí Cá Voi Xanh (vốn đầu tư XDCB 5 tỷ
USD) sẽ được khởi động vào năm 2028 và cho ra dòng khí đầu tiên vào năm 2033.
• PVS (cổ phiếu được chúng tôi đánh giá cao) sẽ hưởng lợi từ đà phục hồi của hoạt động E&P trong nước, và tiềm năng phát triển lớn của mảng điện gió
ngoài khơi toàn cầu. Chúng tôi coi PVS là một lựa chọn phòng thủ trước các rủi ro như sự sụt giảm của giá dầu và chính sách kinh tế của Tổng thống Trump, với
triển vọng ổn định từ Lô B và ngành điện gió ngoài khơi. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS báo cáo/cốt lõi giai đoạn 2025-27 sẽ lần lượt đạt
31%/19%, nhờ được hỗ trợ bởi dự báo của chúng tôi rằng backlog mảng cơ khí & xây dựng (M&C) sẽ ở mức 6,1 tỷ USD trong giai đoạn 2025–2029.
• Chúng tôi cũng đánh giá cao GAS do cổ phiếu này được hưởng lợi từ quá trình chuyển dịch cơ cấu sang LNG tại Việt Nam với Nghị định 56 – một cơ chế
dành cho LNG được ban hành nhằm thúc đẩy việc tiêu thụ LNG. Chúng tôi dự báo nhu cầu LNG sẽ tăng gấp 11 lần trong vòng 5 năm tới.
• Chúng tôi tiếp tục tin tưởng rằng lượng tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ, ngay cả khi xe điện ngày càng phổ biến. Chúng
tôi dự báo lượng tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam sẽ tăng trưởng với mức CAGR là 4,7% trong giai đoạn 2024–2030. Mức tăng trưởng này cao gấp 10 lần so với
mức CAGR toàn cầu do Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) dự báo cho cùng giai đoạn là 0,4%, qua đó mang lại lợi ích cho PLX, PVT và BSR. Theo Bộ Công
Thương, lượng tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam đã tăng 6% YoY trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2025. Ngoài ra, Bộ Công Thương cũng dự báo mức tăng trưởng
cho cả năm 2025 sẽ ở mức 8% YoY.
• Chúng tôi cũng đánh giá cao PLX. Chúng tôi kỳ vọng nghị định mới về ngành xăng dầu (có khả năng được duyệt trong nửa cuối năm 2025) sẽ gây ra tác động
tíchcực đến lợi nhuậncủa PLX. Nghị định mới sẽ cho phép các doanhnghiệp kinh doanh xăng dầutự quyếtđịnh giábán và chuyển từ cơ chế giá cơ sở sang cơ chế giá
thị trường 100%. Chúng tôi kỳ vọngđiều này sẽ cải thiện biên lợi nhuận của các doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu. Trong giai đoạn 2015–2024, các quốc gia áp dụng cơ
chế giá thị trường hoặc giátrần có biên lợi nhuận hoạt động trung vị lần lượtlà 3,4% và 3,8%, trong khi trung vị của PLX chỉ đạt 2,1% và PV OIL chỉ đạt 0,6%.
• Chúng tôi đánh giá cao PLC. Chúng tôi dự báo PLC sẽ ghi nhận CAGR LNST 3 năm tới ở mức 85%, vì chúng tôi cho rằng vị thế thống lĩnh của PLC trong ngành nhựa
đường, kết hợp với sự gia tăng mạnh mẽ của giải ngân đầu tư công, sẽ giúp thúc đẩy chu kỳ tăng trưởng trong nhiều năm của sản lượng (với CAGR là 20%).
• Chúng tôi cũng đánh giá cao DCM, vì doanh nghiệp này sở hữu mức lợi suất hấp dẫn (~6%) và có khả năng sẽ được hưởng lợi từ các thay đổi của Luật
Thuế Giá trị gia tăng (GTGT). Mức thuế GTGT 5% trên giá bán phân bón đã được Quốc hội thông qua trong phiên họp ngày 26/11/2024 và sẽ bắt đầu có hiệu
lực từ ngày 01/07/2025. Chúng tôi ước tính điều này sẽ giúp DCM tiết giảm khoảng 300 tỷ đồng giá vốn hàng bán (COGS) mỗi năm trong giai đoạn 2025–2028
(tương đương ~13% LNST sau lợi ích CĐTS dự phóng trong giai đoạn này).

342
Nguồn: FiinPro, Vietcap (* Tăng trưởng thu nhập và P/E được dựa trên lợi nhuận báo cáo; dữ liệu tính đến ngày 05/06/2025)
Ngành Dầu khí: Tóm tắt định giá và dữ liệu chính
342
Ngành Dầu khí và Xăng dầu – Dữ liệu chính
Ngành Dầu khí và Xăng dầu– Tóm tắt định giá (dựa trên lợi nhuận báo cáo)
Mã
Khuyến
nghị
GTVH,
tr USD
Sở hữu
NN
FOL %
Room
NN,
tr USD
GTGDTB
30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá mục
tiêu,
VND/CP
Ngày cập
nhật
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức %
Tổng
mứcsinh
lời%12T
BSR KQ 2.135 92,0 49 1.046 2,0 17.950 21.200 26/11/24 18,1 3,9 22,0
PLX MUA 1.757 75,9 20 49 2,0 36.100 42.800 14/05/25 18,6 3,3 21,9
PVS MUA 579 51,4 49 196 4,9 32.500 39.000 22/05/25 20,0 0,0 20,0
GAS MUA 5.823 95,8 49 2.748 1,8 63.800 74.200 12/05/25 16,3 3,1 19,4
DCM MUA 703 75,6 49 315 3,8 34.650 38.700 09/05/25 11,7 5,8 17,5
DPM KQ 509 59,6 49 219 2,9 33.800 37.000 09/05/25 9,5 4,4 13,9
PVT KQ 315 51,0 49 126 2,0 23.200 26.200 09/05/25 12,9 0,0 12,9
PVD KQ 414 50,5 49 178 4,6 19,400 21.100 16/05/25 8,8 2,6 11,4
PLC MUA 81 79,1 49 41 0,6 27.700 29.050 11/04/25 4,9 3,6 8,5
Mã
Giá CP,
VND/CP
TT EPS
2024F %
TT EPS
2025F %
TT EPS
2026F %
P/E
trượt
(x)
P/E
2024F
(x)
P/E
2025F
(x)
P/E
2026F
(x)
EV/EBITDA
2025F
(X)
ROE
2025F %
P/B
quý gần
nhất (x)
Nợ
ròng/
VCSH
quý gần
nhất
(%)
BSR 17.950 -92,7 746,9 3,6 99,3 115,5 10,4 10,0 5,0 9,2 1,0 -48,9
PLX 36.100 2,0 -23,9 70,6 25,9 19,3 23,0 13,5 8,6 7,4 1,8 -38,0
PVS 32.500 15,9 -13,2 22,2 14,6 16,5 19,0 15,6 9,2 6,2 1,0 -106,6
GAS 63.800 -12,2 -3,5 23,5 14,0 14,7 15,2 12,3 8,6 16,0 2,3 -52,3
DCM 34.650 28,0 18,9 24,6 13,1 14,1 11,8 9,5 5,2 16,1 1,7 -68,1
DPM 33.800 3,5 59,9 50,9 24,7 29,6 18,5 12,3 5,4 7,6 1,2 -64,5
PVT 23.200 12,4 -8,3 19,9 8,0 7,9 8,6 7,2 3,0 12,2 1,0 23,7
PVD 19,400 14,7 4,9 43,0 18,2 17,9 17,1 11,9 5,7 4,6 0,7 2,6
PLC 27.700 -57,6 162,2 121,4 37,6 51,8 19,8 8,9 7,5 8,8 1,8 95,7

343
Nguồn: FiinPro, Vietcap. (*) Chỉ số Nhóm Điện & Nước của chúng tôi dựa trên giá trị vốn hóa thị trường trung bình có tỷ trọng của các
cổ phiếu ngành điện & nước mà chúng tôi theo dõi - REE, HDG, PC1, GEX, POW, NT2, PPC, QTP, TV2, DPG, TDM ,và BWE - và các cổ
phiếu không đánh giá gồm GEG, BCG và HND.
Diễn biến của các cổ phiếu Điện & Nước
343
Chỉ số Nhóm Điện & Nước Vietcap theo dõi (*) so với VN-Index Các cổ phiếu Năng lượng tái tạo
Các cổ phiếu Nhiệt điện Các cổ phiếu Nước
-100%
-50%
0%
50%
100%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index REE PC1 GEX HDG
TV2 GEG BCG DPG
GEX: +66,3%
GEG: +31,8%
DPG: +19,0%
REE: +16,3%
VN-Index: +5,1%
TV2: -7,1%
PC1: -8,3%
HDG: -11,5%
BCG: -65,9%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index NT2 POW PPC HND QTP
VN-Index: +5,1%
POW: +0,7%
QTP: -15,1%
NT2: -17,1%
HND: -19,5%
PPC: -21,2%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index BWE TDM
BWE: +18,3%
TDM: +11,5%
VN-Index: +5,1%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
T06/24 T09/24 T12/24 T03/25 T06/25
VN-Index Power & Water Index

344
Ngành Điện: Các đột phá về chính sách sẽ mở ra triển vọng lợi
nhuận đầu tư vượt trội
• Trong nửa đầu năm 2025, Quy hoạch điện (QHĐ) VIII sửa đổi, và kế hoạch triển khai quy hoạch này đã chính thức được phê duyệt. QHĐ VIII sửa đổi dự kiến nhu cầu
điện sẽ tăng trưởng mạnh mẽ với CAGR là 12%, qua đó phản ánh mục tiêu tăng trưởng GDP 10% của Chính phủ. Bản quy hoạch cũng đặt mục tiêu tăng gấp đôi công suất
điện quốc gia lên mức 210.000 MW vào năm 2030 và đưa ra kế hoạch vốn đầu tư XDCB lớn lên tới 136 tỷ USD, tương đương khoảng 30% GDP vào năm 2030. Những điểm
nổi bật khác bao gồm việc đưa điện hạt nhân vào hệ thống điện cũng như sự gia tăng dự kiến về mức độ tham gia vào ngành này của khu vực tư nhân (chiếm 70% tổng
vốn đầu tư XDCB của ngành).
• Sau khi Luật Điện lực sửa đổi được thông qua tại kỳ họp Quốc hội tháng 11/2024, các cơ chế giá mới cho điện gió và điện mặt trời đã được ban hành nhằm thúc
đẩy làn sóng đầu tư mới. Vào ngày 30/05/2025, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định 1508/QĐ-BCT, về việc phê duyệt mức giá trần đối với các dự án điện gió đã đưa
vào vận hành thương mại trong năm 2025. Mức giá mới cho điện gió trên bờ và gần bờ đều lần lượt cao hơn 18% và 9% so với mức giá chuyển tiếp, đồng thời cao hơn 16%
và 6% so với dự báo của chúng tôi. Động thái này đã chấm dứt ba năm đình trệ do cơ chế giá chuyển tiếp kém hấp dẫn, và củng cố quan điểm tích cực của chúng tôi về
triển vọng chính sách năm 2025. Chúng tôi ước tính diễn biến này có thể sẽ mang lại mức tỷ suất hoàn vốn (IRR) không bao gồm đòn bẫy là 10–12% cho các nhà đầu tư.
Vào ngày 10/04/2025, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định 988, quy định khung giá chính thức cho các dự án điện mặt trời mặt đất và điện mặt trời nổi không kèm hệ
thống pin lưu trữ năng lượng (BESS), đồng thời lần đầu công bố khung giá cho các dự án điện mặt trời có tích hợp BESS.
• Cơ cấu giá điện bán lẻ mới đã được triển khai: Chúng tôi cho rằng diễn biến này là khá tích cực, vì mặc dù EVN đã tăng mức trợ giá cho các hộ gia đình tiêu thụ ít điện và
tiếp tục hỗ trợ ngành sản xuất (qua đó giúp Việt Nam duy trì lợi thế thu hút FDI). Trong khi đó, việc áp mức giá điện cao hơn cho các hộ gia đình tiêu thụ nhiều điện dự kiến
sẽ giúp EVN tăng thu nhập ròng và giảm lỗ lũy kế. Vào ngày 09/05, EVN đã nhận được phê duyệt về việc tăng giá điện bán lẻ thêm 4,8%, lên mức 2.204 đồng/kWh.
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng tiêu thụ điện sẽ đạt mức 5,5% YoY trong năm 2025. Công suất lắp đặt toàn dự kiến sẽ tăng 5,3% trong năm 2025. Chúng tôi cho rằng điều
kiện thời tiết trung tính trong năm 2025 (trái với hiện tượng El Niño nhẹ - dẫn đến lượng mưa thấp - trong năm 2024) sẽ giúp thúc đẩy sản lượng điện đạt mức đủ để đáp ứng
nhu cầu. Chúng tôi dự báo giá trên thị trường phát điện cạnh tranh (CGM) sẽ giảm 9% YoY, giá khí sẽ tăng 16% YoY và giá than trộn sẽ giảm 2% YoY trong năm 2025.
• HDG là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng các vấn đề pháp lý liên quan đến dự án điện mặt trời Hồng Phong 4 hầu như đã được giải quyết ổn thỏa,
đồng thời, HDG cũng đã trích lập dự phòng đầy đủ cho vấn đề này. Chúng tôi kỳ vọng triển vọng lợi nhuận của HDG sẽ rất tích cực, với LNST năm 2025 dự kiến sẽ tăng hơn
gấp đôi lên mức 800 tỷ đồng và LNST năm 2027 dự kiến sẽ tăng gấp đôi lên mức 1,6 nghìn tỷ đồng. Triển vọng tích cực trên chủ yếu xuất phát từ mức tăng lần lượt 6 lần và
12 lần đối với công suất điện tái tạo và điện gió của công ty, kết hợp với việc thí điểm thành công dự kiến 3 dự án BĐS trên đất phi dân cư. HDG hiện có định giá khá hấp
dẫn với hệ số P/E dự phóng các năm 2025/26 lần lượt là 11,8x và 7,7x, thấp hơn 13% và 43% so với mức P/E trung bình 4 năm của các công ty cùng ngành là 13,5x.
• PC1 là doanh nghiệp được hưởng lợi lớn từ QHĐ VIII sửa đổi. Vốn đầu tư XDCB cho hạ tầng truyền tải được kỳ vọng sẽ tăng gấp đôi trong giai đoạn 2026–2030 so với
giai đoạn 2021–2025, với tổng chiều dài đường dây truyền tải 500kV dự kiến sẽ tăng 3,8 lần. Chúng tôi cũng kỳ vọng công suất điện gió của PC1 sẽ tăng gấp đôi vào năm
2027. Kết hợp với mảng bất động sản khu dân cư, các động lực này sẽ giúp hỗ trợ CAGR EPS giai đoạn 2024–27 đạt mức 50%. Định giá của PC1 hiện vẫn khá hấp dẫn với
P/E dự phóng năm 2025 là 15,9x — thấp hơn khoảng 21% so với mức P/E trung bình 4 năm của công ty — với PEG tương ứng chỉ ở mức 0,3.
• QTP là cổ phiếu phòng thủ với mức cổ tức hấp dẫn và lợi nhuận ổn định nhờ hoạt động tiết giảm chi phí: Đây vẫn là mã cổ phiếu có khuyến nghị MUA khá hấp dẫn
trong số các cổ phiếu thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi, với mức lợi suất cổ tức ổn định 9% xuất phát từ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mạnh mẽ của công ty
(1,4 nghìn tỷ đồng/năm). Chúng tôi dự báo CAGR EPS giai đoạn 2025–27 sẽ ở mức 6,4%, mặc dù doanh thu giảm với CAGR ở mức 3,8% do sự sụt giảm của sản lượng
thương phẩm (mà chúng tôi cho rằng nguyên nhân là do điều kiện thời tiết trung tính/La Nina trong giai đoạn 2026–27). Tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu đến từ hoạt động
tiết giảm chi phí, được thúc đẩy bởi mức giảm dự kiến của chi phí khấu hao và chi phí than. QTP hiện có định giá khá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2026 là 9,6x, thấp hơn
51% so với mức trung vị 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực.

345
Nguồn: FiinPro, Vietcap (dữ liệu tính đến ngày 05/06/2025)
Ngành Điện & Nước: Tóm tắt định giá và dữ liệu chính
345
Ngành Điện & Nước – Dữ liệu chính
Ngành Điện & Nước – Tóm tắt định giá (dựa trên lợi nhuận báo cáo)
Mã
Khuyến
nghị
GTVH,
tr
USD
Sở
hữu
NN
FOL %
Room
NN,
tr USD
GTGDT
B 30N
tr USD
Giá CP,
VND/CP
Giá mục
tiêu,
VND/CP
Ngày cập nhật
TL tăng
%
Lợi suất
cổ tức %
Tổng
mứcsinh
lời%12T
HDG MUA 345 0 50 106 2,9 27.000 33.700 19/5/2025 24,8 0,0 24,8
QTP MUA 232 64 49 113 0,2 13.500 15.000 2/6/2025 11,1 8,9 20,0
NT2 KQ 208 62 49 76 0,5 18.550 20.600 2/6/2025 11,0 3,8 14,8
BWE PHTT 418 19 49 164 0,7 49.000 53.200 13/05/2025 8,6 2,7 11,2
PC1 MUA 321 0 50 105 1,3 23.350 25.800 21/4/2025 10,5 0,0 10,5
PPC PHTT 149 51 49 58 0,4 11.900 12.400 2/6/2025 4,2 5,0 9,2
POW KQ 1.217 80 49 553 6,1 13.700 14.800 2/6/2025 8,0 0,0 8,0
TDM PHTT 228 0 50 109 0,0 54.500 57.300 13/05/2025 5,1 2,6 7,7
REE MUA 1.306 5 49 0 2,1 77.300 80.800 16/4/2025 4,5 1,3 5,8
DPG MUA 163 0 49 66 2,9 66.000 66.100 09/05/2025 0,2 1,5 1,7
TV2 PHTT 109 51 15 5 1,2 42.300 32.200 9/10/2024 -23,9 2,4 -21,5
GEX KQ 1.281 0 50 534 16,4 36.500 25.800 11/4/2025 -29,3 1,4 -27,9
Mã
Giá CP,
VND/CP
TT EPS
2024F %
TT EPS
2025F %
TT EPS
2026F %
P/E
trượt
(x)
P/E
2024F
(x)
P/E
2025F
(x)
P/E
2026F
(x)
EV/
EBITDA
2025F(x)
ROE
2025F
%
P/B
quý gần
nhất
(x)
Nợ ròng/
CSH quý
gần nhất
(%)
HDG 27.000 -47,6 128,7 51,6 33,2 26,9 11,8 7,7 6,4 12,4 1,5 46,5
QTP 13.500 6,2 -5,0 7,7 10,5 9,4 10,4 9,6 8,3 12,0 1,2 0,8
NT2 18.550 -82,0 180,0 217,7 26,3 66,8 23,9 7,5 8,3 5,3 1,4 -24,3
BWE 49.000 -4,8 19,4 54,3 21,7 20,2 16,9 11,0 9,0 13,5 2,0 105,7
PC1 23.350 1189,5 21,4 65,8 20,6 19,3 15,9 9,6 7,9 10,0 1,5 96,9
PPC 11.900 11,6 -42,8 127,5 12,5 9,4 16,4 7,2 12,5 5,3 0,8 -0,2
POW 13.700 7,0 18,6 49,4 22,5 30,4 25,7 17,2 8,8 4,1 1,0 29,2
TDM 54.500 -34,4 11,4 48,1 20,4 31,9 28,6 19,3 20,9 8,9 2,4 8,2
REE 77.300 -8,9 26,5 33,7 17,2 18,3 14,4 10,8 10,2 12,7 1,9 15,3
DPG 66.000 10,3 24,8 98,7 17,7 18,6 14,9 7,5 9,3 10,0 2,0 75,1
TV2 42.300 29,1 58,9 64,4 43,9 41,7 26,3 16,0 17,2 8,0 2,2 -12,4
GEX 36.500 393,8 -40,3 14,0 18,1 19,4 34,1 29,9 8,4 6,9 2,2 66,1

Ngành Dầu khí Toàn cầu
Việc giá dầu Brent duy trì ở mức 65 USD/thùng dự kiến sẽ hỗ trợ
cho hoạt động E&P

347
Biến động lớn trong năm 2025 dưới các chính sách của Tổng
thống Trump
347
Diễn biến giá dầu Brent (USD/thùng)
81,3
61,1
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140 Brent oil price Annual Average
(2) Tổng mức cắt giảm của OPEC+ đã tăng
lên mức 5,2 triệu thùng/ngày, bao gồm các
khoản cắt giảm tự nguyện bổ sung 1 triệu
thùng/ngày từ Ả Rập Xê Út (từ tháng 7) và
0,5 triệu thùng/ngày từ Nga (từ tháng 8).
(3) Ả Rập Xê Út và Nga
gia hạn các mức cắt
giảm đến cuối năm 2023.
(4) Lo ngại về nhu cầu xăng
dầu yếu tại Mỹ và đà phục
hồi chậm của Trung Quốc.
(6) Nhu cầu dầu yếu tại
Trung Quốc.
(1) Sự sụt giảm từ mức
cơ sở cao của năm
2022 và dữ liệu toàn
cầu kém khả quan đã
làm suy yếu nhu cầu
năng lượng.
(7) OPEC+ hoãn việc
khôi phục mức cung
2,2 triệu thùng/ngày
từ tháng 10/2024 sang
tháng 1/2025.
(8) OPEC+ hoãn việc
khôi phục mức cung 2,2
triệu thùng/ngày từ
tháng 1/2025 sang
tháng 4/2025.
(5) Căng thẳng
tại Biển Đỏ bắt
đầu.
(9) Mỹ leo thang
các biện pháp
trừng phạt đối với
dầu của Nga.
(10) Tổng
thống Trump
thúc đẩy thỏa
thuận hòa bình
Nga-Ukraine.
(11) Tổng thống
Trump công bố
các mức thuế
đối ứng đối với
hàng nhập khẩu
từ ~90 quốc gia.
(12) Tổng thống Trump tạm
hoãn việc áp thuế trong
vòng 90 ngày; OPEC+ bổ
sung các khoản cắt giảm
bù đắp.
(13) Mỹ và Trung
Quốc đồng ý cắt
giảm thuế quan
trong 90 ngày.
(14) OPEC+ đã
đẩy nhanh việc
dỡ bỏ mức cắt
giảm sản lượng
2,2 triệu
thùng/ngày.

348
348
Các giả định cơ sở về giá dầu Brent (USD/thùng)
và giá dầu nhiên liệu (FO) (USD/tấn) của Vietcap
Dự báo giá dầu Brent (USD/thùng)
• Hợp đồng tương lai của Sở Giao dịch Hàng hóa
Chicago (CME) tính đến tháng 4/2025 cho
thấy giá LNG giao ngay tại châu Á sẽ đạt đỉnh
trong năm 2025 ở mức 12,8 USD/triệu BTU
(+8% YoY), sau đó sẽ giảm khoảng 8% mỗi
năm trong giai đoạn 2026–2029F, được thúc
đẩy bởi (1) mức tăng xấp xỉ 30% dự kiến của
nguồn cung LNG toàn cầu trong ba năm tới,
(2) xung đột Nga–Ukraine chấm dứt, và (3)
tăng trưởng nhu cầu chậm lại từ Trung Quốc
do việc sử dụng năng lượng tái tạo và xe điện
của nước này đang ngày càng gia tăng.
• Đối với năm 2025F, chúng tôi dự báo giá LNG
dành cho các nhà máy điện tại Việt Nam sẽ ở
mức 14,9 USD/triệu BTU (bao gồm thuế quan,
+15% YoY).
Dự báo giá khí
Nguồn: Các tổ chức trên, Vietcap
Tổ chức 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F Ngày
dự báo
Dự báo đồng thuận Bloomberg 72 70 73 72 70 04/25
EIA 68 61 N/A N/A N/A 04/25
Ngân hàng Thế giới 73 72 N/A N/A N/A 10/24
Trung bìnhcủacácdựbáotrên 71 68 73 72 70
Giả định cơ sở về giá dầu của
Vietcap
65 65 65 65 65 04/25
Dự báo giá dầu Brent, dầu nhiên liệu, và giá LNG giai đoạn 2025-
2029
Dự báo giá LNG của Vietcap (USD/triệu BTU)
Nguồn: World Bank, IEA, CME, Vietcap. Lưu ý: Dự báo giá LNG (theo hợp đồng) của Vietcap cho giai đoạn 2027-2029F được tính dựa trên 13% giá dầu Brent
+ thuế, theo các chuyên gia trong ngành. Dự báo của Ngân hàng Thế giới được cập nhật vào tháng 10/2024, dự báo đồng thuận của CME được cập nhật
vào tháng 04/2025, và dự báo của IEA được cập nhật từ tháng 04/2025.
13,2 13,1
10,9
13,2
19,1
12,6 12,9
14,9 13,8
11,2 11,2 11,2
0
20
40
60
80
100
120
0
10
20
30
40
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
World Bank's Henry Hub natural gas price forecast - LHS
Asian spot LNG prices (CME) - LHS
Asian spot LNG prices (IEA forecasts) - LHS
Vietcap's LNG term price forecast (tariff inclusive) - LHS
Vietcap's Brent oil price base case - RHS
71
64
43
71
99
82 80
65 65 65 65 65
414
361
245
399
502
448 465
405 375 357 357 357
0
200
400
600
0
50
100
150
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
Brent oil price (USD/bbl) - RS
Medium fuel oil price (USD/tonne) - LS

349
Nguồn: Evercore ISI, S&P Global, Vietcap
Chi tiêu cho hoạt động E&P dự kiến sẽ duy trì ở mức ổn định
trong năm 2025; khu vực Đông Nam Á tiếp tục là điểm sáng
349
Vốn đầu tư XDCB của hoạt động E&P toàn cầu (Tỷ USD)
• Sau giai đoạn phục hồi mạnh mẽ từ năm 2020–2024, triển vọng chi tiêu cho hoạt động E&P toàn cầu trong năm 2025
có thể sẽ tiếp tục đi ngang. Dự báo tháng 2/2025 của S&P Global vẫn kỳ vọng về mức tăng trưởng 4% trong năm 2025; tuy
nhiên, các tổ chức khác lại đưa ra góc nhìn thận trọng hơn. WorldOil (tháng 2/2025) dự báo chi tiêu năm 2025 sẽ đi ngang
so với cùng kỳ năm trước, chấm dứt chuỗi 3 năm tăng trưởng liên tiếp. Wood Mackenzie và Baker Hughes đều dự báo rằng
chi tiêu sẽ sụt giảm so với cùng kỳ năm trước, đồng thời Barclays cũng cảnh báo về mức sụt giảm khoảng 5% do giá dầu
giảm và mức độ bất ổn gia tăng xuất phát từ chính sách thuế đối ứng của Mỹ. Mặc dù hoạt động E&P trong nửa đầu năm
2025 có vẻ ổn định, nhưng hầu hết các công ty dịch vụ dầu khí cho rằng sẽ có sự chững lại trong giai đoạn nửa cuối năm.
• Trung Đông vẫn tiếp tục là động lực tăng trưởng chính. Saudi Aramco và ADNOC dự kiến sẽ chiếm khoảng 70% tổng nhu
cầu giàn khoan trong khu vực. Mặc dù Saudi Aramco hoãn lại hai dự án dầu nhằm ưu tiên sản xuất khí tự nhiên, nhưng vốn đầu
tư XDCB năm 2025 của Aramco vẫn duy trì ở mức cao (+4–16% YoY). Trong khi đó, ADNOC đang thúc đẩy kế hoạch nâng sản
lượng khai thác dầu từ 4,2 triệu thùng/ngày lên 5 triệu thùng/ngày vào năm 2027, đồng thời, ADNOC Gas cũng đặt mục tiêu
đạt CAGR vốn đầu tư XDCB ở mức 3% trong giai đoạn 2024–2029 nhằm đáp ứng nhu cầu khí ngày càng gia tăng trong nước.
• Nhu cầu khoan tại Đông Nam Á vẫn tiếp tục mạnh mẽ. Theo Fitch Solutions, các công ty dầu khí quốc gia (NOC) trong khu
vực sẽ nâng tổng vốn đầu tư XDCB lên mức 31 tỷ USD (+29% YoY) trong năm 2025. Các quốc gia có hoạt động E&P tích cực
nhất bao gồm Malaysia, Indonesia, Thái Lan và Việt Nam. Tỷ lệ sử dụng giàn khoan tự nâng trong khu vực dự kiến lần lượt đạt
85,9%/87,8% trong năm 2025/2026, cao hơn đáng kể so với mức 80%/78% của năm 2022/2023 và trung bình giai đoạn 2015–
2019 là 61%, cho thấy sự ổn định của khu vực bất chấp giá dầu toàn cầu suy yếu.
286 369 419 509 433 486 597 644 699 757 606 400 416 452 464 352 373 450 500 526 528
0
20
40
60
80
100
120
0
200
400
600
800
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025F
Global E&P Capex (USD bn), LS Average Brent oil price (USD/bbl), RS
CAGR
• 2009-2014: 11,8%
• 2020-2025: 8,4%

Ngành Dầu khí Việt Nam
Lô B đang đi đúng tiến độ để có dòng khí đầu tiên vào giữa năm 2028

351
Nguồn: PetroVietnam Group (PVN), General Statistics Office of Vietnam (GSO), Vietcap
Hoạt động khai thác dầu khí của Việt Nam dự kiến sẽ tăng trưởng
trong vòng 5 năm tới
351
Sản lượng dầu thô và khí khai thác ở Việt Nam
Mục tiêu CAGR sản lượng khí của Việt Nam
là 30% trong giai đoạn 2024E-30F (tỷ m3)
Nguồn: Quy hoạch tổng thể về năng lượng quốc giá thực hiện giai đoạn 2021 - 2030, tháng 7/2023 & tháng 4/2024, Vietcap
Trong giai đoạn 2024–2025, Việt Nam đã phát
hiện 4 mỏ dầu mới, với khả năng sẽ làm tăng
trữ lượng dầu quốc gia lên thêm 7%–13%.
• Tháng 5/2024 – Mỏ Rồng (Lô 09-1): Trữ
lượng ước tính sơ bộ là 16 triệu thùng dầu
tương đương.
• Tháng 5/2024 – Mỏ Bunga Aster (Lô PM3-
CAA): Trữ lượng ước tính sơ bộ là 84 triệu
thùng dầu tương đương.
• Tháng 1/2025 – Mỏ Hải Sư Vàng (Lô 15-2/17):
Murphy Oil ước tính trữ lượng tiềm năng là từ
170-430 triệu thùng dầu tương đương.
• Tháng 5/2025 – Mỏ Lạc Đà Hồng (Lô 15-
1/05): Murphy Oil ước trữ lượng tiềm năng là
từ 30 đến 60 triệu thùng dầu tương đương.
Mục tiêu CAGR sản lượng dầu thô của Việt Nam là 7% trong giai đoạn
2024-30 (triệu tấn)
2020E 2025G 2030G 2050G
Điện 6,6 7,8 25,5 14,1
Phân bón 1,2 1,1 2,4 2,4
Công nghiệp 0,9 1,4 2,3 6,2
Tổng cộng 8,7 10,4 30,1 22,6
CAGR 2020-25G:
3,7%
2020-30G:
13,2%
2025-30G:
23,7%
2020-50G:
3,2%
2025-50G:
3,2%
17,3
18,7
17,2
15,5
14,0
13,0
11,5 11,0 10,8 10,4 9,9
3,4 3,2
10,1 10,7 10,6
9,8 10,0 10,2
8,9
7,3
8,1 7,5
6,3
2,3 2,0
0
5
10
15
20
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4M 20244M 2025
Crude oil production (million tonnes) Gas production (bcm)
4T 2025:
Dầu thô: -5,9% YoY
Khí: -13,0% YoY
CAGR 2014-24:
Dầu thô: -5,4%
Khí: -4,6%
9,9
14,9
14,3
15,2 14,8
13,0
14,9
13,9
12,4
11,4 10,9
10,2
0
3
6
9
12
15
18
2024
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
2030F
2031F
2032F
2033F
2034F
2035F
Oil production from fields hard to develop Oil production from potential discovered fields
Oil production from fields having potential to develop Oil production from fields under exploitation

352
• PVN đạt mục tiêu doanh thu năm 2025 là 813 nghìn tỷ đồng (+36% YoY) và vốn đầu tư XDCB là 50,9 nghìn tỷ đồng (+32% YoY).
Khoảng 74% vốn đầu tư XDCB (tương đương 37,6 nghìn tỷ đồng) sẽ được phân bổ cho các dự án trọng điểm như Lô B, nâng cấp nhà máy
lọc dầu Dung Quất, và các nhà máy điện Nhơn Trạch 3 và 4.
• Trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2025, PVN ghi nhận doanh thu đạt 323 nghìn tỷ đồng (+5% YoY; hoàn thành 40% kế hoạch năm 2025
của công ty), và vốn đầu tư XDCB đạt 10,2 nghìn tỷ đồng (+23% YoY; hoàn thành 20% kế hoạch năm 2025). Các khoản chi này chủ yếu
được phân bổ cho các dự án thượng nguồn như Lô B và Đại Hùng Giai đoạn 3, cũng như các dự án hạ nguồn như nhà máy điện Nhơn
Trạch 3 và 4, phù hợp với kế hoạch cả năm của công ty.
Vốn đầu tư XDCB của PVN tăng 23% YoY trong giai đoạn 4 tháng
đầu năm 2025
Nguồn: Truyền thông đại chúng, Vietcap
Diễn biến vốn đầu tư XDCB của PVN (triệu USD)
558 747 1.299 974 1.046 916 502 811 1.123 1.316 1.543 2.033
334
409
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025G 4M 2024 4M 2025
N/A
Năm 2024:
+17% YoY;
79% mục tiêu cả
năm của công ty
Kế hoạch 2025
+32% YoY;
Gấp 1,6 lần mức đỉnh
năm 2015
4T 2025:
+23% YoY;
20% mục tiêu cả năm
2025 của công ty

353
Nguồn: Nguồn tin trong ngành, Vietcap ước tính (* Dự báo này không bao gồm vốn đầu tư XDCB của dự án Kén Bầu; mức giảm
của vốn đầu tư XDCB giai đoạn 2028-2033 là do ước tính dựa trên vốn đầu tư XDCB của các dự án đã được công bố của chúng tôi,
hầu hết dự kiến sẽ khai thác dòng khí/dầu đầu tiên vào năm 2027. Vốn đầu tư XDCB thực tế cho giai đoạn 2031-2033 có thể sẽ
cao hơn mức vốn của các dự án này khi có thêm nhiều dự án được công bố hơn.)
Chúng tôi dự báo các hoạt động E&P của Việt Nam sẽ bắt đầu được
thúc đẩy từ năm 2025
353
Vốn đầu tư XDCB cho hoạt động E&P của Việt Nam(tỷ USD)
1,3
2,5
2,7
2,8
3,4
3,4
2,3
1,3
0,8
1,0 0,9
0,7 0,6
0,5
0,7
0,8
1,3
1,7
2,8
2,6
2,1
1,2
0,3 0,3 0,3
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024E
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
2030F
2031F
2032F
2033F
2010-2015:
Tổng vốn đầu tư XDCB là 17 tỷ USD
(trung bình 2,8 tỷ USD/năm)
2016-2023:
Tổng vốn đầu tư XDCB là 6,4 tỷ USD
2024-2033F:
Tổng vốn đầu tư XDCB là 14 tỷ USD
2025-2029F
Tổng vốn đầu tư XDCB là 10,5 tỷ USD

354
Nguồn: Truyền thông đại chúng, Vietcap (* Vốn đầu tư XDCB ước tính của Vietcap cho phân khúc thượng nguồn và trung nguồn
giai đoạn 2024-2033)
Hoạt động E&P của Việt Nam tập trung vào các dự án trọng điểm
354
Một số dự án dầu khí dự kiến tại Việt Nam trong giai đoạn 2024-2033
STT Lô Dự án Vốnđầutư
XDCB*(triệu
USD)
Trữ lượng
dầu khí
Nhà đầu tư Trạng thái Dòng dầu/ khí
đầu tiên dự
kiến
Vị trí
DỰ ÁN KHÍ ĐỐT
1 52/97;
48/95
Lô B 5.186 107 tỷ m3 PVN (42.9%), PVEP (26.8%), MOECO
(22.6%), PTTEP (7.7%)
Bắt đầu triển khai vào tháng 09/2024, sau khi
trao hợp đồng EPCI#1 và EPCI#2 .
2028 Bể Malay Thổ Chu
2 117-119 Cá voi Xanh 4.600 150 tỷ m3 ExxonMobil (64%), PVN (36%) Kế hoạch triển khai Quy hoạch điện VIII sửa đổi
đặt mục tiêu vận hành thương mại vào năm
2030, nhưng chúng tôi dự báo ngày vận hành
thương mại sẽ rơi vào năm 2033 do ExxonMobil
có khả năng sẽ rút khỏi dự án và PVN sẽ phải tự
triển khai dự án.
PVS có khả năng giành được gói thầu trị giá 830
triệu USD.
2033 Bể Sông Hồng
3 15-1 Sư tử Trắng – Giai
đoạn 2B
1.100 24 tỷ m3 Cửu Long JOC bao gồm PVEP (50%),
ConocoPhillips (23.25%), KNOC
(14.25%), SKI (9%), Geopetrol (3.5%)
Petrovietnam và các đối tác đã ký Thỏa thuận
khung (HOA), đặt nền tảng cho Kế hoạch phát
triển mỏ (FDP) và Thỏa thuận mua bán khí
(GSPA), với mục tiêu khai thác dòng khí đầu tiên
vào quý 3/2026.
2027 Bể Cửu Long
4 112-113 Báo Vàng – Báo
Đen
1.321 58 tỷ m3 PVN (50%), Gazprom (50%) Kế hoạch triển khai Quy hoạch điện VIII sửa đổi
đặt mục tiêu vận hành thương mại vào năm
2030, nhưng chúng tôi dự báo ngày vận hành
thương mại sẽ rơi vào năm 2031.
5 114 Kén Bầu N/A 200-250 tỷ
m3
Eni Vietnam B.V. (50%), Essar E&P
Limited (50%)
Đang trong giai đoạn thăm dò, chờ xác nhận trữ
lượng khí. Sau khi khoan thử nghiệm không
thành công các giếng KB-2X và KB-3X, Việt Nam
đang đánh giá lại kế hoạch thăm dò, và có khả
năng sẽ khoan lại trong giai đoạn 2024-2026.
Sau năm 2030 Bể Sông Hồng
6 46/07; 51 Nam Du - U Minh 750 5,6 tỷ m3 Jadestone Energy (100%) Tháng 1/2024, GAS đã ký HOA với Jadestone
Energy.
7 46/13 Khánh Mỹ – Đầm
Dơi
250 4,0 tỷ m3 PVEP, PV GAS Tháng 5/2024, PV GAS và PVEP đã ký biên bản
ghi nhớ về thỏa thuận mua bán khí
8 19/11 Thiên Nga – Hải
Âu
349 10,0 tỷ m3 Zarubezhneft JSC (100%) Tháng 5/2024, Zarubezhneft, PV GAS và PVEP
đã bắt đầu hợp tác phát triển dự án.
2027 Bể Nam Côn Sơn
9 103 & 107 Kỳ Lân N/A 1,8 tỷ m3 PVEP, PV GAS GAS và PVEP đã ký thỏa thuận về việc cung cấp
và tiêu thụ khí từ mỏ Kỳ Lân.
DỰ ÁN DẦU
1 15/1-05 Lạc đà Vàng 700 63 triệu
thùng
Murphy Oil (40%), PVEP (35%), SKI
(25%)
PVS nhận hợp đồng trị giá 250 triệu USD vào
tháng 6/2024. Dự kiến khởi công vào tháng
10/2024.
2026-2027 Bể Cửu Long
2 09-2/09 Kình Ngư Trắng –
Kình Ngư Trắng
Nam
650 6 triệu thùng Vietsovpetro (40%), PVEP (30%), AO
Zarubezhneft (30%)
Đang phát triển. 2025 Bể Cửu Long
Tổng cộng 14.906

355
Dự án Lô B đang đi đúng tiến độ để khai thác dòng khí đầu tiên
vào giữa năm 2028, với các tiến triển tích cực tại nhà máy điện Ô
Môn 4.
355
Nguồn: PVN, MOECO, Truyền thông đại chúng, Vietcap; (Lưu ý: *Kế hoạch của Chính phủ)
Sự kiện 2015 … 2022-2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Thủ tục pháp lý
• Các đối tác nước ngoài đã đồng ý
không yêu cầu bảo lãnh của Chính phủ.
Ngày 30/10: PVN và các đối tác nước
ngoài đã ký HOA để bắt đầu khai thác
dòng khí đầu tiên vào năm 2027.
Đáng chú ý, cơ chế chuyển giá (từ giá
khí sang giá điện) đã được Bộ Công
Thương phê duyệt trước đó.
• Ngày 28/3: Đối tác Nhật Bản (MOECO) đã
công bố quyết định đầu tư cuối cùng (FID).
• Ngày 18/9: Dự án Lô B đã chính thức được
khởi công, sau khi toàn bộ gói thầu EPCI#1
được trao và công việc tại EPCI#2 được
triển khai, qua đó cho thấy FID đã được
hoàn tất.
• Ký kết hợp đồng
mua bán khí (GSA)
cho Ô Môn II, Ô Môn
III và Ô Môn IV.
• Khai thác dòng khí
đầu tiên vào giữa
năm 2028.
Thượng nguồn & Trung nguồn
EPCI#1 • Ngày 03/09: Trao hợp đồng tổng thể cho
PVS và McDermott (Mỹ).
• Ngày 01/12: PVS bắt đầu triển khai công
việc.
EPCI#2 • Ngày 18/09: PVS bắt đầu triển khai công
việc.
EPCI#3 • Ngày 03/07: Liên danh PVS–Lilama 18 bắt
đầu triển khai công việc.
EPCI#4 • Ngày 03/07: Khởi động quá trình lựa chọn
nhà thầu.
• Trao hợp đồng EPC cho hệ thống đường ống
dẫn khí gần bờ và ngoài khơi vào quý 2/2025.
GASkỳ vọng dựán sẽ đivào vận hành vào năm 2027.
EPCI của 42 WHP • Dự kiến bắt đầu
hợp đồng EPC
Cho thuê FSO PVS đã ký hợp đồng cung cấp FSO vào tháng
5/2025 và dự kiến hoàn tất việc xây dựng FSO vào
quý 4/2027.
Hạ nguồn
Ô Môn I • Đi vào
hoạt động
• Ngày 18/3: Ký Hợp đồng mua bán khí
(GSA) để mua khí đầu vào từ Lô B.
• Ngày 21/4: EVN ban hành kế hoạch về
việc chuyển đổi nguồn khí đầu vào sang khí
từ Lô B.
• Hoàn tất đấu thầu
EPC cho việc chuyển
đổi khí Lô B vào quý 2.
• Nghị định 56/2025
quy định mức huy
động tối đa từ các
mỏ khí trong nước.
Đảm bảo ký PPA với
EVN.
• Đảm bảo ký PPA với
EVN.
• Chuyển sang sử
dụng khí từ Lô B
Ô Môn II • Ngày 30/9: Mở thầu EPC. • Hoàn tất đấu thầu
EPC vào quý 3.
• Vận hành thương
mại vào quý 4/2028*
Ô Môn III • Ngày 09/10: EVN đã chuyển giao
quyền sở hữu cho PVN.
• Ngày 29/07: Liên doanh TV2-TV3 thực
hiện đánh giá khả thi.
• Hoàn tất báo cáo
khả thi (FS) vào quý
3.
• Vận hành
thương mại vào
quý 4/2029*.
Ô Môn IV • Ngày 09/10: EVN đã chuyển giao
quyền sở hữu cho PVN.
• Ngày 24/09: Mở thầu EPC. • Hoàn tất đấu thầu
EPC vào quý 2, nhà
thầu tiềm năng là TV2
và Doosan Enerbility*.
• Vận hành thương
mại vào quý 4/2028

356
PVS – Vẫn là lựa chọn phòng thủ tốt với định giá hấp dẫn dù điều
chỉnh tăng chi phí XDCB
356
Khuyến nghị* MUA (tỷ đồng) 2024 2025F 2026F 2027F
Giá cổ phiếu(05/06) 32.500 VND Doanh thu 23.770 36.382 46.833 49.493
LNST-CĐTS 1.070 928 1.135 1.587
TL tăng +20,0% % YoY 4,2% -13,2% 22,2% 39,9%
Lợi suất cổ tức 0,0% LNST-CĐTS cốt lõi 1.022 1.123 1.135 1.587
Tổng mức sinh lời +20,0% EPS % YoY 15,9% -13,2% 22,2% 39,9%
Biên LN gộp 4,5% 4,3% 4,2% 5,0%
Ngành Dầu khí Biên EBITDA 1,4% 1,6% 1,7% 2,6%
GT vốn hóa 15 nghìn tỷ đồng Biên LN từ HĐKD -1,1% 0,1% 0,8% 1,7%
Room KN 5,1 nghìn tỷ đồng Biên LN ròng 5,3% 2,8% 2,6% 3,4%
Cổ phần Nhà nước 51.4% EV/EBITDA 9,1x 9,2x 10,4x 6,3x
SL cổ phiếu lưu hành 478,0 tr P/E 16,5x 19,0x 15,6x 11,1x
Pha loãng 478,0 tr P/B 1,1x 1,1x 1,0x 0,9x
PEG 2 năm 0,7 * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 22/05/2025
Là doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt
Nam (PVN) và là công ty trong nước duy nhất cung cấp
tất cả các dịch vụ kỹ thuật dầu khí (trừ dịch vụ khoan),
PVS chiếm thị phần áp đảo ở các ngành liên quan, như
thị phần dịch vụ tàu kỹ thuật dầu khí (97%), cơ khí dầu
khí, dịch vụ căn cứ cảng (mảng cảng, 100%), và dịch vụ
kho nổi (FSO/FPSO, 60%). PVS sở hữu và vận hành đội
tàu gồm 21 tàu dịch vụ, 3 kho nổi FSO và 2 kho nổi
FPSO.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 05/2025 của chúng tôi, chúng tôi điều chỉnh giảm 13% giá mục tiêu xuống mức 39.000 đồng/cổ phiếu, nhưng vẫn duy trì khuyến nghị MUA đối
với PVS. Chúng tôi giảm giá mục tiêu chủ yếu do (1) mức giảm 6% trong dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS của chúng tôi (tương ứng +1%/-8%/-6%/-6%/-7% cho các năm
2025/26/27/28/29) và (2) giả định vốn đầu tư XDCB của chúng tôi tăng 71% do PVS nâng kế hoạch vốn đầu tư XDCB giai đoạn 2026-2030 thêm 57%.
PVS tiếp tục nângcấp hạ tầng của công ty với kỳ vọng tiềm năng tăngtrưởng tích cực của dự án điện gió ngoài khơi xuất khẩu điện sang Singapore cũng như khối lượng công việc Cơ khí
& Xây dựng (M&C) cho các nhà máy điện hạt nhân, các dự án thu giữ, sử dụng và lưu trữ carbon (CCUS) dự kiến sẽ được triển khai ngoài giai đoạn dự báo cụ thể của chúng tôi trong báo cáo
này. Chúng tôi cho rằng kếhoạch chi vốn đầu tư cao hơn củng cốquan điểmcủachúng tôi vềtiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ,dài hạn của PVS.
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS do (1) chúng tôi hạ giả định biên lợi nhuận M&C của chúng tôi trong giai đoạn 2026-29 từ mức
2,5%/3,5%/4,4%/4,4% xuống 2,0%/3,0%/4,0%/4,0% do vốn đầu tư XDCB cao hơn và chính sách kế toán hiện hành (ghi nhận là chi phí trong kỳ thay vì khấu hao) sẽ tiếp tục gây áp
lực lên biên lợi nhuận cho đến năm 2027 (theo ban lãnh đạo), và (2) chúng tôi điều chỉnh giảm nhẹ dự báo lợi nhuận từ FSO Lô B.
Chúngtôi dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi năm 2025 sẽ tăng10% YoY, được thúcđẩy bởi mảng M&C với dự báo tăng trưởng doanh thu 86% và giả định biên lợi nhuận gộp 1,5%. Dự
báo LNSTbáo cáo năm 2025 sẽgiảm 13% YoY dochúng tôi đưakhoản dựphòng 250tỷ đồng chocông ty conSao Mai Bến Đình (PVS sở hữu 51%) vào địnhgiá
Chúng tôi dự phóng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS báo cáo/cốt lõi là 31%/19% cho giai đoạn 2025-27, được thúc đẩy bởi dự phóng backlog M&C của chúng tôi là 6,1 tỷ
USD cho giai đoạn 2025-2029 (không đổi so với dự báo trước đây, với 3,4 tỷ USD hay 56% đã được ký kết) và lợi nhuận từ các liên doanh FSO/FPSO là 762 tỷ đồng/năm trong giai
đoạn 2025-29.
PVS có định giá khá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 19 lần, PEG 2 năm tương ứng là 0,6, và P/B là 1,0 lần. Tiền mặt ròng của công ty vào cuối quý 1/2025 đã tăng 9% QoQ
đạt 588 triệu USD, tương đương 102% vốn hóa thị trường của công ty. Chúng tôi xem PVS là một cổ phiếu phòng thủ trong bối cảnh giá dầu có thể tiếp tục giảm và tác động tiềm ẩn
từ các chính sách kinh tế của Tổng thống Trump, với triển vọng không đổi cho dự án Lô B và ngành điện gió ngoài khơi.
Rủi ro: EPS thấp hơn kỳ vọng do phải trích khoản quỹ khen thưởng và phúc lợi cao; khả năng giá dầu giảm có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý đầu tư, mặc dù doanh thu và lợi
nhuận của PVS vẫn mang tính phòng thủ nhờ vào backlog M&C vững chắc của công ty.
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
PVS VNI

0
10
20
30
2020E 2025G 2030G
North Central Southeast Southwest
357
Nguồn: Quy hoạch phát triển năng lượng quốc gia giai đoạn 2021-2030, Vietcap
Nhu cầu LNG tăng trưởng đáng kể nhờ được thúc đẩy bởi mảng
phát điện
357
Nhu cầu khí của Việt Nam theo ngành(tỷ m3)
Triển vọng thiếu hụt khí (ước tính của Vietcap)(tỷ m3)
Nguồn: GAS, Vietcap
GAS dự kiến nguồn cung khí trong nước sẽ tạm thời sụt giảm trong giai đoạn 2023–2026F, sau đó bắt đầu phục hồi từ năm 2027 trở đi nhờ các mỏ khí mới đi vào
hoạt động như Thiên Nga – Hải Âu (2027), Sư Tử Trắng Giai đoạn 2B (2027), Lô B, và cụm mỏ Nam Du – U Minh, Khánh Mỹ – Đầm Dơi. Tuy nhiên, việc nhập khẩu
LNG là điều không thể tránh khỏi để có thể đáp ứng tốt sự gia tăng của nhu cầu; chúng tôi dự báo nhu cầu LNG sẽ tăng gấp 11 lần vào năm 2029 so với năm 2025.
Nhu cầu khí của Việt Nam từ các nhà máy điện theo khu vực(tỷ m3)
0
20
40
2020G 2025G 2030G
Power Fertilizer Industrials
- -
(0,0) (0,4) (0,9) (1,8) (3,1)
(6,9)
(9,6)
6,0 5,9 5,8 6,8 7,4 7,8
7,1 7,7 7,3 6,4 6,8 7,6
9,9
14.4
17,4
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
Domestic gas supply surplus (deficit, bcm) Domestic gas supply (bcm)
Total gas demand (bcm)

358
GAS sẽ chiếm lĩnh thị trường LNG với 4 trung tâm LNG trên toàn quốc
358
Nguồn: Quy hoạch tổng thể khí Việt Nam, Quy hoạch điện VIII sửa đổi, Kế hoạch thực hiện Quy hoạch phát triển điện lực quốc gia,
truyền thông đại chúng, Vietcap
Quy hoạch tổng thể Năng lượng Quốc gia dự kiến lượng LNG nhập khẩu sẽ ở mức 2,2 tỷ m3 vào năm 2025, sau đó tăng lên mức 15,7 tỷ m3 vào
năm 2030. Kế hoạch Triển khai Quy hoạch điện VIII sửa đổi (tháng 5/2025) ưu tiên phát triển 21 nhà máy điện khí LNG với tổng công suất
36.324 MW trong giai đoạn 2025–2035.
Bốn dự án kho cảng LNG của GAS so với đối thủ cạnh tranh – Hải Linh
Kho cảng LNG Thị Vải
Vị trí Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu
Chủ đầu tư GAS
Vốn đầu tư Giai đoạn 1: 286tr USD
Giai đoạn 2: 200tr USD
Giai đoạn 3: 200tr USD
Công suất Giai đoạn 1: 1 triệu tấn/năm
Giai đoạn 2: 3 triệu tấn/năm
Giai đoạn 3: 6 triệu tấn/năm
Năm vận hành Giai đoạn 1: 2024
Giai đoạn 2: 2028
Giai đoạn 3: 2029
Tình trạng Giai đoạn 1: Vận hành thương mại
Giai đoạn 2: Chờ Bộ Công Thương
phê duyệt nghiên cứu khả thi
Giai đoạn 3: N/A
Các NMĐ cung cấp Nhơn Trạch 3 & 4, Long An I & II,
các nhà máy điện của Genco3
Kho cảng LNG Hà Tĩnh
Vị trí Tỉnh Hà Tĩnh
Vốn đầu tư 1 tỷ USD
Công suất 1-3 triệu tấn/năm
Năm vận hành N/A
Tình trạng Đang chờ phê duyệt đầu tư
Các NMĐ cung cấp Nhà máy điện LNG Quảng
Trạch 2 và Vũng Áng 3
Kho cảng LNG Sơn Mỹ
Vị trí Tỉnh Bình Thuận
Chủ đầu tư GAS & AES
Vốn đầu tư 1,4 tỷ USD
Công suất 3,6-6 triệu tấn/năm
Năm vận hành Giai đoạn 1: 2028
Tình trạng Nhận được phê duyệt kế hoạch đầu
tư/hoàn tất công tác chuẩn bị đầu tư
Các NMĐ cung cấp Sơn Mỹ 1 & 2
Kho cảng LNG Hải Linh - Giai đoạn 1
Vị trí Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu
Chủ đầu tư CT TNHH Hải Linh (CT tư nhân)
Vốn đầu tư 231 triệu USD
Công suất 1 triệu tấn/năm
Năm vận hành Tháng 9/2024
Tình trạng Vận hành thương mại
Các NMĐ cung
cấp
Nhà máy điện Hiệp Phước 1, 2, và
nhà máy điện của Genco 3
Kho cảng LNG Nam Định
Vị trí Tỉnh Nam Định
Vốn đầu tư N/A
Công suất 3 triệu tấn/năm
Năm vận hành N/A
Tình trạng Đang chờ phê duyệt đầu tư
Các NMĐ cung cấp Các nhà máy điện lân cận

Việc triển khai cơ chế LNG dự kiến sẽ thúc đẩy hoạt động tiêu
thụ LNG
Nhà máy nhiệt điện khí trong nước Nhà máy nhiệt điện LNG
Cơ chế cho MLTCV Mức tối đa dựa trên công suất cung cấp khí.
Tối thiểu 65% sản lượng trung bình nhiều năm, với
hợp đồng kéo dài tối đa 10 năm.*
Sản lượng hợp đồng sau giai
đoạn MLTCV
N/A Do bên bán điện và bên mua điện tự đàm phán.
Giá trần năm 2025
3.069 đồng/kWh
Quyết định 983/QĐ-BCT ngày 10/04/2025
3.327 đồng/kWh
Quyết định 1313/QĐ-BCT ngày 13/05/2025.
Nhà máy áp dụng
Các nhà máy nhiệt điện khí đi vào hoạt động trước
ngày 01/01/2036.
Các nhà máy nhiệt điện LNG đi vào hoạt động trước
ngày 01/01/2031.
Triển vọng
Triển vọng tích cực cho các nhà máy nhiệt điện khí
sử dụng khí từ Lô B trong ngắn hạn và Cá Voi Xanh
trong dài hạn
Củng cố triển vọng cho các nhà máy nhiệt điện LNG
như Nhơn Trạch 3&4
Nguồn: Bộ Công Thương, Vietcap (*The multi-year average volume is determined in accordance with (1) regulations on the
method for determining power generation service prices; (2) principles for calculating electricity prices for implementing power
projects; (3) the main contents of power purchase agreements issued by the Bộ Công Thương; and (4) the provisions set out in
power purchase agreement)
359
Vào ngày 03/03/2025, Chính phủ đã ban hành Nghị định 56/2025/NĐ-CP (được sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định 100/2025/NĐ-CP) quy định
chi tiết một số điều của Luật Điện lực sửa đổi. Nghị định này đưa ra các nguyên tắc trong việc xác định mức sản lượng điện hợp đồng (Qc)
dài hạn tối thiểu (MLTCV):

360
GAS – LNST của Thị Vải tăng gấp 4 lần YoY, nhưng bị ảnh hưởng
bởi giá dầu nhiên liệu/LPG giảm YoY
360
Giá cổ phiếu (05/06) 63.800 VND Doanh thu 103.564 105.660 113.530 123.460
LNST-CĐTS 10.398 10.035 12.397 16.375
% YoY -10,4% -3,5% 23,5% 32,1%
TL tăng +16,3% EPS % YoY -12,2% -3,5% 23,5% 32,1%
ROE 16,7% 16,0% 18,2% 22,1%
Ngành Tiện ích Nợ ròng/VCSH -49,5% -41,2% -27,5% -14,2%
GT vốn hóa 150,8 nghìn tỷ đồng Lợi suất cổ tức 3,1% 3,9% 4,7% 7,8%
Room KN 70,2 nghìn tỷ đồng Giá CP/DTHĐ 17,0x 13,3x 10,9x 8,0x
SL cổ phiếu lưu hành 2,3 tỷ EV/EBITDA 8,1x 8,6x 7,1x 5,1x
GAS là công ty độc quyền ngành khí Việt Nam, cung
cấp khí đầu vào cho 100% nhà máy điện khí, 70% nhà
máy sản xuất urê và 100% khu công nghiệp trong
nước. Công ty cũng có thị phần 70% trong lĩnh vực
bán buôn LPG và cung cấp khí thiên nhiên hóa lỏng
(LNG).
GAS sẽ củng cố vị thế dẫn đầu trên thị trường khí Việt Nam và hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận dài hạn thông qua kế hoạch (1) mở rộng toàn bộ chuỗi giá trị dầu khí – từ
thượng nguồn đến trung và hạ nguồn – và (2) tiếp tục tăng cường hiện diện quốc tế trong mảng kinh doanh LPG và LNG thông qua PVGAS International Singapore.
GAS có triển vọng nhu cầu LNG mạnh mẽ nhờ vào các dự án hạ tầng đang triển khai tại 4 trung tâm LNG trên cả nước và kho nổi FSRU. Bên cạnh đó, nguồn cung khí nội địa
dự kiến sẽ phục hồi từ năm 2027 trở đi với đóng góp từ các mỏ Thiên Nga – Hải Âu (2027F), Sư Tử Trắng giai đoạn 2B (2027F), Lô B, Nam Du – U Minh, Khánh Mỹ – Đầm Dơi.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 5/2025, chúng tôi điều chỉnh giảm 6,3% giá mục tiêu xuống mức 74.200 đồng/cổ phiếu nhưng vẫn tiếp tục giữ nguyên khuyến nghị MUA
đối với GAS do chúng tôi (1) giảm 3,7% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025-2029, và (2) giảm P/E mục tiêu xuống mức 15,3 lần (so với mức 15,5 lần trước đây);
các yếu tố này ảnh hưởng đến (3) tác động tích cực từ việc chúng tôi cập nhật mô hình định giá đến giữa năm 2026.
Dự báo tổng lợi nhuận giai đoạn 2025-2029 thấp hơn của chúng tôi (với các mức thay đổi lần lượt là -9,9%/-11,1%/-4,6%/+0,7%/+0,3% cho các năm
2025/26/27/28/29) chủ yếu đến từ (1) dự báo giá dầu nhiên liệu thấp hơn 4%, và (2) sản lượng khí tự nhiên & LNG thương phẩm trung bình thấp hơn 2%; các yếu tố này ảnh
hưởng đến (3) tác động tích cực từ dự báo chi phí lãi vay thấp hơn của chúng tôi, đặc biệt trong giai đoạn 2028–2029 do chúng tôi dự báo nợ vay thấp hơn.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2025 của GAS sẽ giảm 3% YoY, chủ yếu do lợi nhuận gộp giảm 9% YoY từ (1) mảng khí tự nhiên (giá dầu nhiên liệu –
FO giảm YoY ảnh hưởng sản lượng khí thương phẩm cao hơn), và (2) mảng LPG (giá LPG giảm YoY). Các yếu tố này ảnh hưởng tác động tích cực từ việc (3) LNST của Thị Vải
tăng 3,9 lần YoY, và (4) chi phí SG&A giảm YoY (nhờ chi phí dự phòng thấp hơn).
GAS có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 15,2 lần, thấp hơn 10% so với P/E trung bình 5 năm của công ty, và PEG là 0,9 dựa theo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR)
EPS giai đoạn 2024-27 là 16%.
Yếu tố hỗ trợ: Giá dầu nhiên liệu cao hơn kỳ vọng; chi phí dự phòng thấp hơn kỳ vọng và/hoặc hoàn nhập dự phòng sớm hơn. Rủi ro: Sản lượng khí thương phẩm thấp hơn dự
kiến.

Ngành Dầu khí Việt Nam
Lượng tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam dự kiến sẽ tăng trưởng với mức
CAGR là 4,7% trong giai đoạn 2024-30

362
Lượng tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam dự kiến sẽ tiếp tục tăng
trưởng với nguồn cung được đảm bảo
362
Tăng trưởng lượng tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam và tăng trưởng sản lượng trong nước của PLX (%)
Dự báo lượng tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam (triệu tấn)
Nguồn: Vietcap ước tính, IEA, Bộ Công Thương, BSR, PLX. Ghi chú: (*) Ước tính của Vietcap dựa trên số liệu sản xuất, xuất nhập
khẩu từ Bộ Công Thương và Tổng cục Thống kê (TCTK)
10,0%
4,6%
-8,2%
-0,7%
2,7%
18,0%
6,5%
14,3%
9,0%
3,5% -3,0%
0,0%
15,5%
5,2%4,1%
6,0%
4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
3% 3% -4%
-2%
-5%
12%
6% 5%
3%
5%
-5%
-7%
24%
-1%
2,5%
6.0%
4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
Vietnam petroleum consumption growth (%) PLX's domestic sales volume growth (%)
CAGR 2014-24 của PLX: 4,3%
CAGR 2014-24 của Việt Nam: 7,1%
58% 67% 60% 60% 66% 66% 58% 65% 58% 55% 57%
42% 33%
40% 40% 34% 34% 42%
35% 42% 45% 43%
20,5 20,5
23,7 24,9 25,9 27,5 28,7 30,0 31,3 32,8 34,2
0
10
20
30
40
2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F
Refined product production Refined product net imports
CAGR 2024-2030: 4,7%, gần gấp 10 lần tốc độ
tăng trưởng toàn cầu là 0,4%, theo IEA

363
Nguồn: Bộ Công Thương, Bộ Tài chính, PLX, OIL, Vietcap
Việc sửa đổi các quy định về xăng dầu dự kiến sẽ hỗ trợ cải thiện
lợi nhuận
So sánh giữa Dự thảo 6 của Nghị định mới với Nghị định hiện hành và bản dự thảo trước
Nghị định 83/2014 Nghị định 95/2021 Nghị định 80/2023
(Hiện tại)
Nghị định mới
(Dự thảo 3 & 4)
Nghị định mới
(Dự thảo 6)
Thành phần tham
gia chuỗi giá trị
xăng dầu
1. Thương nhân đầu mối
2. Thương nhân phân phối
3. Đại lý tổng hợp
4. Nhà phân phối bán lẻ(Đại lý)
3. Đại lý tổng hợp
4. Nhà phân phối bán lẻ(Đại lý)
3. Nhà phân phối bán lẻ (Đại lý)
Công thức giá bán
lẻ
Giá cơ sở
Các thương nhân phân phối
bán theo giá cơ sở, do Nhà
nước tính toán.
Giá cơ sở
Các thương nhân phân phối bán
theo giá cơ sở, do Nhà nước tính
toán.
Giá cơ sở
Các thương nhân phân phối bán
theo giá cơ sở, do Nhà nước tính
toán.
Giá trần
Các thương nhân phân phối có
thể tự quyết định giá bán, miễn là
không vượt quá mức trần do Nhà
nước quy định.
Giá thị trường
Các nhà phân phối tự tính toán
và kê khai giá bán lẻ của mình
(dựa trên chi phí đầu vào thực tế
+ chi phí vận hành + lợi nhuận
hoạt động + thuế GTGT).
Premium Không được đề cập. Bộ Tài chính sẽ xem xét định kỳ
mỗi 6 tháng.
Bộ Tài chính sẽ xem xét định kỳ 3
tháng.
Dự thảo 3: Tính trung bình 7 ngày
(mỗi thứ Năm), do Bộ Công
Thương công bố theo giá quốc
tế.
Dự thảo 4: Bộ Tài chính xem xét 3
tháng/lần.
Không có quy định
Chi phí vận chuyển
định mức
Không được đề cập. Bộ Tài chính sẽ xem xét định kỳ
mỗi 6 tháng.
tháng.
tháng.
Chi phí kinh doanh
định mức
Xăng: VND1,050
Dầu: VND950
Bộ Tài chính sẽ xem xét hàng
năm.
Bộ Tài chính xem xét hàng năm.
Chi phí kinh doanh định mức hiện
tại được dựa theo Công văn số
6808/BTC-QLG ngày 01/7/2024.
Chi phí định mức của xăng A95:
1.140 đồng/lít.
Chi phí định mức của dầu diesel:
1.170 đồng/lít.
Chi phí kinh doanh định mức
được điều chỉnh hàng năm dựa
trên CPI. Mức chi phí này sẽ được
xem xét ba năm một lần để đảm
bảo tính chính xác (dựa trên
cách hiểu của chúng tôi).
Lợi nhuận định mức 300 đồng/lít 300 đồng/lít 300 đồng/lít 300 đồng/lít Không có quy định
Chu kỳ điều chỉnh
giá xăng dầu
15 ngày 10 ngày 7 ngày 7 ngày 7 ngày (điều chỉnh chính thức
vào thứ Năm hàng tuần); cho
phép giảm không giới hạn giữa
các chu kỳ.
Số ngày tồn kho 30 ngày cung ứng 20 ngày cung ứng 20 ngày cung ứng 20 ngày cung ứng 20 ngày cung ứng
Số lượng thương
nhân phân phối tối
đa trên mỗi nhà
phân phối bán lẻ
Một Một Ba Một Một

364
Nguồn: Bloomberg, các quốc gia trên, Vietcap
Cơ chế định giá linh hoạt có thể sẽ giúp cải thiện khả năng sinh
lời
So sánh biên lợi nhuận hoạt động
Quốc gia Cơ chế định giá Chu kỳ điều chỉnh giá bán lẻ
Hàn Quốc Giá thị trường 7 ngày
Ấn Độ Giá thị trường Hàng ngày
Nhật Bản Giá thị trường 7 ngày
Philippines Giá thị trường 7 ngày
Thái Lan Giá thị trường 4 ngày
Malaysia Giá cơ sở 7 ngày
Trung Quốc Giá trần 10 ngày
Việt Nam Hiện tại: Giá cơ sở
Mục tiêu Dự thảo 3 & 4: Giá trần
Mục tiêu Dự thảo 6: Giá thị trường
7 ngày
So sánh cơ chế định giá
Lưu ý:
• Giá thị trường: Nhà phân phối tự do định giá với sự can thiệp tối
thiểu từ Chính phủ, dẫn đến sự khác biệt về giá giữa các trạm
xăng;
• Giá trần: Nhà phân phối được phép tự định giá nhưng không được
vượt quá mức giá tối đa do Chính phủ quy định;
• Giá cơ sở: Chính phủ ấn định giá bán lẻ nhiên liệu, và tất cả nhà
bán lẻ phải tuân thủ theo mức giá này.
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
PLX OIL Base price Ceiling price Market pricing
Trung vị 2015-24
PLX 2,1%
OIL 0,6%
Giá cơ sở 2,8%
Giá trần 3,8%
Giá thị trường 3,4%

365
PLX – Cơ chế giá mới mở ra chu kỳ mới cho ngành
365
Giá CP (05/06) 36.100 VND Doanh thu 284.017 221.276 243.487 252.040
Giá mục tiêu* 42.800 VND %YoY 3,7% -22,1% 10,0% 3,5%
LNST-CĐTS 2.890 2.199 3.752 4.877
% YoY 2,0% -23,9% 70,6% 30,0%
TL tăng +18,6% EPS % YoY 2,0% -23,9% 70,6% 30,0%
ROE 9,9% 7,4% 11,9% 14,3%
Ngành Xăng dầu Nợ vay ròng/CSH -34,9% -35,8% -43,5% -50,3%
Room KN 1,3 nghìn tỷ đồng DPS (VND) 1.200 1.500 2.000 3.000
Cổ phần Nhà nước 75,9% Giá CP/DTHĐ 19,3x 15,1x 8,6x 7,6x
SL CP lưu hành 1,27 tỷ EV/EBITDA 7,4x 8,6x 5,5x 4,2x
Petrolimex (PLX) là công ty hàng đầu trong mảng phân
phối sản phẩm xăng dầu với 50% thị phần. PLX có 2.898
trạm COCO (do chính công ty sở hữu và vận hành, bán
lẻ) và 1.956 trạm DODO (do đại lý sở hữu và vận hành,
bán buôn). Các mảng kinh doanh khác bao gồm hóa dầu
(dầu nhờn, nhựa đường), khí hóa lỏng (LPG), vận chuyển
xăng dầu, và bảo hiểm.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 05/2025 của chúng tôi, chúng tôi diều chỉnh giảm 13% giá mục tiêu xuống mức 42.800 đồng/cổ phiếu nhưng vẫn tiếp
tục duy trì khuyến nghị MUA đối với PLX, do giá cổ phiếu PLX đã giảm 16% trong 3 tháng qua. Việc điều chỉnh giá mục tiêu của chúng tôi phản ánh (1) mức
giảm 16% trong dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025–2029 (tương ứng -34%/-24%/-22%/-11%/-10% cho giai đoạn 2025–2029), ảnh hưởng
nhiều hơn so với (2) tác động tích cực từ việc chúng tôi cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2026.
Dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS thấp hơn của chúng tôi chủ yếu phản ánh: (1) mức giảm 0,5% trong kết quả sản lượng bán hàng trong nước sau kiểm toán
năm 2024; (2) mức giảm 2,6% lợi nhuận gộp trên mỗi lít do kết quả quý 1/2025 yếu và dự báo giá dầu Brent thấp hơn (xem thêm Báo cáo Ngành Năng lượng ngày
25/4/2025 của chúng tôi); và (3) mức tăng 1,8% trong dự báo tổng chi phí bán hàng &quản lý (SG&A) dựa theo kết quả chi phí cao trong quý 1/2025.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo/cốt lõi năm 2025 sẽ lần lượt giảm 24%/16% YoY, chủ yếu do: (1) lợi nhuận gộp trên mỗi lít giảm 5%, (2)
dự phòng hàng tồn kho 687 tỷ đồng từ việc giá dầu Brent giảm 19% YoY và (3) giả định khoản lỗ ghi nhận một lần trị giá 300 tỷ đồng từ việc thoái vốn
Petrolimex Lào. Các yếu tố này ảnh hưởng nhiều hơn so với tác động tích cực từ (4) sản lượng bán xăng dầu trong nước tăng 6,0% và (5) lợi nhuận gộp hóa
dầu tăng 20% từ đà phục hồi của PLC.
Chúng tôi dự phóng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS báo cáo giai đoạn 2024-2027 là 19%, được thúc đẩy bởi CAGR sản lượng là 5% và biên lợi nhuận
gộp cải thiện lên 7,8% vào năm 2026 so với mức trung bình 8,6% trước đại dịch COVID-19.
PLX có định giá hấp dẫn với P/E trung bình dự phóng các năm 2025/2026 là 18,3 lần (tương ứng PEG 3 năm là 0,9).
Yếu tố hỗ trợ: Tăng vốn điều lệ thông qua cổ tức bằng cổ phiếu, lãi từ thoái vốn PLC.
Rủi ro: Giá dầu biến động bất lợi.
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
PLX VNI

366
PLC – Cơ hội đầu tư hàng đầu trong bối cảnh đẩy mạnh đầu tư cơ
sở hạ tầng của Việt Nam
366
LNST-CĐTS 43 113 251 273
% YoY -58% 162% 121% 9%
TL tăng +4,9% EPS % YoY -57,6% 162,2% 121,4% 8,9%
ROE 3,4% 8,8% 17,8% 17,9%
Ngành Dầu khí Nợ vay ròng/CSH 62,0% 44,0% 13,4% 10,8%
Room KN 1,1 nghìn tỷ đồng DPS (VND) 500 1.000 2.500 3.000
SL CP lưu hành 80,8 tr EV/EBITDA 12,0x 7,5x 4,0x 3,4x
Pha loãng 80,8 tr * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 11/04/2025
PLC là công ty con của PLX (thương nhân phân phối
xăng dầu lớn nhất Việt Nam). Công ty là nhà sản xuất và
kinh doanh hàng đầu trong nước về (1) Nhựa đường –
30% thị phần, (2) Dầu nhờn – 6% thị phần và (3) Dung
môi hóa chất.
Vào tháng 04/2025, chúng tôi đã công bố báo cáo lần đầu đối với PLC với khuyến nghị MUA và giá mục tiêu là 29.050 đồng/cổ phiếu (tổng
mức sinh lời dự phóng là 27,9%, bao gồm lợi suất cổ tức dự kiến là 4,3%).
PLC là nhà sản xuất nhựa đường hàng đầu với 30% thị phần, công suất lớn nhất, gấp đôi đối thủ cạnh tranh gần nhất và sở hữu 7 nhà máy
được đặt ở các vị trí chiến lược trên cả nước. Công ty cũng nắm giữ 6% thị phần trong lĩnh vực dầu nhờn.
Chúng tôi dự báo PLC sẽ đạt tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) LNST là 85% trong 3 năm tới do chúng tôi cho rằng vị thế thống trị của
PLC trong lĩnh vực nhựa đường, cùng với hoạt động giải ngân đầu tư công tăng mạnh, sẽ củng cố chu kỳ tăng trưởng sản lượng trong nhiều năm
(CAGR 20%) và chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp sẽ tăng 400 điểm cơ bản. Doanh thu của PLC trong các năm qua có mối tương quan chặt chẽ
với hoạt động giải ngân của Bộ Giao thông Vận tải (Bộ GTVT), trong khi Bộ GTVT đặt mục tiêu giải ngân 510 nghìn tỷ đồng trong 5 năm tới (cao hơn
60% so với giai đoạn 5 năm trước). Ngoài ra, Chính phủ đặt mục tiêu có 5.000 km đường cao tốc vào năm 2030, đồng nghĩa với việc thi công thêm
2.000 km đường mới từ năm 2025 – tương đương trung bình 400 km/năm. Đây là một trong những kế hoạch xây dựng quy mô lớn nhất trong lịch sử
phát triển cơ sở hạ tầng Việt Nam (cao hơn 2-4 lần so với chu kỳ đỉnh trước đó).
Chúng tôi dự báo LNST năm 2025 sẽ tăng hơn gấp đôi lên 113 tỷ đồng, chủ yếu nhờ mảng nhựa đường với dự báo tăng trưởng doanh thu là 22%
và biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 8,5% lên 10,5% (theo giả định giá dầu Brent thấp hơn dự kiến của chúng tôi là 70 USD/thùng trong năm 2025 so với
81 USD/thùng trong năm 2024).
Rủi ro: Cạnh tranh gay gắt hơn dự kiến từ các đối thủ nước ngoài/tư nhân với nhựa đường nhập khẩu từ Trung Đông; lỗ tỷ giá.
-30% -20% -10% 0% 10%
3Y ann.
1Y
YTD PPC VNI

Mảng nhựa đường dự kiến sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu, và bước
vào chu kỳ tăng trưởng nhờ vào hoạt động mở rộng mạng lưới giao
thông đường bộ tại Việt Nam
Nguồn: Bộ Giao thông Vận Tải (Bộ GTVT), PLC, truyền thông trong nước, Vietcap 367
Nguồn giải ngân của Bộ GTVT Mạng lưới đường cao tốc của Việt Nam(km) Mạng lưới đường quốc lộ của Việt Nam(km)
68%
78%
94%
0
20
40
60
80
100
120
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2011-2015
2016-2019
2020-2024
2025
2026-2030
Off-State Budget
State Budget and Government Bonds
Yearly average disbursement of the MoT (VNDtn), RS
15
124 27
201
1.180
400
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2005-2010
2011-2015
2016-2019
2020-2024
2025G
2026-2030G
Beginning of period Newly Built
Yearly Average, RS
87 50
1.652
283
742
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2005-2010
2011-2015
2016-2019
2020-2024
2025-2030G
Beginning of period Newly Built
Yearly Average, RS
Sản lượng nhựa đường thương phẩm của PLC so với mức giải ngân của Bộ GTVT
279.385
184.991
203.435
0
20
40
60
80
100
120
140
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024E
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
PLC's asphalt volume (tonnes) Total disbursement of MoT (VND tn), RS

Ngành Urê
Đà tăng trưởng mạnh mẽ của mảng Urê và khoản tiết kiệm thuế sẽ
thúc đẩy lợi nhuận tăng trưởng
Phó Giám đốc
+8428 3914 3588 ext.140
Chuyên viên
+8428 3914 3588 ext.181

369
Giá urê của DCM/DPM dự kiến sẽ tăng so với cùng kỳ năm trước
trong năm 2025
• Chúng tôi dự báo giá urê Trung Đông năm 2025 sẽ ở mức 375 USD/tấn (+11% YoY)
• Trong Báo cáo Cập nhật tháng 5, chúng tôi đã lần lượt điều chỉnh tăng 2,6% và 0,9% giá bán trung bình giai đoạn 2025–29
của DPM và DCM, nhờ được thúc đẩy bởi mức tăng trung bình 3% của giá bán urê tại Trung Đông. Chúng tôi điều chỉnh tăng giá
bán trung bình của DPM ở mức cao hơn so với DCM chủ yếu do mức tăng trưởng giá bán trung bình mạnh hơn của DPM trong quý 1
so với của DCM. Cụ thể, giá bán trung bình của DPM tăng 10% YoY, trong khi giá bán trung bình của DCM chỉ tăng nhẹ 3% YoY.
Giá urê Trung Đông so với giá urê trong nước (USD/tấn)
700
360 338
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
Q1 2021 Q3 2021 Q1 2022 Q3 2022 Q1 2023 Q3 2023 Q1 2024 Q3 2024 Q1 2025
Middle East urea price DPM's urea ASP DCM's urea ASP
2022 average (Middle East) 2023 average (Middle East) 2024 average (Middle East)
Nguồn: Vietcap, các chuyên gia trong ngành

370
DCM – Mảng urê vững chắc, tiết kiệm thuế thúc đẩy tăng trưởng
lợi nhuận
370
LNST-CĐTS 1.420 1.688 2.103 2.114
% YoY 28,0% 18,9% 24,6% 0,5%
TL tăng 11,7% EPS % YoY 28,0% 18,9% 24,6% 0,5%
ROE 14,1% 16,1% 18,5% 17,1%
Ngành Hóa nông Nợ vay ròng/CSH -74,9% -78,3% -77,1% -78,4%
GT vốn hóa 18,3 nghìn tỷ đồng Cổ tức (VND) 2.000 2.000 2.000 2.500
Room KN 8,2 nghìn tỷ đồng Lợi suất cổ tức 5,8% 5,8% 5,8% 7,2%
SL CP lưu hành 530 tr EV/EBITDA 8,4x 5,2x 4,0x 3,6x
DCM là một trong hai nhà sản xuất urê lớn nhất Việt
Nam và chiếm khoảng 32% thị phần. DCM sở hữu
một nhà máy urê có công suất 800.000 tấn urê dạng
hạt/năm và một nhà máy NPK có công suất 660.000
tấn.
Ban lãnh đạo của DCM có quan điểm khá tự tin đối với mục tiêu tăng trưởng doanh thu 10% mỗi năm trong giai đoạn 2026–30, mà dự kiến sẽ đạt được thông
qua các hoạt động (1) mở rộng mảng NPK – phân khúc còn nhiều dư địa tăng trưởng, (2) tăng 25% công suất lắp đặt của nhà máy urê lên mức 125%, (3) mở rộng
mảng kinh doanh phân bón, (4) đa dạng hóa sang các mảng khí công nghiệp, hóa chất, trồng trọt và chế biến nông sản, và (5) M&A.
Ban lãnh đạo cũng chia sẻ quan điểm tích cực về triển vọng giá urê trong giai đoạn 2025–30F, phù hợp với nhận định của DPM. Các yếu tố thúc đẩy chính bao
gồm: (1) nhu cầu tăng trưởng tự nhiên nhờ sản lượng nông nghiệp gia tăng, (2) sự tăng trưởng mạnh của nhu cầu tại Campuchia – nơi diện tích canh tác dự kiến sẽ
tăng gấp đôi, (3) việc Trung Quốc đóng cửa các nhà máy urê chạy than do yêu cầu tuân thủ ESG, và (4) tăng trưởng công suất toàn cầu hạn chế.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 5/2025, chúng tôi đã điều chỉnh tăng 8,1% giá mục tiêu lên mức 38.700 đồng/cổ phiếu và tăng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA
đối với DCM. Mức tăng này được thúc đẩy bởi (1) dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025–2029 tăng 3,9% (thay đổi lần lượt +6,5%/+6,5%/+1,3%/+3,1%/+3,0%
cho năm 2025/26/27/28/29), và (2) tác động tích cực từ việc chúng tôi cập nhật giá mục tiêu của chúng tôi sang giữa năm 2026.
Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025–2029 chủ yếu do giá khí đầu vào giảm trung bình 4,9% và giá bán urê tăng trung bình
0,9%.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 sẽ tăng 19% YoY, nhờ được thúc đẩy bởi: (1) lợi nhuận gộp mảng urê tăng 65% YoY (do giá khí giảm và ASP
tăng), (2) lợi nhuận từ mảng NPK cải thiện nhẹ (nhờ sản lượng và giá bán tăng), và (3) tiết kiệm thuế nhờ áp dụng mức thuế GTGT 5%.
Định giá cho DCM đang ở mức khá hấp dẫn, với P/E dự phóng năm 2025 là 11,8 lần, tương ứng PEG là 0,5, dựa trên CAGR EPS giai đoạn 2024–2026 là 22%. Ngoài
ra, EV/EBITDA dự phóng năm 2025 là 5,2 lần, thấp hơn 10% so với mức trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành là 5,8 lần.
Yếu tố hỗ trợ: Giá xuất khẩu cao hơn dự kiến. Rủi ro: Chi phí khí đầu vào cao hơn dự kiến; tỷ trọng đóng góp cao hơn từ các nguồn khí đắt tiền như Petronas.

Ngành Điện
Các đột phá trong chính sách dự kiến sẽ mở ra cơ hội đầu tư lớn
Tháng 06/2025
Phó Giám đốc
+8428 3914 3588 ext.140
Dương Tấn Phước
Chuyên viên
phuoc.duong@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.135
Chuyên viên
+8428 3914 3588 ext.181
Phạm Phú Lộc
Chuyên viên
loc.pham@vietcap.com.vn
+8428 3914 3588 ext.549

372
Nguồn: Bộ Công Thương, Vietcap tổng hợp
Tháng 04/2024
Kế hoạch thực hiện
QHĐ VIII
Khung pháp lý quan trọng được ban hành trong các năm 2023/2024/2025F.
Tháng 07/2024
Cơ chế Hợp đồng mua bán điện
trực tiếp (DPPA)
Tháng 10/2024
- Giá điện bán lẻ tăng 4,8%
- Nghị định về điện mặt trời mái
nhà tự sản xuất và tự tiêu thụ
Tháng 11/2024
Quốc hội thông qua Luật Điện
lực sửa đổi
Nửa cuối năm 2025
- Cơ chế điện gió ngoài khơi
- Phí dịch vụ trong cơ chế DPPA
Các chỉ số điện chính trong QHĐ VIII sửa đổi
Nửa đầu năm 2025
- Giá điện bán lẻ tăng 4,8%
- Phê duyệt QHĐ VIII sửa đổi và kế hoạch
thực hiện QHĐ VIII sửa đổi
- Ban hành cơ chế giá mới cho điện mặt trời
và điện gió
- Cơ chế LNG
- Nghị định mới về DPPA
Chỉ tiêu đến năm 2030 QHĐ VIII cũ QHĐ VIII sửa đổi
QHĐ VIII sửa đổi/
QHĐ VIII cũ (%)
Tăng trưởng GDP giai đoạn 2025–2030F (% YoY) 7,0% 10,0% N/A
Sản lượng điện (tỷ kWh) 567 593 4%
Công suất khả dụng tối đa (MW) 90.512 94.795 5%
Nhu cầu điện (tỷ kWh) 505 529 5%
CAGR nhu cầu điện giai đoạn 2025-30 (%YoY) 8,6% 12,0% N/A
QHĐ VIII sửa đổi đặt mục tiêu tăng trưởng nhu cầu điện và vốn đầu tư
XDCB mạnh mẽ.
2023
- Phê duyệt QHĐ VIII
- Giá bán lẻ điện tăng 7,5%
Tỷ USD QHĐ VIII trước đây QHĐ VIII sửa đổi
QHĐ VIII sửa đổi/
QHĐ VIII trước đây(%)
Tăng trưởng công suất điện 72 118 +64%
Hạ tầng truyền tải điện 6 18 +200%
Tổng vốn đầu tư XDCB 78 136 +74%
Mục tiêu vốn đầu tư XDCB là 136 tỷ USD, tương đương khoảng 30% GDP, trong đó khoảng 70%
đến từ khu vực tư nhân.

373
Nguồn: QHĐ VIII sửa đổi, Vietcap
Loại điện Mục tiêu và triển vọng
Điện gió
• Điện gió trên bờ và gần bờ: tăng mạnh 46% so với phiên bản cũ của QHĐ VIII. Mục tiêu đạt 32.048 MW, chiếm khoảng 14% tiềm
năng kỹ thuật điện gió trên bờ và gần bờ của Việt Nam (tổng cộng 221.000 MW).
• Điện gió ngoài khơi: đạt 6.000–17.032 MW (~1%–2,8% trong tổng tiềm năng kỹ thuật 600.000 MW) vào giai đoạn 2030–2035.
Điện mặt trời
• Tổng công suất đến năm 2030 dự kiến sẽ tăng gấp hơn 3 lần so với QHĐ VIII cũ, đạt 59.938 MW, với 50% công suất bổ sung
trong giai đoạn 2025–2030 đến từ các trang trại điện mặt trời và 50% đến từ điện mặt trời mái nhà.
Thủy điện • Thủy điện: tăng 16% so với phiên bản cũ của QHĐ VIII, mục tiêu đạt 33.294–34.667 MW.
Nhiệt điện
• Nhiệt điện khí & LNG: gần như không thay đổi so với QHĐ VIII cũ.
• Nhiệt điện than: gần như không thay đổi.
So sánh công suất các nguồn điện giữa QHĐ VIII và QHĐ VIII sửa đổi
38.048
27.880
59.938
20.591
16.690
33.981
29.346
23.664
12.896
14.930
22.524
22.400
31.055
30.127
26.757
11.387
12.970
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000
2030G
PDP-8 Revised
2030G
PDP-8
2024E
Wind power Solar power
Hydropower Domestic gas-fired power
LNG-fired power Coal-fired power
Others
82.400
158.244
209.827
QHĐ VIII sửa đổi nâng mục tiêu tổng công suất lắp đặt toàn quốc đến
năm 2023 lên thêm 33%
• Mứccông suất bổ sung cao hơntrong Quy hoạch điệnVIII sửa đổiso với phiên bản cũ chủyếu đếntừ phần đóng gópcông suất của điện mặt trời vàđiện gió tại khu vựcphía Bắc.
• Chính phủ đặt mục tiêu phát triển 4.000–6.400 MW điện hạt nhân trong giai đoạn 2030–2035 với dự án Ninh Thuận 1 & 2.
• QHĐ VIII sửa đổi bổ sung thêm hai dự án LNG liên quan đến VIC: LNG Hải Phòng Giai đoạn 1 (1.600 MW, vận hành thương mại: 2025–2030) và Giai đoạn 2 (3.200 MW, vận
hành thương mại: 2031–2035).
• Việt Nam đặt mục tiêu xuất khẩu khoảng 5.000 đến 10.000 MW điện vào năm 2035 sang các quốc gia khác (bao gồm Singapore và Malaysia).

374
Nguồn: Bộ Công Thương (QHĐ VIII sửa đổi chính thức), Vietcap (*) Hydrogen: Một loại nhiên liệu thay thế cho khí tự nhiên; khi đốt
cháy với oxy để tạo ra năng lượng, nó chỉ tạo ra hơi nước thay vì carbon dioxide. (**) Biomass: Được làm từ vật liệu từ các sinh vật
sống chẳng hạn như thực vật, động vật và chất thải. Amoniac: Một loại nhiên liệu giúp giảm lượng khí thải carbon).
Kế hoạch mở rộng công suất đầy tham vọng, dự kiến tăng gấp đôi so với
năm 2024
Dự báo của Bộ Công Thương về công suất điện Việt Nam (MW)
(MW) 2024A 2030F 2050F
Điện gió trên bờ 4.757 32.048 88.048
Điện gió ngoài khơi - 6.000 126.300
Điện mặt trời 16.690 59.938 294.367
Sinh khối, đồng phát và khác 3.372 6.187 152.942
Thủy điện 23.664 33.981 40.624
Điện khí (khí trong nước) chuyển sang sử dụng LNG 7.160 12.896 7.900
Điện khí (khí trong nước) chuyển sang sử dụng LNG và hydro (*) - - -
Điện khí (khí trong nước) thành hydro - - 7.030
Điện khí LNG - 22.524 2.078
Điện khí LNG (kèm hydro) - - 22.162
Điện khí LNG thành hydro - - 9.951
Nhiệt điện than 26.757 31.055 -
Nhiệt điện than (với sinh khối/ammoniac) (**) - - 25.798
Nhiệt điện than thành sinh khối/ammoniac - - -
Điện hạt nhân 5.200 12.250
Tổng công suất lắp đặt 82.400 209.827 789.449
CAGR từ năm 2024 17,7% 9,3%
Cơ cấu công suất điện của Việt Nam theo loại
2024A 2030F
6%
20%
29%
9%
32%
4%
15% 3%
29%
16%
6%
11%
15%
5%
Onshore wind
Offshore wind
Solar
Hydropower
Gas-fired power (domestic gas)
LNG-fired power
Coal-fired power
Others

375
33,249
24,729
25,624
192,921
82,400
-
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
2025 2026 2027 2028 2029 2030
Wind power Solar power
Hydropower Domestic gas-fired power
LNG-fired power Coal-fired power
Others
Kế hoạch thực hiện QHĐ VII bổ sung chi tiết về lộ trình tăng triển công
suất điện.
Công suất lắp đặt bổ sung lũy kế theo năm (MW) Công suất lắp đặt bổ sung theo nguồn điện (MW)
Nguồn: Kế hoạch thực hiện QHĐ VIII, Vietcap

376
Tăng trưởng đầu tư vào các trạm biến áp và đường dây truyền tải
500kV trong giai đoạn 2026 – 2030 dự kiến sẽ mang lại lợi ích
cho PC1 và TV2
Công suất trạm biến áp 500kV (MVA) Công suất trạm biến áp 220kV (MVA)
Chiều dài đường dây 500kV (km) Chiều dài đường dây 220kV (km)
180%
Tăng trưởng
(QHĐ8 sửa đổi)
5%
351%
Tăng trưởng
Tăng trưởng
Tăng trưởng
102%
7%
136%
282%
N.M.
245%
76%
46%
89%
Nguồn: QHĐ VIII sửa đổi, Vietcap ước tính
22.800
46.500
102.900
22.200
29.700
23.250
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000
2021-2025 2026-2030
(PDP 8)
2025-2030
(Revised PDP 8)
New construction Renovation
45.000
76.200
126.150
44.700 47.065
105.565
16.375 21.175
17.509
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000
2021-2025 2026-2030
(PDP 8)
2025-2030
(Revised PDP 8)
61.075
68.240
123.074
3.757
9.317
12.944
1.062
1.404
-
4,000
8,000
12,000
16,000
2021-2025 2026-2030
(PDP 8)
2025-2030
(Revised PDP 8)
3.757
10.379
14.348
8.091 8.378
15.307
3.746 3.508
5.483
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2021-2025 2026-2030
(PDP 8)
2025-2030
(Revised PDP 8)
11.837 11.886
20.790

378
Biểu giá điện gió hấp dẫn được phê duyệt nhằm thúc đẩy làn
sóng phát triển công suất điện gió tiếp theo.
Nguồn: Bộ Công Thương, Vietcap (*Biểu giá được tính bằng VND, và chúng tôi quy đổi sang USD theo tỷ giá USD/VND là 25.670).
US cent/kWh Giá FiT 1 năm
2021
Giá chuyển tiếp*
2022-2024
Giá trần năm
2025*
Giá năm 2025/
giá FiT 1(%)
Giánăm2025/
giáchuyểntiếp(%)
Điện gió trên bờ 8,5 6,2 7,3 -14% +18%
Điện gió gần bờ 9,8 7,1 7,7 -21% +9%
Giá trần điện gió năm 2025 so với giá FiT ưu đãi 1 và giá chuyển tiếp
Vào ngày 30/05/2025, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định 1508/QĐ-BCT, phê duyệt mức giá trần cho các dự án điện gió
đi vào hoạt động trong năm 2025. Động thái này chấm dứt giai đoạn đình trệ kéo dài 3 năm do biểu giá chuyển tiếp thiếu tính cạnh
tranh, đồng thời củng cố quan điểm tích cực của chúng tôi về triển vọng chính sách năm 2025.
• REE hiện có thể triển khai phát triển dự án với IRR đạt 10%–11% theo mức giá điện gió do EVN đề xuất, vốn thấp hơn 12%–4% so
với mức giá trần vừa được phê duyệt.
• Mặc dù biểu giá điện gió mới thấp hơn khoảng 14%–21% so với mức giá FiT 1, nhưng vẫn cao hơn 9%–18% so với biểu giá chuyển tiếp.
Khi kết hợp với xu hướng giảm của vốn đầu tư XDCBtrong những năm gần đây, điều này cóthể sẽ đảm bảo IRR ở mức 11%–12%.
• Điều này góp phần củng cố dự báo tăng trưởng công suất điện gió mới của chúng tôi đối với HDG/REE/PC1, lần lượt tăng gấp 12
lần/6 lần/3 lần so với năm 2024, và đạt khoảng 600/800/440 MW vào năm 2029.

379
Cơ chế định giá mới cho điện mặt trời
Đồng/kWh Bắc Trung Nam
Không tích hợp BESS
Điện mặt trời mặt đất 1.382,7 1.107,1 1.012
Điện mặt trời nổi 1.685,8 1.336,1 1.228,2
Tích hợp BESS
Điện mặt trời mặt đất 1.571,98 1.257,05 1.149,86
Điện mặt trời nổi 1.876,57 1.487,18 1.367,13
Không tích hợp BESS: Giá điện mặt trời mặt đất trung bình ở mức 1.167 đồng/kWh (4.5 cents/kWh, -36% so với giá FiT năm 2021, -1%
so với giá chuyển tiếp); giá điện mặt trời nổi trung bình ở mức 1.417 đồng/kWh (5.5 cents/kWh, -28% so với giá FiT năm 2021, -6% so
với giá chuyển tiếp). Dựa trên ước tính từ Viện Năng lượng Việt Nam, chúng tôi ước tính vốn đầu tư XDCB/MW của các trang trại điện
mặt trời sẽ giảm 30% so với giai đoạn áp dụng giá FiT ưu đãi, qua đó hỗ trợ IRR.
Trần giá (chưa bao gồm thuế GTGT) theo Quyết định 988/QĐ-BCT [đồng/kWh]
Vào ngày 10/04/2025, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định 988/QĐ-BCT, công bố mức giá điện chính thức áp dụng cho cả
các dự án điện mặt trời mặt đất và điện mặt trời nổi không tích hợp hệ thống pin lưu trữ năng lượng (BESS), cũng như khung giá lần
đầu dành cho các dự án điện mặt trời có tích hợp BESS.

Chính phủ đã ban hành Nghị định 57/2025/NĐ-CP vào ngày 03/03/2025, quy định về cơ chế hợp đồng mua bán điện trực tiếp
(DPPA) giữa các đơn vị phát điện tái tạo và các khách hàng sử dụng điện lớn, thay thế cho Nghị định 80/2024 ban hành vào tháng
7/2024 với các thay đổi sau:
1.500 khách hàng lớn sử dụng trên 1 triệu kWh/năm (chiếm 25% tổng lượng tiêu thụ điện toàn quốc) đủ điều kiện để tham gia
cơ chế DPPA.
380
Nghị định mới về cơ chế DPPA được ban hành với các quy định
chi tiết
Nghị định 80/2024 (cũ) Nghị định 57/2025 (Mới)
Yêu cầu đối với "Người dùng
cuối lớn"
Tiêu thụ điện từ 200.000 kWh/tháng Đáp ứng các yêu cầu định kỳ do Bộ Công Thương quy
định
Các nhà máy thủy điện được
tham gia
(DPPA ngoài lưới điện)
Nhà máy thủy điện nhỏ Tất cả các nhà máy thủy điện
Bán điện dư thừa từ điện mặt
trời mái nhà
N/A Được phép bán tối đa 20% sản lượng cho EVN
Loại nhà máy điện
(DPPA kết nối với lưới điện)
Điện gió và điện mặt trời (từ 10MW trở lên) Điện gió, điện mặt trời hoặc điện sinh khối (từ 10 MW
trở lên)
Giá trần
(DPPA ngoài lưới điện)
Không giới hạn, do hai bên tự thỏa thuận Do hai bên thỏa thuận nhưng không vượt quá mức giá
trần trong khung giá quy định đối với từng loại hình
điện
Quản lý lưới điện EPTC EPTC và NSMO.
Quan điểm của chúng tôi: Đây là một tín hiệu tích cực nhẹ đối với nhóm cổ phiếu năng lượng tái tạo, phản ánh nỗ lực của Chính phủ
trong việc hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao tính khả thi của hoạt động đầu tư trong bối cảnh rủi ro thiếu điện gia tăng. Nghị
định mới về cơ chế DPPA đã làm rõ các chi tiết triển khai và loại bỏ một số rào cản như ngưỡng tiêu thụ điện tối thiểu. Chúng tôi kỳ
vọng sẽ có thêm hướng dẫn chi tiết, đặc biệt liên quan đến mức phí dịch vụ trong trường hợp đấu nối vào lưới điện quốc gia.

381
Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, Vietcap (Biểu giá mới cho năm 2025 được tính bằng đồng VND, và chúng tôi quy đổi sang USD theo
tỷ giá USD/VND là 25.670).
Mức giá trần mới cho điện gió và điện mặt trời trong năm 2025 đã được công bố vào nửa đầu năm 2025, qua đó thúc đẩy hoạt động phát
triển công suất mới sau 3 năm trầm lắng, với IRR ước tính đạt 10%–12%, trong bối cảnh vốn đầu tư XDCB trên mỗi MW điện gió và điện mặt
trời đã sụt giảm trong 3 năm qua.
Hợp đồng mua bán điện (PPA) của điện truyền thống so với cơ chế FiT và biểu giá mới của năng lượng tái tạo
(cent USD/kWh)
Cơ chế giá điện mới đối với năng lượng tái tạo trong năm 2025 sẽ
thúc đẩy làn sóng đầu tư mới.
7,7
7,3
5,5
4,5
7,1
6,2
5,9
4,6
9,8
8,5
8,4
7,7
7,1
9,4
11,7
10,1
8,2
7,5
4,8
Nearshore wind power prices 2025
Onshore wind power prices 2025
Floating solar power prices 2025
Ground-mounted solar power prices 2025
Nearshore wind power prices 2*
Onshore wind power prices 2*
Floating solar power prices 3*
Ground-mounted solar power prices 3*
Nearshore wind power FiT 1
Onshore wind power FiT 1
Rooftop solar power FiT 2
Floating solar power FiT 2
Ground-mounted solar power FiT 2
Solar power FiT 1
Traditional power and LNG
Block B electricity price
LNG-fired power PPA*
Gas-fired power PPA*
Coal-fired power PPA*
Hydropower PPA*
IRR 10%-12%
IRR 15%-20%
IRR 12%-15%
IRR 9%-10%
(Các dự án năng lượng tái tạo
chuyển tiếp)
IRR 10%-12%

382
132
690
5x
-
300
600
900
1,200
1,500
1,800
2024 2029F
261
1,487
6x
2024 2029F
144
444
3x
-
100
200
300
400
500
600
2024 2029F
121 121
2024 2029F
Công suất năng lượng tái tạo dự kiến của HDG (MW) Công suất năng lượng tái tạo dự kiến của REE (MW)
Mở rộng công suất năng lượng tái tạo
Công suất năng lượng tái tạo dự kiến của TV2 (MW)
Công suất năng lượng tái tạo dự kiến của PC1 (MW)
Nguồn: Các công ty trên, Vietcap

383
383
HDG – Lợi nhuận dự kiến tăng mạnh nhờ bán Charm Villas, các
dự án thí điểm
Giá mục tiêu* 33.700 VND %YoY -5,9% 13,6% 23,3% 43,7%
LNST sau CĐTS 348 797 1.208 1.617
% YoY -47,6% 128,7% 51,6% 33,8%
TL tăng +24,8 EPS % YoY -47,6% 128,7% 51,6% 33,8%
ROE 5,8% 12,4% 16,7% 19,4%
Ngành Điện/BĐS Nợ vay ròng/CSH 51,7% 53,4% 68,5% 64,7%
GT vốn hóa 9 nghìn tỷ đồng Lợi suất cổ tức 0,0% 1,9% 1,9% 1,9%
Room KN 2,8 nghìn tỷ đồng DPS (VND) 0 500 500 500
Được thành lập vào năm 1990 với tư cách là một công
ty xây dựng trực thuộc Bộ Quốc phòng, HDG hiện là
chủ đầu tư bất động sản tại Hà Nội và TP.HCM và nhà
đầu tư lớn trong lĩnh vực năng lượng tái tạo của Việt
Nam với 314 MW thủy điện, 82 MW điện mặt trời và 50
MW điện gió (tính đến cuối năm 2024).
HDG được hưởng lợi từ chương trình thí điểm cho phép chuyển đổi mục đích sử dụng đất phi dân cư sang đất ở, với dự án Phan Đình Giót đã được phê duyệt và các dự án Minh
Long và Green Lane dự kiến được phê duyệt trong nửa cuối năm 2025. Chúng tôi dự báo mảng bất động sản sẽ đóng góp 46% LNST sau lợi ích CĐTS trong giai đoạn 2025–29.
HDG là công ty sở hữu danh mục điện gió rõ ràng nhất trong số các công ty thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi, với 908 MW công suất bổ sung (khoảng 210 MW đã
được phê duyệt trong QHĐ VIII sửa đổi).
Trong Báo cáo cập nhật tháng 5, chúng tôi đã điều chỉnh tăng 8,7% giá mục tiêu lên mức 33.700 đồng/cổ phiếu và nâng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA đối với HDG.
Chúng tôi tăng giá mục tiêu chủ yếu do (1) chúng tôi loại bỏ rủi ro chiết khấu pháp lý 10%, (2) mức tăng 39% trong dự báo LNST từ dự án Charm Villas và (3) tác động tích cực từ
việc cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2026. Tác động tích cực từ các yếu tố (1), (2) và (3) cùng nhau bù đắp cho (4) mức giảm 10% trong định giá mảng năng lượng (chủ
yếu do định giá Hồng Phong 4 giảm 93%, tiến độ tại các dự án điện gió bị trì hoãn một đến hai năm), (5) mức giảm 26% trong định giá bất động sản thương mại (do loại bỏ CC3 và
Alila Bảo Đại) trong khi việc loại bỏ đóng góp lợi nhuận từ khu phức hợp Dịch Vọng ở Hà Nội và Noongtha ở Lào có tác động tối thiểu đến định giá.
Chúng tôi điều chỉnh giảm 19% dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025-29F (tương ứng -10%/+15%/-26%/-38%/-9% cho các năm 2025/26/27/28/29), chủ yếu do (1)
các mức giảm 24%/20%/26% đối với dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS cho các mảng năng lượng/nhà ở, bất động sản/thương mại và bất động sản, lấn át tác động tích cực của
(4) chi phí Holdco giảm 70%
Chúng tôi dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 sẽ tăng gấp 2,3 lần YoY, chủ yếu nhờ (1) lợi nhuận từ mảng năng lượng tăng gấp 3,3 lần YoY (chi phí dự phòng thấp hơn cho
Hồng Phong 4 và mảng thủy điện cải thiện so với cùng kỳ) và (2) LNST mảng bất động sản tăng gấp 3,2 lần YoY.
HDG có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng các năm 2025/26 lần lượt là 11,8 lần và 7,7 lần, thấp hơn 13% và 43% so với P/E trung bình 4 năm của các công ty cùng ngành điện là
13,5 lần. P/E dự phóng năm 2025 tương ứng với PEG là 0,2 dựa trên dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS giai đoạn 2024-27 là 67%.
Yếu tố hỗ trợ: Mua thành công các dự án nhà ở mới. Rủi ro: Trì hoãn phát triển dự án nhà ở, chi phí sử dụng đất của Charm Villas cao hơn dự kiến.

384
REE – Lợi nhuận dự kiến tăng bất chấp chính sách thuế quan của
384
Giá mục tiêu* 80.800 VND %YoY -2,2% 24,6% 35,8% 8,1%
LNST sau CĐTS 1.993 2.521 3.370 4.040
% YoY -8,9% 26,5% 33,7% 19,9%
TL tăng +4,5% EPS % YoY -8,9% 26,5% 33,7% 19,9%
ROE 11,0% 12,7% 15,0% 15,8%
Ngành Tiện ích Nợ vay ròng/CSH 16,5% 28,5% 48,2% 61,6%
Room KN 0 đồng DPS (VND) 1.000 1.000 1.000 1.000
Cổ phần Nhà nước 5.3% P/B 1,9x 1,7x 1,5x 1,3x
Pha loãng 471 tr * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 16/04/2025.
REE là công ty holding với 3 lĩnh vực hoạt động chính:
Điện (1.050 MW và chiếm gần 50% tổng lợi nhuận), cơ
điện lạnh (M&E), cho thuê văn phòng. Các mảng khác
bao gồm nước và bất động sản. REE là công ty hàng
đầu trong ngành M&E và sở hữu 182.000 m2 diện tích
văn phòng cho thuê. Các mảng khác bao gồm cấp
nước & BĐS.
Ban lãnh đạo bày tỏ sự lạc quan về ngành điện do các khó khăn pháp lý đang dần được tháo gỡ cùng với đó là làn sóng đầu tư công mạnh mẽ được kỳ vọng sẽ thúc đẩy
tăng trưởng mảng cơ điện (M&E). Mục tiêu tăng trưởng LNST dài hạn tiếp tục được giữ vững ở mức CAGR 15%. Chúng tôi dự báo REE sẽ tăng gấp đôi công suất điện (đã
điều chỉnh theo tỷ lệ sở hữu) vào năm 2029 lên khoảng 2.300 MW (so với mục tiêu gấp ba lần của REE), nhờ được thúc đẩy bởi mức tăng lần lượt 8 lần/4 lần của công suất
điện gió/điện mặt trời (bao gồm điện mặt trời nổi).
Trong Báo cáo cập nhật tháng 4 của chúng tôi, chúng tôi điều chỉnh tăng 6,2% giá mục tiêu và nâng khuyến nghị đối với REE từ KHẢ QUAN lên MUA.
Giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi chủ yếu đến từ: (1) định giá cao hơn 7% cho mảng điện do chúng tôi bổ sung vào dự báo 500 MWp điện mặt trời thả nổi; (2) định giá cao
hơn 43%/5% cho mảng mảng cơ điện/nước do chúng tôi sử dụng mức LNST trung bình của năm 2025/26 thay vì chỉ riêng năm 2025 như dự báo trước đây; và (3) tác động tích
cực từ việc chúng tôi cập nhật định giá đến giữa năm 2026.
Chúng tôi nhìn chung giữ nguyên dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025-2029 (các mức thay đổi lần lượt là +5%/-1%/-3%/0%/0%), trong đó lợi nhuận từ mảng điện
và mảng bất động sản lần lượt tăng 2% và 30% (nhờ bổ sung 500 MWp điện mặt trời thả nổi và doanh số bán quỹ đất trong năm 2025), bù đắp cho lợi nhuận thấp hơn 4% từ
mảng cho thuê văn phòng (chủ yếu do tỷ lệ lấp đầy tính đến cuối năm 2024 thấp hơn kỳ vọng).
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS của REE sẽ chạm đáy trong năm 2024 và phục hồi 26% YoY trong năm 2025, được dẫn dắt bởi tăng trưởng lợi nhuận ở tất cả các
mảng kinh doanh bao gồm điện (+16% YoY), bất động sản (+8 lần YoY), cho thuê văn phòng (+16% YoY), M&E (+52% YoY) và nước (+18% YoY).
Định giá của REE hiện ở mức hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 14,4 lần, thấp hơn 14% so với P/E trung bình 1 năm của công ty là 16,8 lần. Định giá P/E có khả năng sẽ
tăng từ mức trung bình 4 năm là 11,0 lần nhờ (1) quá trình chuyển đổi của REE sang mô hình nhà sản xuất điện tái tạo thuần túy và (2) định giá trung bình 4 năm của các doanh
nghiệp điện tái tạo trong khu vực ở mức cao hơn (22,9 lần).
P/E dự phóng năm 2025 là 14,4 lần tương ứng PEG là 0,5, dựa trên tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS giai đoạn 2024–2027 là 27%.
Rủi ro: Trì hoãn triển khai các dự án điện gió mới và cạnh tranh gay gắt hơn. Yếu tố hỗ trợ: REE đặt kế hoạch hoàn nhập khoảng 150 tỷ đồng chi phí dự phòng cho mảng M&E
trong năm 2025, và ghi nhận khoản lãi trị giá 250 tỷ đồng từ bán chứng khoán kinh doanh (VIB) trong dài hạn

385
385
PC1 – Định giá hấp dẫn bất chấp những thách thức đến từ thuế
quan của Tổng thống Trump đối với ngành KCN
LNST sau CĐTS 468 568 941 1.582
% YoY 1189,5% 21,4% 65,8% 68,1%
TL tăng +10,5 LNST sau CĐTS cốt lõi % YoY 592,7% -4,0% 65,8% 68,1%
ROE 8,8% 10,0% 15,3% 22,5%
Ngành Power Nợ vay ròng/CSH 110,2% 107,8% 125,1% 144,9%
Room KN 2,7 nghìn tỷ đồng DPS (VND) 0 0 0 0
Pha loãng 358 tr * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 21/04/2025.
PC1 có bề dày hoạt động trên 50 năm trong lĩnh vực
xây lắp đường truyền và trạm biến áp tại Việt Nam.
Các mảng hoạt động chính bao gồm: 1) phát điện với
công suất 313 MW (thuỷ điện – 169 MW; điện gió – 144
MW), 2) xây lắp điện và 3) BĐS khu công nghiệp & nhà
ở và 4) khoáng sản niken
PC1 được xem là bên hưởng lợi lớn nhất từ QHĐ VIII sửa đổi. Vốn đầu tư XDCB cho lưới truyền tải dự kiến sẽ tăng gấp đôi trong giai đoạn 2026–2030 so với
2021–2025, với tổng chiều dài đường dây 500kV dự kiến tăng gấp 3,8 lần. Chúng tôi cũng kỳ vọng công suất điện gió của PC1 sẽ tăng gấp đôi vào năm 2027.
Cùng với mảng bất động sản nhà ở, các yếu tố này sẽ thúc đẩy CAGR EPS giai đoạn 2024–2027 đạt mức 50%.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 4 của chúng tôi, Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với CTCP Tập Đoàn PC1 (PC1), đồng thời điều chỉnh giảm 10,4%
giá mục tiêu xuống mức 25.800 đồng/cổ phiếu (theo kịch bản cơ sở với tỷ giá USD/VND không biến động trong năm 2025) do: (1) dự báo LNST sau lợi ích
CĐTS giai đoạn 2025–29 giảm 17,5%, lấn át tác động tích cực từ (2) chúng tôi cập nhật mô hình định giá sang giữa năm 2026
Chúng tôi điều chỉnh giảm 17,5% tổng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2025–29 (thay đổi lần lượt -13%/-15%/-17%/-19%/-19%), chủ yếu do dự báo
LNST sau lợi ích CĐTS từ mảng KCN (Western Pacific và Nomura 1&2) giảm 46%/47%. Diễn biến này phản ánh kịch bản cơ sở của chúng tôi với mức thuế đối
ứng mà Trump áp lên Việt Nam cao hơn 5% so với các nước khác
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2025 tăng 21% YoY, nhờ: (1) lợi nhuận gộp tăng từ mảng xây lắp điện/BĐS lần lượt đạt +52%/+6 lần YoY,
và (2) không ghi nhận lỗ tỷ giá (so với mức lỗ 159 tỷ đồng trong năm 2024); các yếu tố này lấn át (3) mức giảm 43% YoY trong lợi nhuận gộp từ mảng niken.
PC1 có định giá khá hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2025 là 15,9 lần, thấp hơn khoảng 21% so với P/E trung bình 4 năm, và PEG chỉ 0,3, dựa trên CAGR EPS
giai đoạn 2024–2027 là 50%.
Yếu tố hỗ trợ: Doanh số tại Tháp Vàng vượt kỳ vọng trong năm 2025 và doanh thu/biên lợi nhuận mảng xây lắp điện tăng trưởng. Rủi ro: Lỗ tỷ giá cao hơn dự
kiến, ảnh hưởng tiêu cực đến LNST báo cáo.

387
Nguồn: Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN), Vietcap (*Tốc độ tăng trưởng GDP thực tế cho năm 2025/26/27F được lấy từ dự báo tăng
trưởng GDP của Vietcap; số liệu cho giai đoạn 2028-2030 dựa trên mục tiêu tối thiểu trong kỳ họp thứ 8 của Quốc hội khóa XV)
Tăng trưởng tiêu thụ điện của Việt Nam so với tăng trưởng GDP*
Chúng tôi dự báo lượng tiêu thụ điện năm 2025 sẽ tăng trưởng ở
mức 5,5% YoY
13,8%
12,9%
12,5%
15,5%
10,5%
11,4%
9,0%
11,8%
11,4%
11,5%
9,3%
10,1%
8,9%
3,1%
3,8%
7,7%
4,3%
9,0%
5.5%
7,5%
9,0%
10,0%
10,0%
10,0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024F
2025F
2026F
2027F
2028F
2029F
2030F
Electricity consumption (billion kWh, LS) Electricity consumption growth (RS) Real GDP growth (RS)
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng tiêu thụ điện năm 2025 xuống mức 5,5% YoY so với mức 10,0% YoY trước đây, qua
đó phản ánh mức tăng trưởng nhu cầu thấp hơn kỳ vọng trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2025 (chỉ đạt 3,7%), chủ yếu do thời tiết có
phần mát mẻ hơn so với mức tăng đột biến do nắng nóng (12,4% YoY) trong giai đoạn 4 tháng đầu năm 2024, theo EVN. Mức điều chỉnh
giảm này vẫn được đưa ra bất chấp GDP quý 1/2025 đã tăng 6,9% YoY, trong đó GDP ngành công nghiệp và xây dựng tăng 7,4% YoY.
• Chúng tôi cũng giảm trung bình 7% đối với dự báo lượng tiêu thụ điện giai đoạn 2025–2030, nhưng vẫn giữ nguyên mức tăng
trưởng dự báo 10,0% YoY cho giai đoạn 2028–2030, dựa trên mục tiêu tăng trưởng GDP 7,5% do Quốc hội đề ra và giả định hệ số co
giãn giữa GDP và nhu cầu điện là 1,3 lần (phù hợp với mức trung bình lịch sử trong 10 năm qua).

388
Nguồn: EVN, Viện Nghiên cứu Quốc tế về Khí hậu và Xã hội,Vietcap
Chúng tôi dự báo công suất điện sẽ tăng 5% YoY trong năm 2025
MW 2021 2022 2023E 2024F 2025F
Thủy điện 21.836 22.544 22.872 23.664 24.120
Nhiệt điện than 24.671 25.312 26.757 26.757 28.077
Nhiệt điện khí 7.125 7.160 7.160 7.160 8.660
(trang trại)
8.736 8.736 8.736 8.736 8.965
(mái nhà)
7.954 7.954 7.954 7.954 8.104
Điện gió 3.980 3.980 4.757 4.757 5.474
Khác 2.318 2.114 2.319 3.372 3.372
Tổng công suất 76.620 77.800 80.555 82.400 86.772
Tăng trưởng YoY 10,5% 1,5% 3,5% 2,3% 5,3%
Xác suất xảy ra của các điều kiện thời tiết tính đến tháng 5/2025
6%
10% 13% 14% 14% 14% 14% 14%
98% 89%
74%
62%
53%
50%
45% 46% 48%
6%
16%
25%
32%
37%
42% 41% 39%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
El Niño Neutral La Niña
Dự báo của Vietcap về công suất phát điện của Việt Nam (MW)

389
Nguồn: Bộ Công Thương, EVN, GAS, các chuyên gia trong ngành, báo cáo đồng thuận của Bloomberg, dự báo của Vietcap(*hỗn hợp
giữa than nhập khẩu và than nội địa 6a)
Triển vọng giá khí đốt cho các nhà máy điện ở Đông Nam Bộ
(USD/triệu BTU)
Giá khí dự kiến tăng 16% YoY trong khi giá than trộn dự kiến giảm
2% YoY trong năm 2025.
Giá than Newcastle (6.000 kcal/kg) (USD/tấn)
Giá than Newcastle (6.000 kcal/kg) (USD/tấn)
Dự báo giá bình quân than trong nước 5a và than trộn tương đương
Triệu đồng/tấn 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
Than trong nước, 5a (5.500 kcal/kg) 1.845 1.808 1.898 1.993 2.093 2.198 2.308 2.423
Tăng trưởng YoY 0,0% -2,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Than trộn, tương đương 5a (*) 2.738 2.238 2.460 2.407 2.403 2.420 2.502 2.569
Tăng trưởng YoY 48,4% -18,3% 9,9% -2,2% -0,2% 0,7% 3,4% 2,7%
7,2
9,1 9,1
9,8
11,3 11,8 11,3 11,4 11,4
71
99 82
80
65 65 65 65 65
20
40
60
80
100
120
0
5
10
15
2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
Southeast Vietnam's gas price (USD/MMBTU, LS)
Average Brent crude price assumption (USD/bbl, RS)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500 Newcastle port thermal coal 6,000 kcal/kg
Annual averages
Trong Báo cáo cập nhật GAS ngày 12/05/2025, chúng tôi điều chỉnh tăng giá khí trung bình năm 2025 cung cấp cho các nhà máy điện tại khu vực
Đông Nam Bộ của Việt Nam thêm 4% lên mức 11,3 USD/triệu BTU (+16% YoY), do chúng tôi điều chỉnh tăng 9% giả định giá LNG cho các nhà máy điện (bao
gồm giá phí) lên mức 14,9 USD/triệu BTU (+15% YoY). Chúng tôi kỳ vọng giá khí cung cấp cho các nhà máy điện sẽ được duy trì ổn định ở mức khoảng 11–
12 USD/triệu BTU trong giai đoạn 2026–2029, qua đó hỗ trợ cho đà tăng trưởng nhu cầu từ các nhà máy điện trong bối cảnh EVN có khả năng sẽ tiếp
tục tăng mức giá điện bán lẻ.
Chúng tôi dựbáo giáthan phatrộn sẽgiảm 2% YoY trong năm 2025, qua đó giúp mảng nhiệt điện than trở nên cạnh tranh hơn về chi phí so với nhiệt điện khí.

390
Giá CGM trung bình dự kiến sẽ giảm trong năm 2025
Nguồn: Bộ Công Thương, EVN, các chuyên gia trong ngành, Vietcap. Lưu ý: Giá CGM = FMP (Giá thị trường điện toàn phần) =
SMP (Giá điện năng thị trường) + CAN (Giá công suất thị trường). SMP: giá đấu giá cao nhất cần áp dụng để cân bằng cung/cầu
hệ thống; CAN: mức giá bổ sung phải trả để nhà máy điện mới tham gia với KQKD cao nhất có thể đạt điểm hòa vốn.
Triển vọng giá CGM trung bình (đồng/kWh)
579
727
841
627
459
831
1.068
823
854
1.160
1.096
1.089
1.243
1.118
1.141
1.369
1.506
97
129
188
179
179
214
141
64
147
379
301
333
48
185
185
185
185
676
857
1.030
806
638
1.046
1.208
886
1.001
1.539
1.396 1.422
1.290 1.303 1.325
1.553
1.690
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F
SMP CAN CGM/FMP
• Trong Báo cáo cập nhật ngành Nhiệt điện ngày 02/06/2025, chúng tôi đã điều chỉnh giảm 8% dự báo giá CGM năm 2025 xuống mức 1.290
đồng/kWh (-9% YoY), do giá CGM trung bình 4 tháng đầu năm 2025 chỉ đạt 1.286 đồng/kWh (-18% YoY), thấp hơn so với dự kiến.
• Chúng tôi cho rằng mức sụt giảm mạnh của giá CGM trong giai đoạn 4 tháng đầu năm chủ yếu xuất phát từ việc: (1) sản lượng điện từ
nguồn điện giá rẻ (thủy điện) tăng 28% YoY, trong khi sản lượng từ nhiệt điện khí giảm 19% YoY; và (2) tăng trưởng nhu cầu điện thấp hơn
kỳ vọng, chỉ đạt 3,7% YoY, thấp hơn nhiều so với mục tiêu của EVN là 9,0% đến 10,7% YoY.
• Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 5% giả định giá CGM trung bình cho các năm còn lại trong giai đoạn dự báo, với mức CAGR giai đoạn
2024–2029F là 3,5%, tương đối sát với mức lạm phát CPI dự kiến và được hỗ trợ bởi việc EVN tiếp tục điều chỉnh tăng giá điện bán lẻ.

• Bộ Công Thương đã phê duyệt mức tăng 4,8% đối với giá điện bán lẻ, đưa giá điện bình quân lên mức 2.204 đồng/kWh (chưa bao
gồm thuế GTGT), có hiệu lực từ ngày 10/05/2025.
• Nhờ mức tăng giá lũy kế 7,5% trong năm 2023 và 4,8% trong năm 2024, EVN đã ghi nhận lợi nhuận trong năm 2024. Công ty mẹ EVN
ước tính LNTT đạt 4,1 nghìn tỷ đồng trong năm 2024. Chúng tôi cho rằng điều này sẽ giúp EVN có khả năng mua điện với mức giá cao
hơn, qua đó mang lại lợi ích cho các nhà máy điện.
• Chúng tôi giữ nguyên dự báo về mức tăng giá điện ở mức +5%/+10% YoY trong các năm 2025/2026 như đã nêu trong Báo cáo cập
nhật ngành Nhiệt điện tháng 6. Chúng tôi cho rằng việc tăng giá này là cần thiết nhằm: (1) giúp EVN dần xóa các khoản lỗ lũy kế ghi
nhận trong giai đoạn 2022–2023, (2) đảm bảo khả năng chi trả cho các khoản chi phí đầu vào đang tăng cao (giá khí dự kiến tăng
+16%/+4% YoY trong các năm 2025/2026), và (3) có nguồn tài chính cho vốn đầu tư XDCB.
• Vào ngày 29/05/2025, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định 14/2025/QĐ-TTg nhằm cập nhật cơ cấu biểu giá điện bán lẻ.
Quy định mới đơn giản hóa biểu giá điện sinh hoạt và lần đầu tiên đưa ra biểu giá riêng cho các trạm sạc xe điện (EV).
• Thay đổi này được đánh giá là có tác động tích cực, do quy định này tăng mức hỗ trợ cho các hộ có mức tiêu thụ điện thấp và duy trì
chính sách hỗ trợ đối với khu vực sản xuất – qua đó giúp Việt Nam duy trì tính cạnh tranh trong hoạt động thu hút vốn đầu tư trực tiếp
từ nước ngoài.
391
Cơ cấu giá điện bán lẻ mới có khả năng sẽ cải thiện nhẹ doanh
thu của EVN
Nghị định cũ (28/2014/QĐ-TTg) Nghị định mới (14/2025/QĐ-TTg)
Mức tiêu thụ
(kWh/tháng)
% Giá điện bán lẻ
Mức tiêu thụ
(kWh/tháng)
% Giá điện bán lẻ
0 - 50 92%
0 - 100 90%
51 - 100 95%
101 - 200 110% 101 - 200 108%
201 - 300 138%
201 - 400 136%
301 – 400 154%
>= 401 159%
401 - 700 162%
>= 701 180%

392
392
QTP – Lợi suất cổ tức vẫn duy trì ở mức hấp dẫn
QTP hiện sở hữu 2 nhà máy nhiệt điện than tại tỉnh
Quảng Ninh, với tổng công suất 1.200 MW: Quảng
Ninh 1 (2x300 MW, 14 năm) và Quảng Ninh 2 (2x300
MW, 10 năm). Các cổ đông bao gồm EVNGENCO1
(42,0%), PPC (16,4%), Tổng công ty Đầu tư và Kinh
doanh vốn Nhà nước (SCIC) (11,4%), Tổng công ty
Điện lực Vinacomin (10,6%), cùng các cổ đông khác.
Trong Báo cáo cập nhật tháng 6/2025, chúng tôi giảm 6% giá mục tiêu xuống mức 15.000 đồng/cổ phiếu nhưng vẫn tiếp tục duy trì khuyến nghị MUA
đối với QTP.
Mức giảm đối với giá mục tiêu chủ yếu xuất phát từ việc (1) chúng tôi giảm 13,0% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo giai đoạn 2025–29 (với mức giảm
lần lượt là 20,6%/15,2%/24,5%/4,2%/3,5% cho các năm trong giai đoạn 2025–29), từ đó lấn át (2) tác động tích cực của việc chúng tôi cập nhật thời gian
định giá của chúng tôi sang giữa năm 2026. Mức điều chỉnh giảm đối với LNST sau lợi ích CĐTS đến từ (1) mức giảm 5% của giá trên thị trường phát điện
cạnh tranh (CGM) như đã nêu trong Báo cáo cập nhật ngành Nhiệt điện ngày 02/06/2025, từ đó lấn át tác động tích cực của (2) mức giảm 2% của chi phí
nguyên vật liệu trung bình, nhờ sự sụt giảm của giá than trộn (xem Báo cáo cập nhật ngành Năng lượng ngày 25/04/2025 của chúng tôi).
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2025 sẽ giảm 5% YoY, chủ yếu do thuế suất hiệu dụng tăng lên 20% (so với mức 10% trong năm
2024), trong khi LNTT tăng 7% YoY, nhờ được thúc đẩy bởi (1) mức tăng 4% YoY của sản lượng thương phẩm và (2) sự gia tăng của tỷ lệ sản lượng điện hợp
đồng (Qc), qua đó bù đắp cho (3) sự sụt giảm so với cùng kỳ năm trước của giá CGM.
Chúng tôidự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS giai đoạn2025–27 sẽở mức 6,4%, bấtchấp việc doanh thu giảm với mức CAGR 3,8% do sản lượng thương
phẩm giảm (mà chúng tôi cho rằng nguyên nhân là do khả năng xảy ra chu kỳ thời tiết trung tính/La Nina trong giai đoạn 2026–2027). Mức tăng trưởng của lợi
nhuận chủ yếu đến từ hoạt động cắtgiảm chi phí, và được thúc đẩy bởi dự báo của chúng tôi về mức giảm dự kiến của chi phí khấu hao và chi phí mua than.
QTP có định giá khá hấp dẫn với (1) P/E dự phóng năm 2026 là 9,6 lần, thấp hơn 51% so với mức trung vị 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực
và (2) lợi suất cổ tức dự kiến ở mức cao là 9%, nhờ được hỗ trợ bởi dòng tiền hoạt động mạnh mẽ của công ty (ước tính khoảng 1,4 nghìn tỷ đồng/năm).
Yếu tố hỗ trợ: Chi phí bảo trì thấp hơn dự kiến, khoản bồi thường lỗ tỷ giá xấp xỉ 600 tỷ đồng của năm ngoái sẽ được ghi nhận trong vài năm tới; SCIC thoái
vốn; hoạt động phát hành lần đầu của EVNGENCO1; chuyển niêm yết sang sàn HOSE trong dài hạn. Rủi ro: Tỷ suất hao nhiệt (mức tiêu thụ than/kWh) cao
hơn dự kiến và các sự cố kỹ thuật khiến tổ máy ngừng hoạt động.
Giá mục tiêu* 15.000 VND %YoY -1% 2% -4% -4%
LNST-CĐTS 650 617 665 699
% YoY 6% -5% 8% 5%
TL tăng +11,1% EPS % YoY 6,2% -5,0% 7,7% 5,2%
ROE 12,7% 12,0% 12,7% 13,0%
Ngành Tiện ích Nợ vay ròng/CSH -7,2% -15,6% -22,3% -21,0%
GT vốn hóa 6 nghìn tỷ đồng Lợi suất cổ tức 8,9% 8,9% 8,9% 8,9%
Room KN 2,9 nghìn tỷ đồng DPS (VND) 1.200 1.200 1.200 1.200
SL CP lưu hành 450,0 tr EV/EBITDA 8,4x 8,3x 8,0x 8,8x
Pha loãng 450,0 tr * Giá mụctiêu và khuyến nghịcập nhật ngày 02/06/2025
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
3Y ann.
1Y
YTD
QTP VNI

393
Khuyến cáo
Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Vietcap. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông tin đáng tin
cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Vietcap không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những thông tin này. Quan
điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không
thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Vietcap và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ
nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Vietcap và
không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên
dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao
chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng
khoán Vietcap. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.

394
Liên Hệ
Phòng Nghiên cứu & Phân tích
Phòng Nghiên cứu & Phân tích Giám đốc Vĩ mô
+84 28 3914 3588 Hoàng Nam, ext 124 Hoàng Thúy Lương, Trưởng phòng cao cấp, ext 368
research@vietcap.com.vn - Đào Minh Quang, Chuyên viên, ext 368
Ngân hàng, Chứng khoán & Bảo hiểm BĐS & Cơ sở hạ tầng Vật liệu & Công nghiệp
- Huỳnh Thị Hồng Ngọc, Trưởng phòng, ext 138 Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng cao cấp, ext 120 Nguyễn Thảo Vy, Trưởng phòng cao cấp, ext 147
- Vũ Thế Quân, Phó Trưởng phòng, ext 364 - Phạm Nhật Anh, Chuyên viên cao cấp, ext 149 - Nguyễn Thị Ngọc Hân, Chuyên viên, ext 149
- Hồ Thu Nga, Chuyên viên, ext 516 - Thân Như Đoan Thục, Chuyên viên, ext 174 - Hoàng Gia Huy, Chuyên viên, ext 526
Hàng tiêu dùng Dầu khí & Điện Khách hàng cá nhân
Hoàng Nam, Giám đốc, ext 124 Đinh Thị Thùy Dương, Phó Giám đốc, ext 140 Vũ Minh Đức, Phó Giám đốc, ext 363
- Huỳnh Thu Hà, Chuyên viên cao cấp, ext 185 - Đỗ Công Anh Tuấn, Chuyên viên, ext 181 - Nguyễn Quốc Nhật Trung, Trưởng phòng, ext 129
- Lý Phúc Thanh Ngân, Chuyên viên, ext 532 - Dương Tấn Phước, Chuyên viên, ext 135 - Tống Hoàng Trâm Anh, Chuyên viên cao cấp, ext 363
- Phạm Phú Lộc, Chuyên viên, ext 549 - Vũ Thị Minh Ngọc, Chuyên viên, ext 365
- Lê Hải Đăng, Chuyên viên, ext 570
Phòng Tư vấn Đầu tư, Giao dịch Chứng khoán – Khách hàng tổ chức và Trái phiếu
Tuan Nhan Châu Thiên Trúc Quỳnh
Giám đốc Điều hành Giám đốc Điều hành
Phòng Tư vấn Đầu tư, Giao dịch Chứng khoán
– Khách hàng tổ chức và Trái phiếu
Phòng Tư vấn Đầu tư
+84 28 3914 3588, ext 107 +84 28 3914 3588, ext 222
tuan.nhan@vietcap.com.vn quynh.chau@vietcap.com.vn

VietCap - Báo cáo chiến lược ngành 6 tháng cuối năm

More Related Content

Similar to VietCap - Báo cáo chiến lược ngành 6 tháng cuối năm (20)

More from Khanh Do (20)

Recently uploaded (6)

VietCap - Báo cáo chiến lược ngành 6 tháng cuối năm